Public Disclosure Authorized 34517 国有企业分红：分多少？分给谁？ 世界银行 * 2005 年 10 月 17 日 Public Disclosure Authorized 2005 年上半年，国务院国有资产监督管理委员会负责管理的中央国有企业获 得了 2900 亿元的净利润， 2004 年全年的净利润为 4000 亿元。2003 年，包括省级 和市级企业在内的所有非金融类国有企业的利润总额达到了 7590 亿元，占GDP的 6.5%，相当于财政收入的 35% 1 。部分公开上市的国有企业将其盈利总额的 20%-60% 用于分配红利（见表 1）。但由于历史原因（见下文所述），不论是财政部、国资 委还是其他任何中央政府部门，都没有从中央大型国有企业那里分红，地方政府和 Public Disclosure Authorized 地方负责管理的国有企业大多也都如此。这种情况与其他国家形成了鲜明的对比， 在那些国家里，国家作为国有企业的重要股东，通常会像其它股东一样从企业那里 获得红利。 2003－04 年期间，中国从地方（省、市）到中央都建立了相应的国有资产监 督管理机构。2005 年 1 月，各级国有资产管理机构的年度工作会议讨论了有关 “国有资产经营预算”的问题，由此，国有企业的分红政策问题被纳入了政府的改 Public Disclosure Authorized 革日程。国务院国资委主任李荣融表示，国资委将按照国务院的战略部署，并与财 2 政部密切配合，争取在今年（2005 年）启动这项改革 。 为什么国有企业的分红政策对中国很重要呢？对于一家国有企业集团来说， 分红政策将把它的税后利润分为两部分：一部分是保留利润，用于为企业投资提供 * 本世界银行政策建议的作者是世界银行驻中国代表处高路易（Louis Kuijs）、 高伟彦 （William Mako） 、 张春霖。 1 中国财政年鉴，2004：中国统计年鉴，2004。 2 http://www.people.com.cn/GB/jingji/1037/3098445.html. 1 资金，另一部分是红利分配，用于为一般政府公共开支（消费或投资于其他企业和 项目）提供资金。因此，健全的分红政策之所有重要，有两方面的原因。首先是它 有利于提高那些由国企保留利润提供资金的投资项目的效率，其次是它有利于改善 公共财政资源的整体配置。 如果我们都同意有必要通过改革为国有企业确立健全的分红政策，那么就需 要考虑以下几个问题： z 第一，为什么需要分红以及如何确定分红政策？ z 第二、哪个政府部门应该获得国有企业的红利收入？ z 第三、这将给国有企业集团的组织结构带来什么样的影响 3 ？ 背景 自 1994 年税制改革以来，中国的大多数国有企业都不向政府分红。1993 年是 “企业收入”仍然构成政府财政收入来源的最后一年。实际上，目前国有企业的分 红政策问题是政府与国有企业之间财务关系改革尚未真正完成的一个后果。 改革之前的体制非常统一和简单。国有企业必须将所获得的所有利润上缴财 政，然后再从国家财政那里获得投资以及弥补亏损所需的全部资金。1978 年， “企业收入”是财政收入最主要的来源，占到全部财政收入的一半以上 4 。 在 80 年代初开始进行改革时，上述体制被确定为国有企业体制的最大问题之 一，即所谓的“吃大锅饭”，因为它带来了严重的激励问题，既不能根据盈亏状况 3 涉及到企业集团或许有些令人不解。这主要是因为在许多情况下，支付红利的的国有企业是大型 国有企业集团的子公司，红利一般都分给了国有企业集团母公司。这些母公司尽管是百分之百的国 有企业但通常不会将红利上缴给政府，而是自己留下来，并由母公司的管理层来决定如何使用这些 现金收入。 4 中国统计年鉴，2004，第 291 页。 2 对国有企业进行奖惩，也使得厂长经理很难对表现好的员工进行正常工资之外的激 励，如发奖金。 80 年代的国有企业改革始于扩大经理层的经营自主权，并允许企业保留利 润。这一改革战略的核心是要打破“大锅饭”体制。按照利润留成政策，利润越高 的国有企业就可以留下更多的利润。留成利润的一部分可以用于“集体福利”和 “职工奖励”，从而让经理人员和企业职工得到实惠，这样有助于形成国有企业内 部的赢利动机。此外，在多数情况下，企业职工通过奖金形式获得的奖励都是由企 业经理决定并进行分配的。表现好的职工能够获得更多的奖励。 但利润留成政策带来了如何在政府和“企业”（其实是经理人员和企业职 工）之间进行利润分配的难题。在 80 年代，国有企业的利润留成不断增加，而与 此同时，政府从企业获得的收入却急剧减少，导致了财政收入的整体下滑，直到 1995 年，由于 1993－94 年启动的财税改革开始见效，财政收入的下滑才到达谷底 （见图 1）。为了在不损害经理和职工的赢利动机的情况下确保从国有企业获得收 入，政府采取了一系列措施，从 80 年代初的各种利润留成公式到 80 年代末的“承 包制”等，所有这些措施都涉及到“一对一”的谈判，即政府分别与每一家国有企 业就利润分配进行协商谈判。1994 年的税制改革彻底结束了这种局面。这次改革 对国有企业的利润分配问题作出了明确清晰的硬性划分：应该上缴国家的部分采取 税的形式，并按照统一的税率征收，剩余的部分全部归企业所有。 当然，企业本身属于国家所有，这一点并没有被忘记，因此，政府作为国有 企业的唯一所有者有权获得全部税后利润。但是，1994 年税制改革时，政府做了 一项决策，即决定在一段时期内不向国有企业收取利润。制定这项政策的确切原因 不是很清楚，但以下几个因素可能起到了一定的作用： • 第一，这项政策似乎是整个 80 年代国有企业改革思路的一种自然延 续，即强调国有企业相对于政府的独立性。 3 • 第二，1992—93 年期间，国有企业改革的核心仍然是扩大管理者的 自主权和减少政府干预，这一点突出表现在国务院 1992 年颁布的《国有企业转 换经营机制条例》中。如果从国有企业那里分红，可能会显得与上述精神背道 而驰。 • 第三，在企业还没有实行公司制度、没有建立起码的公司治理机制的 情况下，要确定一个可以接受的分红比例而又不陷入与企业的一对一谈判，在 实践中是很困难的。 • 第四，在 90 年代初期，国有企业的财务状况普遍不佳。政府从国有 企业那里得不到多少利润，而为国有企业注资被认为是更为紧迫和必要的任 务。1994 年，国有工业企业的全部利润仅占GDP的 1.8%，而 2003 年这一比例是 3.3% 5 。 为什么要支付红利？ 与其他国家相比，中国的储蓄率和投资率都非常高，这是众所周知的。人们 常常忽视的另一个现象是，中国公司部门（包括国有企业）的储蓄率也非常高，这 也是导致高储蓄和高投资的关键因素之一。相当于 GDP20%（这一比例比美国和法 国高一倍）的留成利润为超过一半以上的企业投资提供了资金。从提高投资效率和 扩大消费的角度考虑，也有必要重新审视国有企业的治理结构和分红政策。 通过观察企业（包括国有企业）的利润和折旧，就可以知道企业的储蓄情 况。最近几年以来，国有企业的盈利能力不断提高，国有工业企业和集体企业的利 润总额从 1998 年占 GDP 的 1.2%增长到了 2003 年的 3.7%（见表 2）。这些利润指 标以及本文中提到的其他利润数据都不包括企业的资产折旧。尽管很难获得有关国 有企业折旧的数据，但从整个工业部门（包括私营部门）的折旧数据来看，折旧费 用的总体水平在近几年来也在不断增加，几乎和利润水平相当（见表 2）。 5 中国统计年鉴，1995，第 403 页；中国统计年鉴，2004，第 536 页。 4 以大规模的留存利润为企业投资提供资金的方式由于存在现成的融资来源， 可以促进产业扩张。但是，这种融资方式也有其缺点，这些缺点在经济不断发展并 日益复杂的情况下会越来越明显。其中一个关键的问题是，企业内部的资本配置无 法像从金融部门获得融资那样受到严格的审核监督，而这很可能影响投资效率。如 果公司的成长前景和盈利能力都不错，治理结构也相当完善，那么在企业内部配置 一部分利润会是合理和有效的。但是，如果企业的成长和盈利前景并不乐观，公司 治理也不健全，那么在企业内部配置资本的效率很可能非常低，这时，将部分利润 分给股东反而会提高配置效率。例如，由于国际市场价格的上涨，许多钢铁企业的 盈利水平大幅提高，但如果考虑到钢铁行业很可能会在将来出现过度供给，那么将 这些利润继续投资于其他钢铁企业并不是好的投资选择。经济上来说更合理的办法 也许是将这些利润通过金融市场投资于其他行业，或者用于消费。缺少严格的审核 监督也很可能导致企业投资行为与经济周期同步而不是反周期，使得整个经济更容 易出现大起大落。在企业的治理结构不健全的情况下，这些弱点尤其突出。 加强国有企业的公司治理、提高分红水平将有助于对资本配置进行更严格的 审核监督。这样就能够改善资本使用效率，并且在投资与消费的权衡取舍中更倾向 于消费的增长，从而符合政府扩大消费（相对于投资而言）的经济目标。 另外一个考虑是，政府已经承担了企业的大部分重组成本：如学校和医院等 社会责任，以及职工失业和提前退休所造成的成本。实际上，上述社会负担的剥离 正是国有企业利润水平不断提高的重要原因之一。这也使国家更有理由去弥补这些 成本。 5 在发达的市场经济国家，特别是在美国，分红政策一直是人们长期研究的重 6 要课题 。委托—代理关系方面的考虑，是通过分红或股票回购方式进行剩余现金 分配的主要理由。詹森和迈克林（1976）指出，公众公司的经理人员可以通过资源 分配去支持给他们自己带来好处的项目（如公务飞机，不合理的收购和扩张），而 这些活动并不符合股东的最大利益。换句话说，如果企业自己有太多的现金，那么 很可能会导致过度投资。格罗斯曼和哈特（1980），伊斯特布鲁克（1984）以及詹 森（1986）建议股东最大限度地去减少经理层的现金支配权，从而有效节制经理人 员不受监督的支出行为。公司管理层在现金方面的自由支配权越小，他们就越难对 那些负净现值的项目进行投资 7 。彼得.林奇 8 （1990），美国最成功的资产管理人 之一，曾经对美国那些现金丰裕的企业十多年来的“多元化发展”进行了生动总结 （见专栏 1）。 经验研究也支持了上述理论。不少研究表明，通过现金分配（如分红）限制 潜在的过度投资行为（特别是那些投资机会有限的公司）能够增加股东的财富 9 。 最后还需要指出的是，分红政策与公司治理之间也存在着一定的关系。拉.波 特等人（2000）发现在那些为投资者提供了更好保护的国家里，公司支付的红利要 多于不能很好保护投资者利益的国家。此外，在那些为投资者提供了更多法律保护 的国家里，高增长公司的分红率相对较低。这都说明企业经理层并不情愿向股东分 配剩余现金。只有有效的公司治理体制能够让股东强制企业经理层分配剩余现金， 10 从而降低代理成本，特别是在公司增长前景并不乐观的时候 。 6 Franklin Allen 和 Roni Michaely曾做了很好的总结，见Franklin Allen and Roni Michaely, Payout Policy, Wharton, Financial Institutions Center, April 2002。可从 http://fic.wharton.upenn.edu/fic/papers/01/0121.pdf下载。 7 同上，第 61-62 页。 8 彼得.林奇从 1977 年到 1990 年负责管理富达公司的麦哲伦基金。在他退休时，麦哲伦基金的资产 增长到了 90 亿美元。在彼得.林奇担任基金经理期间，麦哲伦基金的年平均回报率为 29%，远远高 于标准普尔 500 的回报率。 9 Allen 和 Michaely，Payout Policy，第 78-80 页。 10 同上，第 81 页。 6 支付多少？ 关于私人部门的公司实际上支付多少红利，有很多研究。其中，1956 年关于 分红行为研究的一篇经典文献所揭示出的若干结论至今仍然有效。该研究发现，公 司非常注重分红的稳定性。它们并不是在每一个季度都要制定新的分红计划，而是 首先考虑是否需要调整现有的红利政策。盈利是决定是否调整分红计划最重要的决 定因素。大多数公司都有一个目标分红率。即使盈利出现了没有预期到的突然增 长，公司也只会缓慢调整分红政策。公司并不愿意减少分红，它们常常是在制定分 红政策之后，再根据其他情况做出相应调整。例如，如果有非常多的投资机会，但 公司在分红前资金有限，它们往往会通过借款来筹措资金。1956 年的研究表明， 中位目标分红率一般为利润收入的 50%。最近的情况是，1972 到 1998 年间的三分 11 之二的年份里，12.2 万家美国工业企业的分红率为其盈利的 38%至 54% 。 在经合组织国家里，不同公司的分红率差别很大。红利支付占利润收入的比 率通常都反映了每家公司自身的增长前景。 例如，当公司增长缓慢且前景不明朗的时候，公司的分红率通常为利润收入 的 50%左右（见表 3）。由于对利润收入的预期更为可靠，受到管制的公用企业会 有更高的分红率。 对于那些属于周期性行业的公司来说（如基本原材料），在下降周期期间， 它们的分红比率常常达到或超过利润收入的 100%（见表 5）。公司之所以能够这样 12 做，是因为现金流通常都超过了净收入（见表 6） 。对于那些高投资和高折旧的 公司而言，它们的现金流（折旧前盈利）一般都比较高。特别是那些属于周期性行 业的公司，它们在制定分红计划时，必须从整个周期的情况来考虑项目的现金流。 11 J. Lintner，“Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes,” Ameican Economic Review, 1956, 46(2) ，见Allen 和 Michaely的综述，第 10-12 页，第 132 页。 12 在过去的 10 多年里，表 6 中三家属于周期性行业的公司（造纸、铝、钢铁）的红利/盈利比率从 20%提高到了 300%。但同期的红利/现金流比率却变化很小，在 11%-24%之间。 7 高成长公司或高科技公司往往很少分红，或者根本不分红（见表 7），其理由 是基于这样一个假设，即对这些公司进行再投资是剩余现金的最佳使用方式。但非 常重要的一点是，对于上述假设也需要进行定期审视，因为持续的高增长可能会不 利于公司的长期发展。一个很好的例子就是微软公司，它曾经是一家不分红的高成 长公司。但在过去的 5 年里，微软的年度盈利增长率下降到了 6%。2003 年年中， 已经累积了 490 亿美元现金储蓄的微软公司也开始分红。去年，微软公司的分红达 到了其盈利的 29%。 由于国有企业属于一种公众信托，因此，来自经合组织国家的官员们建议， 对国有企业剩余现金留存比例应该有更严格的标准。例如，一位来自斯堪底纳维亚 的高层官员认为：“对于一家国家百分之百控股的国有企业来说，合理的分红政策 是将其全部利润都用于分红，除非这家公司能够表明，在考虑风险的情况下，它仍 然有可以带来合理回报的投资机会。” 在经合组织国家里，国有企业的实际分红政策差别很大。在新西兰，国有企 业董事会在与持有股份的政府部门协商后，根据国有企业的资本结构、未来投资计 划和盈利前景等因素来制定分红计划。丹麦、芬兰、挪威以及瑞典的国有企业董事 会设定了多年度的目标分红率，例如，整个商业周期预期盈利的 33%、50%或 67% （见表 8）。在新加坡，国有企业分红主要考虑现金流（即折旧前盈利）。在瑞典 和挪威，国有企业不定期地以特别红利（一次性）的形式将资本金归还国家，目的 是减少国有企业的资本（股本）以取得更高的资本（股本）回报率。 支付给谁？ 作为政府的出资人代表，国务院国资委显然应该是国有企业分红的直接接受 者。但在这之后该怎么办，答案并不是一目了然。例如，国资委获得的企业红利是 8 应该上缴给财政部，还是由国资委将其作为“国有资产经营预算”的一部分自行管 理？ 在具体讨论可选择的制度安排之前，非常重要的一点是要明确这样一个原 则，即国有企业的利润和改制收入都是公共财政收入，应该作为公共财政收入进行 管理。换句话说，除非经过全国人大的预算程序批准，任何人都没有合法的权力来 决定如何使用这些收入。这一点非常重要，因为要使公共开支在不同部门之间按优 先顺序进行更好的配置，必须有一个统一的预算分配过程，即按照一套统一的标准 来分配所有的公共财政资源，以满足公共需要。 目前的分红政策（或者说是分红政策的缺失）――即国有企业集团保留几乎 所有的税后利润并用于再投资――的隐含假设是，这些利润除了用于对国有企业再 投资，没有更好的用途。这个假设显然是有问题的。实际上，中国目前面临着巨大 挑战，需要重新调整公共支出重点，提高教育和医疗卫生等许多社会服务的公平性 和效率，这对于实现国家的发展目标具有非常重要的意义 13 。因此，国有企业的利 润分配被隔离于正常的预算程序之外，很难说是合理的。 以教育为例，2002 年，15.9 万家非金融类国有企业的利润总额为 5589 亿元 14 ，而同期小学和初中的学杂费收入为 270 亿元 15 。换句话说，如果 2002 年政府能 从国有企业那里获得 4.8%的分红，就可以免除当年所有对义务教育阶段儿童的收 费。假设政府 2002 年决定为欠发达省份提供补贴，要让这些省份基础教育（小 学、初中，高中）阶段的生均教育经费支出达到不低于山东省的水平，所需要的额 16 外资金（约为 300 亿元 ）只是国有企业当年利润的 5.4%。如果将国有企业利润的 50%（占 2004 年GDP的 6.5%）纳入财政预算并分配给教育和医疗事业，那么政府对 教育和医疗卫生的支出将增加 85%。 13 世界银行，2005，中国：深化事业单位改革，改善公共服务提供，中信出版社，第 142 页。 14 中国统计年鉴，2003。 15 世界银行工作人员根据中国教育统计年鉴，2003 数据整理。 16 世界银行工作人员根据中国教育经费统计年鉴，2003 数据计算。 9 现在再从国内的需要转向国际最佳做法。国际上的情况是，不论什么机构担 任国有股东的代表，一般的做法都要求将国有企业的红利转给财政部门用于公共支 出。如丹麦、芬兰、法国、德国、新西兰、挪威、韩国以及瑞典等国都是这样做的 （见表 8）。 一些经合组织国家设立了独立的国家持股基金，例如奥地利的 OIAG 基金、捷 克的国家财产基金、新加坡的淡马锡等。在这些基金当中，只有淡马锡是一家将红 利和私有化收入用于再投资的自我持续发展的基金。即便如此，在过去的 30 多年 里，淡马锡平均每年都要将其股票市值的 7%作为红利支付给新加坡财政部。而奥 地利 OIAG 基金在 2004 年将其普通盈利的 90%作为红利分给了财政部。此外，OIAG 基金还必须将普通盈利以外的私有化收入全部交给财政部。很多年来，捷克的国家 财产基金上缴给各个政府部门以及分配给各种项目和补贴的资金几乎与该基金的利 润收入和私有化收入相等。 因此，无论从理论上看还是从国际最佳做法来看，尽管国资委是国有股东的 代表机构，但国有企业的红利和私有化收入应该上缴给财政部，纳入正规的预算程 序。这可能会引起人们对另外一个问题的担心，即这会不会影响国资委进行国有部 门“结构调整”的能力？国资委在进行结构调整过程中所需要的资金从何而来？结 构调整将涉及到一系列的工作，如公司化改制、私有化、财务重组、合并、清算、 17 技术更新、新领域的投资或建立新公司以及从负担沉重的社会事业中退出等等 。 这的确是一个合理的问题，但答案应该很简单：国资委的所有开支应由预算拨款支 持，就像其他所有中央政府部门一样。这里的关键之点是确定优先顺序。国资委的 开支通过正规预算过程来安排，就意味着政府和全国人大要对其开支要求进行评 估，并与其他部门的开支要求进行比较来权衡轻重缓急。 17 例如，在东北地区中央级国有企业剥离各种社会负担的过程中，国有资产监督管理委员会至少应 该承担一部分成本。2002 年，东北地区中央级国有企业还拥有 1667 家社会事业机构（如学校、诊 所等），从业人员有 14 万，成本为 68 亿人民币。邵宁，“东北地区中央国有企业改革与转制”， 振兴东北国际研讨会，大连，2004 年 9 月 25 日。 10 尽管这个简单模式非常直接了当，可以作为一个“基准模式”，但现实情况 要更为复杂，要求考虑其他替代性模式。最重要的问题是国资委监督执行国有企业 分红政策的激励机制。如果国资委必须将国有企业的分红全部上缴给财政部，而自 己的开支必须通过正常的预算程序从财政部那里获得拨款，这样是不是会严重削弱 国资委监督国有企业正常分红的积极性？预算程序是否能够确保国资委获得必要的 资金？随着公共治理的不断完善，这些问题的重要性会逐步下降。实际上，如果公 共治理机制非常完善，这些问题应该不成其为问题。因为在这样的情况下，收取红 利上缴财政预算本身就是国资委的一项工作，而预算程序也应该足够合理，完全能 够保证对所有合理的支出要求进行优先排序。至于说每一个政府部门都被置于预算 约束之下，则是很自然的事情。 但是，公共治理机制方面的不健全可以为一种替代模式提供存在的理由，这 种模式就是对国资委也实行一个“分红”政策。例如，国资委上缴财政部的红利数 额可以是其收取的红利总额的一个固定比例，也可以是其所管辖的国有企业所使用 的资本总量的一个比例（这样可以鼓励更加有效地使用资本金），或者是这两种方 法某种形式的组合。 另外一个替代模式是，将国资委转变为类似于新加坡淡马锡那样的基金，主 要负责管理红利/私有化收入，再投资，也许也可以借款。这对于中国来说将是一 个重大的政策转变。尽管淡马锡本身相当成功而且非常具有吸引力，但是国际经验 却一再表明，试图建立一个由国家控制的“超级持股”公司，其结果往往是以巨大 的财务灾难而告终。建立有国际竞争力的企业集团，风险较小（但决不是没有风 险）的办法是依靠高素质的管理团队和国有企业董事会凭借他们自身的最佳商业判 断力来做出投资决策，同时辅之以“正常”的股东监督和激励机制，并彻底摆脱官 18 僚机构的干预或干涉 。 18 例如，在意大利，由于没有严格的财务纪律以及政策目标模糊不清，最终导致IRI控股公司在 1992 年陷入严重的财务危机，直到 2000 年清算后，转制为一家私有化基金。在奥地利，由于不断 11 不管采取哪种替代模式，国资委的预算和资源都必须像其他财政资金一样接 受全国人大的严格审核监督，其中包括在全国人大和国务院认为需要时，国资委向 国家财政预算上缴现金。 关于“国有资产经营预算”的问题还需要进行进一步的研究和讨论。迄今为 止，对国有资产经营预算这一概念仍然没有一个全面清晰的界定。不过，似乎没有 什么特别的理由认为国有资产经营预算一定要包括国资委留存全部红利、红利再投 资、以及（也许）借款。国有资产经营预算这一概念完全可以狭义地界定，只涉及 国资委资产组合的管理成本弥补问题。国际经验表明，资产组合的管理成本并不高 19 。 同样，国资委在为结构调整筹集资金方面应扮演什么样的角色，也需要加以 明确。在进行结构调整的过程中，哪些成本应该由国资委来承担？例如，如果在东 北的一家中央国有企业进入了破产清算程序，那么工人们的安置费用和医疗/养老 金应该从哪里支出？是用该国有企业的资产？是用国资委的预算？还是直接由财政 部负担？或者是来自一个新的职工保险计划？假设政府需要投资一个新的项目并获 得了批准，那么是应该由国资委，还是由其他什么机构从财政部获得资金并进行投 资？回答类似这样的问题，必须充分考虑国资委作为国家股东代表机构应该扮演什 么样的角色。 企业集团向何处去（淡出？）？ 膨胀的债务负担使得OIAG基金及其相关公司不得不在 1993 年修改章程而转变为一家私有化基金， 成为掌握“关键少数”股份（25%）的战略性投资公司。巴西在 70 年代试图建立一家国有钢铁控 股公司（Sidebras），然而最终还是不得不将下属公司私有化，而这家控股公司自己也在 1990 年进 入清算程序。与此相对照，由于采取了商业模式建立公司治理结构和进行投资，原先的国有集团 CVRD却取得了很大成功。W. Mako和张春霖，“如何对国有企业集团行使所有权：中国能从国际 经验中获得哪些借鉴？”，2002 年 12 月，第 14、27-30 页， www.worldbank.org/cn/english/content/soe/pdf。 19 据估算，新加坡淡马锡公司 2001 年的年度运营成本不到 3000 万美元，而这家公司持有的股份市 值超过 550 亿美元，运营成本只占到 0.05%。同上文，第 16 页。 12 在讨论国有企业的分红问题时，最后还必须考虑如何处理国有企业集团。集 团的下属公司（其中包括许多上市公司）可能会向全资国有企业集团母公司支付红 利，而集团公司则会将这些现金留下来归自己使用，而不是上缴给政府（如上缴财 政部和/或国资委）。 许多企业集团都有大量的历史遗留问题。在 90 年代中期及末期的公开上市高 峰阶段，企业集团一般是将质量好的资产“打包”进了上市公司，而那些劣质资 产、不赢利的经营业务、大量贷款、养老金以及其他负债通常都留在了集团公司或 其他下属公司。 不幸的是，这种“打包上市”的做法造成了公司治理的混乱。企业集团母公 司可以将上市所筹集的资金和正常盈利（例如下属上市的分红）用于支持集团内部 的结构性改革。也可以将这些资金投资于其核心业务中的判断失误的项目，以及投 资于非核心业务（如进行商业房地产投机），或者更糟糕。企业集团往往利用对下 属上市公司的控制权，通过各种关联交易获取现金收入 20 。 对上市公司（和公众股东）的掠夺已经成为越来越严重的问题，有关当局主 要采取了以下三项措施：第一，减少进行新的“打包上市”行为；第二，转变监管 重点，加强独立董事及公众股东审核监督和批准关联交易的责任和权利；第三，采 取试点的形式，通过各种办法进行资本重组，打破母子公司的资金联系和股权关 系。例如，湖南广电的母公司通过将其在下属上市公司的股份转给该上市公司来偿 还贷款，而 TCL 集团公司则用公开出售集团持有的股票所获得的收入去收购该集团 一家下属公司的公众股票。 20 如图 2 所示，企业集团母公司依靠各种费用和借款的形式从下属上市公司那里获得现金收入。根 据 2002 年对 71 家上市公司的问卷调查，为最大股东提供的贷款平均达到了上市公司股本的 46%。 多数借款公司都想在 2、3 年或者更长时间之后再还款，而且不打算用现金偿还。 13 更多这样的资本重组行为将有助于提高财务透明度，促进公司治理的规范 化，增加股票市场投资者的信任度。切断上市公司与企业集团之间的联系还有利于 合理规范国有企业向指定政府部门分红。对于那些陷入困境的企业集团――例如， 由于大量的银行借款和/或养老金负债，缺乏具有活力的核心业务，或者对新行业 的错误投资――进行清算（保留那些具有活力的业务部门）是更好的解决办法。 14 专栏 1: 避免“恶化经营” 盈利的公司不回购股票或提高股利，而常常倾向于花钱进行愚蠢的收购。专注的恶 化者寻找这样的商品：（1）价格高估的；（2）完全超乎他或她能理解的领域的。 这就保证了损失将会是最大化的。 每隔十余年，公司似乎就要在激烈的恶化经营（当数十亿资金用于令人兴奋的收购 项目时）和剧烈的重组（当不再令人兴奋的收购项目低于原购买价售出时）之间进 行选择。 恶化经营的例子如此之多，以致于我都不知道从何开始。美孚石油曾被恶化经营， 是因为它购入了…一个陌生行业的零售商折磨了美孚石油数年…美孚因支付了 Superior 石油太多而又浪费了好几百万美元。自从 1980 年油价高峰以来，美孚的 股票上涨了 10%，而埃克森的股票翻了一番。除了几个相对小型的收购，如 Reliance 电气和一个命运不佳的风险投资子公司，埃克森抵制住了恶化并坚持其 本身业务。它的过剩现金用来回购其股票。埃克森的股东比美孚的股东要作得好的 多，尽管新的管理层正在使美孚回转。 吉列有着盈利性相当强的剃刀业务，但其规模逐渐有所缩小，因为吉列收购了一些 盈利较少的运营业务。如果该公司定期回购股票和提高股利，而不是将其资本分散 投于化妆品、化妆用品、圆珠笔、打火机、卷发夹、搅拌机、办公用品、牙刷、护 发用品、电子表和许多其它临时业务，其股票可能会高于 100 美元而不是现在的 35 美元…吉列也进行了大型的改革并改进了其发展道路。 General Mills 拥有中国餐馆、意大利餐馆、肉排屋、玩具、衬衫、旅游公司、露 营用品商店和鞋类。 这并不是说收购总是愚蠢的…如果沃伦-巴菲特坚持于纺织业的话，我们可能永远 不会听说他…技巧在于你必须怎样作出正确的收购然后进行成功的管理。 如果一家公司必须收购点什么，我主张收购相关的业务，但收购一般都会让我紧 张。极富现金的公司会有一种强烈的感觉，会因付高价进行收购而感到很强大，期 望从中获得很多，然后总是对其管理不善。我宁愿看到有力的股票回购。 来源：Peter Lynch ： One up on Wall Street (企鹅出版社 1990 年)，第 139 页，146-150 页。 15 表 1. 在美国上市的（ADRs）中国主要国有企业的分红率 每股红利 每股收益 分红率 资本市值 中石油 2.37 7.59 31% 156,890 中国移动 0.13 1.41 9% 79,570 中石化 1.45 5.91 25% 37,640 中国电信 0.83 4.02 21% 31,120 中国联通 0.12 0.39 31% 11,310 华能电力 1.21 2.14 57% 6,580 中国铝业 2.13 7.40 29% 6,420 兖州煤矿 1.57 6.36 25% 4,050 广深铁路 0.71 0.85 84% 1,510 东方航空 0.48 1.15 42% 823 资料来源：www.finance.yahoo.com 2005 年 8 月 1 日 注释： 每股数据根据 12 个月的交易期记录，每股计价以美元为单位 资本市值（百万美元） 图 1. 中国财政收入的下降及来自国有企业收入的下降，1978-1999 35.0% 30.0% 财政收入 25.0% 20.0% 15.0% 企业收入 10.0% 5.0% 0.0% 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 -5.0% -10.0% 年 预算收入/GDP 来自企业的收入/GDP 注释：来自企业的收入是指除去亏损补贴后政府从国有企业获得的收入。 资料来源：各年度中国统计年鉴 。 16 表2 表.国有及集体工业企业利润 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 (占 GDP 的百分比) 工业企业利润 总计 1.9 2.8 4.9 4.9 5.5 7.1 8.3 国有及控股 0.7 1.2 2.7 2.5 2.5 3.3 … 集体 0.5 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 … 项目： 折旧 1/ 占 GDP 的比例 6.9 2.3 5.0 4.9 6.2 6.5 … 占净固定资产的比例 9.1 9.1 11.5 12.5 … 资料来源：CEIC 1/ 指工业企业总水平. 表 3. 分红率：低增长公司，2003 行业 公司 国家 资本 股本 每股 每股 支付 市值 汇报率 收益率 红利 比率 (百万每元) (ROE) (EPS) 电器 Electrolux 瑞典 6,880 11% 2.59 1.24 48% 制药 Pfizer 美国 271,600 45% 1.51 0.6 40% Novo Nordisk 丹麦 12,200 n.a. 1.9 0.38 20% 多元经营 3M 美国 50,900 32% 5.12 2.64 52% GE 美国 292,500 24% 1.48 0.76 51% Siemens 德国 46,400 8% 2.33 0.85 36% United Technology 美国 33,900 26% 4.5 1.08 24% 食品加工 ADM 美国 8,600 7% 0.72 0.24 33% ConAgra 美国 12,600 18% 1.58 0.99 63% 石油 Statoil 挪威 18,300 32% 1.1 0.37 34% Repsol YPF 西班牙 19,500 n.a. 2.33 0.42 18% Petrobras 巴西 22,200 25% 2.19 0.17 8% Eni 意大利 60,400 18% 6.81 3.31 49% Royal Dutch 荷兰 96,900 20% 3.59 1.42 40% Total 法国 154,200 18% 2.97 1.47 49% BP 英国 154,200 16% 2.97 1.47 49% Exxon Mobil 美国 240,800 21% 2.29 1 44% 消费品 Colgate 美国 31,200 n.m. 2.26 0.96 42% Gillette 美国 33,600 54% 1.19 0.65 55% 资料来源：Yahoo Finance, 公司报表，2003 年 7 月 7 日 17 表 4. 分红率：公用事业/基础设施 公司，2003 行业 公司 国家 资本 股本 每股 每股 支付 市值 汇报率 收益率 红利 比率 (百万每元) (ROE) (EPS) 电信 AT&T 美国 15,700 3% 1.36 0.75 55% Verizon 美国 110,100 20% 2.29 1.54 67% British Telecom 英国 28,600 n.m. 7.87 1.08 14% 电力 Consolidated Edison 美国 9,220 11% 3.06 2.24 73% Scottish Power 英国 11,300 14% 2.32 1.83 79% 铁路 CP 加拿大 3,680 14% 2.15 0.35 16% CSX 美国 6,680 7% 2.06 0.4 19% 资料来源：Yahoo Finance, 公司报表，2003 年 7 月 7 日 18 表 5. 分红率：周期性公司， 2003 行业 公司 国家 资本 股本 每股 每股 支付 市值 汇报率 收益率 红利 比率 (百万每元) (ROE) (EPS) 航空 Boeing 美国 28,000 14% 1.55 0.68 44% 汽车及零部件 Daimler 德国 37,200 7% 3.14 1.61 51% Ford 美国 20,400 16% 0.63 0.4 63% GM 美国 20,100 20% 5.43 2 37% Johnson Controls 美国 7,780 18% 6.74 1.44 21% 化学 NL Industries 美国 849 11% 0.82 0.8 98% Monsanto 美国 5,860 2% 0.43 0.52 121% BASF 德国 25,500 8% 2.74 1.25 46% Dow 美国 28,600 -4% -0.4 1.34 -335% Dupont 美国 42,000 18% 1.92 1.4 73% 钢铁 Posco 韩国 8,980 10% 2.81 0.59 21% Nucor 美国 3,910 7% 2.04 0.8 39% Siderurgica 巴西 1,760 51% 6 2.45 41% US Steel 美国 1,630 6% 1.09 0.2 18% 矿业 Alcoa 美国 21,700 5% 0.6 0.6 100% Alcan 加拿大 11,000 3% 0.83 0.6 72% BHP Billiton 奥地利 22,400 11% 0.44 0.29 66% Pechiney 法国 3,770 -1% -0.22 0.48 -218% Rio Tinto 英国 27,400 6% 1.32 2.4 182% 资本品 Milacron 美国 162 -6% -0.57 0.04 -7% Hitachi 日本 17,900 1% 0.69 0.43 62% 资料来源：Yahoo Finance, 公司报表，2003 年 7 月 7 日 19 表 6. 收益变动和资本投资对分红率的影响，北美案例 (每股美元，注释说明除外) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 International Paper 红利 0.92 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 收益 4.50 1.49 1.03 1.00 1.33 2.16 0.44 1.12 0.80 1.30 资本投资 5.82 4.64 3.68 3.42 2.75 2.79 2.18 2.11 2.42 2.59 现金流 8.37 5.42 5.19 4.86 5.00 5.96 4.33 4.44 4.21 4.51 红利/收益 20% 67% 97% 100% 75% 46% 227% 89% 125% 77% 红利/现金流 11% 18% 19% 21% 20% 17% 23% 23% 24% 22% Alcan (aluminum) 红利 0.45 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 收益 2.26 1.74 1.99 1.67 1.66 2.52 1.65 1.51 0.76 1.75 资本投资 1.73 2.13 2.82 3.56 5.35 4.69 3.46 2.26 2.43 3.48 现金流 4.24 3.64 3.91 3.68 3.85 3.53 4.21 4.18 3.20 5.34 红利/收益 20% 34% 30% 36% 36% 24% 36% 40% 79% 34% 红利/现金流 11% 16% 15% 16% 16% 17% 14% 14% 19% 11% Dow Chemical 红利 0.93 1.00 1.12 1.16 1.16 1.16 1.30 1.34 1.34 1.34 收益 2.76 2.57 2.60 2.04 2.07 2.22 0.52 0.33 1.38 2.72 资本投资 1.88 1.86 1.77 2.34 2.11 1.99 1.75 1.78 1.19 1.40 现金流 4.86 4.42 4.57 4.18 4.24 4.36 2.49 2.33 3.43 4.92 红利/收益 34% 39% 43% 57% 56% 52% 250% 406% 97% 49% 红利/现金流 19% 23% 25% 28% 27% 27% 52% 58% 39% 27% Dofasco (steel) 红利 0.80 0.85 1.00 1.00 1.00 1.04 1.08 1.08 1.17 1.26 收益 1.98 2.12 2.12 2.04 2.85 2.42 0.35 3.13 1.87 4.90 资本投资 2.57 3.71 1.41 3.02 2.37 2.88 2.72 1.85 2.14 4.12 现金流 4.40 4.79 5.10 4.96 6.23 5.88 3.73 6.79 5.21 7.95 红利/收益 40% 40% 47% 49% 35% 43% 309% 35% 63% 26% 红利/现金流 18% 18% 20% 20% 16% 18% 29% 16% 22% 16% 20 表 7. 分红率：高增长/高科技公司，2003 行业 公司 国家 资本 股本 每股 每股 支付 市值 汇报率 收益率 红利 比率 (百万每元) (ROE) (EPS) 航空 Aviall 美国 231 10% 1.02 - 0% Flir 美国 1,070 29% 1.18 - 0% 制药 Biogen 美国 6,150 12% 1.25 - 0% Amgen 美国 88,900 -10% -1.02 - 0% 科技 Cisco 美国 127,900 12% 0.46 - 0% Nokia 芬兰 84,700 27% 0.83 0.26 31% Motorola 美国 23,200 -16% -0.82 0.16 -20% Ericsson 瑞典 18,200 -27% -1.86 - 0% Nortel 加拿大 11,400 -90% -0.7 - 0% Corning 美国 9,540 -41% -1.81 - 0% 软件 Peoplesoft 美国 5,700 9% 0.56 - 0% Satyam 印度 a 1,530 20% 0.5 0.11 22% Adobe 美国 8,030 27% 0.86 0.05 6% SAP 德国 37,800 22% 0.56 0.14 25% Oracle 美国 65,800 40% 0.43 - 0% Microsoft 美国 294,400 18% 0.88 0.08 9% 资料来源：Yahoo Finance, 公司报表，2003 年 7 月 7 日 21 表 8. 国有企业和国家持股基金的分红政策：若干案例 国家 公司 行业 国家所有 分红政策 国有股份 权 红利获益 人 部分国有企业 奥地利 OMV 石油冶炼 32% 2003 年和 2004 年分别为税后利 OIAG 基金 润的 27%和 20% 捷克 CEZ 电力 68% 要求留存 5%的利润直到储备资金 国家财产 达到注册资本的 20%。2003 年分 基金 红为净收入的 45% 丹麦 CPH 机场 37% 董事会向年度股东大会建议制定 财政部 稳定的分红比率，2004 年为盈利 的 50% 芬兰 Finnair 航空 58% 董事会向年度股东大会建议根据 财政部 收益趋势和前景、财务状况和资 本投资需要，在一个商业周期内 至少支付平均相当于每股收益的 三分之二 芬兰 Outokumpu 钢铁 49% 董事会向年度股东大会建议，分 财政部 红政策应该在一个商业周期内支 付红利不少于集团利润的三分之 一，同时要考虑投资和发展需要 法国 France 电信 31% 在 2000 年、2003 年和 2004 年获 一般性预 Telecom 得盈利的年份里，以每股为基 算和国家 础，红利为利润收入的 16-43%。 养老基金 法国电信在 2002 年遭受巨大损 失，因此没有分红。未来的分红 政策将取决于法国电信的“赢利 能力、财务状况和董事会认为重 要的其他事项”。法国电信“希 望其分配政策能够更接近欧洲其 他电信公司的水平” 德国 Deutsche 电信 38% 2004 年的每股红利为每股盈利的 经济部 Telekom 56%。由于 2001-2002 年度亏损， 德国电信没有分红。董事会提出 了一个分红政策建议，有待股东 大会的批准。红利支付只应来自 资产负债表上的可分配利润，也 就是说，根据事前收入/损失或转 移/支出留存收益作过调整。未来 的分红政策取决于盈利、财务状 况、现金需求以及税收、监管和 法律等因素 印度 ICICI Bank 金融服务 17% 2004 年的每股红利为每股盈利入 主要是国 的 88%。董事会建议分红政策应建 有保险公 22 立在收入、现金流、财务状况和 司 中央银行监管的基础上，有待股 东大会批准。 新西兰 各类 例如，机 100% 分红政策由董事会与持有股份的 财政部 场、邮 政府部门协商后制定。财政部和 政、铁 皇冠公司监测咨询机构 路、媒 （ CCMAU）给持股政府部门提出 体、电力 建议，考虑的因素包括公司资本 和林业 结构、资本投资计划和盈利能力 新西兰 Air New 航空 81% 由董事会确定。以股票交易所提 财政部 Zealand 供的信息为基础进行计算，目前 的分红率为盈利的 15% 新西兰 Telecom 电信 0% 2005 年的最低分红率为税后利润 无资料 New (以前是 的 85%，再加上摊销和非现金运营 Zealand 国有企业 资本项目。前三季度里，每一季 ) 度的分红为全年计划的 10%。第四 季度分红应达到全年的支付比率 挪威 Statoil 石油 81% 公司力图在考虑商业周期的情况 财政部 下，将几年内的平均分红率保持 在净利润的 45-50%。为了保证财 务的灵活性，红利政策可根据现 金流、资金需求和投资计划等因 素而变化。 挪威 Posten 邮政服务 100% 根据国会决议，2003-2005 年红利 财政部 为净利润的 30%。从 2006 年起， 分红额应等于国家借款利率乘以 公司股本，但以净利润的 75%为 限。 新加坡 PSA 港口 100% 2003 年红利相当于税前经营现金 淡马锡基 收入的 61%，由于折旧费（非现 金 金）较高，经营现金收入高于盈 利 韩国 KT&G 烟草产品 1999 年 2000 年到 2002 年属于最后拥有国 财政经济 为 有股份的阶段，每股红利为每股 部 100% ； 盈利的 60-80%。 至少在 2001 到 2002 年，支付给少数（公众）股东的 年底为 红利为大股东（国家）的 133% 0% 瑞典 SJ 铁路 100%? 股本/资产比率达到 50%的目标 财政部 后，红利至少为净利润的三分之 一。为了形成有效的资本结构， 将支付特别红利。 瑞典 Vattenfall 电力 长期保持稳定的分红政策，通常 财政部 为净利润的三分之一 主要的国家持股基金 奥地利 OIAG 基金 “战略 100% 2004 年 90%的利润收入作为红利 财政部 性” 支付，私有化收入必须 100%上缴 国家（即财政部） 23 捷克 国家财产基 “战略 100% 基金帐目表明以预算支持和补贴 各类政府 金 性” 和 的形式支付给各类国家部门和实 基金 “资产组 体的总额可能已经达到盈利的 100 合” ％。 新加坡 淡马锡基金 “战略 100% 在过去 30 年里，支付给财政部的 财政部 性” & 红利平均为国有股份市值的 7% “资产组 合” 资料来源：公司和基金网站；与相关官员的通讯。 图 2：国有企业集团带来的问题 国家股东 100% 拥有 XYZ 集团母公司 • 不良资产 • 富余人员 现金 • 办社会职能 • 过度债务 公众股东 • 养老金债务 服务；借贷 100% 拥有 100% 拥有 ≥ 70% ≤ 30% 所有权 拥有 XYZ 上市公司 子公司 子公司 现金 •优良资产 •适当债务 服务等. 18 24