58283 C 总　序　 公共财政与国家治理译丛 总 　　 序 治国之事， 必有理财。理财之事， 方式诸多。有为一己之私利而理财者， 有为天下而理 财者。欲为天下而理财， 预算至关重要。公共预算与财政， 是关乎国家治理的大事， 是国家 治理的核心。诚如著名预算专家希克（ Ｓｃ ｈｉｃｋ）所言：“毫不夸张地说，一个国家的治理能力 在很大程度上取决于它的预算能力。 ”财政制度转型可以在很大程度引导国家治理体系与治 理能力现代化。《 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 提出：“全面深化改革的 总目标是完善和发展中国特色社会主义制度， 推进国家治理体系和治理能力现代化。 ”同时， 指出“财政是国家治理的基础和重要支柱” ，这将公共财政在国家治理体系中的地位提升至 一个新的高度。 公共财政是政府工作的血脉， 它与政府的施政能力密切相关。行军打仗， 兵马未动， 粮 草先行；在政府工作方面， 也必须是政策未动， 财政先行。政府的作用就是行使个人或集体 不能完成或是不能很好完成的职能。政府通过增加税收收入和增加公共服务支出来行使政 府职能。没有公共财政管理， 政府将无法生存。古今中外的公共管理实践都表明， 公共财政 在任何时期 任何情况下都是一个国家的命脉 它事关重大 对全局有深远影响 、 ， ， 。 财政是国家治理的基础和重要支柱， 预算更是政府运行与政策施行的依据和保障。从 根本上看，公共预算与财政并非一个单纯的技术问题， 也不仅仅是一个管理问题， 而是一个 国家的治理问题 一个政治问题 在国外 公共预算与财政一直是政治学和公共行政学研究 、 。 ， 的重要领域， 公共预算与财政专家也主要是政治学家和公共行政学家。然而国内的现状是， 公共预算与财政主要是财政学家和经济学家在研究， 政治学家与公共行政学家基本上不涉 及公共预算与财政问题。这不仅严重制约了中国政治学与公共行政学的发展与深入， 更影 响了我们对公共预算与财政改革的理解与设计， 影响了中国改革实践的深化与推进。 近年来， 在政治学、公共行政学与财政学等学界同行的不懈努力下， 人们对于公共预算 与国家治理关系的认识日益明晰， 预算改革与研究议题也受到了越来越多的青睐， 一批有关 公共预算的重要著述和经典译丛纷纷面世。尽管现有的预算译作难免存在一些翻译细节上 的瑕疵或译著组织上的不足， 但瑕不掩瑜， 这些译作不仅便利了国内学者和政府人员了解其 他国家的预算理论研究成果和预算改革实践进展， 也加速了经典预算研究和有关预算知识 １ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 在中国的传播速度、 扩大了公共预算研究在国内学术界尤其是政治学与公共行政学领域的 影响范围。 深化财政改革，是推动国家治理现代化、 提高治理能力的必然要求。当前， 我国公共预 算与财政改革正处于范式转变的关键时期， 观念突破、制度保障、技术跟进等需要协同推进， 在这一进程中， 无论是从加强、深化政治学与公共行政学科领域以及传统的财政学和经济学 领域的预算研究来看， 还是从推动我国公共预算与财政改革实践的范式转变和国家治理现 代化来看， 更加全面、系统地引进公共预算和公共财政著作， 了解和借鉴发达国家先进的经 验和做法都显得重要而且迫切。 公共预算与财政研究在政治学和公共行政学领域方兴未艾， 但是，对于国外文献的掌握 多有不足，或不全面， 或不准确，原因之一是语言障碍。有鉴于此， 复旦大学上海市科技创新 与公共管理研究中心和中山大学中国公共管理研究中心联合策划了这套公共财政与国家治 理译丛。本译丛的选题原则兼顾了理论和实践两个层面， 选择的标准有二：一是要有一定 的学术代表性， 二是要对学术界或治国理财实践产生一定的社会影响。 我们认为，公共预算与财政是我国政治学和公共行政学亟待加强的研究领域。诚然， 中 国的公共预算与财政研究已经获得了长足进步， 但是，拓宽中国公共预算与财政的国际视 野、提升与世界前沿研究对话的水平， 仍然是中国政治学与公共行政学的当务之急。 我们希望此次公共财政与国家治理译丛的推出有助于推动中国政治学和公共行政学界 广泛开展公共预算与财政研究， 有助于中国经济学与财政学界深化公共预算与财政研究， 有 助于深化财政改革、 推动国家治理体系与治理能力现代化。 我们期待有更多的政治学和公共行政学同仁加盟中国公共财政研究， 并与财政学同仁 和国际学术界展开积极的、 开放的、建设性的对话，共同推进公共预算与财政管理研究，以更 好地服务于国家治理现代化进程中的政府改革和国家建设的需要。 朱春奎　马骏　张光 ２０１４年６月 ２ 纪念我们的同事丹娜 · 韦斯特 目　录　 目　录 犆狅狀犲 狋狀狊 狋 前言 　／　１ 著作者　 ／　３ 缩略语　 ／　６ 导 言 　　卡洛斯·普莱莫·布拉佳　迦琳娜·文斯利特　／　１ 第一篇　新一波的主权债务危机？ 第 一 章　似是而非的主权债务危机　丹尼尔·科恩　色塞勒·瓦拉迪尔　／　１３ 第 二 章　意外之难：主权债务违约的决定因素和风险　卢卡·班迪拉　赫苏斯·克雷斯 波·夸尔斯马　迦琳娜·文斯利特　／　４０ 第 三 章　寻找临界点：主权债务何时变成坏账？　穆罕默德·卡纳　托马斯·格冉 尼斯　弗里特兹·科勒 盖博　／　５ ３ 第 四 章　新兴市场主权债券利差的决定因素　迪米特里·贝拉斯　迈克尔·帕佩约阿鲁 艾娃·裴特罗娃　／　６３ 第 五 章　主权债务困境和企业外溢冲击　曼苏尔·戴拉米　／　８１ 第二篇　债务危机的影响 第 六 章　在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获Ｉ ＤＡ 援助的非 洲国家为例　列奥纳多·黑楠德兹　波利斯·伽玛拉　／　１０５ 第 七 章　中等收入国家是否仍有能力应对全球金融危机？　拉弗·范多恩　维威克·苏 里 苏达山·古普图　／　１４０ １ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第 八 章　小国，金融危机及其后果　埃德加尔多·法瓦罗　多特·多姆兰德　威廉·欧 博乐　梯霍米尔·斯图卡　／　１ ５７ 第 九 章　欧洲危机：起源和政策面临的挑战　埃德加尔多·法瓦罗　李英　菊安·普拉 德利　拉弗·范多恩　／　１８２ 第三篇　债务重组机制：教训和启示 第 十 章　规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验　李月芬　洛德利 格·奥利法勒斯 卡敏纳　乌戈·潘尼扎　／　２０３ 第十一章　地方政府信贷与违约风险管理　刘莉莉　迈克尔·外倍勒　／　２２６ 第十二章　涉私营部门债权人主权债务重组：理论与实践　马克·莱特　／　２４１ 第十三章　解决主权债务重组的程序性办法：常设仲裁庭　克里斯托弗·鲍陆思　／　２ ５８ 第十四章　国际最终放贷与主权债务重组　爱德华多·费尔兰德滋 阿里阿斯　／　２６８ 第四篇　危机中的公共债务管理：不同的经验 第十五章　公共债务管理及其对金融稳定的意义　乌代比尔 Ｓ·达斯　迈克尔 Ｇ·帕佩约 阿鲁　吉列尔梅·裴德拉斯　维威克·苏里　费塞勒·艾哈迈德　／　２８９ 第十六章　新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？　菲利普·安德森　安德 森·卡普陀·希尔瓦　安东尼奥·韦兰迪亚 卢比阿诺　／　３０９ 第十七章　低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架　丹娜·韦斯特　埃 里克·托哥　阿布哈·普拉萨德　威廉·欧博乐　／　３３２ 第十八章　史上最严重金融危机期间的公共债务管理与主权危机：经济合作与发展组织地 区的经验与教训　汉斯·Ｊ·波罗迈斯坦　／　３６１ 译后记　／　３７５ ２ 前　言　 前　言 狉 犉狅 狉 犲狑狅犱 这本研究金融危机背景下主权债务管理的著作来得非常及时。各国政府— ——特别是许 多富裕国家的政府— ——将在未来的五年中致力于降低它们的财政赤字， 管理它们庞大的公 共债务组合 。 主权债务的管理者在确保融资、 调整债务结构以最好地实现成本和风险控制的目标以 及实现其他债务管理目标 诸如形成一个政府证券有效率的国内市场和管理政府或有负债） （ 上承担着巨大的责任。政府债务管理者通常管理着国家最大的债务组合和政府资产平衡表 上最大的负债项目。这些债务组合可能处于因含有大量与外币挂钩的债务和短期债务而产 生的种种风险之中。因为债务管理者代表政府进行谈判、 重组和执行交易， 所以他们担负着 维护政府声誉的重要责任 他们的所作所为承荷着政府的风险 ， 。 在过去的十年中， 政府债务管理者经历了许多挑战。在这个十年的中期， 全球经济以４０ 年来最快的速度增长。财政状况稳步改善：在许多发达国家， 政府债务管理者面临着管理 萎缩的公共债务存量的前景， 并就保持一个相当大且具流动性的政府债券市场的优劣进行 辩论； 在众多的新兴市场国家， 随着外国投资者增加了其货币和利率在这些国家的风险卷 入，随着国内机构在年金和保险部门的改革后对政府证券进行了更多的投资， 这些国家的政 府都延拓了它们的债券的收益曲线。这些政府还增加了它们的债务组合的偿还期限， 并降 低了以外币计量的债务所占份额。 最近发生的金融危机起源于发达国家。它显示了构成巴塞尔第二协议的所有成分（ 包 括市场纪律） 是如何可能在一个七国集团成员国经济中失效的， 继而在全球范围制造了经济 不稳定。这场危机显著地增加了政府债务管理者必须面对的挑战的复杂性。财政状况急剧 恶化， 对资金的竞争戏剧性地增加， 政府被迫扮演新的角色， 沿用已久的政策框架很快得到 市场的考验。 沿用已久的建立在中期政策背景和名义锚基础之上的财政管理框架— ——诸如黄金规 则、赤字和债务对 ＧＤＰ比例目标和财政责任立法— ——全然失效了， 一同失效的还有那些把 财政、货币、金融和债务政策各自区分开来的精心设计的信号和转移体制。当政府变成最终 可诉求的担保人和投资人， 并使它们的所有者利益超出传统上它们所具有的风险偏好和风 １ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 险容忍度之外的时候， 政策信号就开始模糊起来了。在政府和企业的资金需求在增加的时 期， 许多新兴市场的债务发行人却发现他们都在相当长的时间里被关在全球资本市场之外， 或者只能以比以往高得多的利息差获得有限数量的资金， 且偿还期很短。 对政府债务管理者挑战的时刻尚在前面。随着对储蓄资金竞争的激烈化， 随着政府加 强银行体系并继续进行结构改革， 融资成本可望增加。许多政府都接管了半公共部门和私 人部门的债务欠款， 并提供了一系列的担保以及其他或有措施， 这些都需要预算班子和政府 债务管理者加以监察和管理。 幸运的是，在管理这些责任上，各国所处的状况远远优于１５年前。它们已经从１９９８— １９９９年亚洲金融危机及其感染性影响中汲取了教训， 它们还在增强治理安排以及形成能够 反映政府成本和风险偏好的健全的债务管理战略上取得了长足的进步。各国政府还通过大 力对为健全的政府债务管理所需要的人力资源和管理信息系统投资， 进而改善政府风险和 绩效监察和评估能力。所有的这些经验均为我们驾驭未来的航程所需要。 格雷姆·惠勒（ＧｒｅｍｅＷｈ ａ ｅ ｅｌｒ） ｅ 前世界银行运营执行主任、 司库和副行长 前新西兰政府债务管理办公室司库 ２ 著作者　 著作者 犆狅狀狉 狋犻犫狋 狌狅狊 狉 （排名不分先后，呈现原著面貌。 ） 费塞勒·艾哈迈德 （ ＦａｉｓａｌＡｈｍｅ ｄ） ，国际货币基金组织金融与资本市场部经济学家。 菲利普·安德森（Ｐｈ ｌ ｉｌ ｉｐＲ．Ｄ．Ａｎ ｄｅｒｏ ｓ ｎ），世界银行金库银行和债务管理部执行主任。 卢卡·班迪拉（ ｃ Ｌｕ ａＢａ ｎｄｉｒ ｅａ） ，世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部经济学家。 迪米特里·贝拉斯（ Ｄｉｍｉｔｒ ｉＢ ｅｌ ｌａｓ），巴黎高等国立统计与经济管理学校经济学学生和经济 合作与发展组织咨询师。 汉斯·Ｊ．波罗迈斯坦（ ＨａｎｓＪ．Ｂ ｌｏｍｍｅ ｓｔｉ ｅｎ），经济合作与发展组织债券市场和公共债务管 理处处长。 穆罕默德·卡纳 （Ｍｅ ｈｍｅ ｔＣ ａｎｒ） ｅ ，北卡罗来纳州立大学经济学教授。 丹尼尔·科恩（Ｄａｎｅ ｉｌＣｏ ｈｅｎ） ，巴黎高等师范学校经济学教授和巴黎经济学院副院长， 是巴 黎经济学院的创办人之一。 赫苏斯·克雷斯波·夸尔斯马（ ＪｅｓúｓＣｒｅｓｐｏＣｕａｒ ｅｓｍａ） ，维也纳大学经济学教授。 曼苏尔·戴拉米（ Ｍａｎｓｏ ｏｒＤａｉａｍ ｌ ｉ），世界银行发展前景部新兴全球趋向工作小组经理。 乌代比尔·达斯（Ｕｄ ａｉｂｉｒＳ．Ｄａ ｓ） ，国际货币基金组织金融与资本市场部助理主任。 多特·多姆兰德（Ｄ ｒ ｔｅＤｍｅ ｌａｎｄ），世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部高级 经济学家。 埃德加尔多·法瓦罗（ Ｅｄ ａ ｇｒｄｏＦ ａｖａｒｏ）， 世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部 经济学带头人。 爱德华多·费尔兰德滋 阿里阿斯（ ＥｄｕａｒｄｏＦｅｒｎｎ  ｄ ｅｚ ｉ Ａｒａｓ），拉丁美洲发展银行研究部首 席顾问。 波利斯·伽玛拉（Ｂ ｏｉ ｒｓＧａｍａ ｒａ） ｒ ，世界银行全球伙伴副总裁， 世界银行优惠融资资源动员部 ３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 高级经济学家。 苏达山·古普图（ ＳｕｄａｒｓｈａｎＧｏ ｏｐｔｕ），世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部小 组负责人。 托马斯·格冉尼斯（ Ｔｈｏｍａ ｓＧ ｒｅｎｎｅｓ），北卡罗来纳州立大学经济学教授。 列奥纳多·黑楠德兹（ Ｌｅｏｎ ａ ｒｄｏＨｅ ｒｎｎ ｄ ｅ ｚ），世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债 务部经济学带头人。 弗里特兹·科勒 盖博（ Ｆｒ ｉｔｚｉＫｏ ｅｈ ｌｅｒＧｅｉｂ），世界银行拉丁美洲地区经济政策研究小组经 济学家。 李英（音译， Ｙｉ ｎ ｇＬｉ） ，世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部咨询师。 李月芬（ 音译， ＹｕｅｆｅｎＬ ｉ），联合国贸易和发展会议债务和发展金融处处长。 刘莉莉（ 音译，Ｌ ｉ ｌｉＬｉｕ） ，世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部经济学带头人。 威廉·欧博乐（ Ｗｉｌ ｌｉａｍＯ Ｂ  ｏｙｌ），世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部咨询师。 洛德利格·奥利法勒斯 卡敏纳（ Ｒｏ ｒ ｄｉｇｏＯ ｌｉａ ｖｒｅ ｓＣａｍｉ ｎａｌ），联合国贸易和发展会议债务和 发展金融处主权债务专家。 乌戈·潘尼扎（ ＵｇｏＰ ａｎｉｚｚａ），联合国贸易和发展会议全球化与发展战略部债务和金融分析 组组长。 迈克尔·帕佩约阿鲁（ Ｍｉｃｈ ａ ｅｌＧ．Ｐ ａｐｉ ａｏａ ｎｎｏｕ），国际货币基金组织货币与资本市场部主权 资产和负债管理处副处长。 克里斯托弗·鲍陆思（ ＣｈｒｉｓｔｏｐｈＧ．Ｐ ａｕｌ ｕ ｓ），柏林洪堡大学法学教授。 吉列尔梅·裴德拉斯（ ＧｕｉｌｈｅｒｍｅＰ ｅｄｒｓ） ａ ， 国际货币基金组织资本市场部技术助理咨询师。 艾娃·裴特罗娃（ ＩｖａＰ ｅｔｒｏｖａ） ，国际货币基金组织财政事务部经济学家。 菊安 · 普拉德利 （ Ｊｕ ａｎＰ ｒａｄｅｌ ｌｉ），世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部经济 学家。 阿布哈·普拉萨德（ Ａｂｈ ａＰ ｒａ ｓａｄ） ，世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部高级债 务专家。 卡洛斯·普莱莫·布拉佳（ Ｃａｒ ｌｏｓＡ．Ｐ ｒｉｍｏＢ ｒａａ） ｇ ，世界银行减贫和经济管理网络经济政 策和债务部主任。 安德森·卡普陀·希尔瓦（ Ａｎｄｅｒｓ ｏｎＣ ａｐｕｔｏＳｉｌ ｖａ），世界银行金融与私人部门副总裁， 世界银行 全球资本市场发展部高级债务专家。 ４ 著作者　 梯霍米尔·斯图卡（ ＴｉｈｏｍｉｒＳｔｕˇ ｃｋａ），世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部经济 学家。 维威克·苏里（ＶｉｖｅｋＳ ｕｉ） ｒ ，世界银行东亚与太平洋地区减贫与经济管理部经济学带头人。 杰伊·苏梯（ ＪａｙＳｕｒｔｉ），国际货币基金组织金融与资本市场部经济学家。 埃里克·托哥（ＥｒｉｋｏＴｏ ｇｏ），世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部高级经济 学家。 色塞勒·瓦拉迪尔（ Ｃéｃ ｉｌｅＶａｌａｄｅ ｉｒ） ，法国发展经济局经济学家。 拉弗·范多恩（ＲａｌｐｈＶａ ｎＤｏ ｏｎ） ｒ ，世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部经济 学家。 安东尼奥·韦兰迪亚 卢比阿诺（ ＡｎｔｏｎｉｏＶｅｌａｎｄ ｉａＲｕｂ ｉａｎｏ），世界银行金库银行和债务管 理部高级金融官员 。 迦琳娜·文斯利特（ Ｇａｌ ｌｉｎａＡ．Ｖ ｉ ｎｃｅｌｅ ｔｔｅ），世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务 部高级经济学家。 迈克尔·外倍勒（ ＭｉｃｈａｅｌＷａｉｂｅｌ），剑桥大学国际法中心和唐宁学院英国科学院博士后研 究员。 丹娜·韦斯特（ＤａｎａＷｅ ｉｓｔ），曾为世界银行减贫和经济管理网络经济政策和债务部咨询师。 马克·莱特（Ｍａｒ ｋＬ． Ｊ．Ｗｒ ｉ ｇｈｔ） ，加利福尼亚大学洛杉矶分校经济学助理教授。 ５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 缩略语 犃犫犫犲 狉狏犻 犪狋狅 犻狀狊 　　　　　　　　　除非特别注明， ＄ 所有的货币单位均为美元 ＢＩＳ 国际清算银行 ＢＭＡ 贝叶斯模型均值 ＢＯＴ 建设 经营 转让 ＣＡＣ 集体行动条款 ＣＡＩＣ 债务审计委员会 ＣＡＲ ＩＣＯＭ 加勒比海共同体 ＣＰＩ 消费者价格指数 ＣＰＩＡ 国家政策和制度评估 ＣＲＣ 地区账目办公室（ 法国） ＤｅＭＰＡ 债务管理绩效评估 ＤＭＦ 债务管理机制 ＤＭＯ 债务管理办公室 ＤＲＦ 债务减免机制 ＤＳＡ 债务可持续性分析 ＤＳＦ 债务可持续性框架 ＥＣＣＵ 东加勒比海货币联盟 ＥＭＢ Ｉ 新兴市场债券指数 ＥＭＢ ＩＧ 全球新兴市场债券指数 ＥＰＦＲ 新兴组合资金研究 ＥＵ 欧盟 ＦＣＬ 灵活信贷线 ＦＤＩ 外国直接投资 ＧＤＦ 全球发展金融（ 数据库和出版物） ＧＤＰ 国内生产总值 ６ 缩略语　 ＧＮ Ｉ 国民收入总值 ＨＩＰＣ 重债贫困国（倡议） ＩＣＳＩＤ 投资争议协调国际中心 ＩＤＡ 国际开发协会 ＩＬＬＲ 国际最后借贷人 ＩＭＦ 国际货币基金组织 ＬＣＵ 地方货币单位 ＬＬＲ 最后借贷人 Ｍ＆Ａ 合并与兼并 ＭＤＲ Ｉ 多边债务救济倡议 ＭＦＣ 最惠债权人 ＭＴＤＳ 中期债务管理战略 ＯＥＣＤ 经济合作与发展组织 ＰＩＰ 后列入概率 ＰＭＧ 汇总平均集 ＰＰＧ 公共部门和公共部门担保 ＰＲＧＦ 减贫和增长机制 ＱＥＤＳ 外债季度数据 ＲＩＣ 风险膨胀准测 ＳＡＲ 特别行政区（中国） Ｓ＆Ｐ 标准普尔 ＳＤＲ 特别提款权 ＳＤＲＭ 主权债务重组机制 ＳＤＴ 主权债务仲裁庭 ＴＡＲＰ 不良资产救助项目 ＴＩＡ 信托契约法 ＶａＲ 遭受风险的价值 ＷＥＯ 世界经济展望（数据和出版物） ７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 导　言　 狀 犐狋狅 狉犱狌狋 犮犻狅狀 导 　 言 犐狀狋狉狅犱狌犮狋 犻狅狀 卡洛斯·普莱莫·布拉佳　迦琳娜·文斯利特 ２００８年的金融危机重新燃起了政策制定者与学者对主权债务危机的兴趣①。历史表明 借债繁荣（ ｅ ｌｎｉ ｄｎｇｂｏｏｍｓ）通常以破产告终，并致使经济上升时期的债务受益人在经济回落 时被迫违约或重新安排偿还债务的时间（ Ｓｔ ｕｒｅ ｚｎｅｇｇｅ ｒａｎｄＺｅｔｅ ｔｌｍｅ ｙｅｒ，２００６）。２１世纪的 第一次金融危机对发展中国家资本流动产生的影响以及２ ０１０年上半年一些欧洲国家债务 市场紧张的迹象不可避免地提出了这样的问题， 我们是否将见证新一轮主权债务危机？ 本书就将探讨这一问题。它采用一种综合的途径， 同时利用理论研究及参与这一领域 技术支持的专家经验。它记录了宏观经济政策和债务管理实践的新近发展— ——这将在很大 程度上解释发展中国家和新兴经济体的恢复能力— ——并指明前方的挑战和需要政策制定者 特别关注的领域。 金融危机与主权债务 在２００８年的最后一个季度， 加剧的金融危机与食品和燃料危机接踵而至， 并演化成全 球性经济危机— ——大萧条。全球宏观经济失衡、 发达国家宽松的货币政策、 与房地产过度投 资相联系的资产价格泡沫、 金融体系中拙劣的公司治理以及监管失误共同 “ 造就”了这次 危机。 处于危机正中的是世界上最为先进的金融体系， 投资者使用着复杂的金融工具并依赖 着高水平的资本负债率。然而， 危机的扩散远远超过了它的原点， 自２ ００８年９月起，连续不 断的冲击通过贸易和金融渠道扩散开来 几乎没有国家可以幸免 由于金融机构撤回流动 ， 。 投资以平衡发达国家的资产负债表， 新兴经济体和发展中国家遭受了巨大的资本流出。全 球出口量剧减（ 在２００８年４月至２００９年１月间大约下跌了２５％），某些地方的商品价格下 跌了５０％，甚至更多。 ① 例如， Ｈｅｒｍａｎ，Ｏｃａｍｐｏ，ａｎｄＳｐｉ ｅｇｌ，２ ｅ ０１０；Ｒｅ ｉｎｈｒ ａｔａｎｄＲｏｇｆ ｏｆ，２００９；Ｓ ｔｕｒ ｚｅｎｅ ｇｇｒａ ｅ ｎｄＺｔ ｅｔｌ ｅｍｅ ｙｅｒ，２００６； Ｐａｎ ｉｚａ，Ｓ ｚ ｔｕｚ ｒｅｎｅ ｇ ｅ ｇｒ，ａｎｄＺｅｔ ｔｅｌｍｅ ｙｅｒ，２００９，均提供了有关文献的全面分析和回顾。 １ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 世界各国采取了激进措施以应对金融危机的影响， 最明显的政策措施包括放松货币政 策、 对金融体系进行资本重组、 帮助家庭和公司部门摆脱财务困境、 改革金融监管体系和推 出财政刺激计划。大部分中央银行显著下调了它们的政策利率（ ｐｏｉ ｌｃｙｉｎｔ ｅｒｅｓ ｔｒａｔｅｓ），有些 甚至接近零利率下限约束（ ｅ ｚｒｏｌｏｗｅｒ ｂ ｏｕｎｄｃｏｎｓｒ ｔａｎ ｉｔ）。许多中央银行同时采取了激进的 平衡资产负债表的政策， 包括影响银行间和非银行信贷市场的信贷政策以及对政府债券和 外币面值证券的购买 。 除了这些货币措施， 政府还采取了反周期的财政政策。发达国家在２ ００７年还维持着占 国民生产总值１． １％的财政赤字水平 在 ２ ， ００９ 年跃升至 ８． ８％ 并预期只会出现微小的回 ， 落 于２ ， ０１０年达到８．４％ 在２ 。 ００７年还能实现财政平衡的新兴经济体， ２００９年则已出现了 赤字为国民生产总值４． ９％的记录 ２ ，０１０年预期为３． （ ， ９％ ＩＭＦ ２０１０）。 这些政府干预已经累积了庞大的主权债务 并对成熟经济体和发展中国家的增长和债 ， 务的持续性预期产生了影响。 英国和美国 ２ ００８ 年的净主权借入需求是前五年 （ ２００２— ２００７）平均水平的５倍。整个发达经济体政府债务占国民生产总值的比例预期在２ ０１５年达 到１ １０％ 比危机前水平上升了４ ——— （ ０％ ＩＭＦ ２， ０１０ 许多中等收入国家也经历了债务处 ）。 境的恶化 尽管形势不像那些发达经济体那样严重 低收入国家在２ ， 。 ００９—２ ０１０年的公共债 务价值占国民生产总值的比例比危机前的预测恶化了５％ ７％ Ｉ — （ＤＡ 和ＩＭＦ ２， ０１０）。４ ０％ 的低收入国家要么已经处于债务困境， 要么正面临着陷入债务困境的高风险。 总而言之， 由私人部门不断攀升的负债所造就的经济繁荣在资产泡沫破灭时也会终止。 政府介入以避免金融部门的崩溃， 预先阻止信贷收缩， 并维持总的需求。这已经不是金融危 机第一次带来具有国际影响的资产泡沫， 但自大萧条以来还是第一次出现过如此严重的衰 退。诚然， 多数发展中经济体在“ 应对” 这些外部冲击时已经表现出巨大的恢复能力， 不过， 这并不能否认这些冲击将加大它们在为发展需求提供资金时将要面临的挑战。 已经形成的庞大的公共债务和围绕着从史无前例的全面财政刺激计划中退出所产生的 不确定性， 已经成为政府为未来危机担忧的源泉。往前看， 政府在引入监管改革以打击过度 风险行为的同时， 必须重拾市场的信心。平衡这些目标是一个艰巨的任务， 而政策制定者因 为当前的财政不平衡而陷入绝境的事实使这一任务更加错综复杂：如果他们引入财政紧缩 计划（ 这会放缓刚刚起步的恢复） ，他们将遭到谴责； 如果他们对不断增长的债务负担听之任 之， 他们也将受到谴责， 因为这将打压市场信心并加剧对“ 债务陷阱” 的担忧， 还会对中期的 经济增长产生影响。尽管政府已经做了大量努力， 但最近欧元区一些国家在债务市场上面 临的压力仍说明人们对持续发展中的经济危机的担忧和对主权债务需要密切监管的关切。 本书检讨金融危机对新兴经济体和发展中国家主权债务可能产生的影响， 它将围绕以 下四个主题展开。 ● 理解影响主权违约的诸多作用力， 评估主权债务以及庞大公共债务的经济成本； ● 估计最近的全球性经济危机对不同类型国家的债务的影响； ● 从债务重组中吸取教训并探索新的方案； ２ 导　言　 狀 犐狋狅 狉犱狌狋 犮犻狅狀 ● 展示金融危机下相关的公共债务管理经验。 第一篇　新一波主权债务危机？ 自从２００８年９月以来， 全球金融状况一直不稳定， 与上升的主权债务负担和主权债务 降级相关的风险不断上升。尽管其对政府财务的影响史无前例， 但持续发酵的全球金融危 ？ 机尚未引起主权违约的风潮 这次会有所不同吗 决策者会更好地把握债务困境的事前信 。 号吗？更广泛地说， 经济增长中不断上升的债务水平意味着什么呢？ 在第一章 丹尼尔·科恩和色塞勒·瓦拉迪尔探讨了债务危机的决定因素， ， 借此了解目 前正在进行的金融危机与此前的金融危机有何不同 他们使用一个覆盖了 １ 。 ２６ 个国家从 １９７０年到２００７年的最新的数据集 证实了其他研究已经做出的发现 各国陷入主权债务危 ， ： 机的概率的差异大体上可用债务负担和制度质量指标加以解释。换言之， 外债水平较低的 国家能够更好地对付恶化了的国际金融市场条件 作者注意到 许多有过违约记录的发展 。 ， 中国家之所以在最近的危机中没有违约， 就是因为这一次它们的债务负担得到了更好的管 理 陷入金融危机的国家大都是外债负担沉重的欧洲国家、 。 正在进行战争或内部冲突的国 家以及制度脆弱的国家 。 在第二章， 卢卡·班迪拉、 赫苏斯·克雷斯波·夸尔斯马和迦琳娜·文斯利特就债务水 平是决定违约与否的一个重要因素这一点上获得了与第一章同样的结论。因为新兴市场经 济体历史上比高收入国家更容易陷入债务危机， 第二章的作者们聚焦于一组由４ ５个新兴市 场经济体构成并横跨２ ５年的样本。他们发现， 具有不同负债水平的国家也有不同的特征： 通常来讲， 外债低于国民总收入（ ＧＮＩ） ５０％的国家与外债水平更高的国家相比， 其经济增长 较快、 通货膨胀率较低； 这些国家还具有原始性的财政盈余。同负债水平较高的新兴市场国 家相比， 这些国家通常开放度较低， 经常账户赤字较低， 且具有较高水平的外汇储备。就全 样本而言， 第二章的作者们发现违约概率仅仅与负债水平是否稳健相关。对外债占国民总 收入比重在５ ０％以下的新兴市场国家而言， 政策和制度质量也是预测违约事件发生的良好 变量。对那些外债占国民总收入比重超过５ ０％的新兴市场国家而言， 宏观经济稳定对解释 违约概率具有显著的说服力。 本书的前两章对过去发生的债务危机进行了再探讨， 以求增进人们事先认知危险信号 的理解。 由穆罕默德·卡纳、 托马斯·格冉尼斯和弗里特兹·科勒 盖博合作的第三章研究了公 共债务剧增的动力因素， 并借此对公共债务对经济增长的影响做出评估。在公共债务上是 否存在着一个临界点， 超过它一个国家的经济增长就将受挫？如果债务在一个相当长的时 期内超过阈值， 它们对经济增长会产生何种可以测量的影响？ 第三章的作者们根据一组９ ９个发展中和发达国家从１ ９８０年到２００８年的数据集， 对公 共债务占国内生产总值（ ＧＤＰ）比重达到多少即达到阈值做了估计。他们发现， 如果公共债 务占 ＧＤＰ的比重在很长一段时间内停留在７ ０％以上的话， 那么，这个比重每增加１个百分 ３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 点， 年均真实增长率就将降低０． ０１７个百分点。在新兴市场经济体国家这一影响更加深刻， 公共债务占 ＧＤＰ比重的阈值为６ ４％，公共债务占 ＧＤＰ比重每增加１个百分点， 年均真实增 长率将损失０． ０２个百分点。虽然在短期财政稳定期间暂时偏离阈值可能还是合适的， 但在 相当长的时间里超过阈值可能在多年内减缓经济增长。 由于大量增加政府债务的水平和成本会导致真实经济的损失， 因此，有必要研究那些可 能对主权债务估值产生影响的因素。在此次金融危机中， 政府对国内金融体系提供了大量 的支持， 并发起了大规模的积极财政一揽子计划。在发达和新兴市场国家那里， 政府的收支 平衡风险都随着主权债务利差的扩大而增加 事实上 在２ 。 ， ０１０年 主权债券的收益出现了 ， 前所未有的波动 特别是那些高负债 低主权债券评级的国家 例子可参见 Ｃ ， 、 （ ａｅ ｃｒｓ，Ｇｕ ｅ ｚ ｚｏ， ａｎｄＳｅｇｏｉ ｖａｎｏ，２０１０）。 由迪米特里·贝拉斯、 迈克尔·帕佩约阿鲁和艾娃·裴特罗娃撰写的第四章揭示了主 权债券利息差背后的驱动因素。他们使用覆盖过去十年的季度数据证明了一个重要的两分 现象：从长远的观点来看， 宏观基本面（ 诸如债务和债务相关变量、 贸易开放以及一系列无 风险利率 是决定主权债券利息差的基本因素 从短期的观点来看 一个国家的金融稳定程 ） ； ， 度在主权债务的价值决定上扮演着关键的角色。 在第五章， 曼苏尔·戴拉米分析了主权债务违约风险是通过哪些渠道影响了新兴市场 经济体的企业债券收益差的形成。他主张， 主权债务风险上升是导致企业债券投资人对政 策担忧和对市场不安的一个主要来源。这是因为在主权债券和企业债券之间存在着某种互 动因素， 一旦投资人对政府使用公共财政稳定经济的能力或为危机中的企业提供安全阀的 能力失去信心， 这些互动因素就会产生消极的连锁反应。戴拉米使用一个覆盖了１ ９９５年到 ２００９年在全球市场发行的企业和主权债券数据库， 发现投资者对新兴市场的主权债务问题 的观念转化为私人部门发行企业债券的更高成本的资金。其研究的一个关键的政策建议是 在投资者恐惧传导到私人部门并对私人公司获得外国资本及其获得成本造成不良影响之 前， 有必要采取措施改进人们对主权债务的信心水平。 第二篇　危机是如何影响债务的？ 全球金融危机已经使世界各地的经济活动几乎都受到压抑， 降低了人们对增长前景的 信心。这场危机对主权债务， 更广泛地说， 对发展中和新兴市场国家的总体金融地位会产生 什么影响？鉴于这些国家的经济和制度的基本面， 它们在规避危机的后果上处于何种地位？ 贫穷负债国是否因为金融危机的存在需要一轮新的债务减免？ 由列奥纳多·黑楠德兹和波利斯·伽玛拉撰写的第六章考察了由３ １个仅获国际开发 协会援助的非洲国家构成的群体， 其中的许多国家处于非常脆弱的债务状况。他们使用世 界银行和国际货币基金组织于２ ００９年９月底进行的债务可持续性分析， 研究了正在蔓延的 金融危机对各国的债务负担指标的负面影响， 这些影响被视为危机的广度和长度的函数（ 以 危机对出口收入的影响测量） ；他们还研究了一国走出危机所需要的融资条件。这一分析说 ４ 导　言　 狀 犐狋狅 狉犱狌狋 犮犻狅狀 明对于这些国家， 尤其是当危机已经被证明为长期性的情况下， 让步性融资的重要性。 许多中等收入国家正面临着很高的融资需求， 这使它们对市场情绪的反应尤为敏感。 在第七章里， 拉弗·范多恩、 维威克·苏里和苏达山·古普图考查了中等收入国家能否恢复 它们在２ ００８年之前的宏观经济空间， 或者能否在中观层面使它们的局面不再继续恶化。通 过解说性的场景考察， 他们证明有的国家只有很有限的空间可以操作， 除非进行大规模的财 政调整， 而它们需要比目前通常预期更长的时间才能做到这一点。 小且脆弱型经济体位于世界负债最重国家之列。在第八章， 埃德加尔多 · 法瓦罗、多 特 多姆兰德 威廉 欧博乐和梯霍米尔 斯图卡调查了金融危机对４ · 、 · · ６个收入水平不等的 小国的影响 他们发现 危机对那些具有更高的外债暴露小国和以自然资源为基础的出口 。 ， 小国的影响比在介入国际经济水平较低的国家要严重得多。这章得出的结论有：在许多小 国， 不审慎的财政管理导致高的公共债务水平， 从而把这些国家在２１世纪初所取得的债务 占 ＧＤＰ比重下降的趋势一扫而光 留给它们的是对提供基本公共物品和鼓励新投资和经济 ， 增长造成不利影响的债务占 ＧＤＰ的比重。在一个不确定的经济环境中管理公共债务水平， 对小国的未来发展提出了重大的挑战。 产出崩溃及其带来的财政收入下降是导致许多发展中国家债务飙升的关键因素（ ＩＭＦ， ２０１０ｂ）。由埃德加尔多·法瓦罗、 李英、菊安·普拉德利和拉弗·范多恩共同撰写的第九章 针对欧洲近期经历的金融困难背景对这个问题进行了探讨。他们主张， 根据这些欧洲国家 在经常账户赤字上的主要决定因素的不同， 可以把它们划分为两类。在有的国家， 公共部门 的高额赤字推动经常账户失衡； 在其他国家， 私人部门和持续的储蓄与投资高度差距能够对 经常账户失衡做出解释。这些国家面临的政策挑战是通过创造经常账户盈余从而可以偿付 债务来减少这些不平衡。现在的困难在于在目前的金融环境下， 外部盈余唯有通过减少开 支的手段方可做到， 而减少开支手段在逆转真实汇率方面尚无成功的记录， 而且， 这样做在 短期还可能导致减少产出的结果。 第三篇　新的债务重组机制有必要吗？ 在债务市场上的压力不断增大的背景下， 人们开始再度探讨主权债务重组的各种可选 手段。第三部分中的各章对以减小主权债务风险和成本为目的的债务重组所依据的法律和 经济原则进行了考察。鉴于不存在管理主权债务违约和有效履行主权债务契约的结构性方 法， 对主权违约我们有什么政策手段？投资者和主权国家之间形成的明文写就的或有债务 契约能否如此设计， 使能向借款人提供足够的诱因且免于资不抵债局面出现成为可能？从 以往的主权违约中我们能够获得什么教训？制度能否这样设置， 以使信息不断改进和承诺 得以增强？ 主权债务重组成本浩大而且艰巨。重组过程往往因债权人拒不合作、 拒绝披露私人信 息、 当事国无法对重组协议做出承诺以及违约国的政治经济问题而延迟。这些因素均在事 后影响重组的效率， 它们还在事前影响借贷策略和违约动机。 ５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 由李月芬、 洛德利格·奥利法勒斯 卡敏纳和乌戈·潘尼扎撰写的第十章讨论了最近的 金融和经济危机如何影响债务重组的工具和选择的发展。他们考察了一个由５ ６个国家和 新兴经济体组成的样本， 并佐之以最近四个违约个案的详细研究。他们发现， 有三个因素对 于我们理解违约至关重要：大规模的外债冲击、 公私部门的过度借贷行为和有争议的债务 合同。第十章的作者们讨论了为减缓未来发生债务危机概率而在国家和国际层面上的政策 选择。他们鼓励政府避免过度借入并转向有条件的债务合约。他们主张在缺乏解决主权债 务违约机制的情况下， 应当形成有秩序的工作程序以处理主权违约。他们支持制定出一套 普遍同意的有关主权借贷责任的原则。 在第十一章， 刘莉莉和迈克尔·外倍勒呈现了不断增长的地方政府债务对主权国家带 来的挑战， 讨论了支撑地方政府水平债务重组的法律和制度原则。不同国家的地方政府破 产监管体系有其共同特点。财政规则或事前监管能控制地方政府违约的风险； 事后监管则 在为有序的债务重组和财政调整提供喘息空间的同时分配违约风险 作者对不受监管的地 。 方政府借贷提出警告， 并鼓励国家形成一套对以市场为导向的地方政府融资制度的监管 体系 。 马克·莱特的十二章考察了欠私有债权人的主权债务的重组机制。他就跨不同地区和 不同发展水平的债务国的欠私有债权人的主权债务的重组结果提供了新的经验证据。根据 １９８９—２００４年的９０个违约和７ ３个重组数据，他发现，无论是在完成私人债务重组的时间上 还是在债权人损失的规模上 低收入国家 特别是在撒哈拉以南的非洲国家） ， （ 比中等收入国 家或地区来得更长和更大。尽管私有债权人平均“ 割肉”３８％ ，但贫穷国家从违约状态脱身 所欠私人债权人的债务规模往往比它们开始违约时还要大。第十二章回顾了近期关于欠私 有债权人的主权债务重组的理论研究， 并且评估了对债务国和债权国政府可用的政策工具 选择。作者认为， 尽管近期的理论能够解释人们在数据中观察到的重组延迟规模， 但这些理 论不能说明哪些方面在债务重组过程中会导致低收入国家大大地增加了对私人债权人的债 务。作者承认， 诸如针对只能从国际开发协会那里获得资金的国家的债务减免机制（ ＤＲＦ） 之类的超国家机制， 在处理集体行为问题上具有优势①。 每一次国际金融危机都昭示了缺乏快速且有效率的解决主权债务争议的机制这样一个 事实。为克服这一缺陷， 人们提出了各式各样的方案。这些方案的共同成分包括需要有一 个公平的谈判论坛、 一条缓冲条款和限制不满的少数债券持有者向债权国提出法律诉讼能 力的条款。第十三和十四章讨论了处理主权违约上打破现状的各种可能性手段。 在第十三章， 克里斯托弗·鲍陆思为可预测且可靠的债务重组程序力争一个务实的方 案。他提议在一个信誉高且不是主权债务债权人或不是潜在的主权债权人的国际机构内成 立一个主权债务仲裁庭。在他的这一提议下， 主权国对违约的宣布就足以诱发仲裁。仲裁 庭只能依据事前仲裁协议开始着手案例并采取决策； 没有接受这种仲裁协议的相关方将不 ① 关于 ＤＲＦ的讨论，参见 Ｇａｍａ ｒｒａ，Ｐｌ ｏｌｃ ｏｋ，ａｎｄＰｒ ｉｍｏＢｒ ａｇａ，２００９。 ６ 导　言　 狀 犐狋狅 狉犱狌狋 犮犻狅狀 受制于仲裁庭的司法管辖。 爱德华多·费尔兰德滋 阿里阿斯的十四章探讨了适合具体国家财政状况的、 可用来解 决主权债务偿还之困难的可供选择的方案。作者认可国际金融机构最近所做的努力， 如由 国际货币基金组织（ ＩＭＦ） 提出的弹性信贷限额 （ ＦＣＬ）这一机制以及通过 “ 备用信贷安排” （ｔ ｓａｎｄｂ  ｒ ｙａｒａｎｇｅｍｅｔ ｎｓ）或者中期贷款（ ｅｘｔｅｎｄｄｆ ｅ ａｃ ｉｉ ｌｔ ｉｅｓ）而实施的融资选择安排。但是 他认为， 在国际破产体系不存在的情况下， 债务重组之必要的呼吁一再被推延， 而在重组已 经发生时过桥融资（ ｂｒ ｉｄｇｅｆｉ ｎａｎｉ ｃｎｇ） 一再被阻止。作者提倡建立一个全面性的国际最终 ① 放贷人框架， 以解决流动性问题和偿还债务的问题。此提议的新颖之处在于它将债务重组 纳入了整合的国际体系当中。 第十三和十四章中提出的建议都为在超国家层面上为应对主权还债之困难而建立的制 度结构提供了新的元素。这些建议都要求在国际层面上要有协调一致的政治行动。正如 ２００１—２００３年由ＩＭＦ提出的主权债务重组机制（ ＳＤＲＭ） 引发的争论所阐明的一样， 针对债 务重组而实施法定方案是一件不易之事 参见 Ｒ （ ｉｅｆｆ ｅ ， ｌ２ ００３ａｎ ｕ ｄＫｒｅｅ ｇ ， ｒ２ ００２ 鉴于金融 ）。 危机的发生 主权国家是否愿意重新开展这一辩论仍不清晰 但主权债务人可在国家层面 ， 。 上通过强化它们的债务管理体制（ 以及其他手段） 来提高金融体系的稳定性。 第四篇　危机中的公共债务管理 鉴于国家负债在全世界的迅速累积以及主权风险和国际资本市场之间的强相关关系， 关于新的一轮主权债务危机的担忧已经再次显现。尽管不可预知的冲击必定超出了任何单 个国家的控制， 发展中国家和发达国家的政策决定仍然能够从审慎的公共债务管理那里获 益良多， 使他们得以按照缓冲外部冲击效应的观点来设计其借贷战略。各国在回应这一挑 战上， 迄今为止表现如何？不同的国家选择了哪些政策工具来对付越来越重的债务负担？ 乌代比尔·Ｓ·达斯、 迈克尔·Ｇ·帕佩约阿鲁、 吉列尔梅·裴德拉斯、 维威克·苏里和 费塞勒·艾哈迈德合著的第十五章明确地探讨了金融稳定与公共债务管理之间的关系。政 府金融和金融稳定之间的链接在整个经济周期中如影相随。在上升期， 金融机构与政府的 借贷关系质量高， 因为政府违约、 延期偿还和流动性风险的概率都很低。在下降期， 对于控 制实体和金融部门经济恶化而言， 维持政府负债的资产质量变得非常重要。这一章的作者 建议债务管理者和政策决定者分析债务管理战略对政府的收支平衡以及对国家经济和金融 体系的影响。 良好的债务管理实践能够支持有效的反循环政策。这些实践的要素包括保持可管理的 公共债务存量， 在繁荣时期就资产价格制定合理的目标并为达到目标而努力， 创造一个使主 权债务在整个周期中都能保持再融资低风险水平的公共债务负债结构， 保证主权国家有能 力在经济下滑期以合理的成本发行必需的债务。那些按照这样的债务管理原则行事的国家 ① 过桥融资，又称作短期应急融资。———译者注 ７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 在缓冲外部冲击和执行反循环财政政策上处于较好的位置。 实际上， 正如由菲利普·安德森、 安德森·卡普陀·希尔瓦和安东尼奥·韦兰迪亚 卢 比阿诺撰写的第十六章所论证的， 新兴市场经济体在过去的十年中在宏观和公共债务管理 上的改善解释了为什么尽管此次全球金融危机规模巨大但并没有在这些国家产生金融危机 的原因。这一章的作者们审视了危机爆发前新兴市场经济体在宏观经济的基本面和公共债 务组合的构造上的改善， 并得出了这些国家的政府采用的政策和战略为它们在遭遇危机时 提供了缓冲的结论。不过， 随着国际资本市场事实上向这些国家关闭了三个月以上的时间， 而在很多场合下国内借贷又因季度的风险规避倾向受到了影响， 政府的债务管理者需要根 据这些急剧变化着的环境来调整战略。这一章断言， 政府债务管理者需要考虑在未来一段 不确定的时期内如何才能提高他们公共债务组合的管理能力。 丹娜·韦斯特， 埃里克·托哥，阿布哈·普拉萨德， 威廉·欧博乐合作撰写的第十七章 考察了低收入国家的债务管理者在当前环境下面临的挑战。自２ ００７年以来，融资选择的成 本和风险特征都发生了剧烈的变化。鉴于他们面临着更大的不确定性的事实， 他们在过去 两年里应对挑战的经验要求低收入国家的公共债务管理者对现行的债务管理战略再评估， 并把评估的重点放在减缓风险上。 汉斯·Ｊ·波罗迈斯坦的第十八章梳理了发达国家实施的债务管理策略。该章详细地 研究了经济合作与发展组织国家（ ＯＥＣＤ）为应对更严苛发行条件下的借入需求而发生的变 化。通过呈现一系列债务管理决定— ——诸如更多地使用银团贷款、 更大地依赖短期债务以 及频率更高的债务发行和应急性— ——的正方和反方意见， 该章阐述了债务管理者面临的正 处于急剧变化中的情势。 　　 本书揭示并分析了政府所面对的巨大挑战， 他们试图在加强金融稳定与分享全球资源 再分配的利好之间找到恰到好处的平衡。完善的债务管理、 金融监管标准和监督都在控制 过高风险和培育国内以及国际金融市场稳定方面扮演着重要角色。正如书中分析所揭示的 那样， 准确预言金融危机是否会演化为广泛的主权债务危机并不容易。 但波裸涅斯 （ Ｐｏｏ ｌｎｉ ｕｓ）“借贷使人懒惰”的告诫依然适用。运用到当前的情况， 可以说成“过度借贷不利 于好政策的出台” 。希望本书有益于更好的决策， ① 特别是更好的债务管理实践。 参考文献 Ｃｃ ａｅｒｅｓ，Ｃａｒ ｌｏｓ，Ｖｎ ｉｃｅｎｚｏＧｕｚ ｚｏ，ａｎｄＭｉ ｇｕｌＳ ｅ ｅ ｇｏｖａ ｉｎｏ．２０１０．“ Ｓｏｖｅｒｉ ｅｇｎＳｐｒｅ ａｄｓ：Ｇｌｏｂａ ｌＲｉｓｋＡｖ ｅｒｉ ｓｏｎ， Ｃｏｎ ｔａｇｉ ｏｎｏ ｒＦ ｕｎｄａｍｅ ｎｔａ ｌｓ？ ” ＩＭＦ Ｗｏ ｋ ｒｉｎｇＰ ａｐｅ ｒ１ ０／１２０， Ｉｎ ｔｅｎ ｒａｔｏ ｉｎｌ Ｍｏ ａ ｅ ｎｔｒ ａｙＦ ｕｎｄ， Ｗａｓｈｉ ｎｇｔｏ ， ｎ ＤＣ． ① 编者感谢 Ａａ ｒｔＫｒ ａａｙ的介绍以及对 Ｈａｍｌ ｅ ｔ１，Ｓ ｔＡｃ ｃｅｎｅ３，Ｌ ｉｎｅ８１的创造性翻译。 ８ 导　言　 狀 犐狋狅 狉犱狌狋 犮犻狅狀 Ｇａｍａｒｒａ，Ｂ ｏｒｓ， Ｍａ ｉ ｌｖｉ ｎａＰ ｏｌ ｌｏｃｋ，ａ ｎｄＣ ａｒｏ ｌｓ Ａ．Ｐ ｒｉｍｏＢ ｒａｇａ．２ ００９． “ Ｄｅｂ ｔＲ ｅｌｅ ｉｆｔ ｏＬ ｏｗＩｎｃｏｍｅ Ｃｏｕｎｔｉ ｒｅｓ：Ａ Ｒ ｔ ｅｒｏｓｐｅｔ ｃｉｖｅ．”Ｉ ｎＣ ａｌ ｒｏｓＡ．Ｐ ｉ ｒｍｏＢ ａ ｒｇａａ ｎｄＤ ｔ ｒｅＤｍｅ ａ ｌｎｄｅ ｄ．．犇犲 犫狋犚 犾 犲犻犲犳犪 狀犱 犅犲狔狅狀犱牶犔 狊 犲狊狅狀狊犔 犲犪狉 狀犲犱犪 狀 犱犆犺犪犾犾犲狀犵犲狊犃犺 犲犪 犱．ｐｐ． １１３ ４．Ｗａ ｓｈｎ ｉｇｔｏｎ，ＤＣ：Ｔｈ ｅＷｏ ｒｌｄＢ ａｎｋ． Ｈｅｒｍａ ， ｎＢ ａｒ ｒｙＪ， ｏｓｅＡ．Ｏ ｃａｍｐ ， ｏａ ｎ ｄＳ ｈａｒｉＳ ｐｅ ｉｇｅ ， ｌｅ ｄｓ．２ ０１０．犗狏 犲犮 狉狅犿 狀 犻 犵犇犲 狏犲犾狅狆狀 犻 犵犆 狅狌狀狉 狋 狔 犇犲犫狋 犆狉 犻狊犲狊．Ｏｘ ｆｏｄ，ＵＫ：Ｏｘ ｒ ｆｏｒｄＵｎ ｉｖｅｓ ｒｉｔｙＰ ｒｅｓｓ． ＩＤＡ （Ｉｎｔ ｅｒｎａｔｏ ｉｎａｌＤ ｅｖｌ ｅｏｐｍｅ ｎｔＡｓｓｏｃｉａｉ ｔｏｎ）ａ ｎｄＩＭＦ （ Ｉｎ ｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｎｅｔｒ ａｙＦ ｕ ｎｄ）．２ ０１０．“ Ｐｒ ｅｓｅｒｖｉｎｇ ＤｅｂｔＳ ｕｔ ｓａｉｎａｂｉ ｌｔ ｉｙｉｎＬ 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主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 导　言　 狀 犐狋狅 狉犱狌狋 犮犻狅狀 第一篇 新一波的主权债务危机 ？ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第一章　 似是而非的主权债务危机 第一章 犆犺犪狋 狆犲狉１ 似是而非的主权债务危机 丹尼尔·科恩　色塞勒·瓦拉迪尔 有一则关于福尔摩斯的故事很有名， 故事主要告诉我们“ 恶犬不吠” 。在最近的这次金 融危机中，以往主权债务危机中出现的“ 违约惯犯”（ｓ ｅｒｉ ａ ｅ ｌｄｆａｕ ｌｔｒ ｅｓ），即巴西、印度尼西亚、 墨西哥和泰国 没有一个陷入困境 ， 。 要怎样解释他们这样的表现？最简单的答案是那些所谓的“ 违约惯犯” 管理有方。在危 机来临之前，他们的债务比例显著下降，从而降低了风险水平。这些国家以直截了当的方式 从之前的危机里吸取教训， 从而减轻了史上最严重的金融危机带来的后果。 为了量化这一结果， 我们首先回顾一下过去４ ０年来主权债务危机的历史。我们发现， 无论是“违约惯犯”还是有关主权债务危机的“ 全球危机” 理论都不能做出充分的解释。主权 债务危机和负债水平紧密相关， 而负债率约占本章所计算的风险因素中的占一半。剩余一 半的风险与国家管理有关， 这一指标由国家政策和制度评估（ ＣＰ ＩＡ）指数衡量， 它间接地衡 量了国家经受外部冲击的能力。在这两个方面， 之前处于危机中心的大部分国家这次都在 危险地带以外。 在过去４０年中，世界信贷冲击在我们计算的风险因素份额中总共只占约７％， 而最近这 次危机却是个例外。事实上， 在此次危机中，世界信贷冲击对风险因素的影响作用相当于此 前的危机中其他各种因素所产生影响的总和。由于这些冲击， 许多原本在正常水平冲击下 属于最低风险类型的国家被划入高风险的一类中。 如今有两股互相冲突的力量在起作用， 它们是低负债和恶化的融资条件。根据之前的 违约情形推断， 恶化的融资条件应该起主要作用。然而， 在２０１０ 年初， 低负债貌似占了上 风。在一边等待融资条件改善的同时， 一个国家可以依靠低负债来避免与当前融资条件紧 密相关的风险的增加吗？ ４０年的主权债务危机 在这一部分，我们从过去的债务危机中吸取教训，来阐明当前正在发生的一切。我们首 １３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 先罗列分析要用到的样本和变量。 债务危机的数据库 我们所用的数据库包括来自 １ ２６ 个国家 １９ ７０—２００７ 年的年度数据。我们使用的是稍 微修正过的克雷和尼赫鲁（ Ｋｒａｙ，Ｎｅ ａ ｈｒｕ，２００４）的版本， 并将数据扩展至２ ００７年。如果以 下条件之一成立 则称一个国家在某年陷入了债务危机 ， 。 ● 对所有债权人的长期债务余额所产生的利息和本金拖欠的应付款合计超过全部未 偿还债务的５％。无力支付外债的国家未必拖欠还款， 他们可以从国际货币基金组织获 得国际收支援助 同时也可以通过巴黎俱乐部 Ｐ ， （ ａｒｉ ｓＣ ｌ ｕｂ）的债务重组和债务宽免获得 帮助。 ● 该国从巴黎俱乐部获得债务免除。 这里排除诸如退出重债贫穷国 （ ＨＩＰＣ）减债计划 （计划完成 等事件 因为这通常说明一个国家的表现有所改善 ） ， 。 ● 某国以备用安排或者扩展基金设施的形式从国际货币基金组织获取大量的国际收支 援助。ＩＭＦ成员可以获得的融资限额是由其配额决定的。当前， 一个成员国每年最多可以 向ＩＭＦ借款的额度不超过其配额 累计借款不得超过其配额的三倍。然而， ， 在有些特殊情 况下 融资数额可以更高 ＩＭＦ将下列情形定义为特殊支持 即一个成员国一年内可以借款 ， 。 ， 超过其配额的５ ０％。克雷和尼赫鲁考察了一年内向ＩＭＦ 借款超过其配额 ５ ０％ 的所有情 形， 而不考虑这些借款实际有没有被使用。我们的定义只包括实际债务危机， 即由于ＩＭＦ 援助而避免的违约。 债务困境事件的历史统计数据 数据库中的某个国家在特定的某年经历债务危机的无条件概率是３ ７％。对于这一高概 率的一个合理解释是，一些国家推高了平均水平 ［ “违约惯犯”理论 （ Ｒｅｉ ｎｈ ｒ ａｔ，Ｒｏｇｆ ｏｆ和 Ｓａａ ｖｓｔａｎｏ，２００３）］。另一个解释是， 在有些年份， 所有国家都经历了危机（ 全球危机理论） 。 对这两种可能性的考察显示， 它们均无法对债务危机的前因后果做出可信的解释。 我们将一个国家处于债务危机的年份定义为在１ ９７０—２００７ 年，上述三个指标至少有一 个成立的年数（ 图１ １） 。图１ １（ 该图经由计量经济学检验证实） 似乎显示我们实际上无法 区分违约率高和违约率低的两类国家。 我们还考查了在给定年份债务危机受全球性事件影响的程度， 诸如２ ０世纪８ ０年代早 期的沃尔克冲击（ Ｖｏｌｃｋｒｓ ｅ ｈｏｋ） ｃ 和２０世纪９ ０年代晚期的泰国危机的传染效应， 并由此建 立了债务危机的时间表。这些数据显示， 有记录的违约者的数目在２ ０世纪９ ０年代前逐渐 增加， 随后有一个下降的过程（ 图１ ２） 。 平均而言， 样本中的某个特定国家有三分之一的时间处于债务压抑中（ ３８年中的１ ６ １． 年） 。在某个特定年份， 平均有三分之一的国家（ １２６ 个国家中的 ３８．５ 个 ）处于债务压抑中 。 具体的百分位数分布如表１ １所示。 １４ 第一章　 似是而非的主权债务危机 图１ １　各国违约次数（ １９７０—２００７年） 图１ ２　各年违约次数（ １９７０—２００７年） １５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 表１ １　违约事件的统计数据总结 百分位数（ ％） 某个国家处于 某年处于债务 债务危机的年数（ 个） 危机的国家数目（个） １０ ０ １１ ２５ ２ ２０ ５０ １０ ４６ ７５ ２０ ５２ １００ ２７ ５９ ５。在给定年份， 注：样本中某个国家处于债务危机的年数的中位数为９． 处于债务危机的国家数的中位数为４ ５。表中 ５． 数据四舍五入取近似。 为了确定这些平均数有没有掩藏跨年度的显著差异， 我们排除了那些有超过５ ２％的国 家处于债务危机的年份（ 第四个四分位数）。这样做只是很轻微地减小了债务危机的年平均 概率， 由３７％ 降为 ３２％。 接着我们排除了有超过 ２０ 年的时间处于债务危机之中的国 家———“违约惯犯” ———来看他们是否对于样本较高的无条件违约概率起主要作用。这样做 使债务危机的年平均概率降至２ ４％。 通过考查具备和不具备市场准入的国家， 我们检验了是否还有其他手段可以支持“ 违约 惯犯” 理论和全球冲击理论。如果一个国家在给定的年份以债券和商业银行贷款形式流向 公共领域的资金额为正， 则说这个国家是市场准入借款人。尽管市场准入国家和非市场准 入国家的无条件违约概率不同（ 前者为２７％，后者为４３％），两者之间显现出来的差别实际 上是他们陷入危机持续时间长短上的差别 正如我们下面将要谈到的。然后， ， 我们审视了全 球危机持续的年数 这个变量以美国经济经历衰退的年数替代 我们的数据表明， （ ）。 衰退年 份和非衰退年份的平均债务危机概率并无显著的差别， 前者为３３％，后者为３８％。 债务压抑事件的新定义 这些原始数据所具有的一个关键问题是它们没有把正在进行着的危机和新发生的危机 区分开来。债务压抑的高发生率实际上反映的是这样一个事实：在一个危机连续存在多年 的情况下， 人们可能会把这些连续存在了多年的危机的各个年份当作不同的事件。 为了解决这一问题， 我们设计了一个新的债务压抑分类。该分类认定， 债务压抑事件是 指一个国家在三年无危机之后遭遇债务危机， 而正常时间则是指本年没有危机并且前三年 也没有危机的年份。这个分类有助于我们识别“ 真正的”债务压抑事件。对正常时间也这样 分类， 使我们明确知道一个国家没有处于债务危机状态（ 避免同时性问题） ，我们在计量经济 学的估计中系统地处理危机和非危机事件， 并在滞后两期的状态下控制协变量。 由于多年的危机并不是独立的观测值， 为了修正这一问题， 克雷和尼赫鲁重新定义了债 １６ 第一章　 似是而非的主权债务危机 务压抑事件（ ａ Ｋｒａｙ，Ｎｅｈ ｒｕ，２００４）。他们首先去掉持续时间不足三年的危机事件； 然后去 掉在前三年任一时段有危机的全部危机事件。他们将正常时间定义为连续五年内无重叠的 时段里上述的三个指标一个都没有被观测到。这一做法使他们可以识别在 １ ９７０—２００１年 中９４ 起债务危机事件和２ ８６个正常时间段。 根据这些关于债务危机的定义， 他们获得了一个很高的无条件违约概率， 占他们样本的 ２０％强。我们主要出于如下两个理由不采用他们的方法：其一， 我们不打算像他们那样以 非对称的方式处理违约事件（ 克雷和尼赫鲁规定的至少三年期时间区间） 和正常时间（ 克雷 和尼赫鲁规定的五年时间区间） ，因为我们想从统计学的分析中推断年度违约概率； 其二， 在 他们的方法下， 所有的协变量都取自各时间区间的第一年的滞后两期， 有可能这些观测值是 在一个正常时间段之前的危机过程中被测度的， 这可能会使估计产生偏差。按照我们的定 义， 由于违约和正常时间之前都是三年的无违约期， 因此，所有的协变量都是在正常时间测 度的。 由于我们不言而喻地假定正常年份是相互独立的观测值（ 而它们很可能不是） ，我们就 有可能纳入了过多的无违约事件（ 我们定义为一年期事件） 。我们可以得到一点安慰的是， 就通常的违约概率测度手段（ 如利差） 而言，我们计算的违约概率仍然很高（ 每年６． ９％） ，这 说明即使在前三年无违约的情况下， 第四年违约的风险还是很大。在我们数据库的１８ ３６个 事件中， 我们认定１ ２８起主权债务危机和１７ ３５ 个“正常”时段（图１ ３）。大部分国家经历过 最多一到两次债务危机事件。只有少数国家经历过超过两次的债务危机：冈比亚、 加纳、 格 林纳达、 土耳其和乌拉圭经历了三次债务危机， 肯尼亚则经历了四次。与此相似， 只有少数 图１ ３　按照违约的新定义，各国的违约次数（ １９７０—２００７年） １７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 峰值出现，即２０世纪８０年代和２１世纪初（图１ ４），且并没有如图１ ２所示的上升趋势。 用这一较为严格的债务危机定义， 我们并没有发现具备市场准入和不具备市场准入的国家 的无条件违约可能性的显著差异。总体而言， 这两个数据库的对比似乎说明， 一些国家经历 了较长的债务危机， 并且，无论是“违约惯犯”理论还是全球危机理论都无法很好地解释该数 据模式。 图１ ４　按照违约的新定义，各年的违约次数（ １９７０—２００７年） 债务危机、 货币危机和银行危机 使用债务危机的新定义， 我们转而考查货币危机和系统性银行危机， 并研究它们是如何 与债务危机联系在一起的。我们追随莱文和瓦伦西亚对货币和银行危机的定义 （ Ｌａｅ ｖｅｎ， ｌ Ｖａｅｃ ｎｉａ，２００８）。如果一个国家在某年对美元的汇率下降超过３ ０％并且贬值幅度至少比上 年高１ ０％， 则说这个国家在这一年有货币危机（ 第二个条件是为了排除那些持续经历高通胀 率而没有货币危机的国家） 。 为了测度汇率贬值， 莱文和瓦伦西亚使用ＩＭＦ的世界经济展望（ ＷＥＯ）数据库提供的期 末官方名义双边美元汇率变动数据（ 按百分比计量）。对那些连续几年满足标准的国家， 他 们用每一个五年区间的第一年来标志货币危机（ 图１ ５）。根据这一定义，在我们的样本国 家中， １９７０—２００７年总共出现了１ ７９起货币危机。这些危机也包括在采取固定汇率体制国 家那里出现的大幅贬值事件。 １８ 第一章　 似是而非的主权债务危机 图１ ５　各年的货币危机次数（ １９７０—２００７年） 莱文和瓦伦西亚（ Ｌａｅ ｖｅｎ，Ｖａｌｅｎ ｃｉａ，２００８，ｐ．７）对系统性银行危机做如下定义： 在一起系统性银行危机中， 一个国家的公司和金融部门遭遇大量的违约， 金融机构 和企业很难按时履行合同。因此， 不良贷款骤增， 全部或者大部分的银行系统总资本耗 尽。这一情形可能还伴随着危机前夕挤兑发生时资产价格 （ 如股票和房地产价格） 低 迷，实际利率的显著上升以及资本流入的放缓或者逆转。 根据这一定义，我们在 １ ９７０—２００７ 年的样本国家中识别了 １ ０６ 起系统性银行危机 （图１ ６）。 我们追随莱文和瓦伦西亚， 把在ｔ年的双重危机定义为ｔ年的债务（ 货币）危机伴随着在 ｔ－１至ｔ＋１年间的货币（ 银行） 危机。我们把在ｔ年的三重危机定义为ｔ年的债务危机伴随 着在ｔ－１至ｔ＋１年间的货币危机和在ｔ－１至ｔ＋１年间的银行危机。我们认定了３ ６起主 权债务危机和货币危机并存的双重危机、 １９ 起主权债务危机和银行危机并存的双重危机、 ４０起货币危机与银行危机并存的双重危机以及１ ０起三重危机（ 见附录１Ａ １） 。样本共包 括１２８起债务危机。 这些结果表明，债务危机并不总是和其他种类危机并存的， 而是自存自立的危机。如果 我们将观测区间由［ ｔ－１， ｔ＋１］拓宽为［ ｔ－２， ｔ＋２］，我们认定了４９起主权债务危机和货 币危机并存的双重危机， ２４起主权债务危机和银行危机并存的双重危机， ５４起货币危机与 银行危机并存的双重危机。三重危机的数目上升至１ ７起， 但这一数目相对于全部的主权债 务危机数目而言还算较低。 １９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１ ６　各年的银行危机次数（ １９７０—２００７年） 主权债务危机的类别和风险来源 一旦债务危机事件被合理界定， 在这一部分我们就可以计算样本国家的历史违约概率。 使用有限的核心解释变量， 我们可以识别影响这一概率的潜在风险因素并分析它最近的发 展变化。 债务危机的宏观决定因素 关于债务违约决定因素的文献通常使用以下模型来估计各解释变量对某债务危机发生 概率的贡献： 狔犮狋 ＝１）＝犌（ 犘（ β′犡犮狋）， 其中，狔犮狋是一个虚拟变量， 当一个国家在ｔ时期有债务危机时取值为１， 否则为０。狓犮狋是 一个解释变量的向量， β是估计的系数向量， Ｇ 通常被当作是逻辑分布（ Ｌｏｉ ｇｔ估计）的累积分 布函数。 我们运行一个 Ｌ ｏ ｇｉｔ回归，通过以下变量来解释债务危机的风险：债务比 ＧＤＰ的对数值、 债务还本付息总额对出口比、 人均 ＧＤＰ、 各国的 ＣＰ ＩＡ 指数以及一个固定年度效应的变量， 这 个变量衡量了穆迪评级为 Ｂ ａ的美国公司债券和１ ａ ０年期美国国库券的收益率差额， 我们用这 一差额来替代世界金融震荡。在回归中， 为了减轻潜在的联立性偏倚， 除了 Ｂａａ评级的美国公 司债利差（衡量当前金融形势） 我们测度了每一个协变量在债务危机前两年的值（ ， 表１ ２） 。 ２０ 第一章　 似是而非的主权债务危机 表１ ２　违约的决定因素 变　　量 危机＝１ （负债／ＧＤＰ）自然对数 ０．５２３ （０．１９９） 债务还本付息总额／出口总额 ３．９４３ （０．７９５） 实际人均 ＧＤＰ －０． ３７９ （０．１４８） ＣＰ Ｉ Ａ 指数 －０． ５７７ （０．１８１） Ｂａ评级的美国公司利差 ａ ０．６１１ （０．２３６） 截距 ０．７１８ （１．１２） 观测值 １１５９ 伪 Ｒ２ ０．０９８７ 概率＞χ２ ０ 注：括号中是标准误；表示１％显著性水平下显著。 不出所料， 所有关键变量都高度显著。显然收入可以表征很多隐藏的变量， 如 ＣＰ Ｉ Ａ指 数所不能捕获的（ 内部或者外部） 风险。为了更正式地检验“ 违约惯犯” 的假设，我们试图加 入一些虚拟变量， 当该国在过去３ ０年、２０年或者１０年内违约至少一次的时候， 这些虚拟变 量取值为１。所有这些虚拟变量在回归中并不显著。 国家分类 表１ ２所示的 Ｌｏｉ ｇｔ回归拟合值使我们可以根据违约概率将数据库的所有事件（ 违约 和正常时段） 进行排序。我们将国家分为五类（ Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ 和 Ｅ 类），以对应于风险的五段区 分值（ 表１ ３）。我们采用了非连续的分类， 因为这比连续排序更容易说明一个国家从一个 风险类别转变至另一个风险类别或者保持在同一风险类别的程度。 处于中位值的违约国属于 Ｄ类， 其违约概率为１ ６％； ０． 处于中位值的不违约国属于 Ｃ类， 其违约概率为５％。大约有２ ５％的非违约国属于 Ｄ类， 而大约同等数量的违约国落入 Ｂ类。 为了估计每个组的稳定性， 我们分析了ｔ时有多少违约国在前三年内变换了组别。在 ８８起债务危机中， 我们可以估计出８ １起在ｔ时发生的概率（ 在７起危机那里若干协变量缺 失）以及７ ７起在ｔ－３时发生的概率。 ２１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 表１ ３　风险类别定义以及按类别的违约和非违约次数 类　　别 主权违约概率（ ％） 违约次数 非违约次数 Ａ 小于２．５ ４ ２２７ Ｂ ２．５—４． ４ １０ ２２２ Ｃ ４．４—７． １ １６ ２１６ Ｄ １—１ ７． １．３ １６ ２１６ Ｅ 大于１ ３ １． ４２ １９０ 总计 ８８ １０７１ 　　大多数的违约国（ ７５个中的６０ 个）在违约时属于 Ｄ 类或者 Ｅ 类，并且在三年前已经位 于高风险类别（ ７５个中的４４个，表１ ４） 。许多国家在违约的前三年内从 Ｃ 类变为 Ｄ 类或 者 Ｅ 类。最令人震惊的变化是， 属于 Ｃ 类的１６个国家中有１ １个在危机爆发时变为 Ｅ 类国 家 从ｔ－３到ｔ时 我们的样本违约国发生了从ｔ－３时均匀地分布在 Ｃ、 。 ， Ｅ 三个类到ｔ时 Ｄ、 分布偏向 Ｅ 类的变化 。 表１ ４　风险类别的动态化 １ ２ ３ ４ ５ 总　计 犃狋－３ 犅狋－３ 犆狋－３ 犇狋－３ 犈狋－３ １ 违约国 Ａｔ ０ ０ ０ ２ ０ ２ ２ 违约国 Ｂｔ ４ ０ １ １ ０ ６ ３ 违约国 Ｃｔ ０ １ ２ ３ １ ７ ４ 违约国 Ｄｔ １ ４ ２ ４ １ １２ ５ 违约国 Ｅｔ ０ ５ １１ １０ ２２ ４８ 总　　计 ５ １０ １６ ２０ ２４ ７５ 注：本表应该这样解读：第二行— ——违约时属于 Ｂ类的６个违约国， １个属于 Ｃ 类， 在ｔ－３时有４个属于 Ａ 类， １个属于 Ｄ 类；第二列———在ｔ时期的违约国中， 有１０个在ｔ－３时期属于 Ｂ类，在这１０个国家中，最后到违约发生时， １个落 ４个落入 Ｄ 类， 入 Ｃ 类， ５个落入 Ｅ 类。 由于风险指数的严重恶化而导致的违约（ 在ｔ－３时期属于 Ａ 类或者 Ｂ 类的违约者在ｔ 时期落入 Ｄ 类或者 Ｅ 类），这样的情形只有１０个①。在ｔ时期属于 Ｃ 类而违约的７个国家 ① 非线性事件 （ 即风险指数的突然恶化 ）发生在喀麦隆 （ １９８１）、哥斯达黎加 （ １９８１）、冈比亚 （ １９８２）、格林纳达 （ １９８１）、印度（ １９８２）、突尼斯（１９８７）、土耳其（ ２０００）、乌拉圭（ １９８３， ２００２）以及津巴布韦（１９８３）。 ２２ 第一章　 似是而非的主权债务危机 中，有４个在ｔ－３时期属于 Ｄ 类或者 Ｅ 类。 这一坊间证据与戴勒、 莫顿以及波迪（ Ｄａｅ，Ｍｅ ｌ ｒ ｔｏｎ，Ｂｏｄ ｉｅｓ，２００７）的看法不一致。他 们认为， 风险可以逐渐积累， 然后以非线性的方式突然爆发为全面的危机。莫顿认为， 资金 流和市场价格的随意波动会引起一个国家资产和债务价值的不确定性。在某一时刻， 这一 不确定性会引起资产的总价值跌落至低于债务的承诺支付水平， 从而引起债务压抑或者违 约。很难理解的是， 诸如由简单的布朗运动引起的随机波动如何能自动地解释危机的爆发。 然而， 在连续时间内， 在危机爆发前， 应该总有空间进行调整。 过去４ ０年的国家风险 我们样本中的中等国家属于 Ｂ 类， 其面对的风险大约为每年 ５％。这一看似很低的数 值其实很高， 因为它意味着， 在４０年的时间段内不违约的概率估计仅为１ ４％。实际上， 在我 们的样本中， 只有９个国家（ 博茨瓦纳、 哥伦比亚、 斐济、 老挝、 莱索托、 马来西亚、 尼泊尔、 巴 布亚新几内亚和萨摩亚） 从未违约过。 风险的来源 在我们对出现一个债务紧张事件的可能性的估计中， 以下四个因素凸显可见。 ● 债务以及债务还本付息； ● 人均 ＧＤＰ ； ● 政府质量（ 由 ＣＰＩＡ 指数度量）； ● 全球震荡（ Ｂａａ评级的国库券利差） 。 我们用ｚ来表示这些风险因素的线性组合所代表的风险指数， 这些风险因素是以基线 回归（ ｂａ ｓｅｌ ｉｎ ｅ ｅｒｇｒｅｓｓ ｉｏｎ）的系数为权重进行加权的。因此， 违约概率 Ｇ（ ｚ）为 Ｌｏｉ ｇｓｉ ｔｃ分布 的累积分布函数。仅考虑风险原因时， ｚ有一个优点， 那就是可加性。我们可以借由一个特 定因素对ｚ的直接影响来测度它对风险概率的影响权重， 然后比较这一权重与其他因素的 权重 。 为了测度每一个变量对违约概率的影响， 我们比较了回归样本中每一个类别中每一个 观测值变量的均值， 这些变量也是通过回归系数加权的（ 表１ ５） 。ｚ指数和８ ８个违约事件 中ｚ的分解见表１Ａ ２。 高风险（ 总计得分为－１． ５）和低风险（总计得分为－４． １）之间的大部分差异直接来自债 务这个变量， 该变量解释了该差异的４ ６％。ＣＰＩＡ 指数位列第二， 解释了最优和最差表现国 之间的差异的２ ５％。ＧＤＰ解释了差异的１ ４％， 而世界震荡解释了７％。 在所有风险类别里， 有些变量对风险因素影响很大， 最终影响到违约概率。其他变量因 风险类别不同而不同。这一事实证明了制度变量的相关性， 同时并没有减低债务负担的相 关性。 ２３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 表１ ５　按照风险类别的风险来源（因素狕） 变　　量 犃 犅 犆 犇 犈 债务＋偿债 ５ －０． ２ －０． ０． ０５ ３ ０． ８ ０． 国家治理水平 ３ －２． １ －２． －１． ９ ８ －１． ６ －１． 人均 ＧＤＰ ２ －３． １ －３． －３． ０ ９ －２． ８ －２． 世界震荡 ２ １． ３ １． １． ３ ３ １． ４ １． 截距 ７ ０． ７ ０． ０． ７ ７ ０． ７ ０． Ｚ １ －４． ４ －３． －２． ８ ４ －２． ５ －１． 　　为了计算对应的违约概率， 我们做了如下运算：我们对 Ｅ 类里的国家的各变量取均值 作为基准， 然后测度每一个因素在解释整体风险时的角色。我们测度了当 Ｅ 类别中的五个 变量的均值转变为 Ａ、 Ｃ、 Ｂ、 Ｄ 类别中的均值时风险减小的程度（ 表１ ６）。更准确地说， 在 该表中我们计算了每一单元格的 Ｐ（ ｘｉ＋ｖＥ），其中，ｉ＋ｖ ｘ ｉ。所有的 ｘ、 ｉ＝ｚ ｖ、ｚ在ｉ＝Ａ， Ｂ……Ｅ 取均值。这一步骤使我们可以测度每一因素对总风险的贡献。例如， 它表明，如果 最高风险组 Ｅ 的平均负债率降至最低风险组 Ａ 的水平 违约风险就从１ （ ） （ ） ， ８％降至６％ 。 表１ ６　按照风险类别，风险因素对违约概率的贡献 变　　量 犃 犅 犆 犇 犈 ｘ＝负债＋偿债 ０．０６ ０ ０．８ ０． １０ １ ０．２ １ ０．８ ｘ＝国家治理水平 ０．１０ １ ０．２ ０． １４ １ ０．５ １ ０．８ ｘ＝人均 ＧＤＰ ０．１３ １ ０．４ ０． １５ １ ０．７ １ ０．８ ｘ＝世界震荡 ０．１５ １ ０．７ ０． １７ １ ０．７ １ ０．８ ｚ ０．０２ ０ ０．３ ０． ０６ ０ ０．８ １ ０．８ 评估当今主权风险 什么是当今主权债务违约迫在眉睫的风险？为了回答这一关键问题，先分析主权国家 所属的风险类别。 风险类别 我们使用滞后两期数据计算的预测指标对各国进行分类，确定它们属于五个风险类别 ２４ 第一章　 似是而非的主权债务危机 中的哪一类（表１ ７）。有２００７年的协方差数据的国家只有４ ８个。对于其他６７个国家，我 们基于最近的可获得的数值进行风险分析。如数据所示， 国家在风险类别的分布在过去４ ０ 年并没有很大变化， 大部分国家仍然属于 Ｄ 类或 Ｅ 类。 表１ ７　２００９年各个风险类别的国家数目 风　　险　　类　　别 国家数目（ 个） Ａ ５ Ｂ １０ Ｃ １７ Ｄ ４６ Ｅ ３７ 总计 １１５ 　　各个类别的国家的风险因素都有相当程度的减少。Ｃ 类国家在 ２ ００９ 年所有的债务风 险指数与 Ａ 类国家在过去４ ０年所有的债务风险指数（ －０．５）相同。对于所有风险类别的国 家而言， ＧＤＰ风险因素现在的作用比以前重要很多（ ２００９年的 Ｅ 类国家的 ＧＤＰ风险指数几 乎和 Ｃ 类国家在过去４ ０年的这一指数相当） 。样本国家的治理风险指数在２ ００９年和过去 ４０年基本处于同一水平。 除了与较高水平的人均 ＧＤＰ和较低的债务水平相关的风险因素的改善外， 最大的变化 是世界震荡风险因素的增加， 从１．２增加至２． ５（表１ ８）。现在， 正如世界震荡因素的替代 指标各国利率在２ ００９年与 Ｂａａ级的美国企业债券之间的高利差所表明的那样， 风险几乎完 全是由世界震荡因素驱动的。 表１ ８　风险来源（因素狕， ２００９年） 变　　量 犃 犅 犆 犇 犈 负债＋偿债 ８ －０． ７ －０． －０．５ ２ －０． ６ ０． 国家治理水平 ６ －２． ３ －２． －２．１ １ －２． ９ －１． 人均 ＧＤＰ ６ －３． ５ －３． －３．４ ２ －３． ０ －３． 世界震荡 ５ ２． ５ ２． ２． ５ ５ ２． ５ ２． 截距 ７ ０． ７ ０． ０． ７ ７ ０． ７ ０． ｚ ９ －３． ３ －３． －２．８ ３ －２． １ －１． ２５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 当今风险来源 对我们的样本国家在２ ００９ 年（可获得信息的最近一年） 的风险分类显示，大多数国家都 成功抵御了这次危机（ 见表１Ａ ３） 。２００９年的国家风险分类差异的一大部分可以通过世界 震荡因素得到解释。 现在，金融危机已经基本过去。我们不妨假定各国的世界震荡因素处于其 ２ ０１０ 年初 期的水平的情况下 （ ２ 月和 ３ 月份的日利差均值 ） １ 月、 ，各国会进入哪个风险类别 （ 表 １ ９）。 表１ ９　风险类别中的国家数目（世界震荡因素处于２０１０年第一季度的水平） 风　　险　　类　　别 国家数目（个） Ａ ２１ Ｂ ４７ Ｃ ２７ Ｄ ５ Ｅ １５ 　　在２ ０１０年属于 Ｄ 类或者 Ｅ 类的２０个国家有一半并没有正在经历着债务危机。这些国 家是伯利兹、 厄立特里亚、 几内亚比绍、 哈萨克斯坦、老挝、黎巴嫩、毛里塔尼亚、尼日尔、 萨摩 亚群岛以及所罗门群岛（ 表１ １０）。对这些国家中的大部分来说， 主要风险因素在于债务水 平。对伯利兹、 几内亚比绍、 哈萨克斯坦、 萨摩亚群岛来说， 其债务因素比重与 Ｄ 类和 Ｅ 类 国家的历史平均水平相比是很高的。对厄立特里亚和所罗门群岛来说， 主要风险因素是人 均 ＧＤＰ的增长水平。 表１ １０　２０１０年第一季度 犇 类和 犈类国家的风险因素 国　家 债务因素 治理水平 犌犇犘 世界震荡 截　距 狕 伯利兹 ６ ２． －１．７ －３． ５ ６ １． ７ ０． ３ －０． 厄立特里亚 １ －０． －１．４ －２． ４ ６ １． ７ ０． ７ －１． 几内亚比绍 ０ ２． －１．５ －２． ５ ６ １． ７ ０． ３ ０． 哈萨克斯坦 ９ １． －２．１ －３． ７ ６ １． ７ ０． ６ －１． 老　　挝 ６ ０． －１．８ －３． ０ ６ １． ７ ０． ８ －１． ２６ 第一章　 似是而非的主权债务危机 （续表） 国　家 债务因素 治理水平 犌犇犘 世界震荡 截　距 狕 黎巴嫩 ７ ０． ７ －１． －３． ４ ６ １． ７ ０． １ －２． 毛里塔尼亚 ７ ０． ９ －１． －３． ０ ６ １． ７ ０． ９ －１． 尼日尔 ３ ０． ９ －１． －２． ６ ６ １． ７ ０． ９ －１． 萨摩亚 ５ １． ２ －２． －３． ３ ６ １． ７ ０． ８ －１． 所罗门群岛 ３ －０． ６ －１． －２． ７ ６ １． ７ ０． ３ －２． ２００８／２００９年的新债务危机 由于缺乏２ ００８年和２ ００９年关于本金应付欠款或者利息支付的信息， 我们仅考查其他 两个指标来识别最近的债务危机。２ ００８年， 有６个国家通过备用安排或者扩展基金制度从 国际货币基金组织那里获得了超过其份额５ ０％的借款（ 格鲁吉亚、拉脱维亚、 利比里亚、 巴基 斯坦、 塞舌尔及乌克兰） 。２ ００９年， 有１ ０个国家这样做了（ 亚美尼亚、白俄罗斯、 波斯尼亚、 多 米尼加共和国、 蒙古、 罗马尼亚、 安哥拉、 马尔代夫、 塞舌尔和斯里兰卡） 。２００８ 年，有５个国 家从巴黎俱乐部获得了债务豁免， 而且这些豁免与重债穷国减债计划（ ＨＩＰＣ）无关（ 刚果共 和国、 吉布提、 几内亚、 利比里亚和多哥） 。２００９ 年，有３个国家得益于同样的援助（ 科摩罗、 科特迪瓦和塞舌尔） 。 如果我们使用债务危机的新定义（ 无危机的三年以后出现债务紧张） ，这２ １起危机中只 有９起代表着新的债务危机（ ２００９年的亚美尼亚、 ２００９年的白俄罗斯、 ２００９年的波斯尼亚和 黑塞哥维那、 ２００９年的马尔代夫、 ２００９年的蒙古、 ２００８ 年的巴基斯坦、２００９ 年的罗马尼亚、 ２００９年的斯里兰卡及 ２ ００８ 年的乌克兰 ） 。 其他危机只是代表已经在进行的危机。 使用 ２０１０年的世界震荡因素对这些国家进行再分类的结果是这些国家统统落入风险较小的类 别 表１ １ （ １）。 表１ １１　面对新的债务危机各国的风险类别 国　　　家 估计年违约概率 使用２ ００９年世界震荡 使用２０１０年世界震荡 （ ２ ００９） 因素的风险类别 因素的风险类别 亚美尼亚 ０． ０４ Ｂ Ａ 白俄罗斯ａ ０． ０４ Ｂ Ａ 波斯尼亚和黑塞哥维那 ０． ０８ Ｄ Ｂ ２７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　　　家 估计年违约概率 使用２００９年世界震荡 使用２０１０年世界震荡 （ ２００９） 因素的风险类别 因素的风险类别 马尔代夫 ０．０８ Ｄ Ｂ 蒙古 ０．０９ Ｄ Ｂ 巴基斯坦 ０．０８ Ｄ Ｂ 罗马尼亚 ０．１０ Ｄ Ｂ 斯里兰卡 ０．０９ Ｄ Ｂ 乌克兰ｂ ０．１０ Ｄ Ｃ 注：表中包括在２ ００８年或者２００９年经历了新的债务危机的国家。 ａ．使用 ＣＰ Ｉ Ａ２００６进行预测。 ｂ．使用 ＣＰＩＡ２ ００５进行预测。 不足为奇的是， 表１ １１中的大部分国家（包括６个东欧国家①）在危机前两年都属于高 风险类别。９个国家中有６个是东欧国家这一事实会让人想起１ ９９８年俄罗斯的危机，这一 年，俄罗斯几乎没有负债却居然违约了。在这里， 新的起作用的因素是世界危机。基于当前 利差， 表１ １１中全部的国家都会落入风险最低的两个类别。 结束语 ２００８—２００９年的金融危机是大萧条以后最严重的危机。虽然其严重程度足以使大部 分国家陷入困境， 但只有少数国家违约。对于为什么其影响没有更坏的一个直观解释是： 很多国家（ 即使是一些主权违约国） 都比在之前的债务危机中得到了更好的管理。大部分最 脆弱的国家由于缺乏市场准入， 它们得以避开全球的骚乱。 有一些国家（ 大多数是东欧国家）确实经历了财政压力。与其邻国关系紧张的巴基斯坦 和陷入内战的斯里兰卡都卷入了债务危机。所有这些国家都经历着国内的动荡， 而标准的 ＣＰ Ｉ Ａ 方法很可能没有很好地估计这一状况。 ① 此处与表１ １１不符，因表中仅有５个东欧国家。但原文如此，故此处按原文翻译。———译者注。 ２８ 第一章　 似是而非的主权债务危机 附录 表１犃 １　各国的主权、货币和银行危机（ １９７０—２００７年） 国　　家 年　份 主权和 主权和 货币和 三重危机 货币危机 银行危机 银行危机 阿尔及利亚 １９９４ √ １９８１ √ 阿根廷 ２０００ √ ２００２ √ 亚美尼亚 １９９４ √ 阿塞拜疆 １９９４ √ 白俄罗斯 １９９４ √ 玻利维亚 １９８０ √ 巴　西 １９８３ √ １９９８ √ 保加利亚 １９９６ √ 喀麦隆 １９８７ √ １９９４ √ 中非共和国 １９９４ √ 智　利 １９８２ √ １９８３ √ １９７６ √ 刚果民主共和国 １９８３ √ １９９４ √ 哥斯达黎加 １９８１ √ 多米尼加共和国 ２００３ √ ２００４ √ √ √ １９８２ √ 厄瓜多尔 １９８３ √ √ √ １９９９ √ ２０００ √ ２９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　　家 年　份 主权和 主权和 货币和 三重危机 货币危机 银行危机 银行危机 阿拉伯埃及共和国 １９７９ √ 萨尔瓦多 １９９０ √ 冈比亚 ２００３ √ 格鲁吉亚 １９９２ √ 加　纳 １９８３ √ √ √ √ ２００１ √ 危地马拉 １９８６ √ 几内亚比绍 １９８１ √ １９９４ √ 海　地 ２００４ √ 印度尼西亚 １９９７ √ √ √ １９９８ √ 牙买加 １９７８ √ 约　旦 １９８９ √ √ √ √ 哈萨克斯坦 １９９８ √ 肯尼亚 １９９２ √ √ √ １９９３ √ 黎巴嫩 １９９０ √ 马来西亚 １９９８ √ 毛里塔尼亚 １９８４ √ １９８２ √ 墨西哥 １９８３ √ １９９５ √ 摩洛哥 １９８０ √ √ √ １９８１ √ 莫桑比克 １９８７ √ 尼加拉瓜 １９７９ √ １９９０ √ ３０ 第一章　 似是而非的主权债务危机 （续表） 国　　家 年　份 主权和 主权和 货币和 三重危机 货币危机 银行危机 银行危机 尼日尔 １９８３ √ 秘　鲁 １９８３ √ １９８３ √ 菲律宾 １９８４ √ √ √ １９９８ √ 罗马尼亚 １９９１ √ 俄罗斯联邦 １９９８ √ 圣多美岛和普林西比岛 １９８６ √ １９９２ √ 塞拉利昂 １９８９ √ 斯里兰卡 １９７７ √ 泰　国 １９９７ √ √ √ １９９８ √ 多　哥 １９９４ √ 突尼斯 １９９１ √ １９７８ √ 土耳其 １９９５ √ ２０００ √ √ √ ２００１ √ 乌克兰 １９９８ √ 乌拉圭 １９８３ √ ２００２ √ １９８５ √ 委内瑞拉玻利 １９９０ √ 瓦尔共和国 １９９４ √ 越　南 １９８８ √ 也门共和国 １９９５ √ 赞比亚 １９９６ √ 津巴布韦 １９８３ √ ３１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 表１犃 ２　各国违约事件和风险来源 国　　家 年份 违约 风险 狕 违约因素 国家因素 世界震 概率 等级 荡因素 阿根廷 １９８３ １ ０．８ Ｅ －１． ５０ 　１． ３９ １ －５．０ ５ １．０ ２０００ １ ０．２ Ｅ －２． ０３ １．８５ ０ －６．３ ４ １．３ 孟加拉国 １９８１ １ ０．４ Ｅ －１． ８０ －０． ０８ ７ －３．３ ３ １．０ 贝　宁 １９８３ １ ０．０ Ｄ －２． １４ －０． ３４ ０ －４．３ ５ １．０ ２０００ ０ ０．９ Ｄ －２． ３１ ０．１８ ６ －４．４ ４ １．３ 玻利维亚 １９８０ ３ ０．８ Ｅ －０． ５１ 　１． ７８ ３ －４．８ ３ １．７ ２００４ １ ０．０ Ｄ －２． １７ ０．８４ ０ －５．３ ３ １．０ 巴　西 １９８３ ２ ０．９ Ｅ －０． ８９ 　２． ００ １ －５．０ ５ １．０ １９９８ ０ ０．９ Ｄ －２． ２７ ０．８６ ０ －５．５ ２ １．０ 布基纳法索 １９８７ １ ０．５ Ｅ －１． ７２ －０． １８ ６ －３．０ ３ １．４ 布隆迪 １９９８ ６ ０．１ Ｅ ０． ４４ ２．２７ －３． ７４ ２ １．０ 喀麦隆 １９８７ １ ０．３ Ｅ －１． ８８ 　０． ６９ ６ －４．２ ３ １．４ ２００５ ０ ０．６ Ｃ －２． ７６ ０．４１ ９ －４．７ ０ １．８ 佛得角共和国 １９８８ ０ ０．６ Ｃ －２． ６９ －０． ０４ ５ －４．８ ２ １．１ 智　利 １９８３ ２ ０．７ Ｅ －０． ９７ ２．１７ ３ －５．６ ５ １．０ 科摩罗 １９８７ ３ ０．０ Ｅ －０． ８５ ０．４３ ３ －３．４ ３ １．４ 刚果共和国 １９８６ ３ ０．４ Ｅ －０． ６６ １．０１ ０ －４．５ ６ １．６ 哥斯达黎加 １９８１ ０ ０．７ Ｃ －２． ５９ １．０４ ６ －５．４ ３ １．０ 科特迪瓦 １９８１ ０ ０．８ Ｄ －２． ４９ ０．４５ ９ －４．６ ３ １．０ 吉布提 １９９４ ０ ０．７ Ｃ －２． ６３ －０． １５ １ －４．３ ９ ０．４ 多米尼加 ２００５ ０ ０．４ Ｂ －３． １１ ０．４８ ４ －５．０ ０ １．８ 多米尼加共和国 １９８３ １ ０．７ Ｅ －１． ５７ ０．３１ １ －４．０ ５ １．０ 厄瓜多尔 １９８３ ３ ０．１ Ｅ －０． ８２ 　１． ５２ ５ －４．６ ５ １．０ ２０００ １ ０．８ Ｅ －１． ５０ ０．９６ ６ －４．１ ４ １．３ 阿拉伯埃及共和国 １９８４ １ ０．２ Ｅ －１． ９９ ０．７３ ５ －４．０ ０ １．６ 萨尔瓦多 １９９０ １ ０．３ Ｅ －１． ８８ ０．３０ ０ －４．１ １ １．１ 埃塞俄比亚 １９９１ ４ ０．８ Ｅ －０． ０７ １．４１ ３ －３．９ １ １．９ 冈比亚 １９８２ １ ０．４ Ｅ －１． ８３ －０． ０５ ３ －４．９ ９ １．０ ３２ 第一章　 似是而非的主权债务危机 （续表） 国　　家 年份 违约 风险 狕 违约因素 国家因素 世界震 概率 等级 荡因素 １９８３ １ ０．４ Ｅ －１． ７９ ０．０ ０ ３ －４．４ ５ １．０ 加　纳 １９９６ １ ０．０ Ｄ －２． １９ ０．９ ８ ３ －４．２ ９ ０．８ ２００１ １ ０．４ Ｅ －１． ７８ ０．５ ８ ７ －４．６ ７ １．９ 格林纳达 １９８１ ０ ０．４ Ｂ １ －３． ５ ０ －０． ６ ２ －４．０ ３ １．０ １９８５ １ ０．０ Ｄ －２． ２４ ０．１ ４ ６ －４．０ ２ １．８ 危地马拉 １９８６ １ ０．５ Ｅ －１． ７１ ０．１ ２ ３ －４．３ ６ １．６ 几内亚比绍 ２００５ ２ ０．７ Ｅ －０． ９７ １．２ ０ ４ －４．１ ０ １．８ 海　地 １９８６ １ ０．０ Ｄ －２． １ １ ５ －０． ３ ７ －４．７ ６ １．６ 洪都拉斯 １９７９ ０ ０．７ Ｃ ６ －２．４ ０．２ ４ ９ －４．２ ７ ０．７ ２００４ ０ ０．５ Ｃ －２． ９７ ０．０ ０ ９ －５．８ ３ １．０ 印　度 １９８２ ０ ０．８ Ｄ －２． ４ ７ ４ －０． ２ ７ －４．９ ９ １．０ 印度尼西亚 １９９７ ０ ０．６ Ｃ －２． ７１ ０．９ ２ ３ －５．８ ９ ０．３ 约　旦 １９８９ ０ ０．４ Ｂ －３． ２０ ０．９ ８ １ －５．７ ０ １．３ 哈萨克斯坦 １９９８ ０ ０．２ Ａ －４． ０ ８ ６ －０． １ ５ －５．２ ２ １．０ １９８０ ０ ０．８ Ｄ －２． ４５ ０．０ ６ ８ －４．２ ３ １．７ 肯尼亚 １９９２ １ ０．８ Ｅ ４ －１．９ １．２ ７ ９ －４．１ ２ １．０ ２０００ １ ０．１ Ｄ －２． １０ ０．１ ４ ４ －４．０ ４ １．３ ２００４ ０ ０．９ Ｄ －２． ３４ ０．２ ５ ３ －４．９ ３ １．０ 吉尔吉斯斯坦 ２００２ ２ ０．６ Ｅ －１． ０５ １．３ ０ ０ －５．２ ９ １．５ 马其顿 ２０００ ０ ０．４ Ｂ －３． ２ ０ ９ －０． ３ ５ －５．９ ４ １．３ 马达加斯加 １９８１ １ ０．１ Ｄ －２． １ ４ ２ －０． ６ ７ －３．６ ３ １．０ 马拉维 １９８０ １ ０．４ Ｅ ８ －１．３ ０．５ ４ ３ －４．５ ３ １．７ ２００１ ２ ０．３ Ｅ －１． ２３ ０．７ ５ ８ －４．２ ７ １．９ 毛里塔尼亚 １９８０ ３ ０．０ Ｅ ８ －０．５ ０．７ ７ ８ －３．２ ３ １．７ １９８４ ２ ０．３ Ｅ －１． ２２ ０．９ ９ ５ －３．４ ０ １．６ 毛里求斯 １９８５ ０ ０．４ Ｂ －３． １２ ０．５ ７ ９ －５．１ ２ １．８ 墨西哥 １９８３ １ ０．７ Ｅ －１． ５７ １．２ ０ ２ －５．１ ５ １．０ 摩尔多瓦 ２００３ １ ０．６ Ｅ －１． ６２ ０．７ ７ ５ －４．７ ６ １．８ ３３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　　家 年份 违约 风险 狕 违约因素 国家因素 世界震 概率 等级 荡因素 摩洛哥 １９８０ １ ０．３ Ｅ －１． ８８ ０．５ ５ ６ －４．３ ３ １．７ 尼加拉瓜 １９７９ ０ ０．６ Ｃ ７ －２．１ ０．２ ４ ８ －４．９ ７ ０．７ １９８３ ２ ０．８ Ｅ －０． ９４ １．５ ６ １ －４．８ ５ １．０ 尼日尔 １９８３ ２ ０．６ Ｅ －１． ０６ ０．８ １ ５ －４．３ ５ １．０ 尼日利亚 １９８６ ３ ０．９ Ｅ －０． ４４ １．０ ８ ６ －３．７ ６ １．６ 巴基斯坦 １９８１ ２ ０．０ Ｅ ４ －１．０ ０．２ ６ ２ －３．４ ３ １．０ １９９９ １ ０．７ Ｅ －１． ６２ ０．９ ６ ８ －４．８ ３ １．６ 巴拿马 １９８５ ０ ０．３ Ｂ －３． ４８ ０．２ ６ ０ －５．８ ２ １．８ 秘鲁 １９８３ ２ ０．２ Ｅ －１． ２６ １．７ ２ ７ －５．４ ５ １．０ 菲律宾 １９８４ １ ０．７ Ｅ －１． ６２ １．４ ８ ６ －４．６ ０ １．６ 罗马尼亚 １９９１ ０ ０．４ Ｂ －３． １ ２ ２ －１． ７ ４ －３．９ １ １．９ 卢旺达 １９９４ ０ ０．８ Ｄ －２． ４９ ０．３ ４ １ －４．６ ９ ０．４ 塞内加尔 １９８０ １ ０．０ Ｄ －２． １８ ０．０ ３ ５ －４．１ ３ １．７ 塞舌尔 １９９０ ０ ０．７ Ｄ －２． ５４ ０．０ ４ ８ －４．５ １ １．１ 所罗门群岛 １９９５ ０ ０．６ Ｃ ７ －２． １ ０ －０． ３ ０ －４．１ ０ １．０ ２００２ １ ０．３ Ｅ －１． ９ ０ ０ －０． ５ ６ －４．０ ９ １．５ 索马里 １９８１ １ ０．３ Ｅ －１． ９ ０ ３ 　０． ０ ７ －４．２ ３ １．０ 斯里兰卡 ２００５ ０ ０．２ Ａ －３． ７ ０ ４ －０． ５ ２ －５．２ ０ １．８ 斯威士兰 ２００５ ０ ０．２ Ａ －４． １ ７ ６ －０． １ ８ －５．８ ０ １．８ 泰国 １９８１ ０ ０．４ Ｃ ０ －３．８ ０．０ １ ３ －５．３ ３ １．０ １９９７ ０ ０．２ Ａ －３． ９９ ０．１ ８ ９ －５．２ ９ ０．３ 多哥 ２０００ １ ０．２ Ｅ －２． ００ ０．２ ４ ６ －４．１ ４ １．３ 汤加 ２００３ ０ ０．６ Ｃ －２． ８ ２ ０ －０． ９ ９ －４．２ ６ １．８ 突尼斯 １９８７ ０ ０．６ Ｃ ６ －２．７ ０．７ ４ ０ －５．３ ３ １．４ １９９１ ０ ０．６ Ｃ －２． ７５ ０．６ ３ ９ －５．４ １ １．９ 土耳其 １９９５ ０ ０．６ Ｃ ７ －２．４ ０．４ ８ ４ －４．９ ０ １．０ ２０００ ０ ０．５ Ｃ －２． ８６ ０．４ ４ ２ －５．２ ４ １．３ 乌干达 １９８６ １ ０．９ Ｅ －１． ４３ ０．５ ３ ６ －４．７ ６ １．６ ３４ 第一章　 似是而非的主权债务危机 （续表） 国　　家 年份 违约 风险 狕 违约因素 国家因素 世界震 概率 等级 荡因素 １９８３ ０ ０．３ Ｂ －３． ４ ２ ３ －０． ４ １ －５．３ ５ １．０ 乌拉圭 １９９８ ０ ０．３ Ｂ －３． ４ ０ １ －０． ２ ４ －５．９ ２ １．０ ２００２ ０ ０．６ Ｃ －２． ６７ ０．６ ９ ３ －５．６ ９ １．５ 津巴布韦 １９８３ ０ ０．４ Ｂ －３． １ ７ ９ －０． ６ ２ －４．９ ５ １．０ 表１犃 ３　各国风险分类（ ２００９年和２０１０年） 国　　家 世界震荡因素处于 世界震荡因素处于 ２００９年的水平 ２０１０年的水平 阿尔巴尼亚 Ｃ Ｂ 安哥拉 ａ Ｄ Ｃ 阿根廷 Ｄ Ｂ 亚美尼亚 Ｂ Ａ 阿塞拜疆 Ａ Ａ 孟加拉国 Ｄ Ｂ 白俄罗斯ａ Ｃ Ａ 伯利兹 Ｅ Ｅ 贝宁 Ｄ Ｂ 玻利维亚 Ｄ Ｃ 波斯尼亚和黑塞哥维那ａ Ｄ Ｂ 博茨瓦纳 Ａ Ａ 巴西 Ｄ Ｂ 保加利亚 Ｄ Ｂ 布基纳法索 Ｅ Ｃ 布隆迪 ａ Ｅ Ｅ 柬埔寨 Ｄ Ｃ 喀麦隆 Ｄ Ｂ 佛得角 Ｃ Ａ 智利 Ａ Ａ ３５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　　家 世界震荡因素处于 世界震荡因素处于 ２００９年的水平 ２０１０年的水平 中国 Ｂ Ａ 哥伦比亚 Ｄ Ｂ 刚果共和国ａ Ｅ Ｃ 哥斯达黎加 Ｂ Ａ 科特迪瓦 Ｅ Ｄ 克罗地亚 Ｅ Ｃ 吉布提ａ Ｅ Ｃ 多米尼加 Ｅ Ｃ 多米尼加共和国ａ Ｃ Ｂ 厄瓜多尔 Ｅ Ｃ 阿拉伯埃及共和国 Ｃ Ｂ 萨尔瓦多 Ｃ Ｂ 厄立特里亚 Ｅ Ｅ 埃塞俄比亚 Ｄ Ｂ 斐济 Ｂ Ａ 加蓬 Ｄ Ｂ 冈比亚ａ Ｅ Ｅ 格鲁吉亚ａ Ｂ Ａ 加纳 Ｄ Ｂ 格林纳达ａ Ｂ 危地马拉 Ｃ Ａ 几内亚ａ Ｅ Ｄ 几内亚比绍 Ｅ Ｅ 圭亚那 Ｅ 海地 Ｅ Ｃ 洪都拉斯 Ｃ Ｂ 印度 Ｃ Ｂ 印度尼西亚 Ｄ Ｂ ３６ 第一章　 似是而非的主权债务危机 （续表） 国　　家 世界震荡因素处于 世界震荡因素处于 ２００９年的水平 ２０１０年的水平 伊朗伊斯兰共和国 Ｂ Ａ 牙买加 Ｅ Ｃ 约旦 Ｄ Ｂ 哈萨克斯坦 Ｅ Ｅ 肯尼亚 Ｄ Ｂ 吉尔吉斯斯坦共和国 Ｅ Ｃ 老挝 Ｅ Ｅ 拉脱维亚 Ｅ Ｅ 黎巴嫩 Ｅ Ｄ 莱索托 Ｅ Ｃ 利比里亚ａ Ｅ Ｅ 马其顿 Ｄ Ｃ 马达加斯加 Ｄ Ｃ 马拉维 Ｅ Ｃ 马来西亚 Ａ Ａ 马尔代夫ａ Ｄ Ｂ 马里 Ｄ Ｃ 毛里塔尼亚 Ｅ Ｅ 毛里求斯 Ｂ Ａ 墨西哥 Ｂ Ａ 摩尔多瓦 Ｅ Ｃ 蒙古ａ Ｄ Ｂ 摩洛哥 Ｄ Ｂ 莫桑比克 Ｄ Ｂ 尼泊尔 Ｄ Ｃ 尼加拉瓜 Ｅ Ｃ 尼日尔 Ｅ Ｅ 尼日利亚 Ｂ Ａ ３７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　　家 世界震荡因素处于 世界震荡因素处于 ２００９年的水平 ２０１０年的水平 巴基斯坦ａ Ｄ Ｂ 巴拿马 Ｃ Ｂ 巴布新几内亚 Ｅ Ｃ 巴拉圭 Ｄ Ｂ 秘鲁 Ｄ Ｂ 菲律宾 Ｄ Ｃ 波兰 Ｄ Ｂ 罗马尼亚 Ｄ Ｂ 俄罗斯联邦 Ｃ Ａ 卢旺达 Ｄ Ｂ 萨摩亚 Ｅ Ｅ 圣多美岛和普林西比岛ａ Ｅ Ｅ 塞内加尔 Ｄ Ｂ 塞舌尔ａ Ｅ Ｅ 塞拉利昂ａ Ｄ Ｂ 所罗门群岛 Ｅ Ｄ 南非 Ａ Ａ 斯里兰卡ａ Ｄ Ｂ 圣基茨和尼维斯 Ｄ Ｂ 圣卢西亚 Ｃ Ａ 圣文森特和格林纳丁斯 Ｄ Ｂ 苏丹ａ Ｅ Ｄ 斯威士兰 Ｃ Ａ 塔吉克斯坦 Ｄ Ｂ 坦桑尼亚 Ｄ Ｃ 泰国 Ｂ Ａ 多哥ａ Ｅ Ｅ 汤加 Ｄ Ｂ ３８ 第一章　 似是而非的主权债务危机 （续表） 国　　家 世界震荡因素处于 世界震荡因素处于 ２００９年的水平 ２０１０年的水平 突尼斯 Ｄ Ｂ 土耳其 Ｅ Ｃ 土库曼斯坦 Ｄ Ｂ 乌干达 Ｃ Ｂ 乌克兰ａ Ｄ Ｃ 乌拉圭 Ｄ Ｂ 瓦努阿图 Ｃ Ｂ 委内瑞拉玻利瓦尔共和国 Ｃ Ｂ 越南 Ｃ Ｂ 也门共和国 Ｅ Ｃ 赞比亚 Ｄ Ｂ 注：ａ表示２０１０年处于债务危机的国家。 参考文献 Ｄａ ｌｅ，Ｇ． ，Ｒ．Ｍｅ ｒｔｏｎ，ａｎｄＺ．Ｂ ｏｄｉ ｅ．２ ００７．“ ＮｅｗＦ ｒａｍｅｗｏｒｋｆｏｒＭｅ ａ ｓｕｒｉｎｇａｎｄＭａｎａ ｇｉｎｇＭａ ｃｒｆ ｏｉａ ｎｎｃｉｌ ａ Ｒｓ ｉ ｋａｎｄＦ ｉ ｎａｎｃａ ｉｌＳｔａｂｌ ｉｉｔｙ”，犖犅犈犚犠狅 狉 犽狀 犻犵 犘犪 狆狉１ 犲 ３６０７，Ｎａ ｔ ｉｏｎａｌＢｕｒａ ｅｕｏｆＥ ｃｏｎｏｍｉ ｃＲ ｅｓｅａｃ ｒｈ， Ｃａｍｂ ｒ ｉｄｇｅ，ＭＡ． Ｋｒａａｙ，Ａ． ，ａｎｄＶ．Ｎｅ ｈｒｕ．２ ００４．“ ＷｈｅｎＩ ｓＥｘ ｔｅ ｒｎａｌＤｅｂｔＳ ｕｓ ｔａｎ ｉａｂｌｅ？”犠狅狉犾犱犅犪狀犽犘狅 犾 犻犮狔犚 犲狊 犲犪狉犮犺 犠狅狉犽犻狀犵犘犪 狆犲狉３２００，Ｗａ ｓ ｉ ｈｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｌａｅｖｅ ， ， ｎ Ｌ． ａ ｎｄＦ．Ｖａ ｌｅｎｃａ．２ ｉ ００８．“Ｓｙｓｔｅｍ ｉ ｃＢ ａｎｉ ｋｎｇＣ ｉ ｒｓｅｓ：ＡＮｅｗＤ ａｔ ａｂａ ｓｅ”，犐犕犉犠狅 狉犽犻狀犵犘犪 狆犲狉 ０ ８／２２４，Ｉｎｔｅ ｒｎａｉ ｔｏｎａ ｌＭｏ ｎｅａ ｔｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｈ ｓｉｎｇｔ ｏｎ，ＤＣ． Ｒｉ ｅｎｈ ａｔ，Ｃ． ｒ ，Ｋ．Ｒｏ ｇｆ ｏｆ，ａ ｎｄＭ．Ｓ ａｖａｓｔｎ ａ ｏ．２００３．“ ＤｅｂｔＩｎｔｏ ｌｅａ ｒｎｃｅ． ”犖犅犈犚犠狅 狉犽犻 狀犵 犘犪 狆犲 狉９ ９０８， Ｎａｔｉｏｎａ ｌＢ ｕ ｒｅａｕｏｆＥ ｃｏｎｏｍｉｃＲ ｅｅ ｓａｃ ｒ ， ｈＣ ａｍｂｒｉ ｄｇ ， ｅ ＭＡ． ３９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第二章 犆犺犪狋 狆犲狉２ 意外之难 ： 主权债务违约的决定因素和风险 卢卡·班迪拉　赫苏斯·克雷斯波·夸尔斯马　迦琳娜·文斯利特 经过一轮高增长和稳定的宏观经济周期， 相较以往的金融危机， 在这次危机面前，许多 新兴市场国家的状况有所改善。这些新兴市场国家， 特别是东亚和拉丁美洲国家， 大幅度地 减少了债务， 巩固了财政状况， 进行储备积累以作缓冲。 然而， 由于对外国资金的依赖和 ２００９年全球经济增长放缓 仍然有很多东欧 中欧以及中亚国家深受此次危机的影响。 ， 、 良好的初始状况使很多新兴市场国家得以实施逆经济周期的财政政策来抵消停滞的外 部需求对他们经济的影响， 从而保护本国穷困者。然而， 这些可观的财政干预以及紧张的融 资条件都给债务的可持续性带来了威胁 逐渐增长的债务水平和围绕选择性财政刺激政策 。 退出的不确定性已经成为未来债务危机的最大隐忧。例如， 有关债务危机的文献显示， 由于 缺乏财政平衡上的改善 新兴市场国家比成熟经济体可能面对更高的债务违约风险 这一风 ， ， 险可能会由于更紧张的债务市场和高收入国家的融资需求而恶化。 我们亟须一个可以较好地预测主权债务违约的计量经济学模型， 从而使各国可以尽快 地做出反应 通过使用贝叶斯模型平均 ＢＭＡ 方法 本章将介绍主权债务违约的一些决定 。 （ ） ， 性因素， 这些因素能对不确定性进行有效模拟。 本章使用 ＢＭＡ 方法旨在说明， 对于样本中的４ ６个新兴市场国家①来讲， 相对于可利用储 备而言的负债水平是违约事件的最佳预测指标。然而， 具有较高负债水平（ 定义为全部外债 超过 ＧＤＰ的５ ０％，即样本的众数） 的国家可以通过保持一个较好的宏观经济环境（ 以低通胀 率作为代理指标） 来降低违约概率。低负债水平的国家比高负债水平的国家具有较低的无 条件违约概率。低负债水平的国家可以进一步通过改善其制度环境和政策质量来降低违约 概率。 模型的平均估计（ Ｍｏｄｅ ｌｖ ａｅｒａｅ ｇｄｅ ｓｔｉｍａ ｔｅｓ）在预测样本之外的主权债务违约事件上胜 ① 样本包括：阿尔及利亚、阿根廷、玻利维亚、巴西、智利、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、塞浦路斯、捷克共和国、多米尼 加共和国、 阿拉伯共和国、 厄瓜多尔、 萨尔瓦多、爱沙尼亚、危地马拉、匈牙利、印度、印度尼西亚、 牙买加、 以色列、 约旦、哈萨克 斯坦、 立陶宛、 拉脱维亚、 马来西亚、墨西哥、摩洛哥、阿曼、巴基斯坦、巴拿马、巴拉圭、 菲律宾、 秘鲁、 波兰、罗马尼亚、俄罗斯联 邦、斯洛伐克共和国、 泰国、 南非、 特立尼达和多巴哥、 突尼斯、土耳其、乌克兰、乌拉圭和委内瑞拉玻利瓦尔共和国。 ４０ 第二章　 意外之难：主权债务违约的决定因素和风险 过其他模型。这些结果与最近关于债务违约的文献一致， 即有限的宏观经济变量足以合理 地预测违约， 债务水平和通胀率是违约的最重要预测指标， 违约的重复发生可能是更加深刻 的国家特点（ 比如其制度和政策质量） 的征兆。这里呈现的结果表明， 对具有较高外债总额 的新兴市场国家而言，宏观经济稳定成为债务可持续性的关键因素 （ 另见 Ｒｅ ｉｎｈａ ｒｄａｎｄ Ｒｏｇｏ ｆｆ，２０１０）。 本章编排如下。首先回顾与主权债务违约相关文献的主要结论。第二部分呈现了 ４ ６ 个新兴市场国家的数据以及与债务违约相关的程式化的经验事实。第三部分在众多代表宏 观经济基本状况、 流动性、偿债风险和政策、制度质量的指标中，提取债务违约稳健的决定因 素。最后一部分得出结论并提出政策建议。 主权违约的经验决定因素 大部分主权债务违约的经验模型是从基于某种定义（ 各个研究之间的定义不一定一致） 识别主权债务违约出发，建立二分因变量模型（一般是 Ｌｏｉ ｇｔ或者 Ｐｒ ｏｂｔ模型） ｉ 来估计债务 危机不同潜在决定因素的统计显著性。虽然在解释变量的选择上有很大差异， 但实际的主 权债务违约模型倾向于包含可以区分不同组别的变量（ 表２ １）。 表２ １　关于主权债务违约决定因素的研究所用的变量和样本 参考文献 决定因素 变　　　量 样　　　本 短期债务 债务中优惠成分的比重 ６ ８个国家１ ９７１—１９９８ 年的年度数据 Ｄｅｔ ｒａｉ ｇａｃｈｅ和 即将到期的债务 债务中多边成分的比重 Ｓｌ ｐｉｍｂｅｒ ｇｏ（２００１） 外汇储备 利率 总债务占 ＧＤＰ的比重 价值高估 商业份额 对外开放程度 贸易条件 对外债务总额占出口总 ２５个 新 兴 市 场 国 家 额的比重 ９ １７０—２ ００１年的年度数据 美国债券实际利率 外汇储备占债务的比重 Ｃａｔ ａｏ和 Ｓ ｕ ｔｔｏｎ 政府收支差占 ＧＤＰ比重 对外开放程度 （ ２００２） 实际有效汇率 财政政策的波动性 短期债务 贸易条件的波动性 外汇控制指数 货币基础覆盖波动性 实际 ＧＤＰ增长 资本管制的波动性 ４１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 参考文献 决定因素 变　　　量 样　　　本 新的融资需求比例 经常账户赤字占 ＧＤＰ 的 ４２个国家１９７０—２００１ 比重 年的年度数据 ＧＤＰ增长 债务占出口总额的比重 Ｋｒｕｅ ｇｒ和 Ｍｅｓｓｍａ ｃｈｅｒ 贸易条件增长率的变化 长期债务占储备的比重 （２００４） 出口增长 长期债务占 ＧＤＰ的比重 美国三个月期利率 短期债务占储备的比重 外债占 ＧＤＰ的比重 债务现值占出口的比重 法治 低收入国家 １９７０—２００１ 年９４起危机的数据 Ｋｒａａｙ和 Ｎｅ ｈｒｕ 债务占收入的比重 贬值 （２００６） 债务占储备的比重 贸易增长条件 ＣＰ ＩＡ 评级 人均 ＧＤＰ ＧＤＰ增长 通货膨胀 对外开放程度 短期债务占储备的比重 若 干 样 本，１９７５—２００２ 年 Ｐｅｓ ｃａｔｏｉ和 Ｓ ｒ ｙ（２００７） 价值高估 ＧＤＰ增长 总债务占 ＧＤＰ的比重 通货膨胀 Ｔｏｍｚ和 Ｗｒｉｇｈｔ ＧＤＰ （Ｈｏ ｄ ｒｉｃ ｋＰｅ ｒｓｃ ｏｔｔ １０６ 个国家 １８２０—２００４ （２００７） 滤波处理） 年的年度数据 注： ＣＰＩＡ＝国家政策和制度评估。 资料来源：作者整理。 反映经济政策有效性和实际经济发展的国别宏观经济基本指标通常都倾向于作为违约 概率的潜在决定因素而被纳入模型。这些变量包括 ＧＤＰ 增长、经常账户变动、财政政策和 货币政策变量以及实际汇率失调程度。国家政策和制度质量的测度被广泛应用于估计软因 素的效果，诸如制度、腐败、治理等不能直接由宏观经济变量体现的因素。 此外，表征一个国家偿债能力的对外偿付能力和流动性这两个变量也经常被包含在内。 在这些协变量中，外债规模和构成成为最常用、最重要的解释变量。 外部冲击也常常进入决定因素集中， 而它往往由美国实际利率之类的变量予以代表。 外部发展对特定国家违约概率的影响可以认为受到某个国家的对外开放程度的影响， 这样 做也证明了在债务违约模型中加入贸易和金融开放程度的合理性。 ４２ 第二章　 意外之难：主权债务违约的决定因素和风险 这里的稳健性分析使用了每组中的代表变量，从而可以评估它们在模型不确定性中的 相对重要性。该分析还包含了债务管理变量，来解释现存外债投资组合的结构特点和新的 借贷条款的重要性，进而对违约概率进行估计。这些变量包括在下面将要定义的有效利率 和投资组合的平均到期时间。 数据和程式化的事实 这里使用的数据库反映了芒拿塞、罗宾尼、施美勒芬尼格 （ Ｍａ ｎａ ｓｓｅ，Ｒｏ ｕ ｉ ｂｎｉａｎｄ Ｓｈ ｃｉｍｍｅｌ ｐｆｅｎｎｇ， ｉ ２００３）和费奥拉芒梯（ Ｆｉｏｒ ａｍａｎｔｉ，２００８） 所使用变量的一个较大的子集。 ① 它包括１ ６个变量的年度信息， 这些变量覆盖了上面定义的主题群（ ｔｈｅｍａｔｉ ｃｇ ｒｏｕｐｓ）中的代 表性回归变量（ 表２ ２） 。我们建立了一个关于４ ６个新兴市场国家１ ９ ８０—２００４年的不平衡 的面板数据。 解释变量是一个二分变量， 当某一个国家在某一年违约的时候该变量取１。一个国家在 给定年份处于债务危机的定义是， 标准普尔判定其处于债务危机或者其接受了大额的非优 惠性ＩＭＦ贷款（ 定义为超过该国ＩＭＦ份额的贷款） 。违约事件见标准普尔（ ２００４）；非优惠性 贷款可以由ＩＭＦ的国际金融统计数据库得到。这里使用的一个国家违约的定义与芒拿塞、 罗宾尼和施美勒芬尼格（ Ｍａｎａ ｓｓｅ，Ｒｏｕｉ ｂｎｉａｎｄＳｃｈｉｍｍｅｌｆ ｐｅ ｎｉ ｎｇ，２００３）识别债务危机的标 准相符合。 回归变量包含了文献考虑到的表征主权债务违约最重要的决定因素， 如表２ １所示。 解释变量的数据来自ＩＭＦ的《 世界经济展望》 和《国际金融统计》 数据库以及世界银行的《 全 球金融发展》 数据库。国家政策和制度评估（ ＣＰＩＡ）来自世界银行②。 两个债务管理变量— ——有效利率和投资组合的平均到期时间— ——是从《 全球金融发展》 得到的。每一个变量代表了不同的成本， 并且与债务管理者想要做到的风险最小化相关。 有效利率— ——由ｔ年的利率支付除以ｔ－１年的债务冲击或者每一单位债务的平均利息支付 得到— ——代表测量偿还现存债务组合成本的一种经典方法。这一变量的增大说明现存债务 成本上升， 同时增加了对财政平衡的压力。 平均到期时间衡量的是延期偿付现存债务组合的平均时间。这一指标的缩短说明债务 组合被更频繁地延期， 从而更加容易受到再融资的影响。这一指标涉及新债， 它刻画了债务 积累的边际成本 。 国家被分为两个子样本（ 见表２ ２） 。如果是一个国家的总外债占国民收入总值（ ＧＮＩ） 的比重低于５ ０％（大概是这一变量在完整的数据集的中值） 的年份， 我们就说该国属于低负 债水平组。如果是一个国家债务比例高于５ ０％的年份， 我们就说该国属于高负债水平组。高 ① 感谢马科·费奥拉芒梯（ ｒ ＭａｃｏＦ ｉｏｒ ａｍａｔ ｎｉ）与我们分享他的数据集。 Ｉ ② ＣＰ Ａ 将国家从１到６评级，得分越高说明政策和制度质量越高。 ４３ ４ 全部是百分数） 除说明外， ４ 表２ ２　描述性统计（ 变　　量 全　　部　　样　　本 外债／国民总收入＜０．５ 外债／国民总收入＞０． ５ 　　 均　值 中位数 最大值 最小值 标准差 均　值 中位数 最大值 最小值 标准差 均　值 中位数 最大值 最小值 标准差 主权债务违约 　 ０． ４ ０ ８ 　 ０．０ 　　１．００ 　　　０．０ ５ ０ 　　０． ３ ０ 　　０． ０ ６ 　　０． ０ ０ 　　１． ０ ０ 　 　０． ４ ０ 　　０． ５ ８ 　　０．８ 　　１．０ ０ 　　１．０ ０ ０ 　 　０． ４ ０ 　　０．９ ＣＰＩ 指数） Ａ（ ３．０ ３． ８ ７８ ６． ００ ２． ５ ０． ０ ７２ ３． ８７ ３． ８０ ６． ００ ２． １１ ０． ７１ ３． ７３ ３． ５ ６． ７ ００ ２． ０５ ０． ７２ 经常账户占国外 －３ ６． ６ ４ －１ １ １７． ８０３１６１ ２ ４． ４７ ９ －３ ７ １．９ ３２ ２ ９ ７ ９． ７ ９ －３３． ７ １ ４ －１ ４ ５．０３ １ １６４． ２９－３ ８ ４５ ２ ８． ７ ５ ３２５． ９ ５ ３ －３ ０ ９． １ ４ －１９．８ ８２１４８ ７ ５．１－３ ７ ４７１． ２ ２ ９ ３３ ２ ８．４ 直接投资 经常账户占国民 －２． ９ －２． １ ３８ １ ５ ８．２ －１ ７．４ ９ ４． ７１ －１．８６ －２．０４ ９． ８７ －１ ２ ０．１ ３． ２４ －２．４９ －３． １ ８ １ ５ ８．２ －１ ４ ７．９ ５． ７４ 总收入 经常账户占储备 －３ ４．７ －２ ６ ６． ４７ ９ ９ ９ ８．８ －５ ３ ０．０ ９ ２ ４ ４．５ －３２． ３７ －２ ４ ４．１ １５１． ６２ －４６ ４ ０．９ ６ ０． ７５ －３ ８ ６．２ －２９．９ ３ ９ ９ ９ ８．８ －５３０． ２０ １１ ６ ７．１ 有效利率 ５．３ ５． ４ ０４ ２ １ １．９ ０． ９ ２． ０ ３４ ５． ６４ ５． ３３ １ ３． ４４ ２． １１ １． ９５ ５． ２４ ４． ８ ４ ２ １ １．９ ０． ０９ ２． ６４ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 平均到期时间（ 年） １６．６ １ ６ ５． ５０ ３ ８ ４ ５．０ ０． ０ １ ０ ７ ７．３ １ ６． ３７ １ ５ ３．０ ３８ ４ ５．０ ０． ００ ２ ０ ５．７ １ ９ ６．３ １ ６．０ ３ ８ ７ ４．０ ０． ００ ５． ３４ 外债占国民总收入 ５ ８．４ ５ ４ １． ３２ ２ ５ ２ ３．１ ４． １ ３ ３ ２ ６．５ ３ １． ２９ ３ ８ １．６ ４ ９． ８２ ４． １３ １ ９ ０．７ ８ ８ ３．２ ７ １．７ ３ ２ ５ ２ ３．１ ５ ０． ０５ ３ １ ３．１ 外债占储备 ７９． ９ ６ ５ ５ １３． ２２ ８３９ ８ ９．２ ４ ４．７ ９ ９６ ０ ２．８ ４５０． ０９ ３２ ８ ２． ８ ３ ２２１． ４３ ４ ７ ４．９ ３７ ２ ０．５ １１ ２ １ ６．７ ７３７．５ ９ ８３９ ８ ９．２ １ ３５． ４ ０ ８ １２ ７ １．８ ＧＤＰ增长 ３．８ ４． ４ ００ １ １ ６．０ －１ ３．０ ４． ４ ４７ ４． ０６ ４． ３０ １ ５． ２０ －１ ９ ２．０ ４． ２６ ２． ９５ ３． ６ ０ １ １ ６．０ －１ ４ ３．０ ４． ６１ 通胀率 １． ５ ３ ９． ９ ３０１１７４ ６ ９．０ －３ ０．３ ０ ５３ ７ ８．０ ３ ９． ３１ １ ９ ０． ７ ０ ２０５． ８０ －１． ４０ １８ ５ ３．８ ６ ７ ３．２ ７． ５１ ９ １７４ ６ ９．０ －３ ０． ３０ ７２ ４ ８．８ 对外开放程度（ 进 ７． ４ ６ ９ ３ ４．８ ４ ３ ５ ６．１ １ ５．４ ７ ５ ７ ０．０ ５ ９ ８．０ ５ ８ ２．６ ２１２． ０８ １ ４ ５．７ ３ １． ５３ ９ ７ ５．３ ７ ５．７ ４ ４ ３ ５ ６．１ ２ ９． １６ ５ ２ ８．８ 出口总额占 ＧＤＰ） ７ 币值高估（ 与实际 １． １ ４ ２ ０． ３５ ９ ０ ５．０ ０． ０ ０ １ ２ ７．８ ４ １． ８０ ３ ６ ９．８ ９ ５． ００ １ １ ５．８ １ ６． ４９ ４ ６ ０．７ ４ ０．４ ７ ９ ４ ８．５ ０． ００ １ ０ ８．０ 汇率趋势的偏差） ４ 基本赤字占国民 ０． ４ ０． ５ ２３ ２ ７ １．０ －２ ０．０ ２ ４． ４６ －０．０５ －０．０８ ７． ７１ －１ ５ ０．４ ２． ８９ １． １０ ０． ７ ０ ２ ７ １．０ －２ ０ ０．２ ５． ４９ 总收入比例 短期债务占储备 １ ４． １ ０ ６ ４ ４． ８８ ２３９ ８ ９．３ ０． ９ ４ １９ ０ ９．８ ７ ０． ４７ ４ ６ ６．８ ６１０． ４７ ０． ９４ ７ ３ ４．０ １５ ４ ５．６ ８ １．２ ５ ２３９ ８ ９．３ ４． ８１ ２６ ０ １．６ 比重 短期债务占总外 １ ５．２ １ ０ ２． ９５ ６ ０ ５．６ ０． ８ ３ １ １ ０．３ １ ６． ７８ １ ４ ５．０ ６ ５． ０６ １． ６１ １ ０． ６３ １ ３ ３．８ １ ０．６ ６ ９ １ １．４ ０． ８３ ９． ３６ 债比重 美国国债利率 ５．７ ５． ３ ０７ １ ０ ４．８ １． １ ２． ６ １９ ５． ２１ ５． ０２ １ ４． ０８ １． ６１ ２． １６ ５． ５３ ５． ４ １ １ ０ ４．８ １． ６１ ２． ２２ 观测值／国家 ０ ５３／４ ６ ６ ２１／３ ９ ４ ２２／５ ３ 第二章　 意外之难：主权债务违约的决定因素和风险 负债水平国家对外部债务违约的可能性几乎是低负债水平国家的两倍。低负债水平组国家的 平均外债占国民总收入的比重为３ １％，而高负债水平国家的这一比重为８ ４％。平均而言， 低负 债水平国家比高负债水平国家（ 债务占 ＧＮＩ的比重超过５ ０％）经济增长要足足高１个百分点， 并且前者的通胀率只有后者的三分之一。这一观测结果与最近的文献一致 （ Ｒｉ ｅｎｈ ａｒｔａｎｄ Ｒｏｇｏｆ， ｆ ２０ １０）。一般来说， 债务占 ＧＮＩ的比重低于５ ０％的国家往往有一个小额的基本盈余， 而债务占 ＧＮ Ｉ的比重高于５ ０％的国家则具有一个基本赤字。这一结果进一步证实了这样 一个实证发现，即财政盈余对于新兴市场国家缩减公共债务至关重要 （ Ｇｉ ｌｌａｎｄＰ ｉ ｎｔｏ， ２００５）。政策和制度的质量（ 由世界银行的 ＣＰ ＩＡ 评级衡量） 在低负债水平国家稍好一点。 债务较多的国家比债务占 ＧＮ Ｉ的比重低于５ ０％的国家更开放。高负债国家的平均开 放度是低负债国家的两倍。负债更多的国家具有较大的经常账户赤字。由于这些国家的准 备金覆盖率相对于它们的外债总额、 短期负债以及经常账户赤字来讲太低， 所以， 他们很少 能躲过违约事件的影响。 样本数据在债务风险指标方面并没有强调显著的不同。平均而言， 尽管低负债组的两 个异常国家（ １９９８年的巴拉圭， 平均到期时间９ １ 年； ２００２年的罗马尼亚，平均到期时间３ ８５ 年） 扭曲了这一子样本， 我们在外债利率或者到期债务组合并没有发现很大的不同。具有较 低外债水平的国家确实倾向于具有较高比例的短期债务， 这说明他们比高外债水平国家更 多地暴露于展期风险之中， 但同时也比他们更有能力展期较大比例的债务。在某种程度上， 外债期限结构是内生的， 因为具有较高违约概率的高负债国家可能会发现他们无法进入短 期借贷市场。 在模型的不确定性下揭示债务违约的稳健性决定因素 表２ ２的描述性统计清晰地描绘了违约国家的不同特征。为了识别主权债务违约稳 健的预测指标， 我们还需要进行一个全面的计量经济分析。 评估模型的不确定性 评估违约决定因素的常用经济手段是定义一个二分变量（ 狔） ，在违约时期， 狔 的取值为 １；在其他时候，狔 的取值为０。假定有一个变量集 犡 ＝ ｛ 狓１，…，狓犽｝包含 犓 个变量， 这犓 个 变量被看做触发债务违约的潜在解释因素。原则上讲， 这些变量的任意组合都可以被看做 一个模型的回归量。令 犡犽表示这样一个变量组， 其变量来自 犡 且变量数犽 ≤ 犓。一个使用 这个协变量组解释违约的典型模型由下式给出 犘（狔 ＝１狘犡犽）＝犉（犡犽β） （ ２．１） 其中，若犉（ 狕） 是一个ｌ ｏｇｓ ｉｔｃ函数 （ ｉ １－犉（狕）＝ （ １＋ｅ 狕） －１），则模型是一个ｌ ｏｉ ｇｔ模型， 若犉（狕）是一个高斯分布函数 （ 犉（狕）＝Φ（狕）），则模型是一个概率单位模型。一旦 犉（ 狕）选 ４５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 定， 就可以按照所含变量定义一个模型。因此， 可以考虑２犓 个模型（ 每个模型可表示为 犕犼， 犼＝ １…２ ） 犓 。在这一设定里， 使用ＢＭＡ法估计有用的参数时， 可以将每一个估计值（ 因模型而异） 用该 估计值所属的模型的后验概率进行加权， 然后在整个模型上加总， 共包含２ 个值： 犓 ２犓 犘β（狊狘 ） 狔 ＝犿 ∑ ＝１ 犘（ β狊狘 狔，犕犿） 犘（ 犕犿 狘狔） （２．２） 模型的事后概率是模型先验概率和其边际似然的函数，因此，犘（ 犕犽 狘狔）∝ 犘（ 狔狘 犕犽）犘（ 犕犽）。我们需要对特定模型的参数以及整个模型的先验概率进行选择。一般文献中 较优的选择是模型整体平稳的先验概率， 从而所考虑到的 犓 个变量中每个变量都有 ０． ５的 先验概率被纳入进来。然而， 这一模型先验概率的选择导致了平均先验模型大小只有 犓／ ２， 并且给某些模型赋予相对过高的先验概率， 而这些模型可能被认为“ 太大” 而不适合计量经 济学的应用。雷和斯梯尔（ ＬｅｙａｎｄＳ ｔ ｅｅ ｌ，２００９）提出在模型大小上使用高优指数， 他们证明 这一方法使得应用 ＢＭＡ 时可以得到更稳健的推断。 拉夫特里 （ Ｒａ ｆｔｅ ｒｙ，１ ９９５）、卡斯和拉夫特里 （ Ｋａｓ ｓａ ｎ ｄＲａｆ ｔｅｒｙ，１ ９９５）以及克莱德 （Ｃｌ ｙｄ ｅ，２０００）提出使用拉普拉斯近似来确定模型后验概率， 这大大减少了包含有限个数被 解释变量的模型的计算量。比较两个模型的贝叶斯因子 （ 犅犼犽 ＝犘（狔狘犕犼） ／犘（狔狘犕犽））可以 通过贝叶斯信息准则（ Ｓｃｈｗａｒｚ，１９７８）来近似为： －２ｌｏｇ犅犼犽 ≈犅 犐犆犽 －犅犐犆犼 其中， 犅犐 犆犻 是模型犻 的贝叶斯信息准则。模型中包含新参数的不同面板数据可以通过 使用风险膨胀准则 ［ （ＲＩＣ），（Ｆｏｓｔｒａ ｅ ｎｄＧｅ ｏｒｇｅ，２００４）］或者赤池 （ Ａｋａｉｋｅ）信息准则 （Ａｋａｉｋｅ，１９７３） 改变 ＢＩＣ 来实现。在这些情况下， 我们摒弃单纯的贝叶斯情形， 在模型间加 权平均， 使用的权重在用非贝叶斯方法做推断时很合理但经常被用于 ＢＭＡ 过程（ 理论讨论 和应用见 Ｃ ｌ ｙ ｄｅ，２０００）。我们使用 Ｒ ＩＣ 近似来计算来自模型空间的不同参数的权重。 ＢＭＡ 技术使我们可以计算诸如债务违约的不同潜在决定因素的后验包含概率等统计 量。这一统计量— ——包含某一给定变量的模型的后验概率之和— ——可以被看做这一变量属 于决定违约的实际模型的概率。后验包含概率一般被当做一个变量作为所考查的现象的决 定因素的稳健性。参数估计值的加权平均及其方差可以被看做考虑了模型的不确定性以后 协变量的估计效果和准确性。因此， 这一方法不仅可以估计文献中提出的不同机制的影响 的大小， 还可以很全面地表现每个机制的相对重要性。特别需要说明的是， 这一方法可以使 我们按照稳健性对作为债务违约预测指标的解释变量进行排序。 主权债务违约的稳健型决定因素 我们使用了上文描述的 ＢＭＡ 设定， 该设定使用了 Ｒ ＩＣ 近似①和马尔可夫链蒙特卡罗模 Ｉ ① Ｂ Ｃ近似也有用到，可以得出数量上相似的结果。 ４６ 第二章　 意外之难：主权债务违约的决定因素和风险 型组合（ ＭＣ３）方法（Ｍａｄ ｉｇａｎ和 Ｙｏ ｒｋ，１９９５）来计算模型空间①中的不同模型参数的后验概 率。为了给模型施加一个因果结构以及在一定程度上避免内生性问题， 所有变量都滞后 一年。结果显示了每个变量的后验包含概率（ Ｐ ＩＰ）、后验均值对和每一个协变量联系的参 数的标准差的比值（ ＰＭ／ＰＳＤ，衡量估计的精度 ）以及每一个变量的模型平均的边际效应 （表２ ３）。 表２ ３　模型平均结果 全部样本 外债／国民总收入＜０． ５ 外债／国民总收入＞０． ５ 变　量 犐 犘犘 犘犕／犘犛犇 犕犈犉犈 犘犐犘 犘犕／犘犛犇 犕犈犉犈 犘 犐犘 犘犕／犘犛犇 犕犈犉犈 外债占储备的百 ０ １．０００ ７ 　７．９ ０ ５８ 　０．０ ０ ０５ １．０００ 　５． ０４ ０ ３１ 　０．０ ０ ０８ １．０００ ６ 　４．６ ０ ７６ 　０．００１ 分比 ＣＰＩＡ 指数 ２ ０．３６２ ５ －０．０ ０ ５８ －０．２ ９ ３２ ０．８３８ －２． ９６ １ ９１ －０．９ ０ ２８ ０．０１９ ０ ０．２３２ ０．００００ ＧＤＰ增长 ２ ０．３３５ ５ －０．０ ０ １８ －０．０ ０ ３５ ０．０４３ －０． ０５０１ ０．００ ０ ００ ０．０２０ ０ －０．２７８ ０．００００ 短期债务占全部 ０ ０．２０５ １ －０．２ ０ ６３ －０．０ １ ０１ ０．６４２ －０． ３９ ０ ７０ －０．０ ０ １５ ０．０１３ ０ ０．１８９ ０．００００ 外债的百分比 对外开放程度 ０ ０．０７１ ０ －０．７１４ ０．００ ０ ００ ０．０１３ ０． ００７６ ０．００ ０ ００ ０．０３８ ０ －０．４７９ ０．００００ 币值高估 ０ ０．０５１ ０ －０．６０２ ０．００ ０ ００ ０．０２６ ０． ００４９ ０．００ ２ ００ ０．００３ ４ －０．５１３－０．０００４ 外债占国民总收 ０ ０．０４０ ０ ０．４５７ ０．００ ０ ００ ０．５２０ －０． ２０ ０ ９１ －０．０ ０ ０４ ０．０４３ ０ ０．５０３ ０．００００ 入的百分比 通胀率 ０ ０．０３７ ０ ０．４５５ ０．００ ０ ００ ０．００８ ０． ００８７ ０．００ ０ ００ １．０００ ５ ３．２８９ ０．００２９ 有效利率 ０ ０．０３６ ０ －０．５ ０ ００ －０．０ ０ ７１ ０．０１８ －０． ０１８５ ０．００ ０ ００ ０．００９ ０ －０．１３４ ０．００００ 短期债务占储备 ０ ０．０３５ ０ －０．４２４ ０．００ ０ ００ ０．５３９ －０． ２１ ０ １８ －０．０ ０ ０１ ０．０１４ ０ ０．１３３ ０．００００ 的百分比 美国国债利率 ０ ０．０２３ ０ ０．２８０ ０．００ ０ ００ ０．０１６ －０． ００４３ ０．００ ０ ００ ０．０１６ ０ ０．２４３ ０．００００ 经常账户占储备 ０ ０．０１３ ０ －０．１６３ ０．００ ０ ００ ０．０１２ －０． ０２６３ ０．００ ０ ００ ０．０３６ ０ －０．４５３ ０．００００ 的百分比 基本赤字 ０ ０．０１２ ０ ０．１８３ ０．００ ０ ００ ０．５９３ －０． ２２ ０ ３３ －０．０ ０ １６ ０．０４１ ０ ０．４９６ ０．００００ 经常账户占国外直 ０ ０．０１１ ０ －０．１９０ ０．００ １ ００ ０．７５１ －０． ４１５５ ０．００ ０ ００ ０．００６ ０ ０．０６１ ０．００００ 接投资的百分比 ① 我们的应用中包含６５０００个模型。虽然这是一个可以驾驭的规模， 但我们决定通过利用 ＭＣ３取样器估计模型空 间来缩短计算时间。这样做使我们可以少估计模型空间中１ ／３ 的模型 （在测试阶段运行 １００００次后还有１００００个模型）。 ４７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 全部样本 外债／国民总收入＜０． ５ 外债／国民总收入＞０． ５ 变　量 犘 犐犘 犘犕／犘犛犇 犕犈犉犈 犘 犐犘 犘犕／犘犛犇 犕犈犉犈 犘 犐犘 犘犕／犘犛犇 犕犈犉犈 经常账户占国民 ０ 总收入的比重 ０．０ ０ １０ ０．１９７ ０． ００ ０ ００ ０．０ ０ １８ ０．２ ０ ９９ ０．０ ０ ０１ ０．０２０ －０． ０２ ０ ９５ ０．０００ 有效到期时间 ０． ００ ０ ０６ ０．１３７ ０． ００ ０ ００ ０．０ ０ ０９ ０．１ ０ ３１ ０．０ ０ ００ ０．１３０ ０．０９ ０ ６１ ０．０００ 注：ＣＰ Ｉ Ａ＝国家政策和制度评估（ 世界银行） ；ＭＥＦＥ＝模型平均的边际效应； Ｉ ＰＰ＝后验包含概率； ＰＭ＝后验均值 （对应 参数的后验分布的均值） ＰＳＤ＝后验标准差（ ； 对应参数的后验分布的标准差） 。全部样本中变量是按照 Ｐ ＩＰ 排序的。 结果是在ａｂ ｒ ｕｎ ｉｎｐｈａ ｓｅｏｆ１０００ｒ ｅｐｉ ｌｃｔ ａｉｏｎｓ之后，重复１０００次 ＭＣ３过程而得到的。 我们使用的数据集包含了多年期的偿债困难， 这说明了被解释变量较高的持续度。尽 管在 ＢＭＡ 设定中，基于被解释变量为二分变量的事实， 具有国家固定效应模型的估计值理 论上是可行的， 但计算成本太高。因此， 我们保留数据的混合结构， 并解释各个国家不同时 间的差异。由于许多解释变量随着时间推移具有持续性， 偿债问题的惯性可以部分地由协 变量的动态估计。或者， 如克雷和尼赫鲁（ Ｋｒａａｙ，Ｎｅｈｒｕ，２００６）所说， 整个数据集将被整合 为一个关于持续违约和非违约事件的集合 将数据压缩到这些事件后 样本容量太小， 。 ， 不能 进行合理的模型平均分析 将债务危机时期定义为持续五年以上只能得到不足 ４ ： ０ 个有用 观测值。 表２ ３所示的结果说明， 对于整个样本， 外债占储备的百分比在估计其影响的时候， 具 有较高的后列入概率（ ｐｏｓ ｔｅｒ ｉｏ ｎ ｒｉｃｕ ｌｓｉ ｏｎｐ ｒ ｏｂａｂｌ ｉｔ ｉｙ，ＰＩＰ）和精度。如预期一样， 与之相关 的模型平均参数是正的， 说明流动性可以降低主权债务违约概率。对于其他变量， 要么 Ｐ ＩＰ 值小于０． ５（ ＰＩＰ期望值的基准） ，要么估计精度太小不足以作为主权债务违约的稳健决定因 素，或二者兼具。 对样本中高负债和低负债国家的 ＢＭＡ 估计表明可能存在关于违约决定因素的阈值效 应。对位于低负债子样本的国家／年份来讲， 外债占储备的百分比越大或者由 ＣＰ ＩＡ 指数① 代表的政策和制度质量越低， 则债务违约的可能性越大。对高负债水平的国家而言， 从ＰＩＰ 的角度来看， 作为违约预测指标的 ＣＰ ＩＡ 失去了稳健性。这些国家的通货膨胀和负债与较 高的违约概率呈现稳健的正相关。 这一结果与瑞恩哈特、 罗格夫和萨瓦斯坦诺（ Ｒｅｎ ｉｈａｔ，Ｒｏ ｒ ｇｆ ｏｆ，Ｓａｖ ａｓｔ ａｎｏ，２００３）的结 论一致， 他们也指出， 负债和宏观经济稳定性（ 由通货膨胀替代） 是主权债务违约的最重要的 ① 克雷和尼赫鲁（ ａ Ｋｒａｙ，Ｎｅｈ ｒｕ，２００６）发现，在低收入国家 ＣＰ Ｉ Ａ 对违约概率的边际效应高于中等收入国家。新 兴市场国家 ＣＰ Ｉ Ａ 的边际贡献的 ＢＭＡ 点估计与之前的结论一致。他们还认为， 低负债的新兴市场国家相对于他们所考 虑的中等收入国家的全样本来讲， 政策和制度质量是违约的一个更强的决定因素， 这说明对于低负债的新兴市场国家，债 务水平并不是市场唯一考虑的信息。 ４８ 第二章　 意外之难：主权债务违约的决定因素和风险 决定因素。然而， 我们的样本选择强调的是， 只有对于包含高负债水平国家的子样本， 负债 和通货膨胀才是系统地相关的。而对于低负债国家， 聚焦于提高政策和制度质量更有助于 避免违约。低负债国家一般具有较低的通胀率， 这形成了较低水平的离散。 对于宏观经济变量比较稳定的一组国家， 与制度框架相关的“ 软因素” 作为违约事件的 预测指标开始显示出相关性。前面介绍的刻画债务成本和债务组合展期风险的债务管理变 量与违约概率并没有很稳健的相关性。 我们做的一些稳健性检验是为了保证当排除异常数据或者使用协变量的缩减集时①， 这 些结果依然有效。去掉到期时间变量的两个极端值以后， 结果并没有什么变化。接着我们 去掉作为潜在决定因素的变量— ——外债总额／国民总收入， 而将基于短期债务的各个变量作 为研究变量的一部分 。 此时的 ＢＭＡ 分析结果显示， 短期债务总水平占国民总收入的比例这一变量具有稳健 的正效应 而短期债务占外债总额的比重则具有稳健的负效应。这说明， ， 短期债务规模变量 很重要 但长期债务比例较高的国家更容易违约 这一效应可能与高负债国家无法进入短期 ， ， 债务市场有关。 模型平均和主权债务违约的样本外预测能力 为了判定利用模型不确定性能否改进主权债务违约概率的样本外预测， 我们构造了一 个简单的样本外预测 使用至１ 。 ９９４年的数据 我们得到了样本中国家１ ， ９９５年违约概率的 模型平均预测值 这些预测值是用 Ｐ ， ＩＰ做权重对各单一模型预测结果加权平均计算得到的。 为了比较模型平均结果与假如使用了模型选择而不是平均可能得到的结果， 同样具有最高 Ｐ ＩＰ 的模型预测结果也保留了下来 。 我们将 １９９５ 年的观测值加入预测期得到 １９９６年的预 测值， 然后一直重复这个过程直至样本期末。 通过将概率预测转化为标志违约的“ 警报” ，我们可以评估预测的质量。为了实现这一 目的， 我们需要对概率阈值进行界定， 高于这一阈值的概率预测值则为违约预警。根据早期 预警系统的实证研究文献（ Ｂｒ ｅｇ，Ｂｏｒ ｅｎｚ ｓｔｅ ｉｎａｎｄＰ ａｔ ｔｉ ｌｌｏ，２００４），我们定义一个政策制定者 的简单损失函数， 这一函数是预测错误的危机占全部危机时期的比例和预测错误的“ 无违约 时期” 占全部无违约时期的比例之和。这一函数说明， 在主权债务违约预测时， 政策制定者 同样看重第Ⅰ类错误和第Ⅱ类错误。使用这一函数， 我们将定义“ 警报”的概率阈值估计为 在预测期内使损失函数最小化的概率水平②。我们对基于 ＢＭＡ 的和来自单个最优参数（ 就 后验概率而言） 的预测集都估计了阈值。结果显示， ＢＭＡ 方法提高了单一模型的预测能力 （表２ ４） 。模型平均预测在提高正确预警信号的比例方面表现尤为良好， 虽然这是以略微 ① 稳健性检验的结果没有详细列出来。向作者索取即可得到。 ② 由于政策制定者可能不愿意没有预测到将要发生的危机，因此损失函数可以对实际发生但没有正确预测到 （第 Ⅱ类错误）的危机赋予更高的权重。然而，这样做会导致发出过多不必要的预警。基于这一考虑，我们选择同等程度最小 化第Ⅰ类错误和第Ⅱ类错误。 ４９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 减小正确预测的无违约时期的比例为代价的。我们的结果进而表明，使用模型不确定性的 量化来加总各单一模型预测值的方法应该添加到政策制定者的政策工具中，以预期和测度 潜在的主权债务违约风险。 表２ ４　预 测 结 果 项　　目 犅犕犃 预测值 最优模型预测值 损失函数值 ３ ０．０３ ３ ０．２９ 临界概率阈值 ３ ０．６２ ３ ０．５７ 正确预警占总预警的比例 ８ ０．００ ７ ０．２５ 正确的无预警占无违约时期的比例 ５ ０．９５ ６ ０．１７ 注：结果是基于１９９５—２００４年 （ ３３７个观测值）的样本外预测。 相对于最优模型而言， 这一改进相对不是很大。一部分原因在于模型空间后置高度集 中在少数模型上。 这一 “超级模型效应 ”与分析中所用的高优指数有关 （ Ｆｅ ｌｄｉ ｋｒｃ ｈ ｒ， ｅ Ｚｅｕｇｎｒ，２ ｅ ００９）。使用高优指数结构可以改进模型的构成成分，但这会大大增加计算量。 结论 我们使用了４ ６个新兴市场国家横跨２ ５年的数据库和 ＢＭＡ 技术来判定债务违约的稳 健决定因素集。初步数据可以告诉我们， 具有不同债务水平的国家具有不同的特征。平均 而言， 外债占国民总收入的比重低于５ ０％（大约是样本中这一变量的中位数） 的国家比外债 水平较高的国家具有更快的经济增长速度和较低的通货膨胀率； 这些国家同样具有基本盈 余。由于这些国家的开放程度不高， 与高负债国家相比， 他们较少受到外部需求波动的影 响， 具有较低的经常账户赤字和较高水平的储备。 对于整个样本而言， 违约概率只与负债水平紧密相关。对于债务与国民总收入的比例 低于５ ０％的国家而言， 其政策和制度质量也是相关的。对于外债超过国民总收入５ ０％的国 家而言， 通货膨胀和负债与较高的债务违约概率正相关， 制度性安排和政策质量的重要性逐 渐消失。 代表债务成本和展期风险的变量并不是债务违约的稳健预测指标。这一结果证实了文 献中的观点， 即只有少数宏观经济和制度质量指标在预测违约的时候是有必要的 （ ａ Ｋｒａｙ ａｎｄＮｅｈｕ２ ｒ ， ００６）。 这同时也说明 ，要确定债务管理在减小违约概率方面的重要性还需要 做更多的分析。 结果说明， 模型平均会提高债务危机的样本外预测能力， 并且这一方法应该纳入政策制 定者的政策工具中，用于评估主权债务违约风险。 使用阿尔伯特和齐伯 （ Ａｌ ｂｅｔ，Ｃｈ ｒ ｉｂ， ５０ 第二章　 意外之难：主权债务违约的决定因素和风险 １９９３）在 ＢＭＡ 框架中的结果可知，进一步的改善可以通过全面使用贝叶斯方法得到模型平 均结果来实现。从分析角度来讲， 这一改善是显而易见的，但可能会增加计算成本。 参考文献 Ａｋａｉｋｅ，Ｈ．１ ９７３．“ Ｉｆ ｎｏ ｒｍａｔｉｏｎＴｈ ｅｏｒｙａ ｎｄａ ｎＥｘ ｔｅｎｓｉｏｎｏｆｔ ｈｅＭａ ｘｉｍｕｍＬ ｉｋｅ ｌｉｈｏｏｄＰ ｒ ｉｎｃｉｌ ｐｅ” ，ＩｎＮ． Ｐｅｔｒｏｖａ ｎｄＦ．Ｃ ｓａｋｉ，ｅ ｄｓ．犛 犲犮狅狀犱犐狀 狋 犲狉狀犪狋犻狀 狅 犾犛狔犿狆 犪 狅犻 狊狌犿狅 狀犐狀 犳狅狉犿犪狋犻狅 狀犜犺 犲狅狉狔，ｐ ｐ． ２６７ ８ １． Ｂｕｄ ａｐｅｓｔ：Ａｃ ａｄｅｍｉａｉＫｉａ ｄｏ． Ａｌｂｅｒｔ， Ｊ．， ａｎｄＳ．Ｃｈ ｉｂ． １９９３．“ Ｂ ａ ｙｅｓｉａｎＡｎ ａｌｙｉ ｓｓｏ ｆＢｉｎａｒｙａｎｄＰ ｏｌｃ ｙｈｏｔｏｍｏ ｕｓＲ ｅｓｐｏｎ ｓｅＤ ａｔａ”，犑 狅狌狉狀犾 犪 狅 犳狋犺犲犃犿犲 狉犻犮犪狀犛 狋犪狋狊 犻狋犻犮犪犾犃 狊狊狅犻 犮犪狋犻狀，８ 狅 ８（４２２） ，ｐｐ．６６９７ ９． Ｂｅｒ ， ， ｇ Ａ． Ｅ．Ｂ ｏｒｅｎｓｚｔｅ ｉｎａ ， ｎｄＣ．Ａ．Ｐ ａｔ ｔｌ ｉｌｏ． ２００ “ ４． Ａｓ ｓｅｓｓ ｉｎｇＥ ａｒ ｌｙＷａ ｒｉ ｎｎｇＳ ｙｔ ｓｅｍｓ：ＨｏｗＨａ ｖ ｅＴｈ ｅ ｙ Ｗｏ ｒｋｅｄｉ ｎＰ ｒａｔ ｃｉｃｅ？” ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｒ０ ｅ ４／５２， Ｉｎｔｅｒｎｔ ａｉｏｎｌＭｏ ａ ｅ ｎｔａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｃａｔｏ，Ｌ． ，ａｎｄＢ．Ｓ ｕｔ ｔｏ ｎ．２ ００２．“ ＳｏｖｅｒｅｉｇｎＤ ｅｆａｕｔ ｌｓ：Ｔｈ ｅＲｏ ｌｅｏｆＶｏ ｌａｔｌ ｉｔ ｉｙ” ，ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ０２／ １ ４９Ｉ， ｎｔｅｒｎａｔｉ ｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎ ， ｄ Ｗａ ｓｈｎ ｉｇｔｏ ， ｎ ＤＣ． Ｃｌ ｙ ｄｅ，Ｍ．２ ０００．“ Ｍｏｄ ｅｌＵｎ ｃｅｒｔａｎ ｉｔｙａ ｎｄＨｅ ａｌｔｈＥ ｆｆｅｃ ｔＳ ｔｕｄｅ ｉｓｆ ｏｒＰａｒｔｉｃｌ ｕａｔｅＭａ ｔｅ ｔｒ．”犈狀狏犻狉狅狀犿犲狋狉犻狊， 犮 １ １ｐ， ｐ．７ ４５６ ３． Ｄｅｔｒａｇａ ｉ ｃｈｅ， Ｅ． ，ａｎｄＡ．Ｓ ｐｌ ｉｉｍｂｅｒｇｏ．２ ００１．“ Ｃ ｉ ｒｓｅｓａ ｎｄＬ ｉｑｉ ｕｄｔ ｉｙ：Ｅ ｖｉｄｅｎｃｅａ ｎｄＩｎｔｅｒｐｒｔ ｅａｔｉ ｏｎ” ，ＩＭＦ Ｗｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ０ １／２， Ｉｎ ｔ ｅｒｎａｔｉｏｎｌＭｏ ａ ｎｅ ｔａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｉｎｔ ｇｏｎ，ＤＣ． Ｆｌ ｅ ｄｋｒ ｉｃｈ ｒ Ｍ． ａ ｅ ， ， ｎ ｄＳ．Ｚ ｅｕｇｎｅｒ．２ ００ “ ９． Ｂ ｅｎｃｈｍａ ｒｋＰ ｒｏ ｉｒｓＲ ｅｖｓ ｉｉｔ ｅｄ：ＯｎＡｄ ａｐｔｉｖｅＳｈｒｉｎｋａｇｅａ ｎｄｔ ｈｅ Ｓｕｐｅｒｍｏ ｄｅｌＥ ｆｆｅｃｔｉｎＢ ａｙｅｉ ｓａｎ Ｍｏ ｄｅｌＡｖ ｅ ｒａｇｉｎｇ” ，ＩＭＦ Ｗｏ ｋ ｒｉｎｇＰ ａ ｐｅｒＮｏ．０ ９／２０２，Ｉ ｎｔｅｒｎａｔ ｉｏｎａｌ Ｍｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｉ ｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｆｉ ｏｒａｍａ ｎｔ ， ｉ Ｍ．２ ００ “ ８． Ｐ ｒｅｄｃ ｉｔｉ ｎ ｇＳｏｖｅｒｅｉｇｎＤ ｅｂｔＣ ｉ ｒｓｅｓＵｓ ｎ ｉｇＡ ｒｔｆ ｉｉｃ ｉａｌＮｅ ｕｒａ ｌＮｅ ｔｗｏｒｋｓ：ＡＣ ｏｍｐ ａａ ｒｔｉｖｅ Ａｐ ｐｒｏａｃｈ” ，犑狅狌狉狀犪犾狅 犳犉 犻狀犪狀犮犪 犻犾犛 狋犪犫犾 犻犻狔，４（ 狋 ２） ，ｐｐ．１４９６ ４． Ｆｏｓｔｅｒ，Ｄ．Ｐ． ，ａｎｄＥ． Ｉ．Ｇ ｅｏｒｇｅ．１９９４．“ Ｔｈ ｅＲｉｓｋＩ ｎｆ ｌａｔ ｉｏｎＣ ｒｔ ｉｅｉ ｒｏｎｆｏｒＭｕ ｔ ｌｉｐｌ ｅＲ ｅｇｒｅｓ ｓｉｏｎ”，犃狀 狀犪犾狊狅犳 犛狋犪狋犻 狊狋犻狊，２ 犮 ２，ｐ ｐ．１９４７ ７５． Ｇｉ ｌｌ，Ｉ． ，ａ ｎｄＢ．Ｐ ｉｎｏ．２ ｔ ００５． “ Ｐｕｂｌ ｉｃＤ ｅｂｔｉ ｎＤ ｅｖｅｏ ｌｐｉｎｇＣ ｏｕｎｔｒｅ ｉｓ： Ｈａ ｓｔ ｈｅ Ｍａ ｒｅ ｋｔＢａｓｅｄ Ｍｏ ｄｅｌ Ｗｏ ｒｋｅｄＩ？” ｎＪ．Ａ ｉｚｅｎｍａ ｎａ ｎｄＢ．Ｐ ｉ ｎｔｏｅ ｄｓ．犕犪 狀犪 犵犻狀犵犈犮狅狀狅犿犻犮犞 狅犾狋 犪犻犾犻狔犪 狋 狀犱犆 狉犻 狊犲狊牶犪犘狉 犮 犪狋犻犻 狋狅狀犲狉狊  犌狌犻犱犲，Ｃ ａｍｂ ｒ ｉｄｇｅ：Ｃ ａｍｂ ｒｄ ｉ ｅＵｎ ｇ ｖ ｉｅｒｓｔ ｉｙＰ ｒｅｓｓ． Ｋａｓｓ，Ｒ．Ｅ． ，ａ ｎｄ Ａ．Ｅ．Ｒ ａｆ ｔｅｒｙ．１ ９９５． “ Ｂａｙ ｅｓＦ ａｃｔ ｏｒｓ” ，犑狅狌狉狀犪 犾狅犳狋 犺犲 犃犿犲 狉犻犮犪狀犛 狋犪狋狊 犻狋犻犪 犮犾 犃 狊狊狅犮 犻 犪犻 狋狅狀９， ０ｐ， ｐ．７７３９ ５． Ｋｒａａｙ，Ａ． ，ａｎｄＶ．Ｎｅ ｈｒ ｕ．２ ００６．“ Ｗｈ ｅｎＩｓＥｘ ｔｅｒｎａｌＤ ｅｂｔＳ ｓ ｕｔａｎ ｉａｂｌｅ？”犠狅 狉犾犱犅犪 狀犽犈 犮狅狀狅犿犻犮犚 犲狏犻犲狑， ２ （ ０３ ｐ）， ｐ．３４１６ ５． Ｋｒｕｇｅｒ ， Ｍ． ，ａｎｄＭ．Ｍｅ ｓｓｍａ ｃｈｅｒ．２００４．“ Ｓｏｖｅｒｅｉ ｇ ｎＤ ｅｂｔａｎｄＦ ｉ ｎａｎｃｉｎｇＮｅ ｅｄｓ”，ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ０４／ ５ ３， Ｉｎｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｎ ｉｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｌｅ ， ｙ Ｅ． ａ， ｎｄＭ．Ｆ．Ｓ ｔｅ ｅｌ．２０ ０ “ ９． Ｏｎｔ ｈｅＥ ｆｆｅｃ ｔｏ ｆＰ ｒｏ ｉｒＡｓ ｓｕｍｐ ｉ ｔｏｎｓｉｎＢ ａｙｅｓａ ｉｎＭｏ ｄｌＡｖ ｅ ｅ ｒａｇｉｎｇｗ ｉｔ ｈ Ａｐ ｐｉ ｌｃａｔｉｏｎｓｔｏＧ ｒｏｗ ｔｈＲ ｅｇｒｅｓｓ ｉｏｎ”， 犑狅狌狉狀犪犾狅犳犃狆狆 犾犲 犻 犱犈 狅 犮狀狅犿犲狋狉犻狊，２ 犮 ４（４） ，ｐｐ．６５１７ ４． Ｍａ ｉ ｄｇ ａｎ，Ｄ． ，ａｎｄＪ．Ｙｏ ｒ ｋ． １９９５．“ Ｂａｅ ｙ ｉ ｓａｎＧ ｒａｐｈｉｃａｌＭｏ ｄｅ ｌｓｆｏｒＤ ｉ ｓｃｒｅｔ ｅＤ ａｔａ”，犐狀狋犲狉狀狋 犪犻狅狀犪犾犛狋犪狋狊 犻狋犻犪 犮犾 犚犲狏犻 ， 犲狑 ６ ， ３ｐ ｐ．２１５３ ２． ５１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ Ｍａｎａｓｓｅ，Ｐ． ，Ｎ．Ｒｏ ｕｂｉｎｉ，ａ ｎｄＡ．Ｓ ｃｈｉｍｍｅ ｌｆ ｐｅｎｎｉｇ．２ ００３．“ Ｐｒｅｄｉｔ ｃｉｎｇＳ ｏｖｅｒｉ ｅｇｎＤ ｅ ｂｔＣ ｒｓ ｉｅｓ”，ＩＭＦ ＷｏｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ０３ ／２２１，Ｉｎｔｅｒｎａｔ ｉｏｎａｌＭｏ ｎｅｔｒ ａｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｉ ｈｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｐｓ ｅｃａｔｏｒｉ，Ａ． ，ａｎ ｄＡ．Ｎ．Ｓ．Ｓ ｙ．２ ００７．“ ＡｒｅＤ ｅｂ ｔＣ ｒｉ ｓｅｓＡｄ ｅｑｕａｔｅ ｌｙＤ ｆ ｅｉｎｅｄ？”ＩＭＦＳ ｔａｆ ｆＰ ａｐｒ ｅｓ５４（ ２）， ｐｐ．３０６３ ７． Ｒａｔ ｆｅｒｙ，Ａ．Ｅ．１ ９９５．“ ＢａｙｅｓｉａｎＭｏ ｄｅｌＳｅｌｅｃｔ ｉｏｎｉｎＳ ｏｃａ ｉｌＲ ｅｓｅ ａｒｃｈ” ，犛狅犮犻狅犾 狅 犻 犵犮犪犾犕犲狋犺狅犱狅 犾狅犵狔，２ ５，ｐ ｐ． １１ １９ ６． Ｒｅｎ ｉ ｈ ａｒｔ，Ｃ．Ｍ． ，ａｎｄＫ．Ｓ．Ｒｏ ｇｆ ｏｆ．２ ００９．犜犺犻狊犜 犻犿犲犐狊犇 犻犳犳犲狉犲狀 狋牶犈 犻 犵 犺狋犆犲狀狋狌狉犲 犻狊狅犳犉 狀 犻犪狀犮犻犪 犾犉 狅犾犾 狔． Ｐｒ ｉｎｃｅｔｏｎ，ＮＪ：Ｐ ｒｎ ｉｃｅｔｏｎＵｎ ｉｖｅｒｓ ｉｔｙＰ ｒｅｓ． ｓ ———．２ ０１ “ ０． Ｇ ｒｏｗｔｈｉ ｎａＴ ｉｍｅｏ ｆＤ ｅｂ ” ｔ ，ＮＢＥＲ Ｗｏ ｒｋｎ ｉ ｇＰ ａｐｒ１ ｅ ５６３９，Ｎａ ｔｉ ｏｎａｌＢｕｒｅａｕｏｆＥ ｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｓｅａｒｈ，Ｃ ｃ ａｍｂ ｒｉ ｄｇｅ，ＭＡ． Ｒｅｎ ｉ ａ ｈｒｔ，Ｃ．Ｍ． ，Ｋ．Ｓ．Ｒｏ ｇｏｆｆ，ａ ｎｄ Ｍ．Ｓ ａｖｓ ａｔａｎｏ．２ ００３．“ ＤｅｂｔＩ ｎｔｏｌｒ ｅａｎｃｅ．”犅狉狅狅犻 犽狀犵狊犘犪 狆犲狉 狊狅 狀 犈犮狅狀狅犿 犻犮犃 犮 狋犻狏犻狋 狔Ｂ， ｒｏｏｉ ｋｎ ｓＩ ｇ ｎｓ ｔｉｔｕｔ ｉｏ ， ｎ Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏ ， ｎ ＤＣ． ｃ Ｓｈｗａ ｒｚ，Ｇ．１ ９７８．“ Ｅｓｉ ｔｍａｔｉｎｇｔｈｅＤ ｉｍｅ ｎｉ ｓｏｎｏｆａＭｏ ｄｅｌ”，犃狀 狀犪狊狅 犾 犳犛 狋犪犻 狋狊狋犻 犮狊，６，ｐ ｐ．４６１６ ４． Ｓ ｔａｎｄａｒｄ＆Ｐ ｏｏｒ ｓ．２ ００５．“ ２００４Ｔ ｒａｎｓｔ ｉｉ ｏ ｎＤ ａ ｔａｆ ｒＲ ｏ ａｔｅｄＳ ｏｖｒ ｅｅｉｇｎｓ．”Ｓ ｔａｎｄａｒ ｄ＆Ｐ ｏｏｒｓ．Ｔｏｍｚ，Ｍ．  ， ａｎ ｄＭ．Ｌ． Ｊ．Ｗｒ ｉｇｈｔ．２ ００ “ ７． ＤｏＣ ｏｕｎｔｉ ｒｅｓＤ ｅａ ｆｕｌｔｉｎＢ‘ ａｄＴＴ ｉｍｅ ’？” ｓ ＦＲＢｏ ｆＳａｎＦｒａｎｃｓ ｉｃｏＷｏ ｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ２ ００７ １ ７，Ｆ ｅ ｅ ｄｒａｌＲ ｅｓｅｒｖｅＢ ａｎｋＯ ｆＳ ａｎＦ ｒａｎｃｉｓ ｃｏ．ｈ ｔｔｐ：／ ／ｗｗｗ． ｆ ｒｂｓ ｆ．ｏｒｇ／ｐｕｂｉ ｌｃｔ ａｉｏｎｓ／ ｅｃｏｎｏｍ ｉｃ／ ｓｐａｐｅｒｓ／２００６／ｗｐ ０７１ ７ｂｋ．ｐｄｆ． ５２ 第三章　 寻找临界点：主权债务何时变成坏账？ 第三章 犆犺犪狋 狆犲狉３ 寻找临界点 ： 主权债务何时变成坏账 ？ 穆罕默德·卡纳　托马斯·格冉尼斯　弗里特兹·科勒 盖博 此次全球金融危机使各个收入水平的国家的公共债务都大幅增加。历史证据显示， 金 融危机以后的债务增加会持续多年（ Ｒｅｉｎｈａ ｒｔ，Ｒｏ ｇｏｆｆ，２０１０；Ｓｃ ｏ ｔ，２ ｔ ０１０） 。此外， 未来 ３ ０ 年的公共债务占 ＧＤＰ比重的标准化度量计划显示 对于很多国家来说 其债务水平是不可， ， 持续的（ Ｃｅｃｃ ｈ ｅ ｔｔｉ，Ｍｏｈａｒｔｙ，Ｚａｍｐ ｏ ｌｌｉ，２０１０）。如果把与社会保障、 医疗保健和或有负债相 关的隐性公共债务考虑在内 我们将面临一个大幅放大的债务问题 （ ， Ｃｅｃ ｃｈｅｔｉ，Ｍｏ ｔ ｈａｒｔｙ， Ｚａｍｐｏｌ ｌｉ，２０１０）。 公共债务的增加使人们开始担心， 债务水平是不是达到了可能减缓经济增长的水平。 这样的一个“ 临界点” 是否存在呢？如果债务水平超过了这一临界值， 其对经济增长的影响 ？ 有多大呢 如果债务在较长时期内处于上升水平 会产生什么后果呢 ， ？ 根据瑞恩哈特和罗格夫（ Ｒｅｉｎｈａｔ，Ｒｏ ｒ ｇｏｆｆ，２０１０） 的看法， 对第一个问题的回答是 “ 存 在” 。将来自４ ４个发达国家和发展中国家的数据做成直方图， 他们发现了一个阈值— ——中 央政府债务占 ＧＤＰ的比重达到９ ０％— ——过了这个值， 实际经济增长速度放缓。这一阈值引 起了媒体很大的注意， 他们将其称作“ 临界值” （Ｐｏｅ ｚｎ，２ ０１０）。这一阈值具有很重要的现实 意义， 因为美国和其他很多国家要么已经达到了这一临界点， 要么预期很快达到并将多年内 高于这一临界点。 如果债务临界值存在， 就存在理论和实证的原因来解释为什么这一临界值因国家收入 而异。债务可能在低收入国家有不同的表现， 因为低收入国家具有较不发达的国内金融市 场、 不同的开放程度 （ Ｆｒａｎｋｅ ｌａ ｎｄＲｏｍｅ ｒ，１ ９９９；Ｌ ｅ ｖｉｎｅａｎｄＲｅ ｎｅｔ，１ ｌ ９９２）和不同的制度 （Ａｃｅｍｏｇｌｕａｎｄｏｔｈｅｓ， ｒ ２００３；Ａｌｆａ ｒｏａ ｎｄＶｏ ｏ ｌｓｏｖｙｃｈ，２００８） 。债务水平通过通货膨胀渠道 对低收入国家经济增长的影响也可能不同。没有发达的债券市场的国家， 政府通过向中央 银行出售债券将政府债务货币化。因此， 实证研究发现， 低收入国家的财政赤字和通货膨胀 相连， 而高收入国家并没有这样系统的联系 （ Ｃａｔ ｏａ ｎｄＴｅ ｒ ｒｏｎｅｓ，２００５；Ｐ ａｔ ｔｉ ｌｌｏ，Ｐｉ ｏｒｏ ｓ ｎ ａｎｄＲｉｃ ｃ ， ｉ２ ００２ ）。 本章分析了长期公共债务占 ＧＤＰ 比重的阈值以及低于或者高于这一阈值时债务对长 ５３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 期 ＧＤＰ增长的不同影响。该分析是基于韩森（ Ｈａｎｓ ｅｎ，１９９６，２０００）最先提出的估计， 同时 还考虑了诸如初始 ＧＤＰ、 通货膨胀以及贸易开放度等国家特征。 该分析提供了长期公共债务占 ＧＤＰ 的比重对长期平均增长率的影响的计量经济学方 面的较为严谨的分析， 对这一方面的研究有所贡献。它与现有文献有以下三个显著的不同 之处。第一， 现有文献首先聚焦于外债和经济增长的关系（ Ｃｏｒｄｅｌ ｌａ，Ｒ ｃ ｉｃｉａｎｄＲｕｉｚＡｒ ｒａｎｚ， ２０１０；Ｐａｔ ｔｉｌ ｌｏ，Ｐｏｒ ｉｓｏｎａ ｎｄＲ ｃ ｉｃｉ，２００２，２００４）。本章则分析了全部公共债务和增长的关 系。第二， 其他研究 （ Ｃｏｒｄｅｌ ｌ ａ，Ｒ ｉ ｃｃｉａｎｄＲｕｉｚＡｒｒ ａｎｚ，２０１０；Ｐａｔ ｔｉｌ ｌｏ，Ｐ ｏ ｉｒｓｏｎａｎ ｄＲｉｃ ｃｉ， ２００２，２００４；ａｎｄＲｅｉｎｈａｒｔ，Ｒｏ ｇｏｆｆ，２０１０）考查了外债对增长的短期影响， 而本章的分析强 调长期的关系。第三， 该分析使用了一个不同的研究方法来得出主要结论。与之前研究依 靠样条函数 （ ｒ Ｃｏｄｅ ｌｌａ，Ｒ ｉｃ ｃｉａ ｎｄＲｕ ｉ ｚ ｒ Ａｒａｎｚ，２０１０；Ｐａｔ ｔｉｌ ｌｏ，Ｐ ｏｉ ｒｓｏｎａ ｎｄＲ ｃ ｉｃｉ，２００２， ２００４）或者直方图 （ Ｒｅｉｎｈａｔ，Ｒｏ ｒ ｇｏｆｆ，２０１０）不同，本分析使用的是韩森 （ Ｈａｎｓｅｎ，１９９６， ２０００）发明的阈值估计方法 。 ① 本章的编排如下：第一部分是数据描述； 第二部分介绍了研究方法； 第三部分是结果； 最后一部分给出结论。 数据 本章分析是基于１ ０１个国家（ ７５个发展中国家和２ ６个发达国家）从１９８０—２００８年的年 度观测值的数据集（ 国家在附录中列出） 。通过包含大量的发展中国家和发达国家， 该数据 集在原来的数据集上有所改进 。 ② 主要的变量是公共债务总额、 ＧＤＰ增长和一系列人们熟知的影响经济增长的控制变量 （表３ １） 。公共债务由一般政府债务总额占 ＧＤＰ 比重来衡量。在考察债务与增长的关 ③ 系时， 各级政府的债务都需纳入研究， 因为这些债务影响到政府实施可能刺激经济增长的逆 经济周期的政策的能力。对于整个样本， 债务对 ＧＤＰ 的比例平均为６ １％（ ７． 高收入国家是 ５ ９％） ９． ，平均 ＧＤＰ增长是３．８％（ 高收入国家是２． ６％）。 我们将通货膨胀、 贸易开放度和初始 ＧＤＰ看做控制变量。通货膨胀变量无须说明。开 放程度是由进出口商品和服务总额占 ＧＤＰ 的比重来计算的。初始 ＧＤＰ 是１ ９７０年的人均 ＧＤＰ的对数。为了确保没有内生性， 我们选择了一个期初以前的数据。 ① 科迪拉、 利齐和路兹 阿兰兹（ Ｃ ｏ ｒｄｌ ｅｌａ，Ｒｉｃ ｃｉａｎｄＲｕ ｉ ｚ ｒ Ａｒａｚ，２ ｎ ０１０）也估计了阈值回归。这些结果不是作为他 们论文的主要信息。 ② 瑞恩哈特和罗格夫（ Ｒｅｉｎｈａ ｒｔａｎｄＲｏｇ ｏ ｆｆ，２０１０）分析了２ ０个发达国家； 其他研究特别集中于发展中国家。例如， 帕梯罗、 波尔森和利齐（ Ｐａ ｔｔｌ ｉｌｏ，Ｐｏｒ ｉｓｏｎａｎｄＰｉｃｉ，２ ｃ ００２，２００４）和科迪拉、 利齐和路兹 阿兰兹 （Ｃｏｒ ｄｅｌ ｌａ，Ｒ ｉｃｉａ ｃ ｎ ｉ ｄＲｕｚ ｒ Ａｒａｚ，２ ｎ ０１０），每一组都研究了６ ０个以上的国家。 ③ 实际 ＧＤＰ是按２ ０００年的不变美元计算的。 ５４ 第三章　 寻找临界点：主权债务何时变成坏账？ 表３ １　数 据 来 源 变　　　量 时　间　序　列 数　据　来　源 实际 ＧＤＰ增长 ＧＤＰ（以２０００年不变美元计算） 世界发展指标（世界银行） 公共债务 一般政府债务总额 世界经济展望（ＩＭＦ） ＧＤＰ（以现值美元计算） 商品及服务进口（ 以现值美元计算） 世界发展指标（世界银行） 开放程度 商品及服务出口 以现值美元计算） （ ＧＤＰ（以现值美元计算） 通货膨胀 消费者物价指数 世界经济展望（ ＩＭＦ） 初始 ＧＤＰ １９７０年人均 ＧＤＰ（以２０００年不变美元计算） 世界发展指标（世界银行） 研究方法 分析的主要结果使用的是韩森 （ Ｈａｎｓ ｅ ｎ，１ ９９６，２００ ０） 发明的阈值最小二乘回归模型。 我们还使用了混合最小二乘回归来将我们的结果与瑞恩哈特和罗格夫 （ Ｒｅ ｉｎｈａ ｒｔａｎｄ， Ｒｏｇｏ ｆｆ，２０１０）的结果联系起来。研究方法的描述主要集中在阈值估计方法上（ 我们不解释 回归中潜在的内生性） 。 我们使用阈值估计是因为它比其他用来估计非线性函数的方法更高级。使用这一方法 我们可以通过基于坚实的理论基础的数据， 同时确定阈值水平、 显著性、 不同制度的系数以 及它们的显著性。 阈值回归模型 阈值最小二乘回归模型的具体形式如下所示： 犢犻 ＝β０，１１｛犡犻≤λ｝＋β０，２１｛犡犻＞λ｝＋β１，１１｛犡犻≤λ｝＋β１，２１｛犡犻＞λ｝ 　 ＋β２，１犠犻１｛犡犻≤λ｝＋β２，２犠犻１｛犡犻＞λ｝＋μ犻 （３．１） 其中，１代表一个指示函数， 当括号内的事件发生时取值为１， 不发生时取值为０； 犢 表示 长期平均实际增长率； 犡 表示公共债务占 ＧＤＰ比例的长期平均值； 犠 表示控制变量； 犻表示 不同国家。未知的阈值λ 以及系数β０，１到β２，２是用 Ｈａ ｎ ｓｅｎ（２０００） 的阈值最小二乘法估计 的。方程３． １可以被写作两个方程， 其中， 第一个表示低于阈值的体制， 第二个表示高于阈 值的体制： 犢犻 ＝β０，１ ＋β１，１犡犻 ＋β２，１犠犻 ＋μ犻　　　 当 犡犻 ≤λ时 犢犻 ＝β０，２ ＋β１，２犡犻 ＋β２，２犠犻 ＋μ犻　　　 当 犡犻 ＞λ时 ５５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 另外一种更具体的方法是将阈值设定在选择的控制变量上。如方程 ３． １ 所描述的那 样，我们从一个更一般的具有两个单独体制的方法开始。 阈值检验 我们通过检验长期平均公共债务占 ＧＤＰ 的比重（ １９８０—２ ００８） 与长期平均增长率的关 系来检验方程３．１中的模型。零假设是， 这两种体制下的斜率系数和截距相等。在方程３． １ 中，通过使用一个异方差一致拉格朗日乘子检验（ Ｈａｎｓｅｎ，１ ９９６），我们检验以下的零假设： β０，１ ＝β０，２， 犎０： β１，１ ＝β１，２，β２，１ ＝β２，２ （３．２） 如果不存在阈值，则不能拒斥３． ２式， 则只要估计一个简单的最小二乘估计模型。如果 存在阈值效应， 则估计包括未知阈值λ 在内的方程３． １。正如韩森所揭示（ Ｈａｎｓｅｎ，１９９６） 的，出于这一目的，我们使用了 Ｂｏｏ ｓ ｔｔｒ ａｐｐ值， 因为它们可以复制渐近分布。 结果 总体来看， 长期平均公共债务占 ＧＤＰ 的比重与长期 ＧＤＰ 增长率的关系中存在阈值。 结果还说明， 考虑初始 ＧＤＰ很重要， 发展中国家和发达国家的阈值不同， 随着时间推移超过 债务阈值的成本很大。 有一个值得注意的警告是要考虑到长期平均债务所具有的潜在内生性。因为在这里我 们把注意力集中在长期平均债务和长期 ＧＤＰ 增长率的关系上， 我们没法使用坎奈和韩森 （ Ｃａｎｒ，Ｈａ ｅ ｎｓ ｅｎ，２００４）使用的工具变量阈值法， 因为这一方法使用短期平均值作为工具变 量。短期平均债务可以被用来处理另外一个不同的研究问题， 这个问题我们将来在一个面 板数据分析项目中解决。 为了解决潜在的内生性问题， 我们在估计中增加初始债务占 ＧＤＰ 的比重（ １９８０）来控制 忽略变量偏差和反响因果性。结果在阈值上两者并无质的差异， 两个场合下的系数变化也 很小。 全部国家的债务阈值 第一个主要结果是， 整个样本中７ ９个国家的平均长期债务占 ＧＤＰ比重对 ＧＤＰ增长 的阈值水平是７ １％［ ７． （没有２２个国家的初始 ＧＤＰ的数据） ，（表３ ２）］。 如果债务超过 这一水平， 公共债务占 ＧＤＰ的比重每增加一个百分点， 经济体的实际年度平均增长将减 少０．０１７４个百分点。这一效应非常显著并且在数量上很重要。 低于这一阈值， 新增债 务可以促进经济增长（ 估计系数为 ０．０６５）。 这一结果与理论上一致， 即在适当的债务水 平下， 较高的公共债务占 ＧＤＰ比重事实上可能说明信贷约束较松， 经济体具有较多的资源 可以用于投资。 ５６ 第三章　 寻找临界点：主权债务何时变成坏账？ 表３ ２　不同债务阈值水平下阈值回归结果 场合１（ 债务≥７７％） 场合２（ 债务＜７７％） 变　　量 斜　　率 标准差 斜　　率 标准差 初始人均 ＧＤＰ对数值（ １９７０） 　０． ００００６ ０． ００００１ 　０． ０００２ ０．０００１ 贸易开放度 ０ ０．４５４ ０．００７８ ０ －０．００７ ０．００１２ 通货膨胀 ０ ０．０１２ ０．０００７ ０ －０．２４４ ０．０１６４ 债务／ＧＤＰ ０ －０．１７４ ０．００１０ ０． ０６５３ ０．０１２８ 注：被解释变量是实际平均 ＧＤＰ增长。第一种体制和第二种体制的 Ｒ２分别是０． ９８５和０． ９８７。第一种体制下有１ ２个国 家， 第二种体制下有６ ７个国家。根据 Ｈａ ｎ ｓｅｎ（ ２０００）使用的似然比检验， 在第一种体制下债务与 ＧＤＰ 比例的９ ５％置 信区间是［ －０．０１９５，－０． ０１５４］，第二种的是 ［ ０． ０４０２，０． ０９０５］。 阈值估计的 ９ ５％ 置信区间是 ［ ０．７７０５７４， ０． ７７０５７４］。 表示使用韩森（ Ｈａｓ ｎｅｎ，２０００）的标准正常临界值， 在５％置信水平下显著。 这些结果是当排除方程３． ２以后， 从方程３． １中的模型得到的， 这一方程最早由韩森发 明。我们控制的变量是初始人均 ＧＤＰ（ １９７ 取对数） ０年， 、通货膨胀以及贸易开放度。拉格朗日 乘子检验的统计检验量为１ ４．２１。由于极限值不标准并且可以通过 ｂ ｏｏ ｔｓｔ ｒａｐ 方法（ Ｈａｎ ｓｅｎ， １ ９９ 重新获得， ６） 由１００次ｂ ０ ｏ ｏｔｓｔ ｒａｐ复制得到的ｐ值是０． ０３， ９ 在１ ０％的置信水平下显著。通 货膨胀的系数不显著。贸易在高负债体制下具有正效应， 这很可能是因为贸易可以获得更多 的信贷。初始人均 ＧＤＰ的系数是显著的并且在低负债体制下高于高负债体制。 除去初始 犌犇犘的债务阈值 第二个主要结果是， 在估计中包含初始 ＧＤＰ很重要。去掉初始 ＧＤＰ重复进行估计会大大改 变阈值。债务与 ＧＤＰ比例的估计阈值为９ ６％（ ７． 。影响很小但有很显著的正效应。 表３ ３） 表３ ３　除去初始 犌犇犘， 在不同的债务阈值水平下阈值回归结果 场合１（ 债务≥犌犇犘的９ ７．６％） 场合２（ 债务＜犌犇犘的９ ６％） ７． 变　　量 斜　　率 标准差 斜　　率 标准差 贸易开放度 ０ 　０．０００７ ０ ０．０００１ ０ －０．００５ ０ ０．００１ 通货膨胀 ０ ０．０２７ ０． ０００３ ０ －０．０９１ ０． ０１０３ 债务／ＧＤＰ ０ －０．１４７ ０ ０．００７ ０ ０．８０５ ０ ０．０６９ 注：被解释变量是实际平均 ＧＤＰ增长。第一种体制和第二种体制的 Ｒ２分别是０． ９７６和０． ９６９。第一种体制下有１ １个国 家，第二种体制下有８ ８个国家。在第一种体制下债务与 ＧＤＰ比例的９ ５％置信区间是［ －０．０１７３，－０． ０１３０］，第二 种的是［ ０．０６８８，０． ０９４６］ 。 估计值是基于韩森 （Ｈａｓ ｎｅｎ，２０００）的似然比检验。 阈值估计的 ９ ５％ 置信区间是 ［ ０．９０７４，１．０４４１］。 表示使用韩森（ Ｈａｓ ｎｅｎ，２ ０００）的标准正常临界值，在５％显著性水平下显著。 ５７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 该结果是通过对方程３． ２的拉格朗日乘子检验得到的。拉格朗日乘子检验的检验统计 量为１２． ７５，在１０％置信水平下显著。样本覆盖了全部９ ９个国家。 发展中国家和发达国家的债务阈值 第三个主要结果是， 发展中国家和发达国家的阈值有很大不同。对由发展中国家构成 的子样本进行重复估计得到的债务／ＧＤＰ阈值为６ ４％。并且债务超过这一阈值的影响稍微 大于其在全部国家的样本值（ 系数为－０． ０２０，全部样本的系数为－０． ０１７）。我们本想对发 达国家的样本也做这样的操作， 但因样本容量（ ２６）太小而不能做。全部样本和发展中国家 的子样本的阈值不同说明发展中国家在较低的债务水平时就面临着增长率问题。 这些基于对方程３． ２的拉格朗日乘子检验的结果说明了阈值的存在性（ 表３ ４）。拉格 朗日乘子检验的系数为１ ６ ８．６； ｂｏｔ ｏｓｔ ｒａｐｐ值为０． ００２。发展中国家的样本容量为５ ５（由于 有些国家初始 ＧＤＰ值无法得到而缩小） 。控制变量的系数显示了预期的迹象。有趣的是， 对高负债体制来讲， 贸易开放度的系数是正的， 这是可以理解的， 但对于低负债体制来说却 是负的，这可能是因为贸易壁垒的存在。 表３ ４　发展中国家阈值回归结果 场合１（ 债务≥犌犇犘的６ ４％） 场合２（ 债务＜犌犇犘的６ ４％） 变　　量 斜　　率 标准差 斜　　率 标准差 初始人均 ＧＤＰ对数值（ １９７０） 　０．０２４９ ０ ０．０１５ 　０． ００３４ ０ ０．０２４ 贸易开放度 ０．０００２ ０ ０．００１ ０ －０．０１５ ０ ０．００７ 通货膨胀 ０．０００８ ０． ０００４ ０ －０．０８６ ０ ０．３１１ 债务／ＧＤＰ －０．０２０３ ０ ０．０３９ ０ ０．７３９ ０ ０．０９３ 注：被解释变量是实际平均 ＧＤＰ增长。两种体制的 Ｒ２都是０． ９８。第一种体制下有１ ６个国家， 第二种体制下有４ ０个国 家。在第一种体制下债务与 ＧＤＰ比例的９ ５％置信区间是［ ０ －０．３１２，－０．００８８］，第二种的是 ［ ０ ０．４９１，０．０９６５］。 这些结果是基于韩森（ Ｈａｎｓｎ，２ ｅ ０００）的似然比检验得到的。阈值估计的９ ５％置信区间是［ ６ ０．３３５，０．８５２４］。 表示使用韩森（Ｈａｓ ｎｅｎ，２０００）的标准正常临界值， 在５％显著性水平下显著。 超过债务阈值的总成本 第四个主要结果是，债务／ＧＤＰ 超过阈值的影响以 ＧＤＰ 增长率来讲，代价巨大 （表 ３ ５）。最极端的例子是尼加拉瓜， 如果其债务水平能保持在发展中国家的阈值６ ４％的水平 上， 其平均年度实际增长率就可以提高４． ７个百分点。高负债使 ＧＤＰ 实际增长率每年损失 ７个百分点， ４． 也即在考查的２８年里总共损失了２ ６４个百分点的增长率。这一例子说明了 持续超过债务阈值水平的巨大代价。 ５８ 第三章　 寻找临界点：主权债务何时变成坏账？ 表３ ５　各国超过债务阈值而损失的增长 如果债务／犌犇犘处于阈值 实际 犌犇犘增长率年度 ２８年的累计损失 国　　家 水平的增长率 损失百分点 （实际 犌犇犘增长 （实际平均增长率％） 率损失百分点） 安哥拉 ３．２ ２ １． ６ ８ ２． 比利时 ２．７ ６ ０． １ ４ ８． 玻利维亚 ２．４ １ ０． ６ １． 保加利亚 ２．５ ６ ０． １ ７ ６． 布隆迪 ２．６ ８ ０． ２ ３ ４． 加拿大 ３．１ ４ ０． １ ６ １． 刚果共和国 ５．０ ０ １． ３ ７ ２． 科特迪瓦 ２．１ ２ １． ４ １ １． 克罗地亚 １．５ ２ ０． ０ ６． 厄瓜多尔 ３．０ １ ０． ５ １． 希　腊 ２．２ ０ ０． ５ ０． 几内亚 ４．０ ４ ０． １ ０ ３． 匈牙利 １．８ １ ０． ２ ３． 印度尼西亚 ６．８ ３ １． ４ ２ ５． 意大利 ２．１ ４ ０． １ ９ ０． 牙买加 ２．０ ２ ０． １ ５． 日　本 ２．９ ６ ０． １ ６ ８． 约　旦 ５．１ １ ０． ３ ２． 老　挝 ６．８ ８ ０． ３ ０ ３． 拉脱维亚 ２．５ １ ０． １ ３． 黎巴嫩 ５．２ ４ ０． １ ７ １． 马达加斯加 ２．４ ５ ０． １ ３ ５． 马　里 ３．３ ２ ０． ２ ５． 尼加拉瓜 ６．６ ４． ７ ２６ ６ ４． 尼日利亚 ３．４ ２ ０． ７ ４． 菲律宾 ３．２ ０ ０． ２ １． 塞拉利昂 ３．１ ０ １． ３ ０ ３． 新加坡 ７．３ ４ ０． １ ０ ３． 坦桑尼亚 ５．０ ２ ０． ３ ６． 注：发达国家使用的债务阈值为７７％，发展中国家为６４％。 ５９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 本研究结果与瑞恩哈特和罗格夫的结果的比较 可以通过对瑞恩哈特和罗格夫提供的高于和低于债务阈值的子样本进行简单混合最小 二乘回归来比较我们的结果与他们的结果。正如瑞恩哈特和罗格夫基于直方图的分析所 示， 在混合回归中， 我们发现一个９ ０％的体制转换点。然而， 按照６ ０％的阈值重复进行混合 回归也会有一个体制转换点。这些结果说明他们的方法并不能得到清晰的阈值水平。而 且， 鉴于控制初始 ＧＤＰ的重要性已是众所周知， 直方图和混合回归的使用只是象征性的， 必 须谨慎理解其含义。至少从较长时期而言， 公共债务在较低的债务水平上就可能损害经济 增长 。① 与瑞恩哈特和罗格夫做法一样， 我们将相同的２ ０个工业国的 ＧＤＰ 增长率和政府债务／ ＧＤＰ的数值放在一起，然后对两组国家进行简单混合最小二乘回归 （ 存在异方差修正错 误） 。第一组包含的是债务水平至少为９ ０％的国家（ 表３ ６），第二组包含的是负债率低于 ９０％的国家。我们比较这两组国家回归的债务与 ＧＤＰ比率的斜率系数， 可以得到比瑞恩哈 特和罗格夫更精确的债务水平低于和高于阈值的国家的比较。 正如瑞恩哈特和罗格夫 （ ｉ Ｒｅｎｈ ｒ ａｔ，Ｒｏｇｆ ｏｆ，２０００）认为，债务与 ＧＤＰ比率为９０％时，存在一个体制转换点②。 我们将这一简单的操作扩展一下， 考虑债务与 ＧＤＰ比率为６ ０％的情形。第一组观测值 对应的是超过６ ０％的负债率， 第二组对应的是低于６ ０％的负债率。与９ ０％的阈值相比，这 两组的斜率系数差异很小。然而， 在这些回归中， 在阈值水平存在一个体制转换点， 而在高 于阈值时， 债务对 ＧＤＰ的影响变为负值。 表３ ６　犌犇犘增长率和负债率 负债率 斜　　率 标准差 狋检 验 狆　　值 ≥９０％ ０ －０．１３７ ０ ０．０６５ １ －２．０ ０ ０．３８ ＜９０％ ０ ０．０１２ ０ ０．０５５ ２ ０．３ ８ ０．１９ ≥６０％ ０ －０．０９１ ０ ０．０３７ ４ －２．３ ０ ０．１６ ＜６０％ ０ －０．０５７ ０ ０．０８９ ０ －０．３ ５ ０．１９ 结束语 这一分析控制住其他影响经济增长的重要变量，实证检验了阈值的存在并估计了阈值， ① 我们使用的时间段比瑞恩哈特和罗格夫短，并且我们使用的是一般政府债务而不是他们使用的中央政府债务。 ② 简单混合回归并不控制其他影响经济增长的变量，也不检验阈值的存在性，因此，应该谨慎地理解回归结果。 ６０ 第三章　 寻找临界点：主权债务何时变成坏账？ 从而为债务与增长关系提供了理论分析基础。加入人均收入会使阈值受到影响， 并且当在 样本中去掉高收入国家时， 阈值会减小。 主要的研究结果是， 对于整个样本而言，平均长期公共债务占 ＧＤＰ 的比率对 ＧＤＰ 增长 的阈值是７ ７％，对于发展中国家来讲，这一阈值为６ ４％。超过这一阈值对国家来讲代价很 大， 如果债务水平在很长时期内超过这一阈值， 则要损失 ＧＤＰ增长。 债务阈值的分析具有非常重要的意义， 但对于阈值水平一定要审慎理解。我们的分析 是基于近３ ０年的长期平均值的， 因此，暂时偏离平均值不一定会对增长有负作用。如果一 个国家由于衰退而有一到两年负债率超过阈值，其长期经济增长不一定会受损 （ Ｓｃ ｏｔｔ， ２０１０）。债务阈值的存在并不会妨碍短期的财政稳定政策（ Ｌｅｅ ｐｅｒ，Ｂ ｉ，２０１０）。然而，如果 债务激增使负债率在数十年内超过阈值， 则经济增长很可能会受到损害。 附录：覆盖的国家 表３犃 １　按类型覆盖的国家 经济类型 国　　　　家 阿尔及利亚、 安哥拉、 阿根廷、 孟加拉国、 贝宁、 玻利维亚、 巴西、 保加利亚、 布基纳法 索、 布隆迪、 喀麦隆、 乍得、 智利、 中国、 哥伦比亚、 刚果共和国、 哥斯达黎加、 科特迪瓦、 克罗地亚、 多米尼加共和国、 厄瓜多尔、 埃及、 萨尔瓦多、 爱沙尼亚、 埃塞俄比亚、 加纳、 危地马拉 发展中国家 老挝、 、几内亚 、海地 、洪都拉斯 、匈牙利 、印度 、印度尼西亚 、牙买加 、约旦 、肯尼亚 、 （７５个） 拉瓜、 拉脱维亚 、黎巴嫩 、立陶宛 、马达加斯加 、马来西亚 、马里 、墨西哥 、摩洛哥 、尼加 巴基斯坦、 尼日利亚、 尼日尔、 巴拿马、 巴布亚新几内亚、 巴拉圭、 秘鲁、 菲律宾、 波兰、 罗马尼亚、 俄罗斯联邦、 卢旺达、 塞内加尔、 塞拉利昂、 新加坡、 斯洛伐克共和国、 斯洛文尼亚、 南非、 斯里兰卡、 坦桑尼亚、 多哥、 突尼斯、 泰国、 土耳其、 乌干达、 乌克兰、 乌拉圭、 委内瑞拉、 越南 发达国家 澳大利亚 意大利 、 、 日本 奥地利、 、韩国 比利时、 、荷兰 、 加拿大、 新西兰 、 捷克、 挪威 、 丹麦、 葡萄牙 芬兰、 、 法国、德国、 斯洛伐克共和国 希腊、 、 冰岛、 斯洛文尼亚 爱尔兰、 、西班 （２６个） 牙 、瑞典、 瑞士、 英国、 美国 参考文献 Ａｃｅｍｏ ｌ ｇｕ，Ｄ ａ ｒｏｎ，Ｓ ｉｍｏ ｎＪｏｈｎｓｏｎ，ＪａｍｅｓＲｏ ｂｉｓ ｎｏｎ，ａ ｎｄ ＹｕｎｙｏｎｇＴｈ ｉ ａｃｈａｒｏｎ．２ ｅ ００３． “ Ｉｎｓｔｔ ｉｕｔ ｉｏｎａ ｌ Ｃａｕｓｅｓａｎ ｄＭａｃｒｅ ｏ ｏ ｃ ｎｏｍｉｃＳｙｍｐｔ ： ｏｍｓ Ｖｏｌａ ｔｉｉ ｌｔ ， ｙＣ ｒｉ ｓｅｓａｎｄＧ ｏｗ ｒ ｈ犑 ｔ ”， 狅狌狉狀犪犾狅犳犕狅狀犲狋犪 狉狔犈 犮狅狀狅犿犮 犻狊， ５ ０（１），ｐ ｐ．４９１ ２３． Ａｌ ｆａｒｏ，Ｌ． ，ａｎｄＶ．Ｖｏ ｌｏｓｏｖｙｃｈ．２００８．“Ｗｈ ｙＤｏ ｅｓｎｔＣ  ａｐｉ ｔａｌＦｌｏｗｆ ｒｏｍ Ｒｉｃｈｔ ｏＰｏｏｒＣ ｏｕｔ ｎｒｅ ｉｓ？Ａｎ Ｅｍｐ ｒ ｉｉａ ｃｌＩｎｖｅｔ ｓｉｇａｉ ｔｏｎ” ，犚犲狏 犻犲狑狅 犳犈犮狅狅犿 狀 犻犮狊犪狀 犱犛狋犪犻 狋狊狋 犻犮狊，９０（２），ｐ ｐ．３４７６ ８． Ｂｉ ｕｔｅｒ，Ｗｉ ｌ ｌｅｍ．２ ０１０．“ Ｐｕｂｉ ｌｃＤ ｂ ｅｔＥｘ ｌ ｐｏｓ ｉｏｎｓｉｎＤ ｅｖ ｅｌｏｐｅｄＮａｔｉ ｏｎｓ ”，Ｍａ ｃ ｒｈ ，ＣｉｉＩ ｔ ｎｅ ｖｓｔｍｅｎｔＲ ｓ ｅｅａｃ ｒｈ， ６１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ ＮｅｗＹｏ ｒｋ，ＮＹ． Ｃａｎｅｒ，Ｍｅ ｈｍｅ ｔ，ａ ｎｄＢ ｒｕｃｅＨａ ｎｓｅｎ．２ ００４．“ Ｉｎｓ ｔｒ ｕｍｅｎｔａｌＶａ ｒｉａｂｌｅＥ ｓｔｉｍａｔｉｏｎｏ ｆａＴｈ ｅ ｒｓｈｏｌｄ Ｍｏ ｄｅｌ”， 犈犮狅狀狅犿犲狋狉犻犮犜犺 犲狅狉狔，２ ０，ｐ ｐ．８１３４ ３． Ｃａ ｔ ， ｏ Ｌｕ ｉｓＡ．Ｖ． ａ ， ｎｄ Ｍａ ｒｃ ｏＴ ｅｒｏ ｒ ｎｅｓ．２ ００５．“ Ｆｉｃ ｓａｌＤ ｆ ｅｉｉ ｃｔｓａ ｎｄＩｎｆｌａｉ ｔｏｎ” ，犑 狅狌狉狀犪犾狅 犳 犕狅 狀犲犪 狋狉狔 犈 犮 狅 狀狅犿犻犮狊，５ ２（３） ，ｐｐ．５ ２９５ ４． Ｃｅｃｃ ｈ ｅｔｉ，Ｓ ｔ ｔｅｐｈｅｎ，Ｍ．Ｓ．Ｍｏ ｈａｒｔｙ，ａｎ ｄＦ ａｂｒ ｉｚｉｏＺ ａｍｐ ｏ ｌｌｉ．２ ０１０．“ Ｔｈ ｅＦ ｕｔｕｒｅｏｆＰ ｕｂ ｉ ｌｃＤ ｅｂｔ：Ｐ ｒｓ ｏｐｅｃｔｓ ａ ｎｄＩ ｍｐｌｉｃ ａ ｉ ｔｏｎｓ” ，Ｐａｐｅｒｐ ｒｅｓｅｎｔｅｄａｔｔ ｈｅＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎｌＲ ａ ｅ ｓｅａｒｃｈＣ ｏｎｅ ｆｒｅｎｃｅｈ ｏｓｔｅｄｂ ｙｔｈｅＢ ａｎ ｋｏｆＩｎｄｉａ， Ｆｅｂｒｕａｒｙ１ ２， ｉｎＤ ｅｌｉ． ｈ Ｃｏｒｄｅｌ ｌａＴ， ｉｔ ， ｏ Ｌｕ ｃａＡ．Ｒ ｉｃｃｉ，ａ ｎｄ Ｍａ ｒｔａＲｕ ｉｚＡ ｒｒ ａｎｚ．２ ０１０． “ Ｄ ｅ ｂｔＯｖ ｅｒｈａｎｇｏ ｒＤ ｅｂｔＩ ｒｒｅ ｌｅｖａｎｃｅ： Ｒｅｖｉｓｔ ｉｉｎｇｔ ｈｅＤ ｅｂｔＧ ｒｏｗ ｈＬ ｔ ｉ ｎｋ” ，ＩＭＦＳ ｔａｆ ｆＰ ａ ｐｅｒ，Ｉｎｔｅｒｎａｔｏ ｉ ｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎ ｄ，Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｆｒ ａ ｎｋｅｌ，Ｊｅｆｆｒｅｙ，ａ ｎｄＤ ａｖｉｄＲｏｍｅ ｒ．１ ９９９．“ ＤｏｅｓＴ ｒａｄｅＣ ａｕｓｅＧ ｒｏｗ ｈ？ ｔ ”犃犿犲 狉犮 犻 犪狀犈 犮狅狀狅犿犻犮犚 犲狏犻犲狑， ８ （ ９３ ｐ）， ｐ． ３７９９ ９． Ｈａｎｓｅ ｎ，Ｂ．Ｅ． １９９６．“ Ｉｎｅ ｆ ｅ ｒｎ ｅＷｈ ｃ ｅｎａＮｕ ｉｓａｎｃｅＰ ａｒａｍｅｔｅｒＩｓＮｏ ｔＩｄｅｎｔｉｉ ｆｅｄｕ ｎｄｅｒｔ ｈｅＮｕ ｌＨｙ ｌ ｐｏｔｈｅ ｓｉｓ”， 犈犮狅狀狅犿犲狋狉犻犮犪，６ ４（２） ，ｐｐ． ４１３３ ０． ———． ２０００． Ｓ“ ａｍｐｌｅＳ ｐｌｔ ｉｉ ｔ ｎｇａ ｎｄＴｈ ｒｅｓｈｏｌｄＥｓ ｔ ｉｍａ ｔｉ ｏｎ” ，犈 犮狅狀 狅犿犲 狋狉犻犮犪，６ ８（３） ，ｐｐ． ５７５６ ０３． Ｌｅｅｐｅｒ，Ｅ ｒｃ，ａ ｉ ｎｄＢｉＨｕ ｔ ｉｘｉｎ．２ ０１０．“ Ｓ ｏｖｅ ｒｅｉｇｎＤ ｅ ｂｔＲｉｓｋａ ｎｄＦ ｉｓｃ ｌＰ ａ ｏｌｃ ｉｙｉ ｎＳｗｅ ｄｅｎ”，ＮＢＥＲ Ｗｏ ｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ１ ５８１ ， ０ Ｎａ ｔ ｉｏｎａｌＢ ｕｒｅａｕｏ ｆＥ ｃ ｏ ｎｏｍｉｃＲ ｅｓｅａｒｃｈＣ， ａｍｂ ｒｉｄｇ ， ｅ ＭＡ． Ｌｅｖｉ ｎ ｅ，Ｒｏ ｓｓ，ａ ｎｄＤ ａｉ ｖｄＲ ｅｎｅｔ．１ ｌ ９９２．“ ＡＳ ｅ ｎ ｓｉｔｉｖｉ ｔｙＡｎ ｙ ｆＣ ａｌｓｉｓｏ ｒｏｓｓＣｏｕ ｎ ｔ ｒ ｙＧ ｒｏｗｔｈＲ ｅ ｇｒｓ ｅｓｉｏｎｓ”， 犃犿犲 狉犻犮 犪狀犈 犮狅狀狅犿犻犮犚 犲狏犻犲狑，８ ２（４），ｐ ｐ．９４２６ ３． Ｐａ ｔｔｌ ｉｌｏＣ， ａｔｈ ｒ ｅｉｎ ， ｅ Ｈｅ ｌｅｎｅＰ ｏｒ ｉｓｏｎａ， ｎｄＬｕ ａＲ ｃ ｃ ｉ ｃ ｉ．２ ００ ２．“ Ｅｘｔｅｒ ｎ ａｌＤ ｅｂｔａ ｎｄＧ ｒｏｗｔｈ” ，ＩＭＦ Ｗｏ ｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ０ ２／６９， Ｉｎｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｎｅｔ ａｒｙＦ ｕ ｎｄ，Ｗａ ｓ ｈｉｎｇｔ ｏｎ，ＤＣ． ———．２ ００４．“ Ｗｈ ｔＡ ａ ｒ ｅｔ ｈｅＣｈ ａｎ ｎｌ ｅｓｔｈ ｒ ｏ ｕｇｈＷｈ ｉ ｃ ｈＥｘ ｔｅｒｎａ ｌＤ ｅｂ ｔＡ ｆｆ ｅｃｔｓＧ ｒｏｗ ｔｈ？ ”ＩＭＦＷｏ ｒｉ ｋｎｇＰ ａｐｅｒ ０ ／ ４１ ５Ｉ， ｎｔｅｒｎａｔｉ ｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒ ｙＦ ｕｎ ， ｄ Ｗａ ｓｉ ｈｎ ｔ ｇｏ ， ｎ ＤＣ． Ｐｏｚｅｎ，Ｒ．２ ０ １０．“ ＴｈｅＵＳＰ ｕｂｌｃＤ ｉ ｅｂｔＨ ｉ ｔｓＩｔｓＴ ｉｐｐ ｉ ｎｇＰ ｉ ｏｎｔ”，犅 狅狊狋狅狀犌 犾狅犫犲，Ｆ ｅｂｒｕａｒｙ２ ３． Ｒｅｎ ｉｈ ａｒｔ，Ｃ ａｒｍｅｎ，ａ ｎｄＫｅ ｎｎ ｅｈＲｏ ｔ ｇｏｆｆ．２ ００９．犜犺 犻狊犜犻 犿犲犐 狊犇 犻犳犳 犲狉犲狀狋牶犈 犻犵犺 狋犆 犲狀 狋 狌 狉犻犲狊狅 犳犉 犻狀犪狀犮犻犪犾 犉 狅 犾犾 狔．Ｐ ｒｉｎｃｅｔｏ ， ｎ ＮＪ Ｐ： ｒｉｎｃｅｏ ｔ ｎＵｎ ｉｖｅｒｉ ｓｔｙＰ ｒｅｓｓ． ———．２ ０１０．“ Ｇｒｏｗｔｈｉ ｎａＴ ｉ ｍｅｏ ｆＤ ｅ ｂｔ” ，犃犿犲 狉犻犮犪狀犈 犮狅狀狅犿 犻犮犚犲 狏犻犲狑，１ ００（ ２） ，ｐｐ．５７ ３７ ８． Ｒｅｎ ｉｈ ａｒｔ，Ｃ ａｒｍｅｎ，Ｋｅ ｎｎｅｔｈＳ．Ｒｏ ｇｏｆ，ａ ｆ ｎｄＭｉ ｇｕｅｌＡ．Ｓ ａｖａｓａ ｔｎ ｏ．２ ００３．“ ＤｅｂｔＩ ｎｔｌ ｏｅｒａｎｃｅ” ，犅狉狅狅犽犻狀犵狊 犘犪 狆犲狉狊狅 狀犈 犮狅狀狅犿 犻犮犃 犮 狋犻狏犻狋 ， 狔 ｐ１ ， ｐ．１ ７４． ｃ Ｓｏｔｔ，Ａｎ ｄｒｅｗ．２ ０１０．“ ＴｈｅＬ ｏｎｇＷａ ｖｅｏ ｆＧｏ ｖｅｒｎｍｅ ｎｔＤ ｅ ｔ” ｂ ，犞狅狓，Ｍａ ｒｃｈ１ １． ６２ 第四章　 新兴市场主权债券利差的决定因素 第四章 犆犺犪狋 狆犲狉４  新兴市场主权债券利差的决定因素 迪米特里·贝拉斯　迈克尔·帕佩约阿鲁　艾娃·裴特罗娃 在当今的全球金融危机中， 发达国家和新兴经济体的主权债券利差都在显著扩大。这 种情况的恶化已经被归因于国内金融体系和财政刺激方案支持的大型公共干预带来的不利 影响， 从而导致迅速增长的公共债务和资产负债风险。负有大量债务和不具备健全银行部 门的国家受到的影响最大。 这些发展已促使人们对主权债券利差的决定因素产生了新的兴趣。本章将通过调查基 本的（ 宏观经济） 和临时的（ 金融市场） 因素对主权债券利差的短期和长期影响， 为人们认识 这个问题助一臂之力 。 许多研究探讨了主权债券利差与各种宏观经济指标和变量之间的关系 （ Ｂ ｌ ａｄａｃｉ， ｃ Ｇｕｐｔａａｎｄ Ｍａ ｔｉ，２００８；Ｅｉｃｈｅｎｇｅ ｒｅｎａｎｄ Ｍｏｄｙ，１９９８；Ｋａｍｉｎａ ｎｄＫ ｌ ｅｉｔ，１ ｓ ９９９；Ｍｉ ｎ， １９９８）。这些研究探讨了债务、 财政变量、 储备金、 国内生产总值增长率以及不同期限利率在 解释主权债券利差中是否发挥了重要的作用 虽然他们发现了一些经验性的规律， 。 尤其是 在特定国家或地区和特定时间跨度的情况下 但关于哪些是决定主权债券利差的稳定且重 ， 要的因素在这些研究中尚远未解决。 这些研究的一个扩展是用动态误差修正模型来确定主权债券利差的短期和长期诱因 （例子包括 Ｄｅ ｌ ｌＡｒ ｉｃａ，Ｇｏ ｉ ｅｄｄｅａ ｎｄＺｅ ｔｔｌ ｅｍｅｙｅｒ，２０００；Ｆｒ ｅｒｕ ｃｃｉ，２００３；Ｇｏ ｄｍａ ｌ ｎＳ ｃ ａｈｓ， ２０００）。费鲁齐（ Ｆｅ ｒｒｕｃｉ，２ ｃ ００３）认为在给主权风险定价时市场要把宏观经济基本面考虑进 去。外债占 ＧＤＰ的比例、 开放程度、 摊销占储备的比例以及经常项目收支占 ＧＤＰ 的比例都 与主权利差显著相关； 利息支付对外债的比例和短期外债的比例也与主权利差相关， 但是更 弱。就像主权利差和外部因素之间所显示的强有力的实证关系一样， 如全球流动性状况和 美国股票价格， 费鲁齐还发现非基本因素发挥了重要的作用。 研究人员还研究了与主权债券利差相关的金融部门和危机因素。 艾伯纳 （ Ｅｂ ｎｒ， ｅ ２００９）发现在中欧和东欧， 危机时期和非危机时期的政府债券利差有显著的差异。根据他的  本章所表述的只是作者本人的观点，与国际货币基金组织及其董事会或管理层无关。 ６３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 工作， 在危机期间宏观经济变量在一定程度上失去了其重要性， 而市场的波动性、 政治上的 不稳定或不确定性以及全球性因素解释了利差的上升。 戴拉米、马森和帕道 （ Ｄａ ｉｌａｍｉ， ｓ ＭａｓｏｎａｎｄＰａｄｏｕ，２００８）提出了一个框架， 违约的概率是无风险利率（ 美国国债） 的一个非 线性函数， 这意味着美国利率本身是不足以解释利差水平的。债务动态的严重程度、 全球流 动性状况、 对风险的偏好和震荡指标之间的相互作用也很重要， 并且要在危机和非危机时期 之间做出一个区分 。 莫迪（ Ｍｏｄｙ，２００９）研究了欧元区国家的主权债券利差与金融脆弱性之间的联系。他 认为， 金融脆弱性（ 由国家金融部门的股票指数与整体股票指数的比率来衡量） 与利差变动 密切相关 例如 从欧元的引入到２ 。 ， ００７年７月之间的这段时间 市场认为主权债务违约的 ， 概率可以忽略不计 危机爆发后 欧元区国家的主权利差上升， 。 ， 因为投资者总是寻求无风险 资产 在２ 。 ００８年３月援助贝尔斯登 Ｂ （ ｅｒＳ ａ ｔａ ｅｒｎｓ 之后 国家之间的利差出现分化， ） ， 主要原 因是各国国内金融业发展前景的差异 ２ 。 ００８年９月 雷曼兄弟破产 之后 差异开始扩大， （ ） ， 因 为一些国家要为其高公共债务占 ＧＤＰ的比例而受到更多的惩罚 。 一个已经受到很大关注的相关议题是主权利差和违约风险之间的关系。主权债券利差被 广泛认为是对一个国家的整体风险溢价的综合测量指标， 涉及市场、 信用、 流动性和其他方面 的种种风险。卡色雷斯、 古佐和色格费阿诺（ Ｃａｃ ｅｒｅ ｓ Ｇｕ ， ｚ ｚｏａｎｄＳｅｇｏｖ ｉａｎ ｏ２， ０ １０）控制了全球 风险厌恶和宏观经济基本面， 从信用违约互换利差中提取信息， 建立了主权利差联合概率困扰 的模型。他们的做法有助于评估欧元区主权利差波动较大的程度， 反映了全球风险厌恶情绪 的变化和国家特定风险的上升。结果表明， 在危机早期， 全球风险厌恶情绪的激增是影响主 权利差的一个重要因素。最近， 国家特定因素正在开始发挥着更加重要的作用。 我们的模型通过引入金融压力指数（ 该指数试图刻画一个国家金融健康状况） ，从而扩展 了费鲁齐（ Ｆｅｒ ｒｕｃｉ， ｃ ２００３）的框架。这样做使我们能够更好地解释与金融脆弱性相关的新兴市 场主权债券利差的变动以及金融危机的短期和长期影响。我们的研究结果表明， 金融部门的 脆弱性在解释短期内的利差变动时似乎是一个关键因素， 而这种脆弱性由ＩＭＦ工作人员提出 的新兴市场金融压力指数来衡量。这一发现与金融危机时期可能对主权债券发行人的还本 付息能力造成不利影响的观点一致， 这也反映在他们发行的债券收益率的溢价上。从长远 来看， 影响一个国家的流动性和可持续性并且因而影响其债务偿还能力的宏观经济因素以 及政治风险成为新兴市场主权债券利差的重要决定因素， 这与以往的研究结果是一致的。 本章编排如下：第一部分介绍理论框架和所使用的变量； 第二部分提出校准模型、 选定 的变量以及数据； 第三部分列出基于静态固定效应模型的估计算法和汇集平均群方法； 第四 部分讨论结果； 最后一部分是结论。 方法框架 我们提出一个把一个小型开放经济体的消费选择形式化的主权借贷模型。根据该模 ６４ 第四章　 新兴市场主权债券利差的决定因素 型， 随着时间的推移， 经济体平滑其消费路径— ——国内资源稀缺时从国外借贷， 国内资源丰 富时偿还债务。在这一背景下， 外资银行注重两个方面， 一方面是经济体是否有生产出足够 的外汇资源以满足偿付其外部债务的能力， 另一方面是政府是否有生产足够的国内资源以 购买外部债务所需外汇的能力。我们通过延展费鲁齐 （ Ｆｅｒｒｕ ｃｃｉ，２００３）模型以形式化此 框架。 我们分析的出发点是新兴市场主权债券的违约概率狆 和无风险利率（ 即等于到期美国 国债利率狉） 之间的简单关系。具体而言， 基于总体的假设， 新兴市场主权债券的预期收益 （利率犻） 应该与美国国债得到相同的收益１＋狉＝ （ １＋犻） （ １－狆） ＋０·狆，基于该国可能面对 财务困境的因素， 我们调整违约概率， 在这种情况下违约概率更有可能由如下公式表示： １＋狉＝ （ １＋犻 狋）（ １－狆·犐 狋） ＋０·狆·犐 狋 （ ４．１） 这里，犐狋 是金融压力指数。我们假设金融压力指数取值在短期大于 ０， 从而使 １－狆· 犐狋 ＞０， 在长期等于１； 这意味着， 在短期内看似无关要紧的财务状况也可以减轻或放大违约 的概率。例如， 一个如目前的金融危机的高压力时期可能会暂时增加主权债务违约概率， 而 这将提高国内利率以恢复与无风险利率的等价关系。从长远来看， 违约概率是常数且仅由 宏观经济基本面决定， 如下文所述。 美国国债的利差可以写成： 犛狋 ＝犻 （ ） １＋狉 －１－狉＝ （ 狋 －狉 ＝ １－ · 狆 犐狋 １ ＋（ 狉 ） １ －１ １－狆·犐 狋 ） ＝（１＋狉） 狆·犐狋 （ ４．２） １－狆·犐 狋 我们假设， 如果发生主权债务违约， 市场分两阶段获得融资。因此， 只有当期偿还债务 且上一期未发生债务违约， 政府才有能力通过发行债券来应对其资金需求。鉴于主要公共 开支（ 犌狋）和现有外部债务存量的利息支付（ 犻 犇狋）由税收（ 犜狋）和债务发行 （ 犇狋＋１－犇狋）来支 持， 如果政府有金融市场准入的话， 政府在狋期的预算约束如下：如果在上一期政府以概率 狆·犐狋－１发生了债务违约， 则在狋期的预算约束为犌狋 ≤犜狋＋犇狋＋１狋∈ 犖， 狋＞０；则政府在上 一期违约概率为狆·犐 狋－１，且若犌狋 ＋ （ １－狆 犐狋） １＋犻） （ 犇狋 ≤犜狋＋ （ １－狆犐狋）犇狋＋１狋∈ 犖，狋＞ ０，则政府在上一期未发生债务违约的概率为１－狆·犐 狋－１；且在当期未发生债务违约的概率 为１－狆·犐 狋－１。 这个小型开放经济体的最大化问题为： 犜 Ｍａｘ犝０ ＝ 狋∑ ＝０ β狌（ 狋 犆狋） 约束条件为： ６５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 犌０ ＝ 犜０ ＋犇１ 犌狋 ＋ （１－狆·犐 狋－１）（１－狆·犐 狋） （ １＋犻 狋） 犇狋 ≤ 犜狋 ＋ ［狆·犐狋－１ 　＋（ １－狆·犐 狋－１）（１－狆·犐 狋） 犇狋＋１， ］ 狋＞０ 犢狋 ＝犆狋 ＋犌狋 犜狋 ＝犳（ 犢狋） 犢狋 ＝ （１＋犵） 犢狋－１， 其中，犝０ 是基于消费（ 犆狋）的跨期福利函数， β是贴现因子。 前两个约束是政府预算约束。为了简单起见， 我们假设所有的外债都是公共的。第三 个约束是一般的会计等式， 即国内总产出（ 犢狋）等于私人和政府支出总和。系统阐述的最后 两个方程是为完成模型所需要的， 并且定义税收作为产出的一个函数， 其随时间的推移而根 据产出演变（ 为简化起见， 假设是外生的） 。 在此方案中， 最大化问题的解应满足：在狋－０期， 犌０ ＝ 犜０ ＋犇１；且 　犌狋 ＋ （１－狆·犐 狋－１）（ １－狆·犐 狋）（ １＋犻 狋）犇狋 狆·犐狋－１ ＋ （ ＝ 犜狋 ＋ ［ １－狆·犐 狋－１）（ １－狆·犐 狋）］犇狋＋１，狋＞０ 在稳态下， （（１－狆） 犻－狆） ２ 犇 ＝ 犜 －犌，（ 狉（１－狆）－狆２）＝ 犜犇 －犌 （ ４．３） 利用公式（ ４．２），我们可以把狆 表示为狊 的函数： 狆 ＝狊＋ （狊 （ ４．４） １＋狉） 其中， 债务违约概率和主权债券利差同步上升。公式（ ４．３）在长期情况下的解有如下含义。 ● 如果财政平衡收支和国内产出之比（ 犜－犌） ／犢 上升， 狆 和狊 会下降（ 也就是说，较好的 财政形势会同时降低主权债券的违约概率和利差） 。 ● 较高的债务占国民生产总值的比例和较高的违约概率与较大的主权债券利差相关。 ● 如果债务存量高于财政赤字， 无风险利率（ 狉）的增加会导致更高的主权债务违约概率 和更大的主权债券利差。鉴于这一条件总是满足， 所以可以肯定地得出无风险利率和主权 债券利差正相关①的结论。 这三种关系确定了长期中（ 犜－犌） ／犢、犇／犢、狉、狆 和狊 的预期理论符号。我们把狆 和狊 看 做（ 犜－犌） ／犢，犇／犢 和狉 的函数。在短期中， 利差也受到金融压力指数的影响， 较高的压力 指数意味着较大的利差。 ① 在此研究期间，实证分析中所涉及的所有国家都未违反这一条件。 ６６ 第四章　 新兴市场主权债券利差的决定因素 变量选择和数据 我们用下面的变量来解释利差水平。 ● 外债／国民生产总值 ● 外债利息支付 ／储备 ● 短期债务 ／储备 ● 外债摊销 ／储备 ● 财政收支差额 ／国民生产总值 ● 贸易开放度 ● 经常账户余额 ／国民生产总值 ● 金融脆弱性（ 金融压力指数） ● 无风险利率（ 美国３月期国库券和１ ０年期政府债券的收益率） 宏观经济变量 我们的理论框架意味基本因素的选择， 如无风险利率（狉）、债务存量（ 犇）、国民生产总值 犢 和财政收支 犜－犌 是主权债券利差的主要决定因素 此外 流动性和可持续性指标需 （ ） （ ）， 。 ， 要被考虑进来， 以评估一个国家的偿债能力。流动性指标衡量其发行人履行当前义务的能 力。值得注意的是， 国际储备存量起着重要作用， 它通过对国外流动性的缓冲， 可用于偿还 债务 因此 我们用包括 如储备比率 外债摊销 利息支付 短期债务总量以及财政收支和 ① 。 ， （ ） 、 、 经常账户余额一起来描述该国的总融资需求。我们预计这些变量对主权利差有一个正的影 响，即高的融资需求意味着高的风险补偿。 对外偿付能力与一个可持续的外部负债及影响它的因素相关联， 如经常账户和贸易开 放程度（ 用进出口对国民生产总值的比例表示） 。特别是，开放程度低会影响贸易盈余， 进而 增加外债违约的概率。因此， 我们认为经常账户和贸易开放程度都有负的影响。 金融脆弱性和危机时期 仅采用宏观经济基本面来解释利差而不把政治和危机考虑进去， 还不能充分捕捉债务 动态和违约概率（ 因此而影响利差） 。使用经常在计量经济工作中应用的０ １二元变量（ 见 Ｍｏｄｙ，２００９）不能给压力的强度提供一个很好的测度， 并且经常忽略模糊的“ 似是而非”的 事件， 例如， ２００６年６月， 在新兴市场的销售加剧了拥有巨额经常账户赤字国家的价格波动， ① 我们省略了一些文献中使用的变量。 更复杂的模型会包括外部竞争力指数， 如汇率 （ Ｂｏｒ ｄｏ，Ｍｅ ｉｓｎ ｓｅｒａｎｄ ｉ Ｗｅｄｎｍ ｅ ｉ ｅｒ，２００９； Ｍｃ ｅ，２ Ｇｅ ００５），这些指数会影响贸易活动和财政可持续性。我们的模型包含一个贸易相关指标— —— 贸易， 定义为进出口总额所占 ＧＤＰ的比例— ——作为竞争力的替代。由于许多负债的新兴市场经济都是商品出口国， 所以 其他一些研究使用的是商品价格指数。我们用开放程度和 ＧＤＰ来估计这种活动。 ６７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 但对宏观经济只有轻微的影响。因此， 我们运用由巴拉克利什兰（ Ｂｌ ａａｋ ｒｉｈ ｓ ｎａｎａｎｄｏｔｈｒ ｅｓ， ２００９）发展的新兴市场金融压力指数， 它对新兴经济体的压力提供了一个高频测度。这个指 数的组成部分如下。 ● 外汇市场压力指数， 其随汇率贬值或国际储备下降而增大。 ● 违约风险测度（ 主权债券利差） 。 ● 银行业的β ，基于标准资本资产定价模型， 计算超过１ ２个月的滚动窗口（ 一个大于 １ 的β表示银行股的波动比例大于整个股市的波动比例， 这意味着银行业从整体来说风险大 于市场） 。 ● 股价收益， 按股票价格的下跌与市场压力增加相对应的方式校准。 ● 渐变股票收益率波动， 其中， 较高的波动会引起高度的不确定性。 在所有的估计中， 我们修改了金融压力指数， 通过剔除其主权债券利差部分， 从而避免 了内生性问题。该指数越高表示压力越大。 政治上的不稳定已经被发现会损害发行人的信誉并增大违约概率 （ Ｂｌ ａｄａｃ ｃｉ，Ｇｕｐｔａ， Ｍａｔｉ，２００８）。增加一个政治风险的测度会加大主权债券利差。 数据描述 数据集涵盖１ ４个国家从１９９７年第一季度到 ２ ００９ 年第二季度间的状况。因变量是二 级市场利差， 由ＪＰ摩根新兴市场债券指数（ ＥＭＢＩ）提供。这个利差由一个指数测量， 此指数 包含满足在交易时具有一定流动性的主权和准主权（ 用主权担保） 工具。一个工具（ 债券） 的 利差用新兴市场对具有较成熟功能的美国政府债券的溢价来计算。一个国家的利差指数由 所有满足入选标准的债券的平均利差（ 即工具的市值的加权平均） 来计算。这种指数的一个 好处是它的时间序列是连续的， 债券到期前无间断。 模型右侧的变量包括具体国家的宏观经济基本面和外部流动指标以及政治风险和金融 压力指数（ 表４ １）。我们编制系列数据用到了几个数据源， 包括ＩＭＦ的国际金融统计数据 库和全球数据源以及哈佛统计数据库和世界银行数据库。 表４ １　变 量 描 述 变　量 描　　述 单位 频率 插值 来　　　　源 二级市场利差，由对具有 Ｂｌ ｏｏｍｂｅｇ（ ｒ ＪＰ Ｍｏｒ ｇａ Ｉ ｎＥＭＢ Ｇ 利差 较成熟功能的美国政府 基点 每季度 无 Ｉ ｎｄｅ ）； ｘ Ｆ ｅｒ ｒｕｃｉ（ ｃ ２００３） 债券的溢价来计算 国民生 名义国民生产总值，当前 美元 每季度 Ｈａ ｖ ｅｒ Ｓ ｔｔ ａｉｓ ｔｉｓ ｄ ｃ ａｔｂ ａａｓｅ； 产总值 价格水平下 无 Ｉ ｎ ｔ ｅｒｎｔ ａｉｏｎｌＦ ａ ｉａ ｎｎｃｉ ａ ｔ ｌＳａｔｉ ｓｔｉ ｃｓ （ＩＭＦ２ ００９ｂ） ６８ 第四章　 新兴市场主权债券利差的决定因素 （续表） 变　量 描　　述 单位 频率 插值 来　　　　源 外债 外债存量 美元 每年 有 Ｇｌｏｂａ ｌＤ ｅｖｅ ｌｏｐｍｅｎ ｔＦ ｉ ｎａｎｃｅ （Ｗｏ ｒ ｌｄＢ ａ ｎ ｋ２００９） 公共债务存量与国民生 百分比 每年 公共债务 产总值之比 是 Ｗｏ ｌ ｒｄＥ ｃｏｎｏｍｉｃＯｕｔｌｏ ｏ ｋ（ＩＭＦ ２００９ｃ） 短期债务 短期外债 美元 每年 是 ＧｌｏｂｌＤ ａ ｅｖｌ ｅｏｐｍｅｔＦ ｎ ｉ ｎａｎｃｅ （Ｗｏ ｒ ｌｄＢ ａ ｎ ｋ２００９） 利息 外债利息支付 美元 每年 是 Ｇｌｏｂａ ｌＤ ｅｖｌ ｅｏｐｍｅｔＦ ｎ ｉ ｎａｎｃｅ （Ｗｏ ｒ ｌｄＢ ａ ｎ ｋ２００９） 国际储备 存 量，不 包 括 储备 黄金 美元 每季度 否 Ｉ ｎ ｔ ｅｒｎａｔ ｉｏｎａ ｌＦ ｉｎｎ ａｃａ ｉｌＳｔａｔ ｉｓｔ ｉｃｓ （ＩＭＦ２ ００９ｂ） 折旧 偿还外债的本金 美元 每季度 否 ｎ Ｉ ｔ ｅｒｎａｔ ｉｏｎｌＦ ａ ｉｎａ ｎｃｉ ａｌＳｔａｔ ｉｓｔ ｉｃｓ （ＩＭＦ２ ００９ｂ） 财政收支与国民生产总 财政收支 值之比 百分比 每季度 否 Ｉ ｎ ｔ ｅｒｎａｔ ｉｏｎａ ｌＦ ｉｎｎ ａｃａ ｉｌＳｔａｔ ｉｓｔ ｉｃｓ （ＩＭＦ２ ００９ａ） 经常账户 经常账户余额 美元 每季度 否 ｎ Ｉ ｔ ｅｒｎａｔ ｉｏｎｌＦ ａ ｉｎａ ｎｃｉ ａｌＳｔａｔ ｉｓｔ ｉｃｓ （ＩＭＦ２ ００９ｂ） 开放程度 进口＋出口／ＧＤＰ 百分比 每季度 否 ｎ Ｉ ｔ ｅｒｎａｔ ｉｏｎｌＦ ａ ｉｎａ ｎｃｉ ａｌＳｔａｔ ｉｓｔ ｉｃｓ （ＩＭＦ２ ００９ｂ） 总政 治 风 险 得 分 （ ０— １００），评价一系列与政治 政治风险 稳定性和有效性相关的 指数 每季度 ＴｈｅＥ ｏ ｃｎｏｍｉ ｓ ｎ ｔＩｔｌ ｅｉ ｌｇｅ ｎｃ ｉ ｅＵｎｔ 指数 因素， 否 （２００９） 得分越高意味着政 治风险越大 标准配置：外汇市场压力 指数 金融压力 备变动 （它取决于汇率和储 指数 含） ）；主权利差 （不 无 每季度 否 Ｂａ ｌａｋ ｒｉｓ ｈ ａ ｎｎａ ｎ ｄｏ ｔｈｒ ｅｓ（ ２００９） ；银行业股票回报率； 股票收益率波动性 美国３月 期国库券 美国３月期国库券利率 百分比 每季度 否 Ｆｅｅ ｄｒａ ｌＲｅｅ ｓｒｅ ｖ 美国１０年 美国 １ ０ 年期政府债券 百分比 每季度 否 Ｆｅｅ ｄｒｌＲ ａ ｅｅ ｓｒｅ ｖ 期政府债券 利率 资料来源：作者编制。 ６９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 对变量（图４ １和表４ ２）统计数据的简单汇总显示， 新兴市场债券的利差与外债（ 公 共和私人） 占 ＧＤＰ比例和公共债务（外部和内部）占 ＧＤＰ 比例高度正相关。利息支付比储 备、短期债务比储备和摊销比储备在较小程度上也与新兴市场债券的利差呈正相关， 政治风 险指标和金融压力也有同样的影响。财政收支和经常账户与利差并非高度相关， 且在估计 利差时可能显得微不足道。外部和公共债务比率有较高的正相关系数（ ８） ０． 。为了最大限 度减少重复， 我们用总外部债务比率来计算结果， 因为我们拥有更多的数据。三个流动性测 度———短期债务、 利息支付和摊销比储备———同样是高度相关的， 这表明在估计利差时， 每 次估计只能使用一个变量。 图４ １　新兴市场债券利差的决定因素 校准和模型估计 如同费鲁齐（Ｆｒ ｅｒｕ ｃｃｉ，２００３）、戴拉米、 马森和帕道（ Ｄａ ｉｌａｍｉ，Ｍａｓ ｓｏｎａｎｄＰａｄｏｕ，２００８） 一样，我们应用佩萨然、 辛和史密斯（ Ｐｓ ｅａｒ ａｎ，Ｓｉ ｈｎａｎｄＳｍｔ ｉｈ，１９９５， １９９９）提出的汇总平均 ７０ 表４ ２　各国统计汇总 变量均值 阿根廷 巴西 保加 利亚 智利 哥伦 比亚 马来 墨西哥 秘鲁 菲律宾 波兰 俄罗斯 南非 土耳其 委内 西亚 联邦 瑞拉 所有国家 　　 均值 观测值 利差 １ １０７ ７４ ６ ６２ ０ ４６ ５ ４４ ４ ４１ ９ ３３ ９ ３８ ０ ３７ ６ ３５ ３ ２４ １ １６ ９ １６ １ ５ ３６ ４０ ９ １ ８ ８ 外债／ＧＤＰ ０．５６７ ２ 　０．９２ ８ 　０．７０ ４ 　０．４６ ３ 　０．０２ ４ 　０．０７ ２ 　０．８９ ５ 　０．００ ６ 　０．５３ ４ 　０．３７ ４ 　０．３３ １ 　０．６４ ３ 　０．６ ４ ９ ０．３３ ４ 　０．９０ ６ １３３ 公共债务／ＧＤＰ ０．７８１ ６ ０．７６ ４ ０．０８ ０ ０．９７ ３ ０．６６ ４ ０．３５ ４ ０．３４ ２ ０．７５ ５ ０．９１ ４ ０．２８ ３ ０．０９ ３ ０．４４ ５ ０．５ ４ ４ ０．１６ ５ ０．１５ ８ ７５ 短期债务／储备 １．７６５ ０ １．６１ ０ １．７１ ４ ０．２５ ４ ０．６３ ２ ０．８２ １ １．３４ ２ １．５３ ０ １．３７ ７ ０．０５ ９ ０．０３ １ ３．５７ ３ １．７ ５ ２ ０．０６ １ １．６８ ０ １２４ 利息支付／储备 ０．３８１ ３ ０．１９ ２ ０．８４ １ ０．３２ ２ ０．３９ ０ ０．７３ ４ ０．５１ １ ０．９２ ４ ０．０５ １ ０．３４ ２ ０．９９ ４ ０．１０ ３ ０．９ ２ ３ ０．４５ ３ ０．１７ ０ １２４ 摊销／储备 ０．３８１ ５ ０．９６ ２ ０．８８ ３ ０．２５ ４ ０．００ １ ０．６３ ７ ０．４１ １ ０．８９ ４ ０．９２ ３ ０．５６ ２ ０．２９ ８ ０．０１ ６ ０．７ ２ ５ ０．８２ ４ ０．４５ ３ １３９ 财务收支／ＧＤＰ ０．０１０ ０ －０．０６ ０ －０．０８ ０ ０．１２ ０ －０．３８ ０ －０．２２ ０ ０．００ ０ ０．１４ ０ －０．２１ ０ －０．２７ ０ ０．０３ ０ －０．２６ １ －０．０ ０ ９ ０．０６ ０ －０．１６ ２ ９８ 经常账户／ＧＤＰ ０．０００ ０ －０．１１ ０ －０．７６ ０ －０．１１ ０ －０．２０ １ ０．２３ ０ －０．０６ ０ －０．３３ ０ －０．１２ ０ －０．３６ ０ ０．７６ ０ －０．１６ ０ －０．１ ０ ９ ０．１８ ０ －０．０６ ４ １０６ 政治风险指数 ６． ５ ８ ４６． ６ ４ ４ ４． ２４． ４ ５ ８ １． ４０． ０ ４ １ ５． ５７． ２ ５ ４ ５． ３ ０ ９． ６ ６ ４． ３ ４ ３． ５ １ ６ １． ５ ６． ５２． ５０ ９ ８９ 开放程度 ０．０６３ １ ０．７３ ９ ０．３５ ５ ０．０９ ２ ０．６９ ７ １．６５ １ ０．１４ ２ ０．８９ ７ ０．５５ ５ ０．９８ ４ ０．８２ ４ ０．３４ ３ ０．０ １ ９ ０．０６ ３ ０．９９ ４ １０６ 金融压力指数 ０．０３６ ０． １９１ ３ －０．２４ －０． ００９ １ ０．３５ －０． ２００ ３ －０．８２ ０ ０．１７ ２ －０．６３ １ －０．７１ ０． ２５１ ３ －０．６６ －０． ０９４ ６ ５５ 美国３月期国利率 ０ ０．３９ ０ １４４ 美国１０年期和３月 ０ ０．１ ０ ８ １４４ 期证券利差 美国１０年期证府债 ０ ０．５ ０ ７ １４４ ７ 券收益率 新兴市场主权债券利差的决定因素 １ 第四章　 ７ （ 续表） ２ 阿根廷 巴西 保加 智利 哥伦 马来 墨西哥 秘鲁 菲律宾 波兰 俄罗斯 南非 土耳其 委内 所有国家 变量均值 利亚 比亚 西亚 联邦 瑞拉 均值 观测值 两两相关 １ ２ ３ ４ ５ ６ ７ ８ ９ １ ０ １ １ １ ２ １ ３ Ｉ利差 ＭＢ １． ０　 外债／ＧＤＰ ３ １． ０． ０　 公共债务／ＧＤＰ ０． ４ ０．８ １． ０　 短期债务／储备 ０． ４ ０．１ ０． １ １．０　 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 利息支付／储备 ０． ４ ０．１ ０． １ ０． ７ １．０　 摊销／储备 ２ ０． ０． ０ ０． ０ ０． ５ ０．８ １．０　 财务收支／ＧＤＰ －０． １ ０．０ －０． １ －０． １ －０． ２ －０． ２ １．０　 经常账户／ＧＤＰ ０． ０ －０． １ －０．１ －０． １ ０． ０ ０． ０ ０． ０ １． ０　 政治风险指数 ０． ６ ０．３ ０． ４ ０．１ ０．３ ０．１ ０． ０ ０． ２ １．０　 开放程度 －０． ４ ０．１ －０． ２ －０． ２ －０． １ －０． ２ －０． １ ０． ２ －０． ０　 ４ １． 金融压力指数 ０． ３ ０．０ ０． ０ ０． １ ０． ２ －０． １ －０． １ －０．１ ０．０ －０． １ １． ０　 美国３月期国利率 ０． ０ ０． ０ ０． ０ ０． ２ ０． ２ ０． ０ ０． ０ ０． ０ ０． ０ －０． １ １． １ －０． ０　 美国１０年期和３月 ０． ２ ０．０ ０． １ ０． １ ０．０ ０． ０ －０． １ ０． ０ ０． ０ －０． １ ０． １ －０． ０　 ６ １． 期证券利差 美国１０年期证府债 ０． ３ ０．１ ０． ０ ０． ３ ０．３ ０．０ ０． ０ ０． ０ ０． １ －０．２ ０．０ ０． ０　 ８ ０． 券收益率 注：ＥＭＢＩ＝Ｅｍｅ ｒｇｉ ｎｇＭａｒｋｅ ｔｓＢｎ ｏｄＩ ｎｄ ｅｘ（ 新兴市场债券指数） 。 显著水平在１％； 显著水平在５％； 显著水平在１ ０％。 第四章　 新兴市场主权债券利差的决定因素 集（ ＰＭＧ）估计量来得出季度频率数据的结构。ＰＭＧ 估计量与模型的短期和长期参数不 同， 它允许短期参数来自各不相同的国家， 同时保持长期弹性不变。使用这样的模型而不是 静态固定效应估计量有几个好处：模型的动态方面控制可能的协整性； 模型把共性强加于 长期系数， 但并不限制短期系数， 这在经济上更加合理； 把长期和短期分开考虑的观点， 允许 在短期内把各个国家的一些特定变量考虑进去 巴勒塔吉和格里芬 Ｂ 。 （ ａ ｌｔａｉＧ ｇ ， ｒ ｉｆｉ ｆｎ， １９９７）、波德和（ Ｂｏｙｄ，Ｓｍ ｔ ｉｈ，２ ０００） 验证了汇集估计量具有理想特征， 可能在使用上胜过其 相似的异构体 他们发现 即使对比相对较长时间序列的面板数据 汇集模型往往能产生更 。 ， ， 为合理的估计， 并且它们提供全面的、 优越的性能预测。这种估计方法适合在短期动态变化 中需要跨国变量而在长期则需要共性的框架， 假设已经达到平衡（ 稳态） 。这些假设似乎和 问题的本质相符。 许多研究者已经使用过基本对数模型， 即： 犑 ｌｏｇ狊 狋 ＝α＋ ∑ 犻 β犼狓犼犻狋 ＋ε 犻 狋 （４．６） 犼＝１ 由于面板数据集的时间序列维度， 所以正确的模型可能包含滞后因变量， 这会造成标准 固定效应估计的偏差。如果假设各国的参数各不相同， 我们可以使用以下动态面板模型来 表示： 犑 犑 ｌｏｇ狊狋 ＝μ 犻 犻 ＋λ犻ｌｏｇ狊 犻狋－１ ＋ ∑γ １ 犼犻狓 犻 犼狋 ＋ ∑γ ２ 犼犻狓犼犻狋－１ ＋μ犻狋 犼＝１ 犼＝２ 通过重新排列， 可以得到误差校正方程， 即： 犑 犑 ｌ ｏ 狊 Δ ｇ犻狋 ＝ ［ｌｏ 犻 ｇ犻 狊狋－１ －α 犻－ ∑ 犼＝１ 狓 ］ β犼犻 犼犻狋 － 犼 ∑ ＝１ γ２犼犻Δ 狓犼犻狋 ＋μ犻狋 其中，犻 ＝－ （１－λ α犻 ＝１μ 犻） 犻 β 犻＝ １ γ１犼犻 ＋γ２犼犻 －λ 犻 犼 －λ 犻 （该模型的这种形式同时适用于固定和Ｉ（ １） 系列） 。括号中的术语是指利差狊和解释变 量的向量狓 之间的长期关系， 其中， β犼犻代表变量犼 与国家狋 之间的长期弹性。长期共性的假 设要求不同国家之间的这些弹性不能不同， 即意味着对于所有的犻， β犼犻 ＝β犼。 因此， 估计方程为： 犑 犑 Δｌｏｇ狊狋 ＝ 犻 犻［ ｌｏｇ狊犻狋－１ －α 犻－ ∑ 狓 β 犼 犼 犼犻狋 ］ － ∑ γ２犼犻Δ 狓犼犻狋 ＋μ犻狋 （４．７） 犼＝１ ＝１ 结果讨论 我们用两种不同的方法来估计系数，即用固定效应模型来估计方程（ ４．６）和用 ＰＭＧ 模 ７３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 型来估计方程（ ７） ４． 。总的来说，估计方法显示了决定主权债券利差的一些重要规律。 固定效应模型 估计方程（ ６） ４． 的基准模型（表４ ３中的模型２） 包含所有的变量。模型（ ３） ７） —（ 排除 了某些共线性的向量（ 流动性指标、利率）。模型１被设置为与基准模型的一个对比， 用来论 证将财政压力指数运用到估计上的影响。基准模型在解释力（ Ｒ２为０． ７６）、标志和显著性方 面是令人满意的。财政收支和经常账户以外的所有系数都有高度的统计学意义。债务储备 比率和债务摊销以外的所有系数都拥有预期的（ 负）符号。 所有流动性指标的总和为正，这表明， 在一般情况下， 相对于流动资源， 更大的融资需求会增 加主权债务利差。这层含义由基准模型（ ３） ５） —（ 所确定， 这３个流动性指标单独使用时都有正 的符号，并且其中的两个（短期债务与储备比率、 利息支付与储备比率） 在统计学上高度显著。 表４ ３　固定效应估计 系　　数 １） （ （ ２） ３） （ （ ４） ５） （ ６） （ ７） （ 外债／ＧＤＰ　３．４８５ 　３．３６９ 　３．０９９ 　３．２３５ 　２．９４４ 　３．４３０ 　３．４６２ （ ０．１６６） （ ０．１８４） （ ０．１９４） （ ０．１６９） （ ０．１６３） （ ０．１８４） （ ０．１７４） 短期债务 －０．２０２ －０．２０６ －０． ２３８ －０．２１６ －０． ２２２ ／储备 （ ０．０９０） （ ０．０７３） （ ０．０９０） （ ０．０８９） 利息支付 ３．１７４ ２．７９７ １．７１７ ２．９６４ ２． ７７２ ／储备 （ ０．３１４） （ ０．３１８） （ ０．２１４） （ ０．３１２） （ ０．３１８） 摊销／储备 －０．４６６ －０．５５５ ０．０７３６ －０． ５７８ －０． ５２７ （ ０．１４０） （ ０．１３９） （ ０．１０２） （ ０．１３９） （ ０．１３８） 财政收支 －０．９２７ －０．２８５ －０． ９３５ －０． ３６３ －０．４６６ －０． ３５８ －０． ３６２ ／ＧＤＰ （ ０．４２３） （ ０．４１ ） ４ ０． （ ４４ ） １ ０． （ ４２３） （ ０．４０ ） ５ ０． （ ４１ ） ５ ０． （ ４１２） 经常账户 －１．２０２ －０．００３ －０． １６６ －０． ０６６ －０．３５２ －０． １２７ －０． ０２ ／ＧＤＰ （ ０．４５２） （ ０．５８３） （ ０．６３３） （ ０．５９７） （ ０．５９２） （ ０．５８４） （ ０．５８４） 政治风险指数 ０．０１１ ０．０１７ ０． ０２ ０． ０１６ ０．０２４ ０． ０１７ ０． ０１７ （ ０．００４） （ ０．００４） （ ０．００４） （ ０．００４） （ ０．００４） （ ０．００４） （ ０．００４） 开放程度 －１． （ ０． ９ ２ ８ ２ ３ ８） －１． （ ０． ６ ３ ８ ０ ２ －１． ） ６ ０． （ ６ ３ １ ２ ８ －１． ） ９ ０． （ ８ ３ ２ １ ０ １） －１． （ ０． ０ ２ ５ ６ ６ －１． ） ６ ０． （ ８ ３ １ ０ ２ －１． ） ３ ０． （ ７ ３ ５ ０ ５ ３） 金融压力指数 ０．０７８ ０． ０９３ ０． ０８２ ０．１２０ ０． ０７８ ０． ０７７ （ ０．０１０） （ ０．０１１） （ ０．０１０） （ ０．００９） （ ０．０１０） （ ０．０１０） 美国３月期 ２．１２８ ５．００１ １ １．６７ ６． ６８１ １０．６２ ０． １６６ 国库券利率 （ ２．３５０） （ ２．３３５） （ ２．３９８） （ ２．３５１） （ ２．２６９） （ １．１４２） ７４ 第四章　 新兴市场主权债券利差的决定因素 （续表） 系　　数 （１） （２） （３） （ ４） （ ５） ６） （ ７） （ 美国１ ０年期与 ３． ８３３ 　７． ２８１ 　１３．３１ 　８． ５６７ １ 　４．９０ ３ 月期债券利差 （３．０６ ） ７ ３． （ ０７ ） ２ ３． （ ２５ ） ２ ３． （ １３３） （ ３．２１３） 美国１ ０年期政 　４．２１２ 府债券收益率 （２．２７７） 常数 ４．２４２ ３． ８８２ ３． ５６７ ３． ８２７ ３．３２９ 　４．１７６ ３． ９５２ （０．２５ ） ２ ０． （ ２６ ） ４ ０． （ ２８ ） ４ ０． （ ２６７） （０．２５ ） １ ０． （ ２３ ） ５ ０． （ ２６０） 观察次数 ５３２ ４３８ ４３８ ４３８ ５１２ ４３８ ４３８ Ｒ２ ０．７１６ ０． ７６３ ０． ７１９ ０． ７５１ ０．７０９ ０． ７６ ０．７６２ 国家数量 １ ４ １２ １２ １２ １２ １２ １２ Ｉ利差的对数形式。标准差在括号中。ＥＭＢ 注：因变量是 ＥＭＢ Ｉ＝新兴市场债券指数。显著水平为１％；显著水 平为５％；显著水平为１０％。 美国国债利率对新兴市场债券利差有很大影响。具体来说， ３月期国库券利率增长１个 百分点，会使新兴市场债券利率差增加４个百分点； １０年期美国政府债券和３月期国库券之 间的利差每增长１个百分点， 会造成新兴市场债券利差增大７个百分点。因此， 美国的政策 条件和收益曲线的斜率都会影响新兴市场债券利差。 金融压力指数也非常显著地与利差水平正相关， 这表明，一个国家的金融环境特质会影 响其主权融资条件。若估计时将此指数（ ５％）排除在外， 则会观察到判定系数（Ｒ２）有一个大 幅的下降，这表明此变量在解释利差水平时起到重要作用。 这一系列的估计显示， 对于所有指标来说， 财政平衡并不具有一致的统计学意义。这些 研究结果并非都与以往的研究相符， 我们发现， 在决定国际主权利差方面， 本地因素相对于 外部因素起更小的作用。然而， 债务对 ＧＤＰ 比例每上升一个百分点， 会造成利差上升 ３．５ 个基点。若资产负债率的增加是由更高的财政赤字引起的， 那么它的影响已经被考虑进去。 在不包含利息支付的模型中， 财政平衡的变量系数显著， 这表明共线性的存在。 汇总平均集模型 我们运用 ＰＭＧ 方法来估计方程 （ ４．７），这个方法允许短期参数因国家不同而变动①。 通过估计得到的长期系数与由固定效应模型得到的系数进行了比较。这些变量之间的长期 关系是显著的 犖１∑犖 犼＝１ （ ） 犻 ≠０ ，这就意味着利差水平不能只用短期变量（ 表４ ４）来解释。 ① 适用于非平衡面板数据的 Ｆ ｉｓｈｒ型单位根检验（ ｅ Ｄｉ ｃｋｅ ｙＦｕｌ ｌｅｒ和 Ｐｈ ｉｌ ｌｉ ｐｓＰｒ ｅｒｏｎ）拒绝所有变量５％显著性水平 的单位根假设。佩萨然，辛和史密斯（Ｐｅｓ ａｒａｎ，Ｓｈ ｉｎａｎｄＳｍｔ ｉｈ，１９９９）证明了 ＰＭＧ 估计量的一致性和渐近正态性是建立 在给定平稳性的标准条件之上的。 ７５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 表４ ４　汇集平均集估计 系　　数 １） （ （ ２） ３） （ （４） ５） （ ６） （ ７） （ 长期系数 外债／ＧＤＰ 　３．３１０ 　２．７９３ 　４．１７５ 　２．３８０ 　１．６８０ 　３． ４９０ 　２．９２９ （ ０．３６０） （ ０．４７６） （ ０．５１ ） ４ ０． （ ５９ ） ６ ０． （ ６８ ） １ ０． （ ４０ ） ３ ０． （ ４１４） 短期债务 －０．９７４ －０．９００ ０．４８１ －１．１４２ －０．８７０ ／储备 （ ０．１６６） （ ０．２２１） （ ０．１６５） （ ０．２２９） （ ０．２３４） 利息支付 ６．２５２ ６．５９１ ３．６２０ ６．１７７ ６． ２８９ ／储备 （ ０．６３２） （ ０．７４３） （ ０．７６４） －０．６５４ ０． （ ７４５） 摊销／储备 －１．２６７ －１．４６５ －１．４１７ －１．２４１ －１．２７９ （ ０．２３１） （ ０．２３８） （ ０．３９４） （ ０．２５８） （ ０．２４９） 财政收支 ３．６７７ ４．１４１ ３．０５９ ４． ２２８ ６． ３１４ ２． ７４３ ３． ３９３ ／ＧＤＰ （ １．０１４） （ １．１２２） （ １．０５ ） ７ １． （ ３２ ） ２ ２． （ １４ ） ２ １． （ ０３ ） ３ １． （ ０１２） 经常账户 －４．１００ －４．７６２ －２．５９２ －３．７４４ －５．６０４ －４．８０２ －４．５０３ ／ＧＤＰ （ ０．９２５） （ １．１０２） （ １．１７２） （ １．２７２） （ ２．０９２） （ ０．９９１） （ １．０３５） 政治风险指标 ０．０２９ ０．０２９ ０．０４０ ０． ０３３ ０． ００９ ０． ０３８ ０． ０２６ （ ０．００６） （ ０．００６） （ ０．００ ） ９ ０． （ ００ ） ９ ０． （ ０１ ） ２ ０． （ ００ ） ７ ０． （ ００７） 开放程度 －１． ００５ －０．４６３ －１．８８９ －１．９３１ －２．００７ －０．７９３ －１． ００３ （ ０．３９０） （ ０．５２４） （ ０．４９ ） ０ ０． （ ５９ ） ２ ０． （ ７３ ） ４ ０． （ ４６ ） ９ ０． （ ４５７） 金融压力指数 ０．００３０ －０．００１ －０． ００５ ０． ０３９ －０． ０１３ －０． ００４ （ ０．０１７） （ ０．０２３） （ ０．０２１） （ ０．０３２） （ ０．０１８） （ ０．０１７） 美国３月期国 ４． ０５１ ２．０２３ ２３．４０ ２ ３．１６ １ ７．１８ ０． ４２７ 库券利率 （ ０．１６６） （ ３．８００） （ ４．４９７） （ ４．５４１） （ ７．４５１） （ １．７９７） 美国１ ０年期和 ８． １５７ ７．０４５ １６．７１ ２ ４．３４ ２ ４．７２ ３月期债券利差 （ ４．４２９） （ ４．６６５） （ ６．３１１） （ ６．２７９） （ １０．４３０） 美国１ ０年期政 ４．０９２２ 府债券利率 （ ３．９４１） 误差校正 －０． ４２５ －０．４６３ －０．３０８ －０． ３３８ －０．２１９ －０．４５０ －０．４６０ （ｐｉ） （ ｈ ０．０６９） （ ０．０７８） －０． ０６ －０． ０５８ （ ０．０３８） （ ０．０７２） （ ０．０７３） 短期系数 外债／ＧＤＰ （２．０９７ ２ ２．４８ １． ６３４ ２． ５４０ ４ １．９３ ３ ２．０７ １． ５１５ １．１５６） （ １．３５９） （ １．０６２） （ １．１５８） （ １．５５３） （ １．３１５） （ １．３４７） 短期债务 ０． ７９５ １．３４３ ０．０４６ １．６２６ １．５２１ ／储备 （ ０．６６７） （ ０．７５７） （ ０．６３２） （ ０．７９１） （ ０．７３０） ７６ 第四章　 新兴市场主权债券利差的决定因素 （续表） 系　　数 １） （ （ ２） ３） （ （ ４） ５） （ ６） （ ７） （ 利息支付 －４．７５３　 －８．７２６ 　 －３．２５９　 －９．１１５ 　 －８． ８６５ 　 ／储备 （ ４．２８８） （ ４．９８０） （ ３．６６２） （ ４．８２５） （ １ ５．１４） 摊销／储备 ０．７９５ １．３４５ １． ２９２ １．１８５ １． ３０２ （ ０．７８８） （ ０．９２４） （ ０．６８２） （ ０．９３３） （ ０． ９００） 财政收支 －０．１５８ ０．０１７４ ０． ８０２　 ０． ６９ １ ３ －０．６２ ０．２５５ ０． ２２４ ／ＧＤＰ （ ０．４７２） （ ０．４７０） （ ０． ５０３） （ ０．５４１） （ ０．３８７） （ ０．４３５） （ ０． ４７０） 经常账户 １．８２５ １．２９６ ０． ９８５ １． ０３ ０． ６４７ １．４９８ １． １８１ ／ＧＤＰ （ １．０９１） （ １．２０８） （ １． ２０１） （ １．２５１） （ ０．８１３） （ ０．８８６） （ １． ２８９） 政治风险指标 －０．００８ －０．００８ －０． ０１２ －０．００６ －０． ００２ －０．０１ －０． ００５ （ ０．００７） （ ０．００７） （ ０． ００７） （ ０．００８） （ ０ ０．０６） （ ０．００５） （ ０． ００５） 开放程度 １．２８８ １．４５７ ２．４７５ ２．６０３ ２．１７７ １．９０８ １． ３５６ （ ０．８５６） （ ０．６３９） （ ８ ０．１９） （ ０．８８８） （ ０． ９２８） －０．８０１ （ ８ ０．９６） 金融压力指数 ０．０１８ ０． ０２４ ０．０２５ ０．０２４ ０．０１７ ０．０１８ （ ０．００５） （ ０． ００６） （ ０．００５） （ ０ ０．０６） （ ０．００５） （ ０． ００５） 美国３月期国 －３．５３９ －３．３２ －８． ８５０ －１０．９５ －３．４６４ ０．８９３ 库券利率 （ ３．６０６） （ ４．４７４） （ ７ ３．８１） （ ４．１４７） （ ８ ２．６３） （ ２．９５６） 美国１０年期和 －４．６２２ （ ４．１９７） －５．７５５ －７．４１ ２ ３ －４．７３ ３月期债券利差 （ １．９０９） （ ２．９４８） （ ２． １５４） （ ２．４６２） （ １． ９４１） 美国１０年期政 －３．０２７ 府债券利率 （ ２．４５２） 常数 １．２７９ １． ４２３ ０． ６３０ ０．８４ １ ９ １．６ ２ ７ １．５３ １．５４６ （ ０．２３１） （ ２ ０．５１） （ ０． ２１７） （ ０．１９７） （ ２ ０．００） （ ２ ０．２４） （ ０．２５９） 观察次数 ５１７ ４２５ ４２５ ４２５ ４９９ ４２５ ４２５ 国家数量 １４ １２ １２ １２ １２ １２ １２ Ｉ利差的对数形式。标准差在括号中。ＥＭＢ 注：因变量为 ＥＭＢ Ｉ＝新兴市场债券指数。显著水平为１％；显著水 平为５％；显著水平为１０％。 ＰＭＧ 估计模型（ ２）包含了所有选定变量， 表明了与固定效应模型的几个重要区别。首先， 基本变量（ 债务比率和经常账户比率） 、流动性指标（其和为正效应） 和政治风险指数都为长期 显著而非短期。正如预期， 这些变量决定主权债券利差的稳态水平。３月期美国国库券利率、 ０年期与３月期债券利差长期系数也为正， １ 但只在模型（３） —（５）下显著，因为在这些模型下流 动性标量被一次包含在内。开放程度的长期系数只在模型（ —（ ３） 下为显著（ ５） 负号）。 ７７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 其次， 模型（ ２）下的短期系数为显著的变量仅有开放程度和金融压力指数。对于开放程 度，模型结果显示出短期与长期之间十分有趣的动态关系。虽然开放程度与更好的经济表 现相关， 从而导致主权利差长期趋于较低水平， 但它在短期带来的剧烈波动会对主权融资条 件造成压力。金融压力指数仅在短期为显著。由理论框架可知， 它不影响稳态条件，这意味 着股票市场收益和外汇市场经历的波动对主权利差仅有一个短暂的影响。高误差修正系数 表明每期朝稳态的调整发生的概率为４ ６％。 总体而言， 这些具体模型指向了新兴市场主权债券利差和宏观经济基本面（ 如债务及债 务相关变量、 贸易开放程度、 无风险利率、政治风险等） 之间的稳固的长期关系。然而， 部分 影响主权债券利差的变量— ——特别是在短期— ——似乎可以用国家的金融状况健康程度来解 释，即可以由金融压力指数来代替。这种效应可能反映了一个事实， 即金融困境会增加违约 的概率， 因而增大主权债券利差。这些结果与其他一些研究的发现相一致， 特别是与费鲁齐 （ Ｆｅｒ ｒｕｃ ｃｉ，２００３）一致。 结语 本章利用新兴市场债券的二级市场利差分析了新兴市场主权债券利差和一系列宏观经 济及金融压力变量之间的短期与长期关系。为了确定变量的选择， 我们引入了一个能够帮 助我们形成一定先验知识的框架。我们使用了固定效应模型和动态模型以及 ＰＭＧ 估计技 术，这些模型使我们能够区分短期和长期效应。我们允许短期参数来自不同国家并考虑数 据的聚簇短期性质， 这是合适的做法。模型的结果在符号、 显著性和解释力方面都是令人满 意的。 尤其值得注意的是，回归分析表明短期内决定利差的因素中， 金融波动比基本面指标更 重要。金融压力指数的短期系数在所有的估计中都是高度显著的， 而基本面变量的短期系 数则只有较低的稳健性。这是一个创新的结果， 它扩展了莫迪（Ｍｏｄｙ，２００９）和其他研究人 员的结果， 他们使用危机时期虚拟变量证明金融波动和主权利差之间的相关关系。 我们的研究结果证实， 从长期来看，基本面是新兴市场主权债券利差的显著性决定因 素。然而，鉴于其他因素（ 如政治不稳定、腐败和信息不对称等）对政府偿还债务能力的潜在 影响，它们也可能影响利差水平。从这方面来说， 我们证明了政治风险是主权债券利差的一 个重要的长期决定因素。 参考文献 Ｂｌ ａａｋｒ ｉｓｈｎｎ，Ｒ． ａ ，Ｓ．Ｄａｎｎ ｉｎｇｒ，Ｓ．Ｅ ｅ ｌｅｋｄｇ，ａ ａ ｎ ｄＩ．Ｔｙｔｅ ｌ ２ ｌ．００９．“ＴｈｅＴｒａｎｓｍｉ ｓｓｏ ｉｎｏ ｉ ｆＦｎａ ｎｃｉ ａ ｔ ｌＳｒｅｓｓ ｆｒｏｍＡｄ ｖａｎｅ ｃｄｔｏＥｍｅｒｇｉ ｎｇＥ ｏ ｃｎｏｍｉ ｅ ”， ｓ ＩＭＦ Ｗｏ ｒｋ ｉｎｇＰａｐｅｒ０ ／ ９１ ３ ， ３Ｉ ｔ ｎｅｒ ｎａｔｉ ｏｎｌＭｏ ａ ｎｔ ｅａｒ ｙＦ ｕｎｄ， Ｗａｓｈ ｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． ７８ 第四章　 新兴市场主权债券利差的决定因素 Ｂａｌ ｄａｃｃｉ，Ｅ． ，Ｓ．Ｇｕ ｔ ｐａ，ａ ｎｄＡ．Ｍａ ｔｉ．２ ００８．“ ＩｓＩ ｔ（ Ｓｔ ｉｌｌ）Ｍｏ ｓｔｌｙＦ ｉｓｃｌ？Ｄ ａ ｔ ｅｅｒｍｉｎ ａｎｔｓ，ｏｆＳ ｏｖｅ ｒｅｉｇｎ Ｓｐｒｅａｄｓｉ ｎＥｍｅ ｒｇｉｎｇＭａ ｒｋｅｔｓ” ， ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰａｐ ｅｒ０８／２ ５９，Ｉｎｔｅｒａ ｎ ｔ ｉｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎ ｄ，Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ， ＤＣ． Ｂａｔ ｌａｇｉ，Ｈ．Ｂ． ，ａｎｄＪ．Ｍ．Ｇ ｒｉｆｉ ｆ ｎ． １９９７．“ ＰｏｏｌｅｄＥ ｓｔｉｍａｔｏｒｓｖｓ．Ｔｈ ｅｉｒＨｅ ｔｅｒｏｇｅｎｏ ｅ ｓＣ ｕ ｏｕｎｔｅｒｐａｒｔ ｓｉ ｎｔｈｅ Ｃｏｎｔｅｘｔｏ ｆＤｙ ｎａｍ ｃＤ ｉ ｅｍａ ｎｄｆ ｏｒＧ ａｓｏｉ ｌｎｅ” ，犑狅狌狉狀犪犾狅 犳犈 犮狅狀狅犿犲狋狉犻 犮狊，７ ７（２），ｐ ｐ．３０３２ ７． Ｂｏｒｄｏ，Ｍ．Ｄ． ，Ｃ．Ｍ．Ｍｅ ｉ ｓｓ ｎｅｒ，ａ ｎｄＭ．Ｄ．Ｗｅ ｉｄｅｎｍｉｅｒ．２ ００９．“ ｄ Ｉｅ ｎｔ ｉｆｙｎ ｉ ｇｔｈｅＥ ｆｅ ｆｃ ｓ，ｏ ｔ ｆａ ｎＥｘ ｃｈａｎｇｅ ＲａｔｅＤ ｅｐ ｒｅｉ ｃａｔ ｉｏ ｎｏｎＣ ｏｕｎｔｒｙＲ ｉｓｋＥ： ｉ ｖ ｄ ｅｎｃｅｆ ｒｏｍａＮａ ｔｕｒａｌＥｘ ｐｅｒｉｍｅｎ ” ｔ 犑， 狅狌狉狀犪 犾狅 犳犐 狀狋犲 狉狀犪狋犻狅狀犪犾 犕狅狀犲狔犪 狀 犱犉 犻狀犪狀犮犲，２ ８（６） ，ｐ ｐ．１ ０２２４ ４． Ｂｏｙｄ，Ｄ． ，ａ ｎｄＲ．Ｓｍ ｔ ｉｈ．２ ０００．Ｓ ｏｍｅＥ ｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃＩ ｓｓｕｅｓｉｎ Ｍｅ ａｓｕｒｉｎｇｔ ｈｅ Ｍｏ ｎｅｔａｒｙ，Ｔ ｒ ｎ ａｓｍ ｉ ｓ ｓ ｉｏｎ Ｍｅｃｈ ａｎｉ ， ｓｍ ｗ ｉｔｈａ ｎ Ａｐ ｐｉ ｌｃａｔｉｏｎｔ ｏＤ ｅｖｅ ｌｏｐｉｎｇＣ ｏｕｎ ｒ ｔｉｓＢ ｅ ， ｉ ｒｋ ｂｅｃｋＣ ｏｌ ｌｅｇｅＤ ｉｓｃｕｓｉ ｓｏｎＰ ａｐｅｒｉ ｎ 犈犮狅狀狅犿犻犮 狊，１５，Ｕｎ ｉｖｅ ｒｓｉｔｙｏｆＬ ｏｎ ｄｏｎ． Ｃａｃｅｅ ｒｓ，Ｃ． ，Ｖ．Ｇｕ ｚｚｏ，ａｎ ｄＭ．Ｓ ｅｇｏ ｖｉ ａｎｏ．２ ０１０．“ Ｓ ｏｖｅｒ ｅｉｇｎＳ ｐｒｅａｄｓ：Ｇ ｌｏｂａｌＲｉｓｋ，Ａｖ ｅｒｓｉ ｏｎ，Ｃ ｏｎ ｔａｇｉｏｎ ｏｒＦ ｕｎｄａｍｅ ｎｔａｌ ？” ｓ ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎ ｇＰ ａｐｅｒ１ ／ ０１ ２ ， ０Ｉ ｎｔｅ ｒ ａ ｎｔｉｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎ ， ｄ Ｗａ ｓｈ ｉｎｇｔｏ ， ｎ ＤＣ． Ｄａｉ ｌａｍｉ，Ｍ． ，Ｐ．Ｒ．Ｍａ ｓｓｏｎ，ａ ｎｄＪ．Ｊ．Ｐ ａｄｏｕ．２ ００８．“ ＧｌｏｂａｌＭｏ ｎｅ ｔ ａ ｒｙＣ ｏｎｄｔ ｉｉｏｎｓ，ｖ ｅ ｒｓｕｓＣ ｏｕｎｔｒ ｙ Ｓｐｅｃｉ ｆｃＦ ｉ ａｃｔｏｒｓｉｎｔ ｈｅＤ ｅｔｅｒｍｉｎ ａｉ ｔｏｎｏ ｆＥｍｅ ｒｇｉｎｇ Ｍａ ｒ ｋ ｅｔＤ ｅｂｔＳ ｐｒｅａｄｓ”，犑 狅狌狉狀犪犾狅 犳犐 狀狋狉 犲狀犪狋犻狅狀犪犾 犕狅狀犲狔犪 狀 犱犉 犻狀犪狀犮犲２， （ ７８ ｐ）， ｐ．１ ３２５３ ６． Ｄｅｌ ｌＡｒｉｃｉ ｃａ，Ｇ． ， Ｉ．Ｇｏ ｅｄｄｅ， ａｎｄＪ．Ｚ ｅｔｔｅｌｍｅｙｅｒ．２０ ００．“ Ｍｏ ｒｌＨａ ａ ｚａｒｄｉ ｎＩｎｔｅｒｎａ ｔｉｏｎａｌ，Ｃ ｒｉｉ ｓｓＬ ｅｎｄｉｎｇ：Ａ Ｔｅｓｔ”， ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰａ ｐｅｒ０ ２／１ ８１， Ｉｔ ｎｅｒｎａｔｏ ｉ ａ ｎｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｎ ｉ ｇｔ ｏｎ，ＤＣ． Ｅｂｎｅ ， ｒ Ａ．２ ００ “ ９． ＡｎＥｍｐ ｉｉ ｒｃａｌＡｎ ａ ｌｙｓｉｓｏ ｎｔ ｈｅＤ ｅ ｔ ｒｍ ｅ ｉｎａｔ ｎｓｏ ｆＣＥＥ Ｇｏ ｖｅｒｎｍｅｎ ｔ，Ｂ ｏｎｄＳ ｐｒｅａｄｓ” ， 犈犿犲狉 犻 犵狀 犵犕犪 狉犽犲狋犚犲狏犻犲狑，１ ０（ ２００９） ，ｐｐ． ９７１ ２１． ＴｈｅＥ ｃｏｎｏｍ ｓ ｉｔＩ ｎｔｌ ｅｌｉ ｇｅｎｃｅＵｎ ｉｔ．２ ００９．Ｃ ｏｕｎｔｒｙＲ ｉｓｋ Ｍｏ ｄｅｌ（ ｖａｒ ｉｏｕｓｉ ｓｓｕｅｓ）．Ｌ ｏｎ ｄｏｎ．ｈ ｔ ｔｐｓ：／ ／ ｅ ｉｕ． ｂｖｄｅｐ．ｃ ／ ｏｍ ｖ ｅｒｓｉｏｎ２ ０１０７２８ｃ／ ｇ ／ ｉｔ ｅｍｐｌａｔｅ．ｄｌｐ ｌ ？， ｒｏｄ ｕｔ＝１ ｃ ０５＆ｕ ｓｅｒ＝ｉ ｐａｄｄｒｅｓｓ． Ｅｃ ｉｈ ｅ ｎ ｇｒ ｅｅ ｎ ，Ｂ． ，ａｎｄＡ．Ｍｏ ｄ ｙ．１ ９９８． “Ｗｈ ａｔＥｘ ｌ ｐａｉｎｓＣｈ ａｎｉｎ ｇ ｇＳ ｐｒｅａｄｓｏ ｎＥＭ ，Ｄ ｅｂｔ：Ｆ ｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓｏｒ Ｍａｒｋ ｅ ｔＳ ｅｎｔ ｉｍｅ ｎｔ？” ＮＢＥＲ Ｗｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ６ ４０８， Ｎａ ｔｉｏｎｌＢ ａ ｕｒｅａｕｏ ｆＥ ｃｏ ｎｏｍｉｃＲ ｅｓｅａｒｃｈ， Ｃａｍｂ ｒ ｉｄ ｇ ， ｅ ＭＡ． Ｆｅｒｒｕ ｃｃｉ，Ｇ．２ ００３．“ Ｅｍｐ ｒ ｉｉｃａｌＤ ｅ ｔｅ ｒｍ ｉｎａｎｔｓｏｆＥｍｅ ｒｇｉｎｇＭａ ｒｋｅｔＥｃｏ ｎｏｍｉｅｓＳ ｖ ｏ ｅ ｒｅｉｇｎ，Ｂ ｏｎｄＳ ｐｒｅａｄｓ” ， Ｂａｎｋｏ ｆＥｎ ｌ ｇａｎｄＷｏ ｒｋｎ ｉ ｇＰ ａｐｅｒ２ ０５，Ｌ ｏｎｄｏｎ． ＧｏｌｄｍａｎＳ ａｃｈｓ．２ ００ “ ０． Ａ ＮｅｗＦ ａｍｅｗｏ ｒ ｒｋｆ ｏｒＡｓ ｓｅｓｓｉｎｇＦ ａｒＶａ ｉ ｌｕ ｅｉｎＥＭｓ Ｈａ ｒｄ，Ｃｕ ｒｒｅ ｎ ｃｙＤ ｅｂｔ” ， ＧｌｏｂａｌＥ ｃｏｎｏｍ ｉｃｓＰａｐｅｒ４ ５，ＮｅｗＹｏ ｋ． ｒ ＩＭＦ （Ｉｎｔｅｒｎ ｔ ａｉｏｎａｌＭｏ ｎｅｔ ａｒｙＦ ｕｎｄ） ． ２００９ａ．Ｇ ｌｏｂａｌＤ ｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔＳ ａ ｔｔｓ ｉｔｉｃｓ．Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ： ｎ Ｉ ｔ ｅｒｎａｔｉｏｎａ ｌ Ｍｏ ｎｅａ ｔｒ ｙＦ ｕｎｄ． ———．２ ００９ ｂ．Ｉｎｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＦ ｉｎａｎｃｉａｌＳ ｔ ａｔｉｔ ｓｉｃｓ．Ｗａ ｓｈｉｎｇ ｔ ｏｎ，ＤＣ： ｎ ＩｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＭｏ ｎｅａ ｔ ｒｙＦ ｕｎｄ． ———．２ ００９ ｃ．Ｗｏ ｒｌｄＥ ｃｏｎｏｍｉｃＯｕ ｔｌｏｏｋ．Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ： Ｉ ｎｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｎｅａ ｔｒｙＦ ｕｎｄ． Ｋａｍ ｉ ， ｎ Ｓ．Ｂ． ａ ， ｎ ｄＫ．Ｋ ｌｅｉｓｔ．１ ９９ “ ９． Ｔｈ ｅＥ ｖｏ ｌｕｔｉｏｎａ ｎ ｄＤ ｅｔ ｅｒｍｉｎａ ｎ ｔｓｏ ｆＥＭ Ｃ ｒ ｅ ｄｔ，Ｓ ｉ ｐｒｅａｄｓｉｎｔ ｈｅ １９９０ｓ”， Ｉｎｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＦｉｎａｎｃ ｅＤ ｉｓｃｕｓｓｉｏｎＰ ａｐｅｒ６５３ ， Ｂａｎｋｆ ｒＩ ｏ ｎｔ ｅｒｎａｔｉｏｎａｌＳｅｔｌ ｔｅｍｅ ｎｔｓ， Ｂａｓｅｌ． Ｍｃ Ｇｅｅ，Ｃ．Ｄ． ２０ ０５．“ＳｏｖｅｒｅｉｇｎＢ ｏｎｄＭａ ｒｋｅｔｗ ｉ ｔｈＰ ｏｌｔ ｉｉｃａｌＲｉｓｋａｎｄＭｏ ｒａｌＨａ ｚａｒｄ”，犐狀 犲 狋狉狀 狋 犪犻狅狀犪犾犚 狏 犲 犲狑 犻 狅 犳犈 犮狅狀狅犿 犻狊牔犉 犮 犻狀犪狀犮犲，１ ６（ ２） ，ｐｐ． １８６２ ０１． Ｍｉｎ，Ｈ．Ｇ．１ ９９８．“ Ｄｅｅ ｔｒｍ ｉｎａｎｔｓｏ ｆＥＭＢ ｏｎｄＳ ｐｒｅａｄ：ＤｏＥ ｃ ｏｎｏｍ ｉ ｃＦ ｕｎｄａｍｅ ｎｔ ａｌｓＭａ ｔｔ ｅｒ？ ”Ｗｏ ｒｌｄＢ ａｎｋ ７９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ ＷｏｒｋｉｎｇＰ ａｅ ｐｒｉｎＩｎｔｅｒ ｎ ａ ｔｉｏｎｌＥ ａ ｃｏｎｏｍｉ ｃｓ，Ｔ ｒａｄｅ，ａｎｄＣ ａｐｔ ｉａｌＦｌｏｗｓ１ ８９９，Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｍｏｄｙ，Ａ．２ ００９．“ ＦｏｍＢ ｒ ｅｒＳ ａ ｔｅｒ ａｎｓｔ ｏＡｎｇｌｏＩｒｉ ｓ ｈ：ＨｏｗＥｕ ｒｏｚｏｎｅＳｏｖｅｒｅｉ ｇｎＢ ｏｎｄ，Ｓ ｐｒａ ｅｄｓＲ ｌ ｅａｔｅ ｄｔ ｏ Ｆｎ ｉａｎｃａ ｉｌＳ ｅｔ ｃｏｒＶｕｌｎｅｒａｂ ｉｌｉ ｔｙ”，ＩＭＦＷｏ ｒｋｎ ｉｇＰ ａｐｅｒ０９／１０８， Ｉ ｎｔｅｒｎｔ ａｉｏｎａ ｌＭｏ ｎｔ ｅａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｎ ｉｇｔｏｎ， ＤＣ． Ｐｓ ｅ ａ ｒａｎ，Ｍ．Ｈ． ，Ｙ．Ｓ ｈｉｎ，ａｎｄＲ．Ｐ．Ｓｍ ｉｈ．１ ｔ ９９５．“ Ｅｓ ｔｉｍａｔｉｎｇＬ ｏｎ ｇＲｕ ｎＲ ｅａ ｌｔｏ ｉｎ ｈ ｓｉｐｓ， ｒ ｆｏｍＤｙ ｎａｍｉｃ Ｈｅｔｅ ｒｏｇｅ ｎ ｅｏｕｓＰａｎｅｌ ” ｓ犑， 狅狌狉狀犪犾狅犳犈 犮狅 狀狅犿犲狋狉犻犮 狊６， （ ） ８１ ｐ， ｐ．７９１ １３． ———．１ ９９９．“ Ｐｏｌ ｏｅｄＭｅ ａｎＧ ｒｏｕｐＥ ｔ ｓｉｍａｔｉ ｏｎｏ ｆＤｙ ｎａｍｃＨｅ ｉ ｔｅｒｏ ｅ ｇ ｓＰ ｎｅｏｕ ａｎｅｌｓ”，ＥＳＥＤ ｓ ｉｃｕｓｉ ｓｏｎＰａｐｅｒ， 犈犱 犻狀 犫狌狉犵 犺犛犮犺狅犾狅 狅 犳犈犮 狅 狀狅犿 犮 犻狊，Ｕｎ ｉｖｅ ｒｓｉ ｔｙｏ ｆＥｄｉｎｂｕｒ ｇｈ． ＷｏｒｌｄＢ ｎ ａ ｋ．２００９．Ｇ ｌ ｏｂａｌＤ ｅｖｅ ｌｏｐｍｅｎｔＦｉｎａｎｃｅ．Ｗａ ｓｉ ｈｎｇｔｏｎ，ＤＣ：Ｗｏ ｒｌｄＢ ａｎｋ． ８０ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 第五章 犆犺犪狋 狆犲狉５ 主权债务困境和企业外溢冲击 曼苏尔·戴拉米 债台高筑的发达经济体的主权信用风险连年攀升， 这已成为政策关注和市场担忧的一个 主要问题 渐渐出现的企业债务问题已经受到越来越多的关注， 。 这一问题的解决方案不仅在 于提出一套更加系统的债务管理方案 而且它还为我们揭示主权债务与企业债务之间的互动 ， 关系提供了一个机会。这一互动关系在投资者对政府运用公共财政的手段来稳定经济并为困 境中的企业提供安全保障的能力失去信心的情况下， 将会导致一个互为因果的负反馈循环。 尽管此类主权信用事件尚属少见， 但在当今全球金融市场依旧动荡和许多国家的公共财政已 经捉襟见肘的情况下， 它们发生的可能性却在增加， 甚至是在那些外部债务管理系统看似有效 的国家也可能发生。在这种形势下， 公共和民营信贷风险的市场评估与一般时期相比呈现出 完全不同的动态变化， 因为在一般时期， 市场相信政府的税收和开支可以为宏观经济冲击提 供缓冲。因此， 理解这一市场动态机制， 对各国能在投资者对政府丧失信心从而导致私人企 业难以获得外国资本的困局出现之前制定出缓冲和支持政策而言至关重要。 本章探讨企业在以债券市场利差超过某一临界值来衡量的市场动荡时期， 对主权债务 违约风险的认知会对新兴市场中企业债券收益率的决定因素产生哪些影响。通过使用涵盖 １９９５—２００９年在全球市场发行债券的新兴市场几乎所有企业和主权实体的全新的数据库 （４４４１宗交易， 金额达１４６００亿美元），开发出一种实证方法来分析主权风险定价是否由企 业债券利差、 特定债券属性的控制和共同全球风险因素决定。通过建立模型把企业债券利 差归纳为三种风险溢价， 即企业违约、本国主权债务困境以及伴随着全球经济周期和全球金 融市场环境的改变而系统变化的新兴债券市场利差的补偿。 覆盖５ ９个国家，实际上涵盖了过去２ ０年所有主要新兴市场危机①，这样的数据集是充 ① 在过去的２０年里， 新兴市场危机一直不断：由比索的贬值造成的１ ９９４—１９９５年墨西哥的龙舌兰危机； 构成一次 主权债务危机的１ ９９８年俄罗斯州短期债券违约 （ Ｇｏ ｓｕｄａ ｒｓｖ ｔｅｎｎｙｅＫｒ ａｔｋｏ ｓｒｏｃｈｎｙｅＯｂｙｚ ａａｅ ｔｌｓ ｔａ（ ｖ ＧＫＯ））；以及从固定 汇率制度下的国际收支危机开始的１ ９９７—１９９８年的东亚金融危机。这些危机最终都对全球金融市场造成了重大破坏。 ２００２年的巴西经济危机和土耳其的外部债务问题都直接与市场对这两国大选的政治风险的认知相关， 对全球市场也具 有负面的影响。２ ００８—２００９年的全球金融危机不仅在范围上是空前的， 事实上它起源于核心金融市场并且通过流动性 紧缩和寻求资金安全进而影响到新兴国家。 ８１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 足翔实的， 它允许对主权和企业信贷风险之间的联系做出迄今为止最为严格的研究。过去 ２０年中每次冲击新兴市场的危机的独特本质都为差异的确定提供了额外的度量，从而可以 识别潜在的经济机制和途径。贯穿这些事件的一系列常见现象是强烈的风险厌恶以及随之 而来的由于投资者察觉到本地或全球风险因素而抛售新兴市场资产所造成的债券利差 扩大。 本章内容安排如下。第一部分的内容突出了企业债务在决定新兴市场经济体的外部金 融状况中起到的越来越重要的作用， 并为未来几年即将到期的企业债务再融资进行评估。 之后的内容介绍了存在主权风险激励实证分析情况下的两期企业债券价格估值模型， 并归 纳了主要结果和发现 最后一部分内容提出了政策建议 并对今后值得关注和研究的关键 。 ， 问题做出总结。 日益重要的新兴市场中的企业债务 发展中国家的企业在全球投资和融资活动中的参与程度越来越高， 这已成为 ２ １ 世纪 头十年中融资发展的一个显著特征 在２ 。 ００８２— ００９年的金融危机之前的几年中 大部分 ， 发展中国家的外部融资主权需求呈下降态势 市场注意力转移至企业部分， ， 它产生了新一 代新兴市场信贷和股票产品。在许多方面， 伴随着融资渠道、 债务可持续性和长期的投资 增长的发展启示， 新兴的信贷市场已经向企业部门转移 （ 同时包括民营和公共实体， 如国 有银行和公共企业） 。在２ ００８—２００９ 金融危机之前的十年间， 新兴市场的企业债券市场 已发展成为一个强大的、 灵活的、 活跃的市场， 向许多总部设在拉丁美洲、 亚洲和中东的蓝 筹股企业提供了跨主要货币区和国家的大量外国资金的机会。 从 ２ ００２ 年到 ２００７ 年年 底，７２７家新兴市场的私有企业通过国际债券市场筹集到总计３３ ６７亿美元的外部债务资 金。宽松的融资条件也为进入国际银团贷款市场提供了便利条件， １５ ８４家新兴市场民营 企业进入海外市场， 通过２５ ９５ 笔贷款共筹集总计 ６ ４ ４ 亿美元的外币信贷。 在此期间 ０． 通过债券和银团贷款而增加的国外资金总额达９７ ７０亿美元， 而１９９１—２ ００１年仅为２２ ２０ 亿美元（ 图５ １） 。许多企业把这些资金主要用于购置石油或天然气、 银行业务或者为积 极的跨境并购交易提供基金支持。基于新兴市场这一平台， 跨国企业进行了更多的跨境 并购交易， 从２０００年的２ ３９笔交易、 价值 １２０ 亿美元增加到 ２ ００８ 年的 ８５７ 笔交易、 价值 １０７０亿美元（ Ｄａ ｉａｍ ｌ ｉ，２０１０）。 在２００２—２００７年间， 新兴市场的民营部门借贷比公共部门借贷增长更快， 至２ ００７年 其借贷总额已迅速增长至新兴市场总借贷的６ ９％（ 图５ ２和５ ３） 。 由于新兴市场企业 借贷者主要来自具有高增长潜力的从事如银行业、 基础设施建设和采矿业的大型民营企 业， 它们进入海外市场不仅巩固了长期增长态势和竞争力， 而且还能使政策制定者在更大 的范围内向优先区域配置资源， 如在农村或小商家的投资， 同时做到不挤占企业部门的 资源。 ８２ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 图５ １　新兴市场私营企业对外债务发行（ １９９８—２００９年） 资料来源：作者由 Ｄｅａ ｌｏｉ ｇｃＤＣＭＡｎｌ ａｙｉ ｔｃｓ的数据整理而得。 图５ ２　按部门划分的新兴市场债务总量（ １９９５—２００９年） 资料来源：作者由 Ｄｅａ ｌｏｉ ｇｃＤＣＭＡｎｌ ａｙｉ ｔｃｓ的数据整理而得。 ８３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图５ ３　按部门划分的新兴市场债券发行（ １９９８—２００９年） 资料来源：作者由 Ｄｅａ ｌｏｉ ｇｃＤＣＭＡｎｌ ａｙｉ ｔｃｓ的数据整理而得。 　　新兴市场民营企业的巨大外币债务风险主要形成于经济繁荣的 ２ ００２—２００７ 年，这产 生了两个方面的重大影响：其一是债务可持续性， 其二是为企业债务重组和负债管理而 设计的国际体制安排。第二次世界大战以后的大部分时期， 主权融资是新兴市场融资的 典型特征， 并逐渐形成了市场惯例主体、 信贷风险评估标准、 债务重组和解决争端的国际 制度安排以及国家内部和国际之间的政策与监管问题的完整体系。 新兴市场融资的市场 格局从公共借贷到民营借贷的转变将不可避免地带来一系列新的政策挑战以及制定相应 的标准来衡量和评估民营企业风险和违约概率的需要。与此同时， ２００８—２００９年金融危机 的几个鲜明特点— ——全球经济的严重低迷、 银行信贷规模收缩、 地方股票市场持续下跌、 危 机全球性— ——都可能意味着比１９９７—１９９８年东亚金融危机经历更艰巨和漫长的债务重组 周期。 金融危机对新兴市场企业部门的影响 遭受了信贷萎缩和全球经济衰退的重创， 新兴市场企业部门能否以其以往的势头成为全 球债券发行市场的主要来源？在一些饱受出口大幅下滑和国内股票市场低迷之苦的国家， 其 政府追求在实施紧缩的国内货币政策同时允许本国货币贬值的措施来抵御外部冲击， 而这些 国家的企业也已经遭受了自２ ０８年以来全球金融危机和衰退所造成的综合影响。在这些国 ０ 家， 金融危机对其新兴市场企业部门造成重创。２ ００９年第一季度， 民营企业债务占新兴市场 债券总发行量的比例已经跌至约１ ４％，而这个数据在２ ００７年第二季度达到峰值， 为７ ６％。 与此相反， 自金融危机爆发以来， 主权债务发行所占比例大幅攀升。相对于新兴市场主权债 券利差 外币新兴市场企业部门债券利差在危机一开始便飙升至更高的水平， ， 即使在 ２ ００９ ８４ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 年３月之后， 当主权债券利差开始收窄，外币新兴市场企业部门债券利差仍旧保持在高位。 ２００８年第四季度，新兴市场的企业几乎被排除在国际债券市场之外（图５ ４）。 图５ ４　新兴市场私营企业债务发行（ １９９５—２００９年） 资料来源：作者由 Ｄｅａ ｌｏｉ ｇｃＤＣＭＡｎｌ ａｙｉ ｔｃｓ数据整理而得。 注：柱状图表示私营企业债券的价值。趋势线表示交易数量。数字代表季度数据 再融资需求 在全球经济增长放缓、 货币市场大幅波动、 银行信贷萎缩以及来自发达经济体主权借贷 者剧烈竞争的环境中， 以新兴市场为平台的企业在维持其巨额债务偿还义务时面临巨大挑 战。作为未来几年新兴市场企业债券发行量的主要驱动力之一， 即将到期的大量外币债务 的再融资需求将变得尤为巨大。来自债券和银行借贷市场的大约８９ ２０亿美元新兴市场企 业债务即将在２ ０１ — ０２ ０１３年到期 其中的８ ， ０％来自银团贷款市场 。 鉴于国际银行业的脆弱性， 若离开债券市场吸收一部分这些贷款的帮助， 新兴市场银行 贷款要实现完全转变似乎不太可能。包括评级水平、 其他可用融资方案（ 包括股票市场） 、特 定贷款特点以及契约条款等这些因素将会决定能够进入债券市场的、 即将到期的贷款的量。 假如２ ５％的民营企业借贷者决定从债券市场再融资， 从这个来源产生的债券发行量依次为 ２０１０年７ １０亿美元、 ２０１１年５７０亿美元和２ ０１２年３４０亿美元。 作为跨国企业增长和扩张战略的一部分， 对跨境合并收购业务追求也会在未来几年有 助于新兴市场企业债券发行的反弹。涉及新兴市场企业的并购交易支付的详细数据尚未披 露， 但这样的交易可以通过现金、 股份互换或信贷提供资金。除了中国国有企业这一主要的 例外， 我们可以假定新兴市场企业依靠债券市场来为他们的交易提供资金。由跨国并购需 求引起的新债券发行量增加的估计量预计在２ ０１０年为４３０亿美元，在２０１１年为４７０亿美 元， 在２ ０１２年为５２０亿美元（ 图５ ５） 。 ８５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图５ ５　新兴企业债券市场再融资需求预测（ ２０１０—２０１３年） 资料来源：作者计算而得。 存在主权风险下的新兴市场企业债务利差决定因素 企业结构型和简化型的标准企业债券估值模型在发达国家企业融资的文献中占主要地 位（ 参见 Ｂｌａ ｃｋ，Ｃｏｘ，１ ９７６； Ｄｕ ｆ ｆｉｅ，Ｓ ｉｎｇｅ ｌｔｏｎ，１９９９；Ｊ ａｒｒｏｗ，Ｔｕ ｒｎｂｌ ｕｌ，１９９５；Ｌｏｎｇｓ ｔａｆ， ｆ Ｓｃ ｈｗａｒｔｚ，１９９５；Ｍｅｏ ｔｎ，１ ９７４）。这些模型把主权债券视为在资本市场上交易的无风险资 产， 并且是基于利率风险而不是信用风险。因此， 企业债券价格取决于发行企业的特殊风险 因素， 从这种程度来说， 公共债务发挥间接作用， 因为人们认为它会影响利率期限结构。由 于主权信用担忧在假设中被排除， 因此， 我们几乎不需要将注意力集中到或建立关于发达国 家企业债券定价方面的主权和企业信贷风险之间的关系的明确模型。 在新兴市场— ——如同高负债的发达国家一样— — —主权信贷风险如何影响企业部门在国 际市场借贷的问题需要得到明确关注， 因为主权债券风险是一类资产类别的固有特征， 这类 资产影响投资者如何进行贸易和如何形成对市场发展的观点。从２ ０世纪９ ０年代初成立以 来， 新兴市场主权债券市场已被作为风险资产进行定价， 在许多方面都可以与美国的高收益 率债券资产相媲美。在２ ０世纪９ ０年代初期， 这个市场的出现可以追溯到根据布雷迪计划 把银行问题贷款转换为可抵押市场化债券工具的时期。因此， 研究新兴市场企业信贷利差 决定因素的一个关键并且优先的问题是关于主权债务风险的认识如何对企业进入国际债券 市场的渠道等一些事项造成影响的。 ８６ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 主权信贷风险通过三个渠道影响到企业部门。首先是流动性下降的可能性， 如果一个 国家的主权债务日渐增长， 市场担忧会导致这个国家所有的债务发行人风险偏好的降低。 反过来， 投资者对主权债券的较大系统性风险的认知会转化为更高的风险溢价， 而这必然会 提高在海外市场发行的企业证券的价格。由于企业债券的定价通常是以主权债券曲线和主 权债务对基本宏观经济风险的承受力为基础， 所以主权债券与企业债券之间存在着结构性 关联。这种关联一般是由新兴市场中的各种资产有限的流动性强化， 特别将由企业资产所 强化。此外， 在具有大规模企业外债再融资需求的新兴市场中， 这种机制很可能起到作用。 尽管从２ ００８年雷曼兄弟倒闭之后市场条件较为宽松， 但流动性问题对银行的资产负债表和 融资压力很可能给从国际银行市场再融资的企业带来风险。随着高达９５ １０亿美元的新兴 市场企业债务即将在２ ０１０—２０１４年到期，流动性降低所带来的巨大风险值得特别关注， 尤 其是在欧洲， 其银行业持有新兴市场企业外债的大部分份额。 第二个将主权信任危机传播到企业的机制除了财政空间以外， 还有一个事实，那就是高 负债的政府在运用财政政策为依赖信贷约束环境的企业借贷者提供缓冲时， 拥有更小的选 择范围。在实践中， 这可能意味着被债务困扰的政府为大型企业债务重组的一般需求提供 保证的能力是有限的①。 第三个机制是在债务水平较高的国家实行财政调整。这可能导致大量的溢出效应从主 权债务转移到企业债务， 因为紧缩的财政政策具有负面的实际经济影响， 而这会对企业的获 利和盈利能力造成不利影响。在企业部门， 银行业最容易受到主权债务压力， 这是因为国内 银行持有大量的政府债券， 并且政府的担保在主权债务压力中价值下降观念的存在使银行 融资成本伴随着主权债券利差的扩大而上升。 事实上， 大多数在新兴市场开拓国际债务市场的企业都具有大型的并且具有相对较高的 杠杆率的特征， 进而造成企业面临债务困境的可能性增大， 这也会波及主权债务方面， 因为处 在困境中的企业可能需要政府的支持（ 财政的和非财政的） ，在企业的债务重组过程中需要通 过政府直接或者间接形式的介入。尽管在金融危机期间新兴经济体企业债务违约的影响相对 有限， 但大量未偿还的外部企业债务及其复杂的状况仍然是担忧和关注的一个来源。 分析框架 为了说明主权债务风险如何能够影响企业债券市场， 以一个结合了企业和主权债务风 险的两期模型中的一个高度简化的企业债券价值估计模型为开端。该方法以莫顿（ Ｍｅ ｒｔｏｎ， １９７４）的观点为基础， 并增加了企业现金流的复杂条件— ——企业的现金流不仅由其本身的实 物投资资产而且由其本国政府的财政稳定状况所决定。在主权债务风险存在的情况下， 投 资者对企业债券的评估依靠两个方面， 一是企业的特定因素， 二是主权债务运营遇到财务问 ① 一个例子是乌克兰石油天然气公司（ ｆ Ｎａｔｏａ ｇｚ）案例。作为其债务重组的一部分，乌克兰石油天然气公司提出了 将其于２００９年 ９月 ３０日到期的５亿美元贷款参与票据转换为具有无条件及不可撤回的主权担保的新票据（ 五年到期）。 ８７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 题的概率— — —这与企业及时履行其债务义务的能力有关。 考虑一个企业在狋＝０期发行一个面值为犉 美元的债券来为一个项目融资， 以保证这个 具有一个随机现金流 犡 美元（ 外币等价） 的项目可以在狋＝１期实施。定义 犡 包括资产清算 价值扣除运营成本的现金流。此债务合同是一个固定的义务， 承诺在狋＝１ 期支付 犇 美元 （包括利息和本金） 。为了加入主权债券风险， 定义一个随机变量 犣， 为了简单起见， 犣 可取 两个值：以概率狆 取值为０表示主权债务陷入财政困境； 以概率１－狆 取为１表示主权债务 运行良好。在主权债务困境的情况下， 该企业及时履行其偿债义务的能力会受到一系列复 杂因素的不利影响— ——经济整体性衰退、 外部流动性状况紧收紧缩、 汇率贬值或管控— ——这 会转化为企业现金流分布的下移。 ～ 在这种设置下， 债券持有者的回报犢 将同时是主权债务风险和企业债务风险的函数： （ ， ～），犣 ＝１ ～ 犢 ＝犵（ ～ ～ 犡，犇，犣）＝ 烅 烄ｍｉｎ 犇 犡 （ ５．１） 烆αｍｉ ｎ（犇，犡）～ ，犣 ＝０， 这里， ０＜α≤１，且 一般情况下 ，其中的 ｍ ｎ（ ｉ 项目现金流） ～ 犇，犡）＝ 犡｛ 犇 ， ～ ，～ 犡～ ≥犇 犡 ＜ 犇． 和 犣 是不相互独立的， 条件分布也不相同。此外， （ ５．２） 犡（ 假设给定犣 之下的 犡 的条件分布是正态分布， ～ ～ 其均值为 犿１、 犿２，方差为σ２１、σ２。 因此， ２ 债券 持有人的预期回报可以表示如下： 犈（～） 犢 ＝狆 ｛ ∫犇 α ０狓犳１（狓｜ 狕 ＝０） ∫ 犱狓 ＋犇 犇 ∞ 犳１（狓｜ ｝ 狕 ＝０）犱狓 （ ５．３） 　＋（ ｛ ∫ １－狆） ０狓 犇 犳２（ 狓｜狕 ＝１） 犱 ∫ ∞ 狓 ＋犇 犇犳２（ 狓｜ ｝ 狕 ＝１） 犱狓， 犳１（狓）和犳２（ 狓）分别是 犡 ～ 在犣 ＝０和犣 ＝１两种情形之下的条件密度函数。方程（ ５．３） 把债券持有人的回报预期值描述为根据政府是否处于困境的情况而分开计算的期望值的加 权平均， 而此加权平均反映此类事件相关的可能性。 在债权人是风险中性的假设下， 企业债务犞 的市场价格是犈（ 犢～） 的现值， 以国际无风险 利率狉折现 ： ～） 犞 ＝犈 （犢 （ ５．４） １＋狉 为评估企业债券定价如何依赖于主权债务违约风险， 为不同的参数值（ 图５ ６） 建立了 模拟方程（ ５．４）。假设在国家发生债务违约的情况下外币贷款被偿还的份额（ α）为６０％， 那 么在政府是否存在财务困境的这两种情况下， 企业现金流遵循条件正态分布（ 如图５ ７所 示），其标准差为２ ５％， 如果此国家发生债务违约， 则标准差为３ ０％。偿还义务可以通过把 ８８ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 债券利率定在面值为１００的债券的７．５％来获得。主权债务违约概率从２． ８％（ 相应的信贷 违约互换利差为１２０个基点）上升至２ ８％（ ３． 相应的信贷违约互换利差为８２０个基点）会导 致企业债券价格下降９％。 图５ ６　企业债券价格模拟结果和主权债券违约概率 资料来源：作者。 注：图显示的是以１００美元面值发行的为一个债务对股东权益比为５∶１的项目融 资的企业债券的价格。 图５ ７　两个主权债务违约场景下现金流预测概率分布 资料来源：作者。 注：犳１ 表示当狕＝０时， 狕＝０指政府陷入财政危 企业现金流条件密度概率分布， 机的情况；犳２ 表示当狕＝１时，企业现金流条件密度概率分布，狕＝１指政府有偿债能 力的情况。 ８９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 计量经济方法与规范 在给国际上发行的新兴市场债券估价时， 投资者会把许多风险因素考虑在内。他们通 常把由公共机构（ 政府和国有企业） 发行的和由民营借款者提供的债券区分开来。他们还会 考虑其他因素， 如本国宏观经济状况、 全球金融市场条件以及债券和企业特定因素（ 到期日、 货币面额、 司法、契约、 部门以及企业评级通常会受到主权债务限额的影响） 。由于这些因素 的影响， 相比公共债券工具， 投资者通常会对民营债券工具附加一个更高的风险溢价。 从形式上看， 关于主权与企业债务风险关系的分析主要集中在如下一系列的回归分析， 分析中明确了主权与企业债券发行利差是如下项目的一个函数：供给期限； 工业；发行人所 在国家的各种宏观经济、 金融和机构控制变量； 以及全球金融和经济周期状况。主权债券利 差由下式给出： 犢狊，犻犼狋 ＝α狊，犼 ＋β ′狊犡犼狋 ＋ψ′犞狋 ＋γ 狊 ′ 狊犣犻 （ ５） ５． 企业债券利差由以下方程给出： 犢犮，犻犼狋 ＝α犮，犼 ＋β′ 犮犡犼狋 ＋ψ′犞狋 ＋γ 犮 ′犣犻 ＋δ 犮 ′犮犠 （ ６） ５． 此处， 下标狊和犮是指主权债券和企业债券； 犻狋是指狋时间在犼国家发行的债券犻； 犼 狋代表 犡犼 系统性（ 宏观）因素； 犞狋 代表全球风险因素； 犣犻 代表债券特有的特征； 犠 代表企业具体 特点。 对新兴市场民营企业借贷者和他们本国主权债务之间的相关风险的计量经济分析是建 立在一个包含４４ ４１种债券的样本之上的， 这些债券是１ ９９ ５—２００９年在５ ９个新兴经济体中 由政府、 公共机构、 民营机构以美元或欧元计价发行的 。这个样本采用了一个范围较广的 ① 债券的横截面数据， 包括国家、 产业和债券属性（ 包括到期日、 数量、 优惠券、评级以及适用的 法律和管辖权） ，如表５ １所示。筹得的资金总额已达１． ４万亿美元， 其中的８ ０％是以美元 计价的债券， 其余是以欧元计价的债券。主权债券 （ 由政府、 政府机构、 公共机构发行的债 券，其偿债支付由政府明确担保） 占债券总发行量的６ ０％， 但只占交易数的４ ０％，这意味着 它们具有更大的交易规模。 新兴市场主权债券和民营企业债券之间的其他几点差异也值得关注。相比于民营企业 债券而言， 主权债券往往具有更大的规模、 更低的利差和更长的到期期限。主要有两点原 因：首先， 企业部门比具有主权资格的部门面临更大的信息障碍和更加严格的市场约束， 因 ① 这５９个国家是阿根廷、阿塞拜疆、 巴林、白俄罗斯、巴西、 保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、 克罗地 亚、捷克共和国、多米尼加共和国、 阿拉伯埃及共和国、厄瓜多尔、 萨尔瓦多、爱沙尼亚、格鲁吉亚、加纳、危地马拉、匈牙利、 印度、印度尼西亚、牙买加、约旦、哈萨克斯坦、肯尼亚、韩国、科威特、 拉脱维亚、黎巴嫩、立陶宛、马来西亚、墨西哥、 蒙古、 摩洛哥、尼日利亚、阿曼、巴基斯坦、巴拿马、秘鲁、菲律宾、波兰、卡塔尔、罗马尼亚、俄罗斯联邦、 沙特阿拉伯、斯洛伐克共 和国、斯洛文尼亚、南非、斯里兰卡、泰国、特立尼达和多巴哥、 土耳其、乌克兰、阿拉伯联合酋长国、 乌拉圭、委内瑞拉玻利 瓦尔共和国和越南。 ９０ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 　　 表５ １　新兴市场主权及企业债券发行的汇总数据统计（ １９９５—２００９年） 筹集资金 以美元发 以欧元发 平均量 平均利差 平均到 发行债券 总额 平均 发行者 （ １０亿 行（ １０亿 行（ １０亿 （ １０亿 基点） 期年限 信用 支数 美元 ） 美元） 美元） 美元） （ （年） 评级 主权机构 １７ ７１ 　８６６． ６ 　６４９．２ ２１７． ４ ５０ ５ ２ ６． ８ ５ ９． ３． １ ＢＢＢ－ 　政府 ９４９ ５ ７７． ９ ４ １０．２ １６ ７ ６ ７． ０ ９ ３ ８． ３ ９ ９． ９． ８ ＢＢ＋ 　公共部门 ７ ６２ ２ ８８． ７ ２ ３９ ４９． ７ ３７ ９ ２ ８． １ ３ ７． ３． ２ ＢＢＢ＋ 民营企业 ２７３０ ５ ９ ７ ５ ６． ３７ ５ ６ ２ ９． １ ６ ３ ８． １ ７ ６． ０． ５ ＢＢＢ－ 总计 ４４４１ １４６３． ３ １１８６．３ ２７７ ３ ２ ５ ３ ９． ０ ２ ７． ０． ３ ＢＢＢ－ 为主权部门会受益于其多边金融机构成员的资格以及具有以国家为中心的性质的国际经济 秩序；第二， 即使是在当地信誉良好的企业也会受到多种因素的影响。企业评级往往会受到 主权限额的影响， 企业资产在国际债务市场上的抵押并不容易， 新兴市场主权债券信贷衍生 品的互换市场比企业债券发展的要好， 并具有更高的流动性，鉴于主权关系是由政治和经济 因素共同作用的， 民营企业借贷者之间的关系以及与国外债权人的联系主要是出于经济考 虑而形成的 。① 估计结果 首先，通过方程（ ５） ５． 和方程（ ６） ５． 分别做出估计，以在新兴市场经济体的民营和主权债 券市场之间建立起经验性结构差异。这两个方程的因变量都是发行债券利差， 援引以基点 并且以与之匹配的美国国库券到期收益率之间的利差来测量， 如果是在以欧元计量的情况 下，则与德国国债相比较。债券发行利差的主要数据来源是 Ｄｅ ａｌ ｏｇｉ ｃＤＣＭ Ａｎｌ ａｙｉ ｔｃｓ和彭 博社；通过估计债券发行利差和利用可得到的到期收益率或票面收益率（ １６６２笔交易） 填补 了数据缺口。使用上市发行债券收益率利差具有一定优势， 其能够更好地反映出投资者的 情绪和意见； 同时， 它具有引入债券发行时机内生性问题的缺点— ——在经济不景气时， 借贷 者可能决定推迟或取消债券发行。借贷者决定到市场来筹集资金很少会是偶然事件； 它通 常是在平衡成本和收益的深思熟虑过程的产物。成功的筹集资金依赖一系列的因素， 包括 交易结果、 分配、 市场营销、 管辖权与监管法律以及进入市场的时机等。把这些因素调整至 合适的程度是很重要的， 因为不利的市场反应会造成相当高的信誉成本， 正如２ ００８年第四 季度新兴市场债务发行所表现出的萧条。 为获取一般的本地和全球系统性风险因素， 引入每个债券发行者所在国的宏观经济、 体 制与金融市场发展状况的数据以及国际利率数据， 这些数据都来自多种渠道并且与月份、 季 ① 我的分析还把关于信贷收益率利差决定因素的实证文献考虑在内， 这些文献强调了主权债务在分析主权债券和 企业债券之间溢出效应时的基准地位（ Ｄｉｔ ｔｍｅ ｒ，Ｙｕａｎ，２００８； Ｙｕａｎ，２００５）。 ９１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 度或者年份的债券相匹配。方程控制了全球投资者情绪状态这一变量以说明同时影响民营 和公共债券市场的一般冲击，用由 Ｄ ｉａｌ ｏｇｉ ｃＤＣＭ Ａｎｌ ａｙｉ ｔｃｓ定义的债券发行人的一般行业 组织来控制这些部门。其结果列在表５ ２和５ ３中。 表５ ２　新兴市场主权债券利差决定因素 变　　量 （１） （２） ３） （ 本国宏观经济变量 ＧＤＰ增长率 －８．３４　　　 －７．１９　　　 －７．５６　　　 （０． ０００） （ ０ ０．００） （０． ０００） 人均 ＧＤＰ －４．８２ －３．４４ －４．５０ （０． ０００） （ ０ ０．０２） （０． ０００） 通货膨胀 １３ ５ １．９ １３７． ７３ １４ １ ０．５ （０． ０１０） （ ０ ０．０７） （０． ００５） 民营信贷／ＧＤＰ －０．６１ －０．４９ －０．５１ （ １ ０．６７） （ ２ ０．６６） （０． ２４８） 财政收支／ＧＤＰ －１．０８ －２．３９ －１．３６ （ ４ ０．９３） （ １ ０．３２） （０． ３８２） 出口／ＧＤＰ ０ １．８ ８ １．４ ４ １．２ （ １ ０．６９） （０． ０１９） （ ０ ０．６９） 国外银行债权／ＧＤＰ ４ １．５ ５  １． ３ １．６ （ ０ ０．６６） （ ０ ０．５８） （０． ０８３） 国家信贷风险评级指数 １５． ５５ １５． ８７ １ ２ ５．８ （０． ０００） （ ０ ０．００） （０． ０００） 国家金融危机虚拟变量 ８ ７ ０．３ （０． ０００） 全球因素 ０年期国库券收益率（ 美国１ 基点） －０．２０ －０．１６ －０．１８ （ ０．００３） （ ０．０１８） （ ０．００５） ０年期国库券收益率减去美 美国１ １７．７９ １５．３ １７．８２ 百分比） 国两年期国库券收益率（ （ ０．００１） （ ０．００７） （ ０．００１） ９２ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 （续表） 变　　量 １） （ ２） （ ３） （ 波动性ａ ４２． ６４　 　 ３ ７ ８．６　 　 （ ０ ０．００） （ ０ ０．００） 世界工业生产指数 （年百分比增 －９．４８７　 　 长率） （ ０．０００） 债券性质 以欧元定价的债券 －６．０５ －６．９８ －６．９６ （ ０．５７６） （ ０．５１９） （ ０．５１５） Ｌｏｇ（到期） －４．７３ －６．３９ －２．９０ （ ０．４６３） （ ０．３２０） （ ０．６５０） Ｌｏｇ（价格） －６．９４ －７．８１ －５．６０ （ ０．１０８） （ ０．０７０） （ ０．１９０） 浮动利率票据 －９４．１０ －９５．６６ －９３．１３ （ ０．０００） （ ０．０００） （ ０．０００） 保单 ２２．３９ １５．４１ ２５．８２ （ ０．１０６） （ ０．２６６） （ ０．０６０） 欧元债券 ０．６３ １．９２ ０．２４ （ ０．９５２） （ ０．８５５） （ ０．９８２） 规则１４４Ａ －６．４４ －３．０９ －６．５０ （ ０．５２３） （ ０．７６０） （ ０．５１５） 非负抵押发行人 １０．５７ １１．９９ １０．７３ （ ０．２１１） （ ０．１５８） （ ０．１９９） 即将发行的债券评级 １３．８７ １３．５４ １４．０２ （ ０．０００） （ ０．０００） （ ０．０００） 观察次数 １０８７ １０８７ １０８７ 方差 ０．７１ ０．７１ ０．７１ 注：括号里面的数字是 Ｐ值。国家效应并未报告。 ａ：波动性指标由几个变量的一般因素分析推导得出：测度股票市场波动性的 Ｖ ＩＸ；主要货币交换比率波动性； 商品价格 目录波动性（农业、能源和工业金属）；以及 ＴＥＤ 差额，如戴拉米和马森（ Ｄａｉ ｌａｍｉ，Ｍａ ｓｓｏｎ，２００９）描述。 显著水平为１％；显著水平为５％； 显著水平为１ ０％。 ９３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 表５ ３　新兴市场民营企业债券利差决定因素 变　　量 （１） （２） ３） （ 本国宏观经济变量 ＧＤＰ增长率 －１１．３４　　　 －８．７３　　　 －１０．４８　　　 （ ０．０００） （ ０ ０．００） （ ０．０００） 人均 ＧＤＰ －０．６８ ６ ０． －０．３９ （ ０．５８１） （ ６ ０．２９） （ ０．７５２） 通货膨胀 １９９．４  ２１３． ０２  ２００．９６  （ ０．０１６） （ ０ ０．１０） （ ０．０１５） 民营信贷／ＧＤＰ ０ －０．０６ －０．０１ （ ０．９９４） （ ９ ０．２０） （ ０．９８３） 财政收支／ＧＤＰ －０．６５ －２．６５ －１．１０ （ ０．７２５） （ １ ０．５８） （ ０．５５４） 出口／ＧＤＰ ２．０２ ５ ２．４ ２．０７ （ ０．０４５） （ ０ ０．１２） （ ０．０４０） 国外银行债权／ＧＤＰ １．０２ ４ １．７ １．０４ （ ０．３５３） （ １ ０．７９） （ ０．３４２） 国家信贷风险评级指数 １７．８９ １６． ０６ １７．３２ （ ０．０００） （ ０ ０．００） （ ０．０００） 国家金融危机虚拟变量 ５８．８４１０ （ ０．００４） 全球因素 ０年期国库券收益率（ 美国１ 基点） －０．２９ －０．２６ －０．３１ （ ０．０００） （ ０．００２） （ ０．０００） ０年期国库券收益率减去美 美国１ ２４．０３ ２５．８ ２３．４１ 国两年期国库券收益率（ 百分比） （ ０．００１） （ ０．０００） （ ０．００１） 波动性ａ ４３．７９  ４２．０５  （ ０．０００） （ ０．０００） 世界工业生产指数 （年百分比增 －１ ０ １．０ 长率） （０． ０００） ９４ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 （续表） 变　　量 １） （ ２） （ ３） （ 债券性质 欧元命名债券 －１５．５１　　　 －１７． ６０　　　 －１ ９ ５．１　　　 （ ０．３５５） （ ２ ０．９４） （０． ３４１） Ｌｏｇ（到期） ８．８１ ３ ８．９ ９． １３ （ ０．１５８） （ １ ０．７９） （０． １４３） Ｌｏｇ（价格） －３１．５２ －３ ２ ２．５ －３１． ２５ （ ０．０００） （ ０ ０．００） （０． ０００） 浮动利率票据 －１１４．３９ －１１６． １５ －１１ ２ ２．６ （ ０．０００） （ ０ ０．００） （０． ０００） 保单 １７．５３ １８． ８５ １ ５ ７．２ （ ０．０９０） （ ０ ０．６９） （０． ０９０） 欧元债券 －０．２９ ３ ４． ８ １．６ （ ０．９８１） （ ７ ０．２７） （０． ８８０） 规则１４４Ａ ３３．１９ ３ ３ ５．６ ３ ０ ４．２ （ ０．００１） （ ０ ０．００） （０． ００１） 非负抵押发行人 ３５．０５ ３６． １４ ３ ７ ４．４ （ ０．０００） （ ０ ０．００） （０． ０００） 即将发行的债券评级 ２６．０２ ２６． １２ ２ ６ ６．５ （ ０．０００） （ ０ ０．００） （０． ０００） 部门 金融 －３４． ７５ －３２． ５７ －３ ２ ５．１ （０． ００３） （ ０ ０．０５） （０． ００２） 油气 －５２． ５４ －５６． ２９ －５ ３ ４．０ （０． ００３） （ ０ ０．０１） （０． ００２） 矿业 －９０． ２０ －９９． ０４ －８ ７ ７．７ （０． ００３） （ ０ ０．０１） （０． ００４） ９５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 变　　量 １） （ ２） （ ３） （ 公共设施及能源 －７５．０３　　　 －６８．２２　　　 －７２．３３　　　 （０．００３） （０．００７） （０．００４） 观察次数 １４２７ １４２７ １４２７ 方差 ０．６５ ０．６４ ０．６５ 注：括号中的数字是 Ｐ值。国家效应并未报告。 ａ：波动性指标由几个变量的一般因素分析推导得出， 测度股票市场波动性的 Ｖ ＩＸ；主要现金交换比率波动性； 商品价格 目录波动性（农业、能源和工业金属）；以及 ＴＥＤ 差额，如戴拉米和马森（ Ｄａｉ ｌａｍｉ，Ｍａ ｓｓｏｎ，２００９）描述。 显著水平为１％；显著水平为５％；显著水平为１ ０％。 结果证实了新兴主权债券市场与民营企业债券市场在许多方面都有所不同， 新兴主权 债券市场在债券属性方面（ 如规模、到期期限、 币种以及评级） 都有着更优越的性质。在控制 这些因素的情况下，相对于民营企业债券而言， 主权债券对其发行地的宏观经济状况的变化 更为敏感。此结论与迪特莫和袁（ ｉ Ｄｔ ｒ，Ｙｕ ｔｍｅ ａｎ，２００８）的观点相一致，他们认为主权债券 只承受宏观经济风险而企业债券同时受宏观经济与行业特定风险因素的影响。 表５ ３显示的结果表明了债券特有属性、 国内宏观经济因素和全球风险因素对新兴市 场企业债券定价的重要性。首先， 宏观经济状况对投资者观念的影响主要是通过它们对企 业盈利能力及现金流状况的评估来实现的， 企业盈利能力及现金流状况主要依赖于当地经 济状况，如经济增长表现、通货膨胀、 贸易开放度以及地方财政介入等。特别有趣的是国外 投资者的企业风险认知对国内经济增长所起的作用。估计结果显示， 投资者对他们考虑购 买债券的企业所在国的经济增长前景相当重视。相反， 企业所在国的通货膨胀通过使发行 者的国内业务风险增加而使得该国债券利差增加。 其次，建立在发达银行系统基础上的（ 即民营信贷占 ＧＤＰ比例较高） 国家的新兴民营企 业发行债务支付的成本明显要少。这些结果证实了非正式的论据以及以往的研究结果， 即 本地金融发展对促进新兴市场企业进入全球资本市场发挥了重要作用。 第三，以人均收入来衡量的经济发展水平是正确的信号， 表明经济发展水平更高的国家 在获取外国资本上支付的成本更少。出现这种结果的一个可能的解释是， 人均收入可以代 表一个国家体制发展水平及相关的政府机构和透明度指标。所有全球性因素指标都是统计 显著的并且是正确信号。 从主权部门到企业部门的溢出效应 为了估计从主权部门到民营企业部门的溢出效应， 定义了一系列国家特定危机虚拟变 量以区别主权债务困境的是否发生的情形： ９６ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 ｛ １ 如果第犼个国家二级债券市场在时间狋 大于等于临界值 犐犼狋 ＝ ０ 其他 我们对确定主权债务困境的方法依赖于以市场为基础的信贷利差， 而不是违约事件的 发生， 这与近期关于债务违约成本方面的文献一致 （ Ｄａｓ，Ｐａｐｉ ａｏａｎｎｏｕ，Ｔ ｅ ｒｂｅ ｓｃｈ，２０１０； Ｔｒｅｂｅ ｓｃｈ，２００９） 。这篇文献认为， 尽管在过去的２０年里新兴市场借贷者已经经历了几次偿 债困难和市场动荡的严重情况， 但主权债务违约的迹象非常罕见， 特别是在债券市场偿还义 务方面（ Ｐｅｃ ｓａｔｏｒｉ，Ｓｙ，２００４）。在过去的１ ０年里，发生了一次又一次的金融、 银行业和货币 危机， 但发展中国家的外币主权债务违约仅仅发生了１ ４次①。 新兴市场经济体主权外债偿债困境为何没有导致债务违约的一个原因与２ ０世纪９ ０年 代出现和发展的新兴债券市场相关， 其通过采取先发制人的措施， 通过债务重组和改善负债 管理（ 债务回购和互换） 以避免违约所造成的沉重代价（ Ｍｅｄｅ ｉｒｓ，Ｒａｍ ｏ ｌｏｇａｎ，Ｐｏｌ ａｎ，２００７； Ｍｅｎｄｏｚａ，Ｙｕｅ，２ ００８），为处于困境中的借款者提供了更多选择。改善债务国国内宏观经济 状况， 同时改革国际资本市场对主权债券合同和文件， 例如遵照纽约州法律的在主权债券合 约方面采用集体行动条款的转变， 都帮助与减少外币债务发生概率。违约很少发生的另一 个原因是与新兴市场主权债券借贷者通过负债管理和回购以及布雷迪债券的退出来提高他 们外债收益所采取的努力相关②。 我使用二级市场债券利差来集中研究主权债务偿还问题， 是因为主权债务困境可以 表现在一个很大的范围内 包括政策 官方援助成果和与以往相关的信贷评级。 当主权借 ， 、 债者以高于美国国库券至少 １０ ００ 个基点的利差进行债券交易时， 定义债务困境事件发 生。这个定义撷取了一些特定时期， 即在这些期间标准普尔将这些国家归类为可选择性违 约（ 表５ ４） 。 表５ ４　选择性主权违约事件与外币债券市场利差 国　　家 二级市场 选择性 发生日期 选择性违约 利差（ 基点） 违约日期 发生所用时间 阿根廷 ５３２０ １１／０６／２００１ ０６／０１／２００５ ４３ 多米尼加共和国 ６１６ ０２／０１／２００５ ０６／２９／２００５ ５ 厄瓜多尔 ３６５４ １２／１５／２００８ ０６／１５／２００５ ６ 俄罗斯联邦 ２５３７ ０１／２７／１９９９ １２／０８／２０００ ２２ ① 这些违约曾发生在阿根廷、 伯利兹、 多米尼加共和国、厄瓜多尔、格林纳达、印度尼西亚、巴拉圭、俄罗斯、塞舌尔 和委内瑞拉玻利瓦尔共和国（标准普尔２ ００９）。 ② 一个国家可能会因为整个新兴市场资产类别的传染效应和债券价格联动效应而非因为其自身的过错同时面对 市场动荡和资本流动逆转（ Ｄａｉ ｌａｍｉ，Ｍａ ｓｓｏｎ，２００９）。 ９７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　　家 二级市场 选择性 发生日期 选择性违约 利差（ 基点） 违约日期 发生所用时间 乌拉圭 ９２９ ０５／１６／２００３ ０７／０２／２００３ １ 委内瑞拉ａ ４４６ ０１／１８／２００５ ０３／０３／２００５ １．５ 平均值 ２２５０ 　 　 １３．０ 资料来源：违约信息来自标准普尔２ ０１０；主权债券利差来自Ｊ． Ｐ．Ｍｏ ｒｇａ ＩＧ ｎＥＭＢ ｏ ｌｂｌ。 ａ ａ：在委内瑞拉的案例中，信贷机构关于违约发生所有时间存在争议。显然， 投资者不会对标准普尔评级下降做出反应。 可以进行一系列回归分析， 利用了主权债券利差的系统性组成部分（ 由方程（ ５） ５． 估计） 和国家特定风险虚拟变量相互作用： ′ 犢犮，犻犼狋 ＝α犮，犼 ＋β犮 ′ 犡犼狋 ＋ψ犮 ′ 犞狋 ＋γ犮犣犻 ＋δ ′犮犠 ＋θ犛犛犚犼狋 ＋η（ 犛犛犚犼狋 ×犐狋） （５ ７） 其中， 犛犛犚犼狋 ＝＾α狊，犼 ＋＾ β′犡犼狋 狊 即使方程中存在着可以解释决定新兴经济中债券市场利差的变量， 主权债务系统风险 （ ＳＳＲ）的估计系数仍然是正的且在统计上显著。Ｓ ＳＲ 与国家危机虚拟变量之间的交互作用 为主权债务困境和金融危机时期主权债券风险如何影响民营外部借贷资产成本提供了一个 度量。表５ ５中， 所有方程的估计系数都是正的且显著的。 表５ ５　从主权部门到民营企业部门的溢出效应 变　　量 １） （ ２） （ ３） （ 主权系统风险（ ＳＳＲ） ０．９７　 ０．７４　　 ０． ７８　　 （ ０．０６７） （ ０．０００） （ ０．０００） 犛犛犚国家风险虚拟变量 ０．１０ ０．１２ １ ０．１ （ ０．０２６） （ ０．０１１） （ ０．０１５） 本国宏观经济变量 ＧＤＰ增长率 －３．４７４ （ ０．４７７） 人均 ＧＤＰ ２．８３ （ ０．２０７） 通货膨胀 ６９．１２ （ ０．５３２） ９８ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 （续表） 变　　量 １） （ ２） （ ３） （ 民营信贷／ＧＤＰ ４ ０．９　　 （ ０．３８３） 财政收支／ＧＤＰ ３ １．２ （ ０．５７３） 出口／ＧＤＰ ７ １．８ （ ０．８４２） 国外银行债权／ＧＤＰ ２ ０．１ （ ０．８７８） 国家信贷风险评级指数 －０．４３ （ ０．３４０） 全球因素 美国１０年期国库券收益率 －０．３１　　　 －０．３８　 　 －０．３９　 　 （基点） （ ０．０００） （ ０．０００） （ ０．０００） 美国１０年期国库券收益率减去美 ２３．２４ ２２．８６ １６．７７ 国两年期国库券收益率（百分比） （ ０．００１） （ ０．０００） （ ０．００６） 波动性ａ ４３．２１ ４８．５３２ （ ０．０００） （ ０．０００） 债券性质 以欧元定价的债券 －１６． １５ －１５． ２４　　　 －１ １ ２．６　　　 （ ３ ０．３５） （ ３ ０．６５） （０． ４６５） Ｌｏｇ（到期） １ ９．２ ７． ６２ ８． ８４ （ １ ０．４３） （ ２ ０．２６） （０． １５６） Ｌｏｇ（价格） －３１． ３７ －３ ９ ０．１ －３０． ２４ （０． ０００） （ ０ ０．００） （０． ０００） 浮动利率票据 －１１ ０ ３．９ －１１５． ４５ －１１ ５ ２．８ （０． ０００） （ ０ ０．００） （０． ０００） 保单 １７． ４３ １３． ０１ １ ０ １．４ （ ０ ０．９２） （０． ２０８） （０． ２８０） ９９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 变　　量 １） （ ２） （ ３） （ 欧元债券 ９ ０．４　　 １ １ ２．１　　 ９ ５．４　　 （ ０．９３９） （ ３ ０．２１） （ ０．６２４） 规则１４４Ａ ３ ４ ３．３ ３ ３ ６．４ ３ ６ ２．９ （０． ００１） （ ０ ０．００） （０． ００１） 非负抵押发行人 ３４． ５８ ３２． ９７ ３ ５ １．９ （０． ０００） （ ０ ０．００） （０． ００１） 即将发行的债券评级 ２６． ５ ２ ４ ５．２ ２ ０ ６．３ （０． ０００） （ ０ ０．００） （０． ０００） 部门 金融 －３５． ２９　　 　 －３７． ７９　　　 －３ ５ ９．５　　 　 （０． ００２） （ ０ ０．０１） （０． ００１） 油气 －５４． ２１ －５４． ７４ －５ １ ６．６ （０． ００２） （ ０ ０．０２） （０． ００１） 矿业 －８８． ３６ －９９． ５０ －９ ３ ０．０ （０． ００４） （ ０ ０．０１） （０． ００３） 公共设施及能源 －７３． ３２ －７５． ０３ －７ ８ ６．３ （０． ００４） （ ０ ０．０３） （０． ００２） 国家效应（此处未记录） 观察次数 １４２７ １４２７ １４２７ 方差 ０．６５ ０．６４ ０．６３ 注：括号中的数字为 Ｐ值。 ａ：波动性指标由几个变量的一般因素分析推导得出， 测度股票市场波动性的 Ｖ ＩＸ；主要现金交换比率波动性； 商品价格 目录波动性（农业、能源和工业金属）；以及 ＴＥＤ 差额，如戴拉米和马森（ Ｄａｉ ｌａｍｉ，Ｍａ ｓｓｏｎ，２００９）描述。 显著水平为１％；显著水平为５％；显著水平为１ ０％。 结语 在企业界，借款人进入国际资本市场的能力和筹集资本的能力不仅取决于借款人的信 誉，而且也取决于对借款人所在国发展的判断和风险认知。对于发达国家的企业借款人，鉴 １００ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 于他们政府的高信贷评级地位和与之相关的能感知到的关于法律、 透明度和企业治理因素 方面的强有力的体制， 其国家风险并不像传统上那样重要。相比之下， 对于新兴经济体的民 营企业借贷者， 在决定资金成本方面，主权违约风险依然具有重要性。 本章使用了比普遍应用的二级市场债券利差更能准确反映新兴市场借贷者真实资金成 本的一级市场债券利差， 介绍了债务困境如何能够对新兴市场经济体民营企业外部债务的 成本造成潜在的影响。本章为思考主权和企业信贷风险的关联性建立了一个分析框架， 并 为确定主权债务困境时期民营借贷者所承受资本成本增加幅度提供了初步依据。 这种相关性的来源因国家而异。一个重要的来源可能是企业和其所在国政府在相同的 国内宏观经济状况和全球经济环境下运作。因此， 经济衰退增加了企业的违约概率， 同时也 恶化了政府的财政状况， 进而弱化了其偿债能力。第二个来源是当政府本身信用保证出现 问题时， 其为处在困境中的民营企业提供紧急援助的能力受到损害。第三个来源可能是， 在 许多国家， 本国银行在其资产负债表中持有大量政府债券， 这削弱了他们在高主权违约风险 时期对民营企业提供融资的能力。 通过这些分析得出了一条重要的政策建议， 即关于在投资者担忧情绪出现进而可能导 致恐慌性抛售主权债务之前提高主权信誉的需求。本章所提出的计量经济学证据印证了以 下观点， 即新兴经济体投资者对主权债务问题的认知将转化为对本国民营企业债券发行者 来说更高的资本成本， 一旦主权债券在利差高于１０ ００个基点以上进行交易， 这个资本成本 就会提高。对于由主要国际金融机构推行的正在进行的债务可持续工作来说， 本章的结果 更加强化了对主权债务违约国家的国内成本给予更多关注的必要性 本章也突出了在声誉 。 和惩罚理论基础上， 用主权债务国的国内成本增长来解释主权债务的可行性问题的显著性， 而这一理论是在伊顿和格索维兹 （ Ｅｔ ａｏｎ，Ｇｅ ｒｓｏｖ ｉｔｚ，１９８１）和巴楼和罗格夫 （Ｂｕｏｗ， ｌ Ｒｏｇｏ ｆｆ，１９８９）的颇具影响力的研究成果基础上提出的。 参考文献 ｌ Ｂａｃｋ，Ｆ ｓ ｉｃｈｅｒ，ａ ｎｄＪｏｈ ｎＣ．Ｃ ｏｘ．１９７６．“ Ｖａｌｕ ｉｎｇＣ ｏｒｐｏｒ ａｔｅＳ ｅｕ ｃｒｉｉ ｔｅｓ：ＳｏｍｅＥ ｆ ｆｅｃｔ ｓｏ ｆＢ ｏｎｄＩｎｄｅｎｔｕ ｒｅ Ｐｒｖ ｏｉｓｉ ｏｎｓ” ，犑狅狌狉狀犪犾狅犳犉 犻狀犪狀犮犲，３１（２） ，ｐｐ．３５１６ ７． Ｂｌ ｕ ， ｏｗ Ｊ ｅｒ ， ｅｍｙ ａ ｎｄＫｅ ｎｎｅｔｈＲｏｇ ｆ ｏｆ．１９８９． Ｓ“ｏｖｅｒｅ ｉｇｎＤ ｅｂｔ：ＩｓｔｏＦｏｒｇｉｅｔ ｖ ｏＦｏｒｇｅｔ？”犃犿犲狉犻犮犪狀犈犮狅狀狅犿犻犮 犚 犲犻 狏犲狑，７ ９（１） ，ｐｐ．４３５ ０． Ｄｉ ａｌａｍｉ，Ｍａ ｎｓｏｏｒ．２ ０１０．“ＦｉｎｄｉｎｇａＲｏ ｕｔｅｔｏＮｅｗＦ ｕｎｄ ｉｎｇ” ，犆狉犲犱犻 狋犕犪 犵犪狕犻狀犲． Ｄｉ ａｌａｍｉ，Ｍａ ｎｓｏｏｒ，Ｐ ａｕｌＭａ ｓ ｓｏｎ， ａｎｄＪｅａｎＪｏ ｓ ｅＰ ａｄｏｕ．２００８．“ ＧｌｏｂｌＭｏ ａ ｎｅｔａｒ ｙＣ ｏｎｄｉｉ ｔｏｎｓｖｅｒｓｕｓＣｏｕｎｔｒ ｙ Ｓ ｐｃ ｅｉｆ ｉｃＦ ａｃｔ ｏｒｓｉ ｎｔ ｈｅＤ ｅｅ ｔｒｍｉｎａｉ ｔｏｎｏ ｆＥｍｅ ｒｉ ｇｎｇ Ｍａ ｒｋｅｔＤｅｂｔＳ ｐｒｅａｓ” ｄ ，犑 狌 狅 狀 狉犪犾狅 犳犐 狀犲 狋狉狀犪狋 犻狅狀犪犾 犕狅 狀犲狔犪狀 犱犉 犻 狀犪 犮 狀犲２， ７ｐ， ｐ．１３２５３ ６． Ｄｉ ａｌａｍｉ，Ｍａ ｎｓｏｏｒ，ａ ｎｄＰ ｕ ａｌＲ．Ｍａ ｓｓｏｎ．２００ ９．“ Ｍｅａｓｒ ｕｅｓｏ ｆＩｎｅ ｖｓｔｏｒａｎｄＣ ｏｎｓｕｍｅｒＣ ｏｎ ｆｉｅ ｄｎｃｅａ ｎｄＰｏｌｃ ｉｙ Ａｃｉ ｔｏｎｓｉｎｔ ｈｅＣｕ ｒｅ ｒ ｎｔＣｒｉｓ ｉｓ”，Ｗｏ ｒｌｄＢ ａｎｋＰ ｏｌｉ ｃｙＲ ｅｓｅａｒｃｈＷｏ ｒｋｎ ｉｇＰ ａｐｅｒＷＰ Ｓ５００７，Ｗｏ ｒｄＢ ｌ ａｎｋ， Ｗａｓｈｉｎｇｔｏ ， ｎ ＤＣ． １０１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ Ｄａｓ，Ｕｄ ａｉｂｉ ｒＳ． ，Ｍｉ ｃｈａｅｌＧ．Ｐ ａ ｐａ ｉｏａｎｎｏｕ，ａ ｎｄＣｈ ｒｓ ｉｔｏｐｈＴ ｅ ｒ ｂｓ ｅｃｈ．２ ０１０．“ Ｓｏｖｅｒｉ ｅｇｎＤ ｅｆａｕｔＲ ｌ ｉｓｋａｎｄ Ｐｉ ｒｖａｔｅＳ ｅｃｔｏｒＡｃ ｃｓ ｅｓｔ ｏＣ ａｐｉ ｔａｌｉ ｎＥｍｅ ｒｇｉｎｇ Ｍａ ｒｋｅｔｓ”，ＩＭＦ Ｗｏ ｒｋｉ ｎｇＰ ａｅ ｐ ｒ１ ０／１０，Ｉ ｎ ｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌ Ｍｏ ｎｅｔ ａｒｙＦ ｕ ｎｄ，Ｗａ ｓｉ ｈｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｄｉ ｔｔｍｅ ， ｒ Ｒｏ ｂｅｒ ， ｔＦ． ａ ｎｄＫａ ｔｈｙＹｕ ａｎ．２ ００８．“ ＤｏＳ ｏｖｅｒｉ ｅｇｎＢ ｏｎｄｓＢｅｎｅｆｔＣ ｉ ｏｒｐｏｒａｅＢ ｔ ｏｎｄｓｉ ｎＥｍｅ ｒｇｉ ｎｇ Ｍａ ｒｅ ｋｔｓ？ ”犚犲狏犻犲狑狅 犳犉 犻狀犪狀犮犻犪犾犛 狋狌犱犻狊，２ 犲 １（ ５） ，ｐｐ．１９８３２ ０１４． Ｄｕｆｆ ｉｅ，Ｄ． ，ａｎ ｄ Ｋ．Ｓ ｉｎｇｅ ｌｔｏｎ．１ ９９９． “Ｍｏ ｄ ｅ ｌｉｎｇＴ ｅｒｍ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｓｏ ｅ ｆＤ ｅｆａｕｌ ｔａｂｌｅＢ ｏｎｄｓ” ，犚犲狏犻犲狑狅 犳 犉 狀 犻 犪狀犮 犻犪犾犛 狋狌犱 犲 犻狊，１ ２（４） ， ｐｐ． ６８７ ７２０． Ｅａｔｏｎ，Ｊｏ ｎ ａｔｈａ ｎ，ａ ｎｄＭａ ｒｋＧ ｅｒｓｏｖｉｚ．１ ｔ ９８１．“ Ｄｅｂｔｗ ｉｔｈＰ ｏ ｔｅｎｔｉｌＲ ａ ｅｐｕｄｉｔ ａｉｏｎ：Ｔｈ ｅｏｒｔ ｅｉｃｌａ ａ ｎｄＥｍｐ ｉｉ ｒｃａｌ Ａｎａｌｙｓｓ犚 ｉ ”， 犲狏犻 犲狑狅 犳犈 犮 狅狀狅犿 犻犮犛 狋狌犱犻狊４ 犲 ， （ ８２ ｐ ）， ｐ．２８９３ ０９． Ｊ ａｒｒｏｗ，Ｒｏ ｂｅｒｔ，ａ ｎｄＳ ｕ ｔａｒｔＴｕ ｎ ｒ ｂｕｌ ｌ．１ ９９５．“ Ｐｒ ｉ ｃｉｎｇＤ ｅｉ ｒｖａｔｖ ｉｅｓｏ ｎＦ ｉｎａｃ ｎｉａｌＳｅｃｕｒｔ ｉｉｓＳ ｅ ｕｂｊｅｃ ｔｔ ｏＣｒｅｄｉｔ Ｒｓ ｉ ｋ”， 犑狅狌狉狀犪犾狅 犳犉 犻狀犪犮 狀犲，５ ０（１），ｐ ｐ．５３８ ６． Ｌｏｎｇｓｔａｆ ， ｆ Ｆ． ａ， ｎｄＥ．Ｓ ｃｈｗａｒｔｚ．１ ９９ “ ５． ＡＳ ｉｍｐ ｌｅＡｐ ｐｒｏａｃｈｔ ｏＶａ ｕ ｌｉｎｇＲ ｉｓｋｙＦ ｘ ｉｅｄａ ｎｄＦ ｌｏａ ｔｉｎｇＲ ａｅ ｔ Ｄｅｂｔ”， 犑狅狌狉狀犪犾狅 犳犉 犻狀犪狀犲，５ 犮 ０（３） ，ｐｐ．７８９８ ２０． Ｍｅｄｅｉｒｏｓ，Ｃ ａｌ ｒｏ ｓＩ． ，Ｐａｒｍｅｓｈｗａ ｒＲ ａｍ ｌｏｇａｎ，ａ ｎｄＭａ ｇｄａｌｅａＰ ｎ ｏａ ｌｎ．２ ００７．“ ＡＰ ｒｉｍｅｒｏ ｎＳ ｏｖｒ ｅｅｉｇｎＤ ｅｂｔ Ｂｕｙｂａｃｋｓａ ｎｄＳｗａ ｐ ”， ｓ ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ０ ／ ７５ ８Ｉ， ｎｔｒ ｅｎａｔｏ ｉ ｎａ ｌＭｏ ｎｔ ｅａｒｙＦ ｕｎ ， ｄ Ｗａ ｓｈｉｎｇｔ ｏ ， ｎ ＤＣ． Ｍｅｎｄ ｏａ，Ｅｎ ｚ ｒ ｉｑ ｕｅＧ． ，ａｎｄＶ ｉ ｖ ｉａｎＺ．Ｙｕ ｅ．２０ ０８．“ ＡＳ ｏｌｕｉ ｔｏｎｔ ｏｔｈｅＤ ｓ ｉｃｏｎｎｅｃｔｂｅｔｗｅｅｎＣ ｏｕｎｔｒｙＲｉｓｋａｎｄ Ｂｕｓｉｎｅｓ ｓＣ ｙｃｌｅ Ｔｈ ｅｒ ｏｉｅ ”， ｓ ＮＢＥＲ Ｗｏ ｒｋｉ ｎｇＰ ａｅ ｐｒ１ ３８６ ， １ Ｎａ ｉ ｔｏｎａｌＢ ｕｒｅａ ｕｏ ｆＥ ｃｏｎｏｍｉｃＲ ｅｓｅａｃ ｒｈ， Ｃａｍｂ ｒ ｉｄｇｅ，ＭＡ． Ｍｅｒｔｏｎ，Ｒｏ ｂｅｒｔＣ．１ ９７４．“ Ｏｎｔ ｈｅＰ ｒ ｉｃｉｎｇｏ ｆＣ ｏｒｐｏｒａｔｅＤ ｅｂｔ：Ｔｈ ｅＲ ｉｓｋＳ ｔｕ ｒｃｔｕｒｅｏｆＩ ｎｔｒ ｅｅｓｔＲ ａｅ ｔｓ” ， 犑狅狌狉狀犪犾狅犳犉 犻狀犪狀犮 ， 犲２ ， ９ｐ ｐ． ４４９７ ０． Ｐｅｃ ｓａｔｏｒｉ，Ａｎ ｄｒｅａ， ａｎｄＡｍａ ｄｏｕＮ．Ｒ．Ｓ ｙ． ２００４．“ ＤｅｂｔＣｒｉｓｓａ ｅ ｎｄｔｈｅＤ ｅｖｅｏ ｌｐｍｅ ｎｔｏｆＩｎｔｅｒａ ｎｔｉｏｎａ ｌＣ ａｉ ｐｔａｌ Ｍａ ｒｅ ｋｔｓ” ，ＩＭＦＷｏ ｒｋｎ ｉｇＰ ａ ｐｅｒ０４／４ ４，Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａ ｌＭｏ ｎｅａ ｔｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｉ ｈｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｓａ ｔｎｄ ａ ｒｄ＆Ｐ ｏｏ  ｒｓ．２ ０１ “ ０． Ｓ ｏｖｅｒｅｉ ｇｎＤ ｅ ｆａｕｌｔｓａｎ ｄＲ ａｔ ｉｎｇＴ ｒａｎｓｉｉ ｔｏｎＤ ａｔ ， ａ２ ００９Ｕｐ ａ ｄｔｅ”，Ｍａ ｒｃｈ． Ｔｒｅｂｅｓｃｈ，Ｃｈ ｒｉｓｔｏｐｈ．２００９．“ ＴｈｅＣ ｏｓｔｏ ｆＡｇ ｇｒｅ ｓ ｓｉｖｅＳ ｏｖｅｒｉ ｅｇｎＤ ｅｂｔＰ ｏｉ ｌｃｉ ｅｓ：Ｈｏｗ Ｍｕ ｃｈＩｓｔ ｈｅＰ ｒ ｉｖａｅ ｔ Ｓｅｃｔ ｏｒＡ ｆｆｅｃｔｅｄ？” ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ０ ９／２９， Ｉｎｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒ ｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓ ｈｎ ｉｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｙｕａ ， ｎ Ｋａ ｔｈｙ．２ ００ “ ５． Ｔｈ ｅＬ ｉｑｕｉｄｔ ｉｙＳ ｅｒｉ ｖｃｅｏ ｆＢ ｅｎｃｈｍａ ｒ ｋＳ ｅｃｕｒｉｔ ｉｅ ” ｓ犑， 狅狌狉狀犪犾狅犳狋 犺犲犈狌 狅 狉 狆犲犪狀犈犮狅狀狅犿犻犮 犃狊 狊狅犮犻犪狋狅 犻狀，３（ ５） ，ｐｐ．１１５６８ ０． １０２ 第五章　 主权债务困境和企业外溢冲击 第二篇 债务危机的影响 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 第六章 犆犺犪狋 狆犲狉６ 　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务 困境问题 ： 以仅获犐 犇犃 援助的非洲国家为例 列奥纳多·黑楠德兹 波利斯·伽玛拉 　 近几十年来， 与以往的危机有所不同， 当前持续不断的金融危机已经开始影响发展中国 家 当前的金融危机尤为特别的是起源于发达国家， 。 这与２０世纪８ ０年代早期的债务危机、 １９９４年的龙舌兰酒危机和１ ９９７—１９９８年的亚洲金融危机（ 仅举几例） 等大不相同。在过去 发生的１ ２２次衰退中，仅有４次同时囊括了信贷紧缩、 房地产价格泡沫破灭、 股票价格泡沫 破灭的症状， 而这次危机就是这 ４ 次全面危机中的 １ 次 （ ｌ Ｃａｅ ｓｓｅｓ，Ｋｏ ｎ ｅ，ａ ｓ ｎｄＴｅｒ ｒｏｎｓ， ｅ ２００８），这意味着更加漫长的恢复期。最后， 平均来说， 这些危机发生在发展中国家较以往危 机时期拥有更强的经济基本面的时期， 而这恰恰是过去几年这些国家追求稳健的货币政策 和财政政策的结果。 由于这些因素的影响， 大部分发展中国家在这些危机的第一阶段（ 即金融阶段） 并没有 受到严重影响。在这个阶段， 只有少数几个国家受到影响， 其中大部分是东欧和中亚国家， 其银行系统直接或间接地暴露于如欧洲或美国的银行一样的不良资产； 或者是那些国内市 场经历过快速扩张时期或存在房地产泡沫的国家。在危机的第一阶段， 发展中国家一般不 会受到严重影响， 唯一出现的问题是为时不长的流动性紧缩。这个问题因世界各地的中央 银行通过积极干预而得以解决。 在危机的第二阶段， 发展中国家受到出口量和大宗商品价格大幅下跌的影响， 这是由发 达国家的总需求下降导致的。的确， 全球贸易和大宗商品价格在２ ００８年底出现了大幅下跌 （图６ １和图６ ２） 。此外， 流向发展中国家的私人资本（ 特别是债务流量） 相比２ ００７年的 峰值出现大幅下跌（ 图６ ３）。自２００８年以来， 一些发展中国家还受到汇款数量大幅下降的 影响， 由于发达国家失业率的上升， 这种情况在２ ００９年进一步深化①。由于发达国家经济衰 退， 官方发展援助资金预期也会减少。总之， 大部分发展中国家所受到的影响， 主要来自出 ① 一些国家经历了汇款增加，这是资本东道国将资本遣返的结果。这是种一次性的现象，反映了发达国家经济衰 退导致的家族企业倒闭。 １０５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 　　 图６ １　商品出口季度增长（ ２００７年３月—２０１０年 ３月） 注：图表示季度性因素调整后的年增长率。 资料来源：世界银行全球经济监测数据库。 图６ ２　商品价格（ ２００６年１月—２０１０年 ７月） 资料来源：世界银行全球经济监测数据库。 １０６ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 图６ ３　发展中国家的净资本流入（ ２０００—２００９年） 资料来源：世界银行全球发展金融数据库。 图６ ４　向发展中国家汇款的增长（ ２００５—２０１１年） 资料来源：Ｒａｔｈａ，Ｍｏｈａａ ｐｔａ，ａ ｒ ｎ ｉ ｄＳｌ ｌ，２ ｗａ ００９。 注：２００５—２００８年数据为实际数据。 ２００９—２０１１年数据为预测数据。 １０７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 口、私人和官方资本流入以及汇款的急剧下跌， 而非来自危机的金融层面因素。这种情况在 低收入国家尤为突出， 由于这些国家与全球金融市场的联动发展程度有限， 使他们在很大程 度上免受通过金融渠道而来的冲击。 本章分析了低收入国家外债负担指标潜在的恶化现象， 这是由于持续不断的危机引起 的出口下降所造成的。这些分析利用了由世界银行和国际货币基金组织为低收入国家制定 的债务可持续研究框架 （ ＤＳＦ），预测了今后 ２０ 年的主要宏观经济变量 （出口、国内生产总 值、财政收入等） 和债务。国家债务负担指标的运行影响其风险评级（ 低、 中、高风险或处于 债务困境） 和对国家获得优惠资金来源限定条件。在 ＤＳＦ 下需要考虑的五项债务负担指标 是债务现值／出口、 债务现值／ＧＤＰ、债务现值／财政收入、 债务清偿／出口以及债务清偿／财政 收入（见附表６Ｃ １）。这些分析是通过模拟在国家通过借贷来缓解危机影响之后对国家债 务的不同出口冲击影响而展开的。本章的主要结论是：确保这些国家能够持续获得优惠 （宽松的）融资是至关重要的， 因为当这些国家融资条件收紧时债务困境发生的概率显著升 高；此外，包括社会支出与投资的财政政策的调整需要避免违约， 在更严格财政政策下这种 情形被认为是不可行的； 如果全球危机被证明是长期危机， 优惠融资需求就将变得更为紧 迫，为了避免违约， 获得这样的融资不排除在一些情况下需要调整财政。 本章结构如下：第一部分介绍了一些模拟演练并提供了相关方法论信息； 第二部分分 析了对一个典型低收入国家和样本中的３ １个低收入国家进行的模拟结果； 最后一个部分提 出了一些结论。 方法 本节介绍如何利用 ＤＳＦ来进行模拟。这种方法描述了包含 ３ １ 个国家的样本，然后解 释了这些国家遭受冲击的类型。 样本 样本包括具有从国际发展协会获得援助资格的３ １个非洲国家， 我们对于此样本作债务 可持续分析所使用的数据至迟可延伸至 ２ ００９ 年 ７ 月底 。 该模拟是建立在这些危机在 ① ２００９年席卷所有样本中的国家的基础上的。模拟过程中通过与相关的每个模板的基线相 比较， 预计了２００９年７月的债务负担指标。 ① 这３ １个国家是安哥拉、 贝宁、布基纳法索、布隆迪、 佛得角、 喀麦隆、中非共和国、乍得、科摩罗、刚果民主共和国、 刚果共和国、 科特迪瓦、 厄立特里亚、 冈比亚、加纳、几内亚、 几内亚比绍、 肯尼亚、利比里亚、马达加斯加、毛里塔尼亚、莫桑 比克、 尼日尔、 卢旺达、圣多美与普林西比、 塞内加尔、苏丹、 坦桑尼亚、 多哥、乌干达和赞比亚。除以下 １１个国家，最近的 ＤＳＡ 数据是２００７年年底的实际数据（ 预测数据从２００８年开始） 。其中三个国家（ 刚果民主共和国、几内亚和赞比亚）的最 新的 ＤＳＡ 数据是从２００７年底开始的。另外八个国家（ 安哥拉、 贝宁、 喀麦隆、中非共和国、加纳、几内亚比绍、肯尼亚和塞 内加尔） 的实际数据更新至２ ００８年年底（预测数据始于２ ００９年 ）。 １０８ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 尽管在２００９年， 大部分低收入国家通过出口渠道产生的危机影响效应已经开始进一步 深化， ＤＳＡｓ所操作的数据是不同时期的这一事实， 意味着我们用于比较我们的预估的基准 线对于除了８个样本国家以外的所有其他国家而言可能都过于乐观了①。对于其他２ ３个国 家， 债务负担指标的实际恶化（ 把这些指标与指示性政策相关阈值相比较而带来的债务困境 的相关风险） 可能比模型模拟的预测更低， 因为冲击的规模及其相联的债务变动与基线呈正 比关系， 而阈值却是常数 。 ② 冲击：深度、 持续时间以及向其他地区的经济的传导 考虑到出口冲击的深度和持续时间， 这些模拟是建立在不同的假设之上的（ 表６ １）③。 相对于基准年（ ２００９），我们分别模拟出口幅度下降 １０％、 ２０％ 和 ３０％。我们假设在最初的 出口下降之后， 这些国家将在二、 四、六或八年内回归到 ＤＳＡ 基线预测的水平。我们假设回 归 ＤＳＡ 基线水平的过程是线性的。 表６ １　出口冲击的深度和持续期 冲击深度（％） 冲击持续时间（ 年） 年恢复率（ ％） １０ ２，４，６，８ ５．０，２．５，１．６７，１．２５ ２０ ２，４，６，８ １０．０，５．０，３．３３，２．５ ３０ ２，４，６，８ １５．０，７．５，５．０，３．７５ 注：冲击的深度是指与２００９年基线水平偏离的百分比。冲击的持续时间是指达到根据 ＤＳＡ 基线预测的出口水平所需的 年数。年恢复率是指与基线水平偏离的百分比除以冲击的持续时间。 冲击根据严重程度指数在采取措施之前进行排序， 而严重程度指数定义为出口相对于 ＤＳＡ 基线（表６ ２） 的累积亏损（ 。一个持续两年的３ 偏差） ０％的冲击的严重指数为４ 第一年 ５（ 损失３ ０％，第二年损失１ ， ５％）这个数值与一个持续八年的１ ０％的冲击的严重指数相同。 我们考虑在分析这些冲击对国家债务负担指标影响时的两种方法。在第一种方法下， 出口的下滑由国内需求的增加所弥补， 因此，它对总产出没有造成不利影响（ 即失业率未受 影响） ，这与 ＤＳＡ 模板下的压力测试的一些假定相同④。这种情况发生在特定的情况下， 例 ① 石油和粮食价格在金融危机之前的暴涨， 可以说是对早前的 ＤＳＡｓ基准的偏离。这些偏离的符号取决于每个国 家的出口结构。 ② 这种对国家债务负担指标的恶化的潜在高估， 专指对分子（ 债务或债务现值） 的五个债务负担指标的影响。对分 母的影响是反向的， 特别是对总出口。 ③ 这些假设只是为了说明低收入国家可能发生的情况； 它们并非基于某个特定原因。对于每个国家， 这些假设情 况在多大程度上与实际情况相符明显取决于该国与世界经济的一体化程度以及其出口的多元化程度。 ④ 我们采用局部均衡法， 这种方法是在构建 ＤＳＡ 模板时的替代方案。出口的下降并不会自动转化为较低的 ＧＤＰ； ＧＤＰ需 要 手 动 键 入 宏 观 框 架。ＤＳＡ 模 板 内 置 敏 感 性 分 析 的 机 制 在 ｈ ｔｔｐ：／／ｉ ｓｔｅ ｒｅｓ ｏｕｒ ｃｅｓ．ｗｏ ｒｌｄｂａｎｋ．ｏ ｒｇ／ ＩＮＴＤＥＢＴＤＥＰＴ／Ｒｅ ｓｏｕ ｒｃｓ ｅ／ＤＳＡＧＵＩＤＥ＿ ＥＸＴ２００６１０． ｐｄｆ中介绍。 １０９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 　　 表６ ２　出口冲击的严重程度指数 严重程度指数（ 相对于 冲击类型 冲击深度 冲击持续时间 犇犛犃 基线水平的累积 百分比损失） ９０２ １０ ２ １５ ９０４ １０ ４ ２５ ８０２ ２０ ２ ３０ ９０６ １０ ６ ３５ ９０８ １０ ８ ４５ ７０２ ３０ ２ ４５ ８０４ ２０ ４ ５０ ８０６ ２０ ６ ７０ ７０４ ３０ ４ ７５ ８０８ ２０ ８ ９０ ７０６ ３０ ６ １０５ ７０８ ３０ ８ １３５ 注：冲击类型包含两组数字：前两个数字（ ９０、 ８０和 ７０）代表冲击后出口水平占基线水平的百分比。第二部分 （ ２、 ６和 ４、 ８）代表出口恢复至根据 ＤＳＡ 基线预测的水平所需的年数。 如，当政府购买所有企业不能出口的产品（ 以保持充足的就业资源） 时或者当企业建立起自 己的存货时 商品不易腐烂时 如钻石或铜 这种情况更容易发生 在第二个方法下， （ ， ， ）。 出口 下降未得到补偿 因此 总出口和失业率受到影响 第二种方法通过 ＧＤＰ 的传导显得更为 ， ， 。 现实，并且与第一种按出口占 ＧＤＰ 的份额成比例有所不同。用所占 ＧＤＰ 和财政收入百分 比所表示的债务负担指标在第二种方法下将进一步恶化①。 为了部分抵消危机对于 ＧＤＰ的影响，国家采取了财政刺激政策， 在一定程度上这些替 代方法为金融危机对国内债务负担指标的实际影响提供了下限和上限。 对冲击的调整：边际财务状况 国家可以通过严格制约总支出（ 即减少进口）以适应危机。然而， 如果没有采取措施缓 冲出口冲击的影响， 这将会给民众带来沉重的负担。为了避免消费和投资的大幅调整， 允许 增加债务将是理想的选择， 增加的债务要保持在其不会导致在后续期间更大调整的程度， 这 个更大的调整可能是国家陷入债务困境并最终导致债务违约的情况。 ① 在 ＤＳＡ 模板中，财政收入被视为 ＧＤＰ的一部分而进行预测。 １１０ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 为了评估在表６ ２中列出的１ ２类冲击之下债务增加对国家债务困境风险的影响，我 们在假设不存在国内需求减少（ 即国家为每减少１美元出口收入而借入１美元）的前提下预 测了债务负担指标 。债务负担指标的恶化取决于新债务签订的财务状况。我们分析了在 ① 四项指标（表６ ３）下签订新债务合约的影响。 表６ ３　签订新债务合约所依据的条款 财政状况指数 利率（ ％） 到期期限（年） 宽限期（ 年） ＦＣ１０ ７ ０．５ ４０ １０ ＦＣ２０ ２． ２５ １０ ５ ＦＣ３０ ５． ２５ １０ ０ ＦＣ４０ １０． ２５ ５ ０ 　　在我们的分析中， 低收入国家能够获得融资的条件是武断地选择的。然而， 由于危机造 成了优惠融资条件的日益减少， 这些国家的融资条件可能比以往更严厉。与此前讨论过的 情景相反， 新债务以１∶１的比例替代出口的假设为危机对国家债务负担指标的恶化的实际 影响明确提供了一个估计上限， 因为国家借贷仅能部分地弥补出口收入的下降。 冲击影响的测度 我们在分析中运用了一种测量指标对一系列国家的冲击和借贷影响进行评估：即缺口 的数量、 与阈值的平均偏差、 与阈值的最大差距。对于一个给定的国家， 缺口数量等价于与 做出预测的时期（ ２００９—２０２７）年份内背离相关指标性的债务阈值的数量。由于连续背离被 分开计算， 因此，一个国家可能有多达１ ９次背离阈值。对于所有国家的集合来说，这个指标 等于不同国家背离阈值次数的总和。一个特定国家的测量值与阈值的平均偏差即是测量指 标体系中相应的阈值的平均偏差（ 即阈值的百分比），这在背离阈值被观察到的年份里可以 计算出来。对于所有国家的集合来说， 这个指标等于各国平均值的总和。一个特定国家的 测量值与阈值的最大差距即是测量指标体系中相应的在整个预测期间与阈值指标的最大距 离（作为阈值的百分比） 。对于所有国家的集合来说， 这个指标等于各国最大差距的总和。 对于五个在使用 ＤＳＦ 中的指标中的每一个， 这三个互补性的测量指标都会被计算出 来。背离阈值的次数提供了判断一项冲击影响是否深远的指标； 与阈值的平均偏差和最大 距离表明了冲击影响的深入程度。因此， 它更好地代表了对有可能发生债务困境国家的 影响。 ① 以１∶１替代出口的新债务并非与危机对 ＧＤＰ造成的影响自动相联系（即我们之前讨论的传导机制）。 １１１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 结果 本节探讨不同的出口冲击和财政状况的组合在何种程度上影响国家的债务和与之相关 的债务困境评估风险。分析采用前文所述的三项措施。 样本中一个典型国家的债务负担指标 附录６Ａ 说明了假设的冲击和新的借贷对样本中一个典型国家的债务负担指标的影响。 就表面的目的来看， 分析中的数据对应于可以传导至 ＧＤＰ（即对失业造成消极影响） 的一个 ２０％的出口额度下降的假设， 这代表了对国家实际影响的上限。（ 其他情况下的结果是定性 相同的， 可向作者索取。 ）我们还讨论了不同借贷条件下的所有１ ２种出口冲击的平均结果①。 一个（ 预期的）结果是，对于给定的借贷条件，债务负担指标与冲击的持续时间（ 严重程 度） 单调相关。这个结果源于一个事实， 即更持久（深入）的冲击迫使一个国家产生额外的借 贷来缓解危机对国内需求的影响， 这对于偿付能力和流动性指标（ 见附录６Ａ 中图６Ａ １至 图６Ａ ５中右侧的数据） 都有一个单调不利的影响。 较宽松的借贷条件也意味着对债务负担指标的一个轻度调整（ 即在较为宽松的财政状 况下， 与严格的借贷条件相比， 债务负担指标的恶化最初较轻， 但同时回到基线水平的时间 也越长） 。这意味着当债务负担指标背离了相应的阈值时， 在较宽松的借贷条件下 （ 表６ ４），这些数值更倾向于在高于阈值处停留更长的时间， 因为在较严格的新的借贷条件下还款 期限更短。然而， 这种基本关系并非完全单调的， 因为到期日更短的新的借贷被认为具有更 高的利率— ——同时考虑在基准情形下相应的债务负担指标的行为— ——也会影响与相关阈值 （为常数） 交叉的次数。 表６ ４　不同财政状况下跨越１ ２种出口冲击的事件平均次数 指　　标 基线水平 犉犆１０ 犉犆２０ 犉犆３０ 犉犆４０ 事件发生次数 （ ７ ０．５，４ ０，１０） （ ２．２５，１０，５） （ ５．２５，１０，０） （ １０． ２５，５，０） 债务现值／ＧＤＰ ５ １８ １７ １１ ９ 债务现值／出口 ０ １２ １３ ６ ４ 债务现值／政府收入 ０ ０ ８ ５ ３ 债务清偿／出口 ０ ０ １０ ７ ５ 债务清偿／政府收入 ０ ０ ０ ７ ５ 注：最上面一行括号中的数字分别代表利率、到期期限和宽限期。 ① 对于每个国家， ４ ４种财政状况， ８种情况（ 每种状况下１２种不同程度和持续期的冲击）需要分析。 １１２ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 当前价值的指标不是债务清偿支付（ 它的行为可以由债务清偿指标很好地描述） 的线性 变换。基于这个原因， 这些指标没有随新的借贷条件的收紧而表现出单调的恶化。 如表 ６Ａ ４和６Ａ ５所示，其基于债务清偿的指标（ 即债务清偿与出口比率和债务清偿与财政收 入比率） 都被观察到有这样的一种单调关系存在。 除了更高的利率之外， 更加严格的新的借贷条件也表明了一个更短的还款期限。因此， 债务负担指标以更快的速度回归原来（ 基线）水平，假设国家能够成功“适应”由严格的财政 状况引起的时间更短、 不过更困难的时期。在如表６ ４所示的结果下， 债务负担指标的恶 化是显著的（ 在基准情形下， 只有一个指标超过阈值， 在１９年的预测期内发生了５次），但它 对一个国家陷入债务困境的可能性没有提供一个清晰或完整的描述。当阈值被违背时， 与 阈值的距离（ 以百分点表示） 更好地描述这样的情景。模拟的结果如附录６Ａ（ 对于２０％的出 口冲击） 所示，并在表６ ５和表６ ６（对于所有出口冲击） 中总结。 表６ ５　不同财政状况下跨越所有１ ２种出口冲击对阈值的平均偏离 指　　标 超过基线阈值 犉犆１０ 犉犆２０ 犉犆３０ 犉犆４０ 的百分比点数 （ ７ ０．５，４ ０，１０） （ ２．２５，１０，５） （ ５．２５，１０，０） （ １０． ２５，５，０） 债务现值／ＧＤＰ １．８ ２１ ２９ ２９ ２５ 债务现值／出口 ０ ６ ３１ １７ １１ 债务现值／财政收入 ０ ０ ２７ ３１ １３ 债务清偿／出口 ０ ０ ３ ５ ８ 债务清偿／财政收入 ０ ０ ０ ５ １２ 注：最上面一行括号中的数字分别代表利率、到期期限和宽限期。 表６ ６　对阈值的最大偏离：不同财政状况下平均跨越１ ２种出口冲击 （百分比点数） 指　　标 超过基线阈值 犉犆１０ 犉犆２０ 犉犆３０ 犉犆４０ 的百分比点数 （ ７ ０．５，４ ０，１０） （ ２．２５，１０，５） （ ５．２５，１０，０） （ １０． ２５，５，０） 债务现值／ＧＤＰ ４．３ ２９ ４８ ４９ ４３ 债务现值／出口 ０ ２２ ４７ ３１ １９ 债务现值／财政收入 ０ ０ ４６ ４４ １９ 债务清偿／出口 ０ ０ ３ ８ １４ 债务清偿／财政收入 ０ ０ ０ ８ ２１ 注：最上面一行括号中的数字分别代表利率、到期期限和宽限期。 １１３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 从表６ ５和表６ ６可以清晰地看出， 即使在相对宽松的财政状况下（ 即ＦＣ２０），债务困 境的概率相对于基线也上升了， 意味着在某些情况下财政调整可能无法避免。平均而言， 发 生债务困境概率显著增加— ——在基准情形下违背阈值的唯一指标增加约１ ０％———并且与紧 缩的财政状况几乎单调相关（ 在债务清偿比出口和债务清偿比收入指标的情况下单调） 。这 些观察表明， 平均而言， 对于所有的冲击， 一个国家在冲击之后几年内没有能力履行其财政 义务的概率 由以百分比表示的对不同阈值的平均和最大偏差来测度） （ 明显高于基准情形。 当观察附录６Ａ 的数据时， 出现了同样的结论， 附录６Ａ 的数据表明，在更为严格的新的 借贷条件下债务困境指标初始恶化更为严重 尽管它们往往处在高位的时期较短。然而， ， 如 表６Ａ ４和表６Ａ ５所示 最初的恶化可能足够大以至于使这些国家没有能力在更严格的 ， 财政状况下维持国内的平衡发展， 并将因此在危机的后期阶段到来之前而被迫违约。在现 值指标的情况下， 由于上文提到的非线性， 这一结论并不明显。然后对于不同冲击在短期内 的影响的评估， 流动性指标比现值指标显得更具相关性， 因为它们估计了危机发生后的每年 内一个国家没有能力履行其财政义务的可能性 。 对同一问题的另一种看法是， 需要国内需求减少多少才能确保一个国家不发生债务违 约从而安全度过危机 在更严格的财政状况下， 。 调整的规模需要更大， 虽然调整时间更短， 这意味着社会服务或公共投资的需要更大规模的减少或者根本不可行。 冲击的严重程度由债务负担指标的恶化来评估（ 事后），并不一定会导致如表６ ２所示 的完全一样的排序（ 与表６Ａ １—６Ａ ５左侧面板相比较） 。之所以如此， 是由于在现值计 算、ＤＳＡ 基线下的指标的预测轨迹、 冲击的严重程度（ 深度和广度）和国家获得融资的成本 之间的相互作用中存在非线性变换。 全样本的债务负担指标 把３１个国家作为一个整体分析， 比较了不同假设下的总体测度和基准情形下的相同测 度。附录６ Ｂ中的数据显示出对于各种出口冲击和财政状况总的测度情形。对于这个样本， 不 同冲击的相同的结果的平均值在表６ ７—６ ９中给出。出于表示性的目的， 我们检验了传输 到 ＧＤＰ的情况（ 即出口的下降导致失业率上升的情况） 。其他结果都可向作者索取。由不同 债务负担指标恶化评估（ 事后）的冲击的严重程度不能得出与表６ ２完全一样的顺序。 总体而言， 如预期的一样， 在给定新的借贷条件下， 随着危机的深化， 债务负担指标逐步 恶化。对于一个给定的冲击， 各项指标随着新的借贷条件的收紧而恶化， 但这种变化并不是 单调的（ 见附录６Ｂ） 。尤其是在严格的财政状况下危机逐渐加深时， 对于流动性指标其相应 的测度值达到 ＤＳＡ 基线情形的好几倍。短期内发生债务困境的概率由债务清偿与出口比 率和债务清偿与收入比率评估， 其恶化基本与收紧的财政状况单调且显著相关。的确， 在一 些情况下， 与阈值的差距（ 最大值或平均值） 达到基线水平的好几倍（ 表６ ８和表６ ９； 附录 中表６Ｂ ２和表６Ｂ ３） 。较早提出的同样的论点在这里也适用， 其认为财政调整的规模需 要确保在收紧的财政状况下能够清偿政府的外债。 １１４ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 表６ ７　不同财政状况下跨越所有１ ２种出口冲击的事件平均次数（ 全样本） 指　　标 基线水平的 犉犆１０ 犉犆２０ 犉犆３０ 犉犆４０ 事件发生次数 （ ７ ０．５，４０，１０） （ ２．２５，１０，５） （ ５．２５，１０，０） （ １０． ２５，５，０） 债务现值／ＧＤＰ １１３ １６６ １８４ １６２ １４７ 债务现值／出口 １４５ １９２ ２１４ １９６ １８５ 债务现值／财政收入 ７８ １０２ １１４ １０５ ９７ 债务清偿／出口 ２６ ３２ ５０ ９１ １２１ 债务清偿／财政收入 ２７ ３２ ４７ ７４ ８８ 注：每一格中的数字对应所有国家的总和。第３—６列中这一总和平均了不同的冲击。最上面一行括号中的数字分别代 表利率、到期期限和宽限期。 表６ ８　不同财政状况下跨越所有１ ２种出口冲击对阈值的平均偏离（ 全样本） 指　　标 超过基线阈值 犉犆１０ 犉犆２０ 犉犆３０ 犉犆４０ 的百分比点数 （ ０．７５，４０，１０） （ ２．２５，１０，５） （ ５．２５，１０，０） （ １０． ２５，５，０） 债务现值／ＧＤＰ 　２４２ 　３１７ 　３６８ 　３８１ 　３ ７８ 债务现值／出口 １４８８ １９０１ ２０６１ ２１１４ ２１ １８ 债务现值／财政收入 １２４５ １５２２ １７０４ １７９９ １８ ０６ 债务清偿／出口 ２０ ３４ ３６ ６３ １４４ 债务清偿／财政收入 ４６ ５０ ５０ ９３ ２０５ 注：每一格中的数字对应着每个国家与阈值的平均偏差总和。第３—６列中这一总和由不同冲击平均得到。最上面一行 括号中的数字分别代表利率、到期期限和宽限期。 表６ ９　对阈值的最大偏离：不同财政状况下平均跨越１ ２种出口冲击（ 全样本） 指　　标 超过基线阈值 犉犆１０ 犉犆２０ 犉犆３０ 犉犆４０ 的百分比点数 （ ７ ０．５，４０，１０） （ ２．２５，１０，５） （ ５．２５，１０，０） （ １０． ２５，５，０） 债务现值／ＧＤＰ 　５０８ 　６５３ 　７３０ 　７６６ 　７ ７４ 债务现值／出口 ２５２２ ３４６９ ３７０４ ３８０１ ３８ ４７ 债务现值／财政收入 ２４６２ ２９３６ ３１８３ ３３１１ ３３ ４７ 债务清偿／出口 ３４ ６６ ７２ １１５ ２５１ 债务清偿／财政收入 １０７ １１６ １２２ １８３ ３６５ 注：每一格中的数字对应着每个国家与阈值的平均偏差总和。第３—６列中这一总和由不同冲击平均得到。最上面一行 括号中的数字分别代表利率、到期期限和宽限期。 １１５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 分析当出口下降引起失业与出口下降未引起失业（ 即出口的影响是否传导到 ＧＤＰ）这 两种情况的不同结果是很重要的。在未发生向 ＧＤＰ 转移的情况下， 我们认为产量保持不 变，或者是因为企业增加了存货， 或者是因为政府购买和储备了这些未出口的产品， 或者两 者兼有。发生转移和未发生转移这两种情况之间的差异不是很大：只在少数情况下差异大 于１０％，并且最大差异为 ２０％ 左右 （表６ １０）。 尽管幅度较小，但我们认为分析发生向 ＧＤＰ转移的情况更为相关（ 现实） 。 表６ １０　存在和不存在向 犌犇犘转移情况下的总指标最大差异（全样本） 指　　标 事件次数 与阈值的平均偏差 与阈值的最大偏差 债务现值／ＧＤＰ ４．０ １４．４ ２０．７ 债务现值／出口 ０ ０ ０ 债务现值／财政收入 ７．８ １５．７ １４．８ 债务清偿／出口 ０ ０ ０ 债务清偿／财政收入 ８．３ ２０．３ １７．６ 注：数据显示存在出口冲击向 ＧＤＰ转移情况下计算出的指标百分比超过不存在向 ＧＤＰ 转移情况下的计算出的相同指 标。每格中的数字代表所有出口冲击和金融状况的４ ８种可能组合的最大差异。 各种出口冲击和财务状况下的风险评估 这一部分，我们分析出口冲击和新的借贷的不同组合假设对国家风险等级评估的潜在 的恶化影响。我们通过对上述所定义的对每个国家的三种测量指标的分别观察以及把它们 与基准情形比较进行分析。这里用到的风险评级与世界银行—国际货币基金组织的 ＤＳＦ 所使用的有很大的不同。我们基于表６ １１所示的标准把存在债务困境的国家分类。 表６ １ １　用于评价不同冲击对国家风险评估影响的风险评级标准 债务困境的 债务现值 债务现值 债务现值 债务清偿 债务清偿 风险水平 ／犌犇犘 ／出口 ／收入 ／出口 ／收入 规划期内事件（或违反）发生的次数 低 规划期内违反阈值少于５次 中等 规划期内违反阈值５—１ ０次 高 规划期内违反阈值大于１ ０次 预测期内与阈值的平均偏差犪 低 ≤５ ≤２５ ≤２５ ５ ≤２． ５ ≤２． １１６ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 （续表） 债务困境的 债务现值 债务现值 债务现值 债务清偿 债务清偿 风险水平 ／犌犇犘 ／出口 ／收入 ／出口 ／收入 中等 ５≤１０ ２５≤５０ ２５≤５０ ２．５≤５ ５≤５ ２． 高 ＞１０ 　＞５ ０ 　＞５ ０ 　 ＞５ 　 ＞５ 预测期内与阈值的最大偏差犫 低 　≤１ ０ 　≤５ ０ 　≤５ ０ ≤５ ≤５ 中等 １０≤２０ ５０≤１００ ５０≤１００ ５≤１０ ５≤１０ 高 　＞２ ０ 　＞１ ００ 　＞１ ００ ＞１０ ＞１０ 注：ａ．运用的逐级递增对应于 Ｗｏ ｒｌｄＢａｎｋ ＩＭＦＤＳＦ框架下风险评级系统的半级或一级增长。 ｂ．运用的逐级递增等于或两倍于 Ｗｏ ｒ ｌｄＢａｎｋ ＩＭＦＤＳＦ框架下用于评估国家风险评级的增长。 ＤＳＦ通过所有五个债务负担指标来考察一个国家的行为， 与之相反， 我们分别单独考 虑五个债务指标来进行风险评估。 出于这个原因， 我们使用了较为宽松的标准， 如表 ６ １１所示， 而不是实际上的世界银行—国际货币基金组织的 ＤＳＡ［ 例如， 在标准 ＤＳＡ 下，如 果一个国家的所有五项指标都远低于国家特定的阈值， 这个国家会被评定为低风险（ 见附 录６Ｃ） ］。 表６ １ ２—６ １ ４ 中的结果显示， 此处定义的国家风险评估相对于基准情形有显著变 化，尤其在长期持久的冲击和收紧的财政状况下①。用债务现值占 ＧＤＰ的比率衡量， 一个需 要八年时间恢复的３ ０％的出口下跌（ Ｘ４０８ｘ）幅度，一个１０．２５的利率［期限五年， 并且没有 宽限期（ ＦＣ４０）］，导致评级在中度债务困境风险的国家数量增加到１ ０（从基线的２） ；用债务 现值占出口比率衡量增加到１ ３（从基线的３） ；用债务现值占收入比率衡量增加到７（ 从基线 的２） ；用债务清偿占出口比率衡量增加到２ １（从基线的０） ；用债务清偿占收入比率衡量则增 加到１ ５（ 从基线的１） 。 当研究高债务困境风险增加的情况时， 表６ １２中债务困境评估的风险恶化并不显著： 因为在同样的出口冲击和财政状况下， 只有债务清偿与出口比率显著恶化， 上升至五个级别 （从基线的一个级别） 。这个结果并不意外， 其出现的原因部分是由于收紧的财政状况具有 更短的偿还期限— ——也就是说， 这里定义的“ 时期”的数目在更加收紧的财政状况下增加得 更少。 因此， 对于平均值和最大值（ 表６ １３和 ６ １４），在偏离阈值的情况下风险评级的变化 更加显著， 除债务现值对出口的比率外， 大多数国家的风险类别从低变高。在某些情况下， 即使是在较温和的冲击和较宽松的财政状况下这种恶化依然存在。 ① 文中表格突出了那些显著大于基线水平的某些情况发生的次数（即债务困境高风险国家数目至少是基线水平两 倍的情况和债务困境适度［中度］风险国家数目多于基线水平两倍的情况，运用表６ １１提供的定义）。 １１７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 表６ １２　不同出口冲击和财政状况下国家超过阈值事件总数的风险评级（ 全样本） 债务现值／犌犇犘 债务现值／出口 债务现值／收入 债务清偿／出口 债务清偿／收入 指　　标 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 基线情形 ２ ５ ２ ４ ２ ０ ３ ８ ２ ６ ２ ３ ３ ０ ０ １ ２ ９ １ １ 犡 　７０８狓 ＦＣ１０ １６ ３ １ ２ １１ ６ １ ４ ２１ ４ ６ ３ ０ ０ １ ２ ９ １ １ ＦＣ２０ １３ ５ １ ３ ８ ７ １ ６ １９ ３ ９ ２ ３ ３ ５ ２ ４ ２ ５ ＦＣ３０ １４ ６ １ １ ８ １ １ １２ ２０ ５ ６ １ ４ ８ ９ １ ７ ９ ５ ＦＣ４０ １６ １０ ５ ９ １ ３ ９ ２ １ ７ ３ ５ ２ １ ５ １ ３ １５ ３ 犡 　７０６狓 ＦＣ１０ １８ ２ １ １ １３ ５ １ ３ ２２ ３ ６ ３ ０ ０ １ ２ ９ １ １ ＦＣ２０ １５ ３ １ ３ １１ ６ １ ４ ２１ ３ ７ ２ ５ １ ５ ２ ５ ３ ３ ＦＣ３０ １５ ７ ９ １ １ ８ １ ２ ２１ ７ ３ １ ７ ７ ７ ２ １ ５ ５ ＦＣ４０ １６ １１ ４ １ ３ １０ ８ ２ １ ７ ３ １ ３ １５ ３ １ ９ １１ １ 犡 　８０８狓 ＦＣ１０ １９ ２ １ ０ １３ ６ １ ２ ２３ ２ ６ ３ ０ ０ １ ２ ９ １ １ ＦＣ２０ １６ ３ １ ２ １２ ５ １ ４ ２１ ４ ６ ２ ６ ３ ２ ２ ６ ４ １ ＦＣ３０ １６ ６ ９ １ １ １０ １０ ２１ ６ ４ ２ ０ ６ ５ ２ ２ ４ ５ ＦＣ４０ １７ １０ ４ １ ４ ９ ８ ２ １ ７ ３ １ ４ １４ ３ ２ ０ １０ １ 犡 　７０４狓 ＦＣ１０ １９ ４ ８ １ ７ ６ ８ ２ ３ ３ ５ ３ ０ ０ １ ２ ９ １ １ ＦＣ２０ １６ ４ １ １ １３ ６ １ ２ ２１ ４ ６ ２ ８ ２ １ ２ ７ ３ １ ＦＣ３０ １６ １０ ５ １ ３ １０ ８ ２ １ ７ ３ １ ９ ７ ５ ２ ２ ６ ３ ＦＣ４０ １９ ８ ４ １ ７ ６ ８ ２ ３ ５ ３ ２ ０ １０ １ ２ ３ ７ １ 犡 　８０６狓 ＦＣ１０ ２０ ３ ８ １ ８ ５ ８ ２ ３ ４ ４ ３ ０ ０ １ ２ ９ １ １ ＦＣ２０ １７ ３ １ １ １３ ６ １ ２ ２２ ３ ６ ２ ８ ２ １ ２ ９ １ １ ＦＣ３０ １８ ６ ７ １ ５ ８ ８ ２ ２ ６ ３ ２ ３ ５ ３ ２ ３ ５ ３ ＦＣ４０ １９ ８ ４ １ ６ ７ ８ ２ ２ ６ ３ １ ８ １２ １ ２ ３ ７ １ １１８ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 （续表） 债务现值／犌犇犘 债务现值／出口 债务现值／收入 债务清偿／出口 债务清偿／收入 指　　标 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 犡 　８０４狓 ＦＣ１０ ２１ ２ ８ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ２０ １９ ４ ８ １７ ６ ８ ２３ ４ ４ ２９ １ １ ２９ １ １ ＦＣ３０ ２０ ６ ５ １９ ４ ８ ２３ ５ ３ ２６ ４ １ ２６ ４ １ ＦＣ４０ ２０ ７ ４ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ２４ ６ １ ２５ ５ １ 犡 　７０２狓 ＦＣ１０ ２１ ４ ６ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ３０ ０ １ ２８ １ ２ ＦＣ２０ ２０ ３ ８ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ３０ ０ １ ２７ １ ３ ＦＣ３０ １９ ８ ４ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ２７ ３ １ ２３ ５ ３ ＦＣ４０ ２０ ７ ４ ２０ ３ ８ ２４ ４ ３ ２７ ３ １ ２４ ５ ２ 犡 　９０８狓 ＦＣ１０ ２１ ４ ６ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ２０ １９ ４ ８ １８ ４ ９ ２３ ４ ４ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ３０ １９ ６ ６ １８ ５ ８ ２３ ５ ３ ２８ １ ２ ２６ ４ １ ＦＣ４０ ２０ ７ ４ １９ ４ ８ ２３ ５ ３ ２４ ６ １ ２４ ６ １ 犡 　９０６狓 ＦＣ１０ ２１ ４ ６ ２０ ３ ８ ２４ ４ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ２０ ２１ ３ ７ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ３０ ２１ ５ ５ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ２８ ２ １ ２７ ３ １ ＦＣ４０ ２１ ６ ４ ２０ ３ ８ ２４ ４ ３ ２７ ３ １ ２６ ４ １ 犡 　８０２狓 ＦＣ１０ ２２ ４ ５ ２０ ３ ８ ２５ ３ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ２０ ２１ ４ ６ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ３０ ２１ ６ ４ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ３０ ０ １ ２７ ３ １ ＦＣ４０ ２２ ５ ４ ２０ ３ ８ ２６ ２ ３ ２９ １ １ ２６ ４ １ 犡 　９０４狓 ＦＣ１０ ２２ ４ ５ ２０ ３ ８ ２６ ２ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ １１９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 债务现值／犌犇犘 债务现值／出口 债务现值／收入 债务清偿／出口 债务清偿／收入 指　　标 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 ＦＣ２０ ２１ ４ ６ ２０ ３ ８ ２３ ５ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ３０ ２１ ６ ４ ２０ ３ ８ ２４ ４ ３ ３０ ０ １ ２７ ３ １ ＦＣ４０ ２１ ６ ４ ２０ ３ ８ ２５ ３ ３ ２９ １ １ ２７ ３ １ 犡９０２狓 ＦＣ１０ ２２ ４ ５ ２０ ３ ８ ２６ ２ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ２０ ２２ ４ ５ ２０ ３ ８ ２５ ３ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ３０ ２２ ５ ４ ２０ ３ ８ ２６ ２ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ ＦＣ４０ ２３ ４ ４ ２０ ３ ８ ２６ ２ ３ ３０ ０ １ ２９ １ １ 注：灰色部分表示超过阈值情况次数显著大于基线水平次数［ 即债务困境高风险时超过阈值情况国家数目至少是基线水 平两倍，债务困境风险适度（中等）时超过阈值情况国家数目超过基线水平两倍，利用表６ １１提供的定义］。 表６ １３　不同出口冲击和财政状况下国家超过各自阈值平均偏差的风险评级（ 全样本） 债务现值／犌犇犘 债务现值／出口 债务现值／收入 债务清偿／出口 债务清偿／收入 指　　标 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 基线情形 ２ ３ ５ ３ ２ １ ３ ７ ２ ３ ５ ３ ２ ８ ２ １ ２ ７ １ ３ 犡 　７０８狓 ＦＣ１０ １７ ４ １ ０ １４ ５ １２ ２２ ０ ９ ２ ４ ３ ４ ２ ６ ２ ３ ＦＣ２０ １５ ３ １ ３ １１ ５ １５ １８ ３ １ ０ ２０ ６ ５ ２ ３ ３ ５ ＦＣ３０ １４ ３ １ ４ ９ ６ １ ６ １８ ３ １ ０ １２ ３ １ ６ １８ ３ １ ０ ＦＣ４０ １３ １ １ ７ １０ ５ １６ １９ １ １ １ １ １ ２ ９ ８ ２ ２ １ 犡 　７０６狓 ＦＣ１０ １７ ３ １ １ １７ ２ １２ ２２ ０ ９ ２ ６ ０ ５ ２ ６ １ ４ ＦＣ２０ １４ ６ １ １ １３ ６ １２ ２０ ２ ９ ２ ５ ２ ４ ２ ５ ２ ４ ＦＣ３０ １４ ５ １ ２ １１ ６ １４ ２０ １ １ ０ １５ ４ １ ２ ２１ ０ １ ０ ＦＣ４０ １４ ３ １ ４ １２ ４ １５ ２０ １ １ ０ １ ３ ２ ７ １０ ３ １ ８ １２０ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 （续表） 债务现值／犌犇犘 债务现值／出口 债务现值／收入 债务清偿／出口 债务清偿／收入 指　　标 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 犡 　８０８狓 ＦＣ１０ １９ ４ ８ １９ １ １１ ２２ １ ８ ２６ ２ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ １８ ３ １０ １５ ５ １１ ２２ ０ ９ ２６ ３ ２ ２７ ０ ４ ＦＣ３０ １７ ３ １１ １７ ２ １２ ２１ １ ９ １７ ７ ７ ２１ ２ ８ ＦＣ４０ １６ ４ １１ １５ ５ １１ ２０ ２ ９ ７ ８ １６ １４ ２ １５ 犡 　７０４狓 ＦＣ１０ ２０ ２ ９ １７ ３ １１ ２２ １ ８ ２６ ０ ５ ２６ １ ４ ＦＣ２０ １７ ４ １０ １６ ３ １２ ２２ ０ ９ ２６ ２ ３ ２７ ０ ４ ＦＣ３０ １５ ４ １２ １５ ３ １３ ２０ ２ ９ １９ ８ ４ ２２ ２ ７ ＦＣ４０ １５ ４ １２ １４ ４ １３ ２０ １ １０ ７ ６ １８ １４ ２ １５ 犡 　８０６狓 ＦＣ１０ １９ ５ ７ １９ ３ ９ ２２ １ ８ ２６ ２ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ １７ ４ １０ １８ ２ １１ ２２ ０ ９ ２６ ３ ２ ２７ １ ３ ＦＣ３０ １７ ４ １０ １７ ３ １１ ２１ １ ９ ２０ ７ ４ ２３ ０ ８ ＦＣ４０ １７ ４ １０ １６ ４ １１ ２１ １ ９ １３ ２ １６ １６ ３ １２ 犡 　８０４狓 ＦＣ１０ ２０ ４ ７ １９ ４ ８ ２２ ２ ７ ２６ ２ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ １８ ３ １０ １９ ２ １０ ２２ １ ８ ２６ ２ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ １７ ４ １０ １７ ４ １０ ２１ １ ９ ２４ ５ ２ ２５ ０ ６ ＦＣ４０ １７ ４ １０ １７ ４ １０ ２１ １ ９ １４ ５ １２ ２０ ２ ９ 犡 　７０２狓 ＦＣ１０ ２０ ４ ７ １６ ７ ８ ２３ ０ ８ ２５ １ ５ ２６ １ ４ ＦＣ２０ １７ ５ ９ １６ ５ １０ ２１ ２ ８ ２６ ０ ５ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ １７ ４ １０ １６ ４ １１ ２１ １ ９ ２４ ２ ５ ２５ ０ ６ ＦＣ４０ １８ ３ １０ １６ ３ １２ ２１ ０ １０ １５ ６ １０ ２１ １ ９ 犡 　９０８狓 ＦＣ１０ ２１ ３ ７ ２０ ３ ８ ２３ ３ ５ ２７ １ ３ ２７ １ ３ １２１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 债务现值／犌犇犘 债务现值／出口 债务现值／收入 债务清偿／出口 债务清偿／收入 指　　标 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 ＦＣ２０ １９ ５ ７ ２０ ３ ８ ２２ ２ ７ ２７ ２ ２ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ １９ ３ ９ １９ ３ ９ ２２ １ ８ ２５ ５ １ ２５ ２ ４ ＦＣ４０ １９ ５ ７ １９ ３ ９ ２２ １ ８ ２１ ６ ４ ２３ １ ７ 犡 　９０６狓 ＦＣ１０ ２０ ５ ６ ２０ ３ ８ ２３ ３ ５ ２７ １ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ １９ ５ ７ １９ ４ ８ ２２ ２ ７ ２７ １ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ １９ ４ ８ １９ ３ ９ ２２ １ ８ ２６ ４ １ ２５ ２ ４ ＦＣ４０ １９ ５ ７ １９ ３ ９ ２２ １ ８ ２１ ６ ４ ２４ １ ６ 犡 　８０２狓 ＦＣ１０ ２０ ５ ６ １９ ４ ８ ２３ ２ ６ ２６ ２ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ ２０ ４ ７ １８ ５ ８ ２２ １ ８ ２６ ２ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ １９ ４ ８ １８ ５ ８ ２１ ２ ８ ２５ ３ ３ ２５ ２ ４ ＦＣ４０ １９ ３ ９ １７ ５ ９ ２１ ２ ８ ２４ ３ ４ ２４ ０ ７ 犡 　９０４狓 ＦＣ１０ ２１ ５ ５ ２０ ４ ７ ２３ ４ ４ ２７ １ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ ２０ ４ ７ ２０ ３ ８ ２３ ３ ５ ２７ １ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ ２０ ４ ７ ２０ ３ ８ ２２ ２ ７ ２６ ４ １ ２５ ２ ４ ＦＣ４０ ２０ ４ ７ １９ ５ ７ ２３ １ ７ ２４ ３ ４ ２５ ０ ６ 犡９０２狓 ＦＣ１０ ２３ ５ ３ ２０ ４ ７ ２３ ５ ３ ２７ １ ３ ２７ １ ３ ＦＣ２０ ２０ ６ ５ ２０ ４ ７ ２３ ２ ６ ２７ １ ３ ２７ １ ３ ＦＣ３０ ２０ ６ ５ ２０ ４ ７ ２３ ３ ５ ２７ １ ３ ２６ １ ４ ＦＣ４０ ２０ ６ ５ ２０ ４ ７ ２３ ２ ６ ２６ ３ ２ ２５ １ ５ 注：灰色部分表示超过阈值情况次数显著大于基线水平次数［ 即债务困境高风险时超过阈值情况国家数目至少是基线水 平两倍，债务困境风险适度（中等）时超过阈值情况国家数目超过基线水平两倍，利用表６ １１提供的定义］。 １２２ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 表６ １４　不同出口冲击和财政状况下国家在规划期内 超过其阈值最大缺口的风险评级（ 全样本） 债务现值／犌犇犘 债务现值／出口 债务现值／收入 债务清偿／出口 债务清偿／收入 指　　标 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 基线情形 ２ ４ ４ ３ ２ ４ ０ ７ ２ ４ ４ ３ ２ ８ １ ２ ２８ ０ ３ 犡 　７０８狓 ＦＣ１０ １９ ３ ９ １ ８ ３ １０ ２２ １ ８ ２ ６ ２ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ １４ ６ １ １ １ １ ８ １２ １８ ３ １ ０ ２３ ４ ４ ２４ ２ ５ ＦＣ３０ １４ ４ １ ３ １ １ ７ １３ １８ ３ １ ０ １４ ４ １ ３ １９ ２ １０ ＦＣ４０ １４ ５ １ ２ １ １ ６ １４ ２０ １ １ ０ ０ ２ ２ ９ ９ ２ ２０ 犡 　７０６狓 ＦＣ１０ ２１ １ ９ １ ８ ３ １０ ２２ １ ８ ２ ６ ２ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ １５ ５ １ １ １ ３ ８ １０ ２１ １ ９ ２ ５ ３ ３ ２５ ３ ３ ＦＣ３０ １４ ６ １ １ １ １ ９ １１ ２０ ２ ９ １ ５ ９ ７ ２１ ０ １０ ＦＣ４０ １４ ６ １ １ １ ２ ６ １３ ２０ ２ ９ ２ ５ ２ ４ １０ ３ １８ 犡 　８０８狓 ＦＣ１０ ２１ ２ ８ １ ８ ５ ８ ２ ２ ３ ６ ２ ８ ０ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ １９ ２ １ ０ １ ９ ２ １０ ２２ １ ８ ２ ７ １ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ １８ ３ １ ０ １ ７ ４ １０ ２２ ０ ９ １ ８ ８ ５ ２１ ２ ８ ＦＣ４０ １７ ４ １ ０ １ ７ ４ １０ ２２ ０ ９ ９ ６ １ ６ １６ １ １４ 犡 　７０４狓 ＦＣ１０ ２１ １ ９ １ ８ ３ １０ ２２ ３ ６ ２ ６ ２ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ １９ ２ １ ０ １ ５ ６ １０ ２２ ０ ９ ２ ５ ３ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ １７ ４ １ ０ １ ５ ５ １１ ２１ １ ９ １ ８ ８ ５ ２３ ２ ６ ＦＣ４０ １６ ４ １ １ １ ５ ４ １２ ２１ １ ９ ８ ６ １ ７ １５ １ １５ 犡 　８０６狓 ＦＣ１０ ２１ ２ ８ １ ９ ５ ７ ２ ２ ３ ６ ２ ８ ０ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ ２０ ２ ９ １ ９ ２ １０ ２２ １ ８ ２ ８ ０ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ １９ ２ １ ０ １ ８ ３ １０ ２２ １ ８ ２ ２ ５ ４ ２３ ２ ６ ＦＣ４０ ２０ １ １ ０ １ ７ ４ １０ ２２ １ ８ １ ５ １ １ ５ １６ ４ １１ １２３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 债务现值／犌犇犘 债务现值／出口 债务现值／收入 债务清偿／出口 债务清偿／收入 指　　标 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 犡 　８０４狓 ＦＣ１０ ２１ ３ ７ １９ ５ ７ ２３ ３ ５ ２８ ０ ３ ２７ １ ３ ＦＣ２０ ２１ １ ９ １９ ３ ９ ２２ ３ ６ ２８ ０ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ ２１ ０ １０ １８ ３ １０ ２２ ３ ６ ２６ ２ ３ ２５ １ ５ ＦＣ４０ ２１ ０ １０ １８ ３ １０ ２２ ２ ７ １６ ８ ７ ２０ ２ ９ 犡 　７０２狓 ＦＣ１０ ２１ ２ ８ １８ ３ １０ ２３ ２ ６ ２６ ２ ３ ２７ １ ３ ＦＣ２０ ２１ ０ １０ １６ ５ １０ ２２ ３ ６ ２６ ２ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ １９ ２ １０ １６ ４ １１ ２１ ３ ７ ２４ ４ ３ ２５ １ ５ ＦＣ４０ １９ ２ １０ １６ ３ １２ ２１ ２ ８ １６ ８ ７ ２１ ２ ８ 犡 　９０８狓 ＦＣ１０ ２１ ６ ４ ２０ ４ ７ ２３ ５ ３ ２８ ０ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ２０ ２１ ４ ６ ２０ ４ ７ ２２ ４ ５ ２８ ０ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ ２１ ３ ７ ２１ ３ ７ ２２ ３ ６ ２６ ２ ３ ２５ ２ ４ ＦＣ４０ ２１ ２ ８ ２１ ３ ７ ２２ ３ ６ ２１ ６ ４ ２３ １ ７ 犡 　９０６狓 ＦＣ１０ ２１ ６ ４ ２０ ４ ７ ２３ ５ ３ ２８ ０ ３ ２７ １ ３ ＦＣ２０ ２１ ４ ６ ２０ ４ ７ ２２ ５ ４ ２８ ０ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ ２１ ４ ６ ２１ ３ ７ ２２ ４ ５ ２８ ０ ３ ２５ ２ ４ ＦＣ４０ ２１ ３ ７ ２１ ３ ７ ２３ ２ ６ ２４ ４ ３ ２４ １ ６ 犡 　８０２狓 ＦＣ１０ ２１ ３ ７ １９ ５ ７ ２３ ４ ４ ２８ ０ ３ ２７ １ ３ ＦＣ２０ ２１ ２ ８ １９ ４ ８ ２３ ２ ６ ２８ ０ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ ２１ １ ９ １９ ４ ８ ２２ ３ ６ ２８ ０ ３ ２６ １ ４ ＦＣ４０ ２１ ０ １０ １８ ４ ９ ２２ ３ ６ ２５ ３ ３ ２４ １ ６ 犡 　９０４狓 ＦＣ１０ ２１ ６ ４ ２０ ４ ７ ２３ ５ ３ ２８ ０ ３ ２７ １ ３ １２４ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 （续表） 债务现值／犌犇犘 债务现值／出口 债务现值／收入 债务清偿／出口 债务清偿／收入 指　　标 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 低 中等 高 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 风险 ＦＣ２０ ２１ ５ ５ ２０ ４ ７ ２３ ４ ４ ２８ ０ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ３０ ２１ ４ ６ ２１ ３ ７ ２３ ３ ５ ２８ ０ ３ ２６ １ ４ ＦＣ４０ ２１ ４ ６ ２１ ３ ７ ２３ ２ ６ ２７ １ ３ ２５ １ ５ 犡９０２狓 ＦＣ１０ ２１ ６ ４ ２１ ３ ７ ２３ ５ ３ ２８ ０ ３ ２７ １ ３ ＦＣ２０ ２１ ６ ４ ２１ ３ ７ ２３ ４ ４ ２８ ０ ３ ２７ １ ３ ＦＣ３０ ２１ ５ ５ ２１ ３ ７ ２３ ４ ４ ２８ ０ ３ ２６ ２ ３ ＦＣ４０ ２１ ４ ６ ２１ ３ ７ ２３ ３ ５ ２７ １ ３ ２５ ２ ４ 注：灰色部分表示超过阈值情况次数显著大于基线水平次数［ 即债务困境高风险时超过阈值情况国家数目至少是基线水 平两倍，债务困境风险适度（中等）时超过阈值情况国家数目超过基线水平两倍，利用表６ １１提供的定义］。 由于还款期限较长， 在较为宽松的融资条件下应用“ 时期” 的数量使高风险债务困境情 况发生次数的增加更多（ 见表６ １２）。例如，在一次出口下降３ ０％且恢复期为八年的冲击 下， 并且在利率为２．２５％期限为１０年宽限期为５年（ ＦＣ２０）的情况下— ——利用五个不同的 债务负担指标来衡量，被列为高风险债务危机的国家相对于基线水平显著增加，相比于 ＦＣ４０的情况， 这些国家的数目分别从４增加到１ ３、从８增加到１ ６、从３增加到９、从１增加 到５和从１增加到５。 总体而言，利用对低、中、高债务危机风险的特别（ 但宽松） 的定义的模拟结果来突出对 低收入国家提供优惠融资的重要性， 特别是这些国家发生更严重（ 深度的且持续的） 的危机 时。然而， 在风险类别显著恶化的情况下， 即使是处在最温和的财政状况下， 只有这种融资 可能还不够。 结论 在本章， 我们分析了全球金融危机对３ １个非洲仅获Ｉ ＤＡ 国家的影响。特别地， 通过观 察危机对五个债务负担指标 （ 世界银行—国际货币基金组织 ＤＳＦ 采用的） ———债务现值／ ＧＤＰ、债务现值／出口、 债务现值／政府收入、 债务清偿／出口和债务清偿／政府收入， 我们研究 了对这些国家（ 外部）债务可持续性状况的影响。在１ ２种不同深度和期限的假定出口冲击 作用下— ——假设国家在四种不同财政状况下通过借贷来缓冲危机的影响以保证国内需求不 会受到不利影响。我们预测了２ ００９—２０２７年的这五个债务负担指标， 并分析了这些国家是 １２５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 否违背了由联合世界银行—国际货币基金组织 ＤＳＦ 制定的该国特定阈值。我们关注每个 缺口的持续时间以及缺口的平均值和最大值（ 与阈值的距离），并把其作为债务困境发生概 率的一项指标。在出口下滑导致 ＧＤＰ成比例缓慢下降的情况下， 我们的分析对整个样本的 指标进行了逐个推导。 正如预期， 考虑到一个国家为其减少的出口收入进行融资（ 替代）的融资条件，所有出现 严重危机的国家其债务负担指标都显著恶化。融资条件收紧导致流动性或债务清偿指标的 显著恶化； 由于现值计算的非线性， 偿付能力或债务指标现值恶化程度相对较小。更重要的 是，紧缩的融资条件导致债务困境发生概率的显著增加， 这一概率可以用与阈值的距离来评 估。而紧缩的融资条件对持续期（ 或一国背离其阈值的情况发生的次数） 的影响比较温和， 是因为更加严格的融资条件意味着更短的偿还期限。然而， 更短的偿还期限可能意味着该 国将无法躲避危机并将无法偿付其即将到期的债务。此外， 在更加严格的融资条件下， 为确 保债务清偿连续性而进行的财政支出和税收调整显著增大（ 尽管时间较短） 。这种较大的调 整可能意味着社会开支和公共投资的较大程度的削减， 如果这种削减在政治上被认为是不 可行的， 就会发生主权债务危机。 虽然模拟分析高估了金融危机对低收入国家的实际影响①， 但模拟的结果强调了优惠融 资条件对低收入国家的重要性， 尤其是当这些国家处在严重（ 深度的且长期的） 危机时。事 实上， 如表６ １２—６ １４所示，在更为严格的融资条件和持续的危机下， 处在高债务违约风 险的国家数目显著增加， 达到整体样本数量的一半左右甚至更多（ 从基线水平的一、两个国 家）。若危机被证实是长期的， 在风险等级显著恶化的情况下， 即使面对最温和的负面融资 环境，有条件限制的融资政策可能也不是充分的补救方法。在这些情况下， 财政调整可能无 法避免。 ① 对一组低收入和中等收入国家受到危机实际影响的初步评估，参见ＩＭＦ， ２０１０。 １２６ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 附录６Ａ　典型低收入国家的债务负担指标 图６犃 １　出口下降２０％的冲击下债务现值占 犌犇犘比率 注：见表６ ２对冲击类型的解释。 １２７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图６犃 ２　出口下降２０％冲击下债务现值占出口的比率 注：见表６ ２对冲击类型的解释。 １２８ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 图６犃 ３　出口下降２０％冲击下的债务现值占收入比率 注：见表６ ２对冲击类型的解释。 １２９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图６犃 ４　出口下降２０％冲击下的债务清偿占政府收入比率 注：见表６ ２对冲击类型的解释。 １３０ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 图６犃 ５　出口下降２０％下债务清偿占出口比率 注：见表６ ２对冲击类型的解释。 １３１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 附录６Ｂ　全样本的债务负担指标 １３２ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 图６犅 １　突破阈值情况的次数 注：见表６ ２对冲击类型的解释。 １３３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ １３４ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 图６犅 ２　突破阈值的国家平均值总和 注：见表６ ２对冲击类型的解释。 １３５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ １３６ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 图６犅 ３　突破阈值的国家最大值总和 注：见表６ ２对冲击类型的解释。 １３７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 附录６Ｃ　债务可持续框架 债务可持续框架（ ＤＳＦ）作为分析低收入国家受到相关债务危机冲击可能性的标准工具 被世界银行和ＩＭＦ 所采用（ 参见 ｈ ｔｔｐ：／／ｇ ｗｏ ｏ． ｌ ｒｄｂａｎ ｏ ｋ．ｒ／Ａ５ＶＦＸＺＣＣＷ０） ｇ 。其目标是 支持这些国家的努力以满足他们的发展目标而同时不会带来未来的债务问题。在 ＤＳＦ 框 架下，世界银行和ＩＭＦ每年执行债务可持续分析（ ＤＳＡｓ）以评估这些国家在２ ０年期限陷入 债务困境的风险。这种前瞻性的做法可以帮助这些国家在对资金的需求和在现在和未来的 偿付能力之间做出权衡。 同时也允许债权人特别制定融资条款以预测未来的债务困境 状况。 在 ＤＳＦ框架下运行的 ＤＳＡｓ对外部公共债务的分析主要集中在债务现值／ＧＤＰ、 债务 现值 出口 债务现值 收入 债务清偿 收入和债务清偿 出口五个债务负担指标 这些指标 ／ 、 ／ 、 ／ ／ 。 中的每一项在框架中都具有一个指示性阈值， 其依据一个国家政策和制度的质量， 正如所测 量的三年平均国家政策和体制评估 ＣＰ （ ＩＡ 指数并由世界银行每年编制 表６Ｃ １ 。 ） （ ） 表６犆 １　债务可持续阈值下的外部公共债务负担阈值 债务净现值占 债务清偿占下列 政　　策 下列指标的百分比 指标的百分比 出　　口 犌犇犘 财政收入 出　　口 财政收入 弱 １００ ３０ ２００ １５ ２５ （ ＣＰＩＡ 指数＜３．２５） 中等 １５０ ４０ ２５０ ２０ ３０ （ ＣＰＩ 指数 Ａ ＞３． ２５＜３． ７５） 强 ２００ ５０ ３００ ２５ ３５ （ ＣＰＩ 指数 Ａ ≥３． ７５） 资料来源： ＩＭＦ／ＩＤＡ，２００９。 注：ＣＰ Ｉ Ａ 指数为三年均值。 外部债务困境的风险评级由与基准情形、 替代情形和压力测试下参考与指示性政策依 赖的阈值相关的债务负担指标的发展推导而来。其共有以下四种可能的评级。 ● 低风险：在相关特定国家阈值之下所有债务负担指标表现良好。 在任意压力测试和 替代情形之下阈值都不会被突破。 ● 中度风险：尽管基准情形并未显示突破了阈值，但替代情形和压力测试导致债务清偿 指标在预测期有显著上升或者突破一个或更多阈值。 ● 高风险：基线情形表明滞后突破债务负担阈值，但此国家目前不会面对任何清偿困 １３８ 第六章　 在持续金融危机浪潮中的债务可持续性与债务困境问题：以仅获犐犇犃 援助的非洲国家为例 难。替代情形或压力测试表明阈值滞后突破。 ● 处于债务困境：当前债务和债务清偿比率是对阈值显著或持续的突破。 正在或即将 进行的债务重组谈判或者逾期债务的存在一般表明一个国家陷入债务困境。 ＤＳＦ 框架下具有指示性意义的政策独立阈值的设定是为了保证 ＣＰ Ｉ Ａ 评级为３． ２５、 ３．５ 和３． ７５（分别为强、中、弱水平的基准）的国家发生债务困境的概率介于１ ８％—２２％。因此， 高风险评级（ 与“处于债务困境”评级不同）不应被解释为与不可持续债务状况等同。 尽管 ＤＳＡｓ分析主要集中在公共和公共担保外部债务， 但同时也包括对公共债务可持 续性的分析。ＤＳＦ框架中并不包括总公共债务的指示性阈值。 参考文献 Ｃａ ｌｅｓｓｅｎｓ，Ｓ． ，Ｍ．Ａ．Ｋｏ ｓｅ，ａ ｎｄＭ．Ｅ．Ｔ ｅ ｒｒｏｎｅｓ．２００８．“ ＷｈａｔＨａ ｐｐｅｎｓｄｕ ｉ ｒｎｇＲ ｅｅ ｃｓｓｉｏｓ，Ｃ ｎ ｒｕｎｃｈｅｓ ｎ ａ ｄＢ ｕｔ ｓｓ？”ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅ ｒ０ ８／２７４， ｎ Ｉｔｅｒｎｔ ａｉｏｎｌＭｏ ａ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｉ ｎｇｔｏｎ，ＤＣ． ＩＭＦ （Ｉｎｔ ｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｎｅ ｔａｒｙＦ ｕｎｄ）．２０１０．“ Ｐｒｅｓｒ ｅｖｉｎｇＤ ｂ ｅｔＳ ｕｓａ ｔｉｎａｂ ｉｉ ｌｔｙｉｎＬ ｏｗＩｎｃｏｍｅＣ ｏｕｎｔｉ ｒｅｓｉｎｔｈｅ Ｗａ ｋ ｅｏ ｆｔｈｅＧ ｏ ｌ ａ ｂｌＣ ｉ ｒｓｉ ”， ｓ ＳＭ １ ／ ／ ０７ ６．Ｗａ ｓｈｉｎｔ ｇｏ ， ｎ ＤＣ． ＩＭＦ （Ｉｎｔ ｅｒｎａｔ ｉｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａ ｒｙＦ ｕｎｄ）ａ ｎｄＩＤＡ （ Ｉｎ ｔｅｒｎａｔ ｉｏｎｌＤ ａ ｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔＡｓｓｏｃｉａｔ ｉｏｎ）．２００９．ＡＲ ｅｖｅｗｏ ｉ ｆ ＳｏｍｅＡｓ ｐｅｃｔ ｓｏ ｆｔｈｅＬ ｏｗＩｎ ｃｏｍｅＣ ｏ ｕｎｔ ｒｙＤ ｅｂｔＳ ｓ ｕｔａｎ ｉａｂｉｌ ｉｔｙＦｒａｍｅｗｏ ｒｋ．Ａｕ ｇｕｓ ， ｔ Ｗａｓｈｉｎｇｔｏ ， ｎ ＤＣ． Ｒａｔｈａ，Ｄｉｌｉ ｐ ，ＳａｎｋｅｔＭｏ ｈａｐｔ ａｒａ，ａｎｄＡｎ ｉＳｉｌｗａｌ．２００９． “Ｍｉｇｒａｔ ｉｏｎａｎｄＤ ｅｖｌ ｅｏｐｍｅ ｎｔＢｒｅ ｉｆ９ ”，Ｗｏ ｒ ｌｄＢ ａ ｎ ｋ Ｍｉｇｒａｔ ｉｏｎａｎｄＲ ｅｍ ｔ ｉｔｎ ａ ｅ ｃｓＴ ｅａｍ，Ｄ ｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔＰ ｒ ｏｓｐｅｃｓＧ ｔ ｒｏｕｐ，Ｗｏ ｌ ｒｄＢ ｎ ａ ｋ，Ｗａ ｓｈｎ ｉｇｔｏｎ，ＤＣ． １３９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第七章 犆犺犪狋 狆犲狉７ 中等收入国家是否仍有能力应对全球金融危机 ？ 拉弗·范多恩　维威克·苏里　苏达山·古普图 在２００８年全球金融危机前夕， 大多数中等收入国家已经面临着有利的市场环境， 改善 了它们的债务管理能力， 降低了通货膨胀， 提高了财政收入和经常账户余额， 并积累了外汇 储备。这部分是因为 ２ ００２—２００７ 年持续地实施审慎的宏观经济政策和适当的结构改革。 这场危机揭示了这些国家之间的差异。与２ ０世纪９０年代后期至２ １世纪早期那段时期相 比， 许多中等收入国家已能够更好地应对全球危机所带来的影响， 如果全球复苏乏力的话， 其他国家则因内外不平衡的出现而比较虚弱， 从而在危机中受到更大的打击， 降低了他们在 ２００８和２００９年以及可能在危机中期的反应能力。 本章显现了２ ０个中等收入样本国家在这些方面的差异， 以激发关于应对全球金融危机 未来方向的讨论（ 表７ １）①。除了匈牙利以外， 这２０ 个国家都是中等收入国家（匈牙利于 ２００８年从中等收入国家行列 毕业 但仍旧被包括在样本中 因为它经受的全球金融危机 “ ”， ， 　　 表７ １　样本包括的国家（按收入水平分类） 收入水平 国　　　　　家 中低 中国、埃及、印度、印度尼西亚、 尼日利亚、菲律宾、泰国、乌克兰 中高 阿根廷、巴西、智利、 哥伦比亚、马来西亚、墨西哥、秘鲁、波兰、俄罗斯、南非、土耳其 高 匈牙利 资料来源：作者基于世界银行２ ００９年的分级编制。 注：这里定义的商品出口国是那些依赖单一初级商品部门并在１ ９９５—２００１年和２００２—２００７年显著改善其财政收支平衡 的国家。根据此定义， 阿根廷、巴西、智利、印度尼西亚、尼日利亚和俄罗斯为商品出口国， 而墨西哥则不是。匈牙利 在２００８年年中之前一直被归类为中等收入国家。 ① 世界银行使用地图法（ ｔ ａｌａ ｓｍｅ ｔ ｈｏ ｄ）依据各国的人均国民总收入（ ＧＮＩ）对各国进行了分类。人均国民收入（ ＧＮＩ ｅ ｐ ａ ｒｃｐｔ ｉａ） ９７５美元或更少为低收入国家， ９７６—３８５５美元为中低收入国家， ３８５６—１１９０５ 美元为中高收入国家， １１９０６ 美元及其以上为高收入国家（ 见ｈｔｔｐ：／／ｇｏ．ｗｏｌ ｒｄｂａｎｋ． ｏｒ／Ｋ２ＣＫＭ７ ｇ ８ＣＣ０） １４０ 第七章　 中等收入国家是否仍有能力应对全球金融危机？ 影响及其后果决定把它与其他１ ９个中等收入国家放在一起分析是值得的） 。样本包括制成 品的出口国和初始商品的出口国， 以确保不同初始条件以及商品的繁荣与萧条周期和全球 金融危机的传播渠道等影响都能被捕捉到。 样本包括了在人口规模和国内生产总值上有着巨大差异的国家。同时， 这些国家又有 很重要的相似之处。样本中所包括的国家都已经开发利用了国际资本市场， 成功地吸引到 大量的短期外部融资， 并且都有从世界银行 ［ 国际复兴与开发银行 （ ｔｈｅＩ ｎｔｒ ｅｎａｉ ｔｏｎａ ｌＢ ａｎｋ ｏ ｆｒＲｅｃｏｎｔ ｓｒｃ ｕｔｉ ｏｎａｎｄＤｅ ｖｅｏ ｌｐｍｅｔ） ｎ ］和其他多边机构等非优惠性窗口获得资金的资格。 样本中的大多数国家通过贸易和金融市场的渠道与高收入国家相联系。因此， 全球金融危机 对他们的影响既有直接的（ 通过资金流逆转、 汇率压力以及国际信贷市场借款利差的扩大） ，也 有间接的［ 通过大宗商品价格、 出口、投资组合和外国直接投资（ ＦＤＩ）以及劳工的汇款］ 。 ① 本章架构如下。第一部分描述了从２ ００２年到 ２００７ 年全球的和不同国家的主要发展。 第二部分描述了全球危机对中等收入国家的直接影响。第三部分分析了从危机伊始一直到 ２００９年的财政反应。第四部分评估了在多种场景下的中期财政挑战和财政调整战略。最 后提出了结论。 全球和国别发展（ ２００２—２００７年） 由于２００２—２００７年良好的国际市场环境以及审慎的国内宏观经济管理， 大多数样本 国家成功地降低了通货膨胀率 提高了它们的财政和经常账户余额 并建立了外汇储备。 ， ， 一些国家实行了通货膨胀目标制， 其他国家实施了精心设计的财政责任框架 ②。 许多国 家都可以用国内以及国外的货币发行债券， 这归功于他们发行的债券与美国国库券之间 出现了创纪录的低利差 而投资者寻找的就是赚取利润的机会。在某些国家， ， 相对宽松的 融资环境导致了大量的公共和私人外部债务积累 并导致了内部外部失衡 同时变得越来 ， ， 越脆弱。 这一时期也见证了商品价格上涨， 初级产品出口国因此获得了巨大的收益。随着食品 和燃料价格在２ ００７年年末到２００８年年中达到历史高点， 初级产品出口国与其他国家之间 开始在对外收支和财政状况上出现显著的差异 因此 当２ 。 ， ００８年危机发生的时候，初级产 ① 低收入国家通常只是通过间接渠道受到冲击， 例如初级产品价格、 出口、 外国直接投资流动和汇款的变动而受到 冲击， 因为只有少数低收入国家可以利用国际资本市场。相对中等收入国家而言， 低收入国家通常把更大份额的收入花 在食物上。鉴于这一事实， 国际金融危机之前的食品和燃料价格暴涨在低收入国家造成的影响比在中等收入国家造成的 影响更大也更广泛， 使他们的地位变得更为虚弱。有的低收入国家受益于债务减免； 他们在很大程度上依赖从多方和双 边官方债权人那里获得的长期优惠融资和赠款。 ② １９９９—２ ００６年 ， １１个样本国家采用了通货膨胀目标制。 它们包括巴西、 智利和波兰 （１９９９）、哥伦比亚、南非 和泰国（ ２０００）、匈牙利和墨西哥（ ２００１）、秘鲁和菲律宾 （ ２００２）、印度尼西亚 （ ２００５）和土耳其 （２００６）（Ｒｏ ｓｅ，２００６）。自 ２００２年以来， １１个样本国家（ 阿根廷、 巴西、智利、匈牙利、 印度、印度尼西亚、墨西哥、尼日利亚、巴基斯坦、秘鲁和波 兰） 已经实施了限制债务的财政规则、 平衡预算规则以及支出和收入规则（ ＩＭＦ， ２００９ｂ）。这些规则因政府层级的不同 而不同， 因执行力度不同而不同， 因中央政府给予地方政府的灵活性不同而不同。 １４１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 品生产国可以处于一个更好的位置上去应对它。 这些有利的市场环境和政策改善使这些国家中的大多数在危机前改善了国内指标。在 大多数国家平均通胀率下降， 尤其是阿根廷、 俄罗斯联邦、土耳其和乌克兰。在一些国家， 金 融部门的发展增加了居民获取信贷的机会。信贷占 ＧＤＰ 比重之增加在匈牙利和乌克兰尤 其大。许多国家（ 包括智利、尼日利亚、 俄罗斯） 增加了其财政和基本收支平衡的余额。土耳 其改善了其财政平衡。这一时期还见证了这些国家总公共债务（ 占 ＧＤＰ 的份额）的下降，部 分原因在于 ＧＤＰ的快速增长（ 图７ １） 。 ① 图７ １　公共债务占 犌犇犘比率变动的影响因素（ ２００２—２００７年） 资料来源：作者基于ＩＭＦ， ２０１０ｄ整理。 注：公共债务包括国内和国外公共债务。本图把公共债务（ 按占 ＧＤＰ百分比计量） 分解为三个部分———以 当地价格计价的公共债务， 以不变价格计价的名义 ＧＤＰ 和 ＧＤＰ 平减指数— ——并用对数形式表示其相对贡献。 公共债务（ 占 ＧＤＰ百分比）＝公共债务（ 当地货币） ＧＤＰ（ ／［ 当地货币不变价格） ×ＧＤＰ 平减指数］。用对数表示 相对变化： ｌ ｏｇ［１＋公共债务的百分比变化 （ ＧＤＰ 的百分比 ）］＝ｌ ｏ １＋ 公共债务百分比变化 （ ｇ［ 当地货币 ）］－ ｌ ｏ １＋ＧＤＰ百分比变化（ ｇ［ 当地货币不变价格） ］ ｏ －ｌｇ［１＋ＧＤＰ平减指数百分比变化］ 在这些国家中的大多数， １９９５—２００１年的经常账户赤字在２ ００２—２００７年变成了盈余。 从２００２到２００７年，大多数国家的总外部债务相对 ＧＤＰ 减少了（ 图７ ２） 。在阿根廷、印度 尼西亚、 尼日利亚、 菲律宾，相对于２ ００２年的水平，外部债务占 ＧＤＰ 的百分比率降幅最大。 相比之下， 在匈牙利、 波兰和乌克兰， 外部债务相对２ ００２年增长了②。 ① 大多数国家降低了他们的公共债务总规模。阿根廷将其债务从 ２ ００２年的占 ＧＤＰ１７０％ （这起因于当年货币贬 值）降低到２００７年的占 ＧＤＰ７０％。这须归功于名义 ＧＤＰ的快速增长， 而且债务存量几乎没有改变。２ ００５年１０月 ，尼日 利亚与巴黎俱乐部债权国就取消或偿付几乎全部的对该国未偿债务索取权达成一项协议（ ＩＭＦ，２００６）。 ② 匈牙利的总债务从２ ００２年的占 ＧＤＰ５５％上升到２００７年的占 ＧＤＰ１０３％，但这个数字包括大量的银行和公司间 新增贷款（ＩＭＦ，２０１０ｂ）。 １４２ 第七章　 中等收入国家是否仍有能力应对全球金融危机？ 图７ ２　外债总额占 犌犇犘比率的变动（ ２００２—２００７年） 资料来源：作者基于ＩＭＦ，２ ０１０ｄ的数据整理制作。 注：图中的数据单位均为％。债务包括公共债务、 公共部门担保的债务和私人的 无担保债务。位于虚线以上的点表示 ２ ００７年年底的外债规模大于 ２ ００２ 年年底。 阿 根廷的外债占 ＧＤＰ的比率从２００２年年底的１ ５２％减小至２００７年年底的５ ９％。 在２ ００２—２００７年外部债务减少的国家里， 这一下降主要反映了名义 ＧＤＰ 的快速增 长；汇率升值诚然降低了外部债务的国内货币价值， 但在外债减少上只扮演了一个很小的 角色 ①。在外部债务大量增加的国家， 这一变化主要反映借债的增加， 这使债务增长速度超 过了名义 ＧＤＰ的增长速度。 鉴于许多国家在危机前的时期（ ２００２—２００７ 年）经历了有利的发展， 许多国家的宏观经 济都有所改善②。为了比较各国在这方面的进展， 我们就每个样本国家每年的宏观经济空间 计算出一个指数（ 见附录７Ａ）。 该宏观经济空间指数表明， 大多数样本国家的空间在 ２ ００２ 年到 ２００７ 年之间增加了。 中国在样本国中具有最大的宏观经济空间， 这得益于它的强劲的外部次级指标和有利的财 政和国内次级指标。尼日利亚的宏观经济空间很大程度上反映了其有力的外部次级指标， 如经常账户顺差、 高外汇储备以及较低的债务， 这些可以抵消私人部门信贷相对于 ＧＤＰ 的 快速增长， 而这些信贷原本将最终导致更高的通胀压力。智利的宏观经济空间几乎完全体 ① 在阿拉伯埃及共和国和墨西哥，汇率贬值被 ＧＤＰ 的快速增长抵消。 尼日利亚受益于在 ２００５ 年大量减少外部 债务。 ② 宏观经济空间的概念与海勒（ Ｈｅｌ ｌｅｒ，２００５）提出的概念相似。他把财政空间定义为：政府在没有危及其财务状 况可持续性和经济稳定的情况下实施反周期财政政策或者甚至一篮子财政刺激计划的空间。 １４３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 现其审慎的财政政策。匈牙利的宏观经济空间最少，主要是因为它的外部次级指标和财政 次级指标相对较弱。在乌克兰，尽管它有着比一些高评级国家更加积极的财政次级指标，它 的高通胀和弱外部次级指标更加重要。在宏观经济指数排名紧随匈牙利和乌克兰之后的是 土耳其和阿根廷，这两个国家主要的问题是外部次级指标很弱（图７ ３）。 图７ ３　若干国家的宏观经济空间指数（ ２００７年） 资料来源：作者基于ＩＭＦ，２０１０ｃ、 ２０１０ｄ数据整理制作。 注：所有的数值都根据２００７ 年样本平均值和标准方差标准化 。 全球金融危机的直接影响 当金融危机在２００８年９月成为全球性危机的时候，市场的直接反应通过多种途径打击 了中等收入国家。接下来的季度数据表明， 市场对这些国家的风险评估变得更加歧视，如利 差、汇率和外汇储备等方面的变化所表明的。大多数样本国家的 ＧＤＰ 增长受挫，并且由于 不利的汇率变动， 它们的外部债务负担增加了。 附录７Ａ 我们的宏观经济空间指数总结了对一个国家实行反周期财政政策或财政刺激计划能力 有着最大影响的变量。为了使一个国家能够实行反周期财政政策或者财政刺激计划， 拥有 低财政赤字或者低公共债务既非必要也非充分条件。国内外的条件能够支持或者限制财政 政策。例如，如果一个国家有着高通货膨胀、经常账户赤字、低储蓄、高外部债务或者快速增 长的私人部门信贷，财政的扩张就可能会使经济变得不稳定。与之相比， 即使有一个国家已 经出现了财政赤字并有了高水平的公共债务， 只要市场对该国债务水平保持在一个可持续 １４４ 第七章　 中等收入国家是否仍有能力应对全球金融危机？ 的水平并且宏观经济稳定不被破坏这两点有信心， 它仍然能够运行一个财政扩张政策。这 个指数的非财政构成元素代表了一些市场定期监控的变量。 在那些公共和外部债务水平低且拥有大量的外汇储备、 低通货膨胀、 温和的信贷增长和 经常账户和财政账户平衡有结余或者仅仅有些微赤字的国家， 财政扩张有可能带来积极的 宏观经济结果（ 在维持内部和外部的平衡的同时支持经济增长） 。这些国家被称为享有宏观 经济空间。在一个私人部门信贷高速增长的国家， 国内需求的增长可能会加速通货膨胀； 信 贷的快速增长还可能是预示未来财政资源需要的一个主要指标， 因为在金融部门中形成并 累积或有负债。外部需求的增加可能会导致国际收支平衡的恶化， 并且可能会对汇率造成 压力。在一个固定汇率的政策下， 这个国家就会失去外汇储备。面临这些条件的国家被称 为有着有限宏观经济空间的国家。 在大多数国家， 这些积极指标和消极指标混存。一个国家可能有财政盈余， 但同时依旧 受到高通胀、 低外汇储备或者经常账户赤字的困扰。一个有着低通胀和经常账户盈余的谨 慎国家或许能够（ 暂时地）维持较高的财政赤字，并享有市场信心。 宏观经济空间的指数由在表７Ａ １显示的７个标准化变量未加权加总得出。我们使用 各年的样本平均值和标准差对这些变量做了标准化处理。所以， 各个变量在跨２００７和２００９ 年样本国的分布均以零为中心 按标准差单位进行计量 这种标准化作业的目的在于不让那 ， （ 些有着典型的高数值的变量在指标中的分量压过其他变量） 。汇率和国内利率这两个变量 被明确地排除于指标之外， 以排除在这两个变量与指数中含有的７个标准化变量之间的任 何内生性关系。因此， 这个宏观经济空间指数能够追踪一个国家在给定的任何一年里相对 于样本国而言进行反周期财政政策或甚至推出财政刺激计划的能力。例如， ２００７年的财政 空间是由２００７年样本均值和标准差标准化的财政空间， 利用它可以为各国在任何时点的财 政空间进行排名。 表７犃 １　宏观经济空间指数的构成 部门 次　　级　　指　　标 对空间产生消极 对空间产生积极 影响， 如果 影响，如果 国内 对私人部门的信贷（ 占 ＧＤＰ百分比， 年变化率） 高 低 ＣＰＩ通胀（百分比变化率） 高 低 经常账户（占 ＧＤＰ百分比） 逆差 顺差 国外 外债（占 ＧＤＰ百分比） 高 低 外汇储备与短期债务比率的自然对数 低 高 财政 财政收支（占 ＧＤＰ百分比） 赤字 盈余 总公共债务（ 占 ＧＤＰ百分比） 高 低 １４５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 　　２ ００ 在本样本中等收入国家， ８年９月， 特别是在阿根廷、 匈牙利、俄罗斯和乌克兰，主权债 券与可比的美国国债的利息差迅速飙升（图７ ４） 。同时， ① 随着投资组合资本流动的逆转， 许 多国家的国际收支平衡面临压力。一些国家，如巴西、 智利、哥伦比亚、 菲律宾和南非，立即在 保持外汇储备的同时调整汇率。其他国家徒劳地试图抵制贬值压力， 与此同时失去外汇储备。 图７ ４　外汇储备总额、 外汇汇率和对美国国债利差的变动［ ２００８年１—８月 （危机前）至２００８年９—１２月（危机中）］ 　　资料来源：作者根据ＩＭＦ２０１０ｃ；路透社和摩根大通新兴市场债券加成指数、 世界 银行全球经济监测数据库的数据制作。 注：对于左轴，表示的是从 ２００８年１—８月最大值到２ ００８年９—１２月最小值的 百分比变化。对于右轴，表示的是２ ００８年１—８月最小值到 ２００８年９—１２月最大值 的百分比变化。没有关于印度、 尼日利亚或泰国息差的数据。 在第一波的惊慌平息后， 市场变得更加挑剔， 并且开始关注各个国家的基本面。对大多 数国家而言， 利息差开始减少， 尽管一直到２ ００９年３月他们都尚未回到危机前的水平（阿根 廷 匈牙利和乌克兰的息差则继续扩大 与此同时 汇率变得更加稳定 且一些国家的外汇 、 ）。 ， ， 储备再次开始增长。比较一下危机前的 ＧＤＰ增长的高峰到危机后的低谷的平均值（ 从２００８ 年第三季度到２ ００９年第三季的真实增长率） ，即可看到所有的样本国都受到了经济减缓的 打击（ 图７ ５）。在诸如智利、 俄罗斯这样的初级产品出口国以及匈牙利、 墨西哥、土耳其、乌 克兰等国尤其是如此。就整个发展中国家而言， 同此前的经济衰退相比较，此次经济下跌的 影响更为深远和广大（ ｒ ＷｏｌｄＢａｎｋ，２０１０）。 ① 数据来自摩根大通新兴市场债券指数（ ＩＧ ＥＭＢ ｌ ｏｂｌ） ａ 该指数跟踪由新兴市场主权和准主权实体发行的以美元计价 ， 的债务工具的总回报率。 １４６ 第七章　 中等收入国家是否仍有能力应对全球金融危机？ 图７ ５　真实 犌犇犘增长（ ２００７—２００９年） 资料来源：Ｔｈｏｍｓ ｏｎＤｔ ａａｓ ｔｒａｍＡｄ ｅ ｖ ａｎｃ ｅｄａ ｔａｂｓ ａｅ。 到２００９年为止的初始财政反应 面对全球金融危机的影响， 各国以一系列的政策措施应对， 包括反周期财政政策、 货币 政策、银行信贷扩张以及国际流动性支持工具 。在２① ００７到２００９年间， 周期性调整的基本 平衡在除匈牙利之外的所有国家都恶化了。在匈牙利， 国际货币基金组织（ ＩＭＦ）的财政巩 固支持项目在危机冲击到来之后迅速到位（ 图７ ６）ＩＭＦ，２ （ ０１０ｂ） 。 ② 那些在２００８—２００９年非利息支出（不管是按占 ＧＤＰ比重还是按真实价值计算） 增长最 大的国家，通常在２ ００７年底有着相对较大的宏观经济空间 。在财政次级指标上处于健康 ③ 状态的智利和俄罗斯， 出现了非利息开支的最大增长（ 按占 ＧＤＰ比重计量） 。中国在外部次 ① ２ ００８年 １０月 ，联邦储备与巴西和墨西哥央行进行了美元流动性互换安排 （ ｈｔ ｔｐ：／／ｗｗｗ． ｆｅｅ ｄｒａｌ ｒｅｓｅ ｒｖｅ．ｇｏ／ ｖ ｎｅｗｓｅｅ ｖｎｔ／ｐ ｓ ｅ ｒｓ／ｍｏ ｓ ｎｅｔｒ ａｙ／２００８１０２９ ｈ ｂ．ｔｍ）。２００９年 ４月 ，哥伦比亚、墨西哥和波兰向国际货币基金组织要求灵活的 信贷额度。东南亚国家联盟（ ＡＳＥＡＮ） 国家加上中国、 日本和韩国一起扩大了“ 清迈倡议” （犆犺 犻犪狀 犻犐 犵犕犪 狀犻犻 狋犪狋 犻狏犲，即区域 货币互换协议） 的货币互换额度。 ② 关于２ ０国集团与危机相关自主型财政刺激计划的最新信息，请参阅该国际货币基金组织文件附录 １（ ＩＭＦ， ２０１０ｂ），该文件是基于国际货币基金组织进行的不同国家调查结果而形成的。 ③ ２ ００７年底的整体宏观经济指数（ 财政、 外部和国内次级指标） 和２００７—２００９年的实际非利息支出的变动两者之 间的相关性是４ ６％。如果仅用财政次级指标与 ２ ００７—２００９ 年的实际非利息支出的变动构成相关性则结果要低得多 （２０％） ，说明非财政变量在决定宏观经济空间上扮演着重要的角色。 １４７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图７ ６　周期调整后基础（非利息）平衡（ ２００７年和２００９年） 资料来源：ＩＭＦ，２０１０ａ。 级指标上非常之强， 但实际非利息支出也大量增加①。尽管增加财政支出帮助抵消了总需求 在其他部门的下降， 但在大多数情况下这样做仍无法阻止衰退。用来应对危机的新贷款与 经济增长放缓和汇率贬值一起使这些国家在此前几年中从外部和公共债务 （ 占 ＧＤＰ 的比 重）减少之中获得的收益的一部分遭到了逆转。按占 ＧＤＰ比重计量， 在２ ００７—２００９年有１１ 个样本国的外债增加了； 而在２００２—２００７年，只有匈牙利、波兰和乌克兰的外债增加了。 在２００８年和２ ００９年应对危机的财政政策和为这些国家实施的一揽子外部支持计划一 起在多个国家导致了更高的公共债务（ 图７ ７）和外部债务。一些国家（ 如匈牙利） 曾累积了 相对于国内债务而言更大的外债， 都面临着更大的汇率风险。其他国家（ 如巴西、 阿拉伯埃 及共和国以及印度） 因更多地依靠内债而非外债从而降低了他们的汇率风险。这些证据表 明，国家应该在监控金融结构和债务投资组合上有所作为。 那些在２ ００８年年末危机发作之初具有宏观经济空间的国家均能迅速做出增加财政支 出的反应。２ ００７年年底样本国所具有的宏观经济空间与其在２ ００７—２００９年基本盈余的变 动看上去是负相关的。然而， 在２ ００９年年底， 大多数国家在全球危机的初始影响后， 最终以 更少的宏观经济空间收尾。各国在宏观经济空间的指数排名上也发生了变化， 反映了因为 危机而被“ 消耗” 的相应的空间（ 图７ ８） 。阿根廷和匈牙利等国改善了他们的相对排名， 但 其宏观经济空间仍然非常狭窄。 到２００９年年底， 尼日利亚、 泰国、 智利和中国拥有一个可以用于应对更长期危机的最大 的空间。在尼日利亚， 大的财政空间反映该国强大的外部次级指标； 其他国家则反映了更平 ① 中国财政刺激方案只有一小部分是可以在预算数据中见到的， 因为大多数反映在银行贷款中 （ Ｖｎ ｉｃｅ ｌｅｔ ｔｅａｎｄ ｔ ｏｈｅ ｒｓ，２０１０）：国内对私有企业的信贷激增，从２００８年的占 ＧＤＰ１０８％增至２００９年的占 ＧＤＰ１３４％。这一变化— ——在样 本国中为最大增加量和最高水平的私人信贷— ——潜在地减少了中国在未来行动上的财政空间。 １４８ 第七章　 中等收入国家是否仍有能力应对全球金融危机？ 　　 图７ ７　公共债务占 犌犇犘比率变动的影响因素（ ２００７—２００９年） 资料来源：作者基于ＩＭＦ，２０１０ｄ的数据整理。 注：关于分法的解释，见图７ １。 图７ ８　宏观经济空间指数（ ２００７年年末和２００９年年末） 资料来源：作者基于ＩＭＦ，２ ００９ａ、 ２０１０ｂ、 ２０１０ｃ、 ２０１０ｄ； Ｃｒｅ ｄｉｔＳｕ ｉｓｅ，２ ｓ ０１０提供 的数据整理制作。 注：变量系使用各年样本均值和标准方差作的标准化变量。 位于虚线上方的国 家在２００７到 ２００９年间宏观经济空间排名上获得了提升。 １４９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 衡的多指标混合①。在样本国中，匈牙利和乌克兰有最少的财政空间，这反映了他们在危机 伊始就存在的薄弱的起点以及危机的强烈负面影响。 在中期财政方面的挑战以及在不同情境下的财政调整策略 鉴于在危机初期应对后债务水平提高， 政策制定者和资本市场参与者应把注意力转向 中期。世界银行的《 全球经济展望２ ０１０》（ 犠狅狉犾犱犅犪狀 犽狊犌狅 犾犫犪犾犈犮狅狅犿 狀 犮犘狉 犻 狅狊狆犲 犮狋狊２０１０）总 结道：２ ００８间全球危机将对金融市场产生持久的影响， 它将提高借款成本并且降低信用水 平与国际资本流动。这表明， 为了让国家适应更严格的全球金融状况， 一直到２ ０１５年或者 ２０１７年 ， 发展中国家产出增长可能每年都会减少０． ２％—０． ７％。鉴于经济的深度衰退和预 期中复苏的疲软， 大量闲置产能、 高失业率以及弱通货膨胀压力也许会在一段时间里出现在 高收入国家和发展中国家（ Ｗｏｒｌ ｄＢａｎｋ，２０１０）。 如果没有在中期内调整到基本的平衡， 公共债务将会发生什么变化？各国需要什么样 的财政调整来减少或稳定他们的公共债务存量？如果调整太大以至于变成在政治上不可 行， 一个更加渐进的调整计划将会有什么样的影响呢？这一部分将通过对诠释性的场景报 告来讨论其中的一些问题②。 ● 基线场景将基本平衡修复至其历史价值， 并从国际货币基金组织的世界经济展望数 据库（ ２０１０年４月）获得增长率的预测。这个数据库假设危机后的经济增长率永久性地低于 危机前的水平。 ● 场景１计算了各国试图达成债务目标所需的基本盈余。 这些债务目标是：如果债务 在２ ００９年年底时在 ＧＤＰ的４ ０％以上， 减少债务占 ＧＤＰ的比例， 使其到２ ０２０年的时候达到 ＧＤＰ的４ ０％；如果２００９年的债务占 ＧＤＰ的４ ０％以下， 则目标是永久稳定的国债负担率③。 把如此继续下去所需要的基本盈余和一国历史价值加以比较， 即可显示出该国需要在多大 程度上调整他的基本平衡以达到期望的债务目标。 ● 场景２与场景１相仿， 但假设危机将持续更长时间， 各国将需要继续实施扩张性的财 政政策， 就像他们在２ ００７—２００９年所做的那样， 这将迫使他们积累更多的债务。然后， 在此 基础上， 这一场景对一个国家若仍然意欲实现与场景１一样的债务目标— ——实现的截止年 ① 这些指标包括多种指标的结合， 在中国是财政和外部指标的结合， 在泰国是国内和外部指标的结合， 在智利是财 政和国内指标的结合。 ② 所有的四个模拟实验使用了国际货币基金组织的世界经济展望数据库 （ ２０１０年４月） 的预测。名义中期增长率 使用的是２０１０—２０１４年的预期平均增长率。历史基本平衡是２ ００２—２ ００７年的基本平衡平均值。至于初级产品出口国 的平均基本平衡余额是非常高的， 这是由于初级产品价格暴涨； 它们可能无法在中期实现这些盈余。同样的论断也适用 于哥伦比亚、 秘鲁和土耳其。因此， 对于这些国家我们使用的是从１ ９９６—２ ００１年的（ 更低的） 平均值。对于所有国家， 名 义利率增长率微分（ ｒ－ｇ）都制定为１％。使用托帕洛瓦和耐伯格（ Ｔｏｐａ ｌｏｖａ，Ｎｙｂｅｒｇ，２０１０）提供的基于市场数据的国别 价值来代表（ｒ－ｇ），并没有导致显著不同的结果。 ③ ４０％的 ＧＤＰ目标对应２ ００４—２００７年中等收入国家公共债务水平的样本中值（ 参见ＩＭＦ，２ ０１０ａ）。 １５０ 第七章　 中等收入国家是否仍有能力应对全球金融危机？ 为２ ０２０年— ——所需要的基本盈余做出估计。 ● 场景３检验当使用一个更渐进的方法来调整各国的基本盈余以达到 （ 场景 １ 所规定 的） 债务目标时的情形。这种方法对某些国家很可能是必要的， 如果如下的情况出现的话： 其一， 在前两个场景里需要进行的财政调整非常大， 或者在政治上不可行， 或者两者兼有； 其 二， 如果实施这一调整可能引发新的动荡， 或者因为没有财政刺激而导致总需求不足从而导 致新的衰退 。 基线场景 在基线场景中， 基本盈余被设定在历史平均水平， 对许多国家来说， 预计２ ０２０年的公共 债务水平将增加 尤其是那些在２ ， ００９年年底有着最高的公共债务的国家 埃及 匈牙利、 （ 、 印 度 在智利和尼日利亚 公共债务在预期时间里将下降并且变为负数 这表明这两个国家 ）。 ， 。 将积累财政资产（ 注意：对这两个国家的模拟使用的是 １ ９９６—２００１ 年的平均基本平衡额； 如果使用的是更为有利的２ ００２—２００７年平均基本平衡额， 公共债务将在 ２ ０２０ 年变为更大 的负数 ）。 哥伦比亚、 秘鲁和土耳其这些国家都不是主要的大宗商品出口国， 他们在 ２ ００２—２００７ 年比在１ ９９ — ６２ ００１年有着更高的平均基本盈余 尽管这一增加显示出这些国家财政政策 。 的改善， 但如果大宗商品价格下降或者全球经济增长减缓， 这些国家是否能够在后危机时代 保持这样的财政盈余将是一个关键的问题。因此， 在基线场景下， 各国的历史基本财政平衡 余额将由他们在１ ９９６—２００１年的平均基本财政平衡余额来代表。 场景１： ２０２０年的债务目标 在场景１中， 各国就其公共债务设定了一个到２ ０２０ 年的明确目标。之所以要这样做， 或者是借此对冲政治周期对债务的影响， 并借此保证未来政府会信守维持债务可持续性的 承诺； 或者是为了受益于“ 告示效应” ，即着眼于向资本市场保证他们债务是可持续的而危机 应对计划确实是暂时的。在这种情况下， 一般认为国家会采取这两种债务政策之一：如果 在２ ００９年年末债务超过 ＧＤＰ 的４ ０％， 则在２０２０年前把债务减少到 ＧＤＰ 的４ ０％； 如果在 ２００９年年底债务水平在４ ０％以下， 则把目标设定成稳定债务水平。在这种情况下， 智利、 中 国、 哥伦比亚、 印度尼西亚、 马来西亚、 尼日利亚、 秘鲁、 俄罗斯、 南非和乌克兰将采用债务稳 定目标， 其余国家将采用债务消减目标。 在基线增长预估中， 为达到债务目标所需要的基本财政平衡， 在智利、 印度尼西亚、 墨西 哥、 尼日利亚、 秘鲁、 菲律宾、 南非和土耳其那里是低于他们的历史基本平衡的。因此， 在这 些国家不需要不寻常的财政调整。中国需要达到一个比其历史基本平衡余额更高的基本平 衡余额， 但鉴于其２ ００９年年末较低的公共债务水平， 如果它继续实现其历史的基本平衡， 那 么它的债务将依旧在 ＧＤＰ的４ ０％以下。阿根廷、 埃及、 匈牙利、 印度和波兰将需要基本平衡 的大幅度调整。 １５１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 尽管一个持续的低 ＧＤＰ增长率和一个较高的世界利率将增加所需要的调整， 其对所需 要调整的影响小于债务目标本身 。然而这些冲击会意味着一些国家（ ① 如墨西哥、秘鲁、菲律 宾和土耳其）将不得不调整自己的基本财政平衡达到债务目标（图７ ９）。 图７ ９　公共债务总额占 犌犇犘比率（ ２００９年年末和２０２０年年末） 资料来源：作者根据ＩＭＦ，２０１０ｄ计算。 注：数据均以百分比形式显示。负数可解释为财政资产。 位于虚线上的点表明 其所代表的国家在２０２０年年末的公共债务高于２００９年年末。 财政调整将如何进行？各国将削减公共开支或增加财政收入， 或者两者兼而有之。这 在很大程度上将取决于各国财政收入复苏的步调，这反过来将取决于国内生产总值的增长、 国际利率和汇率，还取决于现行的越来越高的社会保障净支出给政府预算带来的压力， 取决 于削减预算中关键常规性支出项目的政治上的可行性。私人部门的消费和投资需求对财 政、货币刺激努力以及库存周期的回应水平也将产生不确定性。如果这些回应比设想中要 弱，或者财政金融刺激努力过早地终止，经济复苏可能停止（ ｒ ＷｏｌｄＢａｎｋ，２０１０）。 ① 较低增长率的个案是基线增长率的四分之三，利率保持不变。较高的利率个案是比基线高２％，这导致利率增长 率变动３个百分点。 １５２ 第七章　 中等收入国家是否仍有能力应对全球金融危机？ 场景２：延续财政扩张至２ ０１２年 在场景２中， ２００８年和２００９年的财政刺激支出延续到２ ００９年后的两年， 而各国对这一 延续的财政刺激支出的反应均被设想为内生性的， 并且是以与他们在危机发生后立即做出 的反应的方式同样的方式进行。２ ０１１年之后， 当这些额外的财政支出停止时， 国家仍被假 定为在相同的基线 ＧＤＰ 增长率和利率假设下， 继续向场景 １ 中 ２ ０２０ 年的债务目标前进。 在场景２中， 如果一个国家的公共债务占 ＧＤＰ 的比重在２ ００８年和２ ００９年增加了， 则它在 ２０１０年和２ ０１１年继续增加公共债务占 ＧＤＰ的比重。如果公共债务占 ＧＤＰ 的比重在２ ００８ 年和２ ００９年下降， 这一比重将在２ ０１０年和２０１１年保持不变（ 这是阿根廷、 埃及、印度尼西 亚、 秘鲁和俄罗斯所经历的情况） 。 鉴于一些国家债务累积不断增加， 而其他国家债务水平不见下降， 对于大多数国家而言 要在场景２下实现２ ０２０年目标将变得愈发困难。马来西亚和乌克兰（ 这两个国家２ ００９年 年底的公共债务不到 ＧＤＰ的４ ０％） 的债务目标， 将从场景１公共债务稳定计划转换为场景 ２债务削减计划。墨西哥、 菲律宾、 土耳其则需要相对于他们的历史平衡， 对其基础平衡做 进一步调整（ 在场景１则没有必要作此调整） （图７ １ ０）。 图７ １０　场景１和２下相对历史上的基础平衡需要进行的基础平衡调整 资料来源：作者据ＩＭＦ，２０１０ｄ数据计算。 场景３：循序渐进的财政调整 在一些国家，政策制定者可能认为为了达到债务目标所需要的基础平衡和历史基础平 衡之间的差异过大，以至于在政治上难以接受（或变成不可信的）。在一个已经很脆弱的宏 观经济和增长的环境下进一步财政紧缩可能会导致新的经济滑坡。这一担心可能使各国推 １５３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 迟调整基础平衡方面的努力。场景３假定各国采取更渐进的方法来调整其基本平衡， 以达 到与场景１中一样的在２０２０年实现的目标（图７ １１）。具体来说，就是把每年的财政调整 限制在国内生产总值的２％之内。 图７ １１　场景１和３下相对历史上的基础平衡需要进行的基础平衡调整 资料来源：作者据ＩＭＦ，２０１０ｄ数据计算。 对于大多数样本国家而言， 在场景１中需要调整的基本平衡少于 ＧＤＰ 的２％。这些国 家可以在２ ０１０年就完全调整其基本平衡， 立即把债务置入下行轨迹， 使之稳定下来。而在 那些需要调整量超过 ＧＤＰ的２％的国家， 则需要更为渐进的方法（ 在匈牙利为５年、在印度 和埃及为４年、 在阿根廷和波兰为两年） 。在埃及、 匈牙利和波兰 （其历史基本平衡赤字很 大），债务会首先在调试阶段增加， 在２０１０年或２０１１年达到顶点，然后开始下降。在若干年 中，这些国家将不得不大举借款以填补赤字， 因此， 需要精心监视其债务和财政可持续性。 这些能够从市场获得融资的国家能获得多大数量的融资和以什么条件获得融资将取决于适 用于中等收入国家的金融市场的状况、 他们的调整策略的可信度以及将这些策略与市场参 与者进行及时而有效的沟通。 结语 我们的２０个样本国（他们绝大多数为中等收入国家）是在不同的初始状态下进入２ ００８ 年全球金融危机的。为了说明这些状况在任何时间点是如何影响这些国家执行反周期财政 政策或者财政刺激政策的能力， 我们创建了一个“宏观空间经济指标”。直到２００７年为止， 由于有利的全球环境和政策改善， 使许多中等收入国家（特别是初始产品出口国） 得以累积 外汇储备，减少内外债务，获得低度通货膨胀和低度财政赤字，从而加强了他们的宏观经济 １５４ 第七章　 中等收入国家是否仍有能力应对全球金融危机？ 空间。然而， 其他国家的初始状况在２ ００７年就已经因高债务、高通货膨胀或持续的赤字而 削弱。这些初始条件在很大程度上决定了各国财政对全球金融危机的应对力度。自 ２ ００８ 年以来，许多国家已经实施扩张性财政政策， 使用掉他们可用的宏观经济空间。大多数国家 不得不诉诸增加其公共机构在国内和国外借款的方法。 危机最严重的阶段可能已经过去了， 但如果在危机之后仍然实施财政干预政策，中等收 入国家则要注意其（ 国内外）债务水平的可持续性和构成。高收入国家的债务水平将保持高 位，其经济复苏将是缓慢的。对发展中国家的新借款而言， 利率可能会上升，并且债务期限 可能会缩短。对债务组合相关的与利率、 外汇和初始商品价格风险进行持续的监控将至关 重要。中等收入国家也需要保持可靠的债务管理和融资策略来支持他们的财政支出和后危 机时代的财政调整。 除非马上开始采取严厉的、 前所未有的财政调整政策或者被给予比目前预测所允许的 更多时间来进行调整， 否则，一些国家的调整空间将是很有限的。尽管传统的债务可持续性 分析将依旧是一个很重要的分析工具， 但这些分析需要佐之以相关政府部门不断进行的对 （国内外） 公共债务和中期财政的可持续性的密切观察。同时， 政府也应该把注意力放在监 控和管理在应对全球金融危机时产生一系列或有负债带来的财政风险。为了最大限度地降 低这些或有负债可能产生的对财政资源提出的不可预知的要求的风险（ 或有债务的资金来 源可能“ 大到不能倒”），这样做是必需的。 参考文献 Ｃｒｅｄ ｉｔＳ ｕｓ ｉｓｅ． ２０１０．“ ＥｍｅｒｇｉｎｇＭａ ｒｋｅｔｓＱｕ ａｔ ｒｅｒｙ，Ｑ２２ ｌ ０１０”， 犆狉犲犻 犱狋犛 狌 犻狊狊犲犈犿犲 狉犵犻狀犵犕犪 狉犽犲 狋狊犈 犮狅狅犿 狀 犻 犮 狊 犌犾狅犫 犪 ， 犾 Ｍａ ｒｃｈ１０． Ｈｅｌｌ ｅｒ，Ｐ ｅｔｅｒ．２ ００５． “Ｂａ ｃｋｔ ｏＢ ａｉ ｓｃｓ．Ｆ ｉｓｃｌＳ ａ ｐａｃｅ： Ｗｈ ａｔＩ ｔＩｓａ ｎｄ Ｈｏｗｔ ｏＧ ｅｔＩ ｔ”，犉 犻狀犪狀 犮 犲牔 犇犲狏犾 犲狅狆犿犲 狀狋．４ ２（２） ．ｈ ｔ ｔｐ：／ ／ｗｗｗ． ｉｍｆ．ｏｒｇ／ｅｘｔ ｅｒｎａ／ ｌ ｐｕｂ／ ｓｆｔ／ｆａｎｄｄ／２００５／０６／ｂａｉ ｓｃｓ．ｈ ｔ ｍ． ＩＭＦ．２ ００６． Ｎ“ ｉ ｇｅｒｉ ： ａＦ ｉｒｓｔＲ ｅｖｉ ｅｗｕ ｎｄｅ ｒｔ ｈｅＰ ｏｌ ｉｃｙＳ ｕｐｐｏｒ ｔＩ ｎｔ ｓｒｕｍｅ ｔ Ｓ ｎ — ｔａ ｆｆＲ ｅｐｏｒ ” ｔ ，ＩＭＦＣ ｏｕｎｔｒｙ Ｒｅｐｏｒｔ０６ ／１８０，Ｉｎｔｅｒｎ ａｔｉｏｎａｌＭｏ ｎｅｔｒ ａｙＦ ｕｎｄ ，Ｗａ ｓｉ ｈｎｇｔｏｎ， ＤＣ． ———．２ ００ ９ａ．“ ＡｒａｂＲ ｅｐｕｂｌｃｏ ｉ ｆＥ ｇｙｔ：２ ｐ ００８Ａ ｒｔｉ ｃｌｅＩＶＣ ｏｓ ｎｕｌｔａｔ ｉｏｎＳ ａ ｔｆｆＲ ｅｐｏｔ” ｒ ，ＩＭＦＣ ｏｕｎｔ ｒｙＲ ｅｐｏｒｔ ０９／２５，Ｉｎｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｎｅ ｔａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｉｎｇｔ ｏｎ，ＤＣ． ———．２ ００９ｂ． Ｆ“ ｉ ｓｃａｌＲｕ ｌｅ ： ｓ Ａｎ ｃｈｏｒｉｎｇＥｘ ｐｅｃｔｔ ａｉｏｎｓｆｏｒＳ ｕｓｔａｉ ｎａｂｌｅＰ ｕｂｌｃＦ ｉ ｉｎａｎｃｅｓ”，Ｆ ｓ ｉｃａｌＡ ｆａ ｆｉｒｓ Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ， Ｉ ｎｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｉｎｔ ｇｏｎ，ＤＣ． ———．２ ０１０ａ． “ＦｉｓｃｌＭｏ ａ ｎ ｉｔｏｒ：Ｎａ ｖｉｇａ ｔｉｎｇｔ ｈｅＦ ｓ ｉｃａｌＣｈ ａｌ ｌｅｎｇｅｓＡｈ ａ ｅｄ” ，Ｆ ｓ ｉｃａｌＡ ｆｆｉ ａｒｓＤ ｅｐａｔ ｒ ｍｅｎｔ， Ｉ ｔ ｎｅｒｎａｔ ｉｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎ ， ｄ Ｗａ ｈ ｓｉｎｇｔｏ ， ｎ ＤＣ． ———．２ ０１ ０ｂ．“ Ｈｕｎ ａｒ ｇｙ ：ＦｉｆｔｈＲ ｅｖ ｉｅｗｕ ｎｄ ｒｔ ｅ ｈｅＳｔａｎｄＢｙＡ ｒｒａｎｇｅｍｅｎｔａ ｎｄＲ ｅｑｕｅｓｔｆｏｒＭｏ ｄｉｉ ｆｃａｔ ｉｏｎｏ ｆ Ｐｅｒｏ ｆｒｍａ ｎｃｅＣ ｒ ｉｔｅｉ ｒｏｎ”， ＩＭＦＣ ｏｕｎｒ ｔｙＲ ｅｐｏｒｔ１０／８０， Ｉｎｅ ｔｒｎａｔｏ ｉｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦｕ ｎｄ，Ｗａ ｓｈｉ ｎｇｔｏｎ，ＤＣ． ———．２ ０１ ０ ｃ． 犐狀狋犲狉狀犪 狋犻狅狀犪犾犉 犻狀犪狀犮 犻犪犾犛 犪 狋狋犻狊 狋犻狊．Ｗａ 犮 ｓｈｉｎｔ ｇｏ ， ｎ ＤＣ Ｉ： ｎｔｅｎ ｒａｔｉｏｎｌＭｏ ａ ｎｔ ｅａｒｙＦ ｕｎｄ． ———．２ ０１ ０ｄ．犠狅 狉犾犱犈 犮狅狀狅犿犻犮犗狌 犾 狋狅狅犽．Ｗａ ｓｈｉ ｎｇｔｏｎ ，ＤＣ ：Ｉｎｔ ｅｒｎａｔｏ ｉｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎｄ． １５５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ Ｒｏｓｅ，Ａｎ ｄ ｒｅｗ．２ ００６．“ ＡＳｔａｂ ｌｅＩ ｎｔ ｅｒｎａｔ ｉｏｎａ ｌＭｏ ｎｅａ ｔｒｙＳ ｙｓｅｍＥｍｅ ｔ ｒ ｇｅｓ：Ｉｎｆｌ ａｔｏ ｉｎＴ ａｒｇｔ ｅｉｎｇＩｓＢ ｒｅｔ ｔｏｎ Ｗｏ ｏｄｓ， Ｒ ｅｖｅ ｒｓｅｄ”， ＮＢＥＲ Ｗｏ ｒｉ ｋｎｇＰ ａｐｅ ｒ１ ２７１１， Ｎａ ｔｉ ｏｎａｌＢ ｕｒｅａｕｏ ｆＥ ｏ ｃｎｏｍｉｃＲ ｅｓａ ｅｒｃｈ， Ｃ ａｍｂ ｒ ｉｄｇｅ，ＭＡ． Ｔｏｐａｌｏｖ ， ａＰ ｅｉ ｔａ，ａｎｄＤ ａｎＮｙｂｅｒｇ．２０１０．“ ＷｈａｔＬ ｅｖｅ ｌｏ ｆＰ ｕｌ ｂｉｃＤｅｂｔＣｏｕｌｄＩｎｄａＴ ｉ ａｒｇｔ？ ｅ ”ＩＭＦＷｏ ｒｉ ｋｎｇ Ｐ ａｐｅｒ１ ０／７，Ｗａ ｓｉ ｈｎｇｏ ｔｎ，ＤＣ． Ｖｎ ｉｃ ｅ ｌｅｔｔｅ，Ｇ ｌ ａｌｎ ｉａ，Ａ ｌ ｖａｒｏＭａ ｎｏｌ，Ａ ｅ ｒｄｏＨａ ｎｓｓｏｎ，ａ ｎｄＬ ｏｕ ｉｓＫｕ ｉ ｊｓ．２０１０．“ ＴｈｅＧ ｌ ｏｂａｌＣ ｉ ｒｓｉ ｓａ ｎｄｔｈｅ Ｍｅｄｉｕｍ Ｔｅｒｍ ＧｒｏｗｔｈＰ ｏ ｒｓｐｅｃｔｓｆｏｒＣｈ ｉｎａ”， Ｗｏｒｄ ｌ Ｂ ａｎｋ Ｗｏｒｋｓｈｏｐｏ ｎ Ｃｒｓ ｉｉｓａｎｄ ＭｅｄｉｕｍＴｅｒｍ Ｐ ｒｏｓｐｅｃｔ ｓｆ ｏｒＧｒｏｗｔｈ，Ｗａｓｈｉｎｇｔ ｏｎ，ＤＣ，Ｄ ｅｃｅｍｂｅｒ１ ７１ ８． ＷｏｒｌｄＢ ａｎｋ．２ ０１０．犌犾狅犫 犪犾犈犮狅狀狅犿犻犮犘狉狅狊狆犲狋 犮狊．Ｗａ ｓｉ ｈｎｇｔｏｎ，ＤＣ：Ｗｏ ｌ ｒｄＢ ａｎｋ． １５６ 第八章　 小国，金融危机及其后果 第八章 犆犺犪狋 狆犲狉８ 小国 ， 金融危机及其后果 埃德加尔多·法瓦罗　多特·多姆兰德　威廉·欧博乐　梯霍米尔·斯图卡 小国可定义为国家人口小于２００万人的国家。他们面临着独特的经济和公共管理的挑 战①。金融危机对小国的影响不尽相同，对一些国家很严重，而对其他的则相对温和。这次 危机也影响了公共债务的走向， 它使一些国家在最近时期里削减债务的成绩得而复失， 使本 具有挑战性的债务状况更加恶化。 从危机对小国影响的分析中， 我们能够获得如下的发现。 ● 这场危机对那些高收入小国产生了更深刻的影响。 在 ２ ００８ 年，那些 ＧＤＰ 下降了 １０％的国家的人均 ＧＤＰ中位值是１ ３５７４美元。ＧＤＰ 下降了至少４％的国家的人均收入中 位值为２８ １４美元。那些在向现代经济转化上落后从而与全球经济隔绝度较高的低收入小 国反而不太容易受到全球经济衰退的影响。 ● 在２００７年年底有很大规模的经常账户赤字的国家， 受危机的影响更为严重②。 ● 在大多数的情况下， 这些经常账户赤字起源于私人部门储蓄与投资的缺口， 而不是公 共部门的缺口。 ● 在大多数小国， 危机爆发之前都经历了由外商直接投资（ ＦＤＩ）刺激的经济繁荣。 ● 在国际资本流动突然停止又伴随着金融体系运作的中断的国家， 衰退尤为严重， 冰岛 和东加勒比货币联盟（ ＥＣＣＵ）国家就是如此 。③ ● 危机在大多数的小国均导致财政赤字大幅增加， 而这主要是因税收下降所致。在公 共债务占 ＧＤＰ比例高的国家， 这样的财政赤字增加尤其令人担心。 ● 平均而言， 各小国在２０００年代早期取得的债务负担指标的下降因金融危机而被逆转。 ① 人口的阈值是任意的。把人口（ 而不是领土或 ＧＤＰ） 用作标准有三个原因。 首先， 人口和国土面积大小高度相 关，它凸显了小国资源的有限。第二， 人口比国土更均匀， 这让跨国比较更有意义。第三， 使用 ＧＤＰ作为划分标准凸显了 小国在利用规模经济上的局限， 但这样做将使大小国之间的区分标准复杂化（ 见 Ｍｉ ｃｈａ ｅｌｙａｎｄＰａａ ｐｇｅ ｏｒｉ ｇｏｕ，１９９８）。 ② 同样的结果对更大的国家也适用（ ＩＭＦ，２０１０ａ）。 ③ 东加勒比货币联盟（ＥＣＣＵ）包括安提瓜、 巴布达、 多米尼加、格林纳达、圣基茨和尼维斯、 圣卢西亚、 圣文森特和格 林纳丁斯。 １５７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 本章的结构如下：第一节描述小国正面临的挑战，并概述他们的经济结构特性；第二节 通过考察公共储蓄与投资的缺口和债务负担指标，来讨论全球金融危机对小国经济的影响； 最后一节给出结论。 小国所面临的挑战 大多数小国很年轻， 在过去的４０几年里取得独立的。在表８ １所列的４ ７个小国中， 有４３ 个（除不丹、冰岛、 卢森堡和圣马力诺以外的全部国家） 在１９５９年之后成为独立国家， 其中， 有２４个是在１９７３年之后成为独立国家的①。 表８ １　按区域和收入水平分组的小国家 区　　域 低收入 中 　等 　收 　入 高　收　入 斐济、 基里巴斯、 马绍尔群岛、 密克罗尼西亚 东亚和大洋洲 所罗门群岛 联邦 帕劳 萨摩亚、东帝汶、汤加、瓦努阿 文莱 、 、 图、 科索沃、 黑山共和国 塞浦路斯、爱沙尼 欧洲和中亚 亚、冰岛、卢 森 堡、 马耳他、圣马力诺 拉丁美 洲 和 加 安提瓜和巴布达、 伯利兹、 多米尼加、格林纳 巴哈马、巴巴多斯、 勒比海地区 达 、圭亚那 、圣基茨和尼维斯 、圣卢西亚 、圣 特立尼达和多巴哥 文森特和格林纳丁斯、 苏里南 中东和北非 吉布提 巴林、卡塔尔 南亚 不丹、 马尔代夫 撒 哈 拉 以 南 科 摩 罗、冈 比 博茨瓦纳、 佛得角、 加蓬、毛里求斯、圣多美 赤道几内亚 非洲 亚、几内亚比绍 和普林西比、 塞舌尔、 斯威士兰 资料来源：作者基于 ｈ ｔｔｐ：／／ｄａ ｔａ． ｗｏｒ ｌｄｂａｎｋ． ｏｒ／ ｇ ａｂｏｔ ｕ／ｃ ｏｕｔ ｎｒ ｙｃａ ｌｓｉ ｓｉ ｆｃａ ｔｉｏｎ／ ｓｃｏｕｔ ｎｒ ｙａｎ ｄｌｅ ｎ ｉ ｄｎ ｇｇｏ ｒｕｐｓ编制。 政治独立意味着国家机构突然必须提供以前曾经是由殖民体系提供的服务， 还意味着 一个渐进的转变，从生产和出口一些农业大宗商品（大多数情况下是香蕉和糖） 变成生产和 出口服务，在少数的情况下还要生产和出口制成品（ Ｆａａ ｖｒｏ，２００８）。 这些转变代价高昂并且费时。专门生产糖和香蕉的小国， 没有办法在一夜间成为旅游 或者金融服务的供应商；流离失所的农民没有办法突然间提高技术以适应扩大的服务部门 的要求。同时，即使是服务行业也有建立基础设施的成本。尽管转变是必要的， 但这种转变 ① ４８个小国都是世界银行成员国。 １５８ 第八章　 小国，金融危机及其后果 经常伴随着实验和错误、 扩张的政府就业规模和持续的财政赤字， 而且在一些国家还有大量 的公共债务的累积。 这种从农业部门向旅游和其他服务部门的转变， 并未降低因生产和出口集中于少数几 样产品上所造成的风险暴露。因此， 外部需求的变化对这些国家的 ＧＤＰ 有着不成比例的巨 大影响， 市场规模小也限制了分散风险的机会。 尽管小国在利用规模经济的可能性上不利， 且在某些情况下有在地理上隔绝和容易遭 受自然灾害的缺点，但他们的人均收入的中位值— ——按 ２００８ 年的不变价格购买力平价 （ＰＰＰ） 计量———高达５５ ９７美元。然而，小国之间人均收入差距甚大， 从几内亚比绍的 ５ ３７ 美元到冰岛的３ ６９０２美元①。 小国之间巨大的人均收入差距主要反映各小国经济体从世界贸易扩张机会中的获利能 力（ 包括通过政策和法规融入世界市场能力） 的差异。小国一直积极地依靠不断增加的外部 需求， 与大国相比， 小国在商品和服务贸易方面更加开放（ Ａｅ ｌｓｉ ｎａａ ｎｄＷａｃ ｚｉａｇ，１ ｒ ９９８）：小 国的贸易比重 （ 进出口占 ＧＤＰ 比重）的中位值达 １ １ １％ （ ０． ２００８ 年数据） ，超过较大国的 ７ ９％贸易比重中位值。小国在生产要素的贸易上也更加开放：２ ８． ００８ 年，劳工汇款占 ＧＤＰ 比重的中位值达２． ３％，高于较大国的１．７％。净外国直接投资（ ＦＤＩ）流入占 ＧＤＰ的比重在 小国（ ８．９％）也远高于其在较大国的比重（ ６％） ３． 。 政策、 制度和监管框架的质量一直有助于一些小国成功地利用国际贸易的机会开发自 然资源以及在某些情况下促进制成品出口； 或者有利于他们吸引外部储蓄为从农业的单一 生产向服务业的转型融资。例如， 在过去的３ ０几年里， 莱索托和毛里求斯有效地利用产业 政策和贸易优惠来促进自己制造业的发展并增加出口； 佛得角和马尔代夫吸引外国直接投 资（ ＦＤＩ）来发展旅游业； 巴哈马群岛和巴巴多斯发展了国际金融中心。 国际金融危机对小国的影响 ２００９年， 危机造成的全球经济活动放缓使世界商品和服务贸易规模缩小了 １ ３％ １． （ ， ＩＭＦ ２０１０ｃ 鉴于小国经济相对开放程度较高 这一衰退是如何影响他们关键宏观经济 ）。 ， 指标的呢？ 真实 犌犇犘增长和经常账户赤字 表８ ２报告了２ ００３—２００９年的年 ＧＤＰ增长率以及２ ００７ 年（扩张顶点）到２００９年间的 增长率变化 。除科摩罗和几内亚比绍外， ② 从２００７年到２００９ 年，所有小国的增长率都下降 ① 对于较大的国家（ 定义为人口超过２００万的国家），相应的数据是７９５６美元（Ｗｏ ｒｌｄＢａｎｋ，２０１０）。 ② 表８ ２到８ ７显示的经济指标并非所有小国都有。因此， 两个表是以小国的一个子集为基础制作的。 １５９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 了①。增长率下降幅度在不丹、 博茨瓦纳、爱沙尼亚、 冰岛、马尔代夫、塞舌尔、 所罗门群岛巨 大（大于或者等于１０％）；在巴哈马群岛、 巴巴多斯、东加勒比货币联盟（ ＥＣＣＵ）、萨摩亚和瓦 努阿图很大（４％—１０％）；在伯利兹、佛得角、斐济、冈比亚、基里巴斯、 莱索托、马绍尔群岛、 毛里求斯、苏里南、东帝汶和汤加温和（ 小于４％）。表８ ２所列的２０个国家的 ＧＤＰ 都下 降了。 表８ ２　所选小国 犌犇犘增速（ ２００３—２００９年） （单位：％） 国　家 ２００３ ２００４ ２００５ ２００６ ２００７ ２００８ ２００９ ２００７—２００９年 的变化率 巴哈马 －０．９ －０．８ 　５．７ 　４．３ 　０．７ －１．７ －５．０ －５．７ 巴巴多斯 ２．０ ４． ８ ３． ９ ３． ２ ３． ４ ０． ２ －５．３ －８．７ 伯利兹 ９．３ ４． ６ ３． ０ ４． ７ １． ２ ３． ８ －１．１ －２．３ 不　丹 ４．０ ８． ０ ７． ０ ６． ４ １９．７ ５． ０ ６． ３ －１３．４ 博茨瓦纳 ６．３ ６． ０ １． ６ ５． １ ４． ８ ３． １ －６．０ －１０．８ 佛得角 ４．７ ４． ３ ６． ５ １０．８ ７． ８ ７． ８ ５． ９ －１．９ 科摩罗 ２．５ －０．２ ４． ２ １． ２ ０． ５ １． ０ １． １ ０．６ 东加勒比 ——— ３．９ ５． ６ ６． ３ ５． ２ １． ８ －２．４ －７．６ 货币联盟 爱沙尼亚 ７．６ ７． ２ ９． ４ １０．０ ７． ２ －３．６ －１ １ ４． －２１．３ 斐　济 １．０ ５． ５ ０． ６ １． ９ ０． ５ ０． １ －２．５ －３．０ 冈比亚 ６．９ ７． ０ ５． １ ６． ５ ６． ３ ６． １ ４． ６ －１．９ 几内亚比绍 －３．５ ３． １ ５． ０ ２． ２ ０． ３ ３． ５ ３． ０ ２．７ 冰　岛 ２．４ ７． ７ ７． ５ ４． ６ ６． ０ １． ０ －６．５ －１２．５ 基里巴斯 ２．３ ２． ２ ３． ９ １． ９ ０． ４ －１．１ －０．７ －１．１ 莱索托 ４．３ ２． ３ １． １ ６． ５ ２． ４ ４． ５ １． ４ －１．０ 马尔代夫 ８．５ ９． ５ －４．６ １８ ７．２ ６． ３ －３．０ －１０．２ 马绍尔 ３．４ ５． ６ １． ７ １． ３ ２． ０ １． ５ ０ －２ 毛里求斯 ４．３ ５． ５ １． ５ ３． ９ ５． ４ ４． ２ １． ５ －３．９ 萨摩亚 ３．８ ４． ２ ７． ０ ２． ２ ２． ３ ５． ０ －４．９ －７．２ 塞舌尔 －５．９ －２．９ ５． ８ ８． ３ １１．５ －０．９ －７．６ －１９．１ ① 选择这一时期的理由是２００７年是全球扩张的最后一年， ２００９年是有可用数据的最近一年。 １６０ 第八章　 小国，金融危机及其后果 （续表） 国　家 ２ ００３ ２００４ ２００５ ２００６ ２００７ ２００８ ２００９ ２００７—２００９年 的变化率 所罗门群岛 ６． ５ ４．９ 　５． ４ 　６．９ １０．７ 　７． ２ ３ －２． －１ ９ ２． 苏里南 ６．３ ８．５ ４． ４ ３． ８ ５． ２ ６． ０ ２．５ ７ －２． 东帝汶 ０．１ ４．２ ６． ２ －５．８ ８． ４ １２．８ ７．４ ０ －１． 汤加 １．８ ０ －０．２ －０．３ ０． ４ －０． ９ ５ －０． ３ －１． 瓦努阿图 １４．４ ８．０ ６． ２ １３．５ ４． ６ ２． ５ ３ －３． １ －８． 资料来源： ＩＭＦ，２０１０ ＩＭＦ不同年份。 ｂ， 注：———表示没有相关数据。 表８ ３　所选小国家经常账户余额占 犌犇犘比率（ ２００３—２００９年） 国　家 ２００３ ２００４ ２００５ ２００６ ２００７ ２００８ ２００９ ２００７—２００９年 的变化率 巴哈马 －５．２ －２．８ －９．６ －１８．９ －１７．５ －１５．４ －１１．４ 　６． １ 巴巴多斯 －６．３ －１２．０ －１３．１ －８．４ －５．４ －１０．５ －５．１ ３ ０． 伯利兹 －１８．２ －１４．７ －１３．６ －２．１ －４．０ －１０．１ －７．０ －３． ０ 不　丹 －２２．８ －１７．６ －２９．２ －４．３ １２．２ －２．２ －９．６ －２ ７ １． 博茨瓦纳 ５．７ ３．５ １５．２ １７．３ １５．４ ４．９ －５．１ －２ ５ ０． 佛得角 －１１．２ －１４．４ －３．４ －５．０ －８．７ －１２．４ －１９．４ －１ ７ ０． 科摩罗 －３．２ －４．６ －７．２ －６．１ －６．７ －１１．６ －５．１ ６ １． 东加勒比 －１６．４ －２２．４ －２９．７ －３４．８ －３３．９ －２４．２ －２４．１ ８ ９． 货币联盟 爱沙尼亚 －１１．３ －１１．３ －１０．０ －１６．９ －１７．１ －９．４ ４．６ ２ ４ ２． 斐　济 －６．４ －１２．６ －９．９ －１８．８ －１３．６ －１７．９ －９．６ ０ ４． 冈比亚 －４．９ －１０．１ －１８．５ －１３．４ －１２．３ －１６．０ －１４．３ －２． ０ 几内亚比绍 －３．３ ４．６ －０．２ －５．５ ５．８ ２．８ １．６ －４． ２ 冰　岛 －４．８ －９．８ －１６．１ －２５．６ －１６．３ －１５．８ ３．８ ２ １ ０． 基里巴斯 －１９．５ －１１．１ －１８．５ －２．９ －１．０ －０．６ －４．１ －３． １ 莱索托 －１３．５ －６．１ －７．９ ４．７ １４．１ ９．６ －１．５ －１ ６ ５． 马尔代夫 －４．５ －１５．８ －３６．４ －３３．０ －４１．５ －５１．４ －３１．０ １ ６ ０． 马绍尔 ——— －３． ８ －８．４ －１０．３ －７．１ －１２．２ －１２．１ －５ 毛里求斯 １．７ －１． ８ －５．２ －９．４ －５．６ －１０．４ －８．２ －２． ５ １６１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　家 ２００３ ２ ００４ ２ ００５ ２ ００６ ２００７ ２００８ ２００９ ２００７—２００９年 的变化率 萨摩亚 －８． ３ －８． ４ －９． ６ －１１．１ －１５．９ －６．２ －２．０ 　１ ９ ３． 塞舌尔 －０． ２ －５． ９ －１９．７ －１３．９ －２０．８ －４４．７ －２３．１ ３ －２． 所罗门群岛 ６． ３ １ ６．３ －７． ０ －１． ６ －８．２ －６．４ －２１．２ －１ ９ ２． 苏里南 －１８．０ －１０．３ －１３．０ ７． ５ ７．５ ３．９ －２ ５ －９． 东帝汶 －１５．４ ２ ０．７ ７ ８．４ １６５．２ ２９６．１ ４０４．８ １９１．０ －１０ １ ５． 汤　加 ０．７ ０． ４ －５． ２ －８． ２ －８．８ －１１．６ －１５．７ ９ －６． 瓦努阿图 －５．７ －６． ０ －８． ４ －５． ３ －６．９ －５．９ －２．２ ７ ４． 资料来源，ＩＭＦ， ２０１０ｂ，ＩＭＦ不同年份。 注：———表示没有相关数据。 表８ ３列出了２ ００３—２００９ 年的经常账户余额和 ２ ００７—２００９ 年该余额的变化。 除 不丹、 博茨瓦纳、 几内亚比绍、 莱索托、 苏里南和东帝汶外， 自２００７ 年起， 该表报告的国家 都发生了经常账户赤字。 在这些国家中，有 ９ 个出现了超过 １ ０％ 的 ＧＤＰ 的经常收支 赤字 。 ① 对危机的反应是各种各样的。在 ２ ００７—２００９ 年，表 ８ ３ 中有一半国家的经常账户平 衡改善了（ 赤字下降或盈余增长） ，而另一半国家的经常账户平衡恶化了（ 赤字增加或顺差下 降了） 。有两组国家显得特别突出。巴哈马群岛、 巴巴多斯、 东加勒比货币联盟（ ＥＣＣＵ）国 家、冰岛、 爱沙尼亚、 马尔代夫、 萨摩亚———所有这些国家都是该表中的高收入国家— ——遭遇 了可用外部储蓄的突然下降（ 资本流入突然停止） 。并不令人意外的是， 这些国家同时也出 现了 ＧＤＰ增长率的大幅下降。第二组的国家由自然资源生产国和出口国组成， 他们是不 丹、博茨瓦纳、 苏里南和东帝汶。由于全球对大宗商品的需求下降， 这些国家遭受了出口的 大幅下滑， 相应的 ＧＤＰ的增长率也大幅下降。 为了更正式地探讨小国面临的外部条件变化和产出变化之间的关系， 我们把各国 ＧＤＰ （ ＤＧ） 增长率的变化回归到２ ００７年的经常账户盈余（ ＣＡ０７）和一个代表以自然资源为基础 的经济体的虚拟变量上（ 表８ ４） 。这两个变量在统计学上有着显著反比的关系： ２００７年的 经常账户赤字每增加１％ ＧＤＰ增长率都会相应地有０． ， ２５％的下降 更加依赖于自然资源 。 出口的国家在危机时期 ＧＤＰ增长率有更大的下滑 。 ② ① 除了几内亚比绍有可能是例外，这些国家都是以自然资源为基础的生产国和出口国。 ② 回归估计显示的是相关而非因果关系。 １６２ 第八章　 小国，金融危机及其后果 表８ ４　增长率变化和经常账户变化的估计 方程１：因变量：犇犌 系　数 标准差 狋分布 概　率 Ｃ ２ －３．５ ６ １．８ ９ －１．４ ０ ０．７ ＤＮＲＢ ７ －８．４ ２ ４．０ ０ －２．８ ０ ０．５ ＣＡ０７ ２ ０．６ １ ０．０ ４ ２．９ ０ ０．２ Ｒ２ ２ ０．５ 调整后 Ｒ ２ １ ０．８ 　 　 　 资料来源：作者。 ＤＮＲＢ＝非自然资源丰富的小国家的虚拟变量； 注：ＤＧ＝增长率的变化； ＣＡ０７＝２００７年经常账户余额。 公共储蓄与投资的缺口 经常账户余额和储蓄与投资间的差距完全相同。储蓄与投资间的缺口等于公共和私人 部门这些缺口的总和。直接用来分解这两个缺口的所需信息是找不到的； 正因为如此， 我们 用经常账户余额和整个公共部门资产的差来衡量私营部门余额（表８ ５，附录８Ａ）。 表８ ５　若干小国经常公共部门总收支平衡（ ２００３—２００９年） （占 ＧＤＰ百分比） 国　家 ２ ００３ ２ ００４ ２００５ ２００６ ２００７ ２ ００８ ２ ００９ ２ ００７—２００９年 的变化率 巴哈马 — —— — —— — —— －１． ５ －２．５ －２ －４． ７ －２．２ 巴巴多斯 －５．０ 　１． ４ －６．９ －５．３ －８ －７．６ －８． ４ －０．４ 伯利兹 — —— －６． ４ －５．４ －２ －１． １ ０． ８ －１． ０ ０．１ 不　丹 — —— — —— －１． ２ ０． ６ ０． ７ ２． ２ －３． ３ －４．０ 佛得角 －３． ５ －４． ０ －５．１ －５ －０． ７ －１． ２ －８． ８ －８．１ 科摩罗 －０． ３ －０． ５ －１．７ －３．４ －２．３ －２． ３ — —— ——— 东加勒比 — 货币联盟 — — －４． ３ －４．４ －５．１ －４．４ －４． ７ －６． ８ －２．４ 爱沙尼亚 ２． ３ １． ６ １． ６ ３． ３ ２． ９ －２． ３ －３． ０ －５．９ 斐　济 — —— — —— — —— －３ －１． ６ －０． ２ －２． ９ －１．３ 冈比亚 — —— — —— — —— －７． ８ ０． ５ －２． ２ －１． ６ －２．１ 几内亚比绍 －３．３ ４． ６ －０．２ －５．５ ５． ８ ２． ８ １． ６ －４．２ １６３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　家 ２００３ ２００４ ２ ００５ ２００６ ２００７ ２００８ ２００９ ２００７—２００９年 的变化率 冰　岛 －１． ６ －０．７ 　２． ７ 　３．８ 　５．４ －０．５ －１４．４ －１９．８ 基里巴斯 ——— －２３．６ －１５．３ －１５．５ －１６ －１３．３ －１２．２ ３．８ 马尔代夫 ——— －１． ８ －１１．３ －７．２ －４．９ －１３．８ －２８．８ －２３．９ 马绍尔 — —— －１． ８ －４． ７ １．９ ０．４ －０．３ －０．３ －１ 毛里求斯 ——— — —— －５． ３ －４．６ －４ －３．４ －４．５ －０．５ 萨摩亚 — —— ０．３ －０． ５ ０．６ －１．８ －３．９ －７．１ －５．３ 塞舌尔 — —— — —— — — — ——— －８．７ －３．３ ２．８ １１．５ 所罗门群岛 ——— ５．９ ２． ７ ７ １． ０．５ １．５ －０．４ －０．９ 苏里南 — —— — —— －０． ７ ０． ９ ３ ２ －２ －４．８ 东帝汶 — —— －９． ３ －６． ２ ２ －６． －５．７ －４．６ －５．７ ０ 汤　加 ０．３ ２． １ －２． ８ １ １． １．７ １．３ －３．９ －５．６ 资料来源： ＩＭＦ，２０１０ｂ，ＩＭＦ不同年份。 注：———表示没有相关数据。 表８ ５ 说明了两个重要事实：在 ２ ００７ 年，一些小国 ［巴巴多斯、东加勒比货币联盟 ＥＣＣＵ） （ 、基里巴斯、 马尔代夫、 塞舌尔群岛和东帝汶］ 有至少占 ＧＤＰ４％的财政赤字，但大多 数小国则只有很小的财政赤字或者有财政盈余 （ 如爱沙尼亚、 冰岛、 苏里南、汤加所经历的 那样）。其次， 在２００７—２００９年，大多数小国的整体公共部门平衡都明显恶化了。 表８ ６　若干小国私人储蓄 投资缺口（ ２００７年和２００９年） （占 ＧＤＰ百分比） 国　　家 ２００７ ２００９ ２００９年相对２ ００７年的变化 巴哈马 －１５　 　 　－６． ７ ３ 　８． 巴巴多斯 ２．６ ３．３ ７ ０． 伯利兹 －２．９ －６．０ １ －３． 不　丹 １１．５ －６．３ －１ ８ ７． 佛得角 －８．０ －１０．６ ６ －２． 东加勒比 －２９．５ －１７．３ １ ２ ２． 货币联盟 １６４ 第八章　 小国，金融危机及其后果 （续表） 国　　家 ２００７ ２００９ ２００９年相对２００７年的变化 爱沙尼亚 －２０．０ ７．６ ２ ６ ７． 斐　济 －１２．０ －６．７ ３ ５． 冈比亚 －１２．８ －１２．７ １ ０． 冰　岛 －２１．７ １８．２ ３ ９ ９． 基里巴斯 １５．０ ８．１ ９ －６． 马尔代夫 －３６．６ －２．２ ３ ４ ４． 马绍尔 －７．５ －１１．８ ３ －４． 毛里求斯 －１．６ －３．７ １ －２． 萨摩亚 －１４．１ ５．１ １ １ ９． 塞舌尔 －１２．１ －２５．９ －１ ８ ３． 所罗门群岛 －８．７ －２０．８ －１ １ ２． 苏里南 ４．５ －０．２ ７ －４． 汤　加 －１０．５ －１１．８ ３ －１． 资料来源：ＩＭＦ，２０１０ｂ，ＩＭＦ不同年份。 表８ ６估计了私人储蓄与投资的缺口， 该缺口是用经常账户余额和整体公共部门余额 之间的差来衡量的。２ ００７ 年，在大多数可以找到相关信息的国家， 私人储蓄与投资缺口的 绝对规模非常大。事实上， 私人部门缺口解释了表８ ３所包含的２ ４个小国（ 包括东加勒比 货币联盟的六个成员） 中的１ ４个小国的 ７ ０％ 或者更多的经常账户平衡。２ ００７—２００９ 年私 人储蓄与投资缺口的变化非常巨大， 诸如巴哈马群岛、 东加勒比货币联盟（ ＥＣＣＵ） 成员、 爱 沙尼亚 冰岛 马尔代夫和萨摩亚等小国均经历一场激烈而大量的资本流入的突然停止 毫 、 、 。 不奇怪， 这些国家均在经历经济增长率急速下降的国家之列。 我们既不能把哪些部分的私人储蓄与投资缺口归之于储蓄以及哪些部分归之于投资， 也不能测度出哪一部分的融资来自世界其他国家的新增贷款融资以及哪一部分是通过外国 直接投资融资的。但我们能肯定的是， 私人国际资本流动对 ２ ００５—２００７ 年的经济繁荣和 ２００８—２００９年的经济萧条都是非常重要的变量。在这些年里， 外国直接投资（ ＦＤＩ）规模在 巴哈马、 东加勒比货币联盟（ ＥＣＣＵ）、爱沙尼亚、 圭亚那、冰岛、圣多美和普林西比、 塞舌尔都 特别大（ 表８ ７）①。 ① 总而言之，就国际收支平衡管理而言，外商直接投资（ ＦＤＩ）流入优于短期金融流入。 １６５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 表８ ７　若干小国的外国直接投资占 犌犇犘比率（ ２００３—２００９年） 国　家 ２００３ ２００４ ２００５ ２００６ ２００７ ２００８ ２００９ 巴哈马 　３．５ 　４．８ 　９．４ １１．３ 　１０．９ ——— ——— 巴巴多斯 ２．２ －０．４ ２ ３．３ ３．９ ２ ５． ２ １． 伯利兹 －１．１ １０．６ １１．４ ８．６ ８．８ ——— ——— 不丹 ０．２ ０．５ １．２ ０．７ ７．４ ５ １． ４ １． 博茨瓦纳 ５．０ ４．０ ２．７ ４．４ －０．２ ——— ——— 佛得角 ４．９ ７．３ １．７ １０．２ ９．０ １２ ６ ６． 科摩罗 ０．３ ０．２ ０．１ ０．１ ０．２ ——— ——— 东加勒比 ——— １３．６ １７．３ ２６．３ ２７．７ ２２． ６ １６．３ 货币联盟 爱沙尼亚 ９．４ ８．１ ２１．３ １０．９ １２．８ ７ ３． ０．３ 斐济 １．６ ６．９ ５．４ １１．８ ８ ８ ８． ８．４ 冈比亚 ６．０ １４．２ １１．３ １６．２ １０．６ ５ ８． １０ 几内亚比绍 １．７ ０．６ ２．９ ５．６ １．８ ——— ——— 圭亚那 ３．５ ３．８ ９．７ １１．２ １４．１ ——— ——— 冰岛 ３．１ ５．７ １９．２ ２４．３ １５．２ ——— ——— 莱索托 １１．６ ９．６ ６．７ ７．４ ７．８ ——— ——— 马尔代夫 ２．０ １．９ １．３ １．５ １．４ １ ０．７ 毛里求斯 １．２ ０．２ ０．７ １．６ ５．０ ４．１ ３ 纳米比亚 ０．７ １．３ ２．３ －０．４ １．９ ——— ——— 萨摩亚 ０．２ ０．６ －０．７ ４．６ ０．５ ——— ——— 圣多美和普 ３．５ ３．３ １３．８ ３０．１ ２４．４ ——— ——— 林西比 塞舌尔 ８．３ ５．４ ９．７ １５．１ ２７．３ ３８ ２ １ ５． 所罗门群岛 －０．５ １．６ ４．５ ４．１ ８．０ ——— ——— 苏里南 －６．０ －２．５ １．６ －７．７ －１０．２ ——— ——— 斯威士兰 －３．４ ３．０ －１．８ ４．５ －１０．２ ——— ——— 汤加 ０ ３．５ ５．７ ４．９ １０．８ ——— ——— 瓦努阿图 ６．４ ６ ３．６ １０．５ ６．７ ——— ——— 资料来源： ＩＭＦ，２０１０ｂ，ＩＭＦ不同年份。 注：———表示没有相关数据。 １６６ 第八章　 小国，金融危机及其后果 债务负担指标 公共债务占 ＧＤＰ的比重越高， 使用公共债务抵消国际经济放缓对国内市场影响的机会就 越少。那么， 小国的公共债务状况如何？本节将探讨４ ６个样本国家的公共债务情况。这个样 本数据使用来自世界银行和国际货币基金组织共同进行的债务可持续分析和基金第五款工作 报告所提供的最新的数据， 对潘尼扎（ Ｐａｎｉ ｚｚａ，２０ ０８）提供的小国中央政府债务信息做了更新。 这个数据集包含了小国中央政府债务从１ ９９０年到２ ０１４年实际和预测的数据①。 在２１世纪初， 几个小国经历了公共债务的急剧下滑以及内外债构成的变动（ 图８ １） 。 公共债务总额占 ＧＤＰ比重在１ ９９４年达到平均大约为９ ０％的峰值之后， 在金融危机前下降 到 ＧＤＰ的６ ０％ 。公共债务总额下降完全是出于外部公共债务的下降； ② 而国内债务则持续 增加， 在金融危机前稳定在约占 ＧＤＰ的２ ５％左右。 决定平均债务对 ＧＤＰ比率下降的理由因国家和地区不同而不同。在低收入国家， 重债 穷国 （ ａ Ｈｅｖｉ ｌｙＩｎｄｅｔ ｂｅｄＰｏｏｒＣｏｕｎｔｉ ｒｅｓ，ＨＩ ＰＣ）倡议是债务减免的重要来源 （ 如冈比亚） 。 决定债务率下降的因素， 在有些国家（ 如所罗门群岛） 是债务重组， 有些国家（ 如瓦努阿图） 是 更严厉的财政紧缩计划， 而在其他国家（ 如佛得角） 则是经济增长。外债占 ＧＤＰ 的比率的下 降在很大程度上决定了公共债务占 ＧＤＰ 比率的变化； 平均国内债务占 ＧＤＰ 的比率在过去 的十年里保持不变。上述平均债务水平的下降预计将因最近的这次危机得而复失， 因为平 均债务预期将达到占 ＧＤＰ的７ ０％—８ ０％的水平。然而在这一次， 国内债务预期将在债务累 积上扮演更加重要的角色。 五个小国（ 科摩罗、 冈比亚、 几内亚比绍、 圭亚那、 圣多美和普林西比岛） 都受益于重债穷 国倡议下的债务减免计划。除科摩罗以外的其他四个国家都在多边债务减免计划（ ＭＤＲＩ） 和 ＭＤＲ Ｉ相当机制下获得了债务减免。债务对 ＧＤＰ 比率在没有得到重债穷国倡议救援的 国家那里也下降了（ 图８ ２）。 当然， 平均比率遮蔽了地区间和地区内存在的重大差异。例如， 在撒哈拉以南非洲地区样本 那里， 一旦重债穷国被排除于样本之外， 则债务占 ＧＤＰ的平均比重下降就不那么显著了（ 图８ ３）。在一些资源丰富的非洲小国， 如博茨瓦纳、 赤道几内亚和加蓬， 高企的初级产品价格使财政收 入可观， 并使政府借贷需求下降。在莱索托和斯威士兰， 通过收入分享协议［ 比如南非关税同盟 （ＳＡＣＵ）所建立的］ 保证了类似的效果。在其他中等收入的小国家， 如佛得角和毛里求斯， 拥有丰 富而稳定的产出增长使公共债务朝着下降的轨迹前行。公共债务在中期的激增是由两个极端值 （即几内亚比绍和塞舌尔） 导致的， 两国的债务预期到２ ０４年将增至 ＧＤＰ的２ １ ００％以上。如果不 考虑这些极端值， 公共债务的增加预期将是比较良性的， 到２ １ ０４年平均大概为 ＧＤＰ的６０％。 ① 样本包括表８ １所列的除文莱、 达鲁萨兰国和科索沃之外的所有小国，这三个国家缺乏充分的数据。样本还包括 了莱索托的数据。到２ ００７年的数据为实际数据； ２ ００８年的数据是实际与预测数据的混合； ２０９年的数据包括估计和预测的 ０ 数据；从２ ０１０年开始的数据都是预测的。 ② 如果使用２ ０００—２００８年的中位值而非平均值来分析，同样的倾向仍然存在。 １６７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图８ １　小国实际和预期债务存量指标（ １９９０—２０１４年） 资料来源：作者基于小国样本数据计算获得。 注：１９９０—２００９年数据为实际值； ２０１０—２０１４年数据为预估值。 １６８ 第八章　 小国，金融危机及其后果 图８ ２　未得到重债贫困国协议救助的小国实际和 预期债务存量指标（ １９９０—２０１４年） 资料来源：作者基于小国样本数据计算获得。 注：１９９０—２００９年数据为实际值； ２０１０—２０１４年数据为预估值。 １６９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图８ ３　撒哈拉以南非洲小国实际和预期债务存量指标（ １９９０—２０１４年） 资料来源：作者基于小国样本数据计算获得。 注：１９９０—２００９年数据为实际值； ２０１０—２０１４年数据为预估值。 １７０ 第八章　 小国，金融危机及其后果 　　在拉丁美洲和加勒比地区，公共债务占 ＧＤＰ 的平均比重在 ２ ００５—２００９ 年下降了约 ２０％。即便如此，它们的公共债务占 ＧＤＰ 的平均比例依旧高达８ ０％（ 图８ ４） 。拉美和加 勒比海地区国家也有各不相同的经历：伯利兹和多米尼加从 ２ ００４ 年起设法通过保持相当 大的基本盈余来使其公共债务规模保持下降的趋势。与此相反， 安提瓜、 巴布达、 格林纳达、 圣基茨和尼维斯则采取了扩张性的财政政策， 造成了相当大的公共债务积累。在所有的拉 美和加勒比海国家， 危机的到来都逆转了债务对 ＧＤＰ比率的下行趋势。到２ ０１４ 年，公共债 务占 ＧＤＰ平均比率预期将接近１００％。 图８ ４　拉丁美洲和加勒比海地区小国实际和 预期债务存量指标（ １９９０—２０１４年） 资料来源：作者基于小国样本数据计算获得。 注：１９９０—２００９年数据为实际值； ２０１０—２０１４年数据为预估值。 １７１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 　　在欧洲， ２００ ７年之前小国的债务占 ＧＤＰ比率平均不到４０％ （图８ ５）。欧洲小国公共 债务占 ＧＤＰ平均比率的大规模增加主要是由冰岛推动的， 它的债务水平到２ ０１４年预期将 超过 ＧＤＰ的 １００％。对平均债务水平剧增做出第二位贡献的国家是塞浦路斯和马耳他， 他 们的债务水平到２ ０１４年预期接近 ＧＤＰ的７０％ 。 ① 图８ ５　欧洲和中亚小国实际和预期债务存量指标（ １９９０—２０１４年） 资料来源：作者基于小国样本数据计算获得。 注：１９９０—２００９年数据为实际值； ２０１０—２０１４年数据为预估值。 ① 冰岛所经历的金融危机涉及三个主要银行的崩溃和真实 ＧＤＰ的大幅下降。 １７２ 第八章　 小国，金融危机及其后果 　　大多数南太平洋小国也经历了债务占 ＧＤＰ比率的下降， 究其原因， 可归功于债务减免、 超大规模外援以及某些国家进行的大规模财政调整（ 图８ ６）。为数可观的外国赠款高达基 里巴斯 ＧＤＰ的６０％、马绍尔群岛 ＧＤＰ的４ ０％和帕劳 ＧＤＰ 的２０％。这解释了南太平洋小 国相对良性的公共债务发展轨迹。密克罗尼西亚联邦、 萨摩亚、 所罗门群岛和瓦努阿图均出 现了财政政策的 Ｕ 型转变（ＣａｓａｎｄＯａ，２ ｔ ００８）。在所罗门群岛， 债务状况在霍尼亚拉俱乐 部的债务减免和重组协议之后获得了改善 。 ① 图８ ６　东亚和太平洋地区小国实际和预期债务存量指标（ １９９０—２０１４年） 资料来源：作者基于小国样本数据计算获得。 注：１９９０—２００９年数据为实际值； ２０１０—２０１４年数据为预估值。 ① 霍尼亚拉俱乐部（ ｎ Ｈｏｉｒ ａａＣ ｌｕ 包括澳大利亚出口金融与保险公司、 是一个指称一系列债权人的术语， ｂ） 欧盟委员会、 欧洲投资银行、国际农业发展基金、 阿拉伯经济发展科威特基金、欧佩克基金、中国进出口银行以及国际合作与发展基金。 １７３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 　　从中期来看， 至少就其持续下降的公共债务水平的趋势而言， 东亚和太平洋岛国平均而 言并没有受到最近的金融危机的太大影响。然而， 债务水平在两个地区的各国之间的分布 极不均衡：基里巴斯、 密克罗尼西亚联邦、 帕劳、所罗门群岛和瓦努阿图表现出非常小的债 务水平， 最高不过 ＧＤＰ的２０％上下；与此相比，马绍尔群岛、萨摩亚和汤加的债务水平高达 ＧＤＰ的４０％—６０％。后者的债务水平尽管就东亚和太平洋地区而言较高， 但和加勒比地区 的公共债务水平相比仍然处于良性的范围。 在南亚，不丹和马尔代夫的债务存量都大幅增长， 尽管出于不同的原因（图８ ７）。不丹 图８ ７　不丹和马尔代夫小国实际和预期债务存量指标（ １９９０—２０１４年） 资料来源：作者基于小国样本数据计算获得。 注：１９９０—２００９年数据为实际值； ２０１０—２０１４ 年数据为预估值。 因为样本 只包括两个国家， 所以在此不报告中位值。 １７４ 第八章　 小国，金融危机及其后果 的债务累积很大程度上可归因于为建设水电站而签订的外部贷款。 这个先期的债务积累 是用于投资目的， 以生产电力而且已有一个买方（ 印度）将购买这些电力，这一提高不丹的 创汇能力的进展给该国留下了良好的债务前景。与此相反， 马尔代夫积累的债务则是严 重的财政和外部失衡的结果。２ ００ ７年后，全球经济衰退给出口和旅游收入造成了重大的 负面影响， 从而使政府收入减少。 由于外部融资有限， 国内债务在金融危机爆发前大幅 增加。 就中期而言， 预计马尔代夫的公共债务将持续下降到大约占 ＧＤＰ 的８ ０％，不丹的公共 债务将在２ ０１５年达到 ＧＤＰ 的 １１０％ 的顶点，然后，在水电站投入运营之后债务就会急剧 下降。 ２００７—２００９年，小国的债务占 ＧＤＰ比重的变化范围可低至微不足道， 高达爆发冲天的 水平（冰岛和塞舌尔， 图８ ８） 。考虑到加勒比海地区的几个国家债务对 ＧＤＰ 的初始（ 危机 前）比率， 他们的债务水平上升值得关注。 图８ ８　若干小国的公共债务占 犌犇犘比率（ ２００７—２００９年） 资料来源：作者基于小国样本数据计算获得。 金融危机逆转了自２ ０００年代初开始的债务负担平均值下降的趋势。现在， 公共债务平 均水平预期在２ ０１４—２０１５年将达到 ＧＤＰ的７０％，将对小国经济造成平均而言相当于２０％ 的 ＧＤＰ的损害。 １７５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 结论 与那些经历了温和的衰退的小国相比， 那些在全球金融危机大潮中经历了深刻衰退的 小国具有更高的人均收入， 更为紧密地融入了全球经济。这是否意味着对这些国家来说与 世界其他国家融合是错误的发展战略呢？这是一个误导性的结论。一个仅靠国内需求拉动 的增长战略肯定会失败的。同时， 一个出口导向型的发展战略也伴随着必须严密监控的风 险———这些风险当一国欠世界大量债务的时候将呈指数级增长。 这场危机对那些对外开放程度高的小国和出口以自然资源为基础的产品的小国的影响 更大。在第一组国家， 危机急剧地减少了他们可获及的外部储蓄（ 并且某些国家由资金净流 入国转变为资金净流出国） ，导致国内需求和 ＧＤＰ急剧下降。在第二组国家， 危机通过出口 需求下降和随之而来的经济活动水平下降而表现出来。 资本流入在２００４—２００７年对刺激一些小国经济繁荣的重要性和在２ ００７—２００９年发生 的经济衰退都不能被夸大。这些资金流入的起因主要是私人部门决定增加消费或投资， 所 产生的也非公共部门赤字。关于这些资金流入的管理仍有很多东西需要了解。每年的进口 资本高达 ＧＤＰ的１０％或更多可能会加速填补这些国家与发达国家在收入上的差距， 但当国 际投资者的预期迅速改变时也带来了巨大的调整风险。 这些风险绝不只是小国独有的。即便如此， 与大国相比，小国的调整成本要大得多也是 一个不可回避的事实。此外， 小国几乎没有什么灵活性， 把他们的资源从旅游转到其他商品 和服务上； 退一万步说， 这一转变需要很长的时间才能完成， 而且需要其劳动者获得一套全 新的工作技能。在这个转变过程中， 小国可能不得不面临消费急剧下降、 外汇储备减少和大 量公共债务累积等问题。 在过去的几年中， 某些小国轻率的财政管理使他们产生了高水平的公共债务。２ ０００年 代早期出现的债务占 ＧＤＰ比率下降的势头已被一扫而空。现在， 好几个小国的债务比率将 对基本公共物品的提供和鼓励新投资以及经济增长产生不利的影响。对于这些小国而言， 在一个不确定的经济环境里管理这些规模增大的公共债务将是他们前进道路上面临的一个 重大挑战。 尽管挑战无疑存在， 但绝不可因此而悲观失望。 小国从世界各地不断进步的信息与 通信技术那里以及从放松本国市场管制那里都获益不浅。尽管技术进步使世界上所有国 家都受益， 但它们对小国经济体尤其重要， 因为技术进步减少了小国与世界其他国家的沟 通成本， 为小国开启了利用那些曾经仅见于高收入国家才有的教育和医疗服务的可能性， 并创造了新的商业机会。小国只是在最近才出台管制改革措施， 而这可能帮助他们利用 这些机遇。 １７６ 第八章　 小国，金融危机及其后果 附录８Ａ：数据集的构建 表８ ２到表８ ７中使用的数据来自国际货币基金组织的第四款工作报告和国际货币 基金组织的世界经济展望（ ＷＥＯ）。图８ １到图８ ８ 中使用的数据来自潘尼扎（ Ｐａｎ ｉｚａ， ｚ ２００８）数据库；我们还使用世界银行的经济政策和债务部门提供的数据更新了潘尼扎数据 库。有关数据缺失的详细说明可见表８Ａ ２。 表８犃 １　若干小国经常账户余额（ ２００３—２００９年） 国　家 ２００３ ２００４ ２００５ ２００６ ２００７ ２００８ ２００９ ２００７—２００９年 的变化 巴哈马 －８．６ －５．４ －１１．７ －２２．５ －２ ０　 －１４．４ －９．４ １ ６ ０． 巴巴多斯 －６．３ －１２ －１２．６ －８．４ －５．４ －１０．５ －５．２ ２ ０． 伯利兹 －１８．７ －１４．７ －１３．６ －２．１ －４．１ １１．２ －６．７ －２． ６ 不　丹 ——— ——— －４．５ １４．４ －２．１ －１０．１ －７．４ －５． ３ 博茨瓦纳 ６ ５． ３．１ １５．２ １７．６ １９．８ ——— ——— ——— 佛得角 －１ ４ １． －１４ －４．０ －６．９ －１３．６ －１ ４ ２． －１ ４ ９． ８ －５． 科摩罗 ８ －２． －３．３ －６．１ －６．７ －１１．３ ０ －８． －１ ４ ０． ９ ０． 东加勒比 －１ ４ ６． －２２．４ －２９．７ －３４．８ －３３．９ －２４． ２ －２ １ ４． ８ ９． 货币联盟 爱沙尼亚 －１ ４ １． －１１．８ －１０．０ －１６．８ －１８．０ ９． ５ ３ ３． ２ ３ １． 斐　济 １ －４． －１３．６ －１３．４ －２２．６ －１３．６ －１７． ９ ９ －９． ７ ３． 冈比亚 ９ ０． －７．７ －９．４ －１２．９ －８．２ －１ ３ ７． －１９． ３ －１ １ １． 圭亚那 ０ －６． －２．５ －１２．１ －１９．８ －１３．４ ——— ——— ——— 冰　岛 ９ －４． －１０．０ －１６．２ －２５．５ －１５．９ －１０． ７ －３ ８ ５． －１ ９ ９． 基里巴斯 ——— －１１．０ －２０．２ －３．１ －１．３ －１． ３ －３．５ ２ －２． 莱索托 －１３． ５ －５．３ －７．４ ４．４ １２．７ ——— ——— ——— 马尔代夫 ５ －４． －１５．８ －３６．２ －３２．８ －４０．１ －５ ４ １． －２ ６ ９． １０．５ 马绍尔 ——— －３．８ －８．４ －１０．３ －７．１ －１２． ２ －１ １ ２． －５ 毛里求斯 ８ １． －１．８ －５．２ －９．４ －６．４ －１ ３ １． １ －８． －１．７ 萨摩亚 ——— －６．８ －５．８ －１０．６ －６．６ １ －２． －１ ７ ２． －６．１ 塞舌尔 ３ －１． －８．６ －１９．７ －１３．８ －２８．９ －４ ７ ４． －２ ６ ２． ６．３ １７７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　家 ２ ００３ ２ ００４ ２００５ ２ ００６ ２ ００７ ２００８ ２００９ ２００７—２００９年 的变化 所罗门群岛 －１２　 －５　 －２ １．８ －２１．３ －１２．４ －１８．７ －１１．１ 　１．３ 苏里南 －１ ２．５ －９．２ －８． １ ５． ２ ７． ６ ３．９ －２ －９．６ 东帝汶 — —— ２ １ ７８ １ ６５ ２ ９６ ４０５ １９１ －１０５ 汤　加 －６． １ －７．６ －６． ４ －６． ５ －９． ６ －２１．３ －５０．１ －４０．５ 瓦努阿图 －７． ９ －６．８ －９． ２ －７． ３ －６． ８ ——— ——— ——— 资料来源：作者基于小国家样本编制。 注：———表示数据缺失。 世界经济展望的数据库不包括储蓄和投资的数据。为了分解在表８ ３、 表 ８ ５ 和表 ８ ６报告的经常账户余额，我们使用了在国际货币基金组织网站上最新的第四款工作报告。 这意味着这些表中包含的信息与表８ ２中的信息并不完全一致。表８ ３、表８ ５和表８ ６中的计算结果与表８Ａ １报告的经常账户数据完全相符，后者是基于ＩＭＦ 第四款工作报 告制作的。 表８犃 ２　小国公共债务可用数据和数据缺失情况概览 ２０００—２０１０年 缺失数据 ＃ 国　　家 是否完整 外　部 国　内 １ 安提瓜和巴布达 是 １９９０—１９９９ １９９０—１９９９ ２ 巴哈马 是 ３ 巴林 否 ２００２—２０１０ ２００８—２０１０ ４ 巴巴多斯 是 ５ 伯利兹 是 ６ 不丹 是 ７ 博茨瓦纳 否 ２０００—２００４ ２００５—２０１０ ８ 文莱 否 所有 所有 ９ 佛得角 是 １０ 科摩罗 是 １９９０—１９９５ １９９０—１９９５ １１ 塞浦路斯 是 ２００９—２０１０ ２００９—２０１０ １７８ 第八章　 小国，金融危机及其后果 （续表） ２０００—２０１０年 缺失数据 ＃ 国　　家 是否完整 外　部 国　内 １２ 吉布提 是 １９９０—１ ９９９ １９９０—１９９９ １３ 多米尼加 是 １９９０—１ ９９８ １９９０—１９９８ １４ 赤道几内亚 是 １９９０—１ ９９２ １９９０—１９９２ １５ 爱沙尼亚 是 １９９０—１ ９９４ １９９０—１９９４ ２０１１—２０１４ １６ 斐济 是 ２０１１—２ ０１４ ２０１１—２０１４ １７ 加蓬 是 １９９０—１ ９９７ １９９０—１９９７ １８ 冈比亚 是 １９ 格林纳达 是 ２０ 几内亚比绍 是 １９９０—１９９９ ２１ 圭亚那 否 ２０１０—２ ０１４ ２０１０—２０１４ ２２ 冰岛 是 ２３ 基里巴斯 否 １９９０—２ ００３ 所有 ２４ 卢森堡 否 １９９８—２ ０１４ １９９８—２０１４ ２５ 马尔代夫 是 ２６ 马耳他 是 ２７ 马绍尔群岛 否 １９９０—２ ００５ 所有 ２８ 毛里求斯 是 ２０１３—２ ０１４ ２０１３—２０１４ ２９ 密克罗尼西亚联邦 否 １９９０—２ ００３，２０１４ 所有 ３０ 黑山共和国 否 １９９０—２ ００４ １９９０—２００４ ３１ 帕劳 否 １９９０—２ ０００， 所有 ２００ — ８２ ０１４ ３２ 卡塔尔 否 １９９０—２ ００１， １９９０—２００１， ２００９—２ ０１０ ２００９—２０１０ ３３ 萨摩亚 是 ３４ 圣马力诺 否 所有 所有 ３５ 圣多美和普林西比 是 ３６ 塞舌尔 否 １９９０—２ ００４ １９９０—２００４ １７９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） ２０００—２０１０年 缺失数据 ＃ 国　　家 是否完整 外　部 国　内 ３７ 所罗门群岛 是 １９９０—１９９５ １９９０—１９９５ ３８ 圣基茨和尼维斯 是 １９９０—１９９９ １９９０—１９９９ ３９ 圣卢西亚 是 ４０ 圣文森特和格林纳丁斯 是 ４１ 苏里南 是 １９９０—１ ９９８ １９９０—１ ９９８ ４２ 斯威士兰 是 ２０１４ ２０１４ ４３ 东帝汶 是 ４４ 汤加 是 １９９０—１９９４ １９９０—１９９４ ４５ 特立尼达和多巴哥 是 ２０１０—２０１４ ４６ 瓦努阿图 是 　 　 注：４６个国家中有３１个有完整的数据。塞浦路斯和苏里南的数据没有做外债和内债的区分。 尽管这不一致很不幸，但在找到一个更完整的数据集前选择什么都不做似乎比用一个 前后不一致的数据集做分析更糟糕。退一万步说，本章提供的一些参考虽不完美，但也能为 国际组织和小国政府需要搜集哪些数据提供些借鉴。 参考文献 Ａｌｅｓ ｉｎａ，Ａ ｌｅ ｂｒｔｏ，ａｎｄＲｏｍａ ｉｎＷａ ｚ ｃｉａｒｇ．１９９８．“ Ｏｐｅｎｎｅｓｓ，Ｃ ｏｕｎｒ ｔｙＳｉｚｅａｎｄｔｈｅＧｏ ｖｅｒｎｍｅｎｔ” ，犑狅狌狉狀犪 犾狅 犳 犘狌犫犻 犾犮犈犮狅狀狅犿 犮 犻狊６， （ ） ９３ ｐ， ｐ．３０５２ １． Ｃａｓ，ＳｔｅｐｈａｎｅＭｅ ｉ ｄ ｉｎａ，ａｎｄＲｕ ｉＯｔａ．２ ００８．“ＢｉｇＧｏ ｖｅｒｎｍｅｎｔ，Ｈ ｉｇｈＤ ｅ ｂｔ， ａ ｎ ｄＦｉｃ ｓａｌＡｄ ｊｕｓ ｔ ｍｅｎｔｉｎＳｍａ ｌ ｌ Ｓａ ｔｔｅｓ”，ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｅ ｐｒＷＰ ／０８／３９， Ｉｔ ｎｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｅ ｎｔａｒ ｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｉｎｔ ｇｏｎ，ＤＣ． ＦａｖａｏＥ ｒ ， ｄ ａ ｇｒｄｏｅ， ｄ．２ ００ “ ８． Ｓｍａ ｌｌＳ ｔａｔ ｅ ， ｓ Ｓｍａ ｒ ｔＳ ｌ ｏｕｔｉｏｎ ”， ｓ Ｗｏ ｒｄＢ ｌ ａｎ ， ｋＰ ｏｖｅｔ ｒｙＲ ｅｄｕｃｉ ｔｏｎａ ｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉ ｃＰ ｏｌｃ ｉｙａ ｎｄＤ ｅｂｔＤｅ ｐｒ ａｔｍｅｎｔ ，Ｗａ ｈ ｓｉｎｇｔｏｎ， ＤＣ． ＩＭＦ．２ ０１０ａ．“ ＨｏｗＤ ｉｄＥｍｅ ｒｇｉｎｇＭａ ｒｋｅｔｓＣ ｏｐｅｉｎｔｈｅＣ ｒｓ ｉｉｓ？”Ｊｕｌ ｙ１ ５，Ｗａ ｓｈｉ ｎｇｔｏｎ，ＤＣ．ｗｗｗ． ｉｍｆ．ｏｒｇ／ ｅｘ ｔｅｒｎａ／ ｌｎ ／ ｐｐ ／ ｐｅ ｎ ／ ｇ２ ０１ ／ ００ ６１５１０．ｐｄｆ． ———．２ ０１０ｂ．犠狅 狉犾犱犈 犮狅狀 狅犿 犻犮犗狌 犾 狋狅狅犽．Ｊ ｕｎｅ．Ｗａ ｓｈｉｎｔ ｇｏ ｎ，ＤＣ： Ｉｎｔｒ ｅｎａｔｏ ｉｎａｌＭｏ ｎｅａ ｔｒｙＦ ｕｎｄ． ———．２ ０１０ｃ．犠狅 狉犾犱犈 犮 狅狀狅犿 犮犗狌 犻 狋犾狅狅犽．Ｊ ｕｌ ｙ．Ｗａ ｓｉ ｈｎｇｔｏｎ，ＤＣ： Ｉｎ ｔｅｒｎａ ｔｉｏｎｌＭｏ ａ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎｄ． ———．Ｖａ ｒｉｏｕｓｙｅａｒｓ．犃狉狋犻 犮犾犲犐犞犆 狅狊 狀狌犾狋犪犻 狋狅狀狊（ ｖｒ ａｉｏｕｓｃｏｕｎｔｒｅ ｉｓ）．Ｗａ ｓｈｉ ｎｇｔｏｎＤＣ： Ｉｎｔｅｒｎｔ ａｉｏｎａｌＭｏ ｎｅａ ｔｒｙ Ｆｕｎｄ． １８０ 第八章　 小国，金融危机及其后果 Ｍｉｃｈａ ｅｌｙ，Ｍｉｃｈａｅｌ，ａｎｄＤ ｅｍｅｔ ｒｉｓＰ ａ ｐａｇｅｏｒ ｇｉｏｕ．１ ９９８．“ Ｓｍａ ｌＥ ｌ ｃｏｎｏｍｉｅｓＴ ｒａｄｅＬ ｂ ｉｅｒ ａｌｉ ｚａｉ ｔｏｎ，Ｔ ａ ｒｄｅ Ｐｅ ｒｆｅｅ ｒｎｃｓ，ａ ｅ ｎｄＧｒｏｗｔｈ”，犐犫犲 狉狅犪犿犲狉犻犪 犮狀犪牶犖狅 狉犱犻犮犑狅狌狉狀犪犾狅犳犔犪 狋犻狀犃犿犲 狉犻 犮犪狀犪 狀犱犆犪狉犻犫 犫犲犪狀犛狋狌犱犲 犻狊， ２８（１ ２） ，ｐｐ．１２１５ ９．Ｓ ｔ ｏｃｋｈｏｌｍＵｎ ｖ ｉｅｒ ｓｉｔｙ，Ｉｎｓｔ ｉｔｕｔ ｅｆ ｒＬ ｏ ａｔｎＡｍｅ ｉ ｉ ｒｃａｎＳｔｕｄｅ ｉｓ． Ｐａｉ ｎｚｚ ， ａ Ｕｇｏ．２ ００ “ ８． Ｄｏｍｅｓｔｃａ ｉ ｎｄＥｘ ｔ ｅｒｎａ ｌＰ ｕｌ ｂｉｃＤ ｅｔｉ ｂ ｎＤ ｅｖｅｌ ｏｐｉｎｇＣ ｏｕｎｒ ｔｉｓ” ｅ ，Ｄｉｃ ｓｕｓｉ ｓｏｎＰ ａｅ ｐｒ， Ｕｎｔ ｉｅｄＮａｔｉｏｎ ｓＣ ｏｆ ｎｅｒｎ ｅｃｅｏ ｎＴ ａ ｒｄｅａｎｄＤ ｅｖｅｏ ｌｐｍｅ ｔ（ ｎ ＵＮＣＴＡＤ） ，Ｇ ｅｎ ｅｖａ． ＷｏｒｌｄＢａｎｋ．２０１ “ ０． Ｗｏ ｌ ｒｄＤ ｅｖｌ ｅｏｐｍｅｎｔＩｎｄ ”， ｅ ｘ Ａｐ ｉ ｒｌｄａｔａｂｓ ａｅ．Ｗａ ｓｉ ｈｎｇｔｏｎ，ＤＣ． １８１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第九章 犆犺犪狋 狆犲狉９ 欧洲危机 ： 起源和政策面临的挑战 埃德加尔多·法瓦罗　李英　菊安·普拉德利　拉弗·范多恩 ２０１０年５月９日，欧盟财长会议宣布了一个 ７５００ 亿欧元（合１００００ 亿美元） 的救助 计划， 以平息金融市场上有关希腊及其他各国履行偿债义务能力的不确定性。这项金融 措施确实向债券市场注入了流动性并减轻了部分压力， 但并没有解决欧元区内部的潜在 失衡问题，也不太可能安抚市场对公共和私人部门的偿债能力的担忧 （Ｗｏ ｒ ｌｄＢａｎｋ， ２０１０）。 本章把当前发生的金融事件放在过去１ ０年里欧元区经历的旷日持久的巨额经常账户 失衡的背景下加以考察， 并参照其他地方的调整经验分析了扭转失衡的可能性。本章的结 构如下：第一节把当前的债务局面和巨额且持续的经常账户失衡联系起来， 并研究失衡的 起源； 第二节考察跨境私人和公共债务的累积是如何影响欧洲债务危机的政治及经济的方 方面面； 第三节通过研究过去４０年里全球通货紧缩经验来阐明基于紧缩的外部调整成功的 可能性； 最后一节是结论。 危机的起源 从１ ９９９年到２００７年，欧元区和世界其他地区的经常账户收支大体保持了平衡， 但在 区内却有巨额的持续性失衡。希腊、 葡萄牙、 西班牙都遭受了持续的经常账户赤字， 爱尔 兰也有较小程度的持续的经常账户赤字。 德国、卢森堡和荷兰则有经常账户盈余 （图９ １）。 欧洲地区的人均 ＧＤＰ在１ ９９９—２００７年每年增长１． ７％，略高于１９９２—１９９８年的年均 增长１．５％ 在赤字国家中 爱尔兰 ４． 。 ， （ ５％ 希腊 ３． ）、 （ ３％ 都是这十年的经 ７％ 和西班牙 ２． ） （ ） 济增长冠军。葡萄牙（ １％） １． 有着很弱的增长表现， 而德国每年只增长１． ５％①。 ① 德国是欧元区最大的经济体。它的 ＧＤＰ占欧元区 ＧＤＰ 的２ ９％。葡萄牙、 ６． 爱尔兰和希腊的 ＧＤＰ 分别占欧元 区 ＧＤＰ的１． ８％、 ２．０％和２． ６％，他们属于欧元区最小的国家（欧盟委员会的 ＡＭＥＣＯ 数据库）。 １８２ 第九章　 欧洲危机：起源和政策面临的挑战 图９ １　欧元区国家的经常账户收支平衡 资料来源：欧盟委员会的 ＡＭＥＣＯ 数据库。 注：２００６年之后加入欧元区的国家（塞浦路斯、马耳他、 斯洛伐克共和国和斯洛文 尼亚）被排除在外。 把 ＧＤＰ增长率按总需求成分分解可以揭示国家间经济增长来源的显著区别（ 见图９Ａ １）。在德国和爱尔兰， 经济增长由出口带来； 在希腊和葡萄牙， 增长来自私人消费的繁荣； 在 西班牙， 私人消费和投资都带来了增长。 希腊、 爱尔兰、 葡萄牙和西班牙通过跨境金融和资本流动为其经常账户赤字融资。１ ９９９ 年， 共同货币的采用（ 这实际上消除了货币风险） ，金融活动的扩张， 尤其引人注目的是法国 和德国银行的扩张， 如他们对赤字国家资产债权价值上升所证明的 （ Ｇｒｏｓ，２ ｓ ０１０）（图９ ２），都促进了跨境金融和资本流动。 这些巨大且越来越多的经常账户赤字的来源因国而异（ 图９ ３） 。在希腊和葡萄牙， 外 部缺口主要源于低储蓄率， 而这又反映了两国高的公共和私人消费水平的事实。在１ ９９９— ２００７ 年，希腊的经常账户赤字从占 ＧＤＰ的７． ０％增长到１ ７％。赤字缺口扩大的原因是储 ４． 蓄率从占 ＧＤＰ的１ ５％下降到７． ６％。这个下降包含公共部门储蓄率下降４． ２％和私人储蓄 率下降３． ３％。投资率在１ ９９９—２ ００７年都保持得相当稳定， 但在２ ００７年和２ ００９年之间下 降到占 ＧＤＰ的４％。 葡萄牙的经常账户赤字从１ ９９９年的占 ＧＤＰ ８． ９％ 增加到 ２ ００７ 年的 ９．８％。在同一时 期内， 储蓄率从占 ＧＤＰ 的 １ ９％ 下降到 １ ８． ２．４％。而投资率从占 ＧＤＰ 的 ２ ７．８％ 下降到 ２２．２％。 在下降的６． ５％的储蓄率中， 公共部门占１． ４％。 在爱尔兰和西班牙， 投资热是经常账户赤字的原因。爱尔兰的经常账户余额从１ ９９９年 的占 ＧＤＰ ０．３％的盈余下降到２ ００７年占 ＧＤＰ４．３％的赤字。对外收支状况的恶化是因为投 资率上升了２． ４％，而储蓄率下降了２． ３％（这来自公共储蓄率的下降， 但私人部门储蓄率仍 保持稳定） 。建设投资从１ ９９９年的占 ＧＤＰ １４．７％ 提高到 ２ ００７ 年的 ２ ２％。在危机期间， ０． 投资率缩减了１ ２％，储蓄率下跌了１ ２％（ ０． 主要是由于公共部门储蓄下降了１ １％） ２． 。 １８３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图９ ２　若干欧洲国家外资银行拥有的债权资产（ １９９９—２００９年）（单位：１０亿美元） 资料来源：国际清算银行关于按报告银行国际分类的外国索取权的数据；直接借款人基础。 西班牙的经常账户赤字从１ ９９９年的占 ＧＤＰ ７％增加到２ ２． ００７年的１ ０．０％。赤字的扩 大是由于投资率的上升， 从占 ＧＤＰ的２ １％升至３ ５． １．０％，而投资率的上升又是建设投资增 加了５． ３％的结果。投资率的提高表明投资的高预期收益率。１ ９９９—２００７ 年，储蓄率保持 不变， 但储蓄结构发生了显著的变化， 公共储蓄率的提高抵消了私人储蓄率的下降。 欧元区的外部失衡也反映了不同的出口模式。在德国， 出口占 ＧＤＰ 的比例从１ ９９９的 ２ １％上升到２ ９． ００７年的４ ５％（ ７． 图９ ４的ａ部分） 。在同一时期， 出口占 ＧＤＰ的比例在希 腊和西班牙基本保持不变， 在葡萄牙略有增加， 而在爱尔兰则下降了。德国的出口扩张不是 因为欧元区内的市场份额增加， 而是因为在中国、 印度和东欧地区的份额增长（ 图９ ４的 ｂ 部分） 。德国的出口甚至自２ ００２年欧元逐渐升值以来一直都在增长， 虽然升值削弱了欧元 区所有国家的外部竞争力。 １８４ 第九章　 欧洲危机：起源和政策面临的挑战 １８５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图９ ３　若干欧元区国家的经常账户、储蓄与投资（ １９９９—２００９年）（占 ＧＤＰ年平均值） 资料来源：欧盟委员会的 ＡＭＥＣＯ 数据库。 注：经济账户平衡等于公共部门和私人部门储蓄 投资的缺口或国民储蓄与投资之差。 １８６ 第九章　 欧洲危机：起源和政策面临的挑战 图９ ４　德国出口状况（ １９９８—２００９年） 资料来源：欧盟委员会的 ＡＭＥＣＯ 数据库； ＩＭＦ，２０１０ａ。 注：东欧包括捷克共和国、 匈牙利、 波兰和俄罗斯。 　　欧洲各国在出口上的表现差异与他们所追求的经济增长战略以及工资和劳动政策上的 巨大差异相关。德国的增长战略是出口导向； 希腊、葡萄牙和西班牙的增长战略都是基于国 内需求的扩张 工资和劳动政策支持了增长战略 并最终导致了竞争力的巨大差异。相对 。 ， 于德国， 希腊、 爱尔兰、 葡萄牙和西班牙的生产力增长和名义工资的膨胀的作用导致他们经 生产力调整后的劳动力成本， 相对于德国而言， 稳步增长， 使后者的劳动力成本保持在稳定 平滑的状态 图９ ５ （ ）。 与希腊、 爱尔兰、 葡萄牙和西班牙持久的经常账户赤字相对应的是外国投资者（ 主要是 出口国 借出国的居民 对进口国 借入国在国内生产的收入的金融和股份的权益的累积。 ／ ） ／ 资金流入的结果是希腊、 爱尔兰、 葡萄牙和西班牙的对外净资产的下降和支付给外国人的净 要素收入的持续增加 图９ ６ 希腊和葡萄牙在１ ①（ ）。 ９９０年代末期是要素收入的净接受国， 但累积的外部债务使收入流动方向完全逆转。 到 ２ ００７ 年，对外净支付等于希腊 ＧＤＰ 的 ６％和葡萄牙的２． ３． ３％， 这些支付都占到两国的经常账户赤字的四分之一。西班牙的净对 外支付从１ ９９９年占 ＧＤＰ的１． ０％上升到２００７年的３．２％， 相当于其对外赤字的四分之一。 ① 如果以１ ００为基点计算的话，则净外部资产在葡萄牙下降至２５，在希腊下降至２２，在西班牙下降至５１（欧盟委员 会的 ＡＭＥＣＯ 数据库）。 １８７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 由于在爱尔兰有外国直接投资和外国公司的营运，其对外净支付一直十分可观，在１９９９— 　　 图９ ５　若干欧元区国家的竞争力（ １９９９—２００９年）（指数２０００＝１００） 资料来源：欧盟委员会的 ＡＭＥＣＯ 数据库。 注：名义单位劳动成本是雇员平均报酬对整个经济体雇佣的人均真实 ＧＤＰ 之比。真 实有效汇率是基于单位劳动成本，并反映了２０个工业化国家的相对绩效。 １８８ 第九章　 欧洲危机：起源和政策面临的挑战 图９ ６　经常账户中的净收益流入（ １９９９—２００８年） 资料来源：欧盟委员会的 ＡＭＥＣＯ 数据库；ＩＭＦ，２０１０ａ。 注：自爱尔兰流出的收入平均值为 ＧＤＰ的１ ２％，图中未展示。 ２００７年平均占 ＧＤＰ的１ ５％，耗掉了它的大部分贸易顺差①。 全球经济危机给政府预算和公共债务带来了沉重的压力， 引发了对财政可持续性以及对外 失衡的担忧。财政赤字的增加和公共债务的爆发是金融危机与危机处理而采用的强烈的政策反 应的直接结果（ 。欧洲各国政府都诉诸自动稳定机制和经济刺激计划以部分抵消私人部 表９ １） 门需求的突然紧缩。爱尔兰大量增加的债务主要由其国内主要银行的国有化导致②。扩张性的 财政政策最终限制了产量和就业率的下降， 但给政府留下了规模空前的债务负担（ ＩＭＦ，０ ２１０ｂ）。 全球经济危机已经导致欧元区失衡 并使结构性约束问题凸显 Ｅｕ ， （ ｒ ｏｐｅ ａｎＣｏｍｍ ｉｓ ｓｉｏｎ， ２０１０）。曾经和人口老龄化对财政预算的潜在影响联系在一起讨论的财政可持续性问题很 快成为焦点， 因为债务存量突然间达到了很高的水平， 并且为减少财政赤字所需的财政整改 规模是如此之大， 以至于可能会危及经济复苏。国际收支的可持续性也令人担忧， 因为进口 国／借入国需要加强自己出口和为出口而进口的能力， 以达到能够在无需对当前宏观经济趋 势进行大幅改变的情况下偿还外国私人和公共债务的目的。 欧元区国家的公共和私人部门是否具有偿债能力仍旧是一个悬而未决的问题。欧元区 的借款国将如何偿还他们已经产生的债务？如何在不抛弃欧元且不诉诸货币贬值的情况下 恢复货币联盟的竞争力？ ① 德国为我们提供了一个相反的景象：从１ ９９９年占 ＧＤＰ １％的国外净要素支付转变为２ ２． ００７年占 ＧＤＰ ８％ 的 ０． 国外净要素收入（ 欧盟委员会的 ＡＭＥＣＯ 数据库）。 ② 在２ ００８—２０ ０９年， 进口／借款国家在私人部门平衡方面经历了一个重大的调整， 而该调整很大程度上是由私人投资和 消费支出的崩溃导致的。以占 ＧＤＰ比重衡量， 私人部门余额在希腊收缩了８． ２％，在葡萄牙收缩了５．７％，在西班牙收缩了 １ ７． 在爱尔兰收缩了１ ２％， ０％。与此相反， ４． 德国的私人部门盈余保持稳定， 约占国内生产总值的７％，尽管私人支出略有下降 （欧盟委员会的 ＡＭＥＣＯ数据库） 。 １８９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 表９ １　若干欧元区国家的债务占 犌犇犘比率（ ２００８—２００９年） 债务规模变动 国家／年度 债务规模 基本赤字 债务动态 其他债务生成流 德国 　 　 　 　 ２００８ ６６． ０ －２．７ ０．９ ２．７ ２００９ ７３． ２ ０．７ ５．１ １．５ 希腊 　 　 　 　 ２００８ ９９． ２ ３．１ －０．５ ０．９ ２００９ １１５． １ ８．５ ５．８ １．６ 爱尔兰 　 　 　 　 ２００８ ４ ９ ３． ５．９ ２．５ １０．６ ２００９ ６ ０ ４． １２．２ ７．０ ０．９ 葡萄牙 　 　 　 　 ２００８ ６６． ３ －０．１ １．６ １．２ ２００９ ７６． ８ ６．６ ３．９ ０．１ 西班牙 　 　 　 　 ２００８ ３９． ７ ２．５ ０．４ ０．７ ２００９ ５３． ２ ９．４ ３．２ ０．９ 资料来源：作者基于欧盟委员会的 ＡＭＥＣＯ 数据库制作。 注：债务动态表示利率增长差对债务占 ＧＤＰ比例的动态影响。其他债务生成流包括私有化收入、银行再资产化以及隐 性负债的确认。 未来的政策挑战 最近的发展显示了欧洲危机的两个重要的方面：第一个是政治经济因素对欧盟层面政 策决定的限制； 第二个是欧元区国家和国际货币基金组织（ＩＭＦ）对那些具有巨额对外与财 政失衡的国家所面临的问题以及可用于解决这些问题的政策工具的评估。 １９９９年以来持久的外部失衡而导致的跨国私人和公共债务累积以及２ ００８—２００９年危 机期间出现的大规模财政失衡对欧洲危机的政治和经济的方方面面产生了影响。三类利益 相关者在制定应对金融动荡政策的过程中扮演了积极的角色， 他们是债权人、欧元区债务国 １９０ 第九章　 欧洲危机：起源和政策面临的挑战 政府和状况比较强的欧盟国家政府（ 法国和德国） 。债权人对欧洲债务国家偿还债务的能力 心存怀疑，并期望欧盟强国和国际货币基金组织能向债务国提供资金， 以用来偿还债务。如 果对偿付能力的担忧最终导致债务重组的话， 债权持有人（ 尤其是那些在危机前以更高价格 买进债券的投资者） 将不得不吞下损失。欧元区的债务国政府期盼来自较强欧盟国家的政 府和国际货币基金组织的金融支持， 从而减轻未来的财政调整带来的经济萎缩和通货紧缩 的影响。欧盟强国政府（ 也许还有国际货币基金组织） 将不得不提供融资以避免危机蔓延到 其他国家并确保欧元区的生存（ 法国和德国不仅是欧元区规模最大的经济体， 而且其中央银 行大量持有欧元区债务国的负债） 。 在对欧洲经济危机的诊断中， 有这样一个共识：为了扭转失衡并重建国际收支和财政 的可持续性，希腊、爱尔兰、 葡萄牙和西班牙必须提高竞争力和巩固公共财政。最近， 由几个 欧洲国家提交的财政调整计划表明， 减少开支的政策被视为达到这个目的的适当方法。从 欧盟和国际货币基金组织的救助计划中可以清楚地看到， 他们对问题的诊断是债务国面临 的是流动性问题而非偿付能力问题 在这个计划下 欧元区债务国政府必须调整预算赤字； 。 ， 而且，在未来的两、三年里， 如果市场不愿让债务国延期偿还到期债务而是试图减少持有政 府债务的话，债务国应该得到融资支持（ Ｒｏｕｉ ｂｎｉ，２０１０）。进而言之，没有任何关于重组公共 和私人部门债务的建议作为需要进行调整的一部分被提出来。 既然重组现有的债务并不在政策选项考虑范围内， 那么，债务国对外债务的减少目标必 须通过创造经常账户盈余（ 即增加出口、 减少进口或者两者兼有） 以使贸易顺差超过净要素 支付的方法方能实现。就短期和中期而言， 希腊、 爱尔兰、 葡萄牙和西班牙可以通过实际汇 率的贬值促使资源的重新配置， 从不可贸易的物品生产转向可出口的物品生产， 以此来提高 他们对欧元地区的贸易伙伴和世界其他地区的竞争力。然而， 由于欧元区的所有成员对维 护共同货币做了强烈的承诺， 通过名义汇率贬值对实际汇率进行调整不在政策选择的考虑 范围。因此，这些国家只能通过降低成本（ 特别是可贸易部门的成本） 来达到增强对外竞争 力的目的。 欧盟和国际货币基金组织的救助计划就试图降低债务国总需求并抑制其物价和工资的 上涨 从而帮助他们实现相对于贸易伙伴而言成本紧缩的目的。因为在欧洲中央银行的货 ， 币政策作用下，欧元区的平均通胀率相当低， 成本紧缩的目的只能通过调整国家进行价格和 工资紧缩的方式实现 。① 然而，如果只运用减少支出政策来作为诱致名义通缩发生的手段， 就可能产生多重的风 险。首先，名义通缩会压缩企业的利润， 降低生产积极性， 从而可能延缓经济复苏，甚至延长 经济衰退。第二，价格和工资的下降可能会增加政府和私人债务的实际负担， 使债务的可持 ① 增强对欧元区外的贸易伙伴的竞争力的政策举措， 归根到底无非是以欧元贬值为目的的扩张性货币政策。如果 欧元区各国在调整出口战略以避免出现欧元区内部国家的外部失衡的同时， 坚守出口导向型的经济复苏和增长战略的 话，这样的政策应对借出方／出口者有利。然而，这一战略可能面临一个不利的全球环境。 １９１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 续性问题越发严重。第三， 欧元区债务国的贸易伙伴自身也受到危机影响，并正在努力整治 其财政赤字；因此，他们可能并不愿意配合希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙试图通过扩大出口 来推动经济复苏的努力。 最近发生的通缩调整经验 基于抑制需求和寻求名义通缩的调整战略成功的可能性是多少？为了解释这个问题， 我们调查过去３ ０年发生的通缩调整经验， 并评估它们的成功记录。 通货紧缩是一个小概率事件。在对１ ９８０—２００８年１８３个国家的消费者价格指数（ Ｉ） ＣＰ 通胀的４６ ３２个国别年度观察中，只有２３２个观测是通货紧缩， 仅占总数的５％。 通货紧缩的严重程度可以和持续时间（ 通过 ＣＰＩ连续下降的年数来判断） 以及价格下降 的强度（ Ｉ下降的累计值） 通过测量那些年 ＣＰ 联系在一起考察。大多数通缩是短期的（ 一到 两年）；长期性的通货紧缩（ 三年或三年以上 ＣＰ Ｉ下降） 非常少见（图９ ７）。 图９ ７　１９８０—２００８年通货紧缩的次数和持续时间 资料来源：作者基于ＩＭＦ，２０１０ｃ的数据整理。 通货紧缩在强度上的表现是多种多样的， 并且在持续性和强度这两者间也没有任何明 确的关系（图９ ８）。在１３２次短期通缩里， ＣＰＩ平均累计下降了 ４． １％；在１７ 次长期通缩 １９２ 第九章　 欧洲危机：起源和政策面临的挑战 中， Ｉ平均下降了７． ＣＰ Ｉ累计下降最厉害的情况出现在短期通缩个案中①。ＣＰ ０％。ＣＰ Ｉ累 计下降值的中位值会随着通缩事件的持续时间而增加， 但在短期通缩个案中， 通货紧缩的强 度呈现出高度的离散性。 最重要的几次通货紧缩为１ ９９０年代初期发生于非洲金融共同体（ ＣＦＡ）法郎区的通缩、 １９９７年亚洲金融危机之后一些东亚国家的通缩、 １９９０年代和２０００年代石油输出国家的通 缩以及１ ９９９—２００１年阿根廷的通缩。在非洲金融共同体（ ＣＦＡ）法郎区和东亚国家的个案 中， 通货紧缩伴随着经济放缓或衰退； 而在石油输出国， 通货紧缩和经济活动之间的统计学 关系却不太清楚 。 ② 图９ ８　不同时长通货紧缩累积状况 资料来源：作者基于ＩＭＦ，２０１０ｃ的数据整理。 ① 最大的累计通货紧缩发生在萨摩亚群岛（ １９８５年下降３ ２％） 、柬埔寨（１９８７年下降３１％）、赤道几内亚（１９８６年到 １９８７年下降２ ９％）、老挝（ １９９０年下降２ ６％）、利比亚（ ２０００年到２００３年下降２ ２％） 和刚果共和国（１９８８年到１９８９年下降 ２１％） 。在赤道几内亚和刚果共和国发生通货紧缩时， 非洲金融共同体（ ＣＦＡ）的法郎兑美元价值刚巧上升了２ ０％。这些 严重的通缩案例对欧元区国家来说不大可能有什么参考意义。 ② 石油出口经济体的特点与欧元国家几乎没有可比性， 因此没有什么参考意义。石油输出国经历的通缩与１ ９６— ９ １ ９ ９年及２ ９ ００—２ ０ ０ ０２年（巴林在１ ９ ９６年到２０ ０２年， 沙特阿拉伯在１ ９９７年到２ ０ ０１年， 阿曼在２００年到２ ０ ０２年） ０ 的石油价格 下降相关。在这些国家中， 通货紧缩并没有伴随着严重的 ＧＤＰ增长放缓。例如， 在巴林， 五年的年均 ＧＤＰ增长率从通缩前 的５． ０％下降到通缩时期的４． ５％。实际上， 阿曼和沙特阿拉伯在通货紧缩期间的增长速度比通缩前的五年还要快。 １９３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 非洲金融共同体（ ＣＦＡ） 法郎区值得关注是因为它像欧元区一样包含了一个多国央行， 同时保持了和一个大的经济体（ 法国）的固定平价汇率。从１ ９８６年到１ ９９３ 年， 非洲金融共 同体（ＣＦＡ）法郎区通胀率的中位值为年０． ３％ （图９ ９），但有几个国家（ 包括乍得、 喀麦隆 和刚果共和国） 在１９９２—１９９３年经历了通货紧缩。在通货紧缩时期内 ＧＤＰ 的增长速度放 缓，年增长率中位值从１ ９８７—１９９ ３％下降到１． １年的２． ５％。伴随着国际收支平衡危机、 银 行危机、 非洲金融共同体（ ＣＦＡ） 的法郎相对法国法郎的大幅贬值， 通货紧缩于１ ９９４年结束。 货币贬值最终成功地刺激了出口和产出， 并终止了通货紧缩：从１ ９９５到 １９９９ 年，年均 ＧＤＰ 增长率的中位值为４． ６％，通胀率中位值为１ ７％。 １． 图９ ９　犆犉犃 法郎区的通货膨胀和增长的年度变化（ １９８１—２００５年） 资料来源：作者基于ＩＭＦ２０１０ｃ的数据整理。 １９９７年亚洲金融危机之后，中国香港特别行政区、中国台湾地区和新加坡出现了通 货紧缩。在印度尼西亚、 韩国、马来西亚、菲律宾和泰国大幅度货币贬值后，中国香港特别 行政区和中国内地保持对美元的固定汇率， 而新加坡和中国台湾地区则允许轻微的货币 贬值。结果， 这四个经济体失去了对其他亚洲经济体的竞争力，随后经历了严重的增长放 缓（表９ ２）。 １９４ 第九章　 欧洲危机：起源和政策面临的挑战 表９ ２　部分亚洲经济体通缩前和通缩中的 犌犇犘增速 （年度百分比变化） 经　济　体 通缩前年度 犌犇犘增长 通缩中年度 犌犇犘增长 中　国 １ ５（ １． １９９３—１９９７） ７（ ７． １９９８—１９９９） 中国香港 ７（ ４． １９９３—１９９７） ６（ １． １９９８—２００３） 日　本 ０（ ４． １９８１—１９９０）， ３（ １． １９９９—２００５） ２（ １． １９９１—１９９８） 新加坡 ５（ ９． １９９３—１９９７） ５（ ３． １９９８—２００２） 中国台湾 ２（ ５． １９９６—２００１） ４（ ２． ２００１—２００３） 资料来源：作者基于ＩＭＦ，２０１０ｃ的数据编制。 阿根廷在经受了三年的轻微通货紧缩后，在２００１年陷入经济崩溃（图９ １０）。在１０年 的固定平价和实际汇率升值期间，它的竞争力问题逐步显露①。在通货紧缩的背景下， 该国 图９ １０　阿根廷的通货膨胀和 犌犇犘增长的变化（ １９９５—２００９年） 资料来源：作者基于ＩＭＦ，２０１０ｃ的数据整理。 ① 出口和进口替代部门竞争力的丧失，往往发生在固定汇率安排被采用、然后较高的国内通胀随之出现的时期，或者 发生在把汇率固定在一个真实的错配水平（即在真实面上汇率高估）的时期。有的观察家认为，真实的汇率高估存在于许多 欧元区国家，它们在采用欧元的时候就选择了错误的真实汇率平价，尽管后来人们看到在欧元区内通货膨胀因国而异。 １９５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 的 ＧＤＰ从１ ９９４—１９９８年年均增长４． １％转变为１ ９９９—２００１年每年萎缩２．９％。在阿根廷 货币对美元贬值之后， 它的产出在 ２ ００２ 年收缩了 １ ０．９％， 但此后恢复了增长， ２００３—２００７ 年的平均增长率达８． ８％。通胀率加剧， 在２００２年达到２ ６％，此后的五年平均为９． ４％。 从这些通货紧缩个案中可以得到两个启示。首先， 在名义通货紧缩和 ＧＤＰ 增长率之间 存在着一个反比的关系。这一点尤其见于竞争力恶化的国家， 如１９９０年代初期的非洲金融 共同体（ ＣＦＡ） 法郎集团、 １９９７ 年没有采取货币贬值政策的东亚国家 （ 地区）和１９９９—２００１ 年的阿根廷。这些国家在某个时点都出现了多年的温和的通货紧缩和经济增长乏力。这些 局面对改善竞争力难有助益， 充其量不过对通过缩小进口降低外部失衡有所帮助。 其次 由于价格和工资紧缩对解决竞争力问题几乎毫无助益， ， 非洲金融共同体（ ＣＦＡ）法 郎区和阿根廷最终还是依靠货币贬值来加速外部调整 改变汇率平价可迅速减少用外国 ①。 货币衡量的国内成本价值， 从而增加出口和进口替代部门的盈利能力， 并把实际工资往低处 调整 。 结论 近来，在希腊以及在较小程度上的爱尔兰、 葡萄牙和西班牙出现的财政和再融资困难， 起源于过去十年里持久而大规模的经常账户赤字。在希腊和葡萄牙， 外部赤字源于私人储 蓄率的下降和公共部门的扩张 在爱尔兰和葡萄牙 外部赤字则源于私人投资的繁荣。在同 ； ， 一时期， 德国经历了大规模和长期的经常账户盈余， 这主要由于私人部门的储蓄增加和私人 部门的投资下降。 全面了解爱尔兰和西班牙案例， 对中等收入国家转型和资本流入管理非常重要。这两 个国家的过去十年可以解释为一个趋同的过程， 正如可以通过一个简单的索洛模型（ Ｓｌ ｏｏｗ ｍｏｄｅ ｌ）来预测欧元区一样 。 资本从世界其他国家 （尤其是欧元区的其他国家 ）流入爱尔兰和 西班牙， 因为预期投资收益率比其他地方更高， 并且风险被认为在很大程度上因共同货币的 存在而降低了。商业银行和其他金融机构把资金借给私人公司来开发新的投资项目（ 尤其 是用于住宅建设） 。这一转型和危机一样都是由私人部门主导的。由于存在私人部门可能 无法依靠自己的力量解决金融争端的风险， 所以，政府没有把调整留给市场力量。政府必须 介入和协调宏观经济的调控， 并调解损失在各个经济主体之间的分配。 关于这些事件的解释对经济政策有着以下几个启示。第一， 高而持久的经常账户赤字 可能加速各国收入差距的减小， 但也造成了巨大的调控风险。私人部门产生的经常账户赤 字不应是政策制定者关心的问题的主张是不正确的。第二， 在国际借贷中已经嵌入了外部 效应， 该效应状况如何可能取决于私营部门的借贷的规模， 而它在私人部门开展业务时不被 列入考虑范围。金融和资本流入不应该逃避某些要求各方使外部性内在化的监管。第三， ① 在阿根廷以及非洲金融共同体（ ＣＦＡ）法郎区的国家那里，通货紧缩伴随着银行挤兑、国际信贷配给和资本外逃。 １９６ 第九章　 欧洲危机：起源和政策面临的挑战 一旦质量不好的贷款流动或组合资产的问题得到了确认， 推迟问题的解决（ 包括分配相应的 损失） 是一个降低福利的策略， 因为惯性将阻碍信用体系的运作， 而且这样做不能消除风险。 各国面临的挑战是如何分配现有的损失， 并继续前进。 在１ ９９９年之后的希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙，经生产力调整后的劳动力成本稳步上 升 。与 ２００２年后的欧元升值一起，劳动力成本上升这一趋势阻碍了他们对包括欧元区在内 的世界其他地区的出口。相比之下， 德国生产力调整后的劳动力成本在十年里都保持稳定， 为其出口占 ＧＤＰ比重的稳定上升提供了支持。在固定汇率的环境中降低生产成本是一个 重大的挑战， 而本章所考察的大多数国家都没有战胜这个挑战。在过去的十年里， 德国能够 在劳动力的生产力和劳动力的成本之间保持紧密的联系。在未来， 希腊、爱尔兰、葡萄牙和 西班牙也应该做到这一点。 １９７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 附录９Ａ　选定的欧洲国家经济增长按照总需求增长来源的分解 图９犃 １　若干欧元区国家按累积需求来源对增长的分解（总数的百分比） 资料来源：作者基于ＩＭＦ，２０１０ａ的数据计算。 注：真实 ＧＤＰ增长系年百分比变动。其他变量均为以百分点计量的对真实 ＧＤＰ增长的贡献度。 １９８ 第九章　 欧洲危机：起源和政策面临的挑战 参考文献 Ｅｕｒｏｐｅ ａ ｎＣ ｏｍｍ ｓ ｉｓｉｏｎ．２ ０１０．“ ＰｕｂｌｃＦ ｉ ｉｎａｎｅ ｃｓｉ ｎＥＭＵ：２ ０１０”，Ｄ ｉ ｒｅｃｔｒ ｏａｔｅＧ ｅｅ ｎｒａｌｆｏｒＥ ｃｏｎｏｍｉｃａｎｄ Ｆｎ ｉａｎｃｉｌＡ ａ ｆｆａｒ ｉｓ，Ｅｕ ｒｏｐｅａｎＥ ｃｏｎｏｍｙ，Ｎｏ．４，Ｂ ｒｓ ｕｓｅｌｓ． Ｇｒｏｓ，Ｄ ａｎ ｉｅｌ．２０１ ０．“ Ａｄｊｓ ｕｔｍｅ ｎｔＤｉｆ ｆｉｃｌ ｕｔｅ ｉｓｉｎｔ ｈｅＧ ＩＰＳＹＣ ｌｕｂ” ，ＣＥＰＳＷｏ ｒｉ ｋｎｇＤｏ ｃｕｍｅｎｔ３ ２６，Ｃｅｎ ｔｒｅ ｆｏｒＥ ｃｏｎｏｍｉｃＰ ｏｌｃ ｉｙＳ ｔｕｉ ｄｅｓＬ， ｏｎｄｏｎ． ＩＭＦ．２ ０１０ａ．犇 犻狉犲狋 犮犻狅狀狅犳犜狉 犪 犱犲犛狋犪狋狊 犻狋犻 犮狊．Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ： Ｉｔ ｎｅｒｎａ ｔｉｏｎｌＭｏ ａ ｎｅｔｒ ａｙＦ ｕｎｄ． ———．２ ０ １０ “ ｂ． Ｎａ ｖｉ ｇａｔｉｎｇｔｈ ｅＦ ｓ ｉｃａｌＣｈ ｌ ａｌｅｎｇｓＡｈ ｅ ｅａ ” ｄ 犉， 犻狊犮犪犾犕狅 狀犻 狋狅 （ 狉 Ｍａ ） ｙ ．Ｗａ ｓｈｎ ｉｇｔｏｎ，ＤＣ： Ｉｎｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎｄ． ———．２ ０１０ｃ．犠狅 狉犾犱犈 犮 狅狀狅犿 犻犮犗狌 狋犾 狅狅犽犃狆 狉 犻犾２ ０１０．Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ：Ｉ ｎｔ ｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＭｏ ｎｅｔｒ ａ ｙＦｕｎｄ． Ｒｏｕｂｉｉ Ｎｏ ｎ ， ｒ ｕｉｅｌ．２０１ “ ０． Ｏ ｄ ｒｅｒｆｒｏｍＣｈ ａｏ ： ｓ ＡＲ ｅｓｒ ｔ ｕｔ ｃｕｒｎ ｉｇＰ ｌａｎｆｏｒＧ ｅ ｒｅｃ ｅｓＰ ｕｂ ｌｉｃＤ ｂ ｅ ” ｔ犉， 犻 狀犪狀犻 犮犪犾 犜犻犿犲狊，Ｊｕ ｅ２ ｎ ８． ＷｏｒｌｄＢ ａｎｋ．２ ００９．犠狅 狉犾犱犇犲 狏犲犾 狅狆犿犲 狀狋犚犲狆狅狉狋．Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ：Ｗｏ ｒｌｄＢａｎｋ． ———．２ ０１０．犠犲 犲犽犾狔犌 犾犫 狅犪犾犈 犮 狅狀狅犿 犻 犮犅 狉犻犲犳４ ， ９ Ｍａ ｙ１ ３．Ｄ ｅｖｅ ｌｏｐｍｅｎｔＰ ｒｏｓｐｃ ｅｔｓＧ ｒｏｕｐ，Ｗｏ ｒｌｄＢａｎｋ， Ｗａｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． １９９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第九章　 欧洲危机：起源和政策面临的挑战 第三篇 债务重组机制 ： 教训和启示 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 第十章 犆犺犪狋 狆犲狉１０ 规避 可 避 免 的 债 务 危 机 ： 从 最 近 主 权 债 务 违 约 中 获取的经验 李月芬　洛德利格·奥利法勒斯 卡敏纳　乌戈·潘尼扎 本章研究最近出现的对外借债和主权债务违约是否揭示出了一些可供我们选择来减少 债务危机可能性的政策经验。危机早期大规模的金融救市规模空前， 从而可能延缓了危机 对一些发展中国家对外借债影响的显现。因此， 我们运用最近债务违约的四个案例进行分 析，强调外部冲击、过度借贷以及那些用来重组未偿债务的法律技术的重要性。 本章的结构如下。第一部分简单回顾有关主权债务和主权债务违约的法律与经济文 献。第二部分利用５ ６个发展中国家和新兴经济体的样本数据，考察最近的金融和经济危机 如何影响对外借债的演进。证据表明， 债务水平是有所增加但还未到不可收拾的地步，这可 能是因为国际投资者日渐增加的风险厌恶情绪阻止了一些低收入国家更多对外举债的企 图。第三部分是对伯利兹、 厄瓜多尔、格林纳达和塞舌尔的案例分析。最后两部分讨论减轻 未来债务危机可能性的政策选择并给出总结性评论。 主权债务的法律和经济学 主权债务不同于私人债务， 因为没有一种管理主权债务违约的结构化路径或者一种履 行主权债务契约的有效程序。两个主要原因导致债权国的法律资源有限。第一个原因与主 权不可侵犯的原则有关， 该原则声明任何一个主权国家在没有得到它同意的情况下，是不能 在外国法庭被起诉的， 除非它放弃其管辖权或者出于其他例外情况（如商业性活动）。第二 个原因与这样的一个事实相关， 那就是即使债权人获得了有利裁决，主权债务契约实施仍然 步履维艰，因为债权人实际上不能查封债务国国境之内的资产。有关主权债务的法律文献 认为，主权国家不能被宣告破产。 既然债务契约不容易被执行， 为什么主权国家还要偿还债务呢？（或者说，为什么借贷 方愿意借贷呢？）这必然是因为偿还要比违约成本更低。当然，我们都知道偿还的成本是什 ２０３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 么（ 贷款的价值） ，但违约的成本是什么呢？更好地理解违约的成本乃是改革国际金融体系 和设计能够同时降低主权违约发生率和成本的一个必要条件。 有关主权债务的经济学文献集中在违约的声誉成本和贸易成本。集中探讨声誉成本的 经济模型提出假设认为， 违约要么会导致更高的举债成本， 要么会导致更多的国际金融市场 准入限制， 极端的情况就是被这些市场长期排除在外（ Ｅ ａ ｔｏｎａ ｎｄＧｅｒｓｏｖｉｚ，１ ｔ ９８１）。强调贸 易成本的经济模型则认为， 违约者将遭受国际贸易的减少， 或者是因为直接贸易制裁（ Ｂｕｌｏｗ ａｎｄＲｏ ｇｏ ｆｆ，１９８９；Ｄ ａ íｚＡｅ ｌｊａｎｄｏ，１ ｒ ９８３），或者是因为贸易信贷的匮乏。虽然这些经济模 型存在一些理论性问题（ 参见 Ｐ ａｎｉ ｚｚａ，Ｓ ｔｒ ｕｚｅｎｅｇｇｒａ ｅ ｎｄＺ ｅ ｔｔｅｌｍｅｙｒ，２ ｅ ００９ 的一个文献述 评） ，但实际问题是这些假设似乎都并不适合真实的世界。 声誉成本似乎是短命的 （Ｂｏｒｅｓ ｎｚｔｅｎａ ｉ ｎｄＰａｎｉｚ ｚａ，２００９） ，而且， 虽然存在一些违约影响贸易的证据（ Ｒｏｓｓ，２００５）， 但却没有正式贸易制裁的证据（ 至少在最近一段时间） ，也没有由贸易信贷所导致的在违约 与贸易之间的强有力因果关系（ Ｂｏｒｅｎｓｔ ｚｅｉｎａｎｄＰ ａｎ ｉｚｚａ，２００９） ①。 一类前景看好的理论模型将注意力从非居民的行动转向违约的国内影响。这些理论模 型提出假设认为， 政府是同时与几个行动者在打交道， 这些行动者并不确信与他们打交道的 政府是“ 好” 的或是“ 坏” 的。违约能够揭示出政府的“ 真实” 类型并且会更改所有依然在与政 府打交道的行动者的行动， 而非仅仅外国债权人的行动（ ＣｏｌｅａｎｄＫｅ ｈｏｅ，１ ９９８）。这种解释 的一个问题是即使只专注国内生产总值增长的演进，所观察到的违约成本仍是有限的 （Ｂｅｎａｍ ｊ ｎａ ｉ ｎｄＷｒ ｉ ｇｈｔ，２００８；Ｌ ｅｖｙＹｅｙａｉａ ｔ ｎｄＰａｎｉｚ ｚａ， ｏ ｆｒｔｈｃｏｍｉｎｇ；Ｔｏｍｚａ ｎｄＷｒｉｇｈｔ， ２００７）。 可能只有策略性违约（ 即能够轻易被避免的违约） 才产生高成本。确实没有能力偿还债 务导致的违约是不可避免的。因此， 这类违约无法提供关于政府类型的任何信息， 并且也没 有带来高成本（ ＧｒｏｓｓｍａｎａｎｄＶａ ｎＨｕ ｙｃｋ，１９８８）。在了解策略性违约的高成本情况下， 主 权国家将会避免这种违约。在相反的情况下， 它们可能甚至宁愿付出高昂的代价来推迟一 个必要的违约的出现，以向所有的利益相关方释放出违约的确是无法避免的信号 （Ｂｏｒｅｎ ｓｚｔｅｎａ ｉ ｎｄＰａｎｉｚ ｚａ，２００９；Ｌ ｅｖｙＹｅｙａｔ ｉａｎｄＰ ａｎｉｚ ｚａ，ｆｏｒｔｈｏｍ ｃ ｉｎｇ）。 相关的法律文献主要集中在主权债务的重组方面。宽泛地说， 主权债务重组可以理解 为一个主权国家用来防止或解决债务问题以及实现债务可持续水平的机制。重组分为程序 性的和实体性的两个主要方面。程序性方面集中在重组应该被实施的方法（ 即重组的体系 结构） ；实体性方面是指债务的实际重组，通常包括改变摊销时间表和注销债务本金 （Ｏｌ ｉｖａｒｅｓ Ｃａｍｉｎａｌ，２０１０）。 为了私人索赔而实现一个改造的主权债务重组过程， 这点已经达成了广泛的共识。在 ① 并不是所有人都同意这一经验研究的概括，例如托姆兹（ Ｔｏｍｚ，２００７）就认为， 声誉方面的考虑是非常重要的， 他 描述了历史上一些违约的确影响声誉的案例。科勒辛和奥康奈尔 （Ｋｏｈ ｌｓｈ ｃｅｅｎａｎｄＯ Ｃ ｏｎｎｌ ｅｌ，２００６）展示了某些贸易信 贷在违约后下降的案例，但并没有进行正式的检验或尝试建立因果关系。 ２０４ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 实际过程应该是什么的问题上却存在着分歧（ Ａｒ ｏ ｒａａ ｎｄＯ ｉ ｌｖａ ｒｅｓ Ｃａｍｉｎｌ，２ ａ ００３）：法院监 督下的破产型诉讼的重组或者纯自愿的债券重组（ Ｂｕｃｈｈｅ ｉｔａｎｄＧｕｌｔ ａｉ，２００２）。决策者需 要选择一种既能提供有序的重组又能保障债权人和债务人双方权益的模式。 当前的争论发生在两类重组模式之间。第一类模式依靠既存的国际破产体制。第二类 模式使用自愿的、 契约性的安排，如债权转股权、 集体行动条款以及其他服务。国际货币基 金组织（ＩＭＦ）相信，过去运用的一些自愿机制的适用范围已经极大地减少了， 这一局面的出 现主要是因为主权借贷中发生了从银团贷款向债券转变的缘故。这种转变导致了债权人与 债务人分布大大扩散和债务契约更加多样的结果； 它又与资本市场的不断扩展和整合以及 寻求外资方法的创新联系在一起（ ＵＮＣＡＤ，２００１）。 记录在银团贷款中的债务相对容易重组， 因为它们是在伦敦俱乐部的框架之内进行重 组的①。在２ ０世纪９０年代晚期（以及之后２ ００１—２ ００２年阿根廷危机） ，大多数观察者都认 为债券债务要比银团贷款更加难以重组。这些担心是由如下的事实驱动的：即债券是不同 类型的债权人持有， 并覆盖了不同的利息条件（ 多重合法性的问题） 。人们还认为， 债券债务 的重组由于许多未偿付债券受不同的适用的法律的管制而难以实行（ 因为债务人的重组方 案选择取决于所适用法律， 所以，当一个主权国处于困境时， 适用法律就是必须考虑的问 题） 。然而， ② 这些担忧并未成为现实。即使阿根廷的债转股交易在第一次交易出价中的预 期接受率为７ ６％，但它仍然以比许多人预期更大的成功而结束③。 主权债务重组运用的方法和技术与企业债务重组有着许多相似之处。最显著的不同之 处在于企业重组中的双方当事人— ——债务人和债权人— ——都知道， 直到债务重组过程失败 之前都存在着一个最后的解决方案（ 破产），而这点在主权国家的场合下是不存在的。 危机中对外借债的发展 美国住房市场崩溃所点燃的金融和经济危机可能最终对发展中国家和新兴市场经济国 家的长期性债务可持续性造成严重影响（ Ｌｉ，２０１０）。为了捕捉发展中国家和转型经济国家 对外借债最近的发展，在本书写作过程中我们引用了世界银行的 《 对外债务统计季刊 》 （ 犙狌犪狉 狋犲犾 狉 狋 狔犈狓犲狀 狉 犪 犫 犾犇犲狋犛 狋犪狋 犻狊犻 狋犮狊，ＱＥＤＳ）的数据， 该季刊提供了到２００９年第三季度为 止的对外借债的信息。 虽然本章集中在主权债务和主权债务违约上， 但也会讨论公共的、 公共部门担保的和总 ① 伦敦俱乐部是由商业银行联合在一起针对主权债务人为其诉求进行谈判的非正式组织。 ② 在２００１—２００２年阿根廷债务危机期间， １５２套系列债券由８个不同的法律所管辖。交易由当事方选择的法律所 规制； 就债券发行而言， 是由发行人决定应该适用什么法律（ Ｏｌｉ ｖａｒ ｅｓＣａｍｉ ｎａｌ，２００５）。据估计， 在违约的时候， 阿根廷在 全球拥有７ ０多万债权人。 ③ 一组新的理论文献研究了为什么债券债务重组的实施要比预期的更容易 （ ＢａｉａｎｄＺｈａｎｇ，２００ ｉ，Ｃｈ ８；Ｂ ａｍｏｎ， ａｎｄＺｅ ｔｔｅ ｌｍｅｅ ｙｒ，２００８）。 ２０５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 体的对外借债（ 公共的和私人的）的发展。将总体对外借债囊括进来有两个原因。一是数次 危机现在已经完全让劳森 罗布切克（ Ｌ ｏ ａｗｓ ｎ Ｒｏｉ ｂｃｈｅｋ）学说名誉扫地，该学说认为只有公 共的对外借债才能导致高成本的债务危机 。众多的例证表明， ① 私人债务（尤其是银行的私 人债务） 代表着公共部门需要承担的一种巨大的或然负债， 当下的危机正是这类例证之一。 一旦银行部门陷入危机， 这类或然负债就变成显性负债了。关注总体对外借债的第二个原 因是公开获得的数据无法把公共和公共部门担保的（ ＰＰＧ） 债务与完全由私人债权人拥有的 债务区别开来 。② 《世界银行对外债务统计季刊》 资料显示， ５６个发展中国家与转型经济国家的平均总对 外借债占国内生产总值比重在２ ００８年到２ ００９年的增加超过了８个百分点（ 表１０ １）③。这 与过去４年的趋势完全相反， 过去４年对外借债（ 总体的以及公共和公共部门担保的） 下降 了２０多个百分点。 表１０ １　描 述 性 统 计 变　　　量 观察值 平均值 标准误 最小值 最大值 ２００９年之前所有国家的数据 总对外借债／ＧＤＰ ２００７年第３季度 ５６ ４ 　０．３８ ０． ２８２ ０ 　０．２２ ２ １．２３ ＰＰＧ 对外借债／ＧＤＰ ２００７年第３季度 ５３ １ ０．６１ ０． １５４ ０ ０．１０ ８ ０．３６ 总对外借债／ＧＤＰ ２００９年第３季度 ５６ ５ ０．２０ ０． ３９９ ０ ０．２３ ８ １．５９ ＰＰＧ 对外借债／ＧＤＰ ２００９年第３季度 ５３ １ ０．９２ ０． １４６ ０ ０．１９ ６ ０．４３ 对外借债增长２ ００７—２００９年 ５６ ０ ０．８２ １ ０．６７ １ －０．９４ ７ ０．４６ ＰＰＧ 增长２００７—２００９年 ５３ ０ ０．２６ ０ ０．８０ １ －０．９４ ２ ０．７６ 对外借债增长２ ００３—２００７年 ４６ ２ －０．２１ ３ ０．１８ １ －１．２５ ７ ０．１４ ＰＰＧ 增长２００３—２００７年 ４６ ２ －０．３０ ２ ０．３１ ０ －１．８７ ０ ０．４５ ① 劳森 罗布切克 （ Ｌａｗｓｏ ｎＲｏｂ ｉｃｈｅｋ）学说的称呼来自尼格尔 · 劳森和瓦勒特 · 罗布切克 （ Ｎｉ ｇｅｌＬａｗｓｏｎａｎｄ Ｗａ ｌｔｒＲｏ ｅ ｂ ｉｃｈｅｋ）在１９８８年关于英国经常账户赤字的一次讲演中， 英国财政大臣尼格尔 · 劳森宣称英国的地位是强大 的，因为经常账户赤字是由私人部门举债而非公共部门举债导致的。２ ０世纪８ ０年代担任国际货币基金组织西半球部主 任的瓦勒特·罗布切克也持类似的看法， 他认为私人部门债务和公共部门债务导致的经常账户赤字之间存在着差异。 ② 实际上， 由于国内债务的膨胀经常成为对外债务危机的根源（ Ｒｅｎ ｉｈａ ｒｔａｎｄＲｏｇｏ ｆｆ，２００９），我们在本研究中应该 更有雄心， 对国内和对外债务均予以充分的关注。我们集中考察对外债务， 只是因为缺乏总体（ 对外和对内的） 公共债务 的数据。 ③ 世界银行《 对外债务统计季刊》 包含６ ０个发展中国家和转型经济国家； 只有５６个国家的数据更新到２ ００９年第３ 季度（ 见附录中表１ ０Ａ １） 。世界银行的《 对外债务统计季刊》搜集了两类报告系统的数据， 即特殊数据公布标准（ ＳＤＤＳ） 和一般数据公布标准（ ＧＤＤＳ） 。有些国家这两类报告系统数据都使用了。一般数据公布标准遵循与世界银行的 《 全球发 展金融》 数据相似的规范； 它包含总体对外债务、 总体公共债务以及总体公共和公共部门担保的长期对外债务的数据。那 些通过特殊数据公布标准报告数据的国家所报告的数据包括一般政府债务、 金融机构、 银行、 其他部门以及国外投资者的 分散的数据。对于这些国家， 我们把他们的一般政府债务与金融当局债务加总计算出公共和公共部门担保债务。我们承 认这么做可能低估了总的公共和公共部门担保债务， 因为一些银行和其他部门债务也可能由公共部门来提供担保。 ２０６ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 （续表） 变　　　量 观察值 平均值 标准误 最小值 最大值 ２００７年全球发展金融数据 总对外借债／ＧＤＰ ２００７年 １２３ ５ 　０．１９ ５ ０．３１ 　０． ０３ ４ ４ 　４．２１ ＰＰＧ 对外借债／ＧＤＰ ２００７年 １２３ ３ ０．３６ ３ ０．３４ ０． ０１８ ２．０９７ ２００９年之前欧洲和中亚国家的数据 总对外借债／ＧＤＰ ２００７年第３季度 ２１ ６ 　０．４０ ０． ３０７ ２ 　０．１ ２ ３ 　１．２３ ＰＰＧ 对外借债／ＧＤＰ ２００７年第３季度 ２１ １ ０．４８ ０． １１９ ０ ０．１９ ０．５３７ 总对外借债／ＧＤＰ ２００９年第３季度 ２１ ８ ０．７５ ０． ４３２ ３ ０．４７ １．８５９ ＰＰＧ 对外借债／ＧＤＰ ２００９年第３季度 ２１ ２ ０．２５ ０． １４８ ０ ０．２１ ０．５６４ 对外借债增长２ ００７—２００９年 ２１ ２ ０．３５ １ ０．７４ ０． ０２２ ０．７４６ 增长 ＰＰＧ ２ ００ — ７２ ００９ 年 ２１ ０． ０７７ ０ ０．９０ －０． ０５３ ０．２７６ 对外借债增长２ ００ — ３２ ００７ 年 １５ ０ －０．０４ ２ ０．７６ －０． ４３９ ０．７１４ 增长 ＰＰＧ ２ ００ — ３２ ００７ 年 １５ －０． １３４ ０ ０．９６ －０． ３４０ ０．０１３ ２０ ０９年之前低收入和中低收入国家的数据 总对外借债／ＧＤＰ ２００７年第３季度 ２６ ３ 　０．３５ ０． １９６ ０ 　０．２ ８ ２ 　０．０９ ＰＰＧ 对外借债／ＧＤＰ ２００７年第３季度 ２４ １ ０．９０ ０． １３６ ０ ０．１０ ０．６０７ 总对外借债／ＧＤＰ ２００９年第３季度 ２６ ３ ０．７２ ０． ２４２ ０ ０．２３ ０．８９９ ＰＰＧ 对外借债／ＧＤＰ ２００９年第３季度 ２４ ２ ０．１７ ０． １３４ ０ ０．１９ ０．５６０ 对外借债增长２ ００７—２００９年 ２６ ０ ０．３７ １ ０．１４ －０． １０５ ０．３８０ ＰＰＧ 增长２００７—２００９年 ２４ ０ ０．２４ ０ ０．６４ －０． ０８５ ０．１８７ 对外借债增长２ ００３—２００７年 ２６ ３ －０．４０ ２ ０．７９ －１． １２５ ０．０４５ ＰＰＧ 增长２００３—２００７年 ２６ ３ －０．１３ ２ ０．６１ －１． ０８ ０ ７ －０．５１ 资料来源：作者自制。 注：ＰＰＧ 表示公共和公共部门担保的（债务）。 世界银行对外债务统计季刊所涵盖的国家案例要比经常用来描述发展中国家和转型经 济国家对外借债的那些国家数量要少得多①。涵盖在世界银行对外债务统计季刊中的国家 平均债务水平明显地要比那些发展中国家和转型经济国家的水平低。由于债务累积可能存 在重大的惯性，因此，所有国家案例中展示的债务增加可能要比表１０ １记录的规模更大。 所以，这一部分的统计结论应该慎重对待。 遭遇这场危机的东欧和中亚的转型经济国家有着比跨国平均水平更高的对外借债水 ① 世界银行的全球发展金融数据包含１２０多个国家的数据，但是它们只更新到２００８年 。 ２０７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 平。它们全都被全球危机重创， 国内生产总值平均增长率从 ２ ００３—２００７ 年的 １０％ 下降到 ２００７—２ ００９年的０％，而平均对外借债占国内生产总值比重则从４ ２％暴涨到８ ８％。 相反， 遭遇危机的低收入和中低收入国家总对外借债水平总体上要比跨国平均水平要 低， 公共和公共部门担保对外借债水平也只是刚刚超过跨国平均水平。在危机爆发过程中， 平均来说， 他们经历了总对外借债和公共与公共部门担保对外借债方面相对温和的增长（ 尽 管在该组中有些国家的债务增加了３ ８个百分点 ）。 ２００５年， 世界银行对外债务统计季刊涵盖的所有各组国家对外债务水平是相似的（ 图 １０ １ 尽管大多数国家削减了他们的债务水平 但欧洲和中亚地区的国家却快速累积了 ）。 ， 债务责任。这个地区的国家还是以最低的公共和公共部门担保的债务平均水平进入危机 的， 并从２ ００８年末开始累积公共债务；到２ ００９年末， 他们已经有了与低收入国家相当的公 共和公共部门担保债务水平 图１ （ ０ １ 到２ ）。 ００９年末，世界银行对外债务统计季刊所涵盖 的发展中国家和转型经济国家总对外借债达到４万亿美元。这些债务的７ ３％为私人债权人 所持有 剩下的２ ； ７％为公共或公共部门担保债务 。 案例研究分析：过去１０年的后半段的主权债务违约 虽然从当前的危机中汲取明确的教训可能还太早， 但对伯利兹、 厄瓜多尔、 格林纳达和 塞舌尔四个新近的主权债务违约片段的考察还是有益的。尽管样本很小， 但它们却涵盖非 常不同的经验， 因此能够为未来的债务危机提供一些教训。 伯利兹 在世纪之交， 伯利兹政府开展了一项雄心勃勃的债务融资项目， 该项目旨在重建被１ ９９８ 年至２ ００２ 年袭击该国的一场飓风和热带风暴所摧毁的基础设施 。 大量的重建努力又恰逢 一些出口货物价格的下降并导致了持续性的贸易赤字。 货物和服务出口占国内生产总值的比重逐渐下降， 从１ ９９１年的６ ８％下降到２ ００３年的 ５４％， 而进口却保持不断增长。导致经常性账户赤字大幅度增加， 在２ ００３年达到国内生产 总值的１ ９％。 财政状况日益恶化， 公共部门的对外借债占国内生产总值比重从１ ９９９年的４６％增加到 ２００６年的８ ２％。规模如此之大的债务偿付需求不断滚动， 导致了一系列的再融资操作， 而 其融资利率水平也越来越高； ２００６ 年，伯利兹将２ ７％的财政收入用于支付其债务利息。同 时， 财政赤字还在上升（ 平均财政赤字在２ ００４—２ ００５年超过了国内生产总值的８％） ，而国内 生产总值增长却在不断收缩。 伯利兹不可持续的状况导致了 ２ ００６ 年 ８ 月 ２ 日一项 “迫在眉睫的债务重组” 的宣布。 政府决定采用建设性的方法来解决问题。它开始了一个与其债权人密集磋商的过程， 这被 它认为在界定借款条件上非常有帮助。２ ００６ 年１２ 月６ 日 ，财政部一份新闻稿发布了债权交 ２０８ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 图１０ １　外债、私人外债和公共部门担保的外债占 犌犇犘比重（ ２００５—２００９年） 资料来源：作者依据世界银行的《对外债务统计季刊》的数据计算。 ２０９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 换的主要金融条件。伯利兹唯一的并且是“ 非官方” 的债权人委员会通过 ２ ００６年１ ２月２ ２ 日的一份新闻稿认可了该债权交换， 并表明委员会成员已一致决定参与。国会批准了债权 转换的条件， 转换于２ ００６年１ ２月１ ８日至２ ００７年１月２ ６日得到了执行。构成合格索赔方 面９ ６．８％的全部本金清偿都获得了接受。２ ０ ０３ 年，由于集体行动条款 ［ （Ｃｏｌ ｌｅｔ ｃｉｖｅａｃｔｏ ｉｎ ｌ ｃａｕｓｅ，ＣＡＣ），该条款受纽约州法律管制］ 在以美元为计价的债券发行中的运用， 这一金融 重组所覆盖的全部资金相当于合格索赔资金的９ ８．１％。 伯利兹是７ ０多年来在主权债务重组过程中第一个使用集体行动条款来修正债券偿还 条款的主权国家（ Ｂｕｃｈｈ ｅ ｉｔａｎｄＫａｒｉ ｐｎｋ ｓｉ，２００６） 。２００３年债券中包含一个集体行动条款， 需要至少８ ５％的债券持有人的书面同意， 这极大地促进了交换。８ ７．３％纽约集体行动条款 债券的持有人接受了伯利兹的债权转换， 因而同意了该修正案， 该修正案包括将“ 旧” 债券条 款与“ 新”债券条款匹配。这一债权交换的实施使伯利兹债券评级升级。 伯利兹为主权债务重组工具箱做出了两个重大贡献。第一个是透明的方案。伯利兹将 所有与债务重组有关的信息在网站上披露出来， 包括可能的重组情况和对需要的债务减免 的清晰说明（ Ｂｕｃｈｈｅ ｉｔａｎｄＫａ ｒ ｐｉｓ ｎｋｉ，２００７）①。第二个贡献是邀请债权人组建委员会。 债 权人委员会的创建与２ ０世纪八九十年代创建的同类委员会在某些方面有所差异。伯利兹 建立了债权人委员会构建的标准及其程序规则， 在这一过程中， 它吸收了早期组建这些委员 会的经验， 融汇了那些在债权人之间增强对话和参与的因素， 并且规避了阻碍谈判协商的因 素。在这个过程中， 有一个债券持有者委员会组建了， 但它却没有满足政府的要求条件， 而 这样的条件是政府承认作为一个正式的债权人委员会所必须具备的。 厄瓜多尔 厄瓜多尔的主权债务违约可能是本章个案研究中最有意思的。因为之前债务重组的经 历和债务违约之前石油高价导致的储备积累， 市场参与者都不认为厄瓜多尔存在一个不可 持续的债务环境。厄瓜多尔决定停止向其对外债券的一个子集还本付息， 因为２ ００ ６年一项 总统法令授权成立的债务审计委员会 Ｃｏｍ （ ｉｉ ｓóｎｐａｒａｌａＡｕ ｉ ｄｔｏｒ íａＩｔ ｎｅｇｒａｌｄｅｌＣ é ｒｄｔ ｉｏ Ｐúｌ ｂｉｃ ， ｏ ＣＡＩＣ 发现 这些债券是没有合法性的或是非法的 见附录表１ ） ， （ ０Ａ ２ 紧随债 ）②。 务审计委员会的建议之后， 厄瓜多尔在２ ００８年１ １月对２ ０１０年被视为非法的全球债券暂停 了支付利息。在一个月的宽限期过后， 厄瓜多尔正式在２ ００８年１ ２月１ ５日进入主权债务违 约。债务违约之后， 厄瓜多尔拥有三种未偿还的系列债券， 即利率１ ２％的于２ ０１２年到期的 美元全球债券、 于２ ０３０年到期的美元递升全球债券以及２ ０１５年到期的美元全球债券。 ① 发布的信息包括其自身起草的文件或由国际货币基金组织或其财务顾问提供的文件。这些文件涵盖国家的经 济状况、财务预测、债务偿付能力以及与国家经济状况及其未来前景有关的问题。 ② 债务审计委员会的目的是审计公债担保的过程， 在把法律和金融方面的问题纳入考虑， 把经济、社会、性别和环 境影响纳入考虑以及把对国家和人民的影响纳入考虑之列的情况下， 以决定公债担保过程是否合法与合规、 是否透明以 及是否是有质量的、 有效益和有效率的。审计的内容范围涵盖协议、合约和其他发生在１９７６—２００６年的公共财务文件。 ２１０ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 ２０１２年和２ ０３０年债券是在２ ０００年发行的， 以重组布雷迪债券。２ ０１５年债券的发行是 为了购买２ ０１２年债券的一部分， 其根据是后者发行条件中规定的强制性提前还款安排的发 行条款。尽管债券审计委员会总结认为２ ０１２ 年、 ２０１５年和２０３０年债券以及一些其他债务 工具是非法的或不具合法性的， 政府还是决定只在２ ０１２年和２ ０３０年债券上进行债务违约。 ２００９ 年４ 月２ ０日， 厄瓜多尔推出了现金购回２ ０１２年和２０３０年的债券的要约。要约于 ２００９年５月１ ５日过期。购回交易以一种修改后的荷兰式拍卖进行组织， 最低价为０． ３０美 元兑换每１美元未偿还本金。债券持有人提出来的要价被认为是不可撤销的。购回要约突 出了不参加回购邀请的风险。 最终回购价为０． ３５美元兑换每１美元未偿还本金， 为９１％的债券持有人所接受。在 ２０３０年债券最初发行额２ ７亿美元和２ ０１２年债券最初发行额５亿１千万美元中， 分别仅有 的７． ２％和１ ８．７％还留存在市场中没有得到偿还。 厄瓜多尔债务违约是一个里程碑式的案例， 因为它是在现代历史中第一个偿还能力几 乎不起任何作用的违约案例 。厄瓜多尔是否会为其行动支付长期声誉成本或者对其他新 ① 兴市场经济国家的主权债务来说其行动是否能对市场产生效果， 仍有待考察。 厄瓜多尔在２ ０１ ２年和２ ０ ３０年债券上的违约以及它的收购交易， 可能导致主权债务 工具中的一些变化。新的主权债务发行将包括严格的契约条款以提高后违约情境中受托 人的责任标准，并且加强债务人收购其违约债务能力方面的规制 （ Ｂｕｃｈｈｉ ｅｔａｎｄＧｕｌａｉ， ｔ ２００９）。 在２ ０１２年和２ ０３０年违约债券的价格跌至谷底而官方的延期偿付尚未宣布或违约尚 未实际发生之际，据称厄瓜多尔通过中介机构开展了积极的二次回购 （ ｌ Ｍｉｌ ｅｒ，２００９； Ｐｏｒｚ ｅｃａｎｓｋｉ，ｆ ｏｒｔｈｏｍ ｃ ｉｎｇ）。２ ０１２年和２ ０３０年厄瓜多尔债券包含一种债务收购条款（ 强制 提前还款安排） 。这种契约性安排需要为每种债券收回未偿还总额， 对２０１２年和２ ０３０年债 券来说分别是６年和１ １年， 以后以每年一定比例收回， 收回方式是通过在二级市场进行购 买、 以股抵债或其他任何方式 。 ② 厄瓜多尔债券中契约性条款清晰地表明， 在二级市场购买债务人自身的债务不仅是合 法的而且是受欢迎的， 因为它能够减少未偿还债务总额从而使其更加容易管理。但是， 厄瓜 多尔的债务回购是在可能对债务工具的交易价格产生影响的特定事件后发生的， 这些事件 包括利息支付的延迟和财政部长与他人私下讨论债务工具的录像曝光（ 犈犮狅狀狅犿犻狋，２ 狊 ００７）。 这种行为显示了影响“ 市场诚信” 的系统性失败， 因为厄瓜多尔本可以在决定是否违约时披 ① 在２ ００９年 ４月 ２０日厄瓜多尔票据持有人通告中， 它宣称到２００８年 １２月 ３１ 日，内债和外债总共构成国内生产 总值的２ １％， ６． 而这是比较容易管理的。一份２ ００８年的财政报告宣称，“依然很难认为厄瓜多尔的债务面临可持续性的 问题……当前的情况是由缺乏支付意愿引起的（ 而不是缺乏支付能力）”（Ｄｅｕ ｔｓｄ ｅＢａｎｋ，２００８， ｐ．１）。 ② 根据国际货币基金组织的一份报告， “这种情况的目的在于给予债券持有人一些信心， 即在它们到期之前新债券 的总额会被减少到一个容易管理的规模， 同时能给予厄瓜多尔管理其债务组合的灵活性” （ＩＭＦ，２００１， ｐ．３３）。如果厄瓜 多尔无法实现削减的目标， 将会引起相关债券的强制性部分赎回， 赎回量等于该国未能达到的应削减量。 ２１１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 露影响市场的信息①。因此， 即使二级市场的行动者与厄瓜多尔政府之间的关系有待证实， 实际的违约使一个不受欢迎的行为（ 因为违约发生了） 非常难以为人们所接受， 于是，自然孕 育出可能为蓄意操控市场的指控 。 ② 格林纳达 格林纳达， 一个小岛经济国家， 带着巨大的经常账户赤字（ 几乎相当于国内生产总值的 １３％） 和大量的对外借债进入了２ ００４年。与前些年相比债务和赤字都一直在萎缩， 国家似 乎正走上实现对外可持续性的道路。２ ００４年９月， 飓风“ 伊万” 袭击之后情况改变了， 这次飓 风带来超过格林纳达国内生产总值２ ００％的经济损失。飓风让７ ０％的宾馆房间无法使用， 并且摧毁了７ ０％的肉豆蔻种植园生产面积， 这些都是国家的主要收入来源③。结果， 失业率 飙升， 并且经常账户赤字几乎翻了三倍。２ ００５ 年 ７ 月，格林纳达又被飓风“ 艾米莉”袭击， 造 成了相当于国内生产总值１ ２％的损失。 格林纳达不能通过货币贬值来回应这些巨大的外部冲击和经常账户赤字， 因为它的货 币是与美元挂钩的 结果 其产出在２ 。 ， ０ ０４年缩水了近６％ 尽管生产在２ 。 ００５年得到恢复， 但在２ ００６ 年和 ２００７ 年又收缩了 ２． ４％，而这时经常账户赤字已超过了国内生产总值 的４ ０％。 格林纳达在２ ００４年秋停止了为其对外债务还本付息； ２００５ 年 ９ 月，格林纳达对符合条 件的商业债券持有人做出了一个交换要约 ８ 。 ５％以上的合乎资格的债务持有者（ 债券持有 者和其他类型的商业债务持有者 接受了该要约 大约１ ） 。 ５％的债权人既没有交易他们的债 务工具 后来也没有达成协议 这就把格林纳达推入一个死锁的情境， ， 。 因为它不想拒付其债 务 但又没有办法满足拒不合作的债权人的要求 格林纳达以类似于多米尼加联邦２ ， 。 ００４年 交换要约的语言表达了这个议题 格林纳达没有承诺任何额外的资金来为非拍卖债券还 ④。 本付息， 但肯定了一旦有额外的资金即支付这些债务的可能性。虽然没有任何的实际承诺， 但债务并没有被拒付。 格林纳达提供的对拒不合作的债权人的措施— ——也就是既不否认债务又不偿还债务， 但会一直等待，直到有一个更清晰的前景— ——可以被命名为加勒比方式 ［ Ｃｒ ａｉｂｂａ ｅｎ Ａｐｐｒｏ ａｃ ，（ ｈ Ｂｕ ｃｈｈｅ ｉｔａｎｄＫａｒｉ ｐｎｓｋ ， ｉ２ ００６ 该名称是恰当的 不仅因为格林纳达遵循多 ）］。 ， ① 正如普兹坎斯基（ Ｐｏｒ ｚｅａ ｃｎｋ ｓｉ，ｆ ｏｒｔｈ ｃｏｍｎ ｉｇ）指出的， 违约期间厄瓜多尔中央银行储备的下降与二级市场的债券 购买之间具有清晰的联系。据称所使用的工具是太平洋银行， 通过经纪人来运作。 ② 据称， 厄瓜多尔想方设法从二级市场购得每个系列债券一半左右的未偿债务总额， 这一回购作业产生的结果可 能使人们读取的信息是被歪曲的。 ③ 肉豆蔻树需要５—８年时间成熟。这个部门的恢复因而需要时间。 ④ 在题为“ 非拍卖合格索赔的处理” 的部分中， 多米尼加共和国的要约表明， “如果任何与本要约有关的合格索赔未 被拍卖， 当政府拥有用于这些索赔的资金时， 政府会支付这些未拍卖合格索赔。然而， 政府无意于对未拍卖合格索赔做任 何支付， 如果当这样的支付到期时， 在任何短期债券、 中期债券或长期债券中存在着支付违约。 ”为了达到澄清的目的， 多 米尼加发行的由交换要约导致的新债券被称为“ 短期债券” （１０年）、中期债券（２０年）和长期债券（ ３０年）（参见 ２００４年４ 月 ６日 《多米尼加共和国合格索赔交换要约》 对２０１４年 、 ２０２４年和２０３４年到期的３．５％ＸＣＤ 债券的规定） 。 ２１２ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 米尼加的重组经验，还因为该术语是由加勒比裔美国财政部部长亚历山大 · 汉密尔顿 （ＡｌｅｘａｎｄｒＨａｍ ｅ ｉｔ ｌｏｎ） 在１７９０年一份美国交换要约中创造的。尽管当事主权国家没有提供 一种实际的解决方案， 但这并没有给那些决定不参加交换要约的债权人以合法的依据进行 以拒付债务认定为基础的声索。 格林纳达交换要约的其他相关特征是在信托契约之下个别执法权的构建， 它受制于纽 约州法律。就受托人执法权力的程度而言， 英国信托契约和美国信托契约之间存在着重大 的差异 。 ① 塞舌尔 塞舌尔是一个小型岛国， 严重依赖进口商品和旅游收入（ 旅游构成外汇总收入的７ ０％） 。 ２００６—２ ００７年的特征是经济的快速增长和结构性失衡的不断增加。虽然被高估的货币造 成的不可持续的经常账户赤字已达到相当于国内生产总值３ ２％的水平， 但中央银行出于对 负资产负债表影响的财政成本的担心 一直对货币贬值犹豫不决 尽管占国内生产总值 ， 。 ３．７％的财政赤字并不是很高， 但巨大的经常账户赤字还是导致了对外借债的快速增加（ 绝 大多数是向商业债权人借的 比２ ）， ００ — ５２ ００７年的要高出两倍多 。 ２００ — ７２ ００８年 商品价格的上涨和全球危机之后旅游收入的崩溃放大了这些结构性失 ， 衡的影响 ２ 。 ００８ 年 ７ 月３１日， 塞舌尔通知债券持有人， 它有意于对将在２ ０１１年到期的价值 ５．４８亿欧元 约合７． （ ８亿美元 的私募债券进行违约 该国政府指出不进行偿还的原因是存 ） 。 在着 债券发行审批过程中的违规和票据文件中缺乏透明度” “ 的问题（ Ｂｌ ｏｏｍｂｅｇ，２ ｒ ００８）。 当塞舌尔的外汇储备在２ ００８年 １０月基本耗尽时， 政府宣布无法对价值２． ３亿美元的 欧元债券进行交换券付款 而是将与债权人寻求达成一个全面的债务重组协议 。交换要约 ， ② 于２ ００９年１ ２月发起并在２ ０１０年１月中旬结束， ８９％的合格索赔资金总额得到了结算。 该违约过程还伴随着国际货币基金组织的一个项目， 后者旨在支持公共债务重组和恢 复对外举债的可持续性 ２ 。 ００８年１ １月 塞舌尔同意以一个全面的改革计划换取国际货币基 ， 金组织为期两年价值１． ７６亿特别提款权（ 大约２． ６６亿美元）的待用安排。该项计划的主要 内容包括一个更加灵活的汇率政策和更加紧缩的财政和货币政策。 ２００９年４月中旬，巴黎俱乐部债权人授予塞舌尔在巴黎俱乐部埃维昂方式 （ ｉ Ｅｖａｎ ① 在英国信托契约下， 执行权属于受托人， 他有（因信托）收到付款的权利， 因此， 他对任何付款都有要求执行的权 利。如果受托人放弃债务工具的执行， 债券持有人就将恢复他们的执行权利。相反， 美国信托契约受制于１ ９３９年信托契 约法（ＴＩＡ）第３１６条 （ｂ款 ）。第３ １６条 （ｂ款 ）保护债券持有人有在到期时募集本金和利息的权利； 而且，债券持有人还有 在必要时提起诉讼的权利， 且无须获得集体执行行动中其他债券持有人的同意。因此， 在英国信托契约下，只有受托人才 能执行债券持有人的权利（ 除非他放弃这一权利） ；在美国信托契约下， 债券持有人提起诉讼的权利不能受到合格数量债 权人的侵害。虽然信托契约法并不适用于在美国发行的主权债券， 但没有任何主权国敢引入任何与信托契约法３ １６条 （ ｂ 款）相冲突的、 对执行权进行限制的条款。格林纳达是第一个纳入英国信托契约式债券执行权限制而又受纽约州法律管 辖的主权国家（ Ｂｕｃ ｈ ｈｅ ｉｔａｎｄＫａ ｒｐｉ ｎｓｋｉ，２００６）。 ② 标准普尔将这一欧元债券（ ９．１２５％于２ ０１１年到期）的评级调降到 Ｄ（违约），并给予它４分的回收评级， 这表明违 约债务的预期收回率平均为３ ０％—５ ０％。 ２１３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ Ａｐｐｒ ｏａｈ） ｃ 之下特殊的债务处理方式， 减少两个阶段中名义条款下价值１ ３亿美元初始债 ６． 务存量的４ ５％，并同意对剩余的债务作１ ８年偿付的安排， 其中包括为期５年的宽限期。他 们还同意推迟部分在未来几年偿还的付款。 国际货币基金组织于２ ００９年７月进行的债务可持续性评估发现， 塞舌尔的公共债务依 然是不可持续的。该结论可能反映了这个国家对商业债权人负有重大的负债， 这些负债可 能在２ ０１０年１月已通过债券交换得到了解决。２ ０１０ 年 ２ 月 １ 日，在成功的债券交换之后， 惠誉的塞舌尔债券发行人违约评级（ ＩＤＲｓ）在长期外币债务方面为 Ｂ－评级， 在其地方货币 债务上为 Ｂ， 即有积极的前景。 塞舌尔实施的重组计划包括对部分利息支付的担保， 这种担保来自非洲发展银行的支持； 这是一个旨在使条件变得让债权人容易接受从而促成协议的新的元素。该担保以附加协议的 形式执行， 但协议文本是被包括在债务重组计划书中的。该担保承诺， 如果塞舌尔无法在新的 债券下支付利息， 非洲发展银行将对１０ ００万美元累积的最大担保额负责。该担保是由非洲发 展银行实施的一个优先偿付的、 非隶属于其他款项的、 无条件的以及无抵押的责任。应付款项 不包括本金、 成本、 费用、支出或者其他总计超过１０ ００万美元的款项或支付利息。 缺失了什么？新政策与新制度 前面部分的讨论强调了债务危机的三个基本原因：公共或私人部门的过度借债； 要么 由自然灾害导致， 要么由外部需求的突然下跌导致的重大的外部冲击； 以及有争议的债务合 同的存在。旨在减少债务危机可能性的国家与国际层面的政策应该集中在这三个问题上。 避免过度借债 有利的外部和国内环境经常导致一种全球乐观主义的氛围。投资者和政策制定者基于 快速的经济增长会允许新兴市场经济国家维持越来越高的债务水平的事实， 开始认为发展 迅速的债务累积是合理的。这类故事通常以悲剧告终， 在信贷快速扩张期的末端，违约接踵 而至 Ｂ （ｏｒ ｅｎｓｚ ｔｅｎａ ｉ ｎｄＰａｎ ｉｚｚ ａ２， ００９）。 这一发展模式表明， 迈向实现债务可持续发展的第一步是基于正确的理由而借债， 并且 在“好光景” 时期不要借太多债。债务应该被用来资助那些产生比收取的贷款利率更高回报 的项目上（ 这类项目可能包括特定类型的社会支出， 如教育，它们对经济发展具有积极的作 用），并且国外货币借债应该被限定在特定的项目上， 这些项目要么直接要么间接地产生债 务还本付息所必需的外汇（ ＵＮＣＴＡＤ，２ ００８） 。 ① ① 因为货币是可替代的，所以，外汇借入应该仅限于或直接或间接产生为债务还本付息所需的外汇的项目的说法 不必是“放之四海而皆准”的真理。然而，当一个国家对外借债时，无论如何，它都需要确定其经济体能够生产出为还债所 需的外汇资金。 ２１４ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 旨在限制过度借债的政策需要认识到政治经常居于借债决策中心。政治家们倾向于在 选举预备期间过度借债以维持经济增长， 实现再当选可能的最大化。而且， 任期有限的政治 家可能会举债以避免困难的财政调整并把还债负担留给他们的继任者。公共部门的过度借 债可以通过增加预算过程的透明度、 增加财政和债务统计的可靠性以及通过维持一个运作 良好的自动财政稳定器系统来进行限制。 低收入国家的情况要比中低收入的新兴市场经济国家更为复杂， 因为许多低收入国家 维持债务的能力有限但又需要外部的资金来提高他们的生产力和支付社会开支。理想的解 决方案是增加向这些国家援助的流量。然而， 对于任何既定的援助项目， 都需要在最佳减让 程度上作出艰难的决策。极而言之， 这种决策归结为捐助者是否应该只给予赠款还是赠款 与贷款的混合。按照目前的做法， 捐助者首先是进行债务可持续性前瞻分析， 以分析的结果 来决定捐助和贷款之间的混合比例 由于赠款多寡取决于贷款的折扣水平 债务可持续性 。 ， 操作的结果也决定了总体转移支付的规模①。尽管这个做法从理论视角来说有意义， 但它遭 遇到了严重的执行问题 这些问题中最重要的就是评估长期债务可持续性需要预估未来 。 ２０—３０年国内生产总值的增长情况。这种预估经常以完全无效而收场②。 私人债务也能导致公债危机， 这或者是作为或然负债的结果出现的， 或者由于私人需求 崩溃 政府可能需要介入以维持总需求所致 实际上 存在着私人对外借债可能产生比公共 ， 。 ， 部门对外借债更多的脆弱性的状态（ ＵＮＣＴＡＤ，２０１０）。过度的私人部门借债可以通过对银 行和其他金融中介机构的审慎监管来限制。由于复杂衍生工具的使用和滥用限制了规制者 监督私人部门对外借债到底有多大规模的能力， 有实例表明引入控制资本流动的机制是限 制私人部门过度借债的唯一有效方式 。 走向或然债务契约 债务危机和违约经常由不可预料的外部冲击引发。这种冲击的形式可以是自然灾害、 外部需求的突然下降或者外部金融环境的突然紧缩。 在外部冲击之后主权国家如何才能维持债务可持续性呢？一个可能的途径是自我保 险， 它包括不积累对外净负债（ 主权国家可能依然有一个与其外汇储备累积规模相适应的总 的对外债务） 。这正是许多新兴市场经济国家自２ ０世纪９ ０年代末亚洲和俄罗斯金融危机 以来正在做的事情。然而， 不是所有的国家都有能力进行自我保险的。而且， 自我保险似乎 也只是次优的解决方案， 因为它使资源束缚于外汇储备， 被投资于像美国政府债券之类的低 ① 国际发展协会（ＩＤＡ）运用世界银行 国际货币基金组织债务可持续性框架将所有国家划分为红灯组、 黄灯组和绿 灯组三组。第一组国家被认为是受到高风险的债务困扰因而只能接受赠款。第二组国家被视作受到中等风险的债务困 扰因而可以接受大量的转移支付， 它们一半是赠款， 一半是优惠贷款。第三组国家被认为只受到低风险的债务困扰， 因而 能够接受甚至更多的转移支付， 所有的转移支付都是优惠贷款。 ② 对长期经济增长的估计， 通常使用的方法是在控制了各国的特质因素下预测他们的增长趋势。这个预测方法的 问题是，跨时期的增长率相关性非常低（ ０． ３） １—０． ，而国家特质倾向于不变（Ｅａｓ ｔｅｒ ｌｙａｎｄｏｔｈｒ ｅｓ，１９９３）。另外还有一个 问题就是，在发展中国家那里， 把商业循环从趋势增长区隔开来几乎是不可能的（ Ａｇｕｉ ａｒａｎｄＧｏｐｉ ｎａｈ，２ ｔ ００７）。 ２１５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 回报资产。 一个替代的方式是从第三方购买保险。国家可以购买标准保险合同或者发行或然债务 工具（ 也就是偿还依赖于实现既定事件的债务合同） 。这种债务工具是存在的， 但由于逆向 选择和政治经济学的问题， 它们往往没有得到充分利用 。 ① 逆向选择与这样的一个事实有关， 即只有那些认为自己面临显著存在的风险的国家才 有激励去购买保险， 这就减少了保险库中国家的数量并增加了保险的成本。而且， 购买保险 的决定可能导致保费贴水的增加， 因为保险公司可能将一个国家购买保险的决策解读为这 样一种信号， 即该国的决策者拥有别人无法企及的关于被保险的风险确实将实现的几率的 信息。 政治经济的障碍甚至更重要。自利且任期有限的决策者在实施或然债务合同上的激励 是很有限的， 因为或然债务合同意味着必须马上支付的成本， 而收益则可能在数年后才能实 现 。即使是利他型的政治家也可能会遇到使用或然债务工具的困难， ② 因为如果冒险没有得 到实现， 他们会被控告浪费国家的钱财。例如， 墨西哥在２ ００８年夏天花费了１ ５亿美元为其 所有的石油出口投保以防止石油价格突然下跌的可能性。在２ ００９ 年，当石油价格下跌时， 墨西哥财政部部长阿古斯丁·卡斯滕斯（ Ａｇｕｔ ｓｉｎＣａ ｒｓｔ ｅｎｓ）因购买了这些债务合同而被全 世界称赞， 当国家最需要钱的时候，这些合同提供了８ ０亿的意外收获。然而， 如果石油价格 没有下跌， 可以想象出墨西哥公众的反应。在最好的情况下， 卡斯滕斯可能被批评浪费了大 量的公共财产。在最坏的情况下， 他可能被指控为彻头彻尾的腐败。但是即使价格已经上 涨了， 投保的决定也有可能是正确的（在高石油价格下， 墨西哥在深陷危机之时就不会需要 尽可能多的额外货币） 。政治经济学问题的根源是任何最优契约都会使当事国在一定的世 界局势下付出代价③。 一个迫使所有的国家都必须发行或然债务工具的普遍性强制应该可以解决逆向选择和 政治经济问题。尽管将或然债务契约强加给无意于此的主权举债国和私人贷款人是不可能 的，但官方部门可以通过只使用或然贷款来推动这类合同的运用。 应对违约 即使有更好的国内与国际政策与制度， 违约仍然终归还是要发生的。国际金融架构依 然缺乏一种机制迅速解决这种违约并限制违约的成本。 ① 另一个问题与创造新的债务工具涉及大量的固定成本， 而个人机构支付这些成本的诱因有限这一事实相关。而 且，这些债务工具往往倾向于弄得很复杂，并非所有的债务管理办公室都有能力来评估和发行与管理债券有关的成本和 收益。（联合国贸易与发展会议正在为债务管理办公室提供支持， 以帮助他们形成更健全的风险管理技术，并转向发行或 然债务工具。）道德风险看起来不是一个问题，因为决策者似乎不可能会为了限制债务支付而自愿调低其国家的增长前景 或夸大自然灾害的影响。 ② 或然契约需要在好光景时期发布，因此带有一笔即付成本。 ③ 例如，澳大利亚财政部在一个季度遭受巨大损失后不得不放弃其成功的外汇战略。作者感谢 ＭａｋＬ． ｒ Ｊ．Ｗｒ ｉｇｔ ｈ 推荐这个例子。 ２１６ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 直到２ ０世纪９ ０年代初， 大多数发展中国家的国际债务都是欠官方债权人的（ 多边的或 双边的） 或者是欠银行的。这意味着债务重新谈判涉及的当事方数量相对要少。在布雷迪 交易将拖欠银团的贷款转换成布雷迪债券之后， 决策者开始担忧大量分散的且异质的债权 人会导致长期和高成本的债务重组谈判。这些担忧激发了一些旨在减小集体行动困境的建 议。联合国贸易与发展会议（ ＵＮＣＴＡＤ） 是第一个呼吁利用国家破产法（ 尤其是美国破产法 第９ 章和第 １ １ 章 ）为发展中国家的对外借债建立一个有序解决程序的国际组织 （ＵＮＣＴＡＤ，１ ９８６）；２００１年，国际货币基金组织建议成立一个主权债务重组机制（ ＳＤＲＭ）。 然而， 建立这样一个机制的建议最终还是被拒绝了。市场的反应是使用合约性质的机制： 退出同意或退出修订以及使用集体行动条款①。 有些学者认为， 无法建立旨在更快速和更有效率的解决违约问题的机制对国际债务市 场来说其实是一件好事。他们的理由是违约的成本维持了国际债务市场的存在， 任何旨在 减少这些成本的政策将会使国际借贷收缩， 让其变得更昂贵或者使借贷收缩、 借贷价格更贵 等问题同时并发（ Ｄｏｏｌ ｅｙ，２０００；Ｓｌ ｈｅｆ ｉｅｒ，２００３；关于另一种观点， 参见本书第 １２ 章）。但 是， 主权国家或许会次优地尝试延迟无法避免的违约的可能性， 给旨在减轻违约成本国际政 策的可取性讨论加入了一个有趣的看点。如果一个国家为了保护其名誉而进行的努力真的 会产生无谓的损失， 设立一个具备证明违约行为原因能力的机构就能使那些“ 好” 国家的声 誉得到潜在的保护， 从而不至于被迫经历一个痛苦的拖延不决的债务重组过程。这种证明 将是一个帕累托改进， 因为它能够潜在地降低违约的成本， 与此同时，它能增加违约债务的 回收价值， 并增加当事国获得借贷资金的机会， 从而减少举债的总成本 （ 参见 Ｌｅｖ ｙＹｅ ｙａｉ ｔ ａｎｄＰａｎｉ ｚｚａ，ｆｏｒｔ ｈｃｏｍｉｎｇ；本书第１ ４ 章）。 推动负责任的主权借贷原则 建立危机解决机制的建议可以追溯到１ ９７１年， 当时， ７７国集团采取了“ 利马行动纲领的 宣言和原则” 。该纲领呼吁建立一个有序的债务处理程序， ② 明确将沉重的债务负担对发展 ① 退出同意是可供违约债券持有者使用的一项技术， 该技术使那些决定接受交换要约的债券持有人对进入交换程 序的债券的某些条件的修改事宜给予他们的同意。 因此， 交换要约之成立就得以债权人接受这一最低限度的门槛为条 件，而一旦大多数债权同意这一要求达到， 对债务条件的修正即可实行。通过这些修正， 受制于交换要约的违约债券就变 得不再那么有吸引力（在法律和财政方面） ，从而迫使大量的债券持有人接受该要约。如果拒不合作的债券持有人不接受 交换要约，他们将持有一种减值的、 不再具备原合同所规定的某些收益保证的债券。如果债券招股书包含了集体行动条 款，这些条款需要债券持有人的互动。有四类集体行动条款， 它们是集体代表条款、 多数行动条款、共享条款以及加速条 款。多数行动条款为官方部门和许多学者所强力追求； 它们被有效地纳入到债券保险中。如果其中所要求的大多数能够 建立，多数行动条款使对债券的任何条款和条件（ 包括偿还条件） 的修正成为可能，只要契约规定的必须达到的大多数条 件得到满足。在大多数国家那里， 为修正包括多数行动条款在内的债券条款的门槛是未偿还债券本金总额的 ７ ５％。 伯 利兹是唯一一个要求８５％的国家。 ② ７７国集团是于１９６４年６月１５日在日内瓦召开的联合国贸易与发展会议第一届会议结束时发布的“ ７７国联合宣 言”而成立的。它之所以成立， 是为了表达和推动成员国的共同经济利益， 加强他们在联合国体系内就所有主要的国际经 济问题进行联合谈判的能力， 并就发展问题推动南南合作。７７国集团成员已经扩展到１ ３０个成员国，但这个原始名称由 于其历史性的重要意义而被保留下来。 ２１７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 的影响纳入考虑的范围， 并且强调创立一个解决发展中国家债务问题的新国际机制①。这个 建议提出后近４ ０年过去了， 但在建立这个机制上依然没有取得什么进展。这个事实表明在 这个问题上达成国际共识是多么不容易。 在这个机制不存在的情况下， 就负责任的主权借贷行为形成一套普遍同意的原则， 将能 促使各方按规则行事， 并拦阻冒进无妄的主权借贷行为发生。它也会导致评估主权债务契 约是否被负责任地实施的标准的建立， 这些标准既有关于契约签订前的要求， 而在某些场合 下，也有关于契约签订后的要求。于是， 在争端出现之时，各当事方不仅有一个共同的参照 点，而且他们也会被鼓励去遵循那些被广泛接受的增进负责任行为的原则。 在过去的几年中， 人们就构成合法的和负责任的主权借贷进行了激烈的争论。非政府 组织以及一些主权国家对契约当事方的合法性、 借贷目的、环境与社会后果以及一系列其他 因素提出了疑问。在这股讨论势头基础上， 联合国贸易与发展会议启动了一个旨在制定一 套指导方针和原则的项目。 各国政府的受托责任是这套原则的基石。当制定债务合同时， 借债与举债的政府都应 该以当下与未来公民的最佳利益为指导。 对借债国来说， 做合乎实际的债务可持续性分析符合举债国与出借国的共同利益。签 订契约和履行主权债务义务的过程必须在事前是透明的， 并且政治上是可问责的， 尤其是当 借债可能对未来几代人收入流产生影响的情况下。法律层面应该与各国和国际法对主权借 贷的规制相一致， 并且把诸如对各当事方主权和义务的尊重这些基本因素纳入考虑之中。 应当全力以赴地使契约得到适时的批准和契约内容得到恰当的披露。在社会层面上， 诸如 人权、环保以及对各国国内社会问题、 劳工和环保最低标准的尊重等要素均应体现于契约的 签订过程之中。此外， 诸如债务重新谈判、 可比拟处理以及低收入国家的利益— ——仅举几个 例子— ——均应进入考虑之列。 结语 本章通过对四个案例的考察，研究全球经济危机是如何影响发展中国家和新兴市场经 济国家债务的可持续性的。它表明，在三个国家（伯利兹、格林纳达和塞舌尔）那里，债务违 约的根源是相似的。它们都是小型的、缺乏多样化的经济体，对其经济所遭受的巨大外部冲 击的回应能力有限 。在这三个案例中， ② 政策行动受到固定汇率制存在的限制而导致真实货 币汇率升值和重大的外部失衡。在伯利兹和格林纳达， 这些外部失衡因过度的公共部门举 ① 根据联合国贸易与发展会议１９７１年 １１月 １２日做的一项决议，“债务重组的标准和程序……应检讨和修订以确 保债务重组不会干预债务国发展计划的有序过程； 同时还应该进行系统地设计， 以防止长期发展计划的中断和反复重组 的需要。联合国贸易与发展会议机制内部应该建立一个专门机构来探寻发展中国家债务还本付息问题的解决方案。 ” ② 格林纳达和塞舌尔人口都少于１ ０万人， 并且国内生产总值都小于７亿美元。伯利兹有大约３ ０万居民和１４亿美 元的国内生产总值。 ２１８ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 债而放大。在格林纳达和塞舌尔， 违约由一场巨大的外部冲击引起（ 格林纳达的是飓风“伊 万”，塞舌尔的是全球经济危机） 。相反， 伯利兹的违约更多的是过度的公共开支直接造成的 （尽管支出增长是由先前的自然灾害引起的） 。这些观点表明， 新兴市场经济国家和发展中 国家在面对外部冲击时依然缺乏足够的保险。推进或然债务的使用可能有助于改进这些国 家的债务可持续性。 伯利兹、格林纳达和塞舌尔似乎也都同样地有意于保护他们的声誉。三个国家都选择 了相似的对债权人友好的方式来重建他们的债务。除了与债权人合作， 三个国家还从国际 社会寻求建议和金融帮助。 伯利兹、格林纳达和塞舌尔是三个具备可预防因素的主权债务危机案例。如果那些能 够避免过度借债且鼓励负责任的主权债务实践的政策都到位的话， 再加之以国际社会都走 向或然债务契约以使外部冲击的影响最小化， 这些国家发生的结果就不会那么严重。 违约债务的合法性问题在厄瓜多尔债务违约中居于核心位置。厄瓜多尔声称它在两笔 债券上违约， 是因为总统拉斐尔 · 科雷亚（ Ｒａｆａ ｅｌＣｏ ｒｒａ） ｅ 创建的债务审计委员会发现厄瓜 多尔外债中的这一部分是不具合法性或非法的。关键的问题是厄瓜多尔是否会为其对债券 违约的决定承受一项长期的声誉成本。尽管研究表明声誉成本往往是短命的， 但厄瓜多尔 的案例可能以不同的结论收场， 因为市场可能会将政府这种行动看做策略性的。也有可能 市场参与者的记忆是短期的， 过时即去， 而厄瓜多尔最终将为其最近的违约只支付有限的成 本。更令人关注的问题是， 厄瓜多尔这个里程碑式的决定是否会对国际主权债务市场的运 作产生影响。如果产生了影响， 市场参与者可能会对这些行动产生预期， 并会为特定新兴市 场经济举债国的主权风险重新定价。这样做的结果可能是与１ ９９８年俄罗斯危机之后相似 的信贷枯竭（ＫｏｇａｎａｎｄＬｅｖ ｙＹｅ ｙａｔｉ，２００８）。 ２１９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 附录１０Ａ 表１０犃 １　若干低收入国家与中低收入国家负债比率（ ２００７年和２００９年） 公共与公共部门担保总 对外总债务占国内 国　家 债务占国内生产总值比重 生产总值比重 ２００７年第３季度 ２００９年第３季度 ２００７年第３季度 ２ ００９年第３季度 阿尔巴尼亚 １ ０．６６ ０．２５０ ２ ０．４０ ３ ０．４７ 阿根廷 ２ ０．６１ ０．２２０ ４ ０．６５ ４ ０．１２ 亚美尼亚 １ ０．４４ ０．３３１ ２ ０．６１ ５ ０．４１ 巴哈马 ０ ０．４４ ０．０６５ ０ ０．４４ ０ ０．６５ 白俄罗斯 ０ ０．１９ ０．１４５ ２ ０．１３ ３ ０．９４ 玻利维亚 １ ０．６０ ０．１６６ ３ ０．９７ ３ ０．４８ 巴　西 ０ ０．５０ ０．０４７ １ ０．７８ １ ０．９０ 保加利亚 １ ０．１４ ０．１１２ ９ ０．３６ ２ １．２８ 喀麦隆 １ ０．１３ ０．１１５ １ ０．１３ １ ０．１５ 智　利 ０ ０．２３ ０．０２６ ３ ０．２７ ４ ０．５８ 哥伦比亚 １ ０．１２ ０．１２２ ２ ０．０９ ２ ０．２４ 哥斯达黎加 ０ ０．６０ ０．０５７ ２ ０．９２ ２ ０．８６ 克罗地亚 １ ０．５８ ０．１０５ ７ ０．５９ ０ １．２２ 捷克共和国 ０ ０．７８ ０．０９９ ３ ０．８７ ４ ０．３４ 多米尼加 ０． ６４９ ——— ０． ６４９ ５ ０．５５ 厄瓜多尔 ２ ０．２０ ０．１３５ ３ ０．８６ ２ ０．８１ 埃及阿拉伯共和国 １ ０．６３ ０．１４０ ２ ０．４５ １ ０．７２ 萨尔瓦多 ２ ０．４９ ０．２５４ ４ ０．８２ ４ ０．６０ 爱沙尼亚 ０ ０．２６ ０．０５９ ０ １．７６ ４ １．１９ 埃塞俄比亚 １ ０．２３ ０．１４４ １ ０．２３ １ ０．４４ 格鲁吉亚 １ ０．７９ ０．３２７ ４ ０．７０ ７ ０．６５ ２２０ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 （续表） 公共与公共部门担保总 对外总债务占国内 国　家 债务占国内生产总值比重 生产总值比重 ２００７年第３季度 ２００９年第３季度 ２００７年第３季度 ２００９年第３季度 洪都拉斯 １ ０．５９ １ ０．６７ ２ ０．３９ ２ ０．２７ 匈牙利 ３ ０．４８ ５ ０．６４ １ １．１３ ８ １．５９ 印　度 ０ ０．４７ ０ ０．５３ １ ０．７５ １ ０．９６ 印度尼西亚 １ ０．８８ １ ０．８８ ３ ０．２６ ３ ０．２６ 以色列 １ ０．９５ １ ０．４０ ５ ０．３０ ４ ０．０７ 哈萨克斯坦 ０ ０．２３ ０ ０．２１ ８ ０．９９ ０ １．３７ 韩　国 ０ ０．３４ ０ ０．８１ ３ ０．２６ ４ ０．９７ 吉尔吉斯共和国 ５ ０．３７ ５ ０．３９ ８ ０．０９ ８ ０．３１ 拉脱维亚 ０ ０．４８ ２ ０．７３ ２ １．２３ ７ １．７７ 黎巴嫩 ８ ０．３６ ６ ０．４３ ８ ０．３６ ６ ０．４３ 立陶宛 １ ０．１２ １ ０．８０ ６ ０．６８ ９ ０．４８ 马其顿，前南斯拉夫 １ ０．８５ ２ ０．２３ ４ ０．７８ ６ ０．１８ 马达加斯加 ２ ０．３０ ２ ０．６４ ２ ０．４１ ２ ０．６６ 马来西亚 ０ ０．３３ ０ ０．１９ ３ ０．２４ ３ ０．７２ 墨西哥 ０ ０．５７ ０ ０．８０ １ ０．８３ ２ ０．１４ 摩尔多瓦 ２ ０．０９ ２ ０．１０ ７ ０．０５ ８ ０．０５ 尼加拉瓜 ６ ０．０７ ５ ０．６０ ６ ０．７５ ６ ０．３０ 尼日利亚 ０ ０．２２ ０ ０．２３ ０ ０．２２ ０ ０．２３ 巴基斯坦 ０． ２６７ ——— ０． ２８２ ２ ０．６６ 巴拉圭 １ ０．６９ ２ ０．８６ ２ ０．５３ ２ ０．８６ 秘　鲁 ２ ０．０１ １ ０．５６ ２ ０．８８ ２ ０．７０ 波　兰 １ ０．８１ ２ ０．０９ ４ ０．９１ ６ ０．５０ 俄罗斯联邦 ０ ０．４１ ０ ０．３５ ３ ０．３８ ３ ０．８１ 卢旺达 １ ０．５２ １ ０．３８ １ ０．７８ １ ０．４５ 斯洛伐克共和国 １ ０．２５ ４ ０．０１ ５ ０．２９ ７ ０．８０ ２２１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 公共与公共部门担保总 对外总债务占国内 国　家 债务占国内生产总值比重 生产总值比重 ２００７年第３季度 ２００９年第３季度 ２００７年第３季度 ２００９年第３季度 斯洛文尼亚 ２ ０．０１ ２ ０．８９ ９ ０．７１ １ １．８９ 南　非 ０ ０．６６ ０ ０．７５ ２ ０．５４ ２ ０．７４ 泰　国 ０ ０．１０ ０ ０．１９ ２ ０．４８ ２ ０．４９ 突尼斯 ３ ０．１０ ３ ０．００ ５ ０．７４ ５ ０．４８ 土耳其 １ ０．３３ １ ０．５４ ３ ０．６３ ４ ０．６０ 乌干达 １ ０．３０ １ ０．６１ １ ０．３０ １ ０．６１ 乌克兰 ０ ０．８０ ２ ０．０９ ５ ０．１８ ８ ０．９９ 乌拉圭 ４ ０．２０ ２ ０．５６ ４ ０．４９ ３ ０．８９ 也门共和国 ２ ０．６６ ２ ０．３２ ２ ０．６６ ２ ０．３２ 资料来源：作者依据世界银行《对外债务统计季刊》整理。 表１０犃 ２　厄瓜多尔的债务审计委员会的审计报告 结　　　　论 观　　　　察 美联储在 ２０ 世纪 ７０ 年代晚期增加利率构 厄瓜多尔没有权限决定美联储金融政策的合法性。 成了非法行为 。 在逾期利息 （ＰＤＩ）布雷迪债券和利益均衡 将拖欠的应计利息转变为布雷迪债券意味着原始债务的 （ ＩＥ）布雷迪债券中转换拖欠的应计利息会 更替，从而产生一种带有自己条款和条件的新债务工具。 产生复利（利生利） ，因而是非法的。 把利率包括在债券中是一种普通且合法的行为。 提交外国法院管辖与厄瓜多尔的法律是相 国际主权债务交易中提交外国法院管辖是普遍的实践 正如债务审计委员会报告中承认的那样 ，特定例外通常 。 违背的。 是为了这个目的而产生的。 放弃主权豁免在国际主权债务市场上是普遍的实践。在 放弃主权豁免与厄瓜多尔的法律相违背。 英国和美国， 那些基于商业活动的行为被认为是一般国 家司法豁免的例外。 和多边组织保持关系与厄瓜多尔的法律相 的关系 以书面契约的方式同意厄瓜多尔会与多边组织维持正式 违背。 （即继续成为像国际货币基金组织以及世界银行 这样的组织的一员） 是非法的行为。 某些债券未在美国证券和交易委员会注册 根据美国证券法 ，债券可以通过美国境外的非注册证券 商私募方式出售给合格的机构购买者 。这样做需要披露 是违背法律的。 的信息大大减少， 发行成本也降低了许多。 ２２２ 第十章　 规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 （续表） 结　　　　论 观　　　　察 在国际主权债券保险中选择外国的法律是一种普遍的实 践，它通常是通过特别授权其作为一般规则的例外方式 来解决的 选择外国政府的法律在厄瓜多尔的法律下 持有人通告。例如，２００９年 ４月 ２０日发布的厄瓜多尔票据 是非法的。 ，在提出使用修改后的荷兰拍卖方式以获取 现金时就称， 在公共债务领域选择外国法影响到国家主 权。但是，该通告本身又受英国法律管制， 英国法律对类 似的情形是负责的。 资料来源：作者基于债务审计委员会２００８年审计报告而制。 参考文献 Ａｇ ｉ ｕａｒ，Ｍａ ｋ，ａ ｒ ｎｄＧ ｔ ｉａＧｏ ｐｉｎａｔｈ．２ ００７．“ Ｅｍｅ ｒｇｉ ｎｇＭａ ｒｋｅｔＢ ｕｉ ｓｎｅｓｓＣ ｙｃｅ ｌｓ：Ｔｈ ｅＣ ｙｃｌｅＩｓｔ ｈ ｅＴ ｒｎ ｅ ｄ”， 犑狅狌狉狀犪犾狅 犳犘狅 犻 犾狋犻犪 犮 犾犈犮狅狀狅犿狔，１ １５（ １），ｐ ｐ．６ ９１ ０２． Ａｒｏｒａ，Ａ ｌｉｎｎａ，ａ ｎｄ Ｒｏ ｄｒｉｇｏＯ ｌ ｉｖａｒｅｓＣａｍ ｉｎａｌ．２ ００３． “ Ｒｅｔｉ ｈｎｋｉｎｇｔ ｈｅＳ ｏｖｅｒｅｉ ｇｎＤ ｅｂｔＲ ｅｓｔｒｕｃ ｔｕｒｉｎｇ Ａｐ ｐｒｏａｃ ”， ｈ 犔犪狑犪 狀犱犅狌 狊犻狀犲狊犚 狊 犲狏犻犲狑狅 犳狋 犺犲犃犿犲 狉犻犮犪 ， （ 狊 ９４ ｐ）， １ ｐ． ０１４ １． Ｂａｉ，Ｙａ ｎ，ａ ｎｄＪｉｎ ｈａｎ ｇＺ ｇ．２ ００８． “ Ｓｏｖ ｅｒ ｅｉｇ ｎＤ ｅｂｔＲ ｅｎｅｇｏｉ ｔａｉ ｔｏｎａ ｎｄＳ ｅｃｏｎｄａ ｒｙＭａ ｒｅ ｋｔ” ，Ｐａｐｅｒｐ ｅ ｒｓｅｎｔｅｄ ａｔｔｈｅＣ 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规避可避免的债务危机：从最近主权债务违约中获取的经验 Ｒｅｎ ｉ ａ ｈｒｔ，Ｃ ａｒｍｅｎ，ａ ｎ ｄＫｅ ｎｎｅｔｈＲｏ ｇｏｆ．２ ｆ ００９．犜犺 犻狊犜犻犿犲犐 狊犇 犻犳犳犲狉犲 狀 狋牶犈犻犵 犺狋犆 犲 狀狋狌狉犻 犲狊狅 犳犉 犻狀犪狀犮犪 犻犾 犉狅犾犾狔．Ｐ ｒｉｎｃｅｔ ｏ ｎ，ＮＪ：Ｐ ｒｉｎｃ ｅｔ ｏｎＵｎ ｖ ｉ ｒ ｅｓｔ ｉｙＰ ｅ ｒｓｓ． Ｒｏｓｅ，Ａｎ ｄｒｅｗＫ．２ ００５．“ ＯｎｅＲ ｅａ ｓｏｎＣ ｏｕｎｔ ｒｉｅｓＰ ａｙＴｈ ｉ ｅｒＤｅｂｔｓ：Ｒ ｅｎ ｅｇ ｏｔ ｉａｉ ｔｏｎａ ｎｄＩｎｔｅｎ ｒａｔｉｏｎｌＴ ａ ｒｄ ａｅ” ， 犑狅 狌狉狀犪 犾狅 犳犇犲 狏犲犾狅狆犿犲 狀狋犈 犮 狅 狀狅犿犻犮 ， 狊７ （ ） ７１ ｐ， ｐ．１８９２ ０６． Ｓｌ ｈｅｉｆ ｅｒ，Ａｎ ｄｅ ｒｉ．２ ００３．“ Ｗｉｌ ｌｔ ｈｅＳ ｏｖｒ ｅ ｅ ｉｇｎＤ ｅｂ ｔＭａ ｒｋｔＳ ｅ ｕｒｉ ｖｖｅ？”犃犿犲 狉犻犮犪狀犈 犮狀 狅狅犿 犮犚 犻 犲狏犻犲狑，９ ３（２） ， ｐｐ．８５９ ０． Ｔｏｍｚ，Ｍｉ ｃｈａ ｌ．２ ｅ ００７．犚 犲狆 狌 狋犪狋犻狅狀犪 狀犱犐 狋 狀犲狉狀犪狋犻狅狀犾犆 犪 狅狅狆犲狉狋 犪犻狅狀牶犛狅狏犲狉犲犻犵狀犇犲 犫狋犪犮狉狅狊 狊犜犺 狉犲犲犆 犲狋 狀狌狉犻 犲狊． Ｐｒ ｉｎｃｅｔｏｎ，ＮＪ：Ｐ ｒｉｎｃｅ ｔｏｎＵｎ ｉｖｅｒｓ ｉｔｙＰ ｅ ｒｓｓ． ， Ｔｏｍｚ Ｍｉ ｃｈａ ｅ， ｌａ ｎｄＭａ ｋＬ． ｒ Ｊ．Ｗｒ ｉｇｈｔ．２０ ０７．“ ＤｏＣ ｏｕｎｔｉ ｒｅｓＤ ｆ ｅａｕｌ ｔｉ ｎ‘ ＢａｄＴ ｉｍｅｓ’？”犑 狅狌狉狀犪 犾狅 犳狋犺犲 犈狌 狉狅狆犲犪狀犈 犮狅狀狅犿犻犮犃 狊狊狅犮犪 犻狋犻狅狀，５（ ２ ３） ，ｐｐ．３５２６ ０． ＵＮＣＴＡＤ （ Ｕｎｉ ｔｅｄＮａ ｔ ｉｏｎｓＣ ｏｎｆｅｒｅｎｃｅｏ ｎＴ ａ ｒｄ ｅａｎｄＤ ｅｖｅｏ ｌｐｍｅ ｔ） ｎ ．１９８６．犜狉 犪犱犲犪狀犱犇犲 狏犲犾狅狆犿犲狀狋犚 犲狆狅 狉狋 １９ ８６．Ｇｅ ｎｅｖ ： ａ ＵＮＣＴＡＤ． ———．２ ００１．犜狉 犪犱犲犪狀 犱犇犲 狏犲犾狅狆犿犲 狋犚 狀 犲狆 狉 狅狋２ ００１．Ｇｅ ｎｅｖａ：ＵＮＣＴＡＤ． ———．２ ００８．犜狉 犪犱犲犪狀 犱犇犲 狏犲犾狅狆犿犲 狋犚 狀 犲狆 狉 狅狋２ ００８．Ｇｅ ｎｅｖａ：ＵＮＣＴＡＤ． ———．２ ０１０．犚 犲狊狆 狅狀犱犻狀犵狋狅狋 犺犲犆犺 犪犾犲 犾狀犵 狊犘狅 犲 狊犲犱犫 狔狋 犺 犲犌 犾狅犫犾犈 犪 犮狅狀狅犿犻犮犆 狉犻 狊犻狊狋狅犇犲 犫狋犪狀 犱犇犲 狏犾 犲狅狆犿犲狀狋 犉犻狀犪狀犮犲．ＮｅｗＹｏ ｒｋａｎｄＧ ｅｎｅｖａ：ＵＮＣＴＡＤ． ２２５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第十一章 犆犺犪狋 狆犲狉１１ 地方政府信贷与违约风险管理 刘莉莉　迈克尔·外倍勒 国家与地方政府债务以及半公共机构债务担保在发展中国家变得越发重要。巴西地方 政府债务占到公共部门总净债务的３ ０％①。印度各邦的债务占到印度国内生产总值的２ ７％ 左右 。地方政府债务融资在美国已处于历史上最为重要的时期， ② ２００９年年底， 美国未偿付 的地方政府债务高达２． ３６万亿美元 。 ③ 地方政府债务在总公共债务中的份额不断增加并不限于联邦制国家。在中国， 城市投 资公司一直在向金融机构借款以为大规模基础设施投资筹措资金（ Ｌｕ，２ ｉ ００８）。在法国，地 方政府占到公共投资的７０％以上。 地方政府债务的越发重要反映了支出责任、 税收权利以及借贷能力与其他因素一起向 地方政府的不断分权。发展中国家规模空前的城市化需要大规模的基础设施投资融资以吸 纳大量涌入的乡村人口。地方政府借贷更加平等地在基础设施服务的代际使用者之间为基 础设施融资，因为受益者还本付息的期限能够更好地契合债务融资资产的经济寿命。但实 际上，地方政府却经常为当下的支出借款。 与地方政府借贷随之而来的是地方政府破产的风险④。全面的地方政府破产可能会阻 碍地方政府资本市场的发展，压缩社会投资的财政空间， 并威胁到金融稳定以及核心的公共 服务，这将向中央政府施加压力提供财政支持以确保持续提供必要的公共服务。地方政府 更多地自主增加了加强财政责任监管的需要。２ ０世纪９０年代，阿根廷、 巴西、 墨西哥以及俄 罗斯这些国家都发生过地方政府债务危机， 最终带来地方政府借贷与破产的监管体系的 ① 地方政府一词在此处指联邦或中央政府以下的所有层级的政府和公共实体， 包括州、县、市、镇、 公共事业公司以 及其他特定目的享有借债能力的公共实体。 在巴西， 净债务是总债务和资产之差，数据截至 ２００９年１ ２月（ｗｗｗ．ｂ ｂ． ｃ ｇｏｖ． ｂｒ／？Ｆ ＩＳＣＰＯＬＩＣＹ）。 ② 数据截至２ ００９年 １２月 （ｗｗｗ．ｂ ｒ ｏ ｉ．ｒ ｉ ｇ．ｎ）。如果包括平衡表中诸如水电一类完全或大部分为州所有的债务， 债 务会更高。 ③ 见 ｗｗｗ．ｆ ｅｄｅｒ ａｌｅ ｒｓｅ ｒｖｅ． ｇｏｖ。 ④ 在法律意义上， 地方政府破产指在债务到期时无力偿还。不过， 破产的定义因国而异。除了违约（ 无法按照债务 工具的条件进行偿还） 外， 破产还具备如下的特征， 它是真正的而非仅仅暂时缺乏资源偿还债务（ ＬｉｕａｎｄＷａ ｉｂｌ，２ ｅ ００９）。 ２２６ 第十一章　 地方政府信贷与违约风险管理 强化。 全球金融危机对各国的地方政府融资产生了深远的影响 （ ＣａｎｕｔｏａｎｄＬｉｕ，２０１０ａ）。 尽管影响的程度有所不同， 所有收入水平的国家都出现了地方政府融资恶化的情况。 由 于税基的减小、 支出压力或支出刚性以及不断增加并越发昂贵的债务， 评级机构将经济下 行对地方政府信贷质量的影响评定为显著（ ｉ Ｆｔｈ，２ ｃ ００９；Ｍｏ ｏｄｙ，２０１０；Ｓｔａｎｄ ａｒｄ＆Ｐ ｏｏｒ， ２０１０）。 全球复苏的疲软加之公共债务的增长使慎重管理地方政府违约风险变得更为重要。除 了当前的危机， 分权化与城市化的结构性趋势将会强劲持续， 也要求审慎管理地方政府违约 风险 。 本章从过往的地方政府财务困境以及其与主权违约之间互动的经历中总结经验教 训 并特别关注支撑地方政府破产过程中债务重组与财政调整程序的法律与制度性原则。 ， 纵观各国， 尽管历史环境与改革的切入点对其差异有显著影响， 地方政府破产的监管体系 有着一些共同的核心特征 监管体系的一个重要目标是处理软预算约束与地方政府过度 。 挤占公共资源的问题。为地方政府而定的财政规则或事前监管试图降低地方政府违约的 风险； 可以预见，在为有序地债务重组和财政调整以及提供持续必要的公共服务带来喘息 空间的同时 事后监管也实现了违约风险的分配。然而， ， 单独的事前和事后监管体系并不能 确保地方政府债务的可持续性。超出本章范围的政府间财政制度与金融市场的发展也同样 重要。 本章结构如下。第一节展示地方政府债务融资监管的动机和原理。动机因国家而异并 决定了监管体系的设计。第二节总结各种监管体系， 集中于对地方政府在债务发行以及规 定发行目的、 种类、数量和债务融资持续等方面的财政规则。第三节探讨破产机制设计方面 的关键问题， 集中于保护债权人的合约权利和维持最低限度的公共服务之间的均衡。最后 一节为结论与政策经验。 监管地方政府债务融资的原理 作为对２０世纪９０年代地方政府财政困境与债务危机的回应，巴西、印度、墨西哥和俄 罗斯等国家形成了对地方政府债务融资的监管体系。一些新的分权化国家（ 如秘鲁）汲取其 他国家与分权相关的财政风险的经验， 在分权化的初始阶段就形成了对地方政府债务的监 管体系。像法国和美国这样的发达国家都有其各自的地方政府破产经历， 这些都推动了风 险监管体系的建立。 地方政府债务危机 尽管收入支出不平衡可能导致地方政府财政压力， 债务融资的监管体系深刻影响着地 方政府财政的可持续性，这是因为财政赤字的累积只有当赤字得到融资填补的时候才可行。 ２２７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 这种融资可以采取多种形式， 包括直接借贷和经常性欠款。 ２０世纪９０年代，不受监管的地方政府借贷在匈牙利和俄罗斯这些国家发展迅速， 由此 带来地方政府财政压力。分权化也助长了地方政府的借贷， 它在赋予地方政府在债务融资 方面实质性自主权的同时却不能施加硬的预算约束。 不受监管的借贷在宏观经济不稳定的环境下尤为危险， 俄罗斯的地方政府债务危机 就体现了这一点。１ ９９８—２００１年，８９ 个地方政府中至少有 ５ ７ 个发生偿债违约。地方政 府借贷不受限制地进入市场， 尤其是新兴、 投机性和监管不善的债权市场， 超过了稳定的 收入流以及完善的监管体系的发展速度。 特别是在宏观经济环境不明和有货币投机风险 的情况下， 外国借款十分昂贵（ Ａａｍ，Ｔ ｌ ｔ ｉｏｖａｎｄＰｅ ｔｅｒ ｓｅｎ，２００４）。由于包括利率和汇率在 内的宏观经济政策对地方政府财政状况的影响， 主权的评级也会影响对其地方政府实体的 评级①。 如果借贷是为资本投资和经济增长融资， 那么财政赤字本身可能并不会成为问题②。然 而， ２０世纪９ ０年代像匈牙利、 印度和俄罗斯这些国家的地方政府大量借贷以弥补大量的运 营赤字，导致债务路径的不可持续。在２ ０世纪９ ０年代后期的印度， 为弥补收入赤字而产生 的借贷推动了各邦财政赤字的增长③。在危机的高点， 一些邦超过 ７ ０％ 的新债被用来偿付 现有的债务④。 地方政府的一些债务状况有其固有的延期付款的风险， 这在宏观经济和金融冲击之下 会更加严重。在２ ０世纪９ ０年代中期的墨西哥以及２ ０世纪９ ０年代后期的俄罗斯宏观经济 危机到来之前， 这些国家的地方政府债务状况就蕴藏着危机— ——债务期限短、 偿债比率高、 利率水平不稳定。宏观经济危机将地方政府的脆弱性暴露在这些财政状况之前， 并引发了 普遍的地方政府债务危机 ⑤。 软预算约束 地方政府债务融资行为受到政府间财政体制、 公共财政管理体系质量以及金融市场结 构的深远影响。市场参与者或许会容忍地方政府不可持续的财政政策， 如果历史经验支持 他们的观察， 他们认为中央政府会暗中担保地方政府的还本付息 （ ａ Ｉｎｃ ｈ ｏｉ ｖｃｈ ｉｎａ，Ｌ ｉｕａｎｄ ① 关于主权评级如何影响次主权评级的讨论， 见盖拉德的研究（ Ｇａｉ ｌｌ ａｒｄ，２００９）。关于国际评级机构如何评定地方 政府信誉，见刘和谭的研究（ Ｌｉ ｕａｎｄＴａ ｎ，２００９）。 ② 这句话假定经济增长将会转化为还本付息能力的增强， 但如果地方政府不能利用好其不断扩大的税基， 这种转 化仍然不会发生。在这种情况下， 借贷依然引起财政危机， 即使当收入已经各尽其用。这句话还假定总的政府债务与市 场融资能力是相符的， 不会排挤私人需求。 ③ 收入赤字是总收入减去当前支出（ 如工资、 养老金支出、 补贴、 转移以及运营和维护） 的差。 ④ 埃莱娜、 刘和纳加拉贾（ ａ Ｉｎｈ ｃ ｏｖ ｉｃｈ ｉｎａ，ＬｉｕａｎｄＮａ ｇａｒ ａｊａｎ，２００７）分析了影响地方政府财政稳定的关键因素。 ⑤ １９９８—２００１年 ，俄罗斯８ ９个地方政府中至少有５ ７个出现违约（ Ａｌａｍ，Ｔ ｉ ｔｏｖａｎｄＰｔ ｅｅｒ ｓｅｎ，２００４）。２００１ 年，比 索危机六年之后， 墨西哥地方政府中有六成依然在做财务上的挣扎（ Ｓｃｈｗａｒｃｚ，２００２）。墨西哥与俄罗斯之间一个有趣的 不同点在于， 在俄罗斯， 地方政府被允许向海外借债， 而这种借债在墨西哥是被禁止的。然而， 墨西哥的地方政府并没有 被隔绝于海外交易风险， 这种风险通过通货膨胀和利率传递进来。 ２２８ 第十一章　 地方政府信贷与违约风险管理 Ｎａｇａｒａ ｊａｎ，２００７） 。例如， 填补缺口的资金转移体系就会一方面减小地方政府扩大收入的激 励， 另一方面增加其支出的刺激， 从而助长财政赤字的延续。在很多国家， 缺乏自有收入削 弱了地方政府进行财政修正的能力， 而这却是任何债务重组程序的核心要素。此外， 地方政 府借贷的风险和收益由竞争性资本市场定价， 这帮助了对地方政府借贷的筛选和监管。国 有银行主导对地方政府的借款却有可能削弱这一市场纪律。废止中央政府对地方政府债务 的直接担保并不足以培育资本市场的发展， 因为包括间接担保在内的一系列因素也会影响 地方金融市场的需求与供给。 软预算约束— ——财政激励关键的一个方面— ——使地方政府能够超支运营， 从而消除竞 争性激励并滋生腐败和寻租 （ 见 Ｗｅ ｉｎｇａ ｓｔ，２ ００７，第二代财政联邦主义框架内的文献综 述） 。全国性政府对陷入财务困境的地方政府实体的无条件救助会导致道德风险， 并且暗示 着主权担保， 这会助长财政不负责和草率借款的风气。在美国， 不救助原则在１ ９世纪４ ０年 代第一次地方政府违约中就得以建立（ Ｅｎｇｌ ｉｓｈ，１ ９９６；Ｗａ ｌｉ ｌｓ，２００４）。在匈牙利， 对地方政 府破产建立监管体系的一个动因就是降低道德风险， 对市政公债实施硬预算约束， 削减中央 政府的或有债务， 并改变债权人默认存在主权担保的观念 （ Ｊｏｋａｙ，Ｓｚｅ ｐｅｓｉａｎｄＳｚｍｅ ｔａｎａ， ２００４）。在多次帮助地方政府摆脱困境之后， 巴西采取了更为严格的措施， 要求地方政府财 政调整以获取财政支援， 具体如下文。 巴西的地方政府债务危机和改革① 为了应对不断发生的地方政府债务危机， 巴西切实加强了它的事前监管。巴西一 直都对地方政府借款实行法律控制— ——对新的借贷以及总的债务存量的控制， 表现为 ——— 占收入的比重 但地方政府使尽各种办法规避这些监管 监管在２ 。 ０世纪９ ０年代后 期得到加强， 促成了２ ０００年的统一监管体系。联邦政府在危机初期救助地方政府债务 人， 但１ ９９７年第三次债务危机的解决取决于州政府承担艰难的财政和结构改革。１ ９９７ 年没有采取无条件的救助就是为了解决道德风险问题。强化后的事前借贷监管表现在 １９９７年２ ５个州与联邦政府签订的债务重组协议中， 并以法律的形式批准通过。２ ０００ 年通过的《 财政责任法》 将各种零散的法令整合为一个统一的体系。 凯曼妮（ Ｋｈ ｅｍａｎｉ，２００２）检验了联邦国家中公共池塘博弈暗含的预测， 地方政府更有可 能出现高的财政赤字，因为他们不需要内化财政挥霍所带来的宏观经济影响。 她发现 １９７２—１ ９９５年， 在印度的１ ５个主要邦中， 当邦政府与统治中央政府的属于同一个政党时， 邦 的支出和赤字明显更高（ 超出样本平均水平的１ ０％左右） ，并且政府间拨款补助常常对支出 和赤字产生负向影响（ 这有违人们的直觉） 。这些发现显示了政治制度— ——相对于政府间转 移支付的具体规则— ——在决定综合政府赤字方面的重要性。印度在 ２ １ 世纪最初几年采取 的一项实质性改革就是制定《 财政责任法》 。 ① 资料来源：Ｄ ｉｌｌ ｉｎｇｒ，２ ｅ ００２；Ｗｅ ｂ ｂ，２００４。 ２２９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 对地方债务融资的法律和监管体系可以作为一种承诺机制， 允许这些政府在一个共同 的框架内进入金融市场。地方政府会因为各种原因而采取不可持续的财政政策。内在的激 励促使它搭便车， 因为它只需要承担部分代价就可以享受到不可持续的财政政策所带来的 所有利益。实现这些利益有赖于其他地方政府健康的财政行为。因此， 一个抵制欺骗和搭 便车的规则体系使所有政府共同受益。这一承诺机制控制和协调不同地域和不同时期的地 方政府， 使他们共同致力于未来的政府建立一个共同的借款框架（ Ｗｅｂｂ，２００４）。 建立监管体系 各国建立监管体系的动因千差万别， 体现了一个国家的政治、 经济、 法律和历史特点以 及触发事件。这些不同会影响改革的切入点、 体系的设计以及它与地方政府借款立法的关 系。特别是地方政府借贷融资和重组的框架决定了政府不同分支和层级的角色； 一个国家 的政治和经济历史在设计的形成中起着关键性作用。 例如， 美国破产法第九章被认为是在成熟的政府间财政体制和市场导向的金融体系 的背景下， 特地为解决所谓钉子户问题而制定 ①。 尽管美国的制度提供了宝贵的参考， 但 不能不假思索地加以复制。南非地方财政管理法案（ ２００３）致力于应对一系列挑战— ——包 括建立多样化和竞争性的地方政府信贷市场在内 ［南非财政部 （ Ｓｏｔ ｕｈＡ ｒ ｆｉａＮａ ｃ ｔｉｏａ ｎｌ Ｔｒ ｅａｓ ｕｒｙ），２００１］。匈牙利市政债务调整法（ １９９６）试图对地方政府施加硬的预算约束， 建 立透明的、 以法律为基础且没有临时政治干预的债务重组程序， 不容任何或明或暗的主权 担保假设。 地方政府违约风险可以通过两种渠道加以管控 ：对地方政府在债务融资方面的 财政规则 （即对借款的事前监管和对地方政府财政状况的监控 ）以及地方政府无力偿 还时的事后债务重组 。 很多国家的监管体系仍在演变 ，整合所有监管要素的步伐各 有不同 。 事前财政规则和事后破产机制互相补充， 破产机制增加了债权人和地方政府债务人规 避事前财政规则的痛苦， 因而提高了预防性规则的效果。没有破产机制， 事前规则会导致过 度的行政控制和中央与地方政府间的博弈 。然而， ② 对事前规则的过度依赖也会削弱市场在 监控地方政府借贷和债务方面的作用。在加拿大和美国， 市场在监管地方政府借贷方面扮 演者至关重要的角色。尽管市场机制的形成需要时间， 但发展中国家可以逐渐培育市场在 设计监管体系中的角色 。 ③ ① 钉子户问题是在如下的情况下发生的：具有不同利益、 其所持债权有不同的债务担保的个别债权人要求得到 特别的优遇， 从而威胁到大多数债权人与地方政府债务人之间自愿达成的债务重组计划 （ 见 ＭｃＣｏｎｎｌ ｅｌａ ｎ ｄＰ ｉｃｋ ｅｒ， １９９３）。 ② 本章的关注点是需求方的监管。在供给方， 金融体系的不同方面， 包括竞争和审慎的管控， 都会起作用。 ③ 在后种族隔离时期，南非再造其市政财务和管理制度法律体系的一个清晰的目标是培育一个私人投资能在其中 起主导作用的竞争性私人市债市场（ Ｓｏｕ ｔｈＡｆ ｒｉａＮａ ｃ ｔｉｏｎａ ｌＴｒ ｅａｕ ｓｒｙ，２００１）。 ２３０ 第十一章　 地方政府信贷与违约风险管理 地方政府债务融资的财政规则：事前监管 针对地方政府债务融资的财政规则处理的是债务发行的程序问题。它们规定债务融资 的目的、 类型、数量、程序及其监控。各个国家的债务融资监管体系都有所加强（ 表１１ １）。 刘莉莉和外倍勒（ ２００８）总结出一些国家事前借款监管的共同特征。首先， 只允许长期 公共资本投资的借款。像德国和英国这样的一些欧洲国家已经制定了要求公共投资平衡预 算编制的财政规则（ 所谓“ 黄金规则”）①。这一规则认为只有这样的借款才是有益的（ 或许也 符合未来几代人的利益） 。许多中等收入国家， 包括巴西、 哥伦比亚、印度、秘鲁、俄罗斯和南 非，最近都采纳了这一黄金法则（ 详见 Ｌ ｉｕａｎｄＷａ ｉｂｌ，２ ｅ ００８）。 表１ １ １　地方政府债务融资的财政规则 国　　家 规　　　　　则 巴　　西 财政责任法（ ２０００） 哥伦比亚 法３ ５８（ １９９７），法６１７（ ２０００），财政透明与责任法（ ２００３） 法　　国 各种借贷监管和平衡预算规则 印　　度 州财政责任和预算管理法， 第十二届金融委员会的建议 秘　　鲁 财政责任和透明法（ ２００３），总债务法（ ２００５） 波　　兰 公共财政法（ ２００５） 南　　非 市政财务管理法（ ２００３） 土耳其 ２０００年以来的各种监管条例 美　　国 州的监管条例 资料来源：作者根据正在进行的研究。 其次，这些体系为诸如财政赤字、 基本赤字、 偿债比率和担保发行的上限这样的关键财 政指标设定了界限。在印度， 第１２届金融委员会为所有的邦制定了财政责任法， 要求消灭 收入赤字并在２ ００９财年内将财政赤字压缩到邦国内生产总值（ ＧＳＤＰ）的３％ 。哥伦比亚 ② 建立了交通灯体系以监管地方政府借款（ １９９７年的法案３５８和２００３年的财政透明与责任 法）。评定在红灯区的地方政府被禁止借款。当利息与运营成本比超过４ ０％并且债务存量 与当下收入比超过８ ０％时，就会被划入红灯区。在巴西， 联邦政府与各州的债务重组协议规 ① 为运营资金而进行的短期借贷仍然是允许的， 但必须加入这样一个条件：禁止政府以滚动借债变相进行为弥补 运营赤字的长期借债。 ② 为了应对２００８—２００９年的全球金融危机，财政目标有所放松（ｗｗｗ． ｒｂｉ． ｏｒ ｉ ｇ．ｎ）。 ２３１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 定了一系列完备的财政目标， 包括债务收入比、 基础财政收支、 人事支出以及将被私有化或 特许经营的州属企业或银行的名单。在美国， 各州自己设定借款上限， 除个别例外， 也为其 地方政府设置借款上限。 第三，一些法律框架（ 如在巴西、 哥伦比亚和秘鲁） 包括程序性要求， 地方政府需要建立 中期财政框架和透明的预算过程。这一要求是为了确保财政账户在可持续的债务道路上运 行，并且财政调整能够采取中期措施以更好地应对冲击和影响地方政府财务的关键宏观经 济指标的不同轨迹。透明的预算过程引起了行政和立法在支出优先项目、 资金来源和规定 的财政调整上面的争论。 财政透明正在逐渐成为财政框架的一个组成部分。透明包括拥有一个独立的地方政府 财务账户审计、 按期公开发布关键的财政数据、 公开隐蔽债务和预算（ 包括预算外债务） 。例 如，在巴西， 财政责任法（ ２０００）第４ ８款将财政透明奉为新体系的关键组成。广泛发布提案、 法律和账目， 包括使用电子传媒的方式（ 所有报告可在财政部网站上获得） 。第５ ４款要求所 有层级的政府发布包含主要财政指标并标明财政目标完成度的季度财政管理报告。依照第 ５７款，由审计法院批准这一报告。 针对地方政府债务的财政规则将推动对债权人的监管。为了提高财政透明度， 墨西哥 引入了对地方政府的信贷评级体系 尽管地方政府参与出于自愿 ２ 。 ，０００年推出的对资本风 险占银行贷款比重的要求以及２ ００４年推出的对风险准备金的要求 旨在通过对地方政府信 ， 贷的市场定价来推行地方政府财政纪律。在哥伦比亚， 财政透明和责任法（ ２００３）加强了对 供给方的监管。金融机构和地区发展机构对地方政府的借款必须符合各项法规（ 如法 ６１７ 和法８１７）的条件和限制 。 如果不符合规定 ，信贷合同无效并且借入资金须立即归还 ，不产生 利息和任何其他费用。 控制和监管机制能够有效地降低破产的危险， 下面举两个不同的案例：单一制国家法 国和联邦制国家美国的俄亥俄州， 后者的地方政府是州的政治分支。 尽管地方政府拥有相当的财政自主， 法国的中央政府通过三个机构对地方政府的财务 账户实施强有力的监管， 分别是地方行政长官、 地区账目办公室（ ＣＲＣ） 和公共会计。在出现 预算赤字、 滞后批准或非预算强制支出（ 如还本付息） 时，地方行政长官（ 以及任何有心人士） 可以诉诸地方账目办公室。如果地方政府不服从地方账目办公室的建议， 地方行政长官可 接管预算。地方账目办公室也参与了金融监管。 法国内部控制的关键在于将决策（ 由具有订立支出合同权力的地方政府委员会的主席 把握） 从实际支付（ 作为中央政府一部分的公共会计处理） 中剥离出来。这种剥离意味着两 套部门账目的并存， 两者必须一致。公共会计自身要受中央政府的审计与控制。 俄亥俄州的财政观察项目由州审计办公室实施， 充当早期预警系统以防止地方政府陷 入财政困境， 包括县、 市、学区和州立大学以及学院①。根据具体财政指标规定， 当地方政府 ① 见ｈ ｔｔｐ：／／ｗｗｗ． ａｕｄ ｉｔｏ ｒ．ｓ ｔａｔ ｅ．ｏ ｕ ｈ．ｓ。 ２３２ 第十一章　 地方政府信贷与违约风险管理 的财政出于紧急状态时， 将被置于这个财政观察项目。 置于这一项目之下的地方政府将采取财政修正措施。在审计人员认为危机情况已消失 并撤销观察之前， 或者在审计员根据预先设定的财政指标判定把地方政府置于财政紧急项 目的情况下，财政观察一直有效。财政紧急项目会为地方政府组成委员会，以协助准备和实 施地方政府和委员会认可的长期财政恢复计划。州审计办公室将充当委员会的财务监督 员，并提供技术支持和建议。委员会同样检查政府账目和报告体系， 指出需要加以改进的 项目。 在两种情况下，委员会将终止其行动。第一种情况是财政紧急状况的解除，这一紧急状 况促使地方政府对其账目和报告体系宣布和实施必要的改进， 解除时则终止。第二种情况 是当地方政府实现了财务恢复计划预先设定的目标， 并制定了符合州审计长评价标准的五 年财务展望。如果在未达到这些条件的情况下就结束紧急状况的话， 州审计长需要监督政 府的进程，以确保有效的会计体系的完全实施，确保导致财政出现紧急状况的条件完全得到 解除。 地方政府债务融资的监管体系：破产机制 事后监管处理的是破产的地方政府①。尽管有事前控制的财政规则， 由于地方政府自身 财政的管理不当或宏观经济以及外部冲击， 违约仍有可能发生。一个良好的破产机制有多 重目标， 如对地方政府实施硬的预算约束、 在重组债务的同时维持必要的服务以及恢复地方 政府的财务健康以重新进入金融市场等。 债权人与债务人之间以及债权人之间的冲突需要一个共同的框架来处理债务声索。各个债 权人可能会有不同的利益， 持有的债券也许担保约定不同，他们可能会要求得到特别的优遇， 继而 威胁到大多数债权人与地方政府债务人之间自愿达成的债务重组计划， 即所谓的钉子户问题 （ＭｃＣｏｎ ｎｅｌ ｌａｎｄＰｉｃ ｋｅｒ，１ ９９３）。个人的单独协商代价昂贵、不切实际并且有悖于大多数债权 人的利益。如果债务集中在少许银行， 钉子户问题将不那么严重。由于地方政府债券市场 拥有成千上万的债权人且更为发达， 一个处理破产重组的共同框架就更为重要。 清晰的债权人补偿使集体执行变得容易， 并推动有效的债务调整。在执行离散的未偿 付债务问题上， 有效的做法是依靠契约法规定的债权人补偿机制， 而非破产法机制。然而， 如果存在集体无力偿还的情况， 单个诉讼和协商也是无效的。钉子户问题将带来不确定性， 并延长债务重组的过程。解决钉子户问题是美国制定第九章的主要动因。（ ＭｃＣｏｎｎｅ ｌｌａｎｄ ｉ Ｐｃｋｅｒ，１９９３） 针对破产程序— ——即公共与私人破产之间的根本不同， 司法与行政手段之间的选择 ① 事前监管与事后破产的界限并不明确。例如财政责任监管可能包含事后结果的成分。韦布（ Ｗｅ ｂ ｂ，２００４）所论 及的事后结果中，包含转移拦截（ ｔｒａｓ ｎｆｅ ｒｉｎ ｔｅｃ ｒｅｔ） ｐ 和债权人控制机制。此处的焦点是破产程序。 ２３３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 以及破产程序自身的操作都是需要考虑的关键设计因素。 接下来将检视每一个设计 因素。 公共与私人破产 政府提供服务的公共性质是公共破产与私人企业破产之间的本质差别。作为一项公共 政策 公共健康、 ， 福利和安全所必需的公共服务必须加以维持。这一考虑导致了保护债权人 权利与维持必要公共服务之间的紧张关系。与处理违约企业相比， 债权人在处理违约的地 方政府时享有的补偿较少 这会导致更大的道德风险 策略性违约 当私人企业破产时， ， （ ）。 公 司的所有财产都将被扣押 与此相反 债权人扣押地方政府财产的能力在很多国家都受到 。 ， 极大的限制。如果地方政府破产， 破产机制通常是重组而非清算财产。此外， 地方政府通常 享有税收的权力 。 债务免除保护着地方政府实体及其民众免于公共服务提供锐减所带来的长期伤害。因 此，破产体系要求平衡地方政府实体走出破产的激励措施和偿还债权人的需要。设计这些 法律时的关键问题是私人债权人法律上的契约利益与必要公共服务之间的平衡， 同时还要 灵活帮助地方政府走出财务困境 。 债务人的公共性或许能为限制债权人的合约补偿提供正当性— ——这一正当性并不适用 于私人债务人。债权人将坚持履行并偿还所有有效的债务。事前， 地方政府实体或许会以 所有财产担保财政资源； 事后却声称许多财产因为服务于公共事业而无法用来满足债权人。 债权人权利与地方政府债务人无力偿还之间的紧张就在于此。在债务免除时， 这一紧张关 系达到顶点。 从原则上看， 要想回答这些竞争性利益， 一个破产机制应着眼于平等地分担痛苦， 限制 地方政府提供非必要服务的能力， 限制债权人的补偿（ 包括债务免除） 。在解决互相竞争的 债权人声索何者优先、 何者次之的问题上， 地方政府破产机制同样提供了指导。清晰的规则 使维持必要的最低限度服务与尊重债权人合约权利这两种需要之间的利益分配冲突相对容 易解决。这一利益分配冲突的解决不仅具有事后而且具有事前的意义， 因为它塑造了债务 人与债权人在下一轮借贷中的预期和行为。 司法和行政路径 处理地方政府破产主要有司法和行政两种路径， 各种混合途径也同样存在。司法程序 中法院占据主导位置。法院做关键性裁决以指导重组过程， 包括何时以及如何实施地方政 府破产， 建立一个债权求偿分配何者优先、 何者次之的架构，以解决竞争性的声索， 并决定哪 些公共服务需要维持。由于债务免除相当复杂， 司法路径的优势在于重组时中立于各种政 治压力。然而， 由于预算事务的管理在很多国家属于行政和立法机构， 法院影响地方政府实 体财政调整的能力有限。 与此相反，行政干预通常允许高层级政府干预涉及的实体， 临时担负起财务管理许多方 ２３４ 第十一章　 地方政府信贷与违约风险管理 面的直接政治责任。这种干预或许同样会在债权人中间造成一种中央政府会干预的印象， 从而产生道德风险。 路径的选择因国家而异， 取决于历史、 政治和经济结构以及建立破产机制的初衷。匈牙 利在救助破产的地方政府时， 出于中立于政治压力的考量选择了司法路径。南非处理地方 破产的法律框架是这两种路径的结合体， 混合了行政干预和法院在决定债务重组和免除方 面的决策角色。在经历了债务危机初期救助破产的地方政府实体之后， 巴西联邦政府选择 了行政路径处理第三次债务危机， 推行了基于改革条件的财政和债务调整方案。 美国同时拥有司法和行政路径。为了应对大萧条时期大面积的地方违约， 美国国会在 １９３７年通过了熟知的美国破产法第九章 。第九章是关于美国各州政治分支和机构债务的 ① 重组机制， 它提供了一种程序性机制， 通过它， 被主要债权人所接受的债务重组方案对持不 同意见的少数债权人也有约束力 。 许多州采取了他们各自的框架来处理地方财务困境， 是出于以下两个原因。首先， 地方 是州的政治分支 其次 州的同意是地方在联邦法院诉诸第九章的前提条件 此外 联邦法 。 ， 。 ， 院可能对债务人的政策选择和预算优先不具管辖权。各州没有统一的路径②， １９７５ 年纽约 市的破产和俄亥俄州对地方财政监控系统的预警是州直接干预处理财务困境的两个突出 案例。 破产程序 一个有效的破产程序包含三个主要步骤， 即对程序中破产触发机制的定义、 债务人为使 支出与收入相符和借款与偿还能力相符所做出的财政调整以及债务人与债权人之间为重组 债务责任而进行的协商。具体的法律定义为破产过程的开始提供程序性触发机制。匈牙利 （市政债务调整法， １９９６）和美国（第九章）将破产定义为无力偿还； 南非对严重的财务问题设 定了一套触发机制 为持续不断地毁弃金融承诺设置了另一套触发机制（ ， 市政财务管理法， ２００３）。在这三个国家， 破产法授权破产法院不予受理企图不良的诉讼。由于破产程序有权 免除债务， 地方政府实体可能单纯为逃避债务责任而提出申请。首先， 必须判别其情形反映 的是真的无力偿还是不愿偿还。美国破产法对地方申请提出比私人债务人更高的申请障 碍， 以阻止策略性地方破产申请。 破产程序由何方启动因国而异。在美国， 只有市政当局在已经破产、已经制定出或正在 制定处理其债务的方案并得到州授权提请破产时， 才能申请破产。根据美国破产法第九章 提出破产申请， 相比依据第十一章提出破产申请， 要满足更为严格的要求。这部分反映了美 国宪法第十修正案所施加的约束， 它规定债权人不可以违背市政当局的意志而将其控告到 ① １ ９３８年破产法［钱德勒法案（ Ｃｈａｎｌ ｄｅ ｔ） ｒＡｃ ］ ５０Ｓ ｔａｔ．６５４（ １９３７）是对１８９８年美国破产法修正而来的法案。它是 全世界第一个处理市政破产的法案。 ② 一些州无条件地同意市政当局向联邦法院申请， 一些州附加一些重要条件，还有一些州视具体情况而定 （ 见 Ｌａｕｇｈ ｌｉｎ，２００５）。 ２３５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 联邦法院。像第九章一样， 施瓦兹（ Ｓｃｈｗａｃ ｒｚ，２００２）的地方政府破产示范法只允许市政当 局申请破产。在南非， 任何债权人都可以提请破产程序［ 第九章， 第十五节（ ａ）， ２００３市政财 务管理法案］ 。在匈牙利， 债权人在市政当局连续拖欠债务超过６ ０天的情况下可以向法院 提请破产程序［ 市政债务调整法（ 法 ＸＸＶ１ ９９６）］。 财政调整和巩固是解决财务问题的前提。通常， 地方政府自身财政管理不当是破产的 根源。即使当地方政府破产由宏观经济冲击引发时， 财政调整对任何破产程序来说也都必 不可少，要求在削减支出、 增加收入之间做出艰难的政治抉择， 甚至必须同时选择两者。 埃莱娜、 刘和纳加拉贾（ Ｉａｎｈ ｃ ｏｖ ｉｃｈ ｉｎａ，ＬｉｕａｎｄＮａｇｒ ａａｊａｎ，２００７）提供了分析地方政府 财政调整的框架。实际利率、 地方政府经济体的经济增长以及地方政府的基础财政收支决 定了地方政府债务的可持续性。然而， 他们认为地方政府财政调整与全国性财政调整具有 质的不同 由于不能发行自己的货币 地方政府不能通过铸币税来融资。又因为政府间财 。 ， 政制度下对税收和支出体制的限制， 他们也不能自由地调整其基础财政收支。 债务重组处于破产体系的核心位置。在行政干预中， 较高级别的政府经常将地方政府 债务责任调整为长期债务证券 以纽约市为例 在实施财政和金融管理改革的情况下， 。 ， 设立 市政协助公司发行长期州债权以偿还到期的短期债务 Ｂ （ ｉ ａｌｙ１ ｅ ， ９８４ 关注事前监管的巴 ）。 西联邦政府与２ ６个州中的２ ５个州达成的１ ９９７年债务协议或许可以被看做事前干预， 因为 协议作为债务重组的条件是与各州逐一达成的 。 债务免除是对契约必须履行原则的最大背离①。为了确保债务免除能以公平且平等的 方式进行， 需要一个成熟的司法机制。例如， 在南非， 市政当局需要到法院提出债务免除。 行政程序则没有免除债务的权力。 债务责任的调整是对合约权利的重大干预。破产法试图平衡债权人权利、 地方政府实 体偿债能力的不足以及依旧存在的地方政府提供必要公共服务的需要 它体制化了财务困 。 境中债权人与债务人的关系。破产法以新的法案来延缓违约以维护法律秩序②。地方政府 破产程序承认， 以法律为指导的机制来解决财务困境优于通过不断的、 昂贵的且通常不成功 的讨价还价的做法 。 关于债务重组的一个基本问题是， 在各方不能达成一致的情况下谁拥有强制性批准的 权力③。在美国破产法第九章中， 市政债务人提出债务调整方案， 它可以调整现存的债务证 券。这些调整方案可以在拒不让步的债权人反对的情况下加以采纳。第九章还体现了第十 一章的基本要求：至少有一组利益受损的声索者同意重组计划， 而且得到担保的债权人必 ① 美国宪法的契约条款（ ｔ Ａｒｉｌ ｃｅＩ．１ １） ０． 将协约必须遵守（狆犪狋 犮犪狊 狌狀 犲 狋狊狉狏犪狀犱犪）的原则以宪法的形式确定下来。 ② 美国的经验表明，在缺少破产体系的情况下， 处于财务困境的公共实体将使用各种可能的技术手段挑战他们未 偿债务的有效性。１９世纪违约风潮形成的广泛的挑战导致了债券咨询意见的发展，得到这些意见确认的债务是合法的、 有效的且必须履行。 ③ 强制性批准涉及法院在一些债权人反对的情况下对破产方案的确认。根据美国破产法第十一章 １１２ ｂ） ９（ 节中， 如果一个破产方案被至少一组利益受损人接受，并且不以不公平的方式搞歧视，具备公正性和平等性的话，则法庭将确认 这个方案。 ２３６ 第十一章　 地方政府信贷与违约风险管理 须至少获得受担保财产的价值。无担保的债权人因此经常利益受损（ 案例见 Ｋｕｐｔ ｅｚ，１９９５； ＭｃＣｏｎｎｌ ｅｌａｎｄＰｃ ｉｋ ｅｒ，１９９３）。 与私人实体不同， 地方政府没有股东。他们的官员不需要偿还无担保的债权人就能保 全其权力。无担保的债权人受到第九章中第９ ４３款（ ｂ）节第（ ７） 项的保护，它要求法院判决 方案“ 最有利于债权人的利益并切实可行” 。法院要确保债权持有人切实获得没有破产情况 下他们应得的收益 。 ① 在匈牙利， 独立于地方政府的债务委员会负责准备重组计划和债务处理方案②。如果获 得占总争议债权主张三分之二的债权人中至少一半人的同意， 债务处理方案即告达成。同 一类别的债权人必须得到平等的待遇 。法律还规定了资产分配的优先顺序。如果对分配 ③ 有意见， 由法院做出最终裁决， 且不得上诉④。 南非的法律规定债务免除和争议处理必须由法院通过。在市政财务管理法案之下， 债 权主张依照以下顺序处理：有担保的债权人（ 条件为诚意担保且至少在强制干预的六个月 之前做出） ； １９３６年破产法规定的优先者； 非优先的债权主张⑤。 清晰地处理竞争性债权主张的优先结构会加快达成债务重组。由于债权人集团遭受的 损失可以提前预测， 优先顺序结构还减小了分配过程中债权人资产缩水的痛苦。因此， 这些 优先顺序更有可能被接受。此外， 此结构可以控制损失的绝对数量， 因为协商漫长且诉讼的 成本高昂， 另外， 这些成本支付通常优先于其他债权主张。优先顺序是一种包含了各种妥协 的政策选择。优先顺序支持资源的重组协商， 因为债权人知道破产程序中他们在偿还等级 中的位置。优先顺序的影响甚至塑造了债权人和债务人在破产之外讨价还价的能力。 分配破产中可得资源不仅仅关系到效率和平等待遇。哪种政策最为适合将取决于相关 社会的分配偏好， 取决于选定的优先结构对资本市场的影响以及它在流动性紧缩时对新的 融资的冲击。在总的优先顺序框架内允许足够的灵活性同样十分重要。 结语 作为世界范围内分权化的结果，地方债务在各国公共债务中占据着越来越大的比重。 ① 最优利益检验保证了无担保的债权人在破产中受到像破产之外一样的对待。不过， 债权人仍有可能得不到百分 之百的债务主张。无担保市债债权人需要得到保护， 以免于受机会主义破产申请的道德风险问题之害； 这一保护不是依 靠强制执行限制而是凭据债权人标准的最优利益而成立的（ ＭｃＣｏｎｎｅ ｌｌａｎｄＰ ｉｃｋｒ，１ ｅ ９９３）。 ② 市政债务调整法，ＬａｗＸＸＶ，１９９６，ＣｈａｐｔｒＩ ｅ Ｉ，§９（ ３）规定了金融信托人的独立性。 ③ 市政债务调整法，ＬａｗＸＸＶ，１９９６，Ｃｈａｐｔｅ ｒＩＩＩ，§２３。 ④ 市政债务调整法，ＬａｗＸＸＶ，１９９６，Ｃｈａｔ ｐｅｒＩＶ，§３ １，资产按照以下顺序分配给债权人：普通人事收益， 包括解 雇费；证券化债务；应向中央政府缴纳税款； 社会保险债务， 公共捐款以及税收； 其他债权主张； 以及破产程序期间延续的 债务的利息和费用。 ⑤ 南非，市政财务和管理法案， ２００３，第１３章 ， １５５（ ４）节。 ２３７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 快速的城市化以及对大规模城市基础设施的需求将继续向公共财政体系施加压力， 从而为 可持续投资提供资金。在许多国家， 分权化已经将大部分基础设施投资的责任转移到地方 政府。管理地方政府债务融资和它的持续性对一个可持续的公共财政体系和主权财务健康 至关重要。 正如卡努托和刘（Ｃａｎｕｏ，Ｌ ｔ ｉｕ，２０１０ａ）注意到的那样， 由于经济增长放缓、 融资成本的 不确定性以及基本财政收支的压力， 金融危机已经对许多地方政府的财务账目产生了深远 影响。除了当前的危机， 分权化和城市化的结构性趋势以及为城市基础设施融资的需求将 依然存在。 各个主要发展中国家中的地方政府得益于其在财政规则和监管体系方面的改革， 从而 在步入当前全球金融危机时， 具备了比之前要强得多的财政实力①。然而， 全球公共债务市 场的不稳定性、不断上升的资本成本可能带来的风险、 全球复苏的疲软、 货币不确定性以及 相关的再融资都在继续给地方政府财务施加压力 Ｃ （ａｎｕｔ ｏａｎｄＬ ｉ ， ｕ２ ０１０ｂ）。 不断增加的或有债务也有风险。把借贷转移到预算外管理或许会成为规避财政规则的 一种便利途径。地方政府可能转向基础设施投资的替代形式， 包括公私合作、 特殊目的收入 和预算外融资。如果监管不当， 这些融资将增加政府的或有债务。 一些中等收入国家以及向市场准入转型的低收入国家也在考虑扩大地方政府借贷和债 务融资。做此之前，他们首先需要建立清晰的财政规则以规定借贷的种类和目的， 确认削减 债务的程序性步骤，确定对借贷的任何限制， 控制和解释预算外债务。 事后破产机制对地方政府债务融资的可持续性同样重要。 尽管很少被采用， 但这些 机制却设定了当事方对违约发生后状况的预期， 并鼓励利益相关者有效地解决财务困境。 尽管单个地方政府会有种种财政问题， 但一个有效的破产体系能帮助保持公共金融市场 向其他地方政府开放。关于偿付优先顺序的清晰且可预测的规则能够平息争执， 更快解 决财务困境。有效的破产和债权人权利体系使财务风险的优化管理成为可能 ②。 地方政府违约风险、 更广范围的宏观经济以及制度改革三者交织在一起。宏观经济稳 定和主权国家强大的能力比地方政府的金融评级更为重要， 因而影响了地方政府获得资金 的几率和成本。此外，政府间财政制度支撑着地方政府财政道路的基本面。没有扩大的财 政自主和更大的自有收入， 地方政府很难靠自身持续借贷。违约风险管理并不意味着最小 化地方政府债务融资的可能性。与此相反， 形成一个竞争性且多样化的地方政府债务市场 对连接国民储蓄和基础设施融资非常关键。有效的地方政府违约风险管理机制也因此与资 ① 在巴西， 地方政府的净债务占 ＧＤＰ的比重从２ ００３年的１ ８％下降到２００７年的１４％。在印度，各邦的财政赤字从 ２０００—２００５年的占 ＧＤＰ４％的平均水平下降到２ ００７—２００８年的１．５％，并且邦实现了正的运营平衡。哥伦比亚地方政府 总债务占 ＧＤＰ的比重从２ ００１年的３． ６％下降到２００８年的１． ４％。中国和俄罗斯的地方政府在２ ００７年实现了正的财政 平衡。 ② 世界银行（ Ｗｏｒ ｌｄＢａｎｋ，２００５）强调了公司破产情况下的债权人权利和破产标准。在考虑公共和私人破产差别 的情况下， 关键原则适用于地方政府破产。 ２３８ 第十一章　 地方政府信贷与违约风险管理 本市场的发展息息相关。 参考文献 Ａｌａｍ，Ａｓ ａｄ，Ｓ ｔ ｅｐ ａｎＴ ｉｔ ｏ ｖ，ａ ｎｄＪ ｏｈｎＰ ｅｔ ｅｒｓｅ ｎ．２ ００４．“ ＲｕｓｓｉａｎＦ ｅｄｅｒａｉ ｔｏｎ” ，Ｉ ｎ ＭｉｌａＦ ｒｅｒ ｉｅａ ｎｄＪ ｏｈｎ Ｐｅｔｅｓ ｒ ｅｎ，ｅ ｄｓ．犛 狌犫狀犪狋 犻狅 狀犪犾犆犪 狆犻 狋犪犾 犕犪 狉犽犲狋狊犻 狀 犇犲 狏犲犾狅狆犻狀犵犆 狅狌狀狋狉犲 犻狊牶犉 狉狅犿 犜犺 犲狉 狅狔狋 狅 犘狉 犪犮狋 犻犮犲． ｐｐ．５７１９ ２．Ｗａ ｓｈｉｎｔ ｇｏｎ，ＤＣ：Ｗｏ ｒｌｄＢ ａｎｋ． Ｂａｌ ｉｅ ， ｙ Ｒｏ ｂｒ ｅｔＷ． １９８４．犜犺 犲犆 狉犻 狊犻狊犚 犲犵犻犿犲牶犜犺 犲犕犃犆， 狋犺犲犈犉犆犅， 犪狀 犱狋犺犲犘狅 犾犻狋犮 犻 犾犐犿狆 犪 犮 犪狋狅 犳狋犺犲犖犲狑 犢狅狉犽犉 犻狀犪狀犮犻犪犾犆 狉犻犻 狊狊．Ａ ｂ ｌ ａｎｙ：Ｓ ｔａｅＵｎ ｔ ｉ ｖｅｒｓｉｔｙｏ ｆＮｅｗＹｏ ｒｋＰ ｒｅｓ． ｓ Ｃａｎｕｔｏ，Ｏ ｔａｖｉａｎｏ，ａ ｎ ｄＬ ｉ ｌｉＬ ｉｕ．２ ０１０ａ．“ Ｓｕｂ ｎａｔ ｉｏｎａｌＤ ｅｂｔＦ ｉ ｎａ ｎ ｃｉｎｇａ ｎｄｔ ｈｅＧ ｌｏｂａｌＦｉｎａｎｃｉａ ｌＣ ｒｉｓｓ” ｉ ， ＰｒｅｍｉｓｅＮｏ ｔｅ．Ｗｏ ｒｌｄＢ ａｎｋ，Ｐ ｏｖｅｒ ｔｙＲ ｅｄｕｔ ｃｉｏ ｎａｎｄＥ ｃ ｏ ｎｏｍｉｃＭａ ｎａｇｅｍｅｎｔＮｅ ｔ ｗｏｒｋ，Ｗａ ｓｈ ｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． ———．２ ０１０ｂ．“ Ｓｕｂｎａｔｏ ｉｎａｌＤ ｅ ｂｔＦｉｎａｎｃｅ：Ｍａ ｋ ｅｉｔＳ ｕｓｔ ａｉｎａｂｌｅ” ， Ｉｎ犜犺 犲犇犪 狔犪犳狋犲狉犜狅犿狅 狉狉狅狑牶犃犎犪 狀犱犫狅狅犽 狅狀狋犺犲犉狌 狋狌狉犲狅 犳犈 犮狅狀狅犿 犻犮犘狅 犾犻犮狔犻狀狋 犺犲犇犲 狏犲犾狅狆犻狀犵 犠狅 狉犾犱ｅ， ｄ．Ｏ ｔａｖｉａｎｏＣ ａｎｕ ｔｏａｎｄＭａ ｒ ｃｅｌｏＧ ｉｕｇａｅ． ｌ Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ：Ｗｏ ｒｌｄＢ ａ ｎｋ． Ｄｌ ｉｌｉｎｇｒ，Ｗｉ ｅ ｌ ｌｉａｍ．２ 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ｒｄＢ ａｎｋ．２ ００５．犆 狉犲犱犻 狋狅狉犚 犻犵犺狋 狊犪 狀犱犐 狀狊犾 狅狏犲狀犮狔犛 狋犪狀犱犪狉 犱．Ｗａ ｓｈｎ ｉｇｔｏｎ，ＤＣ：Ｗｏ ｒｌｄＢ ａｎｋ． ２４０ 第十二章　 涉私营部门债权人主权债务重组：理论与实践 第十二章 犆犺犪狋 狆犲狉１２ 涉私营部门债权人主权债务重组 ： 理论与实践 马克·莱特 重组主权债务耗时颇长且花费巨大。纵观历史， 对商业银行和债券持有者等私营部门 债权人所欠的主权债务违约平均需要十年才能清偿。最近的研究也发现， 私有债权人平均 损失了他们债权主张的４ ０％价值 并且当债务国停止违约时 他们的负债水平与开始违约时 ， ， 持平 甚至已经超出 ， 。 受这些事实的启发， 这一章将从探究发生机制和引出政策启示的角度， 通过经验证据来研 究涉及私营部门债权人的重组谈判主权债务进行的结果 我们发现不同债务国家间的主权债 。 务重组结果大为不同。重组低收入国家从外国银行和债券持有者等私营部门债权人所借的债 务是最耗费时间的， 平均而言要比中上收入违约国多花费７ ５％的时间。这种拖延情况在撒哈 拉以南非洲尤为严重。对低收入国家借贷的债权损失在因违约而造成的私有债权人损失中也 是最大的，平均损失超过５ ０％。相比而言，对中高收入国家的借贷只有不到３ ０％的损失。 最令人震惊的是， 尽管有如此大的债权人损失， 低收入国家所借债款却几乎没有从私有 债权人处获得债务减免。这可以通过比较他们完成重组过程后主权债务所占 ＧＤＰ 比重与 刚开始重组过程时的比重进行测量得知。实际上， 当违约国完成违约债务重组后， 所欠私有 债权人的债务占 ＧＤＰ比重与开始违约时的比重持平甚至高于后者。这一现象对低收入国 家尤其明显：他们的债务占 ＧＤＰ比重上升了５ ０％以上， 撒哈拉以南非洲则超过了一倍。 本章的结构将安排如下。第一部分回顾对违约和债务重组的最新经验研究， 并呈现不同 区域不同发展层次国家债务重组所带来的显著不同结果。第二部分从寻找产生这些结果的根 本原因的角度，回顾新近关于涉私营部门债权人的重组债务的理论文献。本章发现多种原因 能够解释在完成债务重组过程中的拖延长短问题， 其中一些还能解释我们观察到的债权人损 失规模大小。然而， 这之中很少有能解释债务显著增长的原因。最后一部分是结论。 实践中的主权债务重组 这一部分将通过经验证据来回顾实践中涉及私有债权人主权债务重组所带来的结 ２４１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 果。在描述数据来源后， 我们将依次呈现重组中的拖延情况、 债权人损失情况和债务变动 状况。 数据 我们的注意力将限制在对商业银行和债券持有人等私营部门债权人的主权债务违约 上， 因为用违约时长来衡量， 这些违约在实践中是最难解决的①。做出这种限制有一个缺点， 即我们无法研究从官方债权人处所获得的债务减免与从私有债权人处所获得的减免之间的 相互影响。 这一相互影响往往是十分重要的，例如，在重债穷国减债计划中 （ Ｈｅａｖｌ ｉｙ Ｉ ｎ ｅ ｄ ｂ ｔｅｄＰ ｏｏｒＣｏｕ ｎ ｔｒｉ ， ｓ ＨＩ ｅ ＰＣ 的债务减免 有资格的国家将从参与这一计划的官方和私 ） 。 有债权人处获得减免 以２ 。 ００９年年末净现值计算， 这一计划中所承诺的债务减免总共价值 ５８５亿美元 ７ （２０亿美元名义值 私营部门提供了其中６％的债务减免②。在多边债务减免 ）。 计划（ Ｍｕｌｔｌ ｉａｔｅ ｒａｌＤｅ ｂ ｔＲｅ ｌ ｉｅｆＩｎｉｉ ｔａｉ ｔｖｅ，ＭＤＲＩ）中，有资格的国家同样获得来自世界银行、 国际货币基金组织、 非洲开发银行和美洲开发银行的债务减免。以 ２ ００９ 年年末净现值计 算 多边债务减免计划已累计减免２ ， ６６亿美元 ４（５０亿美元名义值 ）。 主权债务包括一国政府的直接借债或通过政府担保所借的债务。对私有债权人的主权 债务违约日期及其解除日期最全面和最广泛使用的数据是由标准普尔（ Ｓ ｔａｎｄａｒｄ＆Ｐ ｏｏｒ ｓ） 提供的（ Ｂｅｅｓ，Ｃｈ ｒ ａｍｂ ｅ ｒｓ， ２００６）。标准普尔认定债务合同违约的标准是款项未能在合同约 定的宽限期内及时付清或者债务被以比原合同具体规定的条款更不利的方式进行重新制 定。标准普尔认定违约解除的标准是当一项解决方案得以实施时， 通常是以新债换旧债的 方式或者当它判断 不可能有进一步解决债权人诉求的短期方案”时 （ “ Ｂｅｅ ｒｓ，Ｃｈ ａｍｂｅｒｓ， ２００６，ｐ．２２） 。一些国家经常违约， 通过发行新债券来重组旧债， 然后在同年或次年中再次 违约。标准普尔把这些都视为同一违约周期的部分。 关于私有债权人的损失数据来源于本杰明和赖特（ Ｂｅｎ ｊａｍｎ，Ｗｒ ｉ ｉ ｇｈｔ，２００９） ，他们采用 了基于克莱恩（ Ｃｉ ｌｎ ， ｅ１ ９９５ ）较早估计的方法 。 为了获得尽可能多的案例数 ，并且确保在不 同违约时期间处理的一致性，他们的测量基于世界银行在全球金融发展数据 （ Ｇｏ ｌｂａｌ ＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔＦｉｎａｎｃｅ）中所估计的债券存货减少 、利率和本金豁免以及债务回购 。 世界银行 对债务账面价值减少的估计结合了对欠款的利息和本金豁免。由于世界银行未区分债务豁 免来自私有债权人还是官方债权人， 私人豁免总量是使用全球金融发展数据和国际金融研 究协会（ Ｉｎ ｓｔｔ ｉｕｔｅｏｆＩ ｎ ｔｅｒｎａｔ ｉｏｎａｌＦｉｎａｎｅ，２ ｃ ００１）所报告的数据， 通过重新谈判的债务总量 和其中私有债权人持有比重来估计得出。这一估计过程仅是大致的， 估计结果可能存在 错误。 ① 关于对官方债权人的债务重组，一个普遍的起算时间是与债务国达成协议时， 而不是当谈判开始时。然而有传 闻性的证据显示这些协议通常很快就能达成。 ② 绝大部分多边金融机构和巴黎俱乐部双边债权人已经在重债穷国减债计划下提供了债务减免。在该计划下私 有债权人的债务减免实施是对这一计划的核心挑战（更多信息可参考 Ｗｏ ｒｌｄＢａｎｄａｎｄＩＭＦ，２０１０）。 ２４２ 第十二章　 涉私营部门债权人主权债务重组：理论与实践 对私有债权人损失的研究数据由全球金融发展数据提供， 从１９８９ 年开始一直到 ２ ００４ 年， 覆盖了９ ０次违约和７ ３个不同国家的债务重新谈判。关于这些违约的日期和债权损失 数据还结合了不同的经济活动指标，如世界银行的世界发展指数 （Ｗｏ ｒｌｄＤｅｖｅ ｌｏｐｍｅｎｔ Ｉ ｎ ｄ ｉｃａ ｔｏｒｓ）和全球金融发展数据（ ２００９）中借自私有债权人的长期未还主权债务存量。这里 排除了短期债务， 因为无法获得不同债权人种类的分别数据。 这里要强调说明一下， 样本选择可能不具备完全代表性。例如， 关于债权人损失的数 据， 来源于世界银行关于债务豁免的数据， 这一数据无法包括所有时段。而且， 并不是所有 的债务违约都发生和结束在我们数据能够支持的 １ ９８９—２００４ 年。这意味着我们的样本在 时间轴的左右两端都被截断了。然而， 这些样本应该包括了这一期间绝大多数对私营部门 的债务违约。汤姆兹和赖特 （ Ｔｏｍｚ，Ｗｒ ｉ ｇｈｔ，２ ００７）报告 １９７０ 年后有 １ ２１ 次违约，其中， １９８０年以来有１ １０次， 说明这里使用的９ ０次违约数据涵盖了四分之三发生的违约。这些样 本并没有包括由巴黎俱乐部或重债穷国减债计划支持的仅与官方债权人间进行的债务重组 行动。莫赖斯和赖特（ Ｍｏｒａ ｉｓａｎｄＷｒｉｇｈｔ，２００８）报告战后有２ ９７次与官方债权人和１ ３０次 与私有债权人间进行的债务计划重组。 发现 这一小节将呈现经验结果， 我们将首先讨论观察到的债务重组拖延时长， 然后转向债权 人损失和负债水平变化。 重组的拖延时长。环视我们所有的对私有债权人主权债务违约的样本， 债务重组平均 拖延７． ４年 。数据分布是很不对称的， ① 中位数是６年来摆脱违约。这些数据比皮切福德和 赖特（ ２００７）记录下的对过去两个世纪违约普查得出的平均期限略低， 他们发现平均有 ８． ８ 年延期； 这些数据比他们估计的１ ９７６年后结束的平均违约期限为６． ５年略高。有三个违约 个案在时间上是连续的， 因为标准普尔记录一国的违约在新一次违约开始的同一年或前一 年的时间里已经终止。这些案例与标准普尔一般操作中的把连续性的违约视为同一违约周 期的做法似乎不一致。但即便把这些违约看成是单一违约周期， 也仅仅将计算出的拖延时 长略微提高到７． ６年。 不同种类的国家间债务拖延时长有相当大的差异。 低收入国家违约平均拖延超过 ９ 年， 而中等以上收入国家用平均５． ５年多一点的时间就完成债务重组（ 图１ ２ １）②。 撒哈 拉以南非洲（ ８．５年） 比拉美与加勒比海地区 （ ５ 年） ７． 或欧洲与中亚地区 （ ５ 年） ４． 违约更 久（ 图１ ２ ２） 。然而， 由于一些地区的违约数目较小， 我们在做出总体推断时必须十分 谨慎。 ① 三个违约个案在时间上是连贯的。这一发现似乎与标准普尔实际中将连贯违约事件合并的操作不同。然而把 这些违约视为单一违约周期仅略微增加平均拖欠时间至７． ６年 。 ② 高收入的子类别数据被我们删除了，因为这一子类别中只有两次违约。 ２４３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１２ １　债务重组的拖延时间和债权损失规模（按债务国收入水平分类） 数据来源：作者计算。 图１２ ２　债务重组的拖延时间和债权损失规模（按债务国地区分类） 数据来源：作者计算。 ２４４ 第十二章　 涉私营部门债权人主权债务重组：理论与实践 　　债权损失。本杰明和赖特（ Ｂｅｎ ｊａｍｉｎ，Ｗｒｉｇｈｔ，２００９）使用和本章相同的个案和时间段 发现， 以未付清的债务加权， 债权人损失平均达３ ８％。损失的中位数略高一点— ——４２％。不 同国家间的损失同样差异明显， 一些私有债权人团体在债务重组过程中没有遭受损失而另 一些则损失了多达９ ０％账面价值。 有一个趋势是， 随着债务国收入水平的递增， 债权人损失将递减。这些损失在低收入国 家中最高， 平均超过了５ ０％， 在中等以上收入国家中最低， 大概只有３ ８％。中低收入样本的 平均值是３ ９％。这些数据还证实了本杰明和赖特（ Ｂｅｎａｍ ｊ ｎ，Ｗｒ ｉ ｉ ｇｈｔ，２００９）文章中关于债 务重组拖延时长和债权人损失间的强相关关系：拖延越长的债务违约通常伴随着更大的债 权人损失。 当把数据按地区分解时， 会得出略小的差异。撒哈拉以南非洲债权人损失最大， 平均几 乎达５ ０％；在较少案例的东亚和太平洋地区， 债权损失大约为３ ８％（ 参见图１ ２ ２）。欧洲与 中亚地区、 拉美与加勒比海地区以及中东和北非地区的总平均损失约为３ ０％。 负债水平与债务减免。如本杰明和赖特（ Ｂｅｎ ｊａｍｉｎ，Ｗｒ ｉｇｈｔ，２００９）所言， 对私有债权人 造成重大损失的债务重组并不意味着一国的债务负担将明显下降。至少当债务负担用一国 债务占 ＧＤＰ比重来衡量时是如此。即便一个国家的债务总量固定下来， 如果它的 ＧＤＰ 衰 减了更多， 债务占 ＧＤＰ比重仍然会上升。稍稍更不明显地， 债权损失的计算需要反映等待 债务处置的时间成本， 而这个成本是不会反映在一国债务占 ＧＤＰ 比重上的。最后， 由于数 据是一年一年计算的， 在同一年度发行新债以处置旧债的国家， 将会出现与债权人所获得的 偿付条件不相关的债务增长 。 ① 本杰明和赖特（ Ｂｅｎ ｊａｍｎ，Ｗｒ ｉ ｉｇｈｔ，２００９）发现，使用和本章同样的个案，虽然私有债 权人平均损失４ ０％， 但债务国在解除违约时， 欠私有债权人的债务占自身经济规模的比 重中位数与刚开始违约时的比重相当， 甚至更多一些。这并不是说一国没有获得债务减 免（ 一国可能从延迟还款中获益） ，而是说明债务重组并非总能成功地减少一国的长期债 务负担。 这些结果表明虽然低收入国家需要花费最长时间来重组对私有债权人的债务， 但这些 私有债权人也遭受了最大的债权损失。这些国家是否也因此减少了最多的债务负担呢？数 据表现出一个明显的趋势， 即低收入国家和中低收入国家解除债务违约时比他们开始违约 时欠债更多（ 图１２ ３和图１ ２ ４）。在两组国家中， 债务增长都十分显著， 低收入国家债务 占 ＧＤＰ的比重比原先增长６ ０％，中低收入国家则增长７ ０％。中等以上收入国家的表现更 好一些， 但他们债务占 ＧＤＰ比重比原先仅下降不到１ ０％。 南亚负债水平下降了接近１ ０％， 中东和北非下降了５％； 其他各地区的负债水平则出现 增长。撒哈拉以南非洲增长尤其明显， 那里对私有债权人的债务重组留下了几乎两倍于初 始违约时的债务水平。 ① 对包括官方债务在内的更宽含义的债务测量，可能因为债权人替换了不同种类的融资而出现上升。 ２４５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１２ ３　债务重组后欠私有债权人债务水平变化（按债务国收入水平分类） 数据来源：作者计算。 图１２ ４　债务重组后欠私有债权人债务水平变化（按债务国地区分类） 数据来源：作者计算。 ２４６ 第十二章　 涉私营部门债权人主权债务重组：理论与实践 　　接下来将讨论三个撒哈拉以南的非洲国家， 以期为上述发现提供更加深入的分析。挑 选这三个国家的依据是他们能充分反映数据的关键特征。尼日利亚在过去４ ０年里两次违 约，欠私有债权人债务总额从１ ９８２年初始违约时大约占１ ０％的国民总收入增长至１ ９９２年 违约末期的３０％（图１２ ５）。这些增长几乎完全由对“ 其他私有债权人” 类别的债务增长造 成，因为对商业银行债务在违约末期已经偿清并被较小规模的新主权债券保险代替。对私 有债权人所持债券的关注会严重低估包括官方债务后的负债总额增长情况。这在１ ９８２年 大约占１５％的国民总收入， １９９２年已经上升至 １００％。相反，２００２ 年的违约伴随着各种类 型债务的略微减少。 图１２ ５　尼日利亚主权债务欠债情况（ １９７０—２０１０年） 数据来源：作者基于世界银行的全球金融发展数据库 （Ｗｏ ｌ ｒｄＢａｎｄ ｓＧｏ ｌｂｌ ａ Ｄｅｖ ｅｌｏ ｎ ｐｍｅｔＦ ｉｎａｎ ｃｅｄ ａｔａｂａ ｓｅ）数据计算。 注：阴影方框表示该国在这一时间段内违约。 在塞舌尔，来自其他私有债权人贷款的显著增长同样超过了来自商业银行债务的轻微 减少，结果在总体上导致对私有债权人的债务增加（图１２ ６）。一旦加入官方债务，情形还 将恶化。 在尼日利亚和塞舌尔，对私有债权人的关注使我们容易低估债务处置后债务总量的增 长。在其他一些对私有债权人负债水平下降的国家个案中， 对官方债务的增长呈现出性质 ２４７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１２ ６　塞舌尔主权债务欠债情况（ １９８０—２０１０年） 数据来源：作者基于世界银行的全球金融发展数据库 （Ｗｏ ｌ ｒｄＢａｎｄ ｓＧｏ ｌｂｌ ａ Ｄｅｖ ｅｌｏ ｎ ｐｍｅｔＦ ｉｎａｎ ｃｅｄ ａｔａｂａ ｓｅ）数据计算。 注：阴影方框表示该国在这一时间段内违约。 上差异明显的图景。塞拉利昂在１ ９８６—１９９５年和１９９７—１９９８年处于违约状态。第一次违 约结束时， 对私有债权人所欠债务已经从超过国民经济收入的５ ０％降至大概１０％（图１２ ７ 然而 这些下降被对官方债务的更大规模的上升所抵消 导致总负债比率从占７ ）。 ， ， ０％的国 民总收入上升到超过１ ００％ 相反地 在第二次违约期间 私人和官方债务都上升了， 。 ， ， 估计是 因为官方债权人借款给拖欠私有债权人的低收入国家。由于这种借款不太可能流向中等收 入国家，因此， 它可能使不同发展水平国家间欠债水平的相对变化恶化。 主权债务重组的理论与政策教训 如何解释上述提到的违约、债务处置、债权人损失和债务减免的相应机制？这些机制是 否会在未来持续下去？如果持续下去， 国内政策制定者、债权人所在国政府或超国家组织可 否做些什么来获得未来更如人意的债务重组结果？ 这部分通过回顾对债务重组机制的不同理论解释来试图回答这些问题中的部分问题。 首先，我们假设债务国已经违约，以考察对债务重组后果的理论解释。债权人被典型化地视 ２４８ 第十二章　 涉私营部门债权人主权债务重组：理论与实践 图１２ ７　塞拉利昂主权债务欠债情况（ １９８０—２０１０年） 数据来源：作者基于世界银行的全球金融发展数据库 （Ｗｏ ｌ ｒｄＢａｎｄ ｓＧｏ ｌｂｌ ａ Ｄｅｖ ｅｌｏ ｎ ｐｍｅｔＦ ｉｎａｎ ｃｅｄ ａｔａｂａ ｓｅ）数据计算。 注：阴影方框表示该国在这一时间段内违约。 为追求利益最大化； 即这里对私有债权人债务重组过程的讨论与对官方债务重组不同， 后者 常常需要考虑公平问题。 许多对主权债务和债务重组谈判进行讨论的早期文献是从谈判中拖延的可能性中提取 出来的， 或者发现在经济稳定状态中没有拖延。早期债务重组最重要之一的动态谈判模型 是由巴楼和罗格夫（ ｌ Ｂｕｏｗ，Ｒｏｇｏｆ，１ ｆ ９８９）提出的， 他们通过重复模拟在债务人和单一债权 人之间的谈判， 研究了随着时间推移， 主权债务是如何被持续不断地重新订约的（ 在这个过 程中， 新的合约均被立即执行） 。费尔兰德滋 阿里阿斯 （ Ｆｅｒ ｎａｎｄｅ ｚＡｒａ ｉｓ，１９９１）模型中加 入了更丰富的债务国经济变量， 但其模型并没有改变巴楼和罗格夫（ Ｂｕｏｗ，Ｒｏ ｌ ｇｏ ｆｆ，１９８９） 模型的基本结果。费尔兰德滋和罗森哈尔（ Ｆｒ ｅｎａｄ ｅｚ，Ｒｏ ｓｅｎｔｈｌ， ａ １９８８； １９８９）同样模拟了不 同时期的谈判， 加入了对国内经济体的反馈， 但他们没有把注意力集中在那些跨越不同时期 的个案上。阿加沃尔（ Ａｇｇｒｗａ ａ ｌ，１９９６）提供了一组模型， 用来理解在不强调债务拖延情况 下主权债务违约的历史。本章与这些观点不同， 我们主要关注在经济稳定发展情况下出现 债务拖延的模型。 本章从头到尾都在讨论那些最理想的政策干预手段。为了实现这一目标， 我们需要牢 记，减少当下违约成本的行动与设计一套保证未来有更加优惠信贷条件的行动之间可能存 ２４９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 在冲突。具体来说， 一旦一个国家已经违约， 它倾向于采取一些减少该国违约成本的措施。 然而， 国际信托市场可能视这些行动为激励该国以及其他国家未来再次违约， 从而提高了主 权国家贷款所需利率。这是一个经典的时间不一致问题：一个希望发行债务的国家承诺一 些违约成本高的措施， 以使在时下的利率更低， 但万一违约真的发生， 它不希望真的实施这 些措施。下面， 我们将从一个国家能完全或部分承诺的若干改革对欠债国违约的事后成本 和事前福利的可能影响的角度对这些改革加以研究（ 参见 Ｄｏｏｅ ｌｙ，２ ０００）。 许多对上述债务重组结果的解释， 尤其是对那些在进行债务重组操作中明显拖延的解 释 主要关注债权人在与债务人制定互惠合约中所面临的债权人间合作的集体行动困境。 ， 在转向关注违约国制度环境和影响主权借贷的信息及执行可能的解释前， 我们将首先回顾 三种这样的解释 。 与不合作的债权人进行重组谈判 债务经常被相当多的私有部门债权人所持有。在１ ９８０年代债务危机后重组的对银行 欠款中 许多国家不得不与几十个银行进行谈判 在债券发行上， ， ； 债券持有人有数千人并不 鲜见 因此 对债务重组进行谈判不仅技术上困难 对十分分散的债权人进行分类并联系耗 。 ， （ 费巨大） ，而且还将遇到与债务重组相关的一系列集体行动困境。下面将讨论其中的三个 困境。 第一个集体行动困境是关于债务减免的公共物品属性问题， 它在１ ９８０年代债务危机中 十分突出。如果任何一个银行同意通过减少对一国债权主张额度来给予其债务减免， 所有 其他银行的债权主张额度都将增加。这是一个经典的搭便车困境：一些银行不愿提供债务 减免， 他们希望能搭由其他银行提供债务减免的便车。 一系列非正式机制被用来解决这一私有债权人间的合作问题， 即使它们并不完美。银 行顾问委员会被建立起来， 一个任务是其中一些主要银行债权人的代表负责说服较小银行 参加重组进程。他们采用了许多不同方法。德夫林（ ｖ Ｄｅｌｉｎ，１９８９）认为较大的银行使用他 们在其他市场上与这些较小银行的商业联系作为参与重组进程的吸引物。米利沃杰维奇 （ Ｍｉｌｉｖｏ ｊｅｖｃ，１ ｉ ９８５）认为大银行通过对小银行的“ 影响力网络” 来使用这些激励， 这一网络包 括威胁将搭便车者排除出未来联盟、 中止相应的银行设施报务和切断银行间联系。此外， 在 一些案例的重组进程中， 债务人似乎已经很排斥一些搭便车银行（ Ｃｉ ｌｎｅ，１９９５；更多的讨论 可参考 Ｌ ｉ ｐｓｏｎ，１９８１； １９８５）。萨克斯（Ｓａ ｃｈｓ，１９８３）和克鲁格曼（ Ｋｒ ｕ ｇｍａｎ，１９８５）讨论了银 行间共谋以防止搭便车行为的理论模型。 这种意见的一种版本适用于官方债权人提供的债务减免与私有债权人提供的债务减免 间的相互影响上。如果一个国家像低收入国家那样欠官方债权人大量债务， 私有债权人有 拖延债务处置的激励， 因为这样做可以搭官方部门提供债务减免的便车。应对这一问题， 典 型的官方债务重组协议包括一些“ 待遇可比性” 的条款， 用以限制私有债权人的这种搭便车 行为。然而， 这些条款的实际应用却很有限， 因为私有债权人的债务主张与官方的差异巨 ２５０ 第十二章　 涉私营部门债权人主权债务重组：理论与实践 大， 很难给他们的债权主张设定可比的待遇 （ 私有和官方债权人之间的合作问题将在下面 讨论） 。 第二个集体行动问题涉及一些拒不合作的债权人提起的诉讼。在过去几十年里， 伴随 着鼓励偿还的创新法律手段， 这一问题已经变得更加严重。虽然从１ ９７０年代开始， 由于主 权豁免的信条因美国１ ９７６年通过的外国主权豁免法案和其他国家的类似立法而被削弱， 使 大部分主要债权人在自己国家里发起对债务国的诉讼成为可能 但扣押债务国财产仍然很 ， 困难。主要困难在于， 债务国在债权国国境内往往难有多少资产。在债权国国境内可以被 扣押的一种资产是与新借款和其相应服务相关的基金。一些私有债权人已经成功要求法庭 采用禁令停止这些基金运转。在一个广为人知的埃利奥特私募基金诉秘鲁案件中， 秘鲁在 布雷迪计划下原本必须用以支付新重组债务的利息基金被冻结 结果秘鲁被迫首先完全清 ， 偿埃利奥特私募基金， 以避免对布雷迪债券违约（ 参见 Ａ ｆ ｌａｏ，２ ｒ ００６）。 这一结果和其他一些对主权国家成功的法律行动导致了类似法律行动的显著增长。在 过去１ ０年中， 至少有５ ４起商业债权人发起的对严重欠债穷国的法庭诉讼（ Ｗｏ ｒ ｌｄＢ ａｎｋａｎｄ ， ＩＭＦ ２ ０１０ 这些拒不合作的债权人所获得的极高回报 参见 Ｓ ）。 （ ｉ ｎｇ ， ｈ２ ００３ 已经刺激了他 ） 人在重组过程中拒不合作 。 为了更好地明白这一原理， 假设一个国家已经违约， 债务超过了它的偿付能力。结果， 作为整体的债权人必须同意减少一些他们的债权主张额度。但是， 因为任一独自行动的债 权人都有能力使用法律策略阻拦新发行债务的偿还， 新的债权人将因此不愿意借款给这个 国家， 直到每一个这样拒不合作的债权人的债务获得清偿。因此， 单一债权人有动机推延同 意任何一个包含有债权主张额度折减的重组计划， 以期其他债权人会首先同意， 从而让拒不 合作者得以获得全部偿款。皮切福德和赖特（ Ｐｔ ｉｃｈｆｏｒｄ，Ｗｒｉｇｈｔ，２００７，２００９）对此现象建 立的模型表明这一动机强烈到足以解释实践中观察到的在重组中的明显拖延。 人们已经提出了许多政策建议来处理这一难题。早先的建议包括重新引入债券持有人 委员会（ Ｅｉ ｃｈｅｎｇｅ ｒｅｎａｎ ｄＰｏｒｔ ｅｓ１ ９８９，１９９５； Ｅｉｃ ｈ ｅｎｇｒ ｅｅｎ，２００２） 和引入一个超国家的破产 法庭（ Ｋｒｕｅｇｒ，２ ｅ ００ １， ２００２ａ，２００２ｂ）。最著名的建议是在债券条约中引入一个集体行动条 款， 允许绝大多数债券持有人对少数不合作者施加共同重组条款（ 参考 Ｔａｙｏ ｌｒ，２００７） 。集 体行动条款已经成为在纽约州法律下发行债务的标准。 皮切福德和赖特 （ Ｐ ｉｔｃｈｆｏ ｒｄ， Ｗｒｉｇｈｔ，２００７）在他们调整过的模型框架下研究了这些条款的可能效果。他们发现， 这些条 款将减少重组中的拖延， 即便不能消除这种现象。他们还证明：即使集体行动条款将鼓励 债务国违约， 这些国家借款的成本却不会增加， 因为增加的违约风险会被更大和更及时的清 偿结算所抵消。 第三个集体行动困境是潜在的对谈判成本的搭便车行为，是皮切福德和赖特 （Ｐｔ ｉｃｈｆｏ ｒｄ，Ｗｒ ｉｇｈｔ，２００９）所发现的集体行动条款可以减少但不可能消除重组拖延的关键 原因。当集体行动条款被用来对债券持有人施以共同的债务处置条件时， 共同条款减少了 一些特殊优惠条件的操作空间， 用以补偿给那些在谈判中带头并因此承担主要成本的债券 ２５１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 持有人。皮切福德和赖特（ ｉ Ｐｔｃｈｆ ｏｒｄ，Ｗｒｉｇｈｔ，２００９）提供的证据表明这些成本非常高（ 在一 些复杂案例中超过３％的重组资产价值） ，而且难以精确计算， 因此， 很难直接通过偿还这些 带头者的支出来补偿他们。集体行动条款因此可能排除了债券持有人对债权主张总额度上 的不合作行为， 却怂恿其在谈判成本上搭便车。 债务国、债权国和超国家组织可以有许多政策选择来处理集体行动困境。从债务国的 角度看， 皮切福德、 赖特（ｉ Ｐｔｃｈｆ ｏｒｄ，Ｗｒｉｇｈｔ，２００７） 研究的结果发现通过发行更易重组的债 务， 主权国家实际上可能减少他们借款的成本。旨在理顺债务重组的政策创新可以超越现 在被广泛引入的集体行动条款， 扩展到包括仲裁过程， 甚至可能包括在２ ００４年阿根廷债务 重组中讨论过但未完全实施的最优惠债权人条款 。从债权国政府的角度看，① 已有国际协议 存在， 确保债权人不把他们对违约国的声索权出卖给正在进行诉讼的债权人； 这一做法在 ２００７年和２００５年出现在巴黎俱乐部和欧盟国家 Ｗｏ （ ｒｌ ｄＢ ａｎｋａｎ ， ｄＩＭＦ ２ ０１０ 。从超国家 ） 组织角度看， 世界银行国际开发协会（ ＩＤＡ） 的债务减免机构（ ＤｅｂｔＲｅｄｕｔ ｃｉｏｎＦａｃｉｌ ｉｔｙ，ＤＲＦ） 可以以较高折扣从私有债权人手中回购债务②。至少在一个案例中， 它已经回购了正在起诉 的债权人的债权要求 这一做法可以进一步拓展 然而 重要的是这些回购基金要与所有 。 。 ， 正在起诉的债权人达成协议并从这些债权人处获得让步， 以避免出现类似１ ９８８年玻利维亚 回购中的相关问题 参见 Ｂｕ （ ｌｏｗａ ｎｄＲｏｇｏ ｆ ， ｆ１ ９８８ ）。 这些理论在多大程度上可以解释上述不同国家间债务重组结果的模式？其中的一些集 体行动困境在低收入国家最为严重的看法并非不可置信。例如， 与低收入国家的交易成本 可能会高于中等收入国家 因为前者缺乏完善的公共债务管理制度和债务持有记录。此外， ， 如果低收入国家比更高收入国家有更严重的债务负担问题， 来自少数债权人的让步（ 尤其是 来自官方债权人的 将大幅增加所欠私人债务的价值 从而使私有债权人搭便车的问题变得 ） ， 更为严重。中等收入的国家往往有更多的债务， 其中， 通过债券发行形成的、 且持有人分布 广泛的债务占有较大的比例 在对结果的解释上 这些猜测是否有效以及是否具有计量上 。 ， 的显著性将是未来研究的一个课题。 与不合作的债务人进行重组谈判 上述讨论假设债务国可以被视为一个单一决策者， 即这些国家内的各组织间合作得很 好。实践中， 一些重组中的拖延可能反映了该国国内的议程冲突。特别是， 如果重组的成本 不能为一国国内的各个群体均衡负担， 就可能存在因为不同群体对其负担成本部分不愿合 ① 原则上，最优惠债权人（ ｍｏ ｓ ｔｆａｖｒ ｏｅｄｃ ｒｅｄ ｉｔｏｒ，ＭＦＣ）条款允许参与最初交换要约的债权人， 在任何后续的交换 要约或债务处置中对他们的新的债权主张进行交易。阿根廷最优惠债权人条款的最终版本取消了最优惠债权人参与未 来处置的权利可参考盖本的讨论（ ｌ Ｇｅｐｅ ｒｎ，２００５）。 ② 国际复兴与开发银行和国际开发协会的董事会于１ ９８９年成立了世界银行国际开发银行适用国债务减免机构。 该机构通过较大折扣的回购帮助消减商业债务。它的目标是帮助正在改革中的严重欠债穷国减少外国商业债务， 以作为 债务解决综合方案的一部分。到２ ０１０年 ９月 ，债务减免机构已经在２ ２国支持了２５次回购，消减了大约１０２亿美元的外 国商业债务。 ２５２ 第十二章　 涉私营部门债权人主权债务重组：理论与实践 作而出现的拖欠。正是这一看法奠定了阿莱西那和德雷珍（ Ａｌ ｅｓｉ ｎａ，Ｄｒ ａｚｅｎ，１９９１）在经济 稳定政策中解释拖延的模型。他们的观点可以通过一个例子简单呈现。 假设一个违约国由两个省组成。只要重组计划没有达成， 政府支出就会减少， 并且两个 省都是输家， 因为税收更高， 基础设施投资减少。债务重组要求该国进一步减少支出或者增 加税收， 甚至两者皆有， 来获得支付给债权人的财政盈余。简单起见， 假设财政盈余只能通 过减少对一省或两省政府的转移支付来获得， 而且没有办法绝对公平地减少对两省的转移 支付。在这样的一个世界中， 两省的居民和代表将有动机承担短期成本， 以期迫使另一省同 意减少更多的转移支付收入。特别是， 每个省都有动机延迟同意重组计划， 以期另一省份首 先妥协并同意减少更多的转移支付 。 不同社会群体间对谁应承担更多改革成本的争斗是普遍的。如果这一现象在低收入国 家中更为严重， 它也许能够解释前面结果中的差异性。理论上讲， 对这一问题的解决措施是 采取一种能够对所有争斗利益群体施加公平重组成本的制度结构 但实践中这是很难做到 。 的：上述谈论过的例子中， 对各省转移支付的规模大小可能受限于该国宪法， 因此， 很难甚 至不可能未经各省同意就做出改变 在这种情况下 债权国和超国家机构可以扮演一些角 。 ， 色， 如鼓励债务国国内利益相关者共同参与到改革讨论中， 并通过给予新的基金（ 紧急援助 贷款 和更多的债务减免来奖励他们之间的合作 ） 。 产生在合作的债权人和合作的债务人间的拖延 债务重组中出现的拖延还可能因为许多其他原因。受违约影响的各笔未付债款需要汇 集和合并， 这一过程可能产生拖延［ 这种情况常见于违约债务国政府为其私营部门代理人承 担起清偿责任的案例中， 例如， 霍利（ Ｈｏｌ ｌｙ）于１９８７ 年发表的研究所描述的 １ ９８０ 年代中期 出现于委内瑞拉的情况就是如此］ 。另一种原因是， 如果预期未来的重组成本将降低， 债务 人和债权人都可能同意延迟债务重组，或许因为预期负面冲击的影响将消散 （ 参见 Ｂ ｉ， ２００８； Ｄｈ ｌ ｉｌｏｎａｎｄｏｔｈｅｓ，２ ｒ ００６； ｒ Ｍｅｌｏ，Ｗｉｓ ｌｏｎ，１９９５）。本小节讨论另外两个从集体行动 困境中衍生出来的谈判拖延原因， 聚焦在主权债务借款有关的信息和执行环境方面。 对各种各样情况下违约拖延最流行途径的一种解释是认为谈判各方存在着信息不对 称。在重组主权债务的谈判中， 在同意债务处置协议后所面临的政治和经济成本上， 债务国 通常比债权人有更加完善的信息。债权人这一方则更了解他的资产负债表情况和他拥有的 其他投资机会组合。在这种情况下， 没有一方知道另一方对同意和债务处置协议的估值 大小①。 有许多模型讨论了谈判中存在的所谓 “双方信息不对称 ”问题。 亚德麦提和佩里 （Ａｄｍａｔｉ，Ｐｅｒｒｙ，１９８７）提出了谈判是谈判双方在内生的谈判环境下选择报价时机的主张； 克雷姆（ Ｃｒａｍｔｏｎ，１９８４） 则进一步研究了这一环境是在双方信息不对称的情景下展开的版 ① 有关主权债务市场发展中不对称信息和声誉的效果，可参考汤姆兹（ Ｔｏｍｚ，２００７）的论述。 ２５３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 本。在这种情况下， 拖延— ——通过提出不是动真格的报价要约而遭拒从而实现拖延的过程， 起到了揭露谈判各方对债务解决协议估值的作用， 而且，各方对他方的估值的认识随着时间 流逝愈发悲观。拖延具有信息揭示之功能， 因为谈判各方对协议的价值期待越高， 拖延成本 就越高。在这种情况下， 唯有当最终的报价被接受时， 债权人和债务人的估值才被揭示出 来。拖延对社会而言是低效率的， 这就向我们提出了这样一个问题：有无其他成本更小的 ？ 能揭示参与方偏好的方法 在一个相关的语境下，洪纳和萨胡格特 （ Ｈｏｒｎｒ，Ｓ ｅ ａｈｕｇｕｔ， ｅ ２０１１）证明如果当事方具备通过承诺资源投入（ 而不是通过耗费时间的拖延） 来发现一方偏 好的能力 就确实能够消除拖延 这对政策制定者的启发是 他们应该研究能够更快和花费 ， 。 ， 更少社会成本的信息揭露机制。 另一种解释债务重组拖延的原因基于合同的有限执行力。特别是， 如果重组进程协议 因为产生更好的资本市场融资渠道 能够对该国在债务清偿时和未来都产生收益， ， 债权人将 对分享未来收益进行讨价还价 如果代理商足够耐心 这些未来的收益可能远远超过当前 。 ， 收益； 债权人与债务人分享这些收益的唯一方式是发行债券。然而， 如果债权人认为债务人 可能在这些债务上违约 这些债券可能不会很有价值 因此 最优选择是等到未来违约风险 ， 。 ， 小时才同意债务重组。 本杰明和赖特（ Ｂｅｎ ｊａｍｉｎ，Ｗｒｉｇｈｔ，２００９）把这种看法给模型化了。他们表明， 这种拖延 机制将被进一步强化， 因为一国在未来违约风险低时重新进入国际信贷市场获益更多（ 由于 该国可以有更优惠的借款条件） ，这给了参与方另一个借口进行拖延。因此， 主权债务重组 的结果是由决定未来违约风险的因素驱动的， 这些因素包括主权国家的经济发展状况、 该经 济体内政治力量对比情况和影响各方相对讨价还价能力的管理债务重组的机构状况。本杰 明和赖特特别强调， 对拖欠私人债务的债务国施以官方借款的做法起到了减少债权人的谈 判能力和延长１ ９８０年代债务危机的作用。 他们证明，他们的模型经过适当调整可以解释为何债务处置后欠私有债权人的债务水 平通常并不下降。他们无法解释的是为何所观察到的债务重组操作对私有债权人债务大幅 增长所涉及的多为最低收入国家， 包括那些位于撒哈拉以南的非洲国家。他们的模型能够 说明， 如果低收入国家产出波动得越厉害或者其债务人的谈判力量越强， 则这些国家对私有 债权人的拖延越长， 私有债权人的损失也越大。这是非常有可能出现的局面， 尤其是当我们 考虑到这样的现象：如果官方贷给低收入国家更多的借款， 则意味着对拖欠私人债务的债 务国的官方贷款在影响私人债权人的谈判力量上扮演了更重要的角色。 对政策制定者而言， 有哪些启示呢？本杰明和赖特（ Ｂｅｎ ｊａｍｎ，Ｗｒ ｉ ｉｇｈｔ，２００９）强调紧急 救助起到了既是导致拖延的原因又是解决拖延的方法的作用。他们证明， 超国家政府以达 成债务处置协议为条件而向一个国家提供资金的紧急援助可以减少谈判拖延， 尽管这样做 会诱使该国更易违约从而降低它的整体福利。他们认为对未来紧急救助的可能性和救助规 模的不确定预期会延长拖延期， 这突出地说明了在提供紧急救助资金上有一透明且及时过 程的重要性。 ２５４ 第十二章　 涉私营部门债权人主权债务重组：理论与实践 官方和私人部门之间为保护私有债权人谈判地位的进一步协调也可能是有效的。一种 可能是由世界银行、国际货币基金组织和债权国政府将他们的债务减免与债务国真诚地与 私有债权人进行谈判的要求挂钩①。反过来，私有债权人可能需要遵守一个标准化的损失规 模并在初始贷款中谨慎合理 （如遵守项目融资中赤道原则并只贷款给债务风险较低的 国家）。 结语 重组主权债务是非常耗时的。而且它在保持私有债权人的债权要求或者减少违约国对 私有债权人欠债水平上是低效的。这一章呈现的证据说明这些问题在撒哈拉以南的非洲低 收入国家中尤为严重，他们的拖欠最长，私有债权人的损失最大，并且在债务重组后欠私有 债权人的债务大部分出现了上升情形。 理论研究已经发现了许多原因来说明为什么重组债务的谈判会低效而且耗时， 其中的 一些能够解释私有债权人的损失规模。相对而言，我们只做了极少工作来了解为何低收入 国家违约后经历了对私有债权人欠债水平的显著提高。这必将是未来研究的优先关注点。 参考文献 Ａｄｍａｔｉ，Ａｎ ａｔＲ． ，ａｎｄＭｏ ｔｔｙＰ ｅｒ ｒｙ．１ ９８７．“ Ｓｒ ｔａｔｅｇｉ ｃＤ ｅｌａｙｉｎＢ ａｒｇｉ ａｎｉｎｇ”，犚犲狏犻犲狑狅 犳犈犮狅狀狅犿犻犮犛狋狌犱犻犲狊， ５ （ ４３ ｐ）， ｐ． ３４５６ ４． Ａｇｇａｒｗａｌ， ＶｉｎｏｄＫ．１ ９９６．犇犲 犫狋犌犪犿犲狊．Ｃ ａｍｂｒｉ ｄ ｇｅ：Ｃａｍｂ ｒｉ ｄ ｅＵｎ ｇ ｖ ｉｅｒｓｉ ｔｙＰ ｅ ｒｓｓ． Ａｅ ｌｓｉｎａ，Ａ ｌｂｅｒ ｔｏ， ａｎｄＡ ｌ ｌａｎＤ ｒａｚｅｎ．１９９１．“ ＷｈｙＡ ｒｅＳｔａｂｌ ｉｉｚａ ｔｉｏｎｓＤｅｌａｙｅｄ？”犃犿犲 狉犮 犻犪狀犈犮狅狀狅犿犻犮犚 犲狏 犻犲狑， ８ （ １５ ｐ）， ｐ． １１７０８ ８． Ａｌ ｆａｒ ， ｏＬ ａｕｒａ．２ ００６．“ Ｃｒｅｄｉ ｔｏ ｒＡｃｔｉｉ ｖｓｍｉ ｎＳｏｖ ｒ ｅｅｉｇｎＤ ｅｂｔ：‘ Ｖｕｌｔｕｒｅ’Ｔ ａｃ ｔｉｃｓｏ ｒＭａｒｋｅｔＢ ａｃｋｂｏｎｅ”， Ｈａｒｖａｒ ｄＢ ｕｉ ｓｎｅｓｓＳ ｃｈｏｏ ｌＣ ａｓｅ９ ７ ０６０ ５７，Ｂｏ ｓ ｔｏｎ，ＭＡ． Ｂｅ ｅｒｓ，Ｄ ａｖｉｄＴ． ， ａｎｄＪｏｈｎＣｈ ａｍｂｅｒｓ．２００６．“ ＤｅｆａｕｔＳ ｌ ｔｕｄｙ：Ｓ ｏｖｅ ｒｅｉｇｎＤ ｆ ｅａｕｔ ｌｓａ ｔ２６Ｙｅ ａｒＬ ｏｗ， ｔｏＳ ｈｏｗ Ｌｉ ｔｌ ｔｅＣｈ ａｎｇｅｉ ｎ２００ ” ７． Ｓ ｔａｎｄａｒｄ＆Ｐ ｏｏｒｓＲａｔｉｎｇｓＤｉｒｅｃ ， ｔ ＮｅｗＹｏ ｒｋ． Ｂｅｎ ｊａｍｉｎ，Ｄ ａｖｉｄ，ａ ｎｄＭａ ｒｋＬ．Ｊ．Ｗｒ ｉ ｇｈｔ．２ ００９．“ Ｒｅｃｏｖｅｒｙｂ ｅｆｏ ｒｅＲ ｄ ｅｅｍｐｔｉｏｎ：ＡＴｈ ｅｏｒｙｏｆＤ ｅｌａｙｓｉｎ Ｓ ｏｅ ｖｒｅｉｇｎＤ ｅｂｔＲ ｅｎｅｇｏｔ ｉａｉ ｔｏｎｓ，Ｄ ｅｐａｒｔｍｅｎｔｏｆＥ ｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｕｎ ｉｖｅｓ ｒｉｔｙｏｆＣ ｌ ａｆ ｉｏｒｎｉａａｔＬｏｓＡｎ ｇｅｌｓ． ｅ Ｂ ， ｉＲ ａｎ．２ ００８． Ｂ“‘ ｅｎｅｆ ｉｃａ ｉ ’ ｌＤ ｌ ｅａｙｓｉｎＤ ｅｂｔＲ ｅｓ ｔｒｕｃｔｕ ｒｉｎｇＮｅ ｇｏ ｔｉａｔ ｉｏｎ ”， ｓ ＩＭＦ Ｗｏ ｒｋｎ ｉｇＰ ａｅ ｐｒ０ ８／３８， Ｉｎｔｅｒｎ ａｔｉｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦｕ ｎｄ，Ｗａ ｓｈｉｎｔ ｇ ｏｎ，ＤＣ． Ｂｌ ｕｏｗ， Ｊｅｒｅｍｙ， ａｎｄＫｅ ｎｎｅｔｈＳ．Ｒｏ ｇｏｆ ｆ． １９８８．“ ＴｈｅＢ ｕｙｂｃ ａ ｋＢｏ ｏｎｄｏｇｌ ｇｅ”，犅狉狅狅犽犻狀犵狊犘犪狆犲狉狊狅狀犈 犮狅狀狅犿犻犮 犃 犮 狋犻狏狋 犻狔，２，ｐ ｐ．６７ ５９ ８． ———．１ ９８ “ ９． ＡＣ ｏｎｓｔａ ｎｔＲ ｅｃｏｎｔｒａｔ ｃｉｎｇＭｏ ｄｅｌｏｆＳ ｏｖｒ ｅｅｉｇｎＤ ｅｂｔ”，犑狅狌狉狀犪犾狅犳犘狅 犾犻犻 狋犮犾犈 犪 犮狅 狀 狅犿狔， ９７（１）， ① 感谢费雷德里科·吉尔·桑德尔（ Ｆｒｄ ｅｅｒ ｉｃｏＧｉ ｌＳａｎｄｒ） ｅ 的这些建议。 ２５５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ ｐｐ．１５５７ ８． Ｃｉ ｌｎｅ， Ｗｉ ｌｌａｍ Ｒ．１ ｉ ９９ ５．犐 狀狋犲狉狀犪犻 狋狅狀 犾 犇犲 犪 犫狋犚 犲犲狓犪犿 犻狀犲犱．Ｉ ｎｓｔ ｉｔｕ ｔｅｆ ｏｒＩ ｎｔｅｒｎａ ｔｉｏｎａｌＥ ｃｏｎｏｍｉｃｓ， Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． ＣｒａｍｔｏｎＰ， ｅ ｔｅｒＣ．１ ９８４．“ Ｂａｒｇａｉｉ ｎｎｇｗ ｉ ｔｈＩ ｎｃｏｍｐｌｅｔｅＩ ｎｏ ｆｒｍａ ｉ ｔｏｎ：ＡｎＩ ｎｉ ｆｎｉｔ ｅＨｏ ｒ ｉｚｏｎＭｏ ｄｅｌｗ ｉｔｈＴｗｏ  Ｓｄ ｉｅｄＵｎ ｃｅｒｔａｎ ｉｔｙ” ，犚犲 狏 犻犲狑狅 犳犈 犮狅狀狅犿 犮犛 犻 狋狌犱犻犲狊，５ １（４） ，ｐｐ．５７９９ ３． Ｄｅｖｉ ｌｎ，Ｒｏ ｂｅｒｔ．１９ ８９．犇犲 犫狋犪狀 犱犆 狉犻犻 狊狊犻 狀犔犪 狋 犻狀犃犿犲 狉犻 犮 犪牶犜犺 犲犛 狌狆狆犾狔犛 犻犱犲狅 犳狋犺犲犛 狋狅狉狔．Ｐ ｒｉｎｃｅｔｏｎ．ＮＪ： Ｐｒｎ ｉｃ ｅ ｔｏｎＵｎ ｉｖｅｒｉ ｓｔｙＰ ｒｅｓｓ． Ｄｈｉｌ ｌｏｎ，Ａｍｒ ｉｔａ，ＪａｖｉｅｒＧ ａｒｃí ａ Ｆｏ ｒｎｔｉ，Ｓ ａｙａｎｔａｎＧｈ ｏｓａｌ，ａｎｄＭａ ｃ ｒｕｓＭｉ ｌｅ ｌｒ．２００６．“ Ｄ ｂ ｅｔＲ ｅｓｔｒｕｃｔｕｒ ｉｎｇａ ｎｄ Ｅｃｏｎｏｍ ｉｃＲ ｅｃｏｖｅｒｙ：Ａｎ ａｌｙｓｉｎｇｔｈ ｅＡ ｒｇｅｎｔ ｉｎｅＳｗａ ｐ” ，犠狅狉犾犱犈 犮狅狀狅犿狔，２ ９（４），ｐ ｐ．３７７９ ８． Ｄｏｏｌｅ ， ｙ Ｍｉ ｃｈａ ｅ ｌＰ．２ ０００．Ｉ “ｎｔｅｒｎａｔ ｉｏｎａｌＦ ｎ ｉ ａｎ ｃｉａｌＡ ｒｃｈｉｔ ｅｃｔｕｒｅａｎｄＳ ｔｒａ ｔｅｇｉｃＤ ｅｆ ａｕｌ ： ｔＣ ａｎＦ ｉｎａｎｃａ ｉｌＣ ｒｓ ｉｅｓ ＢｅＬ ｅｓｓＰ ａｉｎｆｌ？ ｕ ”犆犪狉狀 犲犵犻 犲犚 狅犮 犺犲狊狋犲狉犆 狅狀犳犲狉犲狀犮犲犛犲狉犻犲狊狅 狀犘狌 犫犾 犻犮犘狅 犻 犾犮狔，５ ３（１） ，ｐｐ． ３６１７ ７． Ｅｉ ｃ ｈｅ ｎ ｇｒｅｅｎ，Ｂ ａｒｒｙ．２ ００２．犉 犻狀犪狀犮犻犪犾犆 狉狊 犻犲狊犪 狀犱 犠犺 犪狋狋狅犇狅犪 犫狅狌狋犜犺 犲犿．Ｏｘ ｆｏｒｄ：Ｏｘ ｆｏｒｄＵｎ ｉｖｅｒｉ ｓｔｙ Ｐｒｅｓｓ． Ｅｉ ｃ ｈｎ ｅ ｇｒｅｅｎ，Ｂ ａｒｒｙ，ａ ｎｄＲ ｉｃｈａｒｄＰ ｏｒｔ ｅｓ．１ ９８９．“ Ａ ｔ ｆｅｒｔ ｈｅＤ ｅｌ ｕｇｅ：Ｄ ｅｆａｕｔ，Ｎｅ ｌ ｇ ｔ ｏｉａｔ ｉｏｎａ ｎｄＲ ｅ ａｄ ｊｕｓｔｍｅｎｔ ｄｕｒ ｉｎ ｇｔｈｅＩ ｎｔｅｒｗａｒＹｅ ａｒｓ” ，ＩｎＢ ａｒｒｙＥ ｉ ｃｈ ｎ ｅ ｇｅ ｒｅｎａ ｎｄＰ ｅ ｔｅｒＬ ｉ ｎｄｅｒｔ，ｅｄｓ．犜犺 犲犐 狀犲 狋狉狀犪狋犻狅狀犪犾犇犲 犫狋犆 狉狊 犻犻狊 犻狀犎犻 狋 狊狅狉犻犮犪犾犘 犲狉狊狆犲犮 狋犻狏犲．ｐ ｐ．１２４ ７．Ｃ ａｍｂ ｒｄ ｉｇ ， ｅ ＭＡ ＭＩ： ＴＰ ｒｓ ｅｓ． ———．１ ９９５．犆 狉犻狊狊 犻 牽犠犺 犪狋犆 狉 犻狊犻狊牽犗 狉犱犲狉犾狔 犠狅 狉犽狅狌狋 狊犳 狅狉犛 狅狏犲犲 狉犻犵狀犇犲 犫狋狅狉狊．Ｃ ｅｎｔｒｅｆｏｒＥ ｏ ｃ ｎｏｍｉｃＰ ｏｉ ｌｃｙ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，Ｌ ｏｎｄｏｎ． ＦｅｒｎáｎｄｅｚＲ， ａｑｕｅｌ，ａ ｎｄ Ｒｏ ｂ ｅｒ ｔ Ｗ．Ｒｏ ｓｅｎｔ ｈ ａ ｌ．１ ９８８． “ Ｓｏｖｅｒｉ ｅｇｎＤｅｂｔＲ ｅｎｅｇｏｔａ ｉｔｉｏｎｓ： Ａ Ｓ ｔｒａｔｅ ｇｉｃ Ａｎａｌｙｓｉｓ”， ＮＢＥＲＷｏ ｒｋｉｎｇＰｐ ａ ｅ ｒ２ ５９７ ，Ｎａ ｉ ｔｏｎａｌＢ ｕｒｅａｕｏ ｆＥｃｏｎｏｍ ｃＲ ｉ ｅｓｅａｒｃｈ， Ｃａｍｂ ｉ ｒｄｇｅ ， ＭＡ． ———．１ ９８９．“ Ｓｏｖｅｅ ｒｉｇｎＤ ｅｂｔＲ ｅｎｅｇｏｔｉ ａｔｉｏｎｓＲ ｅｖｉ ｓｉｔｅｄ” ，ＮＢＥＲ Ｗｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ２ ９８１，Ｎａ ｔｉｏｎａｌＢ ｕｒｅ ａｕｏ ｆ Ｅｃｏｎｏｍ ｉｃＲ ｅｓｅａｒｃ ， ｈＣ ａｍｂ ｒ ｉｄ ｇ ， ｅ ＭＡ． ＦｅｒｎáｎｄｅｚＡｒｉａｓ，Ｅ ｄｕａｒｄｏ．１ ９ ９１．“ ＡＤｙ ｎａｍｉｃＢ ａｒｇａｉｎｉｎｇＭｏ ｄｅｌｏ ｆＳｏｖｅｒｅｉｇｎＤ ｅｂｔ”，Ｗｏ ｒｄＢ ｌ ａｎｋＰ ｏｌ ｉｃｙ ＲｅｓｅａｒｃｈＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ７ ７８，Ｗａ ｓｈｎ ｉ ｇｏ ｔｎ，ＤＣ． Ｇｅｌｐｅｎ，Ａｎ ｒ ｎ ａ．２０ ０５．“ ＡｆｔｅｒＡ ｒｇｅｎｔｉ ｎ ａ”，犐狀狊狋犻 狋狌狋犲犳 狅狉犐 狀狋 犲狉狀犪狋犻 狅狀犪犾犈 犮狅狀狅犿犻犮狊犘狅 犾 犻犮狔犅 狉犻犲犳０ ５（０２）． Ｈｏｌｌｅｙ， Ｈ．Ａ．１ ９８７． 犇犲 狏犲狅 犾 犻狀 狆犵 狔 犆狅狌狀狋狉 犇犲犫狋牶犜犺 犲犚 狅犾犲狅 犳狋犺犲犆 狅犿犿犲 狉犮犪 犻犾犅犪 狀 犽狊．Ｒｏ ａ ｙｌＩ ｎｓｔ ｉｔｕｔ ｅｏ ｆ Ｉｎ ｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＡ ｆ ｆａｉｒｓ，Ｌ ｏｎｄｏ ｎ． ＨｏｒｎｅｒＪ， ｏｈａｎ ｎｓａ ｅ ， ｎｄＮ ｉｃｏｌａｓＳ ａｈｕｇｕｅｔ．２０１１．“ Ａ Ｗａ ｒｏ ｆＡ ｔ ｔｒｉ ｔｉｏｎｗ ｉｔｈＥｎ ｄｏｇｅｎｏｕ ｓＥ ｆｏ ｆｒｔＬ ｖ ｅｅｌｓ”， 犈犮狅狀狅犿犻犮犜犺 犲狉 狅狔，４ ７（１） ，ｐ ｐ．１２ ７． ｎ Ｉｓｔｔ ｉｕｔｅｏ ｆＩ ｎｔｒ ｅ ａ ｎｔｉｏｎａｌＦ ｉｎａｎｃｅ．２ ００１．犛 狉 狌狏犲狔狅 犳 犇犲 犫狋犚 犲狋 狊狉狌犮狋狌狉 犻狀犵犫 狔 犘狉 犻狏犪犲犆 狋 狉犲犱犻 狋狅狉狊． Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏ ， ｎ ＤＣ． Ｋｒｕｅ ｅｒ ｇ ｎ ，Ａｎ ｅＯ．２ ００１．“ ＡＮｅｗＡｐ ｐｒｏａｃｈｔｏＳ ｏｖｅｒｅｉｇｎＤ ｅｂｔＲ ｅｓｒ ｔｕｃｔｕｒｎ ｉｇ” ，Ａｄ ｄｒｅｓｓｔｏＩ ｎｄｉａｎＣ ｏｕｎｃｌ ｉ ｆｒＲ ｏ ｅｅ ｓ ｒ ａｃｈｏ ｎＩ ｎｔｅｎ ｒａ ｔ ｉｏｎａｌＥ ｃｏｎｏｍ ｉｃＲ ｌ ｅａｔｏ ｉｎｓ，Ｄ ｅｌｉ，Ｄ ｈ ｅｃｅｍｂｅｒ２ ０．ｈ ｔ ｔｐ： ／／ｗｗｗ． ｉｍｆ．ｏｒｇ／ｅｘｔｅ ｒｎａｌ／ ｎ ／ ｐｓ ｐｅｅｃｈｅ ／ ｓ２ ００ ／ １１ １２６０１．ｈ ｔｍ． ———．２ ００２ａ． 犃 犖犲狑 犃狆狆 狉狅犪犮犺狋 狅犛 狅狏狉 犲犲犻犵狀 犇犲 犫狋犚 犲狊狋狉犮 狌狋狌狉犻狀犵．Ｉ ｎｔｅｒ ｎａｔｉｏｎａｌ Ｍｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎｄ， Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． ———．２ ００２ｂ． “ Ｓｏｖｅｒｅｉ ｇ ｎＤ ｅｂｔＲ ｅｓ ｔｒｕｃｔｕｒｉｎｇ Ｍｅ ｃｈａ ｎ ｉｓｍ： Ｏｎ ｅ Ｙｅ ａｒＬ ａｔｅｒ”， Ａｄ ｄｒｅｓｓｔ ｏ Ｅｕ ｒｏｐｅａｎ Ｃｏｍｍ ｉｓｓｉｏｎ，Ｂ ｒｕｓｓｅｓ，Ｄ ｌ ｅｃｅｍｂ ｒ１ ｅ ０．ｈ ｔｔｐ：／ ／ｗｗｗ． ｉ ｍｆ．ｏｒ／ ｇｅｘｔｅｒｎａ／ ｌｎ ／ ｐｐｓｅｅｃｈｅｓ／２００２／ １２１００２．ｈｔｍ． ２５６ 第十二章　 涉私营部门债权人主权债务重组：理论与实践 Ｋｒｕｇｍａ ｎ，Ｐ ａｕｌ．１ ９８５． “ Ｉ ｎｔ ｅｒｎａｔｉｏｎａｌＤ ｅｂｔＳ ｔｒａ ｔｅ ｇｉｅ ｓｉ ｎａ ｎ Ｕｎｃｅｒｔｉ ａｎ Ｗｏ ｌ ｒｄ” ，Ｉ ｎ Ｇ．Ｓｍ ｉ ｔｈａ ｎｄＪ． Ｃｕｄｄｉｎｇｔ ｏｎ，ｅ ｄｓ．犐 狀狋犲狉狀犪狋犻狅狀犪犾犇犲 犫狋犪 狀犱狋 犺犲犇犲 狏犲犾 狅狆 犻狀犵犆 狅狌狀狋狉犻 犲狊．ｐ ｐ． ７９１ ００．Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ： Ｗｏ ｒｄＢ ｌ ａｎｋ． Ｌｉ ｐ ｓｏ ， ｎ Ｃｈ ａｒｌｅｓ．１ ９ ８１． “Ｔｈ ｅＩ ｎｔｅｒｎｔ ａｉｏｎａｌＯ ｒｇａｎｉｚａｔ ｉｏｎｏ ｆ Ｔｈ ｉｒｄ Ｗｏ ｒｌｄＤ ｅｂｔ” ，犐 狀犲 狋狉狀犪狋犻狅狀犪犾 犗狉犵犪狀犻狕犪 狋 犻狅狀，３ ５（４） ，ｐ ｐ．６０３３ １． ———．１ ９８５．“ Ｂａｎｋ ｅ ｒｓＤ ｉｌｅｍｍａ ｓ：Ｐ ｒｉｖｔ ａｅＣ ｏｏｐｅｒａｔｉｏｎｉｎＲ ｅｓｃｈｅｄｕ ｌｉｎｇＳ ｏｖｅ ｒｅｉｇｎＤ ｅ ｔ ｂｓ” ，犠狅 狉犾犱犘狅 犻 犾狋犻狊， 犮 ３８（１） ，ｐ ｐ．２００２ ５． Ｍｅ ｒ ｌｏ，Ａｎ ｔｏｎｉｏ，ａ ｎｄＣｈ ａｌ ｒ ｓＷｉ ｅ ｌ ｓｏ ｎ．１ ９９５．“ ＡＳ ｔｏｃ ａ ｈｓｔｉｃＭｏ ｄｅｌｏ ｆＳｅｑｕｅｎｔｉｌＢ ａ ａｒｇａｉｎｎ ｉ ｇｗ ｉｔｈＣ ｏｍｐｌｅｔｅ Ｉｎｆ ｏｒｍａ ｔｉｏ ” ｎ 犈， 犮狅 狀 狅犿犲狋狉犻犮犪６， （ ３２ ｐ）， ｐ． ３７１９ ９． Ｍｉｌｖ ｉｏｊｅｖｉｃ，Ｍａ ｒｋｏ．１ ９８ ５．犜犺 犲犇犲 犫狋犚 犲狊犮犺犲犱狌犾 犻狀犵犘狉 狅犮犲狊狊．ＮｅｗＹｏ ｒｋ：Ｓｔ．Ｍａ ｒｉ ｔｎｓＰ ｒ ｅｓｓ． Ｍｏ ａ ｒｉｓ，Ｂ ｅｒｎａｒ ｄｏ，ａ ｎｄＭａ ｒｋＬ． Ｊ．Ｗｒ ｉ ｇｈｔ．２ ００８．“ Ｉｎ ｔｅｒｎａｔｉｏｎａ ｌＦ ｉｎａｎｃ ｉａｌＣ ｉ ｒｓｓＦ ｉ ａ ｃ ｔｓ”，Ｗｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ， Ｄｅｐａｒｔｍｅ ｎｔｏ ｆＥ ｃｏｎｏｍ ｉｃ ， ｓ Ｕｎ ｉｖｅｒｓｔ ｉｙｏ ｆＣ ａｌ ｉｆｒ ｏｎｉａａ ｔＬ ｏｓＡｎ ｇｅｌｅｓ． Ｐｉ ｔｃｈｆｏｒｄ，Ｒｏ ｈ ｎ，ａ ａ ｎ ｄ Ｍａ ｒｋＬ．Ｊ．Ｗｒ ｉｇｈｔ．２ ００ ７． “ Ｒｅｓｔｒｕｔ ｃｕｒｉｎｇｔ ｈｅＳ ｏｖｅｒｅｉ ｇ ｎＤ ｅｂ ｔＲ ｅｓｒ ｔｕｃｔｕｒｉ ｎ ｇ Ｍｅ ｃｈａｎｉｓｍ” ，Ｄ ｅｐａｒｔ ｍｅｎｔｏ ｆＥ ｃｏｎｏｍｉｃｓＷｏ ｒｉ ｋｎｇＰ ａｐｅｒ，Ｕｎ ｉｖｅｓ ｒｉｔｙｏｆＣ ａｌ ｉｆｏｒｎｉ ａａ ｔＬ ｏｓＡｎ ｇｅｌｅｓ． ———．２ ００ “ ９． Ｈｏ ｌｄｏｕ ｔＣ ｒｅｄｉ ｔｏｒｓｉ ｎＳ ｏｖｅｒｅｉｇｎＤ ｅｂｔＲ ｅｓｔｒ ｕ ｔ ｃｕｒｉｎ ： ｇ Ａ Ｔｈ ｅｏｒｙｏｆＮｅ ｇｏｔａ ｉ ｔ ｉｏｎｉ ｎａ Ｗｅ ａ ｋ ＣｏｎｔｒａｃｔｕａｌＥｎ ｖｒ ｉｏｎｍｅ ｔ” ｎ ，Ｄ ｅｐａｒｔｍｅ ｔｏ ｎ ｆＥ ｃｏｎ ｏｍ ｉ ｃｓＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ，Ｕｎ ｉｖｅｒｓｔ ｉｙｏ ｆＣ ｌ ａｉ ｆｏｒｎｉａａｔＬ ｏｓ Ａｎ ｇｌ ｅｅｓ． Ｓａｃｈｓ，Ｊ ｅｆｆｒｅｙ．１ ９８３． “ Ｔｈ 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ａｎＣａ ｌｕｄｅＴｉ ｒｃｈｔ） ｅ 所做的那样， 是值得称颂的。这种强调债权人行为重要性的准则将为公平的主权债务决议案的形成提供 额外的工具（ 见 Ｃｏｕｌ ｉｌ ａｕｔａ ｎｄＷｅｂｒ， ｅ ２００３； ＩＩＦ，２００４）①。然而， 作为一种“ 软法律” ，行为准 则不带强制性； 当没有履行自己规定的义务时却不会受到制裁— ——至少不受法律制裁。因 此，这种方案缺乏可预测性。 “恶债” （ ｏｄｉｏｕｓｄｅｂｔ）这一概念有许多版本， 但人们对其中任一版本的法律约束力仍存 有疑问（ Ｂｏｈｏｓ ｌａｗｓｋｙ，２ ００９；Ｍｉ ｃｈａｌｏｗｓｉａ ｋ ｎｄＢ ｏｈｏｓｌ ａｗｓｋｙ，２００９；Ｐａｌ ｕｕｓ，２００８）。就对 “恶债” 的讨论进展而言， 债权人的共同责任已得到强调， 具法律约束力的标准很可能会逐渐 ① 参见赤道准则（ ｔｈｅＥｑｕａ ｔｏｒＰｒ ｉｎｃ ｉｐｅ ｌｓ）， ｗｗｗ．ｅ ｑｕａ ｔｏ ｒｐｉ ｒｎｉ ｃｐｅ ｌ ｏｍ。 ｓ．ｃ ２５８ 第十三章　 解决主权债务重组的程序性办法：常设仲裁庭 形成（ Ｂｕｈ ｃ ｈｅ ｉｔａｎｄＧｕ ａ ｌｔｉ，２ ０１０），但这种共同责任是否同样适用于那些通过资本市场对主 权国家进行投资的普通债券持有者呢？这还很难说。这种方案也许在将来会为债务重组提 供一些帮助， 但因其不能管理多数债权人， 所以也不是一个全面的解决办法。 集体行动条款也已经被视为应对债务重组的有效机制 （ 见 Ｇａ ｌｉ ｖｓａ ｎｄＳａａｄ，２００４； Ｇｕｇｉａｔ ｔｉａｎｄＲ ｃ ｉｈａ ｒｄｓ， ２００４；Ｈｏ ｔ， ｐ ２００９；Ｓｃｈｅ ｉｔ，２００７；Ｓｚ ｏｄｒｕ ｈ， ｃ ２００８）。这些条款的主 要优势在于其多数决定的原则对所有债权人都具有约束力， 从而解决了不合作的钉子户逐 利的问题。当决议需一致同意但可能遭遇战略性延迟或其他行动的阻碍时， 集体行动条款 便可阻止这样的行动， 对债权人施加纪律（ 见Ｐ ａｕｕ ｌｓ，２００２）。 集体行动条款的问题是它只对单一债券的发行具约束力。如果发行两种或多种债券， 要实现债权人交互产权存在困难 （ 见 Ｂｕｃｈｈｉ ｅｔａ ｎｄＰａｍ，２ ００４；ＩＭＦ，２ ００５；Ｓｚｏｄ ｒｕｃｈ， ２００８）。这个缺陷不应被低估， 因为债权人交互产权对实现公平来说是至关重要的①。 集体行动条款不能解决主权债务重组问题的另一原因是它只适用于债券持有者， 而不 能应用于更多的诸如外国政治实体或外国银行那样的传统放款人 如果传统的债务索赔是 。 构成主权国家债务的主体， 集体行动条款这一方案就很可能效果甚微。 考虑到以上这些利弊， 解决主权债务重组这一问题的最恰当的办法似乎就是向管治商 业和个人破产的私法模式学习， 引入成熟的程序。这一方案的巨大优势是它可确保透明度 和预见性， 能通过对所有的（ 或者至少是多数） 债权人施加义务而促成一个全面的解决方案。 无可否认， 设计这样一个程序需要平衡相关利益。仅简单地模仿司法中的破产条例是不足 以解决问题的。 对这一方案的初步探索已经展开了 （ 见 Ｂｕｃｋｌ ｅｙ，２００９；Ｈａ ｇａｎ，２ ００５；Ｍａｙｅｒ，２００５； Ｐａｕｌｓ，２ ｕ ００３ｂ；Ｓｃｉ ｈｅｒ，２ ００７）。然而， 考虑到政治因素， 至少就目前而言， 这一探索发展成 为用于全面解决主权国家的债务清偿程序的可能性微乎其微 （ Ｓｅｔｓｅｒ，２００８）。 程序性解决办法：主权债务仲裁庭 考虑到上文中陈述的现状，放弃建立成熟的破产机制这一宏大目标似乎不失为一种慎 重之举②。在此情形下，更优的方案或许是小心谨慎地迈开第一步，走更长、更艰难的路 （ Ｐａｌ ｕｕｓ，２００９）。 建立主权债务仲裁庭 类似法庭的机构已经存在。伊朗—美国仲裁庭就是最好的例子（Ｇｉ ｂｓｏｎａｎｄＤｒ ａｈｏｚ ａｌ， ① （ Ｐａｌ ｕｕｓ）在即将出版的作品中，从所谓的最后通牒博弈（ Ｕ ｔ ｌｉｍａｕｍＧａｍｅ） ｔ 中得出结论，以便解释任何破产体制 的重要性。 ② 这部分由本章作者同斯梯文·Ｔ·卡格曼（ ｔ Ｓｅｖ ｅｎＴ．Ｋａ ｒｇｍａ ｎ）合写的一篇未出版的论文为基础发展而来。 ２５９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ ２００６）①。重组萨达姆时期伊拉克债务而建立的仲裁庭是另一个例子， 该仲裁庭到目前为止 运营得相当成功 （ ｅ Ｄｅｂ，２００７）。一个按照仲裁庭模式建立起来的主权债务仲裁庭能提供合 法的组织体系， 而这些组织体系对建立主权债务重组的顺畅程序性机制是必不可少的。 至于这样的仲裁庭安置在哪里、 怎样组建及运行的问题， 不难想象有多种方案。参与方 可以认定一个信用度高、 名誉又好而且不是也不会潜在地成为主权国家的债权人的机构。 这些程序可以包括有时间限制的调解； 这种调解应在仲裁之前进行或者在重组谈判的过程 中作为一种补充机制发挥作用。主权债务仲裁庭的创立也将为最终实现更远大的改革目标 构建信心。 主权债务仲裁庭的创立可能会遭到质疑、 忧虑和其他障碍的阻挠②。由于无强制实施机 制， 这样的仲裁庭的建立基础是：利益相关者一致同意将违约主权国的债务问题交由主权 债务仲裁庭而不是在没有这样的仲裁庭的参与下来处理。创建一个国际仲裁庭有以下几个 优点。 ● 它是基于主要利益相关者达成共识而建立的。 ● 它是在一个中立的论坛框架下处理债权人与主权债务人之间的争端。 因此， 它可以 起到缓和情绪的作用， 从而有助于争端各方以冷静的态度谈判。 ● 它给那些为了确保自己能够获得最有利结果而各行其是 （ 通常在不同的地方） 、缺乏 组织和焦灼不安的利害相关群体建立了一个可能凝聚共识的集体行为平台。 ● 与集体行动条款不同， 它对债权人及主权债务人都适用。 ● 它可使主权国和债权人有信心相信专业仲裁员具备解决主权国家违约的复杂问题所 需的经验和知识。 本章的提议与非政府组织（ ＮＧＯ） 长期以来提出的通过仲裁解决主权债务重组的建议 并不相同。非政府组织讨论的仲裁一般是指特定类别的商业争端中所用的临时性仲裁程序 的仲裁。在这种临时仲裁中， 债权人与债务人通常各委任一位仲裁员， 然后由这两位仲裁员 再挑选一位仲裁员。 虽然有一些诸如国际商会（ Ｉｎ ｔｅｎ ｒａｉ ｔｏｎａ ｌＣｈａｍｂｅ ｒｏｆＣｏｍｍｅ ｒｃｅ）那样久享盛誉的国际 仲裁机构在商业争端中扮演着仲裁的角色 但这类机构拥有的潜在仲裁员这一群体数目过 ， 于庞大， 以至于存在着匿名性的危险。这一问题会损害连贯性， 妨碍仲裁员这一群体持续、 稳定地获得专业知识和技能， 从而导致各组专家的裁决不一致。 与此不同， 本章的提议设想了一个仿照伊朗—美国索赔法庭建立的仲裁机构。该机构 由若干知名仲裁员组成。他们将有机会认识彼此， 就共同关心的议题进行讨论， 从而使他们 能够在同类个案的处理上形成共同的思路。 ① 有关仲裁庭的详细信息， 参见网页：ｗｗｗ．ｕ ｉｓｃ ｔ．ｏ ｒｇ。 ② 在２０１０年春季，德国政府曾提出在欧元区重债国家中实施某种清偿法的建议。在此背景下，建立清偿法庭的建 议曾在一个较短的时期内得到考虑。最终，清偿法的实施被推迟到晚些时候。 ２６０ 第十三章　 解决主权债务重组的程序性办法：常设仲裁庭 建立主权债务仲裁庭的优势是多方面的。就设计和组织而言， 这样一个机构毫无疑问 地会促进专业知识和技能的发展。案例将由少数杰出的国际法官判决， 而不是由来自纽约、 伦敦或来自任何相关参与方同意的法官们来参与议事。与传统的集体行动条款相比， 主权 债务法庭拥有明晰的程序法规， 因而提高了透明度及合法性。对程序性问题施加自我规定 的约束， 在涉及被视为（ 尤其是被非法律行业人员） 比程序性问题更重要的实质性问题时， 将 允许足够的灵活性 。 仲裁法庭的创立与组建 为了赢得国际支持和声誉， 仲裁庭应在与主权国家无债务关系并享有很高声誉的机构 帮助下建立起来 这一限制便将国际货币基金组织和世界银行集团 （ 。 ＷＢＧ）排除在外了 （Ｗａｉｂｌ，２ ｅ ００７）。 虽然国际投资争端解决中心（ ＩＳＣＩＤ）是一个有名望且运行良好的仲裁中心， 但以下理由 足以说明它不能充当主权债务仲裁法庭 第一 国际投资争端解决中心属于世界银行集团， 。 ， 而后者并不被公认为是不偏不倚的机构。第二， 尽管很多主权债务牵涉到投资， 但也有很多 并不涉及投资 主权国违约是极其复杂的问题 其复杂性包括政治的 经济的 法律的和社 。 ， 、 、 会的， 不容被简化而仅成为一个投资问题。 联合国似乎看起来是一个合适的国际机构。另外， 还有一种选择， 比方说荷兰或挪威也 同样可以主办那样的仲裁（ 目前， 荷兰正在探索这种可能性） 。将一机构设置在多边机构之 外的某地， 其优点在于它的创建要比在联合国的帮助下创建迅速得多， 因为联合国参与方 众多。 有一些评论者（ ｉ Ｒｅｎｉ ｓｃｈ，２００３；Ｓｔｉｌ ｇｉｚ，２ ｔ ００３）提出了另一方案， 即建立一个同国际法 院相联的全球破产法庭。虽然这个想法乍听起来很诱人， 但即便特定的主权破产商会完全 独立于国际法院的司法系统， 它同样也会面临国际法院所遭遇过的认可及执行问题。 不管仲裁法庭是由何种机构创建， 牵涉其运行的诸多问题都需要解决。 这些问题涉 及备用仲裁员的挑选程序、常驻秘书处的建立、网站的创建、仲裁员的薪酬等其他相关 议题。 至于仲裁员的挑选问题， 可按国际货币基金组织努力建立主权债务重组机制（ ＳＤＲＭ） 时所用的方法来处理（ Ｐａｕｌｓ，２ ｕ ００３ａ）。诸如联合国秘书长这样的具国际名望的公众人物可 选２ ０—３ ０名仲裁员（ 或者为了实现更大的中立性， 先选出 １０ 名仲裁员， 再由这 １０ 人选出 ２０—３０名仲裁员） 。挑选将反映国家和职业背景的多元化特点。仲裁员将推选他们当中的 一位为仲裁法庭主席。 以此方式挑选仲裁员的潜在优势是它能增加信任度— ——鉴于人们对主权债务重组的重 视， 对信任度的考虑不容小视。仲裁庭主席的任务是为仲裁庭草拟程序性法规。只有征得 所有或多数仲裁员同意并且负责挑选仲裁员的公众人物被告知提出的法规时， 这些程序性 法规才可通过并施行。仲裁员主席还将委任仲裁员处理具体案例。主席是唯一的专职仲裁 ２６１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 员，其他仲裁员在受到主席的邀请时参与工作。 专家咨询小组的细节问题可能需要根据每个案例的具体情况而定。例如， 有些案例可 能只需一位仲裁员， 而其他的则需多达三位仲裁员。可适用的实体法需根据仲裁庭的工作 范围而定。 任何一个仲裁庭的必要特征是它无自然权威独自启动或决定案例。任何权威将依赖于 所有相关参与方对仲裁的契约协议。这样的仲裁协定是任何国际仲裁进程中的重要基石。 即使情况像伊朗—美国索赔法庭要处理的案例及２ ００３年后伊拉克债务重组案例那样特别 紧急， 仍需事先协定。 在以上两种情况中，仲裁庭都是在危机开端后就建立起来的。但是， 我们不能指望这样 的结果（ 于事发之后就把仲裁庭建立起来）在每一案例中都得以实现。在多数情形下， 一旦 债务危机出现， 不大可能出现所有参与方都同意主权国家提出仲裁这个解决办法的情况。 因此， 仲裁庭的引入通常依赖于参与方在危机发生之前就已达成的共识， 这样便使所有主权 债券的发行及其他发行主权债务的工具都包含仲裁这一条款至关重要 。 ① 由于此方案需依赖于参与各方的契约协议，其缺陷也就显而易见了：那些与主权债务国无 契约关系的参与方将不受该仲裁庭的司法管辖。这样的债务必须靠传统的方法得到处理。所 这个提议只能用于处理在诸如债券发行等债务工具上有契约义务的案例。人们希望这样 以， 的仲裁庭成立后能逐渐得到普遍认可， 并对参与方合法对待其他政治国家的义务产生影响。 仲裁庭的司法管辖与职能 视债务重组机制本身的整合情况而定， 债务重组仲裁的任务和义务可以是多重的。机 制的类型取决于人们想扩展仲裁法庭的影响程度。相关债券发行条款或其他相关债券工具 应在任务范围内给予认真描述， 以为仲裁做好准备。 按照本章设计方案的实用和渐进原则， 仲裁法庭应当至少被授权去解决与核实债权人 索赔要求相关的事务及涉及重组计划的批准之类的表决事务。在这些范围之外的具体事务 是否该授权仲裁庭去解决应由参与方自行决定。除此之外， 还必须决定仲裁法庭运行的期 限。一种选择是诉讼了结后解散它； 另一种选择是让它运行至所有与案例相关的争端（ 甚至 是那些在诉讼后浮现的争端） 都得以解决。 作为一个现实问题，发行债券的主权国家可以草拟仲裁条款， 将之提交给投资方， 再由 投资方决定是否接纳这些条款 投资方是被鼓励购买还是被抑制购买主权债券取决于提议 。 的具体条款。不难想象， 随着时间的推移和该领域的发展， 一些特定的惯常做法可能会获得 市场的接受， 从而使主权债券的发行这一领域诞生出特定的标准仲裁条款。 还需解决的主要问题之一是决定哪些争端的解决属于仲裁庭应有的职能范围。应将仲 ① 由于这些条款不具追溯效力，当不附带这样的条款的债务义务与这样的条款并存时，问题可能就产生并持续一 段时间。 ２６２ 第十三章　 解决主权债务重组的程序性办法：常设仲裁庭 裁庭受理的案例限制在狭窄的、 技术性的法律问题范围内吗？其职能范围应限于决定单个 债权人索赔要求的法律效力还是主权国家提议的债务重组的法律效力？可由国际仲裁庭处 理的其他问题（ 在参与方有事先契约协议的情况下） 还包括以下几类。 ● 主权债务国可持续债务的来源（ 在这方面， ＩＭＦ虽不是仲裁的参与方， 但若信息敏感， ＩＭＦ可受特定的机密条款的限制而被允许提交相关陈述） 。 ● 支撑重组计划的经济假设是否合理 ①。 ● 援引仲裁机制的标准的满意度（ 如对违约的谅解度） 。 ● 参与方是否着手诚信谈判。 ● 提出的重组计划的可行性与合理性。 ● 相关债务是否构成“ 可存放债务” ；如果是， 它是否是“ 恶债”，以及从这个结论中可推 出的后果②。 谁受仲裁决定约束？债权人交互产权 协议中可有一条款规定仲裁的决定对其他债权人有多大程度的约束力。倘若仲裁庭被 授权将债权人交互产权纳入其考虑范围内， 仲裁庭的决定就将只对那些把仲裁条款写入的 债券发行具有约束力。仲裁庭然后可以权衡债券的不同到期期限、 各次发行债券的风险水 平（评级） 和承诺的利率等相关细节。 仲裁决定的约束力仅可延伸至那些在签订购买主权债券合约时或在把信用以其他方式 （如通过银行贷款） 放给主权国家时同意接受仲裁的债权人。没有签订含仲裁条款契约的债 权人将不受仲裁庭决定的约束。因此， 在债务重组时， 仲裁（显然不同于集体行动条款） 对那 些未同意接受仲裁的债权人的问题的处理只能达到使这些债权人同意在解决债务违约工具 有仲裁条款可用这一水平。 然而， 这个看来比较冷静的法律结论并没有排除如下机制存在的可能， 这些机制的设计使 半自愿参与主权债务仲裁进程更具吸引力。激励参与的方法之一是把公共部门、 银行部门或者 两者的参与都和同意参与仲裁的私人部门债权人必须达到一定的门槛比例之类条件相挂钩。 由于仲裁庭并不是判例法法庭， 所以， 主权债务仲裁庭判决的案例可能不会被认为是具 有法律约束力的实例。尽管如此， 由于仲裁庭的权威是建立在其说服力与公正推理的基础 上，其决定（ 如现有仲裁庭的那些决定） 将会成为主权债务重组公法演进实体的一部分， 而这 个实体最后可能独立发展为稳固的法律实体。 援引仲裁机制的诱因 违约的公布— ——正如发行契约中所界定的那样— ——将引发对仲裁的运用。根据参与方 ① 一个主权国家可能已经忽视了减少成本的明显的可能性，如减少国家工作人员第１３个月的工资，当这个群体很 庞大时，这样做会节约大量成本。 ② 由于这里列出的问题都需要做经济分析，因此，备用仲裁员必须包含一些拥有经济学专业知识的人员。 ２６３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 拟定的仲裁条款的措辞， 违约甚至可能在违约公布之前（ 当资不抵债即将发生时） 就已开始 了。主权债务发行的参与方应决定仲裁庭的职能范围是否应包含对违约诱因的前提条件实 现与否的决定权。 协议也应明确规定允许哪方— ——仅是主权债务国一方还是主权债务国与债权人两 者— ——援引仲裁机制。虽然从约束力角度上看， 双方都被赋予此项权力更可取， 但主权债务 国可能不愿意让债权人使自己经历这样的仲裁过程。因此， 出于政治因素的考虑， 仲裁可能 由主权债务人单方面援引或由主权债务人与债权人协商采取一致行动。 管理法律与可适用的清偿法规和原则 哪些法律应适用于主权债务仲裁庭的诉讼？如果是某一特定的司法法律， 国际公法是 ？ ？ 否应该被囊括其中 是囊括全部还是仅包含一部分 有些债券持有者的案例按英国法律审 理而其他的则按纽约州立法律或是德国法律审理时应如何实现债权人交互产权？ 鉴于这些问题的复杂性， 或许应考虑为创建仲裁庭的机构（ 如联合国） 提供对所有债券 发行都可用的选择方案 在该选择方案中 如果相关债券工具参与方都同意） ； （ ，仲裁庭将采用 类似一般破产法规和原则的法律 为了得到国际社会必要的接纳 这些一般性法规和原则 。 ， 不是特定的司法法律而是与“ 商人法” 原则相一致的法律。 这样的法规和原则可以在由主要国际机构制定的有关破产法的一般原则中找到［ 例如， 世界银行（ Ｗｏｌ ｒｄＢａｎｋ，２００５）、联合国国际贸易法委员会（ ＵＮＣＴＴＲＡＬ，２００４）、国际货币 基金组织及其他国际机构的相关文件中规定的原则］ 。但这些国际机构制定的清偿法规只 适用于商业性企业， 而不是主权国家。如果主权债务仲裁庭要以这些原则为指引， 可能需要 对它们做些修改。 当仲裁庭积累了一些经验后， 便可针对主权债务重组问题制定实质性法规。有了这样 的法规， 便无需拟定契约条款， 因为借款人和债务人只需增加一些参考信息， 指明是采用所 有这些已制定好的法规还是它们当中一些或是任何一条都不能适用就可以了。 仲裁诉讼中债权人的代表问题 考虑透明度问题， 债权人的参与是很重要的。但让所有的主权债权人都参与到仲裁诉 讼中是不现实的。 因此，债权人必须发展并规范一种债权人代表机制 （ 参见 Ｂｕ ｃ ｈ ｈｅ ｉｔ， ２００９；Ｇｒｏｕ ｆＴｅ ｐｏ ｎ，２００２）。例如， 主权债务发行的债券持有者可在基本的债务工具之一 中（ 债权信托契约， 信托契约等） 明确规定谁将充当仲裁诉讼的债权人代表①。 如果债券发行国想要一个债权人委员会代表债权人， 条款就得处理多种问题。如何挑 选和组成委员会？这个委员会是与更大的债权人群体商议还是仅仅代表规定的债券持有者 并听从其指示而行动的契约受托人？在主权债券发行之前就需要面对这些议题。否则， 仲 ① 与此相伴随的是有一个决定契约受托人的并行机制。 ２６４ 第十三章　 解决主权债务重组的程序性办法：常设仲裁庭 裁进程就可能运转不灵， 无法产生作用。 先调解后仲裁 作为对本研究主权债务重组仲裁庭这一提议的补充， 下面的做法很有价值。让主权债 务发行参与方考虑是否愿意在进入具有法律约束力的仲裁程序之前进行调解， 这种行为就 本质而言对参与方不具有法律约束力 参与方可在他们的仲裁条款中明确规定， ①。 是否当调 解这必要的一步穷尽之后才允许诉诸仲裁。即使没有明确规定将调解作为仲裁之前的一个 正式的先决条件， 如果参与方认为调解有助于解决争端或促进重组进程， 他们仍可诉诸调 解 为了阻止程序滥用 也为了规范参与方 很可能有必要对调解发起和终结的时间做出 。 （ ）， 强制性限制。 以调解解决争端的可能性，为参与方在进入利害关系更大、 耗时更长、敌对情绪更浓的 仲裁进程之前 提供了一个较少敌对氛围的论坛 不管调解是否具有法律约束力的正式仲 ， 。 裁前提条件，它都可被视为解决参与方在重大谈判议题上产生分歧的工具， 帮助正在努力寻 求解决办法的参与者达成重组协议 鉴于此 调解可被看做帮助参与方满足可适用集体行 。 ， 动条款中设定的得到债权人资助所需条件的有用机制。 仲裁庭的财务与资助问题 仲裁庭最基本的财政资助应来自赞助组织（ 如联合国或者仲裁庭所在地国家）。经费需 包含以下支出项目：仲裁庭主席的薪酬、 办公空间租金、 处理一般行政事务（包括让仲裁庭 成员了解主权债务重组的最新发展情况以及协调委任仲裁员的执勤工作） 的小规模秘书处 运行的资金。实际仲裁诉讼的参与方只负责支付仲裁的费用， 包括付给仲裁员的专业咨询 费和因工作需要而做出的花费， 这些费用也是相当可观的。 结论 本章只是针对主权债务重组问题提出了一种初步构想。为了应对国家间贫富差距日趋 严重带来的问题， 这个构想或许值得认真思考。正如联合国 （ ｈ ｔ ｅＵｎｉ ｔｅｄＮａｔｏ ｉｎｓ，２００４， ｐ．２）在其报告 《 一个更安全的世界— ——我们共同的责任 》（犃 犕狅犲犛 狉 犲 犮狌犲犠狅 狉 犾 狉犱牶犗狌 狉 犛犺犪狉 犲犱犚狊 犲狆狅狀 狊犻犫 犻犾犻 狋狔）中所指出的那样 ：“战胜贫困不仅将挽救千万条生命 ，而且能加强国 际社会应对恐怖主义、 有组织的犯罪及核扩散问题的战斗力； 发展让每个成员更安全。 ”另 外，全球化正逐渐增加着主权金融世界的复杂性和参与者的数量。与此同时， 人们对建立一 套有预见性的、 可靠的程序以解决违约主权国债务问题的需求可能越来越迫切， 政策决策者 与参与方都需要关注此形势。 ① 这样做在某种程度上意味着仿照国际投资争端解决中心（ ＩＣＳ ＩＤ）的调节机制。 ２６５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 若本章提议的主权债务仲裁庭得以成功地运用， 它将为接纳主权债务改革领域中更远 大的目标树立信心。成功的实践———尤其是一系列成功的实践———可使主权债务重组参与 方更愿意考虑主权债务重组进程中其他重要的改革。 参考文献 Ｂｏｈｏｓｌａｗｓｋ ｙ，ＪｕａｎＰ ｂ ａｌｏ．２ ００９．犆 狉é犱犻狅 狋狊犪 犫狊 狌犻狏狅狊．Ｂ ｕｅｎｏｓＡ ｉｒｅｓ，Ａ ｒｇｅｔ ｎｉｎａ． Ｂｕｃｈｈ ｅ ｉｔ，Ｌ ｅｅＣ．２ ００９．“ Ｔｈ ｅＵｓ ｅｏ ｆＣ ｒｅｄｔ ｉｏｒＣ ｏｍｍ ｉｔ ｔｅｅｓｉ ｎＳ ｏｖｅｒｉ ｅｇｎＤ ｅ ｔＷｏ ｂ ｒｋｏｕｔｓ” ，犅狌 狊犻 狀犲狊狊犔犪狑 犐狀犲 狋狉狀 犪 狋犻狅狀犪犾１， （ ０３ ．） Ｂｕｃｈｈ ｅ ｉｔ，Ｌ ｅｅＣ． ，ａ ｎｄＧ．Ｍｉ ｔｕＧｕ ｌａｔｉ．２ ０１０．“ ＲｅｓｐｏｎｓｉｂｌｅＳ ｏｖｅｅ ｒｉｇｎＬ ｅｎｄｉｎｇ” ，ｈ ｔ ｔｐ：／ ／ｓｓｒｎ．ｃｏｍ／ ａｂｓｔｒａｃ ｔ＝１ ５８４６２４． Ｂｕｃｈｈ ｅ ｉ ， ｔＬ ｅ ， ｅＣ． ａ ｎｄＪｅｒｅｍｉａｈＳ．Ｐ ａｍ．２ ００４．“ ＴｈｅＰ ａｒｉＰ ａｓｓｕＣ ａ ｌｕｓｅｉｎＳ ｏｖｅｒｅｉｇｎＤ ｅｂｔＩ ｎｓｔｒ ｕｍｅ ｎｔｓ”， 犈犿狅 狉狔犔犪狑犑 狅狌狉狀犪犾，５１（ ８６９）． Ｂｕｃｋｌｅｙ，Ｒｏ ｓ．２ ｓ ００ ９．“ ＴｈｅＢ ａｎｋｒｕｐｔｃｙｏ ｆＮａ ｔｉ ｏｎｓ：ＡｎＩ ｄｅａ Ｗｈ ｏｓｅＴ ｉｍｅＨａ ｓＣ ｏｍｅ” ，犐 狀狋犲 狉狀犪狋犻狅狀犪犾 犔犪狑狔 犲狉，４ ３（１１９６） ，ｐｐ．１１８９ １２ １６． Ｃｏｕｉｌ ｌａｕｌｔ，Ｂ ｅｔ ｒｒａｎｄ，ａ ｎｄＰ ｉｅｒ ｒｅＦｒａｎｃｏｉｓＷｅ ｂｅｒ．２ ００３．“ Ｔｏｗａｒ ｄａＶｏ ｕ ｌｎｔａｒｙＣ ｏｄｅｏｆＧｏ ｏｄＣ ｏｎｄｕｔｆ ｃ ｏｒ ＳｏｖｅｒｅｉｇｎＤ ｅｂｔＲ ｅｓｒ ｔｕｃｔｕｒｎ ｉ ” ｇ Ｂ， ａｎｑｕｅｄ ｅＦｒａｎｃ ， ｅ犉 犻 狀犪 狀犮犻犾犛 犪 狋犪犫犻 犾犻狔犚 狋 狏 犲犻 ， 犲狑 Ｊ ｕｎ ， ｅＰ ａｒｓ． ｉ Ｄｅｅｂ，Ｈａ ｄｉＮ ｉ ｃｈｏｌａｓ．２ ００７．“ Ｐｒｏ ｊｅｃｔ６ ８８：Ｔｈ ｅＲ ｅｓｔｕ ｒ ｔ 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能发动起来以有效地应付金融危机。 迄今为止， 建立一个有效的国际最终放贷人的进程， 总体看来缓慢且不尽如人意。现在 是时候利用国际货币基金组织被授权处理全球危机所创造的势头以及与之相连的多边合作 的态势， 建立一个有效的国际最终放贷人体制。本章的提议支持并基于近来国际国币基金 组织在预防机制方面提出的方案。需特别指出的是， 本章的提议将债务重组置于国际最终 放贷人的保护伞下。 自布雷迪债务重组以来的一些国家危机经历表明， 现代国际金融具有波动性且易产生 危机。新兴国家的金融危机正在为数目更多的、 能够获得商业借款的国家提供重要的教训。 最近的全球经济萎缩及随之而来的公共债务的扩张已经严重削弱了一些国家— ——包括发达 国家与新兴国家— ——的偿还债务的能力。２ ０１０ 年的牙买加债务重组可以说是全球危机形 势明朗后新的危机波浪中第一个采取债务重组的案例①。 尽管从应对最近的危机这一方面看， 我们已取得进步（ ＩＤＢ，２０１０），但处理金融危机的 多边安全网仍充满了漏洞 。虽然用以解决新的金融秩序中资产流动危机与危机蔓延问题 ② 的国际金融机构改革方案已提出有十多年了， 但应对资产流动危机的机制仍不完备③。此 外，目前还没有一个用以处理主权债务重组的多边框架。在过去的十年中， 重组工作已形成 ① 继本章写成后发生在希腊的金融崩溃又一次发出了警告。 ② 对过去建立金融危机安全网的失败尝试和现在仍持续存在的缺陷的分析，参见费尔兰德滋 阿里阿斯 （ Ｆｅｎ ｒａｎｄｚ ｅＡｒ ｉａｓ，２０１０）的论述。 ③ 参见费尔兰德滋 阿里阿斯、 伽文、豪斯曼 （ Ｆｅｎ ｒａｎｄｅ ｚＡｒ ｉａｓ，Ｇａ ｖｉｎ，Ｈａｓｍａ ｕ ｎｎ，２０００）与美洲开发银行 （ ＩＤＢ， ２０００）的论文，这些论文是在紧随俄罗斯危机之后举行的“华盛顿世界金融稳定会议”的研究论文之基础上形成的。 ２６８ 第十四章　 国际最终放贷与主权债务重组 了自己的方式———有时心平气和， 有时剑拔弩张； 但总是难以预测， 而且总是让富有想象力 的律师赚足了金钱（Ｐａｎ ｉｚａ，Ｓ ｚ ｔｕｚ ｒｅｎｅ ｇ ｅ ｇｒａｎｄＺｅ ｔｔｅ ｌｍｅｅ ｙｒ，２００９）。 本章讨论在新兴市场中正被普遍用来应对金融危机的现行国际最终放贷人机制的固有 局限 文中提出由专门的国际最终放贷人机制整合而成的一个体系； 。 该体系以现存机构体 制为基础，建立不同层级以容纳不同财政能力的国家。这样的体系利用现存多边工具， 提供 了依金融危机演变从而需要从资产流动过渡到调整， 然后再到债务重组的过渡性渠道。本 章提议的多边国际最终放贷人体系将允许国际金融体制以强劲的、 持续的方式处理主权金 融危机，尽管人们不清楚对于解决危机而言， 资产流动性、 调整或债务重组是否构成了必要 的或充足的条件。 本章内容如下：第一节以传统的国内最终借贷理论为出发点， 概括国际最终放贷人机 构的特征。第二节中评估了该模式在国际领域中运用时的局限性， 并在这一基础上提出一 个可行的国际最终放贷人框架； 该框架整合了流动性安排与可能的调整措施和债务重组。 第三节进一步探讨给主权债权人建立国际破产机构的法律改革将如何大大地提高国际最终 放贷人处理涉及调整与重组的金融危机的能力。第四节讨论在国际最后放贷人体系下多边 发展银行的支持角色。最后一节为结语。 依照最终放贷传统理论建立国际最终放贷机制 以国内环境下预防、缓和国内机构金融危机的最终放贷的传统理论为基础， 试图建立国 际最终放贷人的机制十分自然 。在这一节中， ① 我们将概括传统理论的特征， 讨论该模式在 国际环境中运用时的局限性 详细分析参见 Ｆ （ ｅｒ ｎａｎｄｚ ｅＡｒｉ ａ ， ｓ２ ０１０）。 传统理论对流动性危机和偿还能力危机做了重要的区别 在流动性危机中— 。 ——有偿付 能力的借款人所面临的一种金融危机— ——存在一个协调问题：正常的借贷安排会产生令所 有人都十分满意的结果， 但焦虑不安或受压抑的放款人的大量撤资制造了真正的调整成本 并最终导致偿还能力的丧失， 从而自证了其撤资行为的“ 合理性” 。这种危机是可以避免的。 相比之下，偿付能力危机— ——无偿付能力的借款人所遭受的一种金融危机， 就这种危机而 言，仅靠最终放贷人的借款意愿与流动性的安排是不能使金融秩序恢复正常， 也不能避免金 融危机。在此情况下， 存在一个单一的危机均衡体制； 在该均衡机制下， 最终放贷人只能通 过减少破产的调整成本和以高效而可持续的方式判别损失， 以缓解危机。 传统的最终放贷 在应对流动性危机时，为了获得想要的效果， 速度、 确定性与控制力对缩小财政缺口以 ① 费尔兰德滋 阿里阿斯、 伽文、 豪斯曼（Ｆｒ ｅｎａｎｄｅ ｚＡｒ ｉａｓ，Ｇａ ｖｉｎ，Ｈａｕ ｓｍａｎｎ，２０００）与费尔兰德滋 阿里阿斯、豪斯 曼（Ｆｒ ｅｎａｎｄｚ ｅ ｉ Ａｒａｓ，Ｈａｓｍａ ｕ ｎｎ，２００２）也参照国内银行 （ 流动性危机 ） 和国内破产机构 （ 偿还能力危机 ）的最终贷款人 ＬＬＲ）的古典准则， （ 建立受制于主权限制条件下的国际金融机构模型。这一部分大量吸收了这两篇论文的想法。 ２６９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 及消除投资者信心缺乏来说是至关重要的。白芝浩（ Ｂａｅ ｇｈ ｔ，１ ｏ ８７３）及后来的几位研究人 员已为处理流动性危机的最终放贷机制提出了一些原则， 这些原则可归纳如下： ● 贷款必须有抵押物， 而且抵押物价值应按其正常时期的价值进行估算。 ●（ 应要求） 进行大笔金额贷款时， 其条件应比正常时期的市场条件更为严苛。 ● 事前确立以上原则并自动运用它们。 因为流动性危机以多均衡机制的存在为特征（ 良好的均衡机制可通过避免对借贷不安 全的自我应验的预测而实现） ，最终放贷的原则以正常时期的价格为基准（ 这就是良好的均 衡机制） 。惩罚性条款是用来确保最终放贷的资本只在财政困难时期被使用。 在偿付能力危机中， 破产诉讼包含了可适用的最终放贷的原则， 这些原则可归纳如下： ● 提供或安排紧急财政资金， 充当暂时的优先放款人 以此替代惩罚性抵押条款下的自 （ 由贷款 以避免高代价的业务中断。 ）， ● 临时中止股东权力， 以便当资不抵债机构在被重组或清算时对危机管理与债务重组 进行协调 。 ● 事前确立以上原则并自动运用这些原则。 应用这些原则遇到的一个实际困难是确定危机是流动性危机还是偿付能力危机。对流 动资金的缺乏应做出临时诊断； 如果流动性提供未能产生预期的正常化的结果， 则应当再度 进行流动资金缺乏的诊断 除了最终放贷人的财政损失这一风险外 受益者躲避重组与对 。 ， 经济复苏下赌注这一自然倾向表明， 我们宁可过度谨慎也不要冒险。 诊断危机类型的另一个较小的代价是道德风险。就流动性危机中的借贷而言， 不存在 道德风险这一问题 如果偿付能力危机被误诊为流动性危机 就存在道德风险的问题了 。 ， （ Ｆｅｒ ｎ ａｎｄｅ ｚＡｒ ｉａｓ，１９９６）。道德风险问题的存在， 也说明了我们宁可在选择调整上出错也 不要贸然进行融资解救这一做法的正当性 。 把传统理论运用于国际情景 在跨国最终放贷人或国际最终放贷人那里， 已得到强化的公共部门 （ 包括中央银行 ） 取代国内机构成为最终放贷的受益者 ①。国内最终放贷与国际最终放贷人的一个重要区 别在于国际最终放贷人受主权风险的影响。主权国不受在国外法庭中强制实施的法律约 束。因为多边债权人更受大家“ 偏爱”，多边国际最终放贷人遭受的风险比其他债权人所 受的风险要小。另一与主权国相关的不同之处是多边国际最终放贷人应将其行为带来的 国际联系纳入考虑范围之内， 这些国际联系可能在受益国范围之外也造成重大影响， 并且 在解决受益国之外的国家所面临的金融压力问题上发挥关键的作用。 国际最终放贷人对 ① 介于这两者间的案例在本文中没有得到讨论。其中的一个问题是在金融危机时期，中央银行使用其储备金资 助财政账户时的恰当角色是什么。我回避了这个问题，而是有意地把面临金融危机而需得到国外援助的公共部门视 为一个整体。在经济全球化的背景下，由于借贷能力与金融需求的币种不协调及国内借贷带来的全球性后果，传统国 内最后借贷的影响力变得越来越有限。公司国际化也可导致私营机构的跨国最后借贷。 ２７０ 第十四章　 国际最终放贷与主权债务重组 某个具体国家的干预可能因为干预的国际外溢影响而正当化； 最终放贷干预则只是基于 国家利益。 在流动性危机中， 以上原则适当修改后一般说来可以被运用。虽然常规做法是不会公 布主权国抵押物的， 但只要国际最终放贷人在有充分的财政保障（ 足够的隐性抵押物） 下而 被运用， 这就是无关紧要的问题， 因为抵押物这一规定只是为了确保最终放贷不会在损害受 益者利益的情况下免于财务损失。 在偿付能力危机中， 偿付这个概念需要重新界定。主权破产不应解释为财务意义上的 偿还债务能力， 而应为经济意义上偿还债务的意愿。另外， 破产整顿的概念需更具体地界定 为重新获得偿付能力而需要的经济调整与政策改革 这样的改革也可能不包含公司破产中 ； 典型的债务重组。这些区别按理来说不是根本的， 因为如何有效应对偿付能力危机的问 题 在涉及主权的情况下意味着恰当的调整与债务重组— ——— ——仍然存在。 国际最终放贷人的传统原则之所以从根本上说不能被应用， 是出于一个不同的理由。 这个理由是， 在主权背景下， 不存在一个破产法或一个法庭的对等物来确保限制股东权益， 以使国际最终放贷人的规定能得以强制实施。在没有类似破产机制的情况下， 现有的放贷 人有权选择逃离 而这就使国际最终放贷人提供的资金被吸走 变成对放贷人的救助） ； （ 成为 可能 此外 对国际最终放贷人而言 在缺乏按贷款先后顺序提供保护措施的情况下 这一 。 ， ， （ 缺乏使救助努力的财务可靠性打了折扣） ，很难推进新的借贷①。最后， 国际最终放贷人不能 扮演危机治理的角色 原先的 股权所有者与管理 需得到维持 ； “ ” 。 在主权背景下， 用于降低道德风险的传统理论中的审慎管控由于不能强制实施而不可 行。因此， 借贷条件似乎便成了自然的替代（ ｒ Ｃｏｄｌ ｅｌａａｎｄＬｅｖｙＹｅａ ｙｔｉ，２００５）。国际最终放 贷人不能强制利害相关者做什么， 而只能在他们单方面同意所做的（ 如调整和改革） 或在双 边协议下所要做的（ 如市场化债务重组） 基础上再做点什么； 它唯一的权力就是对利害相关 者特定行为的财政资助施加诸如政策实施条件这样的限制 （ 如在国家的经济调整这一方 面） 。国际最终放贷人的作用， 由于其融资行为取决于当事国的行为， 仅限于选择性地使用 “大棒和胡萝卜” 。 使最终放贷的传统理论适应国际环境还需改变的另一关键方面是私营部门的参与。新 的借贷不能获得优先地位的保护这一事实给私营部门信心的恢复造成了根本的障碍。发生 金融危机时， 国际最终放贷人可在现有法律框架内通过足够强有力的多边保障措施促进私 营部门的借贷活动， 但这类补救措施的风险和成本令人难以承受。国际最终放贷人可以鼓 励国家签订保险或类似保险的信贷限额契约， 这样当国际最终放贷人采取行动时可能导致 启用有条件的信贷限额机制； 这就要求当事国必须愿意当下即支付相当的保险贴水 （ 参见 Ｆｒ ｅｎａｎｄｅ ｚＡｒａ ｉｓ，２００７）。 阻止资本外流可能是确保追加资金安全的更有效的途径。布雷顿森林体系设想出运用 ① 在流动性危机发生的情境下，对私营部门借贷者提供某种担保也是可取的。 ２７１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 资本操控应对资本流动问题以确保其不会引发金融危机（ ｉ Ｆｓｃｈｒ，１ ｅ ９９９）。对由事先认定的 金融市场中发生的事件所引发的资本外流而施加的类似保险的管控， 如被国际最终放贷人 认可的全面性“ 突然终止” ，也可在合同中加以规定， 并在隐性金融危机发生时成为用于保护 民间债权人利益的工具。这些管控应是市场友好型的， 并且因为这一点， 这些管控意味着当 事国必须支付保险贴水成本 。 ① 在任何情况下， 国际最终放贷人机制的启用必须是迅速且及时的。在阻止流动性危机 发展成为偿付能力危机这一点上有必要迅速行动。为了防止经济因为利害相关者之间缺乏 适当的安排而陷于停滞、 必须对其进行调整和重组， 迅速行动是至关重要的。 一个可行的国际最终放贷人机制毫无疑问应当具有如下四个特征， 这些特征与那些触 发传统最终放贷人特征不无相似 。 ② ● 力度———支持规模必须足够大， 以满足短期金融债务支付之需要； 以防止流动性危机 引发崩溃， 不管是需求还是供给崩溃， 防止偿还能力危机下调整力度不到位。 ● 迅速———及时、 迅即支付资金， 以阻止危机发生， 而不是诊治危机的后果； 如果危机已 经发生， 则以最少的成本减小并解决危机。 ● 确定性— ——根据预先安排的机制与条件， 自动（而非需要批准的） 启动金融援助，援助 贷款的偿还期应与超乎寻常的财务需要相匹配（ 不确定性会动摇最后国际放贷人发挥其作 用的信心， 并使危机进一步恶化） 。 ● 重点———低承诺费或无承诺费， 以鼓励对机制的预防性运用； 对没有预付款限制的贷 款支付收取相当大的手续费， 以抑制机制被用于金融危机之外的领域。 一个可行的国际最终放贷人机制具有以下四个需要牢记的特征。 ● 财务保障。当没有实际抵押物或不具有优先债权人的法律地位时， 国际最终放贷人 的金融安全需要满意的国家风险评估作为保障。 ● 催化行动。在没有国际流动债券发行人或者缺少批准追加资本优先权的破产机制的 情况下， 国际最终放贷人发挥强大的作用需要（ 预先安排地） 同官方借贷人和私营部门合作， 配置一个全面的、 规模足够大的应对金融危机的过程的一揽子措施。 ● 审慎的条件。在缺乏具有法律效力的审慎管控的情况下， 国际最终放贷人需要通过 附加审慎条件来保证当事国的事前遵从达到令人满意的水平。 ● 调整 （与债务重组） 条件。在缺乏可强制实施的破产机制有效率地重组利害相关者 的权利时， 国际最终放贷人需要当事国和放贷人保证与债务清偿相关的条件都将得到 遵从。 ① 类似保险的机制需事先安排， 最好使它们成为多边限制条件的一部分。本章集中考察用于应对金融危机发生后 的事后限制机制。 ② 继２ ０世纪９ ０年代发生在新兴国家的流动性危机之后问世的一个与本章提案的准则相同的提案明确表示国际 最终放贷人（ ＩＬＬＲ）需要与过去决裂。 关于这个提案，参见费尔兰德滋 阿里阿斯、伽文和豪斯曼 （ Ｆｅ ｒｎａｎｄｅ ｚＡｒ ｉａｓ， ｖ Ｇａｉｎ，ａｎｄＨａｕ ｓｍａｎｎ，２０００）的文章。 ２７２ 第十四章　 国际最终放贷与主权债务重组 国际最终放贷人的整合体系 与国内法不同， 加诸主权国家的条件是无法被强制执行的。因此， 该体系需界定清楚当 条件未能被满足或可能已达到公认的标准的方式被满足时该做什么和怎么做。如果说满足 某些前提条件是能够成功应对金融危机的关键的话， 国际最终放贷人就需要界定清楚国家 获得援助资格的条件和标准。 对审慎的条件限制与调整条件限制的需要， 可能涉及事前资格条件与事后批准条件， 两 者都值得仔细研究。对经济调整、 政策改革与债务重组的条件限制将规定解决偿付能力危 机所需的条件 因为事后条件限制意味着就批准条件进行谈判， 。 而这与迅速和确定性原则 发生冲突 所以 事后限制应当只在预计所要求的调整或债务重组被忽略或延迟而使偿付能 ， ， 力危机持续太久时才被使用。事后运用审慎限制几乎无济于事。限制性条件可在事前得到 更好地运用， 以替代缺失的监管和破产规范。因此， 国际最终放贷人将在可能的最大限度上 界定符合资格的前提条件 。 事前国家资格— ——以国家经济健康状况的预设条件为基础， 这些条件可以用基本面的 健全度 现行政策的质量以及为维持两者的努力程度加以测量 这些条件中包括与多边金融 、 ； 安全相关的条件— ——涵盖了审慎条件和与经济调整或重组相关的条件。一个以促进稳定和 高标准调整为目标的政策框架包括以下几个特征。 ● 以国际标准为基础， 保持金融体系稳定的准则。 ● 审慎的宏观经济流动性政策， 如较低的短期债务规模①。 ● 审慎的财政政策， 如与财政和公共债务的可持续性相一致的财政法规。 ● 与财政和公共债务可持续性相一致的良好的货币、 财政和汇率政策。 ● 与政府和民间贷款人、 投资人的建设性关系。 鉴于在国际最终放贷人机制中是由主权国家选择这一因素， 无论是事前还是事后设定 条件，都远不等于设定法律意义上可实施的监管或破产法则。最有利的情况是国家的基本 法则和政策框架遵照大家期望的审慎标准， 并且这些法则和框架强到我们可以设想当事国 愿意而且能够自动地对负面的经济震荡做出恰当的反应。这样的话， 国际最终放贷人可摒 弃大家不想要的事后限制。最近设立的弹性信贷限额（ ＦＣＬ）制度可被归为这类情况，这个 制度完全基于事前资格条件而运作。与之前的信贷限额制度相比， 弹性信贷限额有了很大 的改进； 从多方面来讲， 弹性信贷限额的原则与前文概括的可行的国际最终放贷人原则极为 相近。然而弹性信贷限额只在经济实力雄厚的国家才可找到。若资格条件足够严苛， 将有 许多国家选择保持在体系外而不是选择改革以达到标准； 这与令人满意的国际最终放贷人 体系是不相符的。 ① 一个政策框架也可包含完备的类似担保的安排。 ２７３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 通过提供鼓励措施使当事国将其基本法则与政策框架提升到高标准， 以换取符合国际 最终放贷人的资格， 这样做能够带来诸多好处； 然而，这也会带来这样的损失— ——符合低标 准的国家被置于国际最终放贷人体制之外。因为一个工作力度强的国际最终放贷人机制选 择目标国家时十分严格， 这就置多数国家于不受保护的状态； 然而， 一个保护多数国家的国 际最终放贷人机制对那些非常值得保护的国家所提供的保护的级别将非常之低， 显得没有 必要。因此， 我们需要适合不同国家能力的机制来提供最好的保护措施。 与此同时， 国际最终放贷人的特征也视经济震荡的类型而定。在一种极端情形下— —— 全球流动性危机— ——一个众多国家均可享用的国际最终放贷人机制（ 只提供基本的金融保 障， 可能以实行国际友好政策为附加条件） 能够使多数国家受益， 即使这些国家的政策框架 低于标准 至少在这些政策框架下 当事国并不会被要求对震荡做出很大的调整， ， ， 此类情况 并不少见 在这类情境下 将多数国家排除在外的成本会很高 在另一种极端情况下— 。 ， 。 —— 仅发生在单个国家中的金融危机， 他们可能因对该国基本面的担忧而引发， 且可能需要相应 的调整 对资格确立严格的标准以确保能有效利用资源解决根本问题 在这种情况下， ——— 。 需要设定更高的标准。 从以上讨论中得出的基本结论是：一个旨在应对产生财政需求的经济震荡的国际最终 放贷人， 必须以通用的资格前提和最少的组织体系为基础。弹性信贷限额就是一个完美的 范例。对全球流动性震荡而言， 如继俄罗斯危机后新兴市场遭受的流动性“ 突然终止” ，弹性 信贷限额标准或前文列出的资格条件就显得太过严格 最近的全球金融危机接近于这种状 。 况。事实上，发展中国家的经济衰退与这些国家债务的流动性状况有着很大的关联 （ Ｂｌａｎｃｈａ ｒｄ，Ｆｒ ａｕｑｕｅ，ａ ｅ ｎ ｓ，２ ｄＤａ ０１０）。对多数国家而言， 低于弹性信贷限额所要求的标 准已足够符合成功的国际最终放贷人的标准了 同时 对少数国家而言， 。 ， 紧随危机而来的全 球经济萧条对他们的影响是如此严重 以至于他们现在需要进行大规模的调整， ， 甚至债务重 组 而这可能需要事后条件限制 ， 。 总之， 国际最终放贷人的资格限制条件与运行特点应依赖于震荡或金融危机的类型， 以 避免不恰当的或过多的限制。在新的全球金融经济中反复出现广泛的流动性震荡的情况 下， 一个与危机类型不相适的国际最终放贷人必定导致僵硬的、 过多的限制。一个全能的国 际最终放贷人对资格人必定是严格筛选的， 这就把那些可能从较弱且附带事后条件限制的 国际最终放贷人那里获得帮助的国家排除于援助之外了①。我们需要一个由一些专门的机 制整合而成的体系； 该体系反映了促成金融危机的可能事件的类型， 并考虑到了随国家财经 形势变化的过渡性渠道， 以便在任何时候对各国采取恰当的行动。这样的体系也许看起来 很复杂， 但一个简单的体系在保护能力或（ 和）救助国家的覆盖面上一定是无效的。 ① 过多的条件限制也可能由一个旨在于危机时期用国家需求强加（ 事先或事后）外在条件限制的国际最终放贷人 引起，而实际上为了确保这一特殊的国际最终放贷人的有效运作， 并不需要强加这类条件限制。这样的行动可能在那些 不愿进一步“优化”其政策框架的国家那里产生不必要的危机。经验告诉我们官方对最佳政策的评估并不是没有误差的， 这就要求在设置内在的———更不用说外在的———条件限制时需格外谨慎小心。 ２７４ 第十四章　 国际最终放贷与主权债务重组 费尔兰德滋 阿里阿斯、 鲍威尔和雷布齐（ Ｆｅ ｒｎａｎｄｅＡｒ ｚ ｉｓ，Ｐ ａ ｌ ｏｗｅｌａｎｄＲｅｂｕｃ ｃｉ，２００９） 将需要国际最终放贷人资助的经济体分为三类： ● 只存在流动性问题，不需要或极少需要调整的经济体。 ● 为偿还债务而需进行调整与改革但不需要进行债务重组的经济体。 ● 同时需要调整和债务重组才能偿还债务的经济体。 在接下来的内容中， 我将描述针对三种情形的专门机制①。我将提出一个由一些专门的 国际最终放贷人或支柱整合而成的体系； 每个国际最终放贷人或支柱用来处理一种类型的 金融危机或状况， 并呈等级结构以适应不同国家不同的环境与能力。具严格资格要求的上 层国际最终放贷人包含较强的自动支持和较弱的事后限制②。当一个或多个状况出现时， 每 个国家将有机会向与其层次相符的国际最终放贷人求助。对状况的确证需要人们做出判 断。如果该判断不是基于客观指标做出， 它就可能被政治和经济因素所累。为此， 只要有可 能 客观指标可用来作为引致状况存在的间接证据 使相反的主张不得成立 ， ， 。 流动性机制 一个值得特别对待的重要状况是广泛的流动性混乱或流动性的突然全面中止，国际最 终放贷人体制可以基于如新兴市场债券指数那样的指数化信息来确认状况。经由这些指数 测量的流动性机制（ 它可被系统性的流动性资金短缺而激活） 将以情况紧急为由大力提供资 金。位于基本层次、 对受助资格要求最低的国际最终放贷人机制将覆盖所有信用良好的国 家［即参与了国际货币基金组织第四项条款（ ＩＭＦＡｒ ｉ ｔｃｌ ｅＩ Ｖ）咨询且没有拖延欠款的国家］ ， 给予这些国家以自动获得一些贷款配额的机会（ 利率很高， 其目的是为了抑制对稀缺资金的 不必要使用， 但紧急状况除外） 。更高等级的国际最终放贷人机制则附有更多的与良好的基 本面、 政策框架相关的资格要求（ 与低的多边信贷风险） 。这一机制将把那些存在着偿付问 题风险的国家排除在外（ Ｆｅ ｒｎａｎｄｚ ｅ ｉ ＡｒａｓａｎｄＨａ ｕ ｓｍａ ｎｎ，２００２）。处在这个层级的国家将 有机会获得更多的资金援助。那些能承诺在市场上兑现国际抵押品（ 如主权财富基金资产） 的国家可获得额外的流动性。这一流动性机制的设立， 可减少单个国家积累过多的国际储 备来自我保险， 这种做法在财政上成本高， 而且有可能扰乱金融体系的稳定③。 国际金融安全网未能使国际社会免遭全面性流动危机：已有机制大多适合于单个国家 对调整的可能的需求， 而不适用于在系统性流动性危机发生时大量提供资金的情形。最近 的全球经济萧条使弹性信贷限额机制得以产生。弹性信贷限额为少数国家提供不附任何条 ① 正如一个被认定为流动性危机的现象可能发展成为或转变为需诉诸其他机制才能应对的偿还能力危机一样， 不 需要进行债务重组的期待和原来所诉诸的机制都可能需要修正。 ② 我在２００９年准备了本提议的第一份草拟稿（ ＩＤＢ，２０１０）。写完了这个草拟稿后，我注意到一篇国际货币基金组 织研究人员论文（ＩＭＦＳｔ ａｆｆＰｏｉ ｓｉ ｔｏｎＰａｅ ｐｒ）也就国际最终放贷人机制以及国家使用这些机制的资格要求提出了种种设想 方案，这些设想大体上和我的设想是相容的（ 尽管不能与债务重组功能整合为一体） 。 ③ 在那些促使储备金积累的是出口的增长而不是风险管理的国家中， 这是个悬而未决的问题。 ２７５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 件的资金， 但它并非专门设计用来处理流动性危机。本文提议的流动性机制的最主要的贡 献在于它能提供覆盖面甚广、 自动的金融支持， 而这一金融支持是由系统流动性危机的客观 指标所引致的。 要查明金融危机是否能单靠提供流动性而得以解决十分困难。虽然或许值得尝试这一 温和的解决办法， 但流动性机制仍应考虑：这一办法并不能解决危机时需增强偿还能力的 可能性 弱的财政可持续性指标会指示这样的假设。若增加流动性不能解决问题， 。 则有必 要进行调整。 调整机制 我以这个例子为开端：债务可持续性指标表明调整与改革足以确保偿还能力， 这样就 没有必要进行债务重组 然而 唯有在当事国达到最低限度的基本面标准且其政策框架与 。 ， 负债水平相适应的情况下， 才可以不考虑债务重组的必要性。在一种极端情形下， 调整机制 可包含符合弹性信贷限额精神的高层级机制 该层级被设计为在应对一切负面经济冲击时， ； 唯有在借款人达到严格的前提下， 才给予其大量的资金援助， 且不设置任何事后限制条件。 较低层级的调整机制则可服务一切达到了满意的基本面标准且具备符合要求的政策框架的 国家。这些层级的调整机制具有如下特点：它们所提供的应急自动资助资金更为有限， 且 对受资助国提出了限制性条件：得到资助后必须进行经济调整与政策改革（ 希望受资助国 不会走到非进行债务重组不可的地步） 。我们设置多个低层级的调整机制， 各层级对应依据 合格要求的强度而确定不同的自动应急资金支持水平。这种层级制方案的优势在于它给大 多数国家提供一个喘息的空间， 这些国家无法达到顶层调整机制所设置的资格， 从而无法获 得顶层机制提供的自动应急支持； 然后，该方案以无缝链接的方式策划带有事后条件限制的 传统型稳定方案。 调整机制在使那些预先选择好的合格国家能够获得第一笔不附带条件的贷款方面已取 得了重大进步。而关于如何形成预防性临时信贷限额以补充弹性信贷限额的争论似乎指向 了预付财政资助与事后限制两者的结合。这个提议支持了这种趋势并突显了机制的层级结 构的重要性。 还有一些特殊的偶发事件也可被这一调整机制包括， 当这些事件发生时，在前述机制提 供的借贷之上， 还可能出现更多的追加借贷。例如， 一个补充机制可与这样的偶发事件建立 关联：在这些偶发事件中， 对当事国的首要冲击是外生性的（ 如贸易条件急剧恶化）。这一 机制可使当事国能够获得更多的应急提款权， 而那些由更多与不完善的政策框架相关联的 国内事件所引发的金融危机国家则享受不到这样的待遇。这样的机制将承认在这个偶发事 件的背景下， 事后限制对当事国成功应对冲击来说可能并不十分必要。关于这一点， 该提议 的创新之处是机制适应不同国家的能力且需要依据导致金融需求的冲击类型而设立。当 然，像这种为具体事件而设立的专门机制也可以层级形式组建起来。 虽然很难弄清楚是否需要债务重组以重获偿还债务的能力， 但通常随着调整效果信息 ２７６ 第十四章　 国际最终放贷与主权债务重组 的公开与市场对当事国发展的反应， 这个问题就会变得越来越明朗。如果市场预期债务重 组，行动迅速至关重要， 必须赶在金融形势变得明朗之前行动。实际上， 债务重组通常需花 费太长的时间而不能得到实施。因此， 这就需要一个多边机制帮助那些没有成功实施调整 计划的国家过渡到债务重组。 债务重组机制 我们需要一个债务重组机制。债务重组与“ 破产保护” 可能由那些向国际最终放贷人寻 求保护而不受借贷人和其他索要者损害的国家而引发（ 这些国家同时放弃了其他机制） 。但 是，国家在重组其债务时往往出现高成本的拖延问题。弱的债务可持续性指标以及人们对 在此前的机制下能否进行有意义的调整和改革从而避免债务重组这种前景所持的消极态度 也可能促使当事国转而求助于债务重组机制①。 适用这个机制的资格应尽可能宽泛， 只需排除那些不在多边国际最终放贷人规则下 运作的国家（ 如脱离了第四项条款中的谈判的国家） 。 在此机制下， 国际最终放贷人将确 定是否需要进行债务重组， 也将对临时融资、 调整及使用限制权的债务重组进行管理。 对 债务重组的合法性与进展的认可就等同于宣告 “可谅解性违约 ”（ Ｇｒｓ ｏｓｍａ ｎａｎ ｎ ｄＶａ Ｈｕｙｃｋ，１９８８）。 这样做就可以减少不偿债或对资本外流进行紧急控制的声誉成本 ； 如 果这些做法是国际最终放贷人机制条件限制的一部分 ，它们甚至可以把声誉成本降到 零点 。 这个机制的新奇之处在于它将债务重组置于国际最终放贷人的保护伞下， 并通过一个 合理的债务解决办法提供资助来处理重组问题， 而不是假装调整在任何时候都是重获清偿 能力的一个可行的方法。在该机制下， 一旦发现调整不可行时， 便由市场来决定哪些没有清 偿能力、 哪些具有清偿能力。本研究呼吁重新考虑２ ００１年由国际货币基金组织宣布的导致 放弃主权债务重组机制（ ＳＤＲＭｓ）的讨论，这次我们将主权债务置于国际最终放贷人对合理 债务的资助这一背景中去思考问题。 实施国际最终放贷人体系 一个切实可行的国际最终放贷人体系需面对一些实际的操作问题。这个体系必须面对 的一类问题是具有政治影响力的国家要求国际最终放贷人采取灵活政策的政治压力。在这 方面，自动性与客观性因素— ——规则而不是自行决定的自由— ——是有益于解决问题的 （Ｏｂ ｓｔｆｌ ｅｄ，２００９）。一个具有这类性质的特别困难的问题是如何取消不再符合标准的国家 的资格（ 如一个在半年度评估中得到消极评定的弹性信贷限额国家） 。虽然这个决定不可避 免地向市场传递了信号， 但优惠政策的逐渐取消（ 如通过降低放贷最高额度、 大大增加收费 ① 拖欠债务（这使当事国不具备诉诸其他机制的资格）也可以成为启动该机制的一个征兆。这一道理同样也适用 于本着诚信原则与民间债权人进行谈判的常规政策。 ２７７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 或两者同时并用） 是有助于过渡的。这一分层级方案还可通过更顺利地过渡到较低层级的 做法帮助解决国家退出或取消国家资格的问题。 另一个困扰该机制的问题是加入一个提供紧急资助的项目， 可能导致名誉上的消极影 响。加入这样的项目表明当事国的虚弱， 这导致了临时信贷限额及其前身— ——弹性信贷限 额机制— ——的彻底失败， 使它们无法吸引到客户； 然而，这些机制原本是可以阻止危机发生 的 虽然弹性信贷限额机制只是针对被选的群体而设立， 。 这样做有助于减小污名问题带来 的损害，而且它也已经吸引了三个国家（ 哥伦比亚、墨西哥和波兰） ；然而，那些具备最强有力 的政策框架的国家尚未加入 而且名誉影响问题是否已经得到克服尚不清楚。目前， ， 有意向 的国家都是被秘密邀请做出非正式申请 申请结果也是私底下相互沟通 这样做是为了不给 ， ； 遭拒绝的国家带来名誉上的损失（ 除非在申请过程中泄露了信息） 。然而， 除非那些实力最 雄厚的国家也决定申请加入 国际最终放贷人体系将允许污名问题继续存在。一个公开了 ， 准入资格标准的体系可以增加人们的信心， 也很可能是进步的体现， 但它改变不了实力最雄 厚的国家仍可能不参与其中的事实 另一个可供选择的透明的体系是正式产生并公布具备 。 资格国的名单— ——即单方面给予一些国家预选资格— ——确保那些实力最雄厚的国家在名单 中。通过主动出击， 按设定的标准产生每一层级的资格国名单， 这个选择方案将减少或解决 污名的问题 然而 这样的体系也将公开地辨别出每一层级的不合格的国家。这表明该体 。 ， 系虽然优于目前体系， 但却不会受到一致的好评。 历史上， 国家从不依赖这些机制的一个关键原因是不信任：当事国需要资金救助时， 最 后时刻总有阻止拨款批准的障碍出现， 总有一股力量要求获取（ 也许与资金问题不相干的） 附加条件。为每一个国际最终放贷人层级的自动预付资助预先设定资格， 将为资格国消除 这个忧虑（ 如果预选资格是单方面主动给予的， 这对所有国家来说都是一个根本问题） 。尽 管如此， 对事后条件限制的不确定性仍存在。新的高层级弹性信贷额以事前条件限制为基 础，不附带额外的启动该机制的条款； 它可为一些符合资格的国家解决这个问题。然而， 即 使是符合弹性信贷额资格的国家也对那些每半年需重新认可的标准存在疑虑：他们担心会 失去资格国的地位。尽管对限制的设定与核实增补了灵活性， 不具资格的国家仍要面对多 数与过去相同的不确定性问题。信任可以通过增加透明度将受托机构整合进程序这一途径 建立起来（ 这个角色或许可由多边发展银行和其他多边机构来充当） 。 彻底改革国际最终放贷人机制：国际破产框架与主权债务重组 在国际最终放贷人机制中，尚没有与处理破产诉讼法规相类似的法规与可执行的法律 存在。当债务清偿与债务积压成为人们首要考虑的事情时，这便极大地限制了国际最终放 贷人的作用。当一个国内机构正在经历破产时，效率原则要求进行适当调整与债务重组，但 国际最终放贷人不能靠传统的法律工具产生这些结果。对当事国进行附加条件限制的资金 援助可以使危机解决方案朝着最佳方向发展，但它不能保证解决方案在类似破产的法律权 ２７８ 第十四章　 国际最终放贷与主权债务重组 力这个意义上而言是可行的， 因为严格的限制可能不被履行， 而弱的限制必定效果甚微。对 民间债权人行为的管控似乎显得更没有效果。私营部门在国际最终放贷人中发挥有效的参 与作用受到了阻碍， 这造成了严重后果， 因为私营部门资本流动的总量使他们在遏制流动性 危机和管理偿还能力危机中起着根本性的作用。 因为主权的存在， 提议创建、 授权类似于国内法庭的国际破产法庭是不切实际的。即使 主权国努力尝试事前通过协议同意让与一些主权优先权， 以使国际最终放贷人国家限制接 近于法律框架， 也不能强制各国履行对这一让与的承诺。然而， 就国际借贷人而言， 按破产 准则授权国际最终放贷人的国际法律改革无论从条约上或是契约上看都是可行的； 同时， 它 也可能带来重大的进步 。这样的法律对政府而言可能没有约束力，但它可约束民间债 ① 权人。 当处于欠债情形下需对调整进行资助时， 国际破产机制的缺失在这方面制造了两个重 大的限制 第一 利益相冲突的借贷人和其他利害相关者不能被强迫进行合作。国际最终 。 ， 放贷人除了进行协调外， 不能剥夺债权人搭便车和要求兑现的权利； 它也不能强迫债权人按 兵不动地等待可行的债务重组安排被设计出来 并在有效的规则下得到各方同意的（ ， 债务偿 付的僵局 为了实现有效的重组 借贷人之间的协调是必要的 但这一点还不足以实现有 ）。 ， ， 效的重组。第二， 在重新组织期间， 因为没有法庭有能力批准应急贷款的优先权， 很难获得 新的借贷 这样就几乎不可能吸引新的私营部门的资金加入进来与国际最终放贷人合作（ ； 对 这一点的强调见 Ｂｏｌ ｔｏｎａｎ ｄＳｋｅ ｅ ， ｌ２ ００５ 当缺乏法律效力时 国际最终放贷人只能使用间 ）。 ， 接方法影响民间借贷人 例如 尝试对集体行动的财政资助， ， ， 希望他们能协商出一个理性的 反应 正如处理逾期欠款的情形一样 如果没有任何激励私营部门参与的机制， ， 。 国际最终放 贷人可能阻挠整个合作的努力 。 在此背景下，主权债务重组机制（ ＳＤＲＭ）的提议代表了一种温和的尝试：制定一些促使 债权人针对债务重组采取集体行动， 以便在不侵犯债权人权益的情况下克服这些限制的规 则（如延缓付款和诉讼或对旧债给予低级别定位） 。但这一尝试仍然不能有效地克服以上两 个限制②。 现在的情形是， 在资不抵债的情况下， 国家只能使用一些笨拙且互相冲突的工具— —— 如延期还债和匆忙安排的债务重组— ——来控制资金流动。 诚然， 人们对后布雷迪时代证 券化了的债券持有者阻碍集体行动发生致使主权债务重组谈判崩溃和债务延期不还长期 化的担心并没有成为现实； 债务交易也确实得以实现。然而， 即使在最佳情况下， 基于（一 些合格的多数） “不能拒绝” 的提议而达成的重组协议也属于违约； 这种情况下的重组协议 即使没有拖延的后果， 对将来也存在令人不愉快的后果。像逾期欠债一样， 对国家实施资 ① 联合国安理会（ＵＮＳｅ ｃｕｒ ｉｔｙＣｏｕｎｃ ｉｌ）保护伊拉克石油资产不受国外债权人损害的先例， 在所有成员国的司法权 内均有效，这提供了现存制度当如何塑造这一法律改革的典范。 ② 这个提案确实提出了中止付款构想（ “杂烩锅”规则）。然而，即使是这个较温和的提案也被搁置了。国际社会接 受的是使用合同方案，在新的债权发行中加入集体行动条款来解决问题， 这一做法已经成为现在的标准。 ２７９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 本外流的管控也许在某些情况下是一个解决办法， 但如果这样的管控破坏了金融一体化， 它也可能对将来的发展造成重大损失。如果一国正努力并真诚地着手于重组工作， 国际 最终放贷人可通过借款给逾期欠债国， 帮助它减少一些因延期还债而带来的声誉成本。国 际最终放贷人也可通过这种方式发挥作用：启动借贷， 宣布特定的应实行资本外流限制的 金融偶发事件的发生， 为身陷此境况（ “ 可谅解性” 资本管控） 的实施管控的国家提供保护措 施。然而， 所有这些方法都依赖于单个国家单方面违背他们的义务且生活在法律及名誉受 损的后果之情形中。 在危机时期， 要避免逾期欠债或强制性债务重组并实现金融流动管控与资本外流管控 的最干净安全的方法， 就是在一国无足够的能力偿还其债务时， 按照类似国内破产法庭的停 止指令之规则， 赋予国际最终放贷人批准中止国际还款的法律权力。通过这种方式， 国际最 终放贷人能为“ 可谅解性” 违约提供一个标准。同时， 那些没有达到标准的国家和单方面违 约的国家也将被国际最终放贷人视为投机分子， 这样就可以增加那些不合理违约行为的名 誉成本。区分合理与不合理的违约行为以及债务重组术语， 使低违约成本只适用于按技术 标准衡量并由国际最终放贷人确认的债务重组， 这对于确保由国际最终放贷人执行的有条 理的解决方案提高事后效率但不会转变成投机违约行为的鼓励因素来说至关重要 （ Ｓｔｕ ｒｚｅｎｅｇｇｒａ ｅ ｎｄＺｅｔｔ ｅｌｍｅｙｅｒ，２００７） ①。 从法律上中止付款与资本外流的能力， 提供了重组时使主权风险置于掌控范围内所 需的弹性， 因为一个多边国际最终放贷人是一个没有受主权偿付意愿问题困扰的国际调 解人（ Ｆｅ ｒｎａｎｄｅＡｒ ｚ ｉａ ｓａ ｎｄＨａ ｕｓｍａｎｎ，２ ００２）。赋予这项权威将从三方面给予国际最终放 贷人某些权力。第一， 它将使国际最终放贷人能够自动提供资金， 而不必担心这一借贷导 致资本外流增加， 从而失去真正的效果。第二， 它将有助于协调借贷人与投资人， 为所有 参与者在公平的条件下进行适当的债务重组问题争取时间。第三， 通过规定取消基于适 当的债务重组协议之上的付款中止之条件， 它将为国际最终放贷人提供一个有效的工具以 确保调整与重组的成功。这一点值得详细讨论， 因为它是这一激进的法律改革带来的主要 好处之一。 如同国内破产处理一样， 利害相关者需在调整与债务重组上达成全面的方案。国际最 终放贷人旨在促进这样的重组：它以服务国家最高利益的方式结合了国家调整（ 包括政策 改革） 与债务重组。这一组合可能以多种方式出现瑕疵。债权人之间不妥当的协调可能导 致混乱。短视的政府可能倾向于过分减少债务， 从而损害国家将来的融资前景。还有一种 情况是重组协商太晚了， 因为政府不想面对政治成本， 而是选择“为复活赌一把”，这样就导 致了无效的调整（ Ｓｔ ｕｒｚｅｎｅｇｇｒａ ｅ ｎｄＺ ｅ ｔｔｅｌｍｅｙｒ，２ ｅ ００７）。那些有着不良政府的国家就可能 在过分减少债务后进行过度的调整。 即使债权人之间能够进行完美的协调， 政府也以国家福利最大化为目的行事， 借贷人与 ① 如果不加区别地降低违约成本，违约激励将增加（ Ｄｏｏ ｌｅｙ，２０００）。 ２８０ 第十四章　 国际最终放贷与主权债务重组 借款人通过双边协议同意减少债务的做法可能太过简单， 也无法消除不良债务的积压影 响 。如果国际最终放贷人的融资被认为依一国重组后的财政需求而定， ① 这个可能性就非常 明显， 典型的例子就是富裕的第三方在双边协商中占便宜。在找到令人满意的一揽子调整 与债务重组协议并得到借贷人同意之前， 保持付款中止的能力以及在当事国未能以建设性 的方式进行调整和债务谈判时具有取消上述中止的能力， 这两种能力将为国际最终放贷人 在调整和债务重组过程中提供强有力的杠杆。 这一法律改革的另一关键因素是国际最终放贷人具备给予新的临时借贷的优先权的能 力。一个不同于前文中论及的自愿性新融资的选择是寻求法律优先权的替代者， 法律优先 权的实施成本或者很高， 或者难以企及。如果这样的替代者是基于官方担保之上的， 它们就 成为国际最终放贷人的或有债务， 因此，这样的替代者是高成本的。如果法律优先权的替代 者是基于保险合同或债务契约中类似保险的规定之上的， 它们就很难实施，而且还通常会被 目光短浅的政府基于人们对传统保险的厌恶情感认为成本太高。更为普遍的是， 由于现存 借贷人的债务已受到拖延， 他们采取法律干预措施从而使新的借贷人可能无法提供新的资 金。法律优先权可通过建立内置保险机制得以解决。由于金融危机时人们期望的常规债务 成本的降低会引起更大的扩散效应， 当事国将支付（强制性的）保险费，从而使风险的成本配 置与收益配置相一致。 通过为新的自发式市场融资创造条件， 这一法律权力将充当强效催化剂的角色，减少国 际最终放贷人所需的财政资源。在极端情况下， 国际最终放贷人将会把注意力放在管理上 而不是融资上。在批准新融资的优先权的法律权力缺失的情况下， 新的资金将可能一直来 自官方， 且需要政治协议以持续保持大量基金的存在。 多边发展银行在国际最终放贷人体系中的支撑性作用 官方国际最终放贷人包括多边和双边机构。多边发展银行是国际最终放贷人的天然组 成部分， 因为它们是在发展的目标指引下运作的， 而这些目标决定，只要借贷具有高的社会 收益，多边发展银行比私人部门的放贷人更愿意在风险较高的环境中提借资金。与此不同， 私人部门放贷人需要获得大量的承诺后， 或者需要百般劝诱， 才会在金融危机之时放贷。在 困难时期或危机时期， 损失的风险很高———但相应的遏制损失所带来的社会收益也很高。 同时， 鉴于多边发展银行处于各国偏爱的债权人地位， 他们更具追讨回风险资本的执行能 力 这使他们更能承受风险 在高风险情况下 如经济严重衰退期或金融危机时期， ， 。 ， 多边发 展银行与民间借贷人的区别变得很明显。 这些区别解释了为什么民间借贷是顺周期循环的， 而多边发展银行提供的借贷则是反 ① 在缺乏风险共享特征如与国内生产总值挂钩的证券时，经谈判形成的债务削减可能太有限，以至无法使借贷人 以后索要较高的付款。 ２８１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 周期循环的。历史记录与计量经济分析证实了多边发展银行的反周期性借贷， 填补了民间 债权人的收缩所带来的空缺（ Ｆｅｒｎａｎｄｅｚ Ａｒ ｉａｓａｎｄＰ ｌ ｏｗｅｌ，２００６；ＬｅｖｙＹｅ ｙａｉ，２ ｔ ０１０）。在 典型的发展中国家里， 与民间拨款股份相比， 多边发展银行的贷出资金在经济衰退期有很大 的增长， 而在经济复苏时则相应减少 。更需注意的是，① 在典型的发展中国家里， 多边发展银 行拨款的水平与经济增长率成反比关系。 尽管居于国际最终放贷人体系功能中心是国际货币基金组织， 但与体系中其他国际最 终放贷人的协调也是成功的重要因素。问题在于， 在经济衰退与金融危机时期， 多边发展银 行的反周期积极作用能否在上文中提议的国际最终放贷人体系下继续发挥那样的作用。就 以下几点而言， 答案很可能是肯定的。 ● 国际最终放贷人只在极端的金融形势下才可使用。多边发展银行调整具体的发展计 划与政策改革， 使之与国家的经济状况相符合； 调整的手段包括在促进经济恢复的财政空间 内制定有效的反周期性财政政策或在确保发展价值的同时限制经济紧缩的规模。 ● 在一些方案中， 多边发展银行可被动员起来成为国际最终放贷人的合作伙伴。因为多 边发展银行愿意在金融危机时期借贷并且长期有这样的意愿， 所以， 在正常的业务运行中， 他们依然是国际最终放贷人的合作伙伴。由于国际货币基金组织不能向某个国家提供充足 的资金， 它或许不能充当国际最终放贷人。在这样的状况下， 国家可从作为国际最终放贷人 （明确的 合作伙伴的多边发展银行那里获得收益 对一些小国而言， ） 。 可以把国际最终放贷 人的功能委派给多边发展银行 并使多边发展银行受国际最终放贷人的监督 （ ， Ｆｒ ｅｎａｎｄｚ ｅ Ａｒ ｉａ ， ｓＰ ｌ ｏｗｅｌａｎｄＲｅｂｕｃ ｃ ， ｉ２ ００９），国际货币基金组织或许发现这样的做法更为实际 。 国际 最终放贷人会因国家不具资格、 名誉受损或不信任而失去机遇； 在这些情况中， 与多边发展 银行的合作伙伴关系可能对产生建设性结果是必要的。需要特别说明的是， 当一些特殊的 国家遭遇偿还能力危机时， 多边发展银行的参与有助于建立大家对国际最终放贷人调整与 债务重组的信任。 ● 国际最终放贷人对向国家提供更大的金融政策框架以构建危机政策至关重要； 多边 发展银行在经济困难时期被动员起来， 在给定的金融政策框架下参与公共部门活动的实际 再分配。他们通过项目与政策性贷款（ 包括重新形成借贷投资组合） 发挥作用。他们对总体 公共开支框架的关键方面发展的完整性给予支持， 而若无此支持， 这个总体公共开支框架在 面对财政调整的压力时可能会崩溃； 他们帮助设计并保护了那些控制经济萧条、 影响到贫民 和将来世代的社会项目； 他们还护卫了那些有可能成为无序调整牺牲者的投资项目与政策 改革。考虑到发展中国家经济活动的波动性（ 这是导致他们经济不振的原因之一） ，多边发 展银行承担起这些责任对经济发展来说十分重要。一个只关注宏观经济平衡的国际最终放 贷人是无法承担起这些责任的。多边发展银行的参与将减少对国际最终放贷人调整附加条 件的需要。 ① 这个模式表明多数国家逐渐增强的金融一体化趋势将引起对反周期性资助的需求日益增长。 ２８２ 第十四章　 国际最终放贷与主权债务重组 ● 危机时期也可为实施促进经济增长的改革创造机遇， 这些改革包括通过政策性贷款 而实现的以发展为导向的结构性改革； 若没有危机，这些改革或许不会被实施。国际货币基 金组织负责短期内对预算方案的监督； 多边发展银行则关注能为财政政策提供更佳准则的 改革方案。多边发展银行可设计某些财政制度， 这些制度不仅可以服务于国际最终放贷人 体制下的财政调整这一目的， 而且还可确保财政可持续性。多边发展银行的参与将改善国 际最终放贷人的条件限制机制。 在所有这种非同寻常的融资情形中， 国际货币基金组织与多边发展银行需在总体借贷 计划的情境中采取联合行动 确保国际最终放贷人的功能得以有效发挥。特别重要的是， ， 多 边发展银行应克制自己的借贷行为 不应在国际最终放贷人体系覆盖的情形下比国际货币 ， 基金组织的贷款条件更为宽松， 因为这样的竞争势必撼动整个国际最终放贷人体系。（ 当 然 这就等同于说如果国际货币基金组织的贷款条件比多边发展银行更为苛刻的话 国际最 ， ， 终放贷人体系就遭到动摇。 ）总而言之， 一个国际最终放贷人体系的建立需得到所有多边参 与者的同意与协调行动 例如 一旦国际最终放贷人体系得到各方同意而成立， 。 ， 向多边发展 银行寻求超常融资的国家就可能被要求达到诉诸国际最终放贷人机制的资格标准（ 如果他 们还不具备这样的资格 以便在确定超常融资的条件和要求时 国际最终放贷人评估可成 ）， ， 为考虑因素。这个协调程序也将加强国际最终放贷人体系的成员能力， 保障预选资格， 而这 两者对危机预防与危机缓解工具的成功运用是十分关键的； 在危机预防与危机缓解工具中， 迅速性与确定性至关重要。 在本章提议的这样一个多层级的国际最终放贷人体系中， 国际最终放贷人的评估对一 个愿意维持适当弹性的多边发展银行而言极其有用。例如， 我们可以强烈地期待，一个达到 高层级要求的资格国（ 如一个与国际货币基金组织有持续弹性信贷限额安排的国家） 应有自 由获得特殊融资的机会。与之形成对比， 一个甚至达不到最低层级要求的国家将不能获得 这样的融资机会。如果多边发展银行没有对总的结论做出预先判断， 就会产生一个巨大的 负担，人们不得不提供证据推翻基于宏观金融指标、 其他与宏观经济结构性政策框架相关的 指标与国家信贷声誉的市场指标而做出的一些假设。在其他不易辨认情形的例子中， 国际 最终放贷人的地位在形成对多边发展银行的评估方面则不那么关键。国际货币基金组织所 关注的是短期的发展， 而市场只关注商业借贷风险， 这意味着两者都可能忽视长期的可持续 性问题和发展问题， 而这恰是多边发展银行所考虑的。 结语 随着金融全球化的深化发展， 易受金融危机影响的国家越来越需要一个国际最终放贷 人体系来处理金融危机。解决流动性危机与偿还能力危机的多边进展反复无常， 人们并没 有对这两者做出有意义的区分，尤其是还没有形成主权债务重组的框架。本章所提出的方 案支持国际货币基金组织拓展２００９年提出的建立长久解决全球危机的机制之倡议，这些方 ２８３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 案也是基于这些倡议提出来的。 本章所遵循的策略是改进国内最后借贷与破产解决方案的传统机制， 以使多边机制能 产生一个可行的国际最终放贷人体系。本章提议建立一个由若干专门的国际最终放贷人机 制整合而成的体系， 以解决随形势与危机性质变化而产生的流动性、 调整和债务重组问题。 每一机制呈层级结构， 设有明确的预选资格标准，以满足国家的不同能力的需求。在所有情 形中，这些机制能提供足够的预付资助， 以便不间断地安排一个国家方案； 如有需要，这个国 家方案将受最小事后条件限制的约束。 诉诸机制的资格依赖于一国的基本面与金融危机的性质（ 是流动性危机还是偿还能力 危机以及是系统性危机还是个别国家的危机） 。例如， 一个旨在覆盖系统流动性危机的机 制，将在监督下查明需要诉诸解决偿还能力危机机制的个案， 并为几乎所有有需要的国家提 供大量的应急贷款。与此相反， 由不完善的经济基本面引起的独特的金融危机将通过一个 调整机制得以解决。除了是最具筛选性这一点外， 这个调整机制将把财政支持的一部分与 事后条件限制挂钩。 本章也提议进行使债权人中止兑现并弱化还债优先权的法律改革， 就像处理国内破产 一样，当有必要进行债务重组以重获还债能力时， 便可授权国际最终放贷人促成有序的解决 方案。这一改革将使高效的金融重组— ——包括吸引 （高级别的） 新的民间借贷———成为可 能，从而将国际最终放贷人的金融参与降到最低程度。这样， 在过度负债的情况下， 旧债将 被稀释；国家与债权人的事先激励措施也将趋于一致。债务重组机制之被启用， 仅仅或是在 需要“破产” 保护的国家要求的场合下，或者在其他机制都被证明不足以对付具体国家的金 融危机时， 由国际最终放贷人呼唤所致。国际最终放贷人将设定构成“ 可谅解性违约行为” 的标准， 并运用自身的金融影响力帮助国家进行调整以重获偿还债务的能力。从而在不必 要的违约曝光的同时减少合理重组的成本。 虽然国际货币基金组织位居国际最终放贷人体系的中心， 但多边发展银行可在此体系 中发挥支撑性作用。所有参与到该体系中的机构必须共同行动， 相互强化国家诉诸紧急机 制的资格。 参考文献 Ｂａｅ ｇｈｏｔ，Ｗ．１ ８７３．犔狅犿犫 犪 狉 犱犛狋狉犲 犲狋牶犃犇犲 狊 犮狉犻狆犻 狋狅狀狅犳狋 犺 犲犕狅 狀 犲狔 犕犪 狉犽犲狋．Ｌ ｏｎｄｏｎ：Ｈ．Ｓ．Ｋ ｉｎｇ． ｌ Ｂａｎｃｈａｒ ， ， ｄ Ｏ． Ｈ．Ｆ ａｒｕｑｅ ， ｅａ ｎｄＭ．Ｄ ａｓ．２ ０１ “ ０． ＴｈｅＩ ｉ ｎｔａ ｉｌＩ ｍｐｃ ａｔｏｆｔ ｈｅＣｒｉｓｓｏ ｉ ｎＥｍｅ ｒｉ 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ＦｅｒｎáｎｄｅｚＡｒｉａｓ，Ｅ． ，Ａ．Ｐ ｏｗｅ ｌｌ， ａｎｄＡ．Ｒ ｅｂｕｃｃｉ． ２００９．“ ＴｈｅＭｕ ｌｔｉ ｌａｔｅｒ ａｌＲ ｅｓ ｐｏｎｓｅｔｏｔ ｈｅＧｌｏｂａｌＣ ｉ ｒｓｓ： ｉ Ｒａｔｉ ｏ ｎ ａｌ ， ｅ Ｍｏ ｄａｌ ｉｔｉｅ ， ｓａ ｎｄＦ ａ ｅ ｓｉｉ ｂｌ ｉｔ ”， ｙ Ｗｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ６ ８３Ｉ， ｎ ｔｅｒＡｍｅ ｒｉｃａｎＤ ｅｖｅｏ ｌｐｍｅ ｎｔＢ ａｎｋ， ＲｅｓｅａｒｃｈＤ ｅｐａｒｔｍｅ ｎｔ，Ｗａ ｓｈ ｎ ｉｇ ｏ ｔ ｎ，ＤＣ． Ｆｉｓ ｃｈｅｒ，Ｓ．１ ９９９．“ Ｏｎｔ ｈｅＮｅ ｅｄｆ ｏｒａ ｎＩ ｎｔｅｒｎａｔ ｉｏｎａｌＬ ｅｎｄｅｒｏ ｆＬ ａｓ ｔＲ ｓ ｅｏｒｔ” ，Ｐ ａｐｅｒｐ ｒｓ ｅｅｎｔｅｄａｔｔ ｈｅｊｏｎ ｉｔ ｌ ｕ ｎｃｈｏ ｅ ｎｏ ｆｔ ｈｅＡｍｅ ｉ ｒｃａｎＥ ｃｏ ｎｏｍ ｃＡｓ ｉ ｓｏｃｉａｔ ｉｏｎａ ｎｄｔ ｈｅＡｍｅ ｉ ｒｃａｎＦ ｉｎａｎｃｅＡｓ ｓｏｃｉｔ ａｉｏ ， ｎ Ｎｅｗ Ｙｏ ｒｋ， Ｊａｎｕａｒ ｙ３． Ｇｒｏｓｓｍａｎ，Ｈ． ，ａ ｎｄＪ．Ｖａ ｎＨｕ ｙｃｋ．１ ９８８．“ Ｓｏｖｅｒｅ ｉｇｎＤ ｅｂｔａｓａＣ ｏ ｔ ｎｉｎｇｅｎｔＣ ｌａｉｍ：Ｅｘ ｃｕｓａｂ ｌｅＤ ｅｆａｕｔ， ｌ Ｒｅｐｕｄｉａｔｉｏｎａｎ ｄＲ ｅｐ ｕｔ ａｔｉｏ ”， ｎ 犃犿犲 狉犻犮犪狀犈 犮狅狀狅犿犻犮犚 犲狏犻 ， 犲狑 ７ （ ） ８５ ｐ， ｐ．１０８８９ ７． ＩＤＢ （Ｉｎｔ ｅｒＡｍｅ ｒｉｃａｎＤ ｅｖｅｌ ｏ ｐｍｅ ｎｔＢ ａ ｎｋ）．２ ０００．Ｉ ｎＥ．Ｆ ｅｒ ｎ áｎｄｚ ｅＡ ｉ ｒａｓａ ｎｄＲ．Ｈａ ｕｓｍａｎｎｅ ｄｓ．犠犪 狀狋犲犱牶 犠狅狉犾犱犉 犻狀犪狀犮犻 犪 犾犛 狋犪犫犻犾犻 狋狔．Ｂ ａｌ ｔｉ ｍｏｒｅ，ＭＤ：Ｊ ｏｈｎｓＨｏ ｐｋｉｎｓＵｎ ｉｖｅｒｓｔ ｉｙＰ ｒｅｓｓｆ ｏｒｔｈｅＩ ｎｔｅＡｍｅ ｒ ｒｉ ｃａｎ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅ ｎｔＢ ａｎｋ． ———．２ ０１０．犜犺 犲犃犳 狋犲狉犿犪 狋犺狅 犳狋 犺犲犆 犻 狉狊犻狊牶犘狅 犾犻犮狔犔 犲狊 狊狅狀狊犪 狀犱犆犺 犪犾 犾犲狀犵犲狊犃犺 犲犪犱犳 狅狉犔犪 狋犻狀犃犿犲 狉犻犮犪犪 狀犱 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犳犪犾 狌狋狊犪狀犱犔 狊 犲狊狅狊犳 狀 狉 狅犿犪 犇犲 犮犪犱犲狅 犳犆狉 犻狊犲 狊． Ｃａｍｂｒｉｄｇ ， ： ｅ ＭＡ ＭＩ ＴＰｒｅｓｓ． ２８６ 第十四章　 国际最终放贷与主权债务重组 第四篇 危机中的公共债务管理 ： 不同的经验 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第十五章　 公共债务管理及其对金融稳定的意义 第十五章 犆犺犪狋 狆犲狉１５  公共债务管理及其对金融稳定的意义 乌代比尔 Ｓ·达斯　迈克尔 Ｇ·帕佩约阿鲁 吉列尔梅·裴德拉斯　维威克·苏里　费塞勒·艾哈迈德 主权债务作为一国宏观经济与金融政策框架的关键性构成要素历来备受关注。以往的 金融危机确实是由债务危机引发的。政策制定者与金融市场近来提高了对主权风险的关注 度，这是源于人们意识到如何管理债务对整个公共部门决算的健全性与偿付能力的影响很 大。债务管理也被视为是提高主权信用度与声誉的重要因素。同时， 它也是影响债务资本 市场与公共债务金融市场稳定的重要因素。发达国家债务的剧增及人们对近期危机可通过 金融体系在欧元区扩散的担心已经加强了人们对债务管理的这种认识。 本章将探讨公共债务的水平与管理和金融稳定两者之间的关系， 并阐释两者通过何种 渠道相联系。对两者关系的研究表明， 债务管理者与政策制定者应在债务管理对政府收支 平衡、 宏观经济发展与金融体系影响的层面上， 仔细分析债务管理战略更深远的意义。 已有的大量文献考察了金融市场的发展阶段如何影响一国公共债务结构以及财政政策 和债务最终水平如何影响宏观经济稳定。然而， 就我们目前所知，研究者还没有对债务及其 管理是如何影响金融稳定的问题做全面的分析 。此外， ① 只有最近的一些研究才明确承认了 国内公共债务的恰当管理对促进宏观经济与金融稳定所发挥的作用。瑞恩哈特和罗格夫 （ Ｒｅｎ ｉｈａｒ ｔａｎｄＲｏｇｆ ｏｆ，２００９）指出，国内公共债务违约和重组的案例与国外公债违约和重组 的案例相比要常见得多， 这意味着国内债务应当受到更多关注。 阿伦等人（ Ａｌ ｌｅｎａｎｄｏｔｈｒ ｅｓ，２００２）提出了一个通过考察经济体中跨部门平衡表不同组  本章由作者正在进行的一项对２ ００７—２００９年全球经济和金融危机、跨国债务责任管理操作经验以及它们对公共 部门收支平衡和金融稳定的意义的研究发展而来。本章中所表达的观点均为作者个人所有， 不应归为国际货币基金组织 及其执行局或管理人员。 ① 一些研究考察了把（ 公共） 债务用作旨在提高经济发展水平与速度的战略性政策构成成分的贡献。例如， 阿巴斯 和克里斯滕森（Ａｂｂｓ，Ｃｈ ａ ｒｉｓ ｔｅｓ ｎｅｎ，２００７）发展的模型表明， 适度的债务水平可以提高经济增长速度，而更高水平的债务 则损害了经济增长速度。他们总结认为， 如果国内债务是可市场化的并且部分国内债务是在银行系统之外被持有， 它就 能促进经济增长。 ２８９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 合的意义， 来探索债务投资组合管理和宏观经济—金融稳定之间联系的分析框架。在这个 分析模式中， 新兴市场的金融危机被解释为在外生性冲击下经济体不同部门平衡表脆弱性 的函数以及这些发生在特定部门的脆弱性外溢到其他部门的方式。 罗森伯格等人 （ ｓ Ｒｏｅ ｎｂｅ ｒｇａ ｎｄｏｔｈｅｓ，２ ｒ ００５）则探讨了（公共部门与私人部门） 与债务相关的脆弱性在新兴 市场金融危机中扮演的角色。 然而， 缺乏充分的数据仍然对这种分析构成了严重的限制。珍纳和古斯辛纳（ ｅ Ｊｎｎｅａｎｄ Ｇｕｓ ｃｉｎａ，２ ００６）使用了一个涵盖１ ９个新兴市场国家自１ ９８０年来的政府债务数据库。他们 呈现了有关债务结构的事实， 而且表明世界不同区域国家间的债务结构相差很大。古斯辛 纳 Ｇｕ （ ｓｃ ｉｎ ， ａ２ ００８ 使用同一数据库说明一国债务结构通常反映了这个国家最近的宏观经济 ） 背景 而这一背景对金融稳定具有重大影响。 ， 虽然这些文章中提出的模式考虑了封闭型与开放型两种经济环境， 但这些模式主要运 用于开放型经济环境 因为在开放型经济环境中 研究者能更好地处理资本账户危机发展的 ， ， 动态进程。然而， 在固定兑换汇率或者汇率债券安排下， 扩张的财政政策等因素导致国内债 务达到不可持续的水平 而这也可引发通货危机 同时出现此起彼伏的货币大幅度贬值和大 ， ， 规模的宏观经济失序。 当资本控制无效时，金融稳定会因外汇储备的耗尽而折损 （ ｕ Ｋｒ ｇｍａｎ，１ ９７９）。虽然这再次涉及债务水平的问题， 但它凸显了宏观经济政策与政策管 理体制对公共债务管理的限制 公共债务管理意味着在宏观经济政策所允许的成本风险限 。 制内实现资源的优化配置与组合。从长远看， 在不健全的政策制定环境下， 即使是最优秀的 公共债务管理者也无济于事。 在战略层面上， 债务管理以多种方式在保障一个健全的政策框架的经济收益上发挥着 关键性的作用。首先， 改善债务结构是对危机后财政政策巩固以确保经济强劲复苏的重要 补充措施。其次， 当这些改善在最适时的机会（ 即在周期复苏阶段） 实施时，可以以相对较低 的成本加强反周期性宏观经济政策的持续有效性。措施包括：用以本国货币计算的债务替 代以外币或与外币相联的货币来计算的债务； 在成本合理的情况下延长债务组合的还款到 期年限； 对各批债券还款到期做错开安排， 以避免出现扎堆的再融资需要的出现； 扩宽投资 来源面， 例如， 吸引外国投资者进入国内债务市场。 这项任务在操作上十分复杂， 要求债务管理者作出艰难的权衡。例如， 避免大量债券扎 堆到期这个目标， 或许就不得不与设定足以确保证券流动性的债券发行量这个目标权衡加 以评估①。 对债务管理者来说， 一个对宏观经济—金融稳定具重大意义的复杂的战略问题是通过 吸引外国投资者以扩大投资来源的基本面。最近， 有一些研究关注外国投资者在降低主权 债务发行成本中发挥的作用。例如， 佩里斯（Ｐｅ ｉｒｓ，２ ｉ ０１０）估算了外国投资者的进入对新兴 市场政府债券收益的波动性与水平的影响， 并得出了外国投资者显著地进入可以减少借款 ① 通过使国内债务被用作央行借贷窗口的抵押品，流动性经常也能够得到保证。 ２９０ 第十五章　 公共债务管理及其对金融稳定的意义 成本的结论。同样重要的是， 政府也需注意到把吸引外国投资者作为扩大投资来源基本面 的战略所带有的成本风险的权衡问题。 在理想的环境中， 债务管理者应可发行为外国投资者所需要的低成本证券， 这些证券之 所以成本低， 就在于它们具有这样一种负债结构， 它们的投资者的退出与宏观经济风险因素 或诱发其他投资者退出的因素负相关或弱相关 。如果债务管理者不能做到这一点， ① 从把债 务卖给国外投资者所要承担的风险这一点看， 低成本发行债券将要付出沉重的代价。虽然 在有些情形下， 国外放款人对长期债务工具的需求作出了贡献， 但在其他情况中，他们可能 更偏好处在收益曲线上那些由主权国家承担了巨大融资风险的位置； 在国内债务的场合下， 他们可能会要求债券与汇率或通胀率挂钩。根据一国具体情形和商业周期所处的阶段， 这 样做的风险可能会很高。在保持资本账户开通的条件下， 倒汇投资者能因相对较低的利率 而买入， 但这样形成的债务的期限通常是非常短的， 而且如果宏观经济条件恶化的话， 这些 债务的外国投资者常常很快地选择退出。因此， 在筹措并管理公共债务上， 外国投资者投资 于国内债务市场的规模和性质需要得到认真地评估。 除了通过长期的行动计划取得战略改进外， 债务管理者也可通过战术上的决定在稳定 市场方面发挥重要作用。战术性的市场干预下的积极债务管理能够服务于稳定市场的目 标， 例如，通过向外界发出债务管理者有决心并有能力保障其对投资者的责任的价值这一明 确无误的信号就是一个很好的战术性市场干预手段。另外， 债务管理者对另寻债务重组战 略对市场预期影响持谨慎的观点， 在促进金融稳定方面也具有重要价值。根据 （ Ｋｕｍｈｆ， ｏ Ｔａｎｎｒ，２ ｅ ００５）的观察，考虑到债务重组与债务违约对金融部门造成的潜在损害， 债务管理 者在提议债务重组与违约上， 比学术文献中的有关论述所提示的更为审慎。 本章内容安排如下。第一节定义金融稳定。第二节使用一般的概念语言， 概述公共债 务及债务管理对金融发展与金融稳定的贡献。第三节深入讨论近期一些国家的经验， 这些 经验阐明了通过哪些途径可以使良好的债务管理实践作出与宏观经济政策框架相辅相成的 改进， 从而促进金融稳定。这部分也将概述对处于经济与金融发展不同阶段的国家这些因 素和途径所具有的不同关联度。 第四节简要描述常用的降低风险的政策。 最后一节为 结语。 定义金融稳定 金融稳定一般可被视为金融市场的稳定，体现为一系列经济和金融指标的低水平波动。 这些指标包括价格、货币供应、对私营部门信贷、汇率、股票价格、债券息差、 利率和跨货币交 换比率等。传统和直观的金融稳定概念集中考量单一维度（ 价格） 和特征（低波动性）的相关 ① 如同在战略资产配置中一样，风险对冲需要选择一个跨资产类别的投资组合，这些资产类别的收益之间表现出 负相关性或弱相关性。 ２９１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 频率。相关的一些例子包括国内货币的名义汇率、 股票指数、 债券收益率、 石油和大宗商品 期货、 衍生品合约的套值（ 如信用违约互换或资产互换利差） 。 然而， 金融振荡并不总伴随着或产生于价格领域的波动， 它也可能源于量域失衡（ 也即 供需失衡） 。因此， 一个更广泛的定义应包括做市商报价的买卖利差和关键市场交易量与营 业额所显示出来的规模和波动。 休本、 凯克斯和辛纳西（ Ｈｏｕｂｅｎ，Ｋａｋｓａ ｅ ｎｄＳｃｈ ｉｎｓ ａｉ，２００４）提出金融在现代经济体中 的三个主要角色， 它们可以形成一个关于金融稳定的更广泛定义。这三个角色包括：推动 实际经济资源在行为与时间之间的有效分配； 便于期限转换以满足债权人和借款人的需求； 适当的定价和管理金融风险。 辛纳西（ Ｓｃ ｈｉｎａ ｓｉ，２００４）经观察做出了三个能用于定义金融稳定的要点： ● 金融稳定是一个宽泛的概念， 覆盖了金融的不同层面（ 基础设施、 机制机构和市场） 。 ● 金融稳定意味着资源和风险有效率地加以定价和分配以及支付体系运转正常。 ● 金融稳定不仅关系到杜绝金融危机， 而且还关系到金融体系防范、 控制和处理各类失 衡的金融体系的能力 这些失衡可能对金融体系或经济过程造成威胁 ， 。 评估金融稳定的一个标准应当是金融体系能否实现资金的顺畅流动， 这样， 储蓄才能有 效率地导向投资领域 这一标准预设金融中介机构能够有效地管理投资组合的风险。考虑 。 到政府财政在大多数国家都居于核心地位， 这一标准预设在其他条件相同的情况下， 金融中 介机构愿意并能够持有低违约、 低延期偿付风险和高流动性的政府债券。政府证券应当具 有那些使它们成为标杆的特征， 经济体中的其他（ 金融） 资产的风险特性可以通过比照这一 标杆而得以测量。政府（ 尤其是债务管理者） 在保障主权债券的低风险和高流动性上发挥关 键性的作用。 于是， 我们在这里可以使用这样一个定义：“ 金融体系是在一定范围的稳定性。在这个 范围内， 金融体系无论如何都能促进（ 而非阻碍） 经济体的绩效， 消除金融失衡， 不管那些金 融失衡是由内生性因素引起的还是由重大的不利且非预期的事件造成的” （Ｓｃ ｈｉｎａ ｓｉ，２００４， ８） ｐ． 。这个定义尽管非常灵活， 但却无法对其进行具体的定量测量。金融稳定的概念需要 以具体的方式， 解决外生性和内生性冲击对金融体系结构甚至整个经济产生的影响（ 积极的 和消极的） 问题。 公共债务、债务管理和金融稳定 政府财政状况、金融稳定和实体经济部门的绩效与前景是相互依赖的。这一联系在金 融危机引发的经济衰退期间痛苦地显现出来。这一点对银行尤为明显。银行通常（ 需要）持 有适当数量的政府债券。它们这样做有如下几个理由：节约股权资本融资成本， 因为在这 一投资上风险权重通常为零；满足对流动性缓冲的监管和内部风险限制；满足与有资格投资 管制性资本工具的资产类型相关的管制型限制。 ２９２ 第十五章　 公共债务管理及其对金融稳定的意义 历史经验表明， 政府财政和金融稳定之间的联系在整个经济循环中是互相对应的。在 循环的上升期， 由于公共债券的低违约、 低延期偿付和低流动性风险， 金融机构持有的政府 证券的质量非常高。另外， 发行政府债券容易有助于使它们被确立为私人部门有效率定价 的（ 在繁荣期往往达到很小的定价区间） 标杆。在循环的下降期， 特别是在金融部门失序引 发的经济衰退的情形下， 尽管很难确定是否能够维持政府债务资产质量， 但它在遏制实体经 济和金融部门朝着恶性的方向发展上发挥着更为关键的作用。 对银行部门而言， 情况同样如此， 这是因为无论是依据信誉还是流动性风险来衡量， 银 行持有的私人部门债券的质量下降得很快。从一开始就不在好的状态的政府财政可能会使 经济衰退进一步恶化并且会延缓经济恢复。在最近发生的主要宏观经济—金融危机的事例 中， 就包括一些公共债务结构处于薄弱起点的案例（ 如债务总值规模高，尚未偿还的公共部 门债务数额中的相当比例到期期限很短， 或者太多的政府债务是浮动利率的或是以外汇计 量或与外汇挂钩的） 。 薄弱的债务结构严重阻碍了主权国家实施有效的反周期性宏观经济—金融政策的能 力。市场参与者通常重新评估公共债务的风险， 认定它们的评级存在着快速、 大幅下调的潜 在可能性， 而这限制了政府借债能力， 因为投资来源变得狭窄了， 并且公共债券发行成本增 加了。薄弱的债务结构还会大大加剧金融机构的收支平衡表、 收入以及资本储备的压力，尤 其是当金融机构投资组合中的政府证券按其市场价格计量时， 就意味着收入减少，而且，通 过风险权重的增加— ——对于在巴塞尔第二协议 （ Ｂａｓ ｅ Ｉ）标准下，采用高级内部评级法 ｌＩ （ Ｉｎｔｅｒ ｎａｌＲａｔ ｉｎｇＢａｓ ｅｄ，ＩＲＢ）的银行而言———这也意味着资本的减少。最后， 从投资者的观 点看， 市场的悲观情绪可能缩小主权债券的投资来源，这又可能导致公共债务流动性的 降低。 经济衰退期需要对国家支持的银行进行系统性的清理和重组， 这一局面限制了政府平 稳、 可信地执行这些操作的能力， 这大大地增加了危机的真实成本和财政成本。不断攀升的 成本反过来又对政府财政产生消极影响， 从而可能产生一种恶性循环。这一动态过程的某 些方面似乎在近期的危机过程中已有所显现； 在危机过程中， 一些国家的实体部门和劳动力 市场遭受到的影响愈发严峻 这一局面与它们从一开始就比较薄弱的公共债务组合状态相 ， 互助长， 愈演愈烈。 在过去的十年里， 许多新兴市场经济国家的债务占国内生产总值的比例有所降低 （ 图 １５ １）。对于大多数发达市场经济国家而言， 该比例却呈现相反的变化趋势， 这一局面凸显 了公共债务对新兴市场经济国家日渐增加的重要性 。 ① 一般而言， 运转良好的政府债务市场有助于建立和发展有效的金融市场。金融市场的 ① 这一模式表明近期全球性金融危机之后发达市场经济体对债券发行的需求增加，此外，它还显示了全球经济失 衡现象。在主权资产方，这些失衡体现为在大量新兴市场国家的中央行外汇储备和主权财富基金资产基础水平得到迅速 增长。 ２９３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１５ １　若干新兴市场和发达市场经济体政府 债务占 犌犇犘比率（ ２０００年和２００９年） 资料来源：Ｂ ＩＳ，２００７。 发展对确保经济稳定增长而言至关重要。健全的金融市场能使一个国家的储蓄更有效率地 流向投资领域。更有效率的金融市场还能为个人和企业提供超长期贷款。这类贷款有助于 以更稳定的方式促进投资， 这样金融体系就能推动有效的资本分配和期限转换。相对与其 他国内债券发行方，由于公共债务具备的规模和更低的风险，它们是促进这一过程的适当工 具 这些债券工具的设计应有助于深厚的 流动的政府债券市场的发展， 。 、 这样在经济活动中 私人部门的融资就能够以这一政府债券市场为基准 。 债务管理者采取的措施与执行的政策可以促进金融市场的发展和金融稳定。在管理近 期危机影响的背景下， 他们所承担的角色已经获得了地位上的提升；在这些近期危机期间， ２９４ 第十五章　 公共债务管理及其对金融稳定的意义 许多国家的债务水平在一个相对较短的时间里显著上升。债务水平的提高凸显了市场为了 满足政府更高的资金需求所承担的压力， 这一局面会产生抬高收益率和产生次优债务结构 组合的风险（例如，由于受到了出售到期期限更短的债务存量的诱惑）。 在实现金融稳定的过程中， 债务管理战略是除了健全的宏观经济政策、适宜的政治环境 以及明智的政策制度选择之外的一个重要补充。在经济周期中的有利时机， 它可被用来以 较低的成本降低风险 例如 在后危机阶段 财政巩固战略通常是保证经济强劲复苏的一个 。 ， ， 核心政策要素。这一战略由于具有逐渐延长公共债务到期期限的有利影响而得到支持， 从 而改变债务组合以利于用本国货币的名义发行的债券 。 债务管理如何影响金融稳定：一些近期的经验 本节讨论债务水平与构成对金融稳定的意义。分析发现， 金融稳定可被视为债务存量 水平 债务状况 投资主体来源 资本市场的发展阶段以及制度因素的函数。接下来， 、 、 、 我们将 分析这些因素以怎样的方式对金融稳定产生影响 。 公共债务存量 债务存量可以通过多种渠道影响金融稳定。首先， 由于对决定债务工具价值的变量的 各种冲击可以影响未来的财政成本， 债务存量能够影响政府的收支平衡。从这个意义上来 讲，为了洞察未来偿债能力的问题， 应该实施债务可持续性分析并对其结果进行严密监控。 高额的债务水平还应该促成降低可能更高通货膨胀率的政策， 在极端情况下， 还应产生重组 计划。特别地， 如果债务过高，一国的主权信用在国际投资者眼中就变得不那么有保证了， 这可能加剧政府债务再融资困境所导致的波动， 反过来又可能会引发更广泛的金融不稳定。 其次，更高的公共债务存量对金融资产价格产生影响的可能性也更高， 并相应地影响金 融机构收支平衡的健康。这一影响不仅取决于金融机构所持有的资产数量， 而且还取决于 该类资产的结构。 现行的债务存量经常是以往货币政策和财政政策的结果。它不受债务管理者的控制， 也不是债务管理者的责任， 但它却是债务管理者下达指令的重要缘由。债务管理者必须在 这些可能影响金融稳定的约束条件下作出决策。一般情况下， 债务存量越高， 这些决策的影 响也就越大。 债务结构及组成 脆弱性的不同源头可能产生于债务的基本格局， 主要取决于债务结构— ——债务工具的 构成以及债务工具的到期期限（ Ｂｏｌ ｌｅ，Ｒｏ ｔｈｒａ ｅ ｎｄＨａ ｋｏｂｙａｎ，２００６）。不良的债务结构可能 成为实体经济和金融系统脆弱性的渠道和源头（ Ｂｏｒｅｎ ｓｚｔｉ ｅｎａｎ ｄｏｔｈｒ ｅｓ，２００４）。债务结构 不仅应对政府， 而且也应对市场产生低度的风险。相关文献已经集中关注到了脆弱性的两 ２９５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 个源头— ——外汇主导的债务以及短期债务 （ Ｐａｐａ ｉｏａｎｎｕ，２００９；文献的简要概述可参见 Ｇｕｓｃｉ ｎａ，２００８）。 不良的债务结构会导致更高的利息支付。一般而言， 成本更低的债务结构（ 如过度利 用外汇主导的债务） 在受到意外的冲击时， 将遭受更高的风险。 过去， 许多新兴市场经济 国家， 特别在拉丁美洲， 严重依赖于发行同汇率挂钩的工具。墨西哥的情况就是一个很好 的例子。在１ ９９４年年底，一种名叫 “Ｔｅ ｓｏｂｏｎｓ” ｏ 的政府债券 （ 与美元挂钩的国内债券 ） 占 据了几乎整个国内债务的存量， 而在一年之前， 它所占的比例仅仅为 ４％。 这一增长给国 际投资者拉响了警报。在１ ９９４年年底，墨西哥本国货币贬值。贬值导致国内债务存量显 著增加， 并因而引发了巨大的金融动荡。不久之后， 墨西哥的金融动荡蔓延到整个区域。这 一事件是一个薄弱的债务结构如何产生负面金融后果的鲜明案例 （ Ｊ ｅａｎｎａ ｅｕａｎｄＶｅ ｒｄａ， ｉ ２００５）。危机发生后， 为了在与债务相关的冲击面前不那么脆弱， 许多拉美国家改善了他们 的债务构成， 并发展了他们的国内债务市场（ 图１ ５ ２）；亚洲金融危机发生后， 上述情况也在 亚洲国家出现过。 图１５ ２　政府债务平均到期年限（ １９９５—２００８年） 资料来源：Ｂ ＩＳ，２００７。 １９９５—２００８年拉美国家国内公共债务构成的变化， 清晰地表明了这些国家为改善其债 务状况所做的努力（ 图１５ ３）。他们采取的方式是通过减少发行与汇率挂钩的债券以及增 发与通胀挂钩的债券， 这种做法使他们获得更长的还款期限， 从而降低了他们的债务风险。 这些战略的目的不仅是为了降低外汇风险， 也是为了减低再融资风险。 如果在有利于经济复苏和增长的外部环境下宏观经济政策体制发生了有益的变化， 良好 的债务管理选择就有可能并且是可行的（ 图１ 。当这些政策变化在应对国内外商业周期 ５ ４） ２９６ 第十五章　 公共债务管理及其对金融稳定的意义 图１５ ３　国内债务结构（ １９９５年和２００８年） 资料来源：Ｂ ＩＳ，２００７。 性冲击表现强劲时， 债务结构的变化被证明在更长时期内是有利于宏观经济 金融稳定的。另 一方面， 单凭债务管理的努力是无法克服政策框架中的薄弱之处而应对周期性冲击的。 巴西逐步淘汰了与汇率挂钩的债券， 因此大大减少了汇率风险。在过去的几年中， 它一直 试图使用浮动利率债券和与通胀挂钩的债券， 借此增加债务的平均到期期限。同时， 它还试图 提高固定利率工具在债务组合内的比例。政府还通过以下措施增强债务管理能力：改善制度 框架； 建立与不同细分市场特别是养老金的常态化接触机制； 采取措施增加债务流动性。 墨西哥从２０００年年初开始经历了改善其债务结构的类似变化， 增强了其应对危机的弹 性。墨西哥采取的措施旨在迈向为财政赤字进行国内融资、 延长公共债务组合的期限结构 以及为国内债券发展出一条流动性收益曲线。伴随这些目标的是一项旨在提高债务发行可 预见性和透明度并为政府工具引入市场决策方案的政策。 在债务管理上提出可行的、 健全的战略选择对宏观经济稳定和政策框架而言意义重大。 为了揭示这一重要性， 我们还考察了墨西哥开始于１ ９９５年的发展过程。作为对１９９４年危 机的回应， 墨西哥改变了它的名义框架， 从固定汇率锚过渡为以通胀导向管理来锚定价格的 浮动比索制。稳定的汇率与通货膨胀率以及高比例且稳定的国内储蓄率可能是名义债券收 益率长期下滑的重要因素， 它们还使债务期限得到延长， 国内货币发行的债券数量得到增 长。这些变化降低了政府再融资的风险， 并且也相应地降低了投资者扩张与再投资的风险。 在土耳其，由危机所引发的对债务管理的政策工具的调整增强了对金融冲击的弹性。 ２００１年的银行业和汇率危机严重弱化了土耳其的公共收支平衡。政府通过发行（ 与外汇挂 ２９７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 　　　 ２９８ 第十五章　 公共债务管理及其对金融稳定的意义 图１５ ４　巴西、墨西哥和土耳其宏观经济发展（ ２００２—２０１０年） 资料来源：哈佛分析（ Ｈａｅ ｖｒＡｎｌ ａｙｔ ｉｃｓ）。 注：ＳＥＬＩＣ是巴西市场由一天市场利率均值导出的利率。ＣＰ Ｉ＝ 消费者价格指 ＥＲ＝汇率； 数； ＴＲＬＩＢＯＲ＝土耳其里拉参考利率。 钩的）政府债券来对银行部门进行救助，但救助却导致了公共债务激增、债券期限缩短以及 更剧烈的外汇风险。危机之后，降低高额公共债务所产生的风险成为保证金融稳定的一个 必要条件。在强有力的财政和经济增长绩效的背景下， 审慎的债务管理为该国的主权收支 平衡以及金融稳定前景的改善作出了贡献。 利率下降以及经济的强劲增长有助于降低负债率， 尽管紧缩型财政政策的优化组合、 但土耳 ２９９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 其当局仍然搭了有利的宏观经济形势的顺风车， 通过采取包括降低利率水平与利率波动在内的措 力图改善债务结构、 施， 降低风险以及提高金融稳定性（图１ 。例如， ５ ５） 与外汇指数挂钩的国内 债务的比例从２ ００２年至２０ ０ 从３ ６年减少了一半， ２％降低到１６％，从而显著降低了主权债务所承 担的外汇风险。国内债务中的固定利率债务的比例在同一时期从２ ５％增长到４０％以上，而短期 债务的比例到２ ００６年中期时已经下降到不足债务总额的５％， 比四年前下降了２ ０％以上。 　　　　 　　　　　　 图１５ ５　土耳其公共债务构成（ ２００２—２００６年） 资料来源：Ｋｅ ｌｌｒ，Ｋｕ ｅ ｎｚ ｅｌａｎｄＳｏｔ ｕｏ２００７。 注：柱形表示各年６个月的观察数。ＣＮＰ＝国民生产总值； ＹＴＬ＝土耳其里拉。 ３００ 第十五章　 公共债务管理及其对金融稳定的意义 一般而言，严重依赖短期工具的债务结构是政府债务脆弱性的根源， 因为较短的平均期 限承担着较高的延期支付与再融资风险。在这些情况下， 利率上升可能产生不利的财政效 应。期限过短或债务期限可能存在波动的债务结构会潜在地产生信心危机， 投资者担心债 券到期时政府没有足够的资金买回债券， 这一担心助长了对政府债券的信心危机。信心危 机的大小取决于投资者担忧的程度， 它们可能演变成在竞标中对国家金融工具需求的降低， 因而引发自我实现的预言 。 设计能够减少这些风险的政策和计划是债务管理者的责任。实现这一责任可以通过以 下举措来实现：提前建设大规模的现金缓冲区； 确保与现金管理政策的有效协调； 不时地承 担为短期内债务扎堆到期债务先行融资所产生的高额成本 以消除在偿付期到来之际出现 ， 的市场要求债务偿付这一状况的风险。 债务结构也可能对货币政策的实施构成阻碍。例如， 短期或浮动利率工具， 往往降低了 货币政策有效发挥所需要的财富效应 如果是这种情况 就需要更大幅度地提高利率， 。 ， 以实 现对通胀水平产生类似的影响 从而对经济产生更强烈的影响 ， 。 不同发展水平国家（ 如巴西、 冰岛、 墨西哥、 英国和美国） 的债务管理者依靠发行与通胀 挂钩的债券来满足其资金需求 汇率债券已被证明更具风险性， 。 而且它有时还会损害金融 稳定 此外 短期债券也代表着更高的再融资风险 与通胀挂钩的债券倾向于会增加债务的 ， ， 。 平均到期期限， 而不会增加债务管理者所面临的汇率风险。由于一些债务持有人热衷于持 有这种工具， 因此，使用该债券同样为最大限度地利用投资来源提供了一条途径。然而， 与 通胀挂钩的债券能够提高经济指数化水平， 产生更高的通货膨胀率。债务管理机构应当仔 细评估这些可能会影响一国经济绩效的战略。　 投资主体来源 从债务管理者的角度来看， 一个理想的债务结构可能是一个固定利率债券和长期债券 的组合。从投资主体的角度将怎样看待这一债务结构呢？ 在大多数国家， 金融机构通常持有相当一部分比例的公共债务。债务管理者必须承认， 他们的行动能够对这些机构的收支平衡产生非常重大的影响。此外， 由于金融机构间通常 存在较高水平的相互依存度， 这一影响可能具有潜在的系统性意义。这一影响不仅在讨论 可能的主权债券管理和债务重组操作时而且在思考有针对性的债务构成时都具有重大 意义。 短期债务涉及更高的再融资风险， 这可能会对国家的金融稳定性产生更高的风险。然 而，对债务持有人来说， 长期债务可能代表着更高的风险值（ ＶａＲ）。固定利率债券对政府的 风险较低，但对投资者而言， 它却可能代表着更高的风险。为了寻求更高利润的个人投资者 如果提高了他们面临的利率风险， 并且此时利率上涨， 整体市场也就可能遭受损失， 因为一 些机构为应对利率上涨而进行的平仓交易可能会引发其他机构风险阈值的产生（ 关于对印 度这一主题的更好的讨论， 参见 Ｓｙ，２００５）。债务管理者应该对这一风险抱有清醒意识并努 ３０１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 力进行监控。 这种风险与许多新兴市场国家尤为相关， 这些新兴国家的债务结构仍在进行结构性改 善。在这些情况下， 原有的债务结构向更多的固定利率工具和更长的债券期限的债券结构 转型，对这一转型应加以认真评估。在巴西， 债务管理者定期监控诸如 ＤＶ０ １① 和市场风险 值之类的测量指标， 如果利率上升或波动增加， 这些指标会为市场可能面临的潜在危机提供 预警。对评估实施特定战略的意义而言， 监控这些指标所提供的预警信息至关重要。 例如， 在印度， ２１世纪第一个十年的上半段时期的历史低位的利率引发了人们的忧虑： 如果利率上升， 金融结构的定位（ 严重依靠固定利率的金融工具） 可能代表其收支平衡上存 在着问题 Ｓ（ ， ｙ２ ００５ 为了消除这一局面 政府在同一时期增加了浮动利率债券的发行。 ）。 ， 结果，浮动利率在债券市场借贷总额中的比例从 ２ ００３—２００４ 年的 １６％ 上升到 ２００４—２００５ 年的２９％ 。 由于投资主体的来源通常包括银行、 共同基金、 养老资金、 外国和散户投资者， 债务管理 者必须在满足这些投资群体各方的特定需求与降低政府成本之间达成适当的平衡。这样做 需要更好地匹配各类投资方来源面的债务状况， 同时还要通过不同的工具以避免过多的市 场细分 。 债务管理者不应忽视投资主体来源面的重要性。相反， 通过发行针对特定投资群体的 工具以及努力提高特定群体对债务或特定工具的参与 可以使他们能够在深入发展投资主 ， 体来源方面起到先发制人的作用。债务管理者经常发行与通胀挂钩的债券， 以满足像养老 基金那样的资金需求。巴西历来都吸引着国外投资者购买它发行的一小部分国内债务， 这 些债务的期限结构都集中在曲线的短端。随后， 一项战略被设计出来， 其目的是在国际市场 上发行长期国内货币债券， 创建国内货币的利率参照点， 并利用这些债券在国内市场上的相 对较长的到期期限。 随着这一进程的发展， 可以预期国际投资者应该对持有本国债务证券更感兴趣。由于 外国投资者通常更不惧怕风险， 并且倾向于持有长期金融工具， 因此， 将外国投资者纳入投 资方来源面能够降低与公共债务相关的脆弱性。然而， 外国投资者高度集中的国家会更容 易受到金融危机的影响， 如果我们考虑到国外投资者对持有他国的债权资产所给予的承诺 较低这一事实的话。因此， 重要的是在这些影响因素之间找到最佳平衡， 并努力使外国投资 者占有一个适当的比例。如果他们的比例太低， 一国就可能无法利用投资来源多样化所带 来的潜在收益。如果国外投资者比例太高， 该国则可能变得脆弱。 这些例子表明了债务管理政策对金融机构收支平衡及金融稳定的敏感度。这些政策需 要精心设计市场发行的工具； 它们同时也指出了多元化的投资主体的重要性。具备不同的 风险偏好和债务结构不同的投资主体往往对新信息的回应方式也不同。多元化的投资主体 来源能因此降低冲击的影响。例如， 长期的投资主体（ 如养老基金） 可以通过增加其持有长 ① ＤＶ０１是一个用于测量在利率每变动一个基点情况下资产或债务组合价值的变动率的指数。 ３０２ 第十五章　 公共债务管理及其对金融稳定的意义 期金融工具的方式降低可能的利率上涨对市场的影响。 总之，从投资主体的视角来看， 在给定他们的收益—风险特征的条件下， 最好的工具是 那些能够更好地匹配其债务状况的工具。然而， 这些工具可能与债务管理者所偏好的组合 不一致。使这些相互冲突的目标达成适当的平衡应该是债务管理者全权决策的一部分。 债务资本市场结构 发展国内债券市场是国家发展过程中的一个重要因素。金融体系的运作关键取决于那 些有助于其操作与行动的金融工具。金融体系运作良好的一个先决条件是有效的流动性市 场。非流动性市场容易受到资产价格暴跌的影响， 这可能导致金融机构蒙受重大损失。因 而促进债务工具的流动性应该是债务管理者职责的一个重要部分。 在实施其战略时， 债务管理者应该考虑促进债券流动性的更合适的方法。这样做不仅 会减少发行人的成本， 而且也将增强资本市场的效率（ Ｃｒｏ ｃｋｔ，２ ｅ ００８）。由于这些原因，它已 成为发行基准债券可接受的最佳做法， 而基准债券对创造流动债券来说非常关键。 发行基准债券工具能够建立一个有效的“ 零风险”收益曲线， 这一收益曲线可以作为金 融企业或公司发行其他工具的一个定价参照点。如果公司可以发行它们自己的工具， 它们 将更少依赖直接的银行中介， 从而减少源于金融部门的系统性风险①。 低风险的基准债券工具可以作为金融市场操作的有效抵押品。价格合理的抵押品的存 在可以降低机构的交易风险， 机构可以使用这些工具抵消信用风险。在缺失这些工具的情 况下， 贷款要么将更昂贵， 要么发行量更少， 或两者兼而有之。作为金融系统中的利益相关 者，债务管理当局应积极参与到规制计划的辩论中来， 并通过改善债务管理政策有效性的方 式努力影响规则， 最终取得强化金融稳定的效果。 制度方面 制度方面在增强一个国家的金融稳定方面也起到重要作用。这些方面涉及其他政策的 协调方案、 法律框架以及利益相关者间的沟通交流机制。 债务管理和货币政策之间的适当协调机制往往导致政府意图信号更好地传递以及透明 度的增加。由于货币政策和债务管理政策并存于同一市场， 确保良好的协调机制将十分关 键 在很多国家 缺乏适当的协调机制已经导致了竞争性拍卖和有关货币政策真实信号的 。 ， 市场混乱。与此相似地， 与现金管理协调不良可能会增加再融资的风险， 如果短时间内获取 资金存在风险的话 。 另一个不容忽视的重要方面是债务管理法律框架的结构。一个不充分的法律框架可能 导致过于僵化的债务管理结构（ 例如，那些不允许债务管理者以异于面值的价格买卖金融工 ① ２０世纪９０年代亚洲企业广泛依赖于向本国金融机构提供的资金，这已经常被引为导致１９９７—１９９９年亚洲金融 危机爆发的主要因素。 ３０３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 具或对特定类型工具设置预算限制的债务管理结构）。 同市场参与者沟通需要在透明度和灵活性之间达成适当的平衡。如果沟通机制能够避 免向市场传递混乱的信号，这种平衡就能够降低中期成本并使市场波动最小化。没有得到 适当沟通的债务战略是不透明的，或者当前方向的急剧变化可能导致投资者投资组合的不 断转变。在这些情况下，投资者不会从中期的视野出发而持仓。相反，他们不得不根据流言 和认知持有不断变化的工具，这增加了他们的风险和政府的成本。跨国经验表明，可预测的 和透明的债务管理战略往往会产生更低的成本和更少的市场波动。 合格的债务管理工作人员也很重要。缺乏专业知识可能导致一个国家无法理解金融稳 定的所有环节，这将潜在地引发更高的风险。 债务管理对各类国家的意义 在许多债务资本市场尚未完全结构化的发展中国家， 他们可能没有发行政府债券的空 间 在这些情况下 债务主要由贷款和非交易性证券构成， 。 ， 并且大部分由银行或供应商持 有 通常没有使证券得以交易的二级市场 在收益曲线存在的情况下， ， 。 它可能作为经济中其 他金融资产定价的参考 在没有可交易债券的条件下 中央银行不能依靠非交易性工具进 。 ， 行货币政策操作。它们必须采取更直接的机制。因此， 缺少可交易的债务工具可能会导致 次优的货币政策 。 相对发达的债券市场的存在可以抑制以货币融资填补赤字的做法， 而后者本身就可能 是脆弱性的来源之一。债务市场欠发达的国家往往面临着与债务管理和金融稳定之间的货 币纽带有关的弱点。因此， 发展本地债务市场是各国实现金融稳定应采取的基本步骤。本 地市场的发展是金融稳定的一个必要但不充分条件， 正如最近发生在发达市场经济体的事 件所证实的那样①。 对许多新兴市场国家而言， 上面提到的所有渠道都有着广泛的意义。他们的债务结构 还没有达到一个稳定的水平， 这意味着财政风险或次优的货币政策， 或两者兼有。此外，投 资主体来源还远未多元化， 这使债券价格的波动要高于债务结构达到稳定水平下的情况。 发达市场国家通常不会遇到上述问题， 债务管理也不会面临与不成熟市场国家相同的 约束。然而， 债务与债务管理对这类国家变得意义更加重大。２ ００８ 年以来，许多成熟经济 体主权债务存量的剧增使之成为特别紧迫的问题。以上提出的许多问题都将不得不加以 处理。 在一些政府债务水平很高的发达国家， 投资主体来源可能是脆弱性的一个来源。在这 些情况下， 债券价格下跌以及与之相伴的交易对方不愿意购买这些债券可能导致流动性甚 或偿付能力问题。在一个债务存量增加、 对政府债券需求减少的背景下， 另一个潜在的问题 ① 一般情况下，金融市场发展阶段与金融稳定之间没有简单的因果关系。 ３０４ 第十五章　 公共债务管理及其对金融稳定的意义 就是再融资风险的增加（由偿付能力／流动性风险上升所产生），这可能显著地提高融资成 本。以上提出的框架，可以用来评估这些国家的债务水平、债务构成、投资主体来源结构以 及相关的制度方面。 风险缓解政策 当债务市场变得不稳定以及债务市场动荡危及金融稳定时， 债务管理者可以扮演理顺 市场扭曲的重要角色。例如， 在最近的全球金融危机中，发达市场国家中的债务管理者使经 销规则变得更灵活， 借此努力减轻银行收支平衡的压力。在许多新兴市场国家， 为了稳定债 券价格， 政府已经通过不同的拍卖机制对债券市场加以干预。例如， 在巴西２００８年动荡期 间，外国投资者抛售巴西国内市场的债券。这一行动引发了其他投资者纷纷下销售订单， 导 致了收益的急增（ 图１５ ６）。债务管理者通过同时操作购买和出售拍卖进行干预， 立即成功 地稳定了收益。投资者对债务管理者不会允许其管理的债券大幅贬值的认知， 在稳定债券 市场、防止外部动荡扩散并破坏国内金融稳定方面发挥了重要作用。 图１５ ６　巴西购销拍卖（ ２００６年和２００８年） 资料来源：巴西财政部。 昆霍夫和唐纳（ Ｋｕｍｈｏ ｆａｎｄＴａｎｎｒ，２ ｅ ００５）指出，债务管理者在处理债务违约或债务贬 值时比学术文献所表明的要更为慎重， 因为他们考虑了他们的决定对金融体系稳定的影响。 当债务重组或债务违约进入议程时， 债务管理依然极为重要。在政府需要融资才能做下一 ３０５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 步动作的情况下， 融资交易的结果十分关键：错误运作的债务管理会削弱政府在市场内继 续有效地筹集资金的能力。在债务重组的情况下， 债务管理者对一系列广泛的问题— ——如 即将发行和交易的金融工具、 价值折扣水平、 操作时机— ——提供评估意见是顺利进行债务重 组不可或缺的要件。 ２００３年乌拉圭的债务重组所具备的广泛自愿的特征成功地让投资者只受到温和的影 响。结果， 债务重组没有显著损坏乌拉圭在市场上筹集资金的能力。事实上， 乌拉圭政府在 ２００３年１ ０ 月（即重组完成后仅五个月） 就能够进入国际市场筹集新的资金。债务管理有助 于确保恢复金融稳定的过程平稳地进行。 牙买加的债务重组经验与此相似。最近， 牙买加面临着严重的债务可持续性问题， 在许 多投资者看来， 债务违约问题迫在眉睫。违约会给该国的金融体系带来重大损失， 因为这个 是由那些重度持有国内债务的证券交易者占据主导地位的。牙买加当局为此选择了一个不 仅能够在没有向金融机构施加过多压力的情况下降低财政成本而且还保证了市场准入性的 解决方案①。 休本、 凯克斯和辛纳西（ Ｈｏｕｂｎ，Ｋａ ｅ ｋ ｅｓａｎｄＳ ｃｈｉ ｎａｉ，２ ｓ ００４）建议使用一些工具来处理 以下三个阶段各自的金融稳定问题。 这三个阶段是：预防 （ 执行现有的政策来保护金融 体系稳定 补救行动 实施前瞻性措施以减少新出现的金融稳定性风险） ）、 （ 以及解决 （旨在 恢复金融稳定的反应性政策干预） 。 债务管理对以上每个阶段都发挥着一定的作用 （ 表 １５ １） 。 表１５ １　金融稳定的债务管理方式 渠　　道 前瞻性政策 风险减缓政策机制 债务存量 发行低成本、低风险的工具 债务回购债务交易 债务状况 发行低成本、低风险的工具 交易拍卖衍生工具 投资主体来源 投资主体来源多样化 及调整适当的战略 、监控投资主体来源、风险指数以 债务回购、 者关系计划 交易拍卖、投资 发行基准债券、建立合适的初级交易商和造市商结构、 法律框架和债务战略的 债务市场结构 与监管机构协调、落实适当的法律框架、 编制债券市场 变化 发展战略 协调货币政策与现金管理政策、 维持良好的沟通渠道、 制度方面 在考虑到国际惯例和国内特质和约束条件下采取周详 的计划 来源：作者自制。 ① 政府利用旧债券的购买选择权诱导投资者将那些更高的附息工具交换为新的低息票债券。 ３０６ 第十五章　 公共债务管理及其对金融稳定的意义 结论 不良的债务结构和糟糕的债务管理会通过影响投资者对国家风险的认知、 加剧金融机 构收支平衡与收入以及资本储备的压力， 极大地抑制主权国家确保金融稳定的能力。在这 些影响中， 有的已在最近的金融危机事件里表现得非常明显。在这些危机事件期间， 一些国 家中相对较差的公共债务组合的初始状况对经济绩效和金融稳定都产生了不利影响。 健全的债务管理战略， 通过创造一个能在整个商业周期期间维持低水平主权再融资风 险的公共债务负债结构， 并且通过保证主权国家在经济下行期以合理的成本发行必要数量 的债务的能力， 从而能有助于保证金融稳定。债务管理者拥有广泛的责任， 包括：制定和实 施战略； 决定将向市场提供的金融工具及其时机； 以及处理制度性问题及与投资者互动，并 在与投资者互动过程中考虑到每个时间点上投资者的风险约束和需求， 投资者的风险约束 和需求及其满足都会影响到金融稳定。 此外，打造健全的债务管理过程中一个经常被忽视的贡献是战术性债务管理操作的效 果，在这些操作中， 债务管理者在紧急情况下令人信服地干预了国内债券市场， 并且迅速重 建投资者的信心。大多数发展中国家中低水平的市场发展、 新兴市场依旧脆弱的债务结构 以及大量发达经济体不断上升的债务水平都使健全的主权债务管理对未来的全球金融稳定 来说变得更具挑战性， 特别是考虑到更高的全球融资压力。理解各类国家向金融稳定过渡 的风险和渠道是制定适当的政策以增强国内和国际金融稳定的一个核心要素。 参考文献 Ａｂｂａｓ，Ｓ．Ｍ． ，ａ ｎｄＪ．Ｅ．Ｃｈ ｒｉｓ ｔｅｎｓｅｎ．２ ００７．“ ＴｈｅＲｏ ｅｏ ｌ ｆＤｏｍｅ ｓｔｃＤ ｉ ｅｂｔＭａ ｒｋｅｔｓｉｎＥ ｃｏｎｏｍｉｃＧ ｒｏｗｔｈ： ＡｎＥｍｐ ｉｒ ｉｃａｌＩｎｖｅｓｔｉ ｇａｔｉｏｎｆｏｒＬｏｗ ｎ ＩｃｏｍｅＣ ｏｕｎｔｒ ｉｅｓａｎｄＥｍｅ ｒ ｇｉｎｇＭａ ｒｋｔ ｅｓ”， ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａ ｐ ｅ ｒ０ ７／ １ ２７，Ｉｎｔｅｒｎａｔ ｉｏｎａｌＭｏ ｎｅａ ｔｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓ ｉ ｈｎ ｇｔｏｎ，ＤＣ． Ａｌ ｌｅ ， ， ｎ Ｍ． Ｃ．Ｒｏ ｓｅｎ ｂｒ ｅ ， ｇ Ｃ．Ｋｅ ｌｅ ｌ ， ｒ Ｂ．Ｓ ｅ ｔ ｓｅｒ，ａ ｎｄＮ．Ｒｏ ｕｂｉｎｏ．２ ００２．“ ＡＢ ａｌａ ｎｃｅＳ ｈｅｅｔＡｐ ｐｒｏａｃｈｔｏ Ｆｎ ｉ ａｎ ｃｉａｌＣｒｉｓｓ” ｉ ，ＩＭＦＷｏ ｒｋ ｉｎｇＰｐａ ｅｒ０ ２／２１０ ，Ｉｎｔ ｅｒｎａｔｏ ｉｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎｄ， Ｗａｓｈｎ ｉｇｔｏｎ ，ＤＣ． ＢＳ（ Ｉ ＢａｎｋｆｏｒＩ ｎｔｒ ｅ ｎ ａｔｉｏｎａｌＳｅｔｔ ｌｅｍｅｎｔｓ） ．２０ ０７．“ Ｆｉｎａｎ ｃｉａｌＳｔａｂ ｉｌｔ ｉｙａ ｎｄＬ ｏｃａｌＣｕ ｒ ｒｅｎｃｙＢ ｏｎｄＭａ ｒ ｋｔ ｅｓ” ， ＣＧＦ ＳＰ ａｐｅｒ２８Ｃ， ｏｍｍ ｉｔ ｔｅｅｏｎｔ ｈｅＧｌｏ ｂａ ｌＦ ｉｎａｎｃｉａ ｌＳ ｙｓｅｍ Ｂ ｔ ， ａｓｅ ， ｌ Ｓｗ ｉｔ ｚｅｒｌ ａｎｄ． Ｂｌ ｏｌｅ，Ｍ． ，Ｂ．Ｒｏ ｔｈｅｒ，ａ ｎｄＩ．Ｈａ ｋｏｂｙａｎ．２ ００６． “ Ｔｈ ｅＬ ｅｅ ｖｌａ ｎｄＣ ｏｍｐ ｏｉ ｓｔｏ ｉｎｏ ｆＰ ｕｂｌｉ ｃＳ ｅｃｔｏｒＤ ｅｂｔｉｎ ＥｍｅｒｇｉｎｇＭａ ｒｋｅｔＣ ｒ ｉｓｅｓ”，ＩＭＦＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐ ｒ０ ｅ ６／１８６，Ｉｎｔｅｒａ ｎｔｉｏｎａｌＭｏ ｎｅｔ ａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｂｏｒｅ ｎ ｓ ｚｔｅｉ ， ， ｎ Ｅ． Ｍ．Ｃｈ ａｍｏ ， ｎ Ｏ． Ｊ ｅａｎｎ ， ｅ Ｐ．Ｍａ ｒ ｕｏａ， ｎｄＪ．Ｚ ｔ ｅｔｅｌｍｅｙｅｒ．２００ “ ４． Ｓ ｏｖｅｅ ｒｉｇｎＤ ｅｂｔＳｔｒｕｃｔｕ ｒｅ ｆｏｒＣ ｒｉ ｓｉｓＰ ｒｅｖｅｎｉ ｔｏ ”， ｎ ＩＭＦＯ ｃｃ ａｓｉｏｎａｌＰａ ｐｅｒ２ ３ ， ７Ｉ ｎｔｒ ｅｎａｔｉ ｏｎａｌＭｏ ｎｅｔａｒｙＦ ｕｎ ， ｄ Ｗａ ｓｈｉｎｔ ｇｏ ， ｎ ＤＣ． Ｃｏ ｒ ｃｋｔ，Ａ．２ ｅ ０ ０８．“ Ｍａｒ ｋ ｅｔＬｉｑｕｉｄ ｉｔｙａｎｄＦ ｉｎ ａｎｉ ｃａｌＳｔａｂｉ ｌｔ ｉｙ” ，犉犻狀犪狀犮 犻犪犾犛 犪 狋犫犻犻 犾狋狔犚 犲狏犲狑．Ｓ 犻 ｐｅｃ ｉａｌＩｓｓｕｅｏｎ Ｌｉ ｑ ｕ ｉｄｉｔ ｙ１ １（ Ｆ ｅ ｂ ｒ ｕ ｒ ａｙ） ，Ｂａｎｑｕｅｄ ｅＦｒａ ｃ ｎ ｅ，Ｐ ａｒ ｉｓ． Ｇｕｓｃｉａ，Ａ．２ ｎ ００８．“ 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ａｉｏｎａｌ Ｍｏ ｎｅａ ｔｒｙＦ ｕｎｄ， Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｋｒｕｇｍａ ， ｎ Ｐ．１ ９７９．“ ＡＭｏ ｄｅｌｏｆＢ ａａ ｌ ｎｃｅｏｆＰ ａｙｍｅ ｎｔ ｓＣ ｉ ｒｓｓ” ｉ ，犑狅狌狉狀犪犾狅犳 犕狅 狀犲狔，犆 狉犲犱犻狋，犪狀犱犅犪 狀犽犻狀犵， １１，ｐ ｐ． ３１１２ ５． Ｋｕｍｈ ｏｆ，Ｍ． ，ａｎｄＥ．Ｔ ａｎｎｅｒ．２ ００５．“ Ｇｏ ｅ ｖｒｎｍｅ ｎｔＤ ｅｂｔ：ＡＫｅ ｙＲｏ ｌｅｉｎＦ ｉｎａｎｉ ｃａｌＩｎｔｅｒｍｅｄｉａｔ ｉｏｎ” ，ＩＭＦ Ｗｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ０ ／ ５５ ７Ｉ， ｎｔｅｒｎｔ ａｉｏｎｌＭｏ ａ ｎｅｔａｒ ｙＦ ｕｎ ， ｄ Ｗａ ｓｈｉ ｎｇｔｏ ， ｎ ＤＣ． Ｐａｐａｉｏａｎｎｏｕ，Ｍ．２ ００９．“ Ｅｘ ｈ ｃａｎｇｅＲ ａｔ ｅＲ ｓ ｉｋＭｅ ａｓｕｒｅｍｅ ｎｔａｎｄＭａ ｎａｇｅｍｅｎｔＩ ｓｓｅ ｕ ｓａｎ ｄＡｐ ｐｒｏａｃｈｅｓｆｏｒ ＰｕｂｌｉｃＤ ｅｂｔＭａ ｎａｇｅｒ ” ｓ犛 ， 狅狌狋 犺犈犪狊狋犲狉狀犈狌 狉狅狆犲犑 狅狌狉狀 犾狅 犪 犳犈 犮狅狀狅犿犻犮 ， （ 狊 ７１ ｐ）， ｐ．７３ ４． Ｐｅｉ ｒｉｓ，Ｓ． ２０１０．“ Ｆｏｅ ｒｉ ｎＰ ｇ ｐ ａｒｔ ｉｃｉａｔｉｏｎｉｎＥｍｅ ｒ ｉｎ ｇ ｇＭａ ｒｋｅｔＬ ｓ ｏｃｌＣｕ ａ ｒｒｅｎｃｙＢｏｎｄＭａ ｒｋｅｔｓ”，ＩＭＦＷｏ ｒｋ ｉｎｇ Ｐａｐｅｒ１ ０／８８， Ｉｎｅ ｔｒｎａｔｏ ｉ ｎａ ｌＭｏ ｎｔ ｅａｒｙＦ ｕｎｄ，Ｗａ ｓｈｉｎｇｔｏｎ，ＤＣ． Ｒｅｉｎｈａｒｔ，Ｃ． ，ａｎｄＫ．Ｒｏ ｇｏｆ．２ ｆ ００９．犜犺 狊犜 犻 犻 犿犲犐 狊犇 犻犳犳犲狉犲狀 狋牶犈 犻 犵犺狋犆 犲狀狋 狌狉犻犲狊狅 犳犉 犻 狀犪狀犮犻犪犾犉 狅犾犾狔． Ｐｒｉｎｃｅｔｏｎ，ＮＪ：Ｐ ｉ ｒｎｃｅｔｏｎＵｎ ｉｖｅｓ ｒｉｔｙＰ ｒｓ ｅｓ． Ｒｏｓｅｎｂ ｅ ｒ ｇ，Ｃｈ ｉ ｒｓｔｏｐｈ，ＩｏａｎｎｉｓＨａ ｌ ｉｋｉａｓ，Ｂ ｒ ｅｔｔＨｏ ｕ ｅ，Ｃｈ ｓ ｒｓ ｉｔｉ ａｎＫｅ ｌ ｌｅｒ， Ｊｅｎ ｓＮｙ ｓｔｅｄｔ，Ａ ｌｅｘａｎｄｅ ｒＰ ｉｔｔ，ａｎｄ ＢｒａｄＳ ｅｔｓｅｒ．２００５．犇犲 犫狋犚犲犾犪犲 狋犱犞狌 犾犲 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使他们能安然渡过危机和调整借款计划以成功应对不利的市场环境。第二部分 回顾在市场混乱的高峰时期融资受到的影响。第三部分以作者所做的调查结果为基础， 考 察新兴市场的债务管理者如何对危机作出反应 。最后一部分讲述从危机中吸取的教训， ② 以 便服务于将来的宏观经济政策与公共债务管理战略。 新兴市场备战危机的意愿 新兴市场所经历的这段时期前所未有：在该时期内，强有力的宏观经济基本面与良好 ① 本章没有考查金融危机对低收入国家的影响， 因为笔者关注的是２ ００８年９月到２００９年４月间的第一阶段的金 融影响；当时，这些低收入国家并没有与全球金融市场一体化， 这在很大程度上为这些国家提供了免受危机的缓冲。危机 的影响是在晚些时候通过实际部门（ 如贸易和汇款的下降） 蔓延至这些国家的。 ② 调查被送至以下２ ４个国家：巴西、 智利、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、 阿拉伯埃及共和国、 匈牙利、印度、印度尼 西亚、肯尼亚、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、 尼日利亚、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯联邦、 南非、斯里兰卡、泰国、 土 耳其和乌拉圭。这些国家中的１ ４个 ———巴西、哥伦比亚、埃及、匈牙利、印度尼西亚、肯尼亚、 墨西哥、摩洛哥、秘鲁、波兰、 罗马尼亚、南非、土耳其和乌拉圭— ——对调查做出了反应。调查就危机对２ ４国的融资需求及其进入国内和国际资本市场 的主要影响询问了２ ４个国家的债务管理者。调查也询问了债务管理战略的变化和为应对危机而做的操作性反应， 如现 金储备的使用、 可替代的融资机制和负债管理技术。 ３０９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 的全球经济环境都扩展了用于降低经济波动风险的债务战略实施范围。因此， 大多数新兴 市场经济体的债务管理者能改善他们的债务投资组合。 从传统经验看，弱的宏观经济基本面与债务管理实践这对不恰当的组合已加剧了之前 经济危机和衰退带来的负面影响。但这一次有所不同。 为了估算宏观经济的巨变及其如何影响了债务管理实践， 我们从解释观察到的四个宏 观经济层面的重大转变开始。这四个层面是财政账户、 货币政策、经济增长和国际收支状 况。新世纪前几年的情况与危机（２００５—２００７ 年）之前三年中的情况形成了鲜明对比①。 新兴市场国家的财政账户有了显著的改善， 其中，拉丁美洲的变化最为显著。作为国内 生产总值百分比的一部分，政府的基础财政收支在这期间是极其乐观的或正变得乐观； 作为 国内生产总值百分比的综合预算平衡， 在所有地区都有了稳步改善（ 图１６ １）。如果环境发 生变化，这些收支的改善对增强投资者信心— ——认为新兴市场可更好地采取反周期性政策 是至关重要的，虽然很少有人能预想到即将来临的影响广泛的全球性经济衰退。 虽然偶尔有来自商品价格的压力， 但通胀率仍处于历史低水平中相对稳定的位置上； 鉴 于此，新兴市场的货币政策信用度上升。新兴市场更高的价格稳定性和乐观的预期增强了 人们对长期债券（包括政府债券）的信心。在很多国家中， 尤其是那些长久以来受剧烈波动 且高通胀率水平侵害的国家中，这一境况为利率的降低、 本币收益率曲线的发展以及国内政 府债务偿还期限的平均时间的延长铺平了道路（ 如下文所讨论的）。 ① 财政和货币政策的变化、国际收支账户与经济增长这三者是密切相关的。理出这些变化中哪些是外源性驱动因 素和哪些是内源性驱动因素不在我们的分析范围内。 ３１０ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ 图１６ １　按地区分基础和综合财政收支平衡 占 犌犇犘百分比（ ２０００—２００９年） 资料来源：世界银行实时数据库（ ｒ ＷｏｌｄＢａｎ ｉ ｋＬｖｅＤａ ｔａｂｓ ａｅ）。 在很长的一段时期里， 多数新兴市场都经历了财政指标、 利率与国内生产总值增长— —— 决定债务与国内生产总值比值的关键性因素— ——的改善； 这引起了几乎所有地区中的债务 与国内生产总值的比值强劲下降的趋势（ 图１６ ２）。２０００—２００８ 年，债务与国内生产总值 之比的下降在撒哈拉以南的非洲、 中欧及东欧尤为突出。 ２０５—２ ０ ０ ０８年，拉丁美洲国家经历了债务占国内生产总值平均比值下降最多的时期。在 列出的２ ４个新兴市场国家中， 有６个国家的债务占国内生产总值之比下降了约５个百分点； １１ 个国家下降了２ ０多个百分点； 只有７个国家在２ ０ ０８年年底比２ ０００年的比值稍高些。 新兴市场的国际收支状况的改善反映了他们债务水平的下降以及受外部和资本流动逆 转冲击脆弱性的减小（ 图１６ ３）。国际收支状况的改善是由那些导致极高的国际流动性条 件的周期性因素驱动的 但降低债务脆弱性的积极政策（ ， 如回购外部债务与转向本地市场融 资 对外部债务脆弱性指标的迅速变化是非常有用的 这一脆弱性的显著降低， ） 。 体现了当货 币压力与风险规避增强对财政和债务可持续性指标产生深刻影响时一些经济体中发生的结 构性变化， 这一变化打破了以往屡次出现的消极冲击循环。 本章关注的２ ４个国家基本上都呈现了令人乐观的趋势； 其他一些中等收入的国家却并 未利用“ 好时代” 来强化他们的宏观经济基本面和减少外部冲击带来的损害。 ３１１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１６ ２　按地区分中央政府债务占 犌犇犘百分比（ ２０００—２００７年） 资料来源：中央政府债务来自世界银行实时数据库； ＧＤＰ 数据来自世界发展指 标数据库（Ｗｏ ｒｌｄＤｅｅ ｖｌｏ ｎ ｐｍｅｔＩ ｎｄｃ ｉａｔ ｏｒｓｄ ａｔａｂａ ｓｅ）。 图１６ ３　按地区分外债占货物和服务出口百分比（ ２０００—２００７年） 资料来源：世界发展指标数据库。 ３１２ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ 　　例如， 在东加勒比海地区， 基础财政赤字与自然灾害、 缓慢的经济增长一道导致了公共 债务持续增长， 使债务达到了对其可持续性担忧的程度 。在东欧国家中， ① 乌克兰没有能够 矫正外部失衡与财政失衡； 这两者又与乌克兰银行部门脆弱性一起使该国的私营部门遭受 资本流动逆转的风险。这些国家的现状表明， 需要在债务循环尚处于温和的时期就出手解 决债务问题， 因为一旦危机来袭， 可供选择的行动空间很快就变小②。 在更健康的宏观经济基本面和有利的外部环境的基础上， 债务管理者对政府债务组合 进行了重大的变革。他们把重点放在国内债务融资上， 包括减少浮动利率债券以降低利率 和利率变化带来的风险。国内债务所占比重的持续增长有助于减少国家外部融资的依赖和 货币风险。更重要的是， 国内债务结构自身也经历了重大的转变； 这一转变是随着有关政府 部门进行的市场开发项目而产生的； 这些项目使债务管理者得以延长国内债务到期的平均 年限， 实现这一目的的方法之一是发行长期固定利率债券③。过去十年所取得的进步在一定 程度上将新兴市场的债务管理者从按外币计算的长期固定利率工具还是按地方货币计算的 短期工具这两个选择中解放了出来。这一非此即彼的传统困境意味着当事国只能在货币风 险和利率风险两者之间进行选择。 外币借贷的风险 １９８０—２ ０００年违约或进行外债重组的３ ４个国家， 说明过度外币借贷会削弱一国的金融 稳定性 因为过度的外币借贷可能导致资本流动突然中止或本国货币价值急剧下降 ， （ Ｒｅｎ ｉｈａｒｔａｎｄＲｏｇｏ ｆｆ，２００９）④。一些新兴市场国家对国际资本市场的依赖使这些国家在国 际资本市场对其关闭、 政府无法延期偿还按外币计算的欠款时即陷入流动性危机。新兴市 场也多次经历了非常严重的货币贬值； 这些贬值与高债务水平结合在一起， 使债务偿还成本 占政府收入的比重如此之高 以至于使政府不愿履行他们对外部债权人的义务。在某种程 ， 度上， 改善政府债务组合可被解释为债务管理者对发生于２ ０世纪８０年代和９０年代的外债 危机作出的政策性反应 。 大多数新兴市场政府在降低向外借贷给政府财政带来的风险上取得了重大进步— ——有 的甚至进步到了变成净外汇债权人的水平⑤。这一点可以在净外汇债权人（ 按政府外汇债务 总值与外汇储备之差计算 的演变过程中看到 ２ ） 。 ００１ 年四个负债最多的国家中的两个（ 巴 ① 八个负债最多的加勒比共同体（ Ｃｒ ａｉｂｂｅ ａｎＣｏｍｍｕｎｉ ｔｙ）国家的债务与国内生产总值的平均比值， 在２００９年超过 了１００％这个阈值。 ② 这些国家是例外， 本章研究的国家包括了世界人口的大多数。 ③ 新兴市场国内债务市场变革的一个共同点是本国投资者来源的扩展和增长， 特别是非银行性金融机构， 尤为引 人注目的是退休金基金， 保险公司和共同基金也很重要。在诸如巴西和墨西哥这样的国家， 外国投资者也发挥了主要作 用：在这些国家中， 外国投资者对本币长期固定利率工具表现出了强烈的兴趣。 ④ 违约行为在拉丁美洲有１ ５起 ，在非洲有１ １起 ，在亚洲有４起， 在欧洲有４起。在拉丁美洲，四个国家在那段时期 有三次违约行为或重组行为。 ⑤ 关于政府财政状况受外币借贷风险影响的完整和详尽的分析， 需要获得政府债券和资金流动方面的完整信息。 受数据的限制， 本章忽略现金流动并假定主要的政府债券是政府债务和中央银行的外汇储备。 ３１３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 西和俄罗斯） 到２００９年成为净债权人（ 图１６ ４）。墨西哥和土耳其已把他们的外汇净债务 总和从２００１年的１２ ３０亿美元减少到２ ００９年的４５０亿美元。令人印象最深刻的是， 中国的 外汇储备增长了五倍之多：从２ ００１年的２０００亿美元增至２００９年的两万多亿美元，而在同 一期间，它的外汇债务从４ ９０亿美元减少到３ ５０亿美元。 图１６ ４　若干国家的外债总额和外汇贮备（ ２００１年和２００９年） 资料来源：Ｊ ｒ ＰＭｏｇａｎ，２００９。 注：数据不包括中国。 ３１４ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ 尽管外汇储备的作用可能因高水平的私人外债而打折扣， 但毫无疑问， 外汇储备的积累 大大减少了本章研究的新兴市场国家的总体风险 。在本研究调查的新兴市场中， ① 总外债与 外汇储备比值的加权均值从２００１年的３． ５降到了２００９年的１． ２（图１６ ５）。２００８年的全 球金融危机仅仅略微逆转了这一比值在过去十年里稳步下降的趋势。 图１６ ５　若干新兴市场国家外债总额对外汇储备比例（ ２００１—２００９年） 资料来源：Ｊ ｒ ＰＭｏｇａｎ，２００９。 注：平均值按外债加权计算。 外汇储备的积累对降低短期外汇在新兴市场所处的总体地位起到了重要的作用。另外 一个重要的贡献因素是政府债务组合的货币构成发生了重大的转变。 外币债务的减少还得益于国内债务的同步增长。本章所选的新兴市场的外部债务对国 内债务的（ 加权） 比值的平均数稳步下跌：从 ２ ０００ 年的 ０．７５ 跌至 ２００９ 年的 ０． ２２（图１６ ６） 。外债所占比重在所有地区都下降了； ② 这一点在欧洲与拉丁美洲最为引人注目。欧洲的 外部债务与国内债务的比值直线下降， 从２０００年的２． ５８剧跌至２ ００９年的０． ５８。由于巴西 的金融混乱 ，③ 拉美地区的这一比值在２００１年与２ ００２年有所增长； 拉美地区向外借款增长 的同时， 哥伦比亚发生了货币贬值； 但加权均值从２ ００２年的大于１降到了２ ００９年的０．２④。 亚洲地区的变化也是巨大的：（ 加权）比值从０． ５跌至０． １５。 较为迅速的债务存量结构调整之所以成为可能， 是因为相关国家执行了一系列改变现 有债务结构的负债管理活动。在所有地区， 债务管理者通过回购或交换提前兑付了国际债 ① 许多新兴市场执行的更具弹性的外汇机制也帮助他们降低了波动的风险， 促进了对国际收支账户的调整。 ② 在同一时期，未加权比值稳步下跌， 从１． ４４跌至０． ７７。 ③ 混乱是由对２００２年左翼候选人赢得总统选举的不断增加的可能性的强烈市场反应引起的。 ④ 针对这些地区， 我们没有使用未加权均值， 因为在小规模的样本中，那些有着低债务储量和高比例的国家 （如智 利）会扭曲平均值。未加权平均值的变化趋势也体现了同样的结构性变化。 ３１５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１６ ６　按地区分外债对内债之比率（ ２０００—２００９年） 资料来源：Ｂ ＩＳ，２００８；ＪＰＭｏ ｒｇａｎ，２００９。 注：在计算外债对内债比率时， 与美元挂钩的内债按外债计算。 券，这些债券是那些国家的多边和双边债务。此外， 巴西、哥伦比亚、 阿拉伯埃及共和国与乌 拉圭首次在国际资本市场上发行了按本国货币计量的全球债券。即使这些证券对政府债务 组合所作的贡献微不足道（ 乌拉圭除外） ，但债券的发行仍然导致了对“ 原罪假设” 的质疑，给 债务管理者开辟了一条新的融资渠道（ Ｅｉ ｃｈｅｎｇｒ ｅｅｎａｎｄＨａｕｓｍａｎｎ，１９９９）。 对巴西而言， 这条渠道允许政府发行按雷亚尔计量的证券， 这种证券具固定利率， 且比 本地市场证券偿还期更长； 这样便为国内曲线的逐渐延伸创造了有价值的参考对象（ 接下来 的部分会更详尽地讨论这一点） 。 据国际清算银行的季度统计资料报道， 新兴市场发行的未偿清证券结构也证实了外汇 风险的降低 。根据国际清算银行的统计， ① 新兴市场发行的未偿清国际债券与证券占其总发 行量的比重从１ ９９８年的３０％多跌至２ ００９年的１ ０％左右（ 图１ ６ ７）。这个比重因地区不同 而有很大的差异。在亚洲地区， 在国外市场发行的证券占其发行的全部债券的比重向来不 足７％；在拉美地区， 直到２００２年，一半以上的未偿清证券是在国际资本市场上发行的。新 兴市场这个比例下降的趋势被亚洲地区的表现抵消了； 亚洲地区２ ００９年的国内证券储量是 拉美地区的５倍和欧洲的２． ５倍。亚洲相对低且稳定的国际证券份额（ １％—３％） 与拉美地 区形成了惊人的对比：拉美地区的这一比重从２ ００２年的６０％多跌至２ ００９年的１７％。 ① 图１ ６ ７包含的样本调查了相同的国际清算银行（ Ｂ ＩＳ）曾跟踪调查过的国家的国内和国际证券（ｔ ｈｔｐ：／／ｗｗｗ． ｂ ｉ ｏ ｓ．ｒ／ ｇｓｔ ａｔｓ ｉｔｉ ｃｓ／ ｓｅｓ ｃｔａ ｔｓ． ｈｔｍ）。受本币债券在国际资本市场发行的影响， 国际证券与国内证券的比例稍稍高于外币与 本币的比例。 ３１６ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ 图１６ ７　按地区分国际债务对国内债务比率（ １９９６—２００９年） 资料来源：Ｂ ＩＳ，２００９。 注：不包括货币市场工具。 在欧洲，国际证券在全部债务中所占比重在１ ９９６年为３７％，受俄罗斯向外借款的影响， 这个比重到２ ０００年９月几乎达到了７０％，而在２００９年又跌至３０％。 国内债务组合的变革 新兴市场的国内债务组合在危机发生前的几年时间里， 在构成与偿还期限方面经历了 重要转变， 降低了经济周期与市场氛围的转变给这些国家带来的风险。这些转变的前提是 影响许多新兴市场好几年的一些限制条件。更稳定的、 更健全的宏观经济政策加上退休年 金与保险产业的改革改变了投资者来源， 此前的投资几乎完全来自商业银行。国内机构投 资者持有的债权稳步上升。退休基金成了新兴市场的第二大投资来源， 它在智利、哥伦比 亚、马来西亚和乌拉圭都有强劲的表现。保险公司也变得越来越重要； 在匈牙利、印度和波 兰等国均持有相当大的债务份额 。外国投资者则在巴西与墨西哥发挥了主要作用， ① 在这两 个国家， 外国投资者对按地方货币计算的长期固定利率工具表现出了浓厚的兴趣。原先迫 使债务管理者只关注短期或与指数挂钩工具的限制， 在这些变化下得以松弛。 ① ２００６年４月的《国际货币基金组织全球金融稳定报告》（ ＴｈｅＩＭＦ犌狅 犾犫犪 犾犉狀 犻犪犮 狀犻犾犛 犪 犪 狋犫犻 犾犻狋 狔犚犲狆狉 狅狋）记载了新兴 市场国内投资者来源的结构性变化， 确认机构投资者作为决定新兴市场政府债务计划改善的关键因素之一而具有越来越 强的相关性。 ３１７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 最显著的转变是短期浮动利率债务与固定利率债务 （ 加权）比值的下降：这个比值从 ２０００年的２．０跌至２００９年的０．７０（图１６ ８）。这个比值的下降代表了利率风险的大大降 低。２ ００２年比值的猛增由巴西的经济困难引起：由于推测对有望组建的新政府会推行不利 于市场的政策导致了金融市场的混乱， 债务管理者不得不转向浮动利率证券或短期证券。 从样本中剔除巴西后， 这一比值就呈现了稳定的、 显著的下降趋势， 从１． ３１降至０． １３。这个 地区两个负债最多的国家— ——巴西和墨西哥— ——在 ２００３ 年后获得了重大的改善。欧洲取 得的进步也令人印象深刻：这一比值从大约２． ０跌至０． ５。这个指标对亚洲地区来说意义 却不是那么大， 因为只有印度尼西亚发行了大量的浮动利率证券或短期证券。亚洲地区浮 动利率债务与固定利率债务的比值从２ ００２年的１．７减少到了２ ００９年的０．３。 图１６ ８　按地区分浮动利率债务对固定利率债务比率（ ２０００—２００９年） 资料来源：Ｂ ＩＳ２００８； ＪＰＭｏ ｒｇａｎ２００９。 ３１８ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ 名义债务构成的转变大大增加了债务组合的平均寿命， 这降低了政府被置于再融资风 险之下的概率。国内债务组合的平均寿命在２ ０００年到２ ００７年间稳步上升， 部分原因是许 多新兴市场在发行更长期限的工具方面取得的成功。 一些国家首次能拍卖１０年或更长偿还期限且按本国货币计量的固定利率工具。拉美 地区的进展最大，平均寿命增加到了三倍多，从２０００年的１． ３年增长到２ ００９年的４年。亚 洲地区则增加了差不多３年的平均寿命，其债务平均寿命从６． ７年增加到９． ４年。欧洲则 增加了８个月， ４年增长到了３． 其债务平均寿命从２． １ 年（图１ ６ ９）。 图１６ ９　若干市场公共债务的平均寿命（ ２０００—２００９年） 资料来源：Ｂ ＩＳ２００８；Ｊ ｒ ＰＭｏｇａｎ２００９。 过去十年的国内债务结构呈现的另一趋势是与通货膨胀挂钩的债务变得越来越重要了 （图１６１０）。 虽然现在在多数新兴市场国家的债务组合中这些工具没有被运用或不是很重要， 但仍 有一些国家曾将他们当成名义固定利率工具的替代工具引进市场， 以延长偿还期限、减少货 币和延期偿还债务的风险 。一些国家也发行了与通胀挂钩的债务以实现更佳债务组合， ① 并 将这些工具与固定利率证券结合在一起。例如， 南非２０００年还没有与通胀挂钩的证券， 而 在２００９年与通胀挂钩的证券就占到了债务组合的１ ６％。在同一时期内， 巴西的与通胀挂钩 债务的份额从６％增长到２ ２％。在土耳其， ２００６年才开始使用这些工具， 这些工具到 ２００９ 年占债务组合的１ ０％。退休金基金组织和非永久居民对与通胀挂钩的证券或工具有着强烈 ① 例如，乌拉圭已经表明它已依靠与通胀挂钩的工具从外汇债务转向本币债务。 ３１９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１６１０　与通胀挂钩债务总额占百分比 资料来源：Ｂ ＩＳ２００８；Ｊ ｒ ｐＭｏｇａｎ２００９。 的需求。这是个好消息， 因为有关政府债券的文献为使用与通胀指数挂钩的债务提供了支 持 而这又是因为大部分政府收入 （ ， 可用于还债付息服务）在本质上是真实的 （ Ｂａｒｒｏｗ， １９９７；Ｃ ａｍｐｂｅ ｌｌａｎｄＳｈｉｌ ｌｅｒ，１９９６）。 ２０００—２００９年， 只有四个样本国家（ 巴西、 智利、哥伦比亚和土耳其）发行了与外汇挂钩 的国内债务。到２ ０００年时， 巴西２ ５％的债务组合是与美元挂钩的工具； ２． 而在２００２ 年，巴 西停止发行这样的工具。在智利与哥伦比亚， 与外汇挂钩的债务在２１世纪初达到了相当高 的水平； 但到２ ００９年， 他们都把这类债务从债务组合中清除了。土耳其也减少了与外汇挂 钩的债务份额， 从２ ００１年的３ ５％降到２ ００９年的６％。这些转变对这些国家改善债务组合 的构成来说很重要。然而， 样本中的多数新兴市场国家并没有在本章分析的这段时期内使 用与外汇挂钩的国内债务之类的工具。 总之， 新兴市场进入全球金融危机之际， 他们所有的政府债务组合比以往任何时候都更 能适应经济周期与市场氛围的转变。国内债务份额的增长减少了利率波动带来的损害， 降 低了资本流动突然中止带来的负面影响。本国货币工具偿还期限的延长为债务管理者提供 了新的选择； 债务管理者无须在外币与利率风险之间必须做出选择。或许， 在这个领域上最 重要的成就很可能是融资来源的多元化。政府大大减少了对银行融资的依赖。金融体系的 演变、 养老金及保险行业的改革、 共同基金产业的增长以及外国投资者日益增长的参与改变 了投资的图景， 为长期固定利率证券创造了新的需求。 金融部门的发展不可能是一蹴而就的； 它是多年来共同且经过深思熟虑的政策行动带 来的结果。同时， 当人们决定为了减少风险而借入更多的按本币计量偿还期更长的资金时， ３２０ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ 他们通常需要接受短期内更高的利息成本。这些现实情况突显了过去十年里大多数新兴市 场国家的政策制定的实力。 危机：新兴市场发生了什么？ 虽然在危机发生前的几年中， 宏观经济指标与债务指标都有了改善， 但大家对新兴市场 承受波动的能力仍持很强的怀疑态度。这些经济体尚未遭受一个避险情绪增加， 对其资产 购买胃口减小的环境的考验， 而这样的环境能够因金融市场的动荡、 经济下行的前景所促发 催生。关于新兴市场经济体到底能在多大程度上适应市场氛围的转变这一点上， 强烈的怀 疑态度持续存在。 ２００８年之前发生的危机无不触目惊心：劣质债务结构加剧了经济冲击的影响。在此期 间，国际社会已习惯于经济冲击导致一个恶性循环：对新兴市场资产的风险回避感的增加 严重的资本外流、 突然的货币贬值以及对债务比例和财政指标产生重要的消极影响— ——所 有这些事情都强化了风险规避倾向以及对债务可持续性的担忧。 大多数观察者没有预料到的是即将来临的考验规模之大， 使之成为自经济大萧条以来 最严重的金融—经济危机。起初， 危机对新兴市场的影响较温和， 但继２００８年９月１５日雷 曼兄弟破产后， 危机的影响显著加剧。在雷曼破产之前， 危机对新兴市场的影响微不足道， 使人们关注起了这样的一个争论， 即新兴市场经济体是否已从先进国家的经济事件中 “ 脱 钩”。几个月后， 答案就很明确了：这场广泛的金融危机导致整个世界极严重的经济失衡与 资本外流。 债务管理者见证了国际资本市场的融资条件突然恶化：五年期新兴市场信用违约交换 和全球新兴市场债券指数主权债券利差居高不下（ 图１６１１）。这些利差在２ ００８年１０月达 ３２１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１６１１　信用违约交换和主权债务利息差（ ２００８—２００９年） 资料来源：彭博信息 （ Ｂｌｏｏｍｂｅ ｒｇＬＰ）； Ｄａａ ｔｓｒ ｔｅａｍ。 注：图上的数据显示的是可以获得数据的国家的全球新兴市场本币债券 （ ＧＥＭＬＯＣ）的利息差。撒哈拉以南的非洲地区不包括肯尼亚和尼日利亚。 拉丁美洲 不包括哥斯达黎加和乌拉圭。 到了顶点。斯里兰卡的全球新兴市场债券指数利差达到了１４ ７１个基点；印度尼西亚的五年 信用违约交换利差达到９ ００个基点， 是２４个样本国１ ０月增长最剧烈的。自那以后， 利差在 新兴市场国家几乎同步缩小， 到２００９年年底达到了危机前的水平①。 由于风险规避情绪的增加和更高的借款成本， 新兴市场外部债务的发行停止了数月（ 图１６ ２） １ 。国际资本市场也只是在墨西哥于２ ０８年１ ０ ２月发行２ ０亿美元的１０年期全球债券之后才重 新开放的。在墨西哥发行债券之后， 巴西、 哥伦比亚、 土耳其与菲律宾于２ ０ ０９年１月相继发行全 球债券； 其他的债券发行也是在墨西哥之后发生， 最终使新兴市场债券的发行恢复到合理水平。 多数新兴市场严重的资本外流增加了债务管理者面临的挑战， 尤其是对那些仍然依靠 外部融资的国家的债务管理者而言（ 图１６１３）。 受２００８年最后几个月资本突然回流的影响， ２００７ 年令人乐观的强势资本流入趋势在 ２００８年急剧下降。欧洲和撒哈拉以南的非洲在２ ００８年第四季度见证了投资组合资金急剧 回流的情形。国际资本市场的关闭与国际收支账户不平衡愈演愈烈迫使许多国家增加了向 多边机构的借款。 ① 匈牙利和波兰是例外。这两个国家在２００８年到２００９年２月末和２００９年３月初时，五年信用违约交换蔓延范围 达到了顶点。两个国家金融体系问题的严重程度延长了相对较广并正在逐步扩大的蔓延范围的时期。 ３２２ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ 图１６１２　新兴市场国家发行量和交易量（ ２００６—２０１０年） 资料来源：Ｄｅａ ｌｏｉ ｇｃＳｙｓ ｔｅｍ，２０１０。 注：Ｑ１、 Ｑ２、 Ｑ４分别为第一季度、 Ｑ３、 第二季度、 第三季度、第四季度。 图１６１３　按地区分季度债务组合流动（ ２００６—２００８年） ＧＤＰ 数 资料来源：投资组合数据来自国际货币基金组织国际金融数据库； 据来自世界银行发展指标数据库， ２０１０年 。 ３２３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 　　金融危机对新兴市场本币债券收益的影响同样重大， 但在２００８年９月１５日之后的数 月中，它使各新兴市场国家的本币债券收益朝着截然不同的方向变化。在大多数情况下， 收 益要么急剧上升要么急剧下滑（ 图１６１４）。资金向安全投资工具的转移、 对经济活动减少 的预期以及随后对货币政策的放宽是使收益减少的主要因素。这些趋势在新兴的亚洲地区 普遍存在，但印度尼西亚与斯里兰卡却是例外：在这两个国家， 国内债券的利率从危机开始 时就下降了，尽管下降比成熟市场的要少得多。金融非杠杆化、 不确定性及风险规避情绪的 增加（表现为信用违约交换与全球新兴市场债券指数债券蔓延） 引起了许多市场抛售证券， 从而推动收益上升。这些因素能成为统治性的， 尤其是在重大的冲击之后， 这时，不确定性 变得更严重，有些投资集团（如新兴市场债券基金） 骤然改变其投资组合（ 图１６１５）①。 拉 美和欧洲的大多数国家就发生了这种情况； 在这些国家中，债券收益到１０月或１１月一直呈 增长趋势，然后开始下滑，而且其下滑态势与新兴市场债券指数的变动方式高度相关。 图１６１４　若干国家常规性十年政府债券收益指数（ ２００８—２００９年） 资料来源：彭博信息（ Ｂｌ ｏｏｍｂｅ ｒｇＬＰ）； Ｄａａ ｔｓｒ ｔｅａｍ。 注：２０１０年１月＝１ ００。 金融危机对本币债券收益更长期的影响更具同质性：普遍出现下降的趋势， 而这与货 币政策反应和经济衰退是相一致的。虽然有些国家反应比其他国家迅速一些， 但世界各国 的中央银行的举措使政策利率随着时间推移而降低，在２００９年降低幅度最大。随着金融非 杠杆化失去势头，新兴市场重新获得了投资者的信心，收益在大多数国家下滑到 ２００８年９ 月雷曼兄弟崩溃之前所观察到的水平之下。 ① 新兴投资组合基金研究公司（ ｒ Ｅｍｅｇｉ ｎｇＰｏｔ ｒｆｌ ｏｉｏＦｕｎｄ ｓ ｓＲｅｅｒ ａｃｈ）调查了净资本通过债券基金流向一国的情形。 债券基金的净资本流动是通过确定一段时期内债券基金资产的变化， 并考虑那段时期配置给特定一国的基金的百分比以 进行加权处理来计算的。 ３２４ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ 图１６１５　按地区分净债券流入（ ２００８—２００９年） 资料来源：新兴投资组合资金研究（ ｒ Ｅｍｅｇｉ ｎｇＰｏｔ ｒｆｌ ｏｉｏＦｕｎｄ ｓ ｓＲｅｅｒ ａｃｈ）。 注：地区数据不包括肯尼亚、摩洛哥和斯里兰卡。 与其对市场利率和资本流动的影响不同， 金融危机对财政账户的影响是渐进的， 主要是 在２ ００９年对大多数新兴市场经济体造成了冲击。全球金融危机主要是通过资本流入量和 出口贸易的萎缩而蔓延到新兴市场的。由于多数高收入国家陷入了自经济大萧条以来最严 重的金融—经济危机， 新兴市场国家的经济增长速度减缓了：从２ ００７年的７． ８％到２００８年 １％再到２ ５． ００９年的０．８％；与此同时，政府的财政收入也大幅度减少 。旨在缓和此次危 ① 机影响的反周期性政策却导致了财政缺口， 这个缺口在２００９年变得更大了。财政缺口的大 小在本章所考察的新兴市场中却大为不同。正如所预料的， 由于欧盟（ ｔｈｅＥｕ ｒｏｐａ ｅ ｉ ｎＵｎｏｎ， ＥＵ）对资本流入与经济活动有更大依赖性， 财政缺口在中欧和东欧大些， 而在亚洲与拉美地 区则小些。 借款的需求在本章所考察的新兴市场中都有所增加， 但这次新兴市场为应对冲击做了 更好的准备。在罗马尼亚和土耳其， 危机的影响更深，借款需求在２ ００９年增加了两倍②。在 大多拉美和亚洲国家， 债务管理者不得不将融资量限制在２ ００８年融资总量的１． ５倍的范围 之内。尽管如此， 考虑到在２ ００８年第三季度和第四季度期间国际资本市场事实上对新兴国 家关闭， 且大多数新兴市场国家的国内市场环境恶化的事实， 这个任务仍十分具有挑战性。 ① 七国集团（ 法国、加拿大、德国、意大利、日本、英国、美国）的经济增长从２００ ５％下跌至２ ７年的２． ００８年的０． １％， 到２００ ５％。这导致了新兴市场经济增长的减缓。 ９年经济增长率为－３． ② 匈牙利与国际货币基金组织和欧盟达成的协议迫使其进行财政调整， 这个调整使政府赤字保持在相对较窄的范 围内。 ３２５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 债务管理者能达到额外的借款要求这一明显的成功， 反映了债务组合对外国借款的依赖程 度减少以及基础财政赤字增长有限的事实。此外，关闭了近５个月的外部市场， 随着七国集 团采取了极具扩张性的货币政策，以外汇债券利率处于历史低水平重新开放。 这个形势与工业化国家的形势形成了鲜明的对照：在工业化国家，财政赤字日趋严重， 债务占国内生产总值的比重迅速上升。为维持金融体系运行而实施的多套紧急财政援助措 施、国内信用近乎瘫痪之后发生的经济萧条以及房地产业泡沫的破灭一齐导致了财政赤字 和政府借款需求的急剧增加①。 新兴市场债务管理者对危机的反应 全球金融危机的到来使债务管理者的职能扩展到意外借款之外的范围， 他们的行为影 响了对危机政策反应的有效性。一些国家要求债务管理者在投资者紧缩开支的环境中为重 要的财政刺激措施的实施筹集额外的资金。不仅如此， 他们必须以一种有助于国内金融市 场稳定的方式做到这一点， 而这个市场已经受到外国投资者出逃和强烈的风险规避氛围的 打击。在这种脆弱的环境中， 决策者需要认真地思量他们的政策对利率的潜在影响，并考虑 偿还债务的成本所需要的财政空间、 投资者的反应以及对金融市场的整体影响。 债务管理者对危机的反应因国而异，视各国债务管理者可使用的工具和他们在新的不 利的环境中工作的经验而定。全球金融危机考验了债务管理者在宏观经济与市场基本面经 历了巨大转变后调整借款战略的灵活性②。 本节所讨论的新兴市场样本国家的债务管理者主要以三种方式对危机做出反应：使用 其他机制填补部分融资缺口以减少市场压力； 调整融资计划以适应政府债券需求的转变；执 行债务管理活动以支撑市场。 运用其他融资机制减少市场压力 用其他方法筹集所需资金以减少市场压力的行为包括三种机制：从公共部门内可用的 过多流动性中取得融资； 使用非市场性融资来源，如多边机构；通过使用新的债务工具和分 配渠道拓宽投资者来源。大多数国家通过使用公共部门内部的流动性资源来减少或延迟向 私营部门借款。使用现金储备使秘鲁当局得以置身于市场之外， 并成功地做到了比原本的 计划要借得少这一点（ 秘鲁并没有一个正式的现金储备目标）。在乌拉圭，当局通过决定向 多边机构借款以弥补财政缺口并重构流动性缓冲带，从而避免了向市场资源借款。２ ００５ 年，乌拉圭采用了一种预先融资的政策：该政策确立了在任何时候现金储备都应足以应对 ① 工业国家的金融救助计划估计已花费了国内生产总值的１ ２％（ ３． Ｃｅｃ ｃｈｔ ｅｔｉ，Ｍｏｈａｔ ｎｙａｎｄＺａｍｐｏ ｌｉ，２ ｌ ００９）。 ② 罗马尼亚是最鲜明的例子。在２００９年年初，预计国内生产总值增长率为２． ９％， 赤字为国内生产总值的２％， 但 到２００９年年底，国内生产总值缩水了７％，赤字则上升到了国内生产总值的７． ２％。 ３２６ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ １２个月的融资需求（ Ｍｉ ｎｉｓ ｔｒ ｆＦ ｙｏ ｉｎａｎｅ，２ ｃ ００９）。哥伦比亚２００８年的借款１ ８亿美元， ２００９ 年的借款３ ８亿美元，以此实现资产流动性。埃及、 匈牙利、印度尼西亚和墨西哥的中央银行 被允许购买政府债券， 这就减缓了债券价格的下跌程度。在一些拥有较少发达的本国市场 的国家中， 中央银行扩大了政府的信贷限额。 新兴市场的债务管理者也加大了向多边机构借款的力度。匈牙利从国际货币基金组织 获得了巨大的资源以稳定金融部门。印度尼西亚使用了从多边和双边机构中获得的带条件 的资金来满足借款需求。秘鲁使用了与世界银行订立的契约中规定的带条件的信贷限额。 罗马尼亚借款计划中的相当一部分资金来自国际货币基金组织、 欧洲委员会（ ｔｈｅＥｕ ｒｏｐｅａｎ Ｃｏｍｍｉｓ ｓｉｏｎ 和世界银行 对多边贷款之需求的巨大增长给这些机构扩展借款计划能力造 ） 。 成了巨大的压力。世界银行为应对借款需求的增长将借款量增加到了危机前预计借款量的 三倍①。 一些新兴市场开始或扩展零售债务计划或尝试新的债务工具以使融资来源多元化， 利 用一部分以前没有发掘的投资者 同前两种机制相比 这条路径显得微不足道 但它在有些 。 ， ， 国家值得探索。匈牙利为零售市场引入了一种新的与消费物价指数（ ＣＰＩ）挂钩的三年期限 工具 印度尼西亚疯狂地扩张其零售计划 引入遵从伊斯兰教教法的债券市场工具， 。 ， 发行了 一种武士债券 土耳其为批发市场引入了新的收入指数债券和与消费物价指数挂钩的 。 债券。 修改融资计划以适应政府债券需求的转变 对新兴市场政府债券需求的缺乏这一事实迫使债务管理者在应对持续的利率波动和重 新融资波动的同时调整融资战略。为应对外国— ——有些情况下甚至是本国机构的— ——投资 者将资金从新兴市场撤走造成资金外流的问题， 债务管理者停止了在国际资本市场发行债 券， 并且把发行计划的主体部分集中在最短时期的债券发行人手中， 因为来自商业银行的需 求更大。 新兴市场的债券在国际资本市场的发行到２ ００８年第三季度和第四季度差不多停止了。 在七国集团实施了猛烈的扩张性政策后， 新兴市场的经济活动在 ２ ００９ 年才得到了强劲的 恢复。 多数国内市场的市场环境也恶化了， 大多数国家也停止或减少了对本币中期固定利率 证券的拍卖。在这方面， 危机给匈牙利、 土耳其、 波兰和罗马尼亚带来了最严重的影响； 在这 些国家中， 中长期债券的本币债务市场近乎停止运行。秘鲁推迟了对本币证券的拍卖且依 赖大量现金储备。巴西和墨西哥在危机时期大幅度减少了对固定利率债券的发行。虽然危 机给印度尼西亚和摩洛哥造成的影响与前几个国家相比不是那么严重， 但印度尼西亚和摩 洛哥对危机做出反应相同。在南非、 中欧和东欧， 外国投资者抛售证券给市场造成的影响很 ① 贷款增长是世界银行向其股东寻求增加资本的原因之一。 ３２７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 可能比其他任何地区都更重要， 因为非永久性居民历来拥有可观的本币政府证券份额且这 些地区的资本流动性比拉美和亚洲地区更高。 在一些国家， 外国投资者抛售的本币中期固定利率证券部分由机构投资者弥补。在巴 西、 哥伦比亚和秘鲁， 退休金基金吸收了部分超量供给的中长期债券， 使中长期固定利率证 券向浮动利率或短期证券的转变不是那么明显。与之形成对比， 在中欧和东欧， 甚至机构性 投资者也转而偏向外币或短期本币资产， 让银行吸收大部分超量发行的政府证券。 为了抵消对中期债券需求的下降趋势， 一些国家转向了国库券。最值得注意的例子大 概就是匈牙利了：其融资计划在危机的 ８ 个月期间几乎全靠国库券。在同一时期内， 波兰 将其国库券份额增加到两倍， 从６％增加到１ ２％；罗马尼亚也大大增加了其国库券数量并引 入１个月和３个月期限的证券； 南非则将国库券的发行量增加到三倍。 其他新兴市场将融资从固定利率工具转向浮动利率工具。巴西在危机重创后减少了其 固定利率债券的发行量， 而增加了浮动利率债券的发行量。土耳其则增加了短期债券和浮 动利率债券的发行。 由于融资政策发生的这些变化， 多数国家减少了偿还债务的期限平均时间。然而， 考虑 到金融危机紧张时期的相对短暂性以及新兴市场到２ ００９年上半年重新获得正常准入的事 实， 多数对偿还债务的期限的平均时间的减少还是小规模和短期的。巴西、 墨西哥和波兰小 规模地缩短了其投资组合的平均寿命。匈牙利对偿还期限的平均时间减少了 ０． ６ 年，从 ２００８年９月的２． ７年减少到２ ００９年７月的２．１年。土耳其的投资组合的平均偿还期限从 ２００７年的３４个月减少到２ ００８年的３ ２个月，但２００９年又恢复到３ ５个月。 执行债务管理活动以支撑市场 债务管理技术（ 如回购和交换） 被证明是有效帮助稳定市场的工具。许多债务管理者发 现这些活动减少了市场压力， 并且它们在调整债务结构以及使之适应需求的变化特征这一 方面发挥了促进性作用。 匈牙利、 印度尼西亚和墨西哥使用了回购技术以缓和抛售压力、 加强资产流动性和改善 流动工具的定价体系 由于回购证券是为了变现 这些业务活动就给投资者提供了急切需 。 ， 要的流动性， 使他们松了口气； 另外， 这些业务活动抑制了抛售压力， 尤其是对不易流动证券 的压力 。例如， ① 匈牙利由于外国投资者大量的抛售和对本地债券极少的需求， 在２００９年第 二季度便执行了一项大规模的回购２ ５亿美元的计划。这项计划十分成功， 使匈牙利的债务 机构能在２ ００９年４月重新开展对常规债券的拍卖活动。在市场流动性微弱之时， 印度尼西 亚通过回购、 短期工具置换、 提供良好的价格参考以帮助稳定价格 。墨西哥对挑选的中长 ② ① 多数国家使用现金储备或短期融资或通过更多的流动工具的经常性拍卖筹集回购所需资金。 ② 置换战略被频繁地用来减少债务零碎化问题，巩固大规模的基准要求，处理重新融资的风险。巴西和南非也已 使用置换策略来达到这些目的。 ３２８ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ 期证券的拍卖进行了回购以提高流动性。波兰通过偿清非流动债券换取更多的流动证券以 稳定市场。在危机期间， 波兰使用了更多的流动工具替代非流动性的、 与消费物价指数挂钩 的长期债券和浮动利率纸币以稳定市场。 巴西所用的同步买卖拍卖既具创意， 又十分有效。在危机最严重的时刻，巴西财政部针 对一些长期证券就使用了这种拍卖。当参考价格在二级市场不明显或不存在时， 这些拍卖 为市场提供了可靠的买卖价格规范 发现价格通常需要对每一工具进行两到三次拍卖。巴 。 西在最近的金融秩序混乱时期已经对同步拍卖进行了测验， 并且发现同步拍卖比单纯的回 购拍卖更能稳定市场 。 各国以不同的方式执行债务管理者应对危机的措施。有一些国家被迫重新审议， 调整 其债务管理战略 其他有着较松的或更具指导性方针的国家 则可在盛行的政策框架内执行 ； ， 这些活动。 一些国家把战略表述成管理风险的正式目标， 他们被迫重新审议在危机时期的战略。 每年都为债务投资组合的构成设定目标的巴西就重新审议了其战略， 这样便为浮动利率债 券创造了更多的空间 减轻了为固定利率债务设定的目标业绩 巴西债务管理办事处将这 ， 。 个调整视为一个暂时性的挫折并且在形势恢复正常后逆转了这个调整战略。匈牙利和波兰 评审了他们的战略， 提高了接下来几年中的外汇债务的份额， 这个战略至少要持续到他们向 多边机构借款的一些款额到期应偿还的时候。 相比之下，那些将债务管理战略表述为显示风险指标的宽泛的指导性目标的国家， 并不 需要对他们的战略做正式的再审议。虽然多数国家正式接受了增加融资的要求， 但并非所 有的国家都修改了他们的政策框架， 他们的债务管理者继续在盛行的框架下行动。波兰为 本币风险指标设定了宽泛范围， 所以不需要在危机时期对战略进行修正。墨西哥和土耳其 虽然在降低债务组合风险方面的进展缓慢， 但他们的指导性目标也不需要再审议。 结语 全球金融危机对本章讨论的２ ４个国家的影响以及这２４个国家的公共债务管理者对危 机的反应为政策制定者和国际金融机构提供了一些有用的经验和教训。首先， 危机前几年 里实施的健全且协调有序的宏观经济政策使经济的基本面状况大大改善， 从而起到了危机 的缓冲器作用， 为新兴市场更快的复苏做好了准备。虽然宏观经济基本面的改善可部分归 因于十分有利的（ 周期性）环境（这个环境是由充裕的全球流动性和投资者敢于冒高风险的 精神驱动的），但新兴市场的决策者做出的明确政策选择使新兴市场能充分地利用并受益于 这个环境，并减少了它们的脆弱性。一些被实施的主要措施包括改善财政政策、 积累外汇储 备、控制通货膨胀以及减少公共债务对国内生产总值的比例。 将重点放在控制债务组合风险上的公共债务管理行为也提高了应对危机的能力。在这 个过程中，减少外汇风险、 延长国内债务偿还期限、减少对浮动工具的依赖程度、使融资来源 ３２９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 多元化的政策发挥了特别重要的作用。与此前发生的众多事件相反， ２００８年和２００９年发生 的事件对政府预算的影响因外汇依赖水平的降低（ 而且，在一些案例中达到净外汇资产的地 位）而表现得比较平缓。 危机发生之前实施的良好、 协调有序的宏观经济政策和谨慎的债务管理行为在危机来 袭时为公共债务管理者提供了回旋的余地。政府能推迟借款， 使用非市场性来源的资金， 引 进一系列措施在国内证券市场继续进行借贷活动 这样 当市场遭受严重的风险规避氛围 。 ， 的损害而不能正常运行时， 政府能够吸纳部分风险， 为本国市场的稳定和复苏作出贡献。 获得多边机构的资助以及多边机构迅速的拨款在那些国际资本市场关闭、 对国内政府 债券的投资者撤离市场的案例中起到了关键性的作用 或有信贷限额被证明是极其有效 。 的，债务管理者也认识到这些选择方案的重要性。然而， 对多边机构借贷需求的巨大增长也 揭示了多边机构在抵消严重的民间资本回流之能力的有限性。 那些拥有更大和更发达的国内债券市场的国家遭受危机的影响往往要小些。在这些国 家中，有的甚至在危机最严重的时期， 资本流向政府债券； 这正是美国、 欧洲和日本所经历过 的市场运动情况 虽然利息恢复到危机之前的水平花费了一段时间 但其他大多数国家还 。 ， 是能在国内市场上满足其融资需求。 危机突显了过去十年中所考察国家的公共债务管理者能力提高的程度。不少国家的债 务管理者能迅速采取一系列有助于政府平安渡过金融市场混乱时期的措施， 并实施恰当的 反周期性财政政策的措施（ 债务管理技术、 现金储备的使用、 债务战略的迅速调整等） 。这个 结果强调了政府需要确保财政部门和债务管理办事处能得到适量的资金和恰当的人员 配备。 本章讨论的２ ４个国家占居住在新兴市场国家人口的大多数（ 并约占世界人口的６ ０％）。 在其他一些国家， 金融危机对市场准入和融资成本造成的负面影响更大些。这些国家中的 大多数是带着糟糕的财政状况、 对债务可持续性的担忧、 未解决的债务重组谈判或影响到有 效管控宏观经济政策能力的政治僵局而进入危机的。这些国家所处的困境表明需要充分利 用周期的有利时期解决债务问题， 因为一旦危机来袭， 可供选择的行动方案就迅速减少了。 虽然在２００９年６月到２ ０１０年３月期间， 大多数新兴市场都朝着积极的方向发展， 但接 下来的时期出于多种原因有着更多的风险。首先， 高收入国家有众多的借款要求［ 他们２００９ 年的有价证券净发行量估计是２ ００７ 年的七倍多 （ ， ＯＥＣＤ ２ ００９）］，这将导致对资本的激烈竞 争与潜在的市场不稳定性。第二， 逐步废除超常规的积极货币政策的过程， 因其自身的性质 就会导致风险的增加。朝这个方向行动很可能会增加市场波动性， 因为从短期低利率债券 获取利润的“ 利差交易” 并没有被严格管控。货币紧缩的时间必须认真安排， 这样做一方面 是为了避免通货膨胀预期增大或经济复苏中断， 另一方面是为了使金融部门再获活力。人 们对全球经济恢复的能力和持久性的看法相异； 衰弱的复苏能力给大多数政府带来借款需 求的压力的风险仍然存在， 而且风险相当大。 鉴于这样的形势， 新兴市场经济体的政策制定者对宏观经济的管理维持在过去十年里 ３３０ 第十六章　 新兴市场经济体的公共债务管理：这次有所不同吗？ 效果甚好的谨慎的方案是十分重要的。具体的政策措施将依据单个国家的具体情况而定。 对财政状况较差的国家而言，经济增长的恢复提供了通过逆转为缓解全球危机的影响而实 施的财政调整政策以减少债务占国内生产总值比重的机会。对拥有更强的财政缓冲能力和 可观的国际收支盈余的国家而言，重点应放在刺激国内需求增长上，并在保持对通胀预期警 惕的同时允许汇率调整。与此同时， 新兴市场国家的债务管理者都应该明白，需要对市场的 失序做好准备，并且继续寻找机会，将公共债务投资组合的风险控制在确保财政政策不会受 到威胁的水平上。 参考文献 Ｂａｒｒｏ，Ｒｏ ｂｅｒｔＪ． １９９７．“ Ｏｐ ｔ ｉｍａｌＭａ ｎａｇｅｍｅｎ ｔｏｆＩｎｄｅｘｅｄａ ｎｄＮｏｍ ｉｎ ａｌＤ ｅｂｔ”，ＮＢＥＲＷｏ ｒ ｉ ｋｎｇＰ ａｐｅ ｒ６ １９７， ＮａｔｉｏｎａｌＢ ｕｒｅａｕｏｆＥ ｃｏｎｏｍ ｉ ｃＲ ｅｓｅａｒｃｈ，Ｃ ａｍｂ ｒｉｄｇｅ，ＭＡ． ＢＩＳ（ Ｂａｎｋｆ ｏｒＩｎｔｅｒｎａｉ ｔｏｎａｌＳ ｅｔｔ ｌｅｍｅｎｔｓ） ．２０ ０８．“ Ｆｉｎａｎｃ ｉａｌＳ ｔ ａｂｉｌ ｉｔｙａ ｎｄＬ ｏｃａ ｌＣｕ ｒｒｅｎｃｙＢ ｏｎｄＭａ ｒｋｅｔｓ”， 犅犐犛犙狌 犪狉狋犲狉 犾狔犚 犲 狏犻 ， 犲狑 Ｄ ｅｃｅｍｂ ｒ． ｅ ———．２ ００９．“ ＦｉｎａｎｃｉｌＳ ａ ａ ｔｂ ｌ ｉｔ ｉｙａ ｎｄＬ ｏｃａｌＣｕ ｒｒｅｎｃｙＢ ｏｎｄＭａ ｒｋｅｔｓ”，犅犐 犛犙狌 犪狉狋犲 狉犾狔犚 犲狏犻犲狑，Ｄ ｅ ｃｅｍｂ ｒ． ｅ Ｃａｍｐ ｂｅｌ ， ｌ Ｊ．Ｙ． ａ ， ｎｄ Ｒ．Ｊ．Ｓ ｈｉｌ ｌｅｒ．１ ９９ ６．犃 犛 犮狉 狅犲犮犪狉犱犳 狅狉犐 狀犱犲狓犲犱犌 狅狏犲狀犿犲 狉 狀狋犇犲 犫狋．Ｃｈ ｉｃａｇｏ： Ｕｎ ｖ ｉｅｒｓｔ ｉ ｙｏｆＣｈ ｉｃａｇｏＰｒｅｓｓ． Ｃｅｃｃｈｅｔ ｔｉ，Ｓ ｔｅｐｈｅｎＧ． ，Ｍ．Ｓ．Ｍｏ ｈａｎｔｙ，ａ ｎｄＦ ａｂｒ ｉｚｏＺ ｉ ａｍｐｏｌｌ ｉ．２ ００９．犜犺 犲犉狌 狋狌狉犲狅 犳 犘狌 犫 犾犻犮犇犲 犫狋牶 犘狉狅狊狆犲犮狊犪 狋 狀犱犐犿狆 犾犻 犮犪狋犻狅狀狊．Ｂ ａｎｋｆｏ ｒＩｎｔｅｒｎａｔｉ ｏｎａｌＳ ｅ ｔｔｌ ｅｍｅ ｎｔ ， ｓＢ ａｅ ｓ ， ｌ Ｓｗ ｉｚ ｔｅｒｌｎ ａ ｄ． Ｅｉｃｈｅｎｇｒｅｅｎ，Ｂ． ， ａｎｄＲ．Ｈａ ｕｓｍａｎｎ．１ ９９９．“ ＥｘｃｈａｎｇｅＲ ａｔｅｓａｎｄＦ ｉｎａｎｃ ｉａｌＦ ｒ ａｇｉｉ 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主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 第十七章 犆犺犪狋 狆犲狉１７ 低收 入 国 家 的 危 机 防 备 和 债 务 管 理 ： 加 强 制 度 与 政策框架 丹娜·韦斯特　埃里克·托哥　阿布哈·普拉萨德　威廉·欧博乐 在２ ００８—２００９年金融危机爆发后不久， 许多发展中国家和发达国家的政府都采取了大 量的财政政策和货币政策来防止金融和经济的系统性崩溃。这种史无前例的政府行为尽管 十分必要， 但却产生了大量的公共负债； 这些公共债务和为避免预想的高债务到来而进行的 干预行动所造成的后果一起本身又成为人们对未来危机发生担忧的来源之一 （ Ｂｒａａ， ｇ ２０１０）。事实上，历史证明在主权债务危机来临前，公共借贷往往显著而系统地增长 （Ｒｅｉｎｈｒ ａｔａｎｄＲｏｇｏｌ，２ ｆ ０１０）。国际货币基金组织认为， 由于这场危机， ２０ 国集团（ Ｇ２ ０） 国家的政府债务占 ＧＤＰ的比重将从２ ００７年的６ ２％上升至２０１４年的８５％（ＩＭＦ，２００９）①。 然而， ２０国集团国家有更强效的制度和政策， 能更有效地应对此类压力。对那些更为脆弱 的发展中国家（ 特别是低收入国家） 而言， 他们是否具有在如此严重的危机下管理公共债务 的能力仍然是一件悬而未决的事情。 经验证据表明， 在中等收入国家减轻金融危机的影响方面， 强效的公共债务管理制度和 政策扮演了关键角色（ 见第十六章） 。从某种程度上说， 尽管出于不同的原因， 这个观点在低 收入国家那里也能成立。在中等收入国家中， 积极的政策行为使他们在危机开始前几年就 降低了债务组合的风险。在低收入国家， 对外方面的债权人关系历史上一直由官方部门主 导。在许多（ 但不是所有的） 案例中，国内方面的投资资金来源单一性有助于防止债务组合 变成金融脆弱性的源头。在目前的环境下， 低收入国家的债务管理者们会觉得特别棘手， 这 是因为从官方部门到私人部门 那些在金融危机前可行的金融选择如今也许不再可行 或者 ， ， 可能表现为极为不同的成本或风险。２ ００８ 年起产生的新挑战要求对债务管理策略进行重 新评估， 而重新评估的关键在于对潜在风险做出评价和缓解。 ① 事实上，债务水平的上升仅来自２０国集团中的发达国家，这些国家的政府债务总水平预计２００７年至２０１４年会 从７８．２％上升至１１ ４％。 ８． ３３２ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 尽管危机最为严重的阶段已经过去， 但仍然存在许多陷阱，特别是存在新主权债务危机 的潜在可能性 （图１７ １）。 低收入国家在危机前的情况是令人乐观的。 通过重债穷国 （ ＨＩＰＣ）倡议和多边债务缓解倡议（ ＭＤＲＩ）实现的债务减轻给这些国家带来了新的财力空 间，并重新提振其经济增长潜力， 从而引致国内和国际市场都有新的债权人以更为严苛的条 件向低收入国家投资。 图１７ １　升级和降级的主权外汇数目及其展望（ ２００４—２０１０年） 资料来源：标准普尔２０１０（ Ｓｔａｎｄａ ｒｄ＆Ｐｏｒ ｏｓ，２０１０）。 由于国际资本市场情况的恶化与新情况的发生， 许多计划都被搁置。更为长期的趋势 表明， 随着低收入国家逐渐发展， 其可获及的捐助资金正在下降。考虑到金融危机对援助国 的主权资产和负债平衡表产生了严重影响的事实， 流入低收入国家的资金的干涸速度甚至 会以比此前预期的要快得多。这种资金流动的转向可能会增加低收入国家按商业条件进行 借贷的需求， 如果不能谨慎处理， 这种情况就可能会迅速地将这些国家的债务组合置于金融 风险之下。事态的发展印证了建立强效制度和政策的重要性。 尽管人们认识到加强制度的重要性， 但正如国别政策和制度评估债务政策指数［ Ｉ ＣＰ Ａ ＤｅｔＰ ｂ ｏ ｌｉｙＩ ｃ ｎｉ ｄｃｔ ａｏｒ（Ｗｏ ｒｌｄＢａｎｋ，２００６）］表明的那样，低收入国家的债务管理绩效在过去 几年一直停滞不前， 甚至还有所恶化。据此， 以一种适宜本国特殊环境和发展阶段的方式去 评估提高债务管理绩效的首要领域就是一件十分重要的事情。对那些缺乏支持有效债务管 理的必要立法和制度框架的国家来说， 关键在于寻找并弥补这些缺陷。而对那些已经拥有 有效债务管理框架制度基础的国家而言， 关键则在于建立发展中长期债务管理策略的能力， 这种策略可以用来检测确保未来债务稳定性的成本—风险权衡。随着低收入国家逐渐积累 日益复杂且包含了许多来自公私债权人的金融工具的公共债务投资组合， 上述策略在应对 ３３３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 未来危机时显得尤其重要。 正是在这种背景之下， 本章考察了低收入国家所采用的两种全球性公共品：债务管理 绩效评估（ ＤｅＭＰＡ）和中期债务管理策略（ ＭＴＤＳ）两大工具①。从这两大工具在２ ００７—２００９ 年的使用情况中可以看出， 这些工具的运用给政策制定者和其他利益相关者提供了有关成 熟公共债务管理实践和分析能力的宝贵信息。 世界银行和国际货币基金组织在２ ００６年所做的一项有关低收入国家公共债务管理的 分析则提供了经验证据， 证据表明在低收入国家中提高债务管理能力是必要的（ ＷｏｒｌｄＢａｎｋ ａｎｄＩＭＦ，２ ００６）。它还表明， 在低收入国家中， 债务管理政策和高负债是显著相关的。本章 正是以这些研究为基础， 检视确认低收入国家债务管理常见的具体缺陷， 并为他们增进债务 管理绩效而实施的定向改革项目提供基础性知识准备。 关于发展中国家债务管理的重要性以及债务管理和金融危机之间的联系已经有了大 量的文献（ 参见 Ａｎｄｅ ｒｓｏｎａｎｄＴｏｇｏ，２００９；Ｊａ ｉｍｏｖｃ ｉ ｈａｎｄＰａｉ ｎｚａ，２ ｚ ００６；Ｍｅ ｌｅｃｋｙ，２００７； Ｐａｎｚ ｉｚａ，２００８；Ｗｏｌ ｒｄＢａｎｋ，２００９ａ；ＷｏｒｌｄＢａｎ ｎ ｋａ ｄＩＭＦ，２００３） 。以这些文献为基础， 本 章探讨了那些能够揭示发展中国家金融脆弱性的新数据，并提示在哪些领域可以获得 改进。 本章安排如下。第一节对金融危机作了简要回顾， 特别关注其对低收入国家的影响。 第二节关注的是发展中国家（ 尤其是那些低收入国家） 面临的有关债务管理的独特挑战。第 三节聚焦于 ＤｅＭＰＡ 和 ＭＴＤＳ两大工具的效果以及它们所反映出的低收入国家债务管理的 现状。在这一节中我们找出了需要改进的首要领域， 强调了目前环境下存在的潜在陷阱。 最后一节提供了一些结论性观点。 全球金融危机与发展中国家 ２００８—２００９年的全球性金融和经济危机显著地改变了发展中国家的经济面貌。危机 产生的影响是多方面的， 是发展性和结构性要素共同作用的结果。许多东欧经济体在金融 危机扩散中遭到严重打击， 资本流动也骤然停滞了，而他们曾经与西欧资本市场高度一体化 并高度依赖后者。相比之下， 大部分低收入国家的金融部门没有与世界市场接轨，因而与来 自发达经济体的金融市场“ 传染”相隔绝。但是，他们受到出口萎缩和商品价格下降的严重 影响。因此， 发展中国家现在正面临着新的、 更危险的后危机时代环境，其主要后果是中期 增长趋势的潜在下降（ 图１７ ２）。 在金融危机到来之际， 除了一些基本面强且拥有大量外汇盈余的大型新兴市场国家外， ① Ｄ ＭＴＤＳ是由世界银行和国际货币基金组织联合发起的。这两种工具都经历了一 ｅＭＰＡ 是由世界银行发起的， 种广泛的咨询过程。在这些咨询过程中， 那些活跃于公共债务管理的受援国家和相关国际技术援助的提供者都提出了意 见和建议。 ３３４ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 图１７ ２　实际和预期 犌犇犘增长（ ２００６—２０１４年） 资料来源： ＩＭＦ，２００９；２０１０ａ。 注：ＥＤＭＥ 为新兴和发展中市场经济的缩写，２００６年指数＝１００。 大多数发展中国家的资本流入都大幅下降。例如， 尽管中国、 印度和印度尼西亚已经恢复到 各自在危机前的水平， 但其他发展中国家则不然（ 图１７ ３）。类似地， 拥有较大现金账户赤 字和更依赖外国资本的中东欧国家于 ２ ００９ 年的私人流动资金已经下降至 ２ ０ ０５ 年的水平 （图１ ７ ４） 。 尽管存在这些萎缩， 但发展中国家的金融需求并没有下降（ 图１７ ５）。总之， 据估计， ２００９年流入发展中国家的净私人资本与２ ００７年顶峰时相比下降了７９ ５０亿美元， 根据目前 账务赤字和成熟民间债务计算出来的外部金融总需求达到了１． ２万亿美元。在这种萧条的 环境中， 发展中国家受损最严重， 因为他们目前在私人资本流中的份额已下降至２． ６％， 这一 份额预计在２ ０１０年下降至几乎为零 尽管按绝对值来算很小 但这些资本流代表了国家收 。 ， 入 投资和预算支持的显著份额。他们的损失将会对低收入国家平衡自身中短期金融需求 、 方面产生恶劣的影响（ ｒ ＷｏｌｄＢａｎｋ，２０１０ａ）。那些有资格要求国际开发协会（ ＩＤＡ） 提供软贷 款和援助的国家在２ ０１０年可能需要多达３ ５０亿 ５ — ００亿美元的额外资金来维持２ ００８年的 项目水平 而这还没有包括为满足因危机导致的额外需求所需要的资源 Ｗｏ ， （ ｒｌｄＢａｎｋａｎｄ ， ＩＭＦ ２ ００９ｃ）。 ３３５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１７ ３　向发展中亚洲国家流入的私人资本总额（ ２００５—２００９年） 资料来源：ＩＭＦ，２０１０ａ。 图１７ ４　向中东欧流入的私人资本（ ２００５—２００９年） 资料来源：ＩＭＦ，２０１０ａ。 ３３６ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 图１７ ５　２０１０年外国融资需要额占 犌犇犘预期比重（按地区分） 资料来源：Ｗｏ ｒｌｄＢａｎｋ，２０１０ａ。 　　高收入国家的严格监管以及跨国银行储备资本的需求同样会阻碍外国银行贷款给发展 中国家。在一些地区， 外国银行参与国内金融系统程度的增大有助于国内金融中介的迅速 崛起。事实上， 发展中国家国内信用的扩张与国内生产总值增长以及外国银行在其市场份 额的增加程度直接相关（ 图１７ ６）。外国直接投资通常较稳定， 并且与债务或股票流动相 比， 其受危机的影响较小。然而， 母公司将会面临更高的资本成本， 这可能会降低他们为投 资项目融资的能力。这种下降所造成的事实上的结果可能是严重的， 因为外国直接投资代 表了发展中地区（ 特别是低收入国家） 的固定投资中的重要组成部分（ 图１ ７ ７）。汇款作为 低收入国家另一种重要的、 有弹性的获得资本的来源也急剧下降（ 图１７ ８） ，预计一直要到 ２０１２年才能恢复到危机前的水平（ Ｍｏｈａｐｔ ａｒａａｎｄＲａ ｔｈａ，２０１０）。 对于低收入国家来说，资本流动下降的长期效果是严重的， 特别是因为国内中介系统的 不足， 可能使他们无法弥补外国资本流入的下降。然而， 低收入国家并不是没有恢复的潜 力， 特别是在完善其政策、制度和总体监管环境等方面。最近的一些经验研究表明， 国内金 融部门的无能极大地影响了发展中国家的借贷成本（ Ｗｏｒ ｌｄＢａｎｋ，２０１０ａ）。因此，管理金融 ３３７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 　　 图１７ ６　本国货币借贷对外国银行借贷总额百分比（ １９９９—２００８年） 资料来源：ＩＭＦ，２０１０ｂ。 注：Ｑ４为第四季度。 图１７ ７　向发展中国家流入的外国直接投资（ ２００８—２００９年） 资料来源：Ｗｏ ｌ ｒｄＢ ａｎｋ，２０１０ａ。 注：Ｑ１、 Ｑ３、 Ｑ２、 Ｑ４分别代表第一、 二、三、四季度。 ３３８ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 图１７ ８　国外汇款流入变动（ ２００６—２０１１年） 资料来源：Ｍｏｈａａ ｐｔｒａａｎ ｒ ｄＲａｔｈａ，２０１０。 注：２００９年数据为估计数。２ ０１０年和２ ０１１年数据为预期数。 部门的政策和制度之完善能够推动国内金融中介的发展， 使其胜过较高全球风险费用所带 来的潜在消极影响，抵消一部分金融危机的长期效果①。 面对一个更加消极的外部金融系统，发展中国家的政府当局必须采取措施来完善公共 债务的管理实践，采取包括培育国内债务市场和建立必要的制度能力等措施来应对国际金 融环境的变动，以稀释外部震荡的影响。采取这些改进措施将会降低市场的风险观念，提高 成本效率，缓解较为不利的外部金融条件所造成的影响。这些改进措施还会帮助降低未来 危机所造成的脆弱性。 债务管理、危机和低收入国家 有效的债务管理包括如下事宜：保证有效的政策和程序来运行国内外市场间企业借 贷；设计并实施一项中期债务管理策略；把对债务数据进行管理、分析和报告的有效系统付 ① 世界银行（ ｒ ＷｏｌｄＢａｎｋ，２０１０）的一项研究表明，年均利差每下降２５个基点，可能会使长期潜在产出增长 １３％， 使潜在年均产出增长上升０． ３％。 ３３９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 诸实践（ ｒ ＷｏｌｄＢａｎｋ，２００９ａ；２００９ｂ）。在危机时代，主权国家获得资源（特别是通过外部市 场获得资源） 显得尤为重要。因此， 此时迫切需要谨慎的、有效的债务管理策略和政策以及 规避、减轻脆弱性的程序。 关于债务管理， 低收入国家所能做出的选择是有限的。他们的内部挑战在于自身对公共 债务进行有效管理的能力尚处于发展之中， 特别是在建立制度、管理安排、发展分析能力等方 面。显然，就他们用以满足自身金融需求的资源和工具而言， 图１ 他们的选择更为有限（ 。 ７ ９） 图１７ ９　按收入水平分公共部门和公共部门担保外债构成（ ２００９年） 资料来源：Ｗｏｒｌ ｄＢａｎｋ，２００９ｄ。 注：ＯＥＣＤ＝经济合作与发展组织。 在债权人构成债券投资组合的让步程度上，低收入国家和中等收入国家显著不同 （图１７１０）。多边和官方双边债权人占低收入国家持有的公共债务和公共担保的外部债务 的９５％以上。而在这些债务中， 超过９０％又是以优惠条件（即低于市场利息和长期偿还期 的条件） 签订合约的。这些债务大部来自以固定利率、 让步条件提供资金的机构，从而使其 ３４０ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 暴露于利率变动的风险显著降低，但他们受制于汇率变动的风险结果仍然是很可观的。相 比之下，中等收入国家的公共外债股票中的三分之一是由商业信贷组成的。由商业债务和 由双边和多边机构提供非优惠融资构成的债务组合意味着中等收入国家债务的一半以上是 在非减让特惠条件基础上订约的。 图１７１０　低收入和中等收入国家公共部门和公共部门担保 外债的债权方构成和优惠程度（ ２００８年） 资料来源：Ｗｏ ｒｌｄＢａｎｋ，２０１０ａ。 低收入国家的典型策略传统上一直是债务减让特惠的最大化。这种策略使偿债成本最小 化，导致更低的债务抵押风险， 提高了债务稳定性。但它也会导致显著的外汇汇率风险（ 图 ７１ １ １ 在许多低收入国家 国内和国外融资的搭配并不是一种选择 而是一个由国际援助共 。 ） ， ， 同体的意愿及其对外融资提供能力决定的函数， 国内融资被用作弥补剩余的资金缺口。援 助性资金的特性可能是高度有利的， 但当国内外债务融资组合并非国内政策选择的结果时， ３４１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 进行有效且独立的政策制定的范围就受到了限制。仅仅关注融资的外部来源同样可能导致 忽视国内债务市场的发展，而国内债务市场是另一种选择，通常伴随着较低的交易成本，能 向债务管理者提供额外程度的自由。当获取外部融资的可能性下降时，这种选择尤为重要。 图１７１１　低收入国家外债的货币构成（ ２００８年） 资料来源：Ｗｏ ｒｌｄＢａｎｋ，２０１０ａ。 对低收入国家的债务管理者来说， 目前的环境尤其具有挑战性，这是因为在２００７年可 行的金融选择在如今已经具有不同的成本和风险特征。对危机影响援助性融资的效果所进 行的分析反映了银行业危机后数年内援助国援助下降的程度， 这对低收入国家的财政和债 务稳定性造成了显著影响。 来自受金融危机影响的援助国家的援助流入可能在危机后十年或更长时间内显著降低 （图１７１２）。鉴于债务市场、债主和援助者的不稳定且多变的前景，发展和维持多种融资来 源和一种有弹性的国内储蓄以弥补外部融资短缺就显得十分重要。但是， 在这一点上低收 入国家受到了诸多限制， 在使用国内储蓄来替代外部优惠资金上没有多少余地可以操作， 这 或者是因为国内市场的发展状况， 或者是因为缺乏一个可用的国内市场所致，如小国的案例 所反映的那样（ 见第八章中对小型国家国内债务的分析）。 债务管理者可以通过做一简单的分析来评价举借内外债的优点与缺点。这一分析使用隐 含真实利率所计算得出的在时间为ｔ的远期汇率与使用真实利率计算得出的远期汇率进行比 较（表１ 。债务管理者可以从这种分析方法中获得两种不同的理论汇率。理论上， ７ １） 远期汇 率给出的利率应该使人们在举债时在外债与内债之间不存在选择的偏好。如果使用隐含利率 ３４２ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 图１７１２　危机和无危机援助国的净援助支出额（ １９７７—２００７年） 资料来源：Ｄａｎｇ，Ｋｎａ ｃｋ，ａｎｄＲｏｇｒ ｅｓ，２００９。 注：垂直虚线显示的是危机年， 该年的指数是 １ ００。 数据不包括韩国，该国仅在 １９９０年为援助国。 意味着本币将出现较大幅度贬值以达到均衡点， 那么， 偏差是指向外债的， 这是因为在隐含情 况下，外部选择与国内选择相比较为便宜。这一信息存在两面性。首先， 由于存在妥协性，低 收入国家偏向于最大化减让特惠债务（见国家 Ｃ和国家 Ｇ）。但指向减让特惠债务的偏差并不 总是这样大，并且这种债务不如许多假设（见国家 Ａ 和国家 Ｅ）那样的成本有效。在某些情况 下， 但由于负的真实潜在国内利率的存在（ 尽管有援助者的让步， 见国家Ｂ、Ｄ、 Ｆ）使内债可能更加 ， 有利。偏向于国内债务的国家或者稍微偏向外债的国家， 同样可能使用这种分析方法以支持进一 步发展国内市场的决定。若想权衡利弊， 债务管理部门就很有必要使用这一分析方法。 表１７ １　国内外债务偏向的分析 （除特殊标记的地方外，单位均为％） 国　　　　　家 变　　　量 犃 犅 犆 犇 犈 犉 犌 真实利率 ７．８０ －０．４ ８ ０ ０．０ 　７． ５ ５ ０ ５．９ １ ３ ０． １ ０ －４．０ 对外真实利率 ２．９０ ２． ９ ９ ０ ２．０ ２． ９ ９ ０ ２．０ ２．９０ ２．９０ 政府 债 务 的 隐 含 对 内 真 实 ３．４０ －３．１ ０ ０ ７．０ －０． ４ ２ ０ ２．０ ６．４ ６ ０ －３．０ 利率 ３４３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　　　　　家 变　　　量 犃 犅 犆 犇 犈 犉 犌 政府 债 务 的 隐 含 对 外 真 实 －２． ８ ８ ４ 　０． １ ０ －０．０ 　－０．２ ８ ０ －１． ４ ０ －０．０ 　２．００ 利率 真实比率下的未来外汇汇率 ７ ８ １．７ ６．６１ ６７． ７６ ３９１ ２ ３．０２２ ５ ７．７ １１． １４ １１ ４ ０．４ ＬＣＵ／＄） （ 隐含 比 率 下 的 未 来 外 汇 ７ ０ ３．１ ６．５６ ７４． ０９ ３７３ １ ８．５２５ ０ ４．４ １１． １０ １２ ３ ５．８ ＬＣＵ／＄） （ 未来汇率的分数差异百分比 １． ５ ６ ８ －０．８ ９．３４ －４． ４７ １．４ ３ ２ －０．４ １ ５ ３．３ （正＝外债偏差） 资料来源：作者基于进行 ＤｅＭＰＡ 和 ＭＴＤＳ分析的七国样本计算而得。美国真实利率和通胀率被用于对外方案；跨利率 并没有被考虑。 注：ＬＣＵ＝地方流通单元。 债务管理绩效评估（ ＤｅＭＰＡ）和中期债务管理战略（ ＭＴＤＳ）分析工具 尽管债务重组和债务减免倡议已经使重债国家受益匪浅， 把他们重新送入债务可持续 的轨道， 但他们并没有解决债务压力的成因， 在重债国面临危机之时尤为如此。２ ００３ 年， 世 界银行和国际货币基金组织公布了《 公共债务管理手册》 ，以帮助改善发展中国家在应对国 际金融震荡时的脆弱性。尽管债务管理的好处日益得到承认， 但低收入国家中债务绩效管 理技能并没有得到提高。 事实上，正如国家政策与制度评估 （ ｔｈｅＣｏｕｎｒ ｔｙＰｏｉ ｌｃｙａ ｎｄ Ｉ ｎｓｔｉｔ ｕｔｉ ｏｎａｌＡｓ ｓ ｅｓｓｍｅｎｔ，ＣＰ Ｉ Ａ）债务政策指数测量的那样， 债务管理在近几年表现为边际 性恶化， 从２ ００５年的３． ３２下降至２ ００６年和２ ００７年的３． ２８。这种恶化是有重要意义的， 因 为低收入国家中债务管理的质量和沦为高负债国家 （ 即目前的债务占出口的比例超过 １５０％） 的可能性之间是高度相关的。一个国家的 ＣＰ ＩＡ 债务管理得分与其变成一个高负债 穷国的概率回归模型分析表明， 债务管理质量的单位上升（ 等于 ＣＰＩＡ 债务政策指数上升一 分 使一个低收入国家拥有不稳定债务负担降低了 ２ ） ５％ 概率结果见附录中表 １ ， ７Ａ １ （Ｗｏ ｌ ｒｄＢ ａｎ ， ｋ２ ００６ 这些发现被许多经验文献所证实 这些文献发现债务压力与制度质 ）。 ， 量之间存在着很强的联系 （ Ｋｒａａ ｙａ ｎｄＮｅｒ ｈｕ，２００６；Ｒｅｉｎｈａ ｒｔ，Ｒｏｇｆ ｏｆａｎｄＳｖ ｅａｓｔａｎｏ， ２００３）。此项分析所能得出的一个重要结论是：尽管 ＨＩ ＰＣ 倡议和 ＭＤＲ Ｉ使债务负担指数 下降了， 但为了减少债务风险， 完善低收入国家的债务管理能力和制度仍然是必要的。 债务管理绩效评估（ 犇犲犕犘犃） ＤｅＭＰＡ 是一种标杆性实践， 它评估一个国家债务管理的优劣。它通过覆盖整套政府管 ３４４ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 理程序的１ ５个债务绩效指标来检查政府债务管理实践和程序的制度性基础。此外， 它也对 实行这些程序的整个环境进行评价。ＤｅＭＰＡ 旨在测量政府债务管理绩效和捕捉那些实现 良好债务管理实践所必不可少的要素。这种工具的重要之处在于它强调债务管理的过程和 能力，而这正是有效债务管理所需要的。 ＤｅＭＰＡ 强调采取任何措施来满足最低要求（ 即分数至少达到 Ｃ）①。这样做反映的是一个 拥有恰当制度和能力的国家进行关键债务管理的有效功能。未能达到最低要求表明这个领域 应该优先引起注意并进行改革。Ｄ ｅＭＰＡ 的结果能够用以指导序列和可行改革方案的设计， 便 于检测不同时间的绩效， 并且在对优先性有普遍认同的基础上与债权人建立良好关系 。 ② ＤｅＭＰＡ 实践的早期结果在界定各国债务管理改革优先领域方面是十分有用的③。由图 １ ７１３中的内圈线表明， 样本中不到１ ０个国家的指数达到了最小要求。尽管两组国家的模式 具有广泛的相似性（ 图１ ７１ ， ４）但低收入国家在几乎所有指数上的表现都逊于中低收入国家。 图１７１３　达到最低限度债务管理要求的国家数目 资料来源：作者基于债务管理和绩效评估累计结果计算。 ① ＤｅＭＰＡ 指数是在 Ａ 到 Ｄ的量表上进行计分的。分数 Ｃ或更高表明满足了有效债务管理的最低要求； 分数 Ｄ 表明 没有符合这一要求。 ② ＤｅＭＰＡ 指数和亚指数的详细列表见世界银行（ Ｗｏ ｒｌｄＢｎ ａｋ，２０ ０９ 的报告。Ｄ ａ） ｅＭＰＡ 方面的资料和国家实施情况的 列表参见 ｗｗｗ． ｗｏｒｄ ｌｂａ ｎ ｏ ｋ．ｒ／ ｇｄｂ ｅｔ。 ③ 此项分析基于在２ ００７年１ １月—２ ００９年１ ２月进行的３４项评估的结果。 ３４５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１７１４　按收入组别分达到最低要求国家占百分比 资料来源：作者基于债务管理和绩效评估累计结果计算。 优先改革的领域是不足１ ０个国家满足最低需求的那些领域（ 表１７ ２）。对这些优先领 域的详细分解见附录图１ ７Ａ １①，包括以下领域。 ● 中期债务管理策略； ● 对债务管理活力、 过程和操作进行的绩效审查； ● 分析和记录举借外债的程序； ● 现金管理实践； ● 债务数据的监管、 持续记录和报告； ● 可操作的风险管理。 在 ＤｅＭＰＡ 框架下一半国家符合最低要求的那些领域， 与法律体制、 管理结构、 财政和 货币政策的协调、 国内举债的政策和程序等相关。 这些积极的结果能够通过这样一个事实得以解释：在这轮 ＤｅＭＰＡ 被评估的国家中， 有 一些来自地区性货币联盟， 而在这些联盟国家那里， 通常是由中央银行来管理国内债务的。 这些中央银行熟练掌握了此类事宜的国际结算程序和求助方法， 这就解释了为什么它们的 国家在货币政策指数和国内举债程序上得到的高分。财政互动上的得分可以由若干国家为 后重债贫困（ ｐｏｔ ＨＩ ｓ ＰＣ）倡议和减少贫困与促进增长 （ Ｐｏｅ ｖｒｙＲｅ ｔ ｄｕａ ｃｔｏ ｉｎａｎｄＧｒｏｗｔｈ Ｆａｉ ｃｌ ｉｔ ， ｙ ＰＲＧＦ）国家这一事实加以解释 ，这些国家已经拥有有效的中期财政和支出框架 。 ① 这并不表明其他领域的改革不重要，而仅仅意味着在本项研究之前几乎没有国家符合最低要求。 ３４６ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 表１７ ２　有待改进的优先领域 不满足最低 占总数的 领　　　域 要求的国家 百分比（％） 数目（个） 债务管理策略 债务管理策略文件数目 ２９ ８ ３ ５． 债务管理策略的决策过程、升级和发布 １１ ３ ４ ２． 审计 对债务管理行为、政策和操作的内、 外部审计频数，包括外部审计的 ２７ ７ ４ ９． 发布 强调内、外部审计的责任程度 ４ １ ８ １． 外债举借 对大多数利益／成本有效性举借条款和条件的评价 ２５ ７ ５ ３． 在国外市场上举债的成文程序的可行性和质量 ２８ ８ ４ ２． 立法建议者参与的可能性和程度 １３ ３ ２ ８． 现金流预报和现金平衡管理 政府银行账户中现金平衡的累积水平预报的有效性 ２７ ７ ４ ９． 政府银行账户中现金平衡的累积水平管理的有效性， 包括国内举借项 ２５ ７ ５ ３． 目整合一体化 债务管理主体在哪里操作运行其银行账户， 调整其银行账户的频数 ６ １ ６ ７． 债务管理和数据安全 运作债务服务的成文程序的可获得性和质量 ２６ ７ ５ ６． 债务记录和确认的成文程序的可获得性和质量以及协议的储存和债 ２８ ８ ４ ２． 务行政 控制进入中央政府债务记录、 管理体系和支付体系的成文程序的可获 ２６ ７ ５ ６． 得性和质量 债务记录的频数与现场外储存和管理系统备份 ２５ ７ ５ ３． 职责分离、员工能力和运营延续性 一些关键功能的责任分离、风险监测和遵从功能的存在 ２８ ８ ４ ２． 员工能力和人力资源管理 ２６ ７ ５ ６． 设置风险管理操作计划，包括运行延续和灾难恢复安排 ２９ ８ ３ ５． 资料来源：作者基于累加的 ＤｅＭＰＡ 结果计算而得。 ３４７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 然而，样本国家的债务政策与宏观经济政策的协调因为举借外债的政策和程序在某些 方面的不到位而被打了折扣。他们在这类指标上的得分反映了他们对大多数有关收益—成 本有效的借款条件的评估浅尝辄止， 还反映了他们普遍缺乏有关在国外市场借贷的成文程 序。令人尤为担忧的是，在这些国家中，许多都表示金融风暴平息之后有兴趣即在国际资本 市场上发行债务。尽管大多数国家拥有有效的支撑信贷的立法框架， 但是，由于他们尚未采 用常规的绩效审计，因而缺乏问责和透明。 一个令人惊讶的缺陷领域是债务记录和报告。尽管技术援助已持续有年， 而且也有现 成可用的软件，但仅有不到一半的国家达到了要求的标准。传闻性证据表明， 缺乏关键的、 受过训练的员工和缺乏成文程序是绩效不良的主要原因。在一些国家， 公共部门政策要求 员工轮岗。私人部门对熟练的债务管理者的良好激励吸引了关键人员。这两个因素导致关 键技术人员成批流失，从而导致债务管理能力的跌落， 而能力的重建不得不从头开始。这一 问题又因大多数债务机关固有的基本缺陷而变得更加严重， 这些问题包括缺乏程序手册和 明文规定的工作程序，这些手册和程序本来可以弥补因关键员工调岗或离岗而留下的空白。 被评估国家的现金管理还是初级的。大多数国家拥有许多银行账户， 这有时是出于债 主的坚持。在许多国家，关于现金平衡总水平的信息是无法得到或不被监管的， 并且现金既 没有用于投资也没有汇入国内债务举借的项目。在一些国家， 尽管有些政府账户中的流动 资金非常充裕，但政府仍然借贷，这导致了利息成本，并且剩余资金没有任何回报。ＤｅＭＰＡ 的分析结果揭示了多个国家缺乏预测现金流动和管理现金平衡的分析能力， 同时也缺乏可 以使主权国家改善管理成本的单一财政账户。 在许多国家，操作风险管理实践要么是缺乏的， 要么就是不够的①。仅四分之一的国家 满足了债务监管和数据安全的最低要求， 并且只有６％显示出权责分割、 员工能力、 运营延续 等方面的有效实践。主权债券投资组合通常是一个国家中最大的投资组合， 考虑到相关交 易的高额价值和实际金融损失的潜在结果以及与有关操作失误或失败相连的名誉上的、 政 治上的严重风险，缓解欺诈、人为失误和市场的风险至关重要。操作风险管理实践上的这些 缺点又因缺乏准确的、安全的债务记录和透明的监管报告而愈发严重。 上述分析结果表明，有必要增加对这些领域的技术援助， 增强相关的能力， 再辅之以必 要的程序和制度安排以维持有效的债务管理项目。行政、 记录、监管和评估同样值得改进。 中期债务管理战略（犕犜犇犛） 采取一种更具战略性的方式来衡量金融选择， 就需要把债务管理规划与更广泛的宏观 经济管理更好地融合起来。顾名思义， 中期债务管理战略（ ＭＴＤＳ）提供了一种设计和实施 ① 对低收入国家的公共债务管理这一领域较为忽视的一个因素可能是大部分的借方都能从多边或双边融资来源 获得资金。这种情况缓解了操作风险， 因为借出机构通常都有很强的信用保证机制（尽管这并非完善的实践，因为借款者 本应可以独自鉴别、管理这种风险） 。这就是为什么几个低收入国家赋予这个关键的领域较低的优先性的原因， 同时也可 以解释为什么它们在 ＤｅＭＰＡ 得分较低。 ３４８ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 中期的（典型是三至五年的幅度） 债务管理战略的框架①。它首先关注债券投资组合的恰当 构成。中期债务管理战略对于弄清与不同债务管理战略成本与风险之间的权衡， 对于管理 债券投资组合所带有的风险因素， 尤其是对于管理那些因外生发展而导致的潜在偿债成本 的变动及其对预算的影响而言， 是十分有用的。 中期债务管理战略形成的第一步是确定国家债务管理的目标与范围②。理想地说， 债务 管理目标应当讲明政府根据其成本和风险偏好所具有的筹资需求。中期债务管理战略的第 二个目标通常是扩展国内投资组合的偿还期， 发展国内债务市场。样本中的大多数国家没 有明确澄清其管理债务的目标。在考察替代性的策略选择时， 债务管理者需要知道政府是 否乐于承担降低风险或达到其他目标的高成本， 如发展国内债务市场等。 在样本中的大多数国家， 政府遵循了一个非正式的债务管理策略， 这种策略既不由财政 部长明确认可，也不基于对成本和风险的分析。低收入国家采取这种非正式的策略来最大 化其优惠借贷。在国内市场方面， 此项策略降低了再融资的风险， 因为短期债务占国内总债 务的份额在许多国家一直很高。这些非正式策略通常是通过说理启迪的方式获得的， 即便 是对定量分析基础上建立的策略而言， 这一方式也是十分重要的。 正如现存债务管理策略所反映的那样， 样本中大多数国家的债务投资组合是以官方部门的 优惠性融资为主的。然而， 在外债和内债的比例上以及在国内市场的相对深度与广度上， 样本国 之间存在着极大不同（表１７ ３）。那些接受重债贫困国倡议、中期债务管理战略（ＭＴＤ 和其他 Ｓ） 外部债务减免的国家的投资组合经历了向更大国内债务份额的快速转变（ 图１ ７１ 。结果， ５） 外汇 依赖显著下降，尽管采用 ＭＴＤＳ的大多数国家的外债占总投资组合的比例仍然超过５ ０％。 表１７ ３　六个样本国家的现存债务投资组合的关键风险指标 （除特殊标记的地方外，单位均为％。 ） 项　　　　目 犃 犅 犆 犇 犈 犉 累计债务占 ＧＤＰ的比重 ４８ ７ １ ２ ３ ３ ３ ４ ３ １ ２ 外汇汇率风险 国内债务占总债务的比重 ４６ ４ ２ ３ ６ ２ ９ ５ １ ５ ８ 风险强化 内债偿还期平均时间（ 年） ６ ３． １． ９ １． ０ ５．３ ４．３ ２． ７ ① ＭＴＤＳ包括一个工具包，以帮助政府在把宏观经济和市场环境纳入的情形下分析和发展 ＭＴＤＳ。 ② 关于如何发展并形成 ＭＴＤＳ，见世界银行和国际货币基金组织的研究（ ｒ ＷｏｌｄＢａｎｋａｎｄＩＭＦ，２００９ａ）。就落实完 善的 ＭＴＤＳ而言，定量分析并不必要。如果一个国家遵守指导手册，并且综合考虑各种可能的策略，这个国家就能形成 一系列可以接受的策略供决策者选用。即便一些结果是明显的， 但为弄清采用无效率融资策略的机会成本，明确量化某 项策略的成本和风险结果仍是十分有用的。如果一国把发展国内债务市场作为一个明确的目标， 明确量化发展国内债务 市场的边际成本同样也是十分有用的。 ３４９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 项　　　　目 犃 犅 犆 犇 犈 犉 外债偿还期平均时间（年） １ ２ １ ６． ８ １ ５． ２． ５ ２ ６ １ ０． ５ １ １． ０．９ 未来１２月内偿还内债占内债总额比重 ３８ ２ １ ５ ４ １２ ３ ９ ３ ３ 利率风险 固定利率债务占总债务的比重 ９５ ９ ９ ７ ９ １００ １００ ９８ 总债务偿还期平均时间（年） ６ １ ８． ０． ９ ８．４ １ ７ 　７． ４． ７ ５．９ 未来１２月内会重定利率债务占总债务比重 ３９ １ １ ５ ６ ９ ２ ５ ２ ４ 资料来源：作者基于样本国家、使用中期债务管理策略计算得出的数据。 图１７１５　重债贫困国国内债务占公共债务总额的百分比（ １９９１—２００５年） 资料来源：Ｐａｎ ｉｚａ，２ ｚ ００８。 注：样本包括了２ １个国家的数据。 随着国内债务比重的上升，再融资风险已经变得更加严重。在所有样本国家那里，内外 债偿还期的平均时间均有显著的差异。长远来看，国内债务市场发展议程能够进展到何种 地步将决定内债占总债务比重能够以何种步调上升。在低收入国家中，可变利率债务占总 债务投资组合的比重倾向于很低，以求得利率风险暴露的最小化。债务组合的分析凸显了 减少汇率风险对于外债组合的重要性和减少再融资风险对于内债组合的重要性。 中期债务管理战略具有前瞻性。在衡量新借贷成本和风险后果，特别是在低收入国家 政府目前所面临的正在变化的金融环境这一大背景下，这个战略是十分有用的。随着全球 危机后借贷需求的迅速增长以及对升级发展支出以促进增长再融资的需要，融资渠道的拓 宽与多样化已经变得十分重要。样本中大多数国家的减让特惠贷款都被最大化了。问题在 ３５０ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 于如何为那些不能通过减让特惠贷款满足的额外需求进行融资。在一些国家， 非传统的双 边贷款正逐步变成融资的重要来源， 虽然这些贷款的条件在国家与国家之间差别很大。那 些位于低收入国家最高收入层次的国家正探索成为国际重建与发展银行（ ＩＢＲＤ）的混合贷 款对象国的可能性 。样本国中的中期债务管理战略国家几乎无不在商议发行国际债券的 ① 可能性。 各国已在不同程度上拓宽了其国内债务市场的深度和广度。在一些国家， 资本账户不 对外开放意味着外国投资者和外国银行无法在这些国家的国内金融系统中进行竞争。资本 账户对外关闭使政府可以以很低的或负的真实利率吸取那些无法流出国境的国内储蓄。然 而， 这样做可能使国内金融市场变小， 并且倾向于限制未来国内债务发行增长的吸收能力。 在那些退休金改革未能解决公私雇员固定福利方案资金不足问题的国家， 长期债务对 国内资金的吸取能力就是很限的 并且这一能力代表了政府承担的重大的或有负债。那些 ， 开放了资本账户的国家则一直积极招徕外国投资者。养老金制度和资本市场的改革帮助深 化了国内债务市场， 促进了国内投资者基础的增长。 最近的金融危机通过实体部门对样本国家产生了影响：发达国家的减速导致出口总量 和价格的显著下降， 旅游人数和汇款数量也下降了。尽管进口成本也同时下降了， 但这一下 降不足以补偿出口的下降 并且外部平衡预计在近期内会持续恶化 ， 。 随着私人资本流入放缓， 用于为经常账户赤字的融资的源泉减少了， 这就对汇率造成压 力 并减少了外汇储备和进口覆盖比 财政的地位同样也被弱化了 这是因为危机降低了政 ， 。 ， 府收入， 减少了私人收入， 而为了抵消萧条的影响支出却增加了。在一些国家， 关于或有债 务的潜在规模存在着巨大的不确定性， 尤其是以对准国营机构的担保已构成了公共债务的 一个重要组成部分。由于双边援助出资国家财政地位的恶化， 援助资金的流入也将下降。 就缓解此次危机影响的能力而言， 样本国家的表现有很大不同。一些商品出口型国家 实施了反周期性财政政策。这是因为他们在这之前持续储备， 能够较好地缓冲危机的影响。 其他国家则实施了资本控制政策， 把自己与资本流入的骤停和资本外流的洪涛隔绝开来。 许多国家同样经历了供给上的冲击， 因为那些上头条的通货膨胀通常由食品和燃油价 格决定。名义固定利率债务和通胀指数债务的组合将会减轻这些事件的不确定性所带来的 后果。从中期债务管理战略的观点来看， 我们的分析建议，在外部的脆弱性和低储蓄水平的 条件下， 可考虑偏向以国内货币为基的借贷， 以缓解外汇暴露风险。保持既低又稳定的通胀 对国内资本市场发展而言十分关键。 在中期债务管理战略分析中， 通常要对两个成本—风险测量指标进行评估：利息支付 占 ＧＤＰ的比重以及名义债务占 ＧＤＰ的比重。使用不同的测量指标可能得出彼此冲突的结 论。利息支付占 ＧＤＰ比重的成本和风险方法强调预算对利息支付预期变化而言的脆弱性。 在样本国中的低收入国家， 毫无例外地， 一个占绝对优势的利息成本策略是最大化地使用减 ① ＩＤＡ／ ＩＢＲＤ 混合情况的借贷选择见 ｈ ｔｔｐ：／／ｄａ ｔ ｗｏ ａ． ｌ ｒｄｂａｎ ｏ ｋ．ｒ／ ｇ ａｂｏｕ ｔ／ｏ ｃｕｎ ｔｒ ｙｃａ ｌｓｉ ｓｉ ｆｃｔ ａｉｏｎｓ。 ３５１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 让特惠型借贷。在这里， 低成本来源于高减让特惠型利率， 低风险则是因为利息支付的绝对 低水平使利息支付水平相对于基线而言变动率很小 。根据这种测量方法， ① 那些谋求国内债 务占较大份额的策略将会产生更高的成本和风险。国内债务风险较高可以通过以较高成本 的国内融资取代低成本国外融资， 从而导致了较高的绝对成本和风险水平这一事实予以 解释 。② 以债务占 ＧＤＰ的比重的方法来测量成本和风险， 样本国家同样表现不同。这一测量以 不同债务管理策略路径所形成的债务持续性对脆弱性做出评估。在那些国内债务市场严重 受限且成本费用较高的国家中， 来自国外的减让型借贷在成本和风险方面一直优于国内借 贷。尽管外国借贷的利率通常比国内借贷利率有较大的折扣， 在国内债务市场的利率相对 温和且其汇率基线预期将要贬值的国家， 人们往往面临在较高比例的内债策略（ 高成本低风 险） 和较高比例的外债策略（ 低成本高风险） 的权衡。在这些案例中， 利息支付贬值后的（ 即 较高国内流通等价物的） 资本价值可能比内债的利息支付更高， 使内债比外债更便宜。同 理， 作为利率震荡或贬值震荡的结果， 如果利息成本对贬值资本的浮动要比国内利息成本的 浮动更高， 外债的风险就可能更高。毫无例外， 汇率震荡主宰了债务占 ＧＤＰ 这一方法的风 险结果（ 相对于利率震荡而言） ，因为这种震荡不仅反映了利息成本， 还反映了资本估价。 此外，ＭＴＤＳ的分析结果具有很强的国别特色， 并且依赖于现存债务投资组合的特点、 有关基准线未来交易和利率预测的观点、 震荡情况及控制定价估计的宏观经济预测。因此， 监测其他风险指数是十分关键的。例如， 从成本和风险分析中估计再融资的风险是很难的。 通过仔细地审查和比较在不同的债务管理战略下一国在偿还期期末时的本金偿还能力， 并 且通过比较在不同的债务管理战略下一国所持债务的平均偿还期和在某年到期债务所占比 重， 人们发现， 一个根据成本—风险分析角度看上去是很有吸引力的债务战略所导致的再融 资风险水平可能令人难以接受。 由债务构成导致的债务可持续性的风险主要来自汇率风险。然而， 考虑内债的偿还期 相对于外债而言比较短的情况， 有必要采取积极的国内担保策略， 以维持现存投资组合的国 内外债务所占比例 如果允许债务按照其资本支付日程而到期的话， 。 三年后外债几乎都没 到期 仅有１％ １ ， — ８％的原始债务到期 表 １ （ ７ ４ 相比之下 内债基本都会到期， ）。 ， ４０％— １００％的原始债务在３年后均到期。在总原始债务中， ６３％—８５％的仍属未偿债务。与诸如 到期平均时间等指数一起， 这种方法反映了改变现有债务投资组合的时间长度。事实上， 改 变一项投资组合会花更长时间这一事实可能是有利的， 因为这意味着投资组合容易面临较 低的再融资风险。然而， 如果现存的债务是有风险的（ 如外债比重很大） ，这种风险将会在更 ① 由于利率被设定在０． ７５％，在不考虑市场条件的情况下，来自国际发展协会（ＩＤＡ）、非洲发展银行的贷款的利率 风险为零。仅仅在某国达到了减让债务的限额之后仍进行非减让特惠借贷时， 利率风险才会出现。 ② ２％即将到期的外债由１０％内债代替，会导致利息成本上涨８％。由于利息支付较高的绝对水平， 以及相对国外 债务利率，国内债务利率具有较高的利率冲击（例如，国内利率冲击达２％，国外利率冲击则为１％） ，内债的风险同样也会 变大。 ３５２ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 长时间内伴随着这个国家。在缺乏债转股的情况下，改变债务构成只能渐进地实施，只能随 着债务到期和为填补预算赤字而发行新的债务而逐渐改变。 表１７ ４　若干 犕犜犇犛国家三年之后的内外债余额百分比 国　　　家 内　　　债 外　　　债 Ａ ３９ ９９ Ｂ ５４ ９１ Ｃ ０ ８２ Ｄ ５９ ９６ Ｅ ４４ ８４ 资料来源：作者的计算。 注：ＭＴＤＳ＝中期债务管理策略。 当赤字上升和基础设施建设需要增加新融资时， 这种分析的意义在于能够迅速优化债 务结构。除非现有的管理政策十分谨慎， 否则，公共债务投资组合可能很容易变得很冒险。 随着各国越来越多地考虑使用非减让资金（ 包括在国际资本市场发行债券） 进行融资，评估 此类借贷对总体投资组合的风险后果问题变得日益尖锐。 非减让型借贷 许多低收入国家谋求降低对援助者的依赖， 因为援助型融资可能是多变的和不可预测 的，资金的使用通常与某项项目相关支出相联系， 而与多边机构打交道可能会产生高交易成 本。转向国际资本市场增加了融资的多变性， 增加了成本。转向这些非减让渠道同样无法 使汇率和再融资风险消失， 而且，这样做还使国家受国际信贷循环风险的影响。转向国内融 资有降低汇率风险的优点， 但这样做可能增加再融资风险， 提高利息成本。在某些低收入小 国那里， 还缺乏一个能够支持有生命力的政府债券市场的投资者基础。 考虑到许多国家对大型社会基础和基础设施的需要， 在那些国内资源不充分的地方，更 多的资金流入是受欢迎的。获得新的融资来源能够改善积极管理公共债务组合的工作空 间。例如， 它会为一国的债务组合的汇率风险改善提供更大的空间， 使外汇债务组合与该国 的出口收入源相匹配。然而， 融资渠道的多样化可能在以较高债务偿还成本和较高的潜在 再融资和利率风险为代价的情况下达到的。更多的外国投资者的兴趣也扩大了国内债务在 债务组合中发挥更积极的作用提供了操作空间， 这是因为国内债务源泉的增大有利于使国 内债务的期限延长。 然而，非减让债务的管理也带来了新的挑战， 而且可能增加低收入国家积累不可持续的 债务风险。非减让外债的累积可能对低收入国家债务偿还能力带来沉重的负担。如果债务 ３５３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 管理部门缺乏前瞻性债务可持续性分析的能力， 借贷策略可能与其长期偿还能力不相一致， 从而导致不明智的借贷。 即便是数量适中的非减让借贷也能显著地增加债务偿还成本。尽管２ ００７ 年（可找到数 据的最近的一年）的非减让债务存量额比较适中， 有几个国家对非减让债务的偿还占总债务 偿还的比例还是很大的（图１７１６）。例如，在埃塞俄比亚、加纳、缅甸、乌兹别克斯坦和津巴 布韦，非减让债务偿还额占总债务偿还额的绝大比例。非减让再融资的可能性使发展和实 施信用债务管理策略的能力建设成为当务之急， 因为唯有具备这些能力， 政府才能够做出合 理的借贷决策以管理其债务投资组合。 图１７１６　若干国家的非优惠债务和还本付息额（ ２００７年） 资料来源：Ｗｏ ｒｌｄＢａｎｋ，２０１０ａ。 结论 无论在低收入还是中低收入国家完善的债务管理实践都在预防和缓解金融危机上发挥 了关键作用。低收入国家缺乏经济多样性、 深度的金融市场以及预防、应对危机所需的制 度、人力资源，因而其面临的挑战更大。 解决债务管理绩效问题的第一步是评估一国现行框架的优点和缺点。ＤｅＭＰＡ 就是设 计用于找出现行框架的缺点并提供改革标杆的一种分析工具。这一工具实施所产生的初步 评估结果表明：发展中国家需要加强其在债务管理的关键领域的能力， 特别是对公共债务 ３５４ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 投资组合成本—风险权衡的评估能力。ＭＴＤＳ 是解决这一问题的一种重要工具。有效的 ＭＴＤＳ分析反映了在一个国家的债务管理框架下诸策略的成本—风险权衡。减少这些成本 和风险， 会在为达成长期目标而提供灵活性的同时增强公共收支平衡的能力和抵御未来冲 击的能力。 考虑目前环境的不确定性以及债务水平和世界利率水平的演进状况， 脆弱的低收入国 家能否有效地管理其债务尚待观察。尽管这种不确定性和金融危机影响造成的不确定性仍 然存在， 但从现有的经验中得出的教训是：加强发展中国家（特别是低收入国家）的债务管 理能力将会成为当下和未来预防及缓解危机影响的一个不可或缺的工具。 ３５５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 附录１７Ａ 表１７犃 １　债务管理质量和 犎犐犘犆资格 变　　量 犐 犐犐 犐 犐犐 犐犞 犞 犞犐 犞犐 犐 债务净现值／ ０． ２３ ０． １９ ０． ８ ０． ２ １２ ０． ９ ０． １ １ ０． １ １ ６ ＧＤＰ ２．５６ ２． ８５ ２． ６４ ２． ０９ ２． ０ ９ ２． ８３ ３． ０３ 收入 －０．２８ －０．２ ３ ４ －０．０ －０．２ ２ ２ －０．４ －０．５ －０． ２ ３ ４ ５．７５ ５．５１ ５．７３ ５．８０ ５．１ ４ ４．５９ ５．２５ ＣＰＩＡ债务管理 －０．３２ －０．２５ －０．３ ４ ２ －０．８ －０． ７１ ２．６５ ２．５１ ２． ５４ ３． ６０ ３． ４１ ＣＰＩＡ ０ ０．４ ７ ０．２ １９８５—１９９５ －０．３８ 年增长 ２．８９ １９８５—１９９５ －０．１２ 年总量增长 ０．０８ 观测值数量 １０２ １０２ １００ １０２ １０２ １０１ ８２ Ｐｓｅｕｄｏ Ｒ２ ０．５６ ０．６０ ０．５７ ０．６６ ０．６０ ０．５６ ０．６０ Ｗａｌｄ检验 ３８．１２ ３６．３８ ４０．２８ ３６．５１ ３６．８０ ２１．９２ ３ ９ ７．４ 年份 １９９５ １９９５ １９９５ １９９５ １９９５ １９９０ １９８５ 资料来源：作者的计算； Ｗｏｒ ｌｄＢａｎｋ，２００６。 注：报告数值为边际ｄ Ｆ／ｄｘ和 ｄＦ／ｄｘ。斜体的是ｔ值检验的绝对值。自变量：二元变量 ［变量为 １ 表明这个国家 （有４８ 个） ＰＣ缓解， 有资格获得 ＨＩ 变量为０则表明这个国家没有资格］ 。收入是以美元为单位的真实人均收入取对数。所 有的误差都是修正异方差性后获得的稳健标准误差。ＣＰ ＩＡ 为国家政策和制度评估的缩写， ＨＩＰＣ是严重负债贫困国 的缩写。 表明在１０％的水平上显著； 表明在５％的水平上显著； 表明在１％的水平上显著。 ３５６ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 ３５７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 图１７犃 １　债务管理绩效评估发现的问题领域（占受调查国家百分比） 资料来源：作者根据债务管理绩效评估累计结果（见Ｐ３４５注 ③ ）计算。 ３５８ 第十七章　 低收入国家的危机防备和债务管理：加强制度与政策框架 参考文献 Ａｎｄｅｒｓｏｎ，Ｐ． ，ａｎ ｄＥ．Ｔｏ ｇｏ．２０ ０９．犌 狅狏犲狉狀犿犲 狀狋犇犲犫狋犕犪 狀犪犵犲犿犲 狋犻 狀 狀犔 狅狑 犐狀犮狅犿犲犆 狅狌狀狋狉犻 犲狊．Ｗａ ｓｈｎ ｉｇｔｏｎ， ＤＣ：Ｗｏ ｒｌｄＢ ａｎｋ． Ｂｒａｇａ，Ｃ．Ａ．２ ０１０．“ Ｔｈ ｅＧ ｒｅａｔＲ ｅｃｅｓｓｉｏｎａ ｎｄＩ ｎ ｔｅｒｎａｔｏ ｉ ａ ｎｌＰ ｏｌｉ ｃ ｙＣ ｏｏ ｒ ｄｉｎａｉ ｔｏｎ” ，Ｐａｐ ｒｐ ｅ ｒｅｓｅｎｅ ｔｄａ ｔｔｈｅ ＲｅｓｅｒｖｅＢ ａｎｋｏ ｆＩ ｎｄａＣ ｉ ｏｎｆｒ ｅｅｎ ｃ ， ｅ Ｍｕｍｂ ａ ｉＦ， ｅｂｒｕａｒｙ１ ２１ ３２， ０１０． Ｄａｎｇ，Ｈ． Ａ． ，Ｓ．Ｋｎ ａｃｋ，ａ ｎ ｄ Ｈ．Ｒｏ ｇｅｒｓ．２ ００９． “ Ｉｎｅ ｔ ｒｎｔ ａｉｏｎａｌＡ ｉｄａ ｎｄＦ ｉｎａｎｃｉ ａｌＣ ｒｉｓｓｉ ｉ ｎＤｏ ｎｒ ｏ Ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ”，Ｐ ｏｌ ｉｃｙＲ ｅｓ ｅａ ｒｃｈＷｏ ｒｋｉｎｇＰ ａｐｅｒ５１６２，Ｗｏ ｒｌｄＢ ａｎｋ，Ｗａ ｓｈ ｉ ｎｇｔｏｎ，ＤＣ． ＩＭＦ Ｉ（ｎｔｅｒｎａｔｉ ｏｎ ａ 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汉斯·犑·波罗迈斯坦 本章将论述在史上最严重金融危机期间（ ２００７—２００９ 年的全球金融危机）经济合作与 发展组织（ ＯＥＣＤ）国家在公共债务管理方面的经验， 还将说明在政府赤字与或有负债激增 阶段之前空前的全球震荡所引发的地区银行危机。各国对严重经济衰退担忧而进行的财政 反应，催生了主权借贷的加速增长， 由此加剧的主权危机则引发了市场对在某些经济合作与 发展组织国家内部一场即将到来的或已存在的地区性主权债务与金融危机的担忧。现存主 权债务危机的突变使对包括银行同业市场在内的私营金融中介体系的新威胁的担忧死灰 复燃。 ２００７—２００９年的危机在金融冲击的源起、 剧烈程度、 全球性以及后果等方面都不同于 以往。我们需要使熟练的债务管理成为整体宏观经济退出战略的一部分， 以此控制主权危 机的加剧以及缓解可能的“ 传染”危险，并确保宏观经济政策组合的整体一致性。而且， 为了 控制过度负面的市场氛围以及可再次导致市场功能紊乱的主权债务危机的不确定性， 我们 也需要一个可靠的退出战略。 据经济合作与发展组织的债务管理者的报告， 在有些拍卖市场上需求走软， 从而导致拍 卖被推迟， 流拍， 或取消，给一级市场带来种种扭曲。更加严格的发行条件以及整体金融不 稳定的境况（ 这影响了一级交易商的运作） 是为什么现行发行规程、 一级经销商的安排以及 投资组合管理策略并不像全球金融危机之前行之有效的原因所在。正是因为它们没有起作 用，所以主权债券发行者有时不得不在无前例可参照的环境下运作。 二级市场也存在严重流动性压力的迹象。经济合作与发展组织地区的债务管理办公室 （ ＤＭＯｓ） 对于更加严格发行条件的直接应对包括改变现行的发行规程和政策。这一类型的  作者非常感谢艾伦·维瓦达·德耳佳（ Ｅｙｌ ｅｍＶａ ｙ ｖ ａｄａＤｅｒ ｙａ）女士（从土耳其财政部借调的研究者）提供了优秀的 统计帮助。 ３６１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 政策应对可能在一定程度上导致更加多样的一级市场安排和投资组合管理程序（ 更加详细 的评述可见 Ｂｏｍｍｅ ｌ ｓ ｔｅｎ，２ ｉ ００９ａ）。 对金融危机以及此后的经济危机的应对导致了预算赤字和主权债务的快速增长。这一 发展动态很可能影响长期利率， 并对实体部门产生负面影响（如会产生挤出效应） 。主权危 机的加剧、 利率的上行压力以及由此导致的“ 挤出效应”已将注意力转向了对整体宏观经济 退出战略的重视 随着时间的推移 回归稳健的中期财政战略是将债务偿付成本、 。 ， 主权危机 与蔓延压力置于控制之下的可信退出战略的基本要素。同时也迫切需要一个更为综合性的 资产负债表定义以帮助政策制定者更好地展望主权危机的前景， 此外，还需要更为紧密的债 务管理者 财政当局与货币政策制定者之间的国内与国际合作 包括信息的交换。 、 ， 本章结构如下。第一部分检视全球金融危机的起源、 影响及其后果。第二部分分析这 一危机的政策挑战和回应， 包括在经济合作与发展组织国家内退出的挑战与借贷政策的改 变 最后一部分是结论 。 。 全球金融危机的影响 ２００７—２００９年的危机在金融冲击的源起、 剧烈程度、 全球性以及后果等方面都不同于 以往 这一空前的全球震荡首先造成了地区银行危机 然后， 。 ， 又把世界带入了政府赤字与或 有负债猛升的阶段。对金融部门的公共援助和对可能导致萧条的经济下滑的担忧导致了主 权借贷需求的激增。 短期政府发行的增加 在金融危机的高峰期— ——随着雷曼兄弟在２ ００８年９ 月 １５日倒闭— ——私人金融票据市 场冻结了。经过２ ００８年的恐慌， 私人金融中介体系几乎完全崩溃（ Ｗａｓ ｒｈ，２０１０）。如果以 短期金融市场的崩溃程度来测算， ２００８年全球金融危机是有史以来最严重的。按照艾伦· 格林斯藩 （ Ａａ ｌｎＧｒｅｅｎ ｓｐａｎ，２０１０， ｐ．１８）的论述，“ 雷曼兄弟在短期信贷的全球供给的蒸 发……是史无前例的” 。 濒临崩溃的金融中介体系引发了前所未有的公共援助运作。中央银行的流动性支持 （通常在 ＤＭＯｓ之间合作） 取代或者巩固短期私人市场， 财政部门以现金形式的资金注入 ［比如不良资产救助项目（ Ｔ ｏ ｒｕｂｌ ｅｄＡｓｓｅ ｌ ｔＲｅｉｆＰ ｅ ｒｏｒ ｇａｍ，ＴＡＲＰ）］增加了数十亿的银行股 权。一些经济合作与发展组织国家的债务管理办公室不得不在短期内筹措资金， 为国有破 产银行注入资金或进行再注资操作。这些公共资金的注入传递了一个信号， 即经济合作与 发展组织国家的政府会为整个银行体系的负债负责， 从而造成大规模政府隐性或有负债。 政府也为私人银行的债权发行作担保， 这也造成政府显性的或有负债。 总而言之， 金融援助操作是经济合作与发展组织国家的政府常规与或有债务发行激增 的主要原因。债务管理者以及其他金融官员的这些操作， 推动银行危机与冻结市场的问题 ３６２ 第十八章　 史上最严重金融危机期间的公共债务管理与主权危机：经济合作与发展组织地区的经验与教训 转化为愈演愈烈的主权债务风险。在可信的中期财政退出战略缺失的情况下， 这种政策可 能酝酿了一个新的金融市场动荡阶段， 不过这一次引发的是主权债务危机。 在公共债务供给的爆炸性增长发生的时代， 连主权债券发行者也在其二级市场经历流 动性问题。而且， 在几个市场那里，跨行交易（几乎）消失了，这影响了一级市场交易商的市 场运作能力， 使报价驱动型市场转变为订单驱动型市场（ 匈牙利的市场便是一个例子） 。此 外， 一些政府在发行主权债券时不得不面临更加剧烈的竞争， 后者不但包括来自其他主权发 行者的竞争， 而且包括来自获得本国政府担保的银行债券的竞争。 尽管存在流动性问题与交易对手违约风险的不确定性， 即使是在 ２００８ 年危机的高峰 期， 政府债券的一级市场仍继续稳定运行， 甚至在面临主要地区银行危机的国家也是如此。 但是， 在极端市场混乱的国家，在一段时期内，操作仅限于短期国库券的发行， 长期国债的拍 卖是暂停的。在几乎全部经济合作与发展组织市场， 短期债务的发行显著增加了 （ 图１８ １）。作为对危机的额外回应， 许多经济合作与发展组织的一级市场引入了发行规程和技术 的变革。 图１８ １　经济合作与发展组织国家短期债务发行（ ２００７—２０１０年） 资料来源：经济合作与发展组织债务管理工作部门的调查，ＯＥＣＤ 工作人员的评估。 注：２００９年数据为估计值； ２０１０年数据为预测值。 更高的预算赤字 为了应对猛增的金融支持机制成本、其他与危机相关的支出以及经济衰退引起政府税 收减少与政府支出的增加等问题，借贷需求迅速增长。其结果是， 在２０１０ 年，许多经济合作 与发展组织国家的政府预计在预算赤字上会显著上升。 在伴随着预算赤字增加及极度不确定的经济前景之下（ 图１８ ２），经济合作与发展组织 国家的政府总的借贷需求爆炸性地上升了 到２ ： ０１０年 这些借款的估算在２ ， ００９年几乎就达 ３６３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 到１６万亿美元，这比之前估计的１ ２万亿美元要高得多。而对于２ ０１０年的预测显示，借贷 基本会维持在１６万亿美元（Ｂ ｌｏｍｍｅｓ ｔｅｉ ｎａｎｄＧｏｋ，２００９）。 图１８ ２　七国集团和经济合作与发展组织国家的财政赤字（ ２００７—２０１０年） 资料来源：ＯＥＣＤ，２００９ａ。 注：２００９年数据为估计值； ２０１０年数据为预测值。 由于经济衰退所引起的财政影响以及解决银行危机的金融后果比预计的更糟糕， 许多 经济合作与发展组织国家的政府在２ ０１０年会面临赤字的显著性上升 在２ 。 ０１０年 整个经 ， 济合作与发展组织地区的财政赤字预计将达到战后的顶峰 大致占国民生产总值的８． ， ２５％ （ ， ＯＥＣＤ ２ ００９ａ 来自经济合作与发展组织公共债务管理工作小组的代表确认 经济合作 ）。 ， 与发展组织区域内（ 也包括这一区域外） 的多个债务管理办公室正在应对显著上升的借贷 需求 ①。 其结果是， 世界各地的主权债务发行者正面临着从市场筹集资金方面日益激烈的竞争， 从而导致更高预期的借贷成本。另一个迫在眉睫的挑战是， 当复苏来临时， 各方对储蓄的竞 争将有增大的风险 如果这一情况发生的话 主权债券的收益率势必上升 图１ 。 ， （ ８ ３）。 系统性市场吸收问题与挤出效应的增加 发行境况在一些市场已经恶化。但是， 迄今为止， 较少成功的拍卖可被看做“ 单一的市 场事件 而不是系统性市场吸收问题的清晰证据 Ｂ ”， （ｌｏｍｍｅ ｓｔｉ ｅ ， ｎ２ ００９ｂ 鉴于伴随着整体 ）。 债务水平上升的发行的增加 借款计划的执行的未来趋势只能是更具挑战性（ ， 图１８ ４）。 ① 本章的政策信息是基于经济合作与发展组织国家工作组委员会的公共债务管理调查，公共信息来自官方资料和 经合组织（ＯＥＣＤ，２００９ａ， ２００９ｂ）。 ３６４ 第十八章　 史上最严重金融危机期间的公共债务管理与主权危机：经济合作与发展组织地区的经验与教训 图１８ ３　长期和短期利率对政府总债务之间利差 资料来源：ＯＥＣＤ，２ ００９ａ。 注：数据代表的是有数据记录的１９９４—２００８年跨所有经济合作与发展组织国家 的平均值。短期利率通常为三月期国库券利率， 长期利率为十年期政府债券利率。 图１８ ４　若干经济合作与发展组织国家的可市场变现 中央政府债务（ １９９８—２０１０年） 资料来源：１ ９９８—２００８年数据来自 ＯＥＣＤ，２００９ｂ。２００９年和２０１０年数据来自经济合 作与发展组织公共债务管理工作小组和 ＯＥＣＤ 工作人员的估计。 注：２００９年数据为估计值； ２０１０年数据为预测值； ２００８年日本的数据亦为估计值。 ３６５ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 　　财政政策、 政府借贷项目以及由此导致的更高的公共债务也更可能影响长期利率。由 于产生更高的（ 预期）借贷成本而对私人需求和生产产生挤出效应， 这些金融市场的发展将 会对实体部门产生反作用 。截至２ ① ０１０ 年 ５ 月，这一挤出效应还表现得比较温和：家庭与 企业储蓄率在多数经济合作与发展组织国家相对较高。但是， 随着时间的推移， 当经济复苏 收益进一步加强时， 这种情况很可能改变。 更大规模的政府债务与利息支付 可以预计的是， 政府发行的大规模激增会推动主权债务发行价格的下降和收益率的上 升。许多债务管理办公室面临的债务发行挑战又因不断增加的债务规模而变得更加复杂 化———这一趋势在危机之前就已显然可见。 自２００８年危机顶峰以来， 美国、欧洲与日本的债务水平都急剧上升（ 图１８ ４）。（经济 合作与发展组织职员估计） 整个经济合作与发展组织地区中央政府的债务预计在２ ０１２年年 底几乎将达到３ ２万亿美元。主权借贷需求的激增可能抬高真实的长期利率（ 图１８ ５）。 图１８ ５　若干经济合作与发展组织国家的长期利率（ ２００７—２０１０年） 资料来源：作者基于经济合作与发展组织报告（ ＯＥＣＤ，２００９ａ）的数据整理。 注：２００９年数据为估计值； ２０１０年数据为预测值。 较高债务对利率影响的实证估计差异很大。研究报告估计， （名义的）公共债务占国民 生产总值的比重每上升１％，（名义的或真实的）长期利率增高１到３ 个基点 ２ 。此外， 也有证 ① 这个推理意味着否定李嘉图的等价假设。在早些时候存在的普遍的赤字现象 （ １９８０ｓ）引发了一场激烈的 （ 有时 几乎是意识形态味道很重的）关于财政政策对利率影响的争论。青和法兰克 （ ＣｈｉｎｎａｎｄＦｒａｎｋｌ，２ ｅ ００３， ｐ．２）认为这场争 论现在应当在“否定李嘉图等价是对真实世界的实在描述”方向上得到了解决， 盖勒和奥扎格（ Ｇａｌ ｅａ ｎｄＯｒｓ ｚａｇ，２００３）也 得出了这个结论。其他分析者强烈反对这个结论。 ３６６ 第十八章　 史上最严重金融危机期间的公共债务管理与主权危机：经济合作与发展组织地区的经验与教训 据表明债务与利率存在非线性关系。经济合作与发展组织国家内未偿还债务的强劲增长和 较高的长期利率也暗示了较高的利息支出（图１８ ６）。 图１８ ６　若干经济合作与发展组织国家的政府 债务利息支付净额（ ２００７—２０１０年） 资料来源：作者基于经济合作与发展组织报告（ ＯＥＣＤ，２００９ａ）的数据整理。 注：２００９年数据为估计值； ２０１０年数据为预测值。 应对全球危机 据经济合作与发展组织债务管理者报告， 对主权债券的需求在一些拍卖中已经出现疲 软迹象。几乎在所有的市场， 短期债务的发行都显著增加了。作为对危机以及危机所导致 的持续发行需求的回应， 债务管理办公室在一级市场引入了发行程序与技术的革新。 退出的挑战 更严格的发行条件和挤出效应的风险要求我们把注意力聚集到适当的财政与货币的退 出战略以及债务管理办公室与货币和财政当局更好的沟通渠道上。在获得健全的财政整顿 政策支持的同时，主权债务管理者需要准备好并实施及时且可信的中期退出战略 （ Ｂｌ ｓ ｏｍｍｅｔｅ ｉｎ，２００９ｂ）。虽然通过娴熟的债务管理战略之调整（这一点将在下面讨论）具有 削减政府借贷成本的潜能 但健全的公共债务管理并不能取代合理的财政政策 随着时间 ， 。 的推移， 向谨慎的中期财政政策战略回归才是控制债务服务成本的退出战略的有效要素。 ３６７ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 主权债务危机前景通常是依据传统的债务可持续框架予以界定的， 在此框架之内， 风险 是一个国家基本平衡（ 该平衡受财政调整战略影响） 的函数，也是经济增长与平均融资成本 之间的相互作用的函数（ ｌ Ｂｏｍｍｅ ｔ ｓｅｎ，２ ｉ ０１０）。这一定义符合２ ０世纪８０、 ９０年代多数的市 场危机。自从雷曼兄弟的倒台， 与危机相关的相互作用已经导致主权资产负债的空前扩张 与表外业务项目（ 如或有负债） 的激增。这些发展表明需要重新定义主权债务危机， 借以强 调主权资产负债的路径和表外业务项目 （如担保和未偿付的衍生工具 ）的可靠信息 （Ｂｏｍｍｅ ｌ ｓ ｔｅｎ，Ｇｕ ｉ ｚｚｏａｎｄＨｏ ｌ ｌａｎｄ，ｆｒ ｏｔｈｃｏｍｉｎｇ）。此外，还需要避免或者缓和的对象是与 高的真实利率表相关的潜在市场压力，这也与中央银行的退出战略有关 （ Ｂ ｌ ｓ ｏｍｍｅｔｅ ｉｎ， ２００９ｂ）。最后， 重要的是， 就货币当局采取的不同的退出措施的时机与先后排序而言， 转向 （未来的） 紧缩的货币政策应小心实施。由于债务管理者面临相当高（ 并且还在增加） 的预算 融资赤字， 所以， 债务管理办公室与中央银行相互通报可能造成显著市场影响的政策变动就 非常重要（ Ｂｌ ｏｍｍｅｓｔ ｅｉｎ，２００９ｂ）。 借贷战略的转变 在经济合作与发展组织的债务管理者看来， 现在正进行着的金融与经济危机对借贷战 略有四大影响。 ● 许多经济合作与发展组织国家的借贷需求显著增加， 以回应紧急救助措施以及其他 危机引发的支出需求（ 图１ ８ ７） 。此外， 借贷需求也因衰退对支出的叠加次生影响与低税收 收入而增加。 图１８ ７　经济合作与发展组织区域的市场变现 总发行额和净发行额（ ２００７—２０１０年） 资料来源：经济合作与发展组织公共债务管理工作小组调查和 ＯＥＣＤ 工作人员的估计。 注：２００９年数据为估计值； ２０１０年数据为预测值。 ３６８ 第十八章　 史上最严重金融危机期间的公共债务管理与主权危机：经济合作与发展组织地区的经验与教训 ● 最初流动性状况紧缩，全世界的市场参与者随之变得越来越倾向风险规避， 这导致许 多种类的投资者对安全资产的需求增加。 ● 中央银行（通过常规的和非常规的措施） 和政府（与扮演重要支持角色的债务管理办 公室一起） 做出的政策回应，显著地改善流动性状况。 ● 在那些经历极端混乱的国家， 在一段时间内，借贷业务仅限于短期国库券的发行， 长 期国库券则被暂停。 这些影响迫使债务管理者通过举行更加频繁的拍卖、 缩短（票据等的）到期期限、 增加外 债 以及发行不同的混合票据、 ① 包括更多的短期债务特别是短期债券 等措施（ ② 图１８ ８）以改变 ， 或者调整他们的借贷战略。其结果是， 应对危机引发的不确定性导致一些投机性的发行计划。 图１８ ８　经济合作与发展组织中央政府债务百分比构成（ １９９８—２００８年） 资料来源：作者基于经济合作与发展组织报告（ ＯＥＣＤ，２００９ｂ）的数据计算而得。 注：１０ ０与两个数据之和的差为不可销售的债务。 ０． 伴随棘手的发行境况的是不断上升的债务水平。那些具有较低的债务水平和温和的借 贷需求（或财政盈余）的经济合作与发展组织国家所处的境遇比那些具有较高债务水平的国 家的境遇要好得多； 那些具有高债务余额且债务余额攀升很快的国家将面对追加发行的挑 战，这又反过来引发借贷战略的改变。 应对借贷需求的激增 借贷需求的激增已经使发行境况日益恶化；有的经济合作与发展组织的债务管理者报 ① 许多债务管理办公室正在使用货币交换来减少与导致外汇曝光相关联的风险。 政府通过发行短期债券以在短时间内筹集额外资金， ② 在极端风险规避和很高的不确定性时期， 同时向市场提供流动和 安全的工具。 ３６９ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ 告了二级市场的流动性压力， 而且有时在一级市场上也出现需求疲软和扭曲的现象。来自 经济合作与发展组织公共债务管理工作小组的代表确认道， 对更高水平的借贷需求的回应 和对可能的市场吸收问题的担忧包括了发行方式的变革（ 包括更具灵活性的拍卖、拍卖费用 的引入、 使用诸如银团之类的非拍卖的分配方法，荷兰直接拍卖程序与私募配售）和最佳的 主权投资组合方面的变革（ 这些变革由更多强调短期票据和新的成本—风险权衡的新标准 来推动） 。 为了应对流动性压力、上升的借贷需求与更为严苛的发行条件，许多经济合作与发展组 织债务管理办公室对使用现行体系和技术的发行程序和条件做出了极大的改变（ 表１８ １）。 投资者规避风险的行为迫使债务管理者调整他们的筹资战略。有报道称， 主权债务管理者 对使用银团方式发行的兴趣不断增加， 因为这个方式与拍卖相比具有更好的确定性，从而具 有获得非常高的起始发行收益的潜能。银团的使用可能增加流动性并减少借贷成本。但 是，银团也有其副作用，例如，它所能达到的潜在买家的范围更为有限，参与银团的投资者比 参与拍卖的经销商更倾向于风险规避以及更高的中介费。 表１８ １　全球危机下经济合作与发展组织国家在发行程序和工具上的变化 国　　家 变　　　　　化 更灵活的拍卖日程表 澳大利亚 ２００９年下半年发行通货膨胀指数债券，以此扩大投资者范围。首次发行通过银团实施， 后续发行的与通胀指数挂钩的债券发行计划通过单一价格拍卖。所有名义债务的拍卖 都通过多重价格方式进行。 奥地利 更多地强调投资者关系 比利时 长期债务的再出售 增加中期欧元证券的转销 重新实施三年到期计划 加拿大 减少定期回购计划但维持长期转手交易以维护市场流动性 在两年或五年计划部分中引入额外基准 ２００８年在外国市场上实行直接转销 丹　麦 ２００８年中止短期国债计划 更多地使用拍卖以替代再销售 融资渠道的多样化 更强调投资者关系 芬　兰 同初级交易商进行更多的协调 更高的银团费用 积极使用供需窗口 ３７０ 第十八章　 史上最严重金融危机期间的公共债务管理与主权危机：经济合作与发展组织地区的经验与教训 （续表） 国　　家 变　　　　　化 法　国 为更好地顺应需求增加灵活性 自２ ００７年下半年发行旧国债 德　国 使用再发行方法发行长期债务 更频繁地拍卖 希　腊 从２ ００９年起，采用单一价格形式的短期国债拍卖 各类债券和再发行的银团发行 更灵活的拍卖日程表（ 拍卖日期是每两周一次但日程表中没有告知待拍卖的债券种类等） 提供的债券数量更加灵活 匈牙利 引进充值拍卖（ 非竞争性订购）和拍卖费 更频繁地使用旧国债的再发行和回购拍卖 交易拍卖的计划性引入 启用与机构投资者的直接、 定期会面 冰　岛 单一价格拍卖（ 针对长期债券）和多重价格拍卖相结合 爱尔兰 增加银团作为融资工具 短期债务拍卖 更加灵活的程序 扩大新发国债供应数量的范围 可能提供额外的旧国债以应对极易动荡的市场环境 调整名义债券、 与通胀挂钩债券和可担保债券的拍卖定价机制（ 发行人在之前宣布的范 意大利 围内自行裁定总的配置量） 参与者在短期国库债券拍卖中必须提交报价收益率 修改拍卖中计算份额的方法 扩大以非竞争价格出售给初级交易者的债券的偿还期 引入旧债券的再开盘 韩　国 ２００９年９月单一价格形式转变为多重价格形式 引入转化报价机制 墨西哥 对短期和长期债券实施再发行 增加债券拍卖的频率（ 旧国债） 荷　兰 扩展再购协议和商业票据设施（ 时间更长，发行额外的外汇） 延长短期国务券计划 引入新的长期债券 新西兰 对短期债券实施再发行 监控国外市场以发现有吸引力的外资借贷机会 引入新的“ 逆提交招标” 机制 ３７１ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ （续表） 国　　家 变　　　　　化 挪　威 现在只实行单一价格模式拍卖 斯洛伐克 静观二手市场的直销和回购活动， 承销拍卖（单一价格模式基于银团的市场定价）、回购 共和国 和外汇拍卖 土耳其 引入收入指数债券以扩大投资者的基本面 ２００８年 １０月引入小型投标者，作为核心的拍卖项目之外的更灵活的补充性分配方法 英　国 债务管理办公室使用银团以补充其拍卖项目 引入拍卖后选择机制 资料来源：作者根据２００９年 ＯＥＣＤ 工作组的公共债务管理调查报告整理。 许多债务管理办公室正在更加频繁地进行拍卖活动， 其计划变得更加灵活且更有机会 主义倾向。债务到期的期限越来越短，而对外汇负债的使用越来越多。 这些改变带来了一些风险。随着债务管理者变得越来越机会主义， 发行计划也变得越 难预测了———这从长远来看是令人不满意的。债务管理办公室强调，他们将会继续运行一 个采用有力的沟通政策做法来支持的透明债务管理架构。透明度和可预测性在减少那些可 能会不必要地增加借款成本的市场噪音之类的问题上依然是有作用的。 结语 债务管理办公室以多种方式回应了大幅度增加的借贷需求以及对可能发生的市场吸收 问题的担心。这些回应方式包括：发行方法的变化（ 包括更灵活的拍卖、引入拍卖费和使用 非拍卖的分配方法，如银团）；采用荷兰直接拍卖程序和直接转销； 改变最优主权投资（按照 一个更加强调短期的文件和重新安排的成本风险权衡的新基准运行） 。 尽管筹款策略越来越灵活， 但带有或多或少的机会主义倾向， 经济合作与发展组织国家 的债务管理者仍致力于维持一个透明的债务管理框架以求最小化中期借贷成本。这个政策 角度是维系市场不间断地向主权借贷者开放的一个基本条件。 经济合作与发展组织国家债务管理办公室面对眼下危机所做的应对是相当成功的。但 情况可能迅速恶化而超过市场舒适程度①， 正如２０１０年４—５月希腊借贷成本急剧增加和风 险蔓延所证明的那样。鉴于迫在眉睫的严重的财政问题和主权风险， 对希腊政府和经济合 作与发展组织国家的其他几个政府来说， 一个可信的中期财政前景的重要性与日俱增。希 ① 总的来讲，这种舒适水平的确定是武断的（或者主观的），因此，很难预测。对危机状况的这一看法， 反映了有关 债务可持续性的分析框架是无法被用来预测主权债务危机开始的“ 真实时间”及其演变的见解。此外，市场像泡沫一样容 易或涨或落。 ３７２ 第十八章　 史上最严重金融危机期间的公共债务管理与主权危机：经济合作与发展组织地区的经验与教训 腊的经验表明可靠的风险管理（ 包括传达清晰的政策信息以及与市场维持良好的沟通渠道） 和一个可信的财政前景的重要性。尤其是在危机时期， 市场需要政策措施的缓和或者威慑， 这些政策措施会降低噪音、 增加信号， 或者两者兼有。 以占国民生产总值的百分比测量的债务和赤字水平自身是不能被用来预测债务危机的 发生及其后续发展动因的， 因为它们掩盖了重要的跨国间结构性差异， 而这些差异对政府债 务的可持续性 如增长潜力 境内机构储蓄水平 投资者的本土偏好 财政能力） （ 、 、 、 有着重要的 （有时是非线性的） 影响。一个更全面的评估也需要考虑２ ００７—２０ ０９年银行业危机的（ 期望 的 真实成本 几项研究证明 系统性银行问题的真实成本自２ ） 。 ， ０世纪７ ０年代以来一直在增 长 并且超过了货币危机的成本 Ｂ ， （ｏｒｄｏａｎｄｏｔｈｒ ｅｓ２， ００１ 这些更高的成本增加了银行 ）①。 业危机变异成主权债务危机的几率 Ｃ （ａｎｄｅ ｌｏｎａ ｎｄＰ ａｌｍ，２ ０１０）。 瑞恩哈特和罗格夫 （ Ｒｅｉｎｈａｒ ｔａｎｄＲｏｇｆ ｏｆ，２００８）估计， 主权债务存量在银行业危机三年后几乎平均增加了一 倍 主权债务风险和挤出风险的增加以及越来越紧张的发行条件突显了适当的财政和货币 。 退出策略的重要性。主权债务管理者需要在健全的财政整合政策这一必不可少的支持下， 准备和实施一个及时可信的中期退出策略。一个可信的退出策略也需要被用来控制过度消 极的市场情绪和主权信用危机的不确定性， 而主权信用危机可能会导致市场亏损时的功能 紊乱 债务管理办公室与货币和财政当局以及市场之间的良好沟通是至关重要的， 。 尤其是 在金融脆弱期和主权风险感知度很高的时期。 自雷曼兄弟倒台以来， 危机引致的政策应对已经导致了主权资产负债表空前扩张， 并使 资产负债表外的项目（ 如或有负债） 激增。这些发展变化需要我们在评估主权风险前景时对 主权风险重新定义。对主权债务风险的测量应该充分反映与金融负债和资产相关联的主权 资产负债表的关键漏洞 （ 详细分析见 Ｂ ｌ ｏｍｍｅ ｔ ｓｅｉｎ，２００６；Ｂ ｌ ｏｍｍｅ ｓｔ ｅｉｎａｎ ｃ，２ ｄＫｏ ００８）。 这些更具广泛性的风险测量要求使用一个整合的方法处理主权债务风险管理问题。在这过 程中， 应给予主权资产债务平衡表方法以更大的重视， 同时把有关平衡表外项目（ 如担保） 和 现存的金融衍生产品的状况 （ 如远期资产交换） 的可靠信息纳入考察之列。 参考文献 ｌ Ｂｏｍｍｅ ｓｔ ｅｉｎ，Ｈ．Ｊ．２ ００６． “Ｇｏｖｒ ｅｎｍｅｎｔＢ ａｌａｎｃｅＳｈｅｅ ｔＲ ｉｓｋ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ”，Ｉｎ Ｍ．Ｗｉ ｌ ｌａｍｓ ｉ ｏｎ，ｅｄ． 犌 狅 狏犲狉狀犿犲狀狋犇犲犫狋犕犪 狀犪犵犲犿犲狀狋牶犖犲狑犜狉 犲狀犱狊犪狀 犱犆犺犾 犪犾犲狀犵狊．Ｌ 犲 ｏｎｄｏ ： ｎＣ ｎ ｅｔｒｌＢ ａ ａｎｉ ｋｎｇＰｕｂｌｃ ｉａｔ ｉｏｎｓ． ———．２ ００９ａ．“Ｒｅｓｐｏｎｉ ｄｎｇｔ ｏｔｈｅＣｉ ｒｓｓ：Ｃｈ ｉ ａｎｇｅｓｉｎＯＥＣＤＰ ｒｉｍａｒｙＭａ ｒｅ ｋｔＰ ｒｏ ｃｅｄｕｒｅ ｓａｎｄＰ ｏｒｔ ｆｏｌ ｉｏＲ ｉ ｓｋ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ”，犗犈犆犇犑 狅 狌 狉 狀犪 犾牶犉犻狀犪狀犮 犻犪犾犕犪 狉犽犲 犲 狋犜狉狀犱狊，２， ｐ １ ｐ．９１２ ０６． ———．２ ００９ｂ．“Ｓ ｔ ａｔｅＢｏｒｒｏｗｉｎｇａｎｄＥｘ ｔＰ ｉ ｏｌｃ ｉｉｅｓＣｒａ ｅｔｅａＮｅｗＳ ｅ ｔｏ ｆＣｈ ａｌ ｌｅｎｇｓ” ｅ ，犉狀 犻犪狀犮犻犪犾犜 犻 狊， 犿犲 Ｄｅｅｍｂ ｃ ｒ１ ｅ ７． ① 白德等人（ Ｂｏｒ ｄｏａｎ ｔ ｄｏｈｅ ｒｓ）有一个重要的发现，一般而言，紧随银行业危机其后，实际产出增长率会下降４． １％， 而且会持续衰退两年。 ３７３ 主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ ———． ２０１０．“Ｏｕｌ ｔｏｏ ｏ ｋｆｒＭａｒｋｔ ｅｓａｎｄＲｓ ｉｋｓｆｒｏｍｔｈｅＰｅｒ ｓｐｅｃｉ ｔｖｅｏｆＳｏｖｅｒｅ ｉｇｎＩｓｓｕ ｅｒｓ”，Ｐａｐｅ ｒｐｒｅｓ ｅｎｔｅ ｄａ ｔ ｔｈｅＦ ｎ ｉａｎｃｉ ａｌＲｏｕｎｄＴａｌ ｂｅｏｆｔｈｅＯＥＣＤＣ ｏｍｍｉｔ ｔｅｅｏｎＦｉａ ｎｎｃｉａ ｌＭａ ｒｋｅｓ，Ｐ ｔ ａ ｒｉｓ，Ａｐｒｌ１ ｉ ５． Ｂ ｌｏｍｍｅ ｓｔ ｅｉｎ，Ｈ．Ｊ． ，ａｎｄＡｒｚｕＧｏ ｋ．２００９．“ＴｈｅＳｕｒｇｅｉｎＢ ｏｒｒｏｗｎ ｉｇＮｅ ｅｄｓｏ ｆＯＥＣＤ Ｇｏ ｅ ｖｒｎｍｅｎｔｓ： Ｒｅｖ ｉｓｅｄＥ ｓｔ ｉｍａ ｔｅｓｆｏｒ２００９ａ ｎｄ２０１０ Ｏｕｌ ｔｏｏ ”， ｋ 犗犈犆犇 犑 狌 狅狉狀犪犾牶犉 犻狀犪犮 狀犻犪犾 犕犪狉犽 犲狋 犜狉犲狀犱狊 ２， ， ｐｐ．１７７８ ９． Ｂｌ ｏｍｍｅ ｓｔ ｅｉｎ，Ｈ．Ｊ． ，ａ ｎｄＦ ａｏ ｔｓＫｏ ｃ．２０ ０８．“ ＳｏｖｅｒｅｉｇｎＡｓ ｓｅ ｔａ ｎｄＬ ｉａｂｉ ｌｉｔｙＭａ ｎａｇｅｍｅ ｎｔ：Ｐ ａ ｒｃｉ ｔｃａｌＳ ｅ ｔ ｓ 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０１３年春季陆续向我提交了译文初稿。在收到上述两组译者的译稿后， 我通过校 读，就译稿质量与译者反复沟通， 多次往返修改。在这个过程中， 已经远赴美国纽约大学攻 读研究生学位的汤金旭、 北京外国语学院本科生汤琪和厦门大学硕士生黄一凡帮助我做了 大量的校读工作。接着， 在２０１３年秋季学期收到了各位译者的修改稿后， 我对全书做了全 面彻底的校改， 并对全书中的大部分图示做了翻译。我于２ ０１３年底向复旦大学出版社编辑 孙程姣女士提交了译文全稿。然后， 译稿又在我和她之间多次往返， 反复研磨， 最终形成目 前的这部译著。 全书各章翻译具体安排如下： 前言，张光；导言， 张光、汤金旭； 第１－３章， 戴淑庚、 刘彦 荣；第４－６章， 戴淑庚、 许俊；第７－９章， 戴淑庚、 杨馨；第１０ 章，孔卫拿； 第１１ 章， 汤金旭； 第１２章， 庄玉乙； 第１３－１４章， 彭丽芳；第１５ 章，吴进进；第１６ 章， 彭丽芳；第１ ７ 章，赵磊； 第１８章， 游宇。全书总校改， 张光。 在这里， 我想向上述各位译者以及汤琪和黄一凡表示感谢， 向本书的责任编辑孙程姣表 示感谢。同时， 我还需要向复旦大学朱春奎教授表示感谢， 在整个翻译过程中， 朱教授始终 是我的支持者。总之， 这部译作的成书是上述各位共同辛苦智慧劳动的结果。当然， 作为译 作的总负责人， 译稿中可能尚存的任何错译， 主要责任在我。 张　光 厦门大学公共事务学院教授 ２０１４年７月４日于厦门大学诚智楼２ １０室 ３７５ !"#$%&   '( !"#$%&'()! *+,-./01" ! # 2 $ 345 % "$ #%$ && '(')'' &# 2 $ 6789 %* + ,-. /.0 0主权债务与金融危机：这次将不同于以往？ .&1 '('' !:(;<&=>?@A' )BC!DEFGHIJ&2345' 6 % KLMN%OPQRAS' TUV6!78 9.. # + %,: ;0 . 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