地方政府债务融资及其 风险管理 ： 国际经验 Subnati onalDebtFinanceandR s ik Management：Ine trnat ionalExpe riene c 刘琍琍 主编 经 济 科 学 出 版 社 图字： 01 -2011 -1029 nat Sub io nalDet b Fnanc i e and Ri skM m anage e nt nt ：I r e i natnal o Exe pre i e nc Co r pyig htⓒ 2011 byT nt heI e r t nao i l na Bank f orRec o t nsuc r t in a o nd Dev elp- o me / ntTheWo rldBa r nk, 1818 HStet e,N s W, Wahi ngo tn, DC20433 , USA ⓒ 2011 《 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验》 版权属世界银行 C pt ha r e 10 ： Bui l ng a St di ro nat ng Sub io nalDet b M k aretbyPul a S.Mao c Coy prght i ⓒ 2001 b ytheRc ihmo o nd Jur nalofGo l l ba Lwa a nd B i us s nes 第 10 章 建设强大的地方政府债券市场” 版权属 《 里士满全球 ⓒ 2011 “ 法律与商业杂志》 T i hef ng ndi s ,i e ntrpr ett ai o , a ns o nd cnc l i uso x nse e prss e n t d i hisv olum t edono c nees sar iyr l f ee lcthe t ve iwsofhe t Exe c i ute v Dr iet cos r f o The r WoldBank o r he t gv o- r enme s nt he t yr e e prsnt e . 本书的研究成果、 阐释和结论未必反映世界银行执行董事和他们所代表的 国家的看法。 T r heWold Ba e nk dosno t ua g a r e ntet hea cc a urc f yo t heda t nc ai ude l n t d i his wok.T r hebo unda ris e, c olr os, de nomna i t ins o nd o , a the r nf i r omai to n s how n a n o ny ma nt pi hi swok do r no t m i y pl a nyj e udgmento he nt pa rtofTheWo rldBank c o e ncrn- ngt i helg ealsa tus t ofanytr ert ir oyorhe t e r ndose m nt e orac ce a pt e nc o f uc s unda h bo - i re. s 世界银行不保证书中数据的准确性, 本书中的任何地图显示的疆界、 颜 色、 名称或其他信息并不代表世行对任何版图的法律地位的看法, 或对这些疆 界的认可或接受。 T ha hec e ptrs(wt iht hee xcpt e i o f no heO t vr eve iw nc ) i ude l d i n t his i publc ato in wee r o rii g l nal y i publhe s nE di ng ls i nv hi a rius o sur o c es e (seSo ure cs nc ) .I a seofany s dice rpa nce isbe twenC e hi neea s nd E l ngi sh, t r heoig i l na a lng uaew g l ilgv oen. r 本书的各章节 ( 除去 “ 导论” ) 曾用英文发表过, 参见 “ 文献来源 ” 。 如 果中文和英文有所偏差, 以英文为准。 图书在版编目 （ CI P ） 数据 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 /刘琍琍 主编 .—北京： 经济科学出版社, 2011.3 SB I N978 -7-5141 -0411 -0 Ⅰ. 地 Ⅱ. ① … ①刘… Ⅲ. ①地方财政 - 债务 -融 资 研究 世界②地方财政 -债务 -财政管理： 风险 - - 管理 -研究 -世界 Ⅳ.①F811 中国版本图书馆 CIP数据核字 （ 2011 ） 第 023338 号 责任编辑： 张惠敏 杨天啸 责任校对： 杨 海 版式设计： 代小卫 技术编辑： 李 鹏 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 刘琍琍 主编 经济科学出版社出版、 发行 新华书店经销 社址： 北京市海淀区阜成路甲 28 号 邮编： 100142 项目中心电话： 88191306 发行部电话： 88191540 网址： www.ep. s c om.cn 电子邮件： e pbj s 3@esp.c om .n c 北京中科印刷有限公司印装 787 ×1092 16 开 18 印张 330000 字 2011 年 3 月第 1 版 2011 年 3 月第 1 次印刷 SB I N978 -7-5141 - 定价： 36. 00 元 0411 -0 （ 图书出现印装问题， 本社负责调换） （ 版权所有 翻印必究） Ot an avi oCanuo i t sVi cePe rsde i ntand Hed o a f t hePv oer tyRe t duco i nd n a Ecno o mi cMa g naement（PREM) New tok o r f t heWo rld Bank, adi vs io in o f moe r ha t c n 700 eono m s is tand o t r he o prfe sso i l naswoki r ngone co m no c i po lc iy v , poer tyr- e t duco in, a nd a nay li tcwokf r r o t heBa s nk'cl int e cunt o ri es.H s easume s d hi po sii tn o nM i ay2009 , a ft ersr evi ngastheVi cePe rsi dento frCount re isatt heI e ntrA - mei rcn a Dee vlo pmentBank s i e nc une J 2007.Dr .Ca o nut pr ovde i sst rae tgi c e la r des pa hi - nd di e rci to no c n eono m cpo i lc iyf orm a ult in i o hea n t re fg ao o rwt h a v nd poer ty bt , de , r tade , g e r nde, a nd publ i e csco trma g naementa o nd gvr e nc na e .H si ei o nvle v n d i ma g naingtheBa s nk'ov erl alnt i e rat co inswt i y h ke r pat r ne ns i i tt uto insnc i l udi ngtheIn- e tr t nai o l na Mo t neayF r heO und, t g ra s niai to n f orEcno o mcC i oo -pe rai to n a nd Dee vl- pm o ent , a nd r ego ina l v deeo lpmentba nks .H sl eha c et e ur nd w d a r it tn w e i deyo l n c eo m no i cgo rwh, f t ina nca ilcr ii ssmana geme , a nt nd r ego i l na de veo lpment , wt i e h r- e cntwor ko i nf nc na a ilci ri ssa c nd eo m no i cgo rwhi t nLa tnA i mer ic.H a pe es a ksPr o- ug t s uee, E l ngi sh, Fe rnc h, a nd Spa nih. s Otavi anoCanut o, 世界银行副行长兼世行的减贫与经济管理网络 （ P v oe- r tyR educto ina nd Eco nomcM i a nag ement（PREM) Net wok ) 总管。 该网络由 700 r 多名经济学家和其他领域的专家组成, 从事经济政策和减贫研究以及为世行客 户国所做的分析工作。 Ca nuto先生于 2009 年 5 月起担任现职。 此前, 他于 2007 年 6 月起担任美洲开发银行副行长, 主管成员国业务。 C a nut o 博士在经 济增长与贫困、 债务、 贸易、 男女平等, 以及公共部门治理方面提供战略性指 导。 他亲自参与管理世界银行与其他主要合作机构 （ 包括国际货币基金组织 （IM F) 、 经合组织 （ O ECD) 及区域性发展银行) 之间的联系。 他的著作和演 讲广泛涉及经济增长、 金融危机管理、 区域发展等领域, 他的最新著作论述了 金融危机与拉丁美洲的经济增长。 他擅长多种语言, 包括葡萄牙语、 英语、 法 语和西班牙语。 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 ㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣ Ll iiLi uisaLa edEcno o mi stand Cus l t erLa ede r n Subna o ti o l na Fna i nc eathe t Ecno o mcP i l oi c nd D ya ebtDe r patme , Wo nt rld Bank.Shes iso t n t heWo rld Bank Uba r nd T na r a po ns t r Se ctr o Bor ads , a nd c o-ha c r ist heDee cnt rai la zto i nd Subna n a - i tna o lRei gona lEcno o mi csT m he a tcG i o rup, aBankwdene i twok w r i t v h oer350 mem r bes.Pe rvi o l us nt yi heo pea rto ins , s hel e g d hi l h-ee vl l poi c a ydio lg nd l uea end- ngo i pea rti onsfr o I ndi aa t nd o r he c o r unte is, c ovr ei v ngdeeo lpmentst rae tgy , mar co- c eo m no i cpo lc iy, publ icfna i nc e r , tade , a nf nd i a rsr t t ucur e.She s ha numeo ruspub- i la cti onso ubna ns ti o l na i f nc na ea he nd t r ili nka geso t mac roc eono m c i r famewoks r n- , i e tro gve rnme a ntlf ic sa y lsse tm a , cpi tlm a ake r tde veo lpmenta nd i nfa rsr tuc t ef ur - i nc na .T e hes ubna to ina l i f nc na epr oga rms hel ea o dsprvi de dv sa s ior ysr evi ce ot st he r WoldBank' so r peat ins o n de i veo l ng pi co unt re is.D.L r i uis r afeque nts a pe r ke a t many nt i r e t nai o l na o cnf ernc e s e a nd t ovs ii tngg i ovr enment l deeg ato i ot nst heWo rld Bank. D.L r i u ha s aP nE hDi co nomc isfo r heU mt ni ves ri t f yo Mic hia gn, Ann Abo r . r 刘琍琍博士, 世界银行经济政策与债务局首席经济学家和地方财政课题主 管。 她同时还是世界银行城市和运输专业委员会委员、 分权化和区域经济学专 题组合作主席, 该专题组由全世行 350 多名经济学家和其他领域的专家组成。 在贷款业务部门, 刘博士曾主持对印度等国的高层政策对话和贷款业务, 涉及 发展战略、 宏观经济政策、 公共财政、 贸易、 基础设施等领域。 刘博士著作颇 丰, 主要研究领域为地方政府财政及其与宏观架构的联系、 中央和地方财政关 系、 资本市场发展和基础设施融资, 她主管的地方财政项目为世行在发展中国 家的贷款业务及政策对话提供咨询服务。 刘博士经常在各种国际会议上发言, 并向来访的各国政府代表团宣讲。 刘女士拥有密歇根大学安阿伯分校经济学博 士学位。 ㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣ Ee lnaI anh c c ovihi n s ai La edEcno o ms itnt i f heof ieo c fheC t hi efEcno o ms itof he t r WoldBa s nkˊMiddl e Eat sand Not rhAr fi carg eio n.Pe rvi o l usy he , s woke r nt di he r WoldBank' sRee sar ch De r patme , E nt as t Asaa i nd Pa cii fcRei gon, a nd t heEc- o m no cP i l oi cyand DebtDe r patment , w r heeshema g naedt hei l nc i usvego rwt h pr ojc et. D.I r nc a ho vihi c naha s i publhe s dmoet r n 20 j ha our nalat ri ce lson av are iyo t fo t c pis nc i udi l nge co m no cg i r owh, f t is caland t ra e derfo rm nd i , a o sac-di e o tro f aCam- i br eU dg ni ves rt iyPe rs o sbok o n g lo l ba e co m no ca i na lyi ss n 2008 , s .I e herce ivd e ⅱ 作者简介 P due ur U v nies rt i' ys2008 A x pe w a a r o dfro s utt a ng ndi cnt o r i i butnt o oqua ntt it ai veta rde na a y lsi s o fr r he woko r he nt int er a ply t bewenC e na hi ' s y dut x eempt ins o s yte ma a nd tr- f ife rfr oms i dur ha ngt tco unt rys 'WT c Oacs eso in. El enaI anc hovi chn ia 是世界银行中东与北非地区总经济学家办公室首席经 济学家 此前她曾经先后在世界银行的研究局、 东亚与太平洋地区以及经济政 。 策与债务局工作。 她还曾经在经济政策与债务局主管过包容性经济增长的项 目。 I a ho nc v ic na博士发表过有关经济增长、 财政与贸易改革的 20 多篇学术 hi 文章。 她曾为剑桥大学出版社的一本关于全球经济分析的著作担任合作编辑。 2008 年, 她获得普渡大学 2008 年 Ape x 奖, 表彰她在对中国关税减免体系与 中国加入世贸组织时的关税改革之间相互作用的研究工作中对贸易计量分析所 做的杰出贡献。 ㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣ Olga Kaganova, PhD, CRE, FRICSi sasni e o r e fl lo wathe t Uba r ns nI i tu- t e t n Wa , i shi ngo tn, D.C sa .Shei nt n i e r t nao ina lyr l c eoni g e zd e x r peton ma g naing o gvr enment o prpe rt s yase t nd l sa and.Amo z ngdoenso f i ci te ss dv hea s ie n l d o and ma g naements isue s r aeMos cow r , Wasw a , Mec ca nd C , a apeTw o n.Sheal soldi e n- e tr t nai o l na e tamst t ha dv a i se hec dt e r ntalgv oer nme s nt f o Chi le, Kuwai t nd E , a gpt y nr o f eom r i ngt i heras setma g naeme .K nt ag a v noa s ha publ ihe s nt di ns e i vey l nt i e r t nao in- l ay l, i ncudi l ngco -e t ding i a o nd c-ut a ho ringthe o bok “M ng G anagi oe vrnmentPr opr ey t As ses t： I ntr e i nato nalExe pri e e ncs” publ ihe s d bytheUIPe rssn 2006.She i isAdv isr o o frhe t Ca di na nN a at ina o lExe c i ute v Fo r nP umo i ublcPr o r petya e nd sre vso he nt E - di o tra ilBor a f do t heI ntr e t nai o l na o Jur nalof r Stae tgcP i r o r petyMana geme . nt Olga Kagan 博士, 不动产顾问 （ CRE) , 皇家特许测量师学会研究员 ova （FR ICS) , 华盛顿城市研究院高级研究员。 她是一位享誉国际的政府财产和土 地管理专家, 为包括莫斯科、 华沙、 麦加和开普敦在内的数十个城市提供过土 地管理方面的咨询建议。 她也曾率领国际专家团队为智利、 科威特、 埃及等国 中央政府提供资产管理改革的建议。 Ka ganova在国际上发表过很多著作, 包 括她合作编辑和撰写的著作 《 政府资产管理： 国际经验》 , 城市研究院出版社 2006 年出版。 她同时也是加拿大公共财产国家总裁论坛的顾问和 《 国际战略 财产管理》 期刊编委会成员。 ⅲ 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 ㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣ PaulS o, J. .Mac D., i s r apat r ne nt i heWa s ng hi o tnD f Cof ieo c fVns i n & o Eki l nsLLP.Ast i hefr stDr iec torofMuni cpa i l c Seur ii ts e f o t heU. c S.Se i urt is e nd a Exha c eC ng omms isi on, Mr.Mac owasrs epo nsbl i o efrov eri sghtofhem t c unii pals- e ur c t ie ismake r ta e nd l hee dt ff ortom t ode r z ni e ergul ai tno o ft hem c unipa i lbo nd ma- r t ke.Pul a ' scm o ne bi dt ra a nsci to na, r l egul ao tr, e y nfo rcm e nt e , a nd a ca m de i cepe x i r- nc e i ebrng sac om e prhe nsv i r epes c peti v oc et i le nt' s r undetki a s ng.Pa uli so he n t Bor a f do A i dvsr est heE ot mr iat es c Se i urt is e nd C a ommo t die isAut hoi ryB t oa r f do D- i e rco trsa s nd ha dv a i se n de do vel opmentoft heUA o Ecrpo rae t o gve r nc na ela waswel l s a e scur ii ts e a nd c ommo t dii esrg e a ult ins o .Pul a ' sepe x i renc ei l nc s ude dv a i sngi i nthe e rvs io ino f o gvr enme a ntlcha rtr es o , svr eeg in wel ah f t o und gvr e nc na ea nd o rgni a a z- i tna o lst r t uc e ur, a nd de veo lpmenta m nd i e plme a nti tno o ful r s e a nd r eg a uli to nsats- e ur c t ie isa o nd cmmodi te isec xha ngs e ut o s idetheU t nie d St ae ts.Mr.Mao c s iafe r nt que pe s ke a ratU. t S.nai o l na o frumsa nd c o e nfre ncso e i n fna nca ilmar ketrg e a ult or e yr- o frms. PaulS 法律博士, 美国文森·艾尔斯律师事务所华盛顿办事处合 o .Mac 伙人。 他曾是美国证券监管委员会第一任市政债券主管, 负责市政债券市场监 管并领导了市政债券市场监管的现代化。 Mac o 博士综合了交易、 监管、 执法、 学术等多方面的经验, 为其客户的事业赋予一个全面的视角。 Ma co博士还是 阿联酋证券与商品局董事会顾问委员会成员 。 Ma c o 博士曾为政府章程修订、 主权财富基金治理及组织结构以及美国以外的证券与商品交易所规则和监管的 制定与实施提供咨询。 Ma co博士经常在美国各种论坛和会议上就金融市场监 管改革发表讲话。 ㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣ MohanN aj agar saSe ani nio r Ecno o ms itwoki r ngwt ih t heWo rld Ba n i nk i ts ndi I aCount ryOf fi c i es e2002.H nc es pei cal ie zsin P i ublcExpe ndi t eM ur ana gement nd P a i ublcFi na e nc.Moha n ha s e l r d WoldBa l nk poi c a ydio lguewt i e hsni orof fi ca is l nd t a e heprpa rai tna o nd i m e plment ai tno o fB e udgtSuppo rtO r peat ins o inanum r be f o ndi I a t nsae ts.Heha sas l e oprpa re nd c d a ont rbut i e os d t e vea rlP i ublcExpe ndi t e ur Rei vewsand Mar coe co m no cr i e viw e sinI ndi a.Moha n ha s e l e dsve ralcpa a c iy t l buid- ngpr i oga rmsnt i hePubl icExpe ndi t e ur nd P a ubl icFna i i ncalMa g naementar easnI i n- a di t n sat e nd pa sa rti cpa i e td i n s evr ealcpa a c iya t s ses sme s nt.Heho ldsaP n h.D i ⅳ 作者简介 Ecno o mi csa i nd proroj t i oni ngt r heWoldBank woke r di nI a ndis 'Fi na i ncalSe ctr o. MohanN 自 2002 年起担任世界银行驻印度代表处高级经济学家。 aj agar an 他的专业领域是公共支出管理与公共财政。 Na g ara jan 博士曾主持世界银行与 印度几个邦的高层政策对话和预算支持项目的筹备与实施。 他多次参与编制印 度的公共财政支出评估和宏观经济评估。 他曾主持过印度几个邦的公共支出审 阅和公共财政管理绩效的能力建设项目。 他拥有经济学博士学位, 在加入世行 之前曾在印度的金融业工作。 ㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣ Ge geE or .Pee trs oni o sac ul ns a tntt ot r heWold Bank.H e ertr ie sSe d a nir o Fl eo lwa t heU t ba r n I nsi tut t , Wa e s ng hi t on D.C., whe r pe ehes i cai le zd i n i ntr e - na i tna o lpubl i i cf nc na ea nd c re t dimar kes t.Pe rvo i l usy, Dr .Pt ees ron wasDr iec torof heP t i ublcFi na eC nc e e ntratheU t ba r n I nsi tut t e , o ves ree i heI ngt nst iut t ' espr oga rm ns i a te t-l ocl a a txpo lc i nd i ya nte rgv oenm r e a ntli fna nc.H e s i mos t e rcnt e publ ia cto ins r aeU o nlc ngL ki a nd Vaue l st oFna i eU nc r ba nf n I a rsr t t ucur e（ Wo rld Bank a nd PP- I AF nd F ) a na i nc ingCt ie is： Fs icl a Repo s i nsbi lt i nd U ya r ba nf nI a rst r t uc ei ur nBr azl i, C na hi , I ndi a, Pl oa nd So nd, a uthAf rc ia（ Wo rldBa nd Sa nk a gePubl ia cto i ) .H ns e s i e rci pint e oft heDo l nadC o .StneAwadf r o r nt i r ego venm r e a ntlma g naementa e nd r- e sac rhf ro heA mt mei rca n So cit eyf orP i ublcMa g naeme .H nt l ehodsaPhDi n e co- m no c isfr omHav radU r v nier st i. y Geor geE.Pet ers世界银行咨询顾问, 华盛顿城市研究院退休高级研 on, 究员, 职业经验涵盖国际公共财政和信贷市场发展。 退休前, P e ter son 博士是 城市研究院公共财政中心的主任, 负责州与地方税收政策和政府间财政关系项 目。 他最新的著作是 《 释放土地价值为城市基础设施融资》 （ 世界银行和世行 基础设施公私合作咨询基金出版) 以及 《 城市融资： 巴西、 中国、 印度、 波 兰、 南非等国的财政责任与基础设施融资》 （ 世界银行和塞奇出版社) 。 他曾 以政府间财政关系管理研究获得美国公共管理学会授予的罗纳德·斯通奖。 他 拥有哈佛大学经济学博士学位。 ㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣ KimSongTani s o aprfe ssr o a nd f ac t ulymem r be t a t heSc hol o o f Ecno o mc is, ng Si po a e r Ma g naementU v nier st iy（ SMU) .Pi roro t hi sc r urento jb, hewasaMa g na- ngD i r iec to tF ra l eetBot son Bank Asi a v , hai l ngasowoke r d i n o t ri he e nvsm tent ⅴ 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 nks ba i l ncudi ngC s haeand Pr eer gi , pr ne imar iy l nt i hefx ie nc di o m e i bus s nes.Beo fre ha t thewas e as o nircr ors epo nde ntwt ih t heSt rat isTi me, ana s ti o l na w ne s pa r pe n i ng Si po a e r, c ovr eingr ego i l na po lt ic iala c nd eo m no i cis s s ue.Pr ofTn ha a sco ns t uld e o frvr aio usi t nst iut ins o t bo nt hi he i prvt aea he nd t i publcse ctr os s , a wel lasmul tl it a- r ealor ga z niat ins o .H l eas i oss t o nt a hebor f do anumbe r f o ns i t iut t o insi hepubl nt ic nd pr a iva t e esct or.H s eho ldsaP ne hDi c o m no c isfo rmYal eU v nier st i. y KimSongT新加坡管理大学经济学院教授。 此前, 他曾担任佛雷特 an, 波士顿亚洲区董事总经理, 并曾在包括大通银行和百富勤金融集团在内的多家 投资银行任职, 主要从事固定收益证券业务。 之前他曾是 《 海峡时报》 高级 记者, 这是一份在新加坡发行的全国性报纸, 内容涵盖地区政治和经济问题。 Tn 教授为各种私营和政府机构及国际组织提供咨询服务, 同时还担任多家私 a 人和公共机构的董事会成员。 他拥有耶鲁大学经济学博士学位。 ㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣㊣ c Mih l ae Wai belsaB i r ii th A s ca demyPs otdo ctr oalFl eo lwa t heU t v nier st i f yo Cam i brdg ea heL nd t ut a e r c pahtCent r o efrInt er t nao ina l Lw a .Hi s man r i ese arh i c n- e trs etsaepubl r i nt ci e r t nao i l na l aw nt , i r ena to i l na c eo m no cl i ww a i t r h apatc iul arf- o us c o i nfna nc nd t ea e hestt lm e nt e ofi ntr e t nai o l na s diput es.H e etac hesi e ntrna to i l na a lw, WT a Ol nd E wa ur o a penUni o a nlw, a nd ha s a t ht ug atCambr i e dg, LSE, Ha- r a vrda nd St .Gal ln.H e i s o frhc t o m ngbo i okwi thCam i brdg eU v nies ri tyPe rsslo oksat wt ho nt hei r ena to i l na c o t ursa r nd ti buna ls v haede altwt ihs ovr eei g f n dea t ulsoe vrhe t a lst150 y eas r.Mr.Wa i l be s i c o-a r r ppotur e oft heI L t As r udygo ns up o v oer eini g n- o sle vnc y.H l ehodsMa.i g ur .and D.i r ur .de gre esfr o heU mt v nies rt iä t e Win, a n MSc（ Ecno o mc is r ) fo heL mt nd a SEa nLL r MfomHav rar dLwSc a hol o. Mi chae l Wai b剑桥大学和劳特派特国际法研究中心的英国社会科学院 e, l 博士后研究员。 他的主要研究兴趣在公共国际法和国际经济法, 以金融和解决 国际争端为主。 他在剑桥大学、 伦敦经济学院、 哈佛大学、 瑞士圣加仑大学等 高校讲授国际法、 世界贸易组织法和欧盟法。 他的最新著作即将由剑桥大学出 版社出版, 该书研究了国际法庭和特种法庭在过去 150 年中如何处理主权债务 违约的问题。 Wa i l be 先生还是 I LA主权债务违约研究小组的联合报告人。 他 拥有维也纳大学法学硕士和博士学位、 伦敦经济学院经济学硕士学位和哈佛大 学法学院法学硕士学位。 ⅵ 目 录 第 1 章 导 论 …………………………………………………… 刘琍琍 /1 第 2 章 地方政府债务融资： 实现可持 续性 ………………………………… Ot ava inoCanut o 和刘琍琍 / 10 2.1 地方政府债务融资的重要性的提升 ………………………………… 10 2.2 金融危机： 影响和应对 ……………………………………………… 11 2.3 长期的结构性问题 …………………………………………………… 12 2.4 结 论 ………………………………………………………………… 19 第 3 章 地方政府债务融资与 全球金融危机 ……………………… Ot ava inoCanut o 和刘琍琍 / 25 3.1 地方政府债务融资的重要性不断提高 ……………………………… 25 3.2 金融危机对财政平衡的影响 ………………………………………… 26 3.3 金融危机对融资成本的影响 ………………………………………… 28 3.4 反周期性宏观经济政策与地方政府 ………………………………… 31 3.5 地方政府债务融资的监管体系 ……………………………………… 32 3.6 长期的结构性挑战 …………………………………………………… 34 第 4 章 地方政府债务融资及其风险管理 ……………………… 刘琍琍 / 38 4.1 引 言 ………………………………………………………………… 38 4.2 地方政府发债的监管 ………………………………………………… 39 4.3 事后无力偿还债务应对机制 ………………………………………… 44 4.4 规范管理城投公司 …………………………………………………… 49 4.5 加强地方政府管理债务的能力 ……………………………………… 53 4.6 管理土地融资中的财政风险 ………………………………………… 56 4.7 发展地方债务市场 …………………………………………………… 60 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 4.8 改革措施建议 ………………………………………………………… 63 第 5 章 地方政府的借贷、 破产和 相关监管 …………………………… 刘琍琍和 Mi c e hal Wabe i l / 76 5.1 引 言 ………………………………………………………………… 76 5.2 地方借贷的益处和风险 ……………………………………………… 77 5.3 监管地方借贷的理由 ………………………………………………… 80 5.4 地方政府借贷的监管体系： 事前监管 ……………………………… 82 5.5 地方政府借贷的监管体系： 破产机制 ……………………………… 84 5.6 结 论 ………………………………………………………………… 88 第 6 章 地方政府破产： 跨国经验和 教训 ………………………………… 刘琍琍和 Mi c e hal Wabe i l / 98 6.1 引 言 ………………………………………………………………… 98 6.2 为什么要监管地方政府破产？ …………………………………… 100 6.3 地方政府破产机制的设计 ………………………………………… 107 6.4 地方破产程序： 关键要素 ………………………………………… 115 6.5 教训和结论 ………………………………………………………… 121 第 7 章 地方政府的信用评级： 比较 研究 ………………………………… 刘琍琍和 Ki mSo ngTan / 136 7.1 引 言 ……………………………………………………………… 136 7.2 评级程序和评级指标 ……………………………………………… 138 7.3 地方信用评级的好处和局限性 …………………………………… 147 7.4 影响地方政府信用评级的主权国家方面的因素 ………………… 153 7.5 信用评级的方法变化 ……………………………………………… 160 7.6 在发展中国家进行地方政府评级所面临的挑战 ………………… 164 7.7 结 论 ……………………………………………………………… 167 第 8 章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到 什么？ …… El enaI a ho nc v ic na hi 、 刘琍琍和 Mo nN ha aga raa jn / 179 8.1 引 言 ……………………………………………………………… 179 8.2 地方财政可持续性分析框架 ……………………………………… 182 8.3 财政调整： 泰米尔纳德邦的案例 ………………………………… 185 8.4 地方政府财政可持续性分析 ……………………………………… 193 2 目 录 8.5 结束语 ……………………………………………………………… 203 第 9 章 将土地融资纳入地方财政管理 体系 …………………… Ge o rgeE.Pe tes ron和Og laK aa gnoa / 210 v 9.1 引 言 ……………………………………………………………… 210 9.2 土地融资： 财政风险和政策议题 ………………………………… 215 9.3 建立地方政府监管框架 …………………………………………… 222 9.4 管理地方政府土地融资的财政风险的已有实践和探索 ………… 228 9.5 结 论 ……………………………………………………………… 234 第 10 章 建设强大的地方政府债券市场 ———基于监管者视角的分析 ……………………… P aulS.Mao / 242 c 10.1 引 言 ……………………………………………………………… 242 10.2 地方债券市场监管的总体目标 …………………………………… 243 10.3 美国市政债券市场的概览和简史 ………………………………… 246 10.4 美国市政债券市场的成长 ………………………………………… 250 10.5 对地方证券发行和交易的联邦监管 ……………………………… 254 10.6 结 论 ……………………………………………………………… 262 文献来源 ………………………………………………………………………… 272 3 第 1章 导 论 刘琍琍 从 20 世纪 90 年代初起, 地方政府债务的重要性在很多发展中国家不断上 升。 这种重要性并不是联邦制国家特有的现象。 即使在单一制国家, 地方政府 债务在公共债务中的比重也不断提升。 地方政府一词泛指联邦或中央政府以下 的各级政府和公共实体, 包括州 （ 邦） 或省、 县、 市、 公用基础设施公司及 其他能够举债的政府特别目的实体或准公共性质机构。 地方政府债务比重的增加是由重要的结构性变化趋势促成的。 许多国家的 分权化改革赋予了地方政府一定的支出责任、 税收征收的权利以及举债的能 力。 发展中国家地方借贷不断增加是受大规模基础设施投资需求的驱动。 基础 设施投资的很大一部分事权被转移到地方政府层面。 而每年有 6 000 万农村人 口转移到城市, 快速的城市化进程需要大规模的公共投资, 从城市公共交通、 供电到供水和卫生清洁。 借款使地方政府提前享受到了大型资本性投资的益 处, 不用一直等到存到足够的基金再搞基础设施建设。 债务融资能使借款期限 和由借款建设的基础设施的有效使用年限之间更好地匹配, 这样就使通过举债 进行的基础设施建设使融资成本在现在和未来的受益人之间进行了分摊。 2008 ～2009 年的全球金融危机对地方政府的财政平衡和融资成本造成了 怎样的影响？ 如何解释各国地方政府在应对财政形势恶化的威胁时所体现出的 能力的不同？ 地方政府为基础设施和社会服务提供可持续的融资将面临哪些长 期的结构性的挑战？ 这些问题是本书第 2 章和第 3 章所注重的问题。 第 2 章偏 重于地方政府融资可持续性所面临的长期的结构性挑战, 而第 3 章则偏重于分 析全球金融危机对地方政府的财政平衡和融资成本造成的影响。 如第 2 章所述, 城市化的快速推进和农村人口以空前规模向城市转移, 会 给城市基础设施投资带来持续的巨大需求。 在很多国家, 这些投资很大部分由 各地方政府来承担。 发展中国家目前对基础设施的年平均投资约占 GDP的 3% ～4%, 远低于实际需要的水平。 地方政府基础设施融资的规模和可持续性 主要取决于国家的宏观经济基本面、 地方政府借款的监管框架、 对隐性债务和 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 或有债务的管理, 以及竞争性和多样化的地方政府信贷市场的发展程度。 一个国家的宏观经济基本面对地方政府的财政可持续性产生关键影响。 随 着财政刺激措施的逐渐退出和货币宽松政策的收紧, 地方政府财政空间面临的 压力预计会普遍增大, 包括财政转移支付的减少和借款成本的增加等。 一个国 家的宏观经济调控不但会对整体经济、 财政和金融局势造成影响 （ 这是地方 政府运转的外在环境） , 而且会对地方政府筹集资金的能力形成约束。 对许多国家而言, 建立监管框架的一个主要动机是防止软预算约束, 特别 是当地方政府面临破产风险时。 监管框架包含两方面的内容： 第一是针对地方 政府的预防性财政事前规则, 明确债务工具的目的、 种类和限制, 以及有关的 发行程序； 第二是在地方政府无法清偿债务的情况下如何进行事后债务重组。 各国选择的监管框架不尽相同, 这取决于该国的历史、 政治和经济结构以及建 立破产机制的动力来源。 全球金融危机再次证实了预算外和官方财务报告的资产负债表之外的隐性 债务和或有债务的重要性。 为了大规模的基础设施投资, 许多地方政府组建特 殊目的机构 （ spe cil a-pur poev s e hic les , SPVs） 来开展公共投资项目。 这些机构 在基础设施中可以发挥重要作用, 但也会带来财政风险。 地方政府常为这些机 构在市场上的借款提供明确或隐含的担保。 还有, 许多发展中国家对于此类预 算外融资机构发行的债务缺乏标准化的会计、 记录、 收集和披露规定。 基础设 施项目所涉及的土地融资同样有可能造成财政风险。 其他隐性债务和或有债务 包括地方政府公务员养老金债务和结构性的金融产品。 建立竞争性和多样化的地方政府信贷市场有助于保持最低的借贷成本和资 金的持续获得, 并给机构与个人投资者提供更多的投资工具选择。 这意味着让 银行借款和债券发行平等竞争, 防止 “ 市属银行” 的垄断。 地方资本市场证 券监管及基础设施在许多方面同主权债券和公司债券类似。 不过, 证券法规不 能替代对地方政府的谨慎财政管理和对特殊目的机构的公司治理的要求。 金融 市场的竞争和开放可能给规模较小的地方政府或不发达地区的地方政府带来挑 战。 对前者而言, 采纳多种融资组合的模式可以降低融资成本。 对后者而言, 财政转移支付仍然可以扮演重要的角色。 第 3 章分析全球金融危机给许多国家的地方政府财政和融资造成的影响。 经济增长放缓或负增长通常会减少地方政府的自有收入。 具体的影响取决于地 方政府的收入结构。 基础财政收支状况的恶化, 来自收入的减少和支出的刚性 或持续性两方面的影响。 一般来说, 各国的财政支出需求在增长, 而财政空间 却在压缩, 导致不同地区和不同层级的政府的财政状况都在恶化。 在危机最严 重的阶段, 流动性紧缩和风险意愿降低导致许多地方政府债务发行的成本上 升。 当然, 各国内部和各国之间地方政府债务融资的难易程度以及资金成本存 2 第 1章 导 论 在着相当大的差异。 虽然自 2009 年中期以来融资成本一般开始下降, 但许多 国家公共债务水平的迅速增加预计会导致长期利率的提升。 为了应对全球金融危机, 许多国家实施了反周期的宏观经济政策。 地方政 府缓和危机冲击的能力受制于中央层级应对政策的框架。 各国中央政府也已经 采取了若干帮助地方政府应对危机的措施, 包括放松财政和负债目标以及放宽 对新的借款的财政空间, 给转移支付减少的地方政府提供信贷, 给地方政府提 供低利率贷款和增加转移支付, 给地方政府的基础设施建设支出和其他核心服 务提供融资, 以及扩大地方政府向资本市场融资的渠道。 从长期来看, 如第 2 章所述, 发展中国家地方政府债务融资面临结构性的挑战。 第 4 章侧重于中国所面临的一个重要的政策课题： 如何建立地方政府融资 的管理体系, 以继续加强大规模的城市基建所需的地方政府融资, 并控制其宏 观风险。 中国的预算法不允许地方政府借债, 但是地方政府通过城市开发投资公司 （UDI C, 以下简称城投公司） 间接地进行预算外借债。 预算外融资支持了中国 大规模的城市基建改造, 并推动了竞争性房地产市场的发展。 但是, 随着中国 进入经济发展和改革的新阶段, 预算外借贷的局限性也变得显著, 如缺乏透明 度, 隐形或有负债及其对银行资产质量的潜在影响, 以及缺失具有深度和多元 化的地方信贷市场。 禁止地方政府或者城投公司借贷不是解决问题的办法, 因为债务融资仍将 是中国城市化的重要驱动力。 中国之所以每年能将 10%以上的 GDP投资用于 基础设施建设— ——这远高于发展中国家 3% ～4% 的平均水平, 很大程度上是 因为城投公司进行的信贷债务融资。 快速的城市化进程将把 7 亿农村人口中的 大多数吸引进城市, 随之而来的就是对于城市运输、 地铁、 电力、 供水及排水 系统等持续不断的需求。 允许地方政府和特别目的机构进行债务融资有诸多好处。 资产经济寿命与 债务期限匹配是一项完善的公共政策。 市场准入会促使地方政府遵守市场规则 及报告要求, 因此有助于提高财政透明度、 加强预算、 金融管理, 并完善财政 管理。 规范地方政府的债务融资还能够促进金融市场的发展。 一个富有竞争力 的信贷市场可以提高地方政府信贷市场的多元化水平, 同时进一步降低借贷 成本。 中国有很好的基础和优势来扩大地方政府 / 城投公司市场举债规模, 并同 时有效控制对宏观经济和金融体系的风险。 需要解决的关键问题是制定相关政 策法规, 规范地方融资, 在从地方政府 / 城投公司债务融资中获益的同时, 管 控违约风险及宏观经济风险 中国已经采取重大举措解决预算外负债问题。 地 。 方政府 （ 如北京、 广东和浙江） 已启动管控债务风险的改革。 标普对十几家 3 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 城投公司进行信用状况评估的试点项目已进行。 中国首次允许省级政府发行债 券 （ 作为过渡, 由财政部代发） , 债券发行的设计创新而务实。 第 5 章探讨建立事前监管制度和事后无法支付债务体系的国际经验。 20 世纪 90 年代中后期, 一些发展中国家出现了地方财政压力或债务危机。 该章 追述了这些财政和债务危机的根源, 来帮助理解如何建立有效的地方监管框 架, 从而减少系统性危机的发生。 即使没有发生明显的拖欠债款或者债务危 机, 财政压力和隐性债务也会导致地方无力偿债的风险。 在一个不稳定的宏观 经济环境中, 没有监管的借贷行为尤其危险。 特别是在新兴的、 投机的、 未受 监管的证券市场中, 地方借贷者市场不受约束的准入程度可能超过实际收益源 及监管框架的发展程度。 在一个不稳定的宏观经济环境下向外国借贷可能因其 存在货币投机风险而代价昂贵。 从 20 世纪 90 年代末期, 发展中国家开始建立的监管框架是对地方财政压 力和债务危机的直接回应。 该章概述了针对地方借贷的监管框架的中心部分： 第一, 要进行事前控制, 监管借贷并且监督地方财政状况。 第二, 事后为地方 政府破产重组债务。 很多国家的监管框架还处在演变之中, 而各国建立各种监 管制度的速度也不一样。 此外, 监管框架的建立与政府间财政体制改革以及地 方政府借贷市场的发展紧密相连。 许多发展中国家事前监管制度通常包括指明地方政府借债目的和举债的类 别, 并制定发债程序以及财政监管指标。 主要指标围绕偿债比率、 当期预算平 衡和担保限制等明确下来, 但设置评估财务持续性的门槛要求, 可能需要花费 更多的时间和努力。 事前借贷监管和事后破产机制是相互补充的。 破产机制增 加了债权人和地方借贷者绕过事前监管所受的惩罚, 因而加强了防范措施的有 效性。 如果没有事后破产机制, 事前监管很容易变成过度行政控制, 成为中央 政府和地方政府的博弈。 过度依赖事前监管, 包括中央政府逐笔审批贷款, 事 实上却限制了市场在监督地方借贷和债务状况中的作用。 从现实出发, 尽管发 展中国家在监管地方借贷方面还不能侧重依赖市场的作用, 但是发展中国家在 设计监管框架时应该重视培育市场的作用。 第 6 章对建立事后无法支付债务体系的国际经验进一步深入阐述。 地方政 府破产 （ s ubna ti ona l ns i o lve ncy） 是发展中反复出现的事件, 这已由发达及发 展中国家的历史和现代地方政府的债务违约事件所证明。 随着各国对公共支 出、 税收及借款实行地方分权并拓展了地方信贷市场, 破产程序变得愈发重 要。 国际经验表明, 当恶化的公共服务将影响到大量人口的时候, 不挽救破产 的地方政府似乎在政治上并不可行； 但是对地方政府及其机构进行无条件的政 府援助会加大道德风险, 鼓励地方借款方不负责任的财政行为, 以及贷款方轻 率的放贷行为。 4 第 1章 导 论 破产机制的核心是协调所有参与者的激励, 并为债务违约风险的分摊建立 一套可预见的规则。 事前激励促使贷款者和债务人自愿遵守规则, 因为如果不 遵守规则, 他们将要承担后果。 尽管债务违约的全部债务含义不可能在事前完 全讲清, 但地方政府破产程序稳定了重组和谈判的预期。 贷款者知道其在何种 条件下可能不得不承受损失, 这提高了资本回报的可预测性, 可能会降低对具 有信用的地方的贷款成本。 重组的制度化降低了特定的行政干预压力, 不救助 承诺可信度的提高更好地协调了激励。 地方政府知道过度借款, 特别是用于经 营赤字的过度借款将意味着痛苦的调整。 破产机制设计中的关键问题是权衡保护债权人的合同权益与维持地方政府 的公共服务。 破产机制需要平衡这些互斥的利益。 与私人公司破产法一样, 地 方政府破产程序以可预测的方式分配债务违约风险, 同时为有序的债务重组和 财政调整提供喘息空间。 但与私人公司破产法不同的核心区别在于地方政府所 提供服务的公共属性。 这一核心区别也解释了保护债权方权利与维持必要公共 服务之间的基本紧张关系。 破产处置过程中处理双重调整。 第一重调整— ——由债务人进行的财政调 整———就是使支出与收入一致, 并使借款与债务偿还能力一致。 第二重调整是 债权方与债务人之间就重组债务义务和潜在的债务减免进行协商。 如果没有破 产框架, 地方政府及其债权人就只能诉诸有共识和个案的重组谈判。 此类重组 往往难以成功, 特别是债务人与债权人之间以及债权方内部存在利益分歧时。 在这种情况下, 集体行动就成了关键。 通过比较不同国家的经验, 作者提炼出地方破产机制设计的核心问题, 审 视了不同国家发展地方破产机制的诱因, 解释了不同国家地方破产机制的核心 特征及各种变化形式。 他们区分了破产的司法、 行政和混合程序, 并展示了切 入点、 历史、 经济、 立法等因素是如何影响不同国家地方破产机制的设计。 第 7 章探讨了地方信用评级的方法, 并且阐明了发展中国家在地方信用评 级上面临的主要挑战。 地方信用评级是地方政府通过资本市场融资特别是通过 国际金融市场融资的前提条件。 地方信用评级有助于提高财政透明度、 为风险 和收益定价, 还有利于引导资本市场参与财政监督。 了解评级机构的运作方式 有利于政策制定者制订广义的财政改革计划。 2008 ～2009 年的全球金融危机 进一步提升了地方信用评级的重要性, 因为地方信用评级有助于财政风险的评 估和财政政策的调整。 该章概述和比较了普尔、 穆迪和惠誉这三家国际信用评级公司在地方政府 信用评级的程序、 评级时考虑的主要变量、 评级方法上的异同点, 以及评级方 法的局限性。 这三家评级机构采用的评级方法基本一致, 都是由一个涵盖经 济、 财政、 金融和制度等定性的和定量的要素的矩阵来得出最终的评估分数, 5 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 进而评定信用级别。 了解评级机构是如何使用这些变量, 以及评级机构在使用 这些变量上有什么不同之处, 有助于我们理解是什么因素造就了地方信用的优 良等级。 同时也有助于为财政监督开发出一个可比较的数据库。 对隐性和或有负债 （ c ont ing enti la bil it y） 的考察是信用评级过程必不可少 的内容。 各家评级机构已经转向用资产负债表法来更好地反映或有债务。 隐性 负债、 或有负债或间接债务工具可以绕开旨在加强谨慎操作的财政纪律, 加大 财政和宏观的风险。 间接债务可以采取各种形式, 例如公私合作项目、 给财政 赤字提供预算外融资、 资本租赁和证券化等, 对于这些操作也更难制定会计和 披露要求。 2008 ～2009 年的国际金融危机进一步提升了流动性管理、 债务结 构和财政表外债务在信用评级中的重要性。 国家的信用水平, 以及中央政府和地方政府的财政和金融联系属于评级指 标中最为关键的影响因素。 国家的情况会从多个途径影响到地方政府的信用水 平, 假如国家的宏观情况比较差, 以及中央和地方的上下级政府间的财政和金 融安排设计不佳, 地方政府得到较高评级的可能性就非常低。 地方政府信用评级会促进地方资本市场的发展, 但也要基于地方资本市场 的发展。 这样的发展在很多发展中国家面临几方面的挑战： 政策的变动幅度偏 大, 制度和政策框架的不断发展, 以及缺乏会计、 统计和披露方面的规范等。 于是, 地方政府信用评级成为更广泛的改革议程的一部分— ——发展一套透明的 财政和金融管理体系, 建立标准化的会计、 审计和报告体系, 以及改进有关的 政策框架和政府间财政体系等。 第 8 章阐述了地方政府财政可持续性的分析框架。 可持续性的概念是指地 方政府可以长期维持其财政政策而始终保持偿债能力。 当地方政府维持其财政 政策会导致未来的无力偿债时, 这样的财政政策就是不可持续的。 当财政明显 地变为不可持续时, 政府通常可以通过改变其财政政策避免债务违约。 因此, 财政可持续性分析的焦点并不是债务违约本身, 而是在于能够避免未来债务违 约的财政改革, 对这类改革的类型、 可行性以及其结果进行分析。 评估财政可持续性是一项复杂的工作, 因为这项工作需要认识到多大程度 的财政调整会在政治上和社会层面上具有可行性, 也要认识到累积的未偿债务 将在未来如何演变发展。 而这些, 又取决于在本质上具有不确定性的宏观经济 和金融市场发展。 地方债务水平的可持续性又因为中央和地方政府的各自的法 律职责和政府间财政体系的存在而显得错综复杂。 中央政府的救助 （ ba l iut o ） 会直接影响地方的债务动态。 如果历史经验使市场参与者认为中央政府对地方 政府债务提供隐性的担保, 它们可能会容忍地方政府不可持续的财政政策。 该章将地方政府财政可持续性的分析框架应用于印度泰米尔纳德邦的案例 中 世纪 90 年代末, 印度泰米尔纳德邦经历了财政恶化, 它是当时印度很 。 20 6 第 1章 导 论 多邦的财政恶化的一个方面。 经常性支出 （ c ur rentex pendi tur e） 超过总收入的 状况成为此次财政恶化变得棘手的主要原因, 同时也使得政府财政状况无法满 足基础设施建设的需要。 该地区进行了强有力而且在政治上很困难的财政调整 （f isc al adj ust me ） 。 从中长期看, 财政调整和改革的持续性不仅会受到本邦的 nt 政治和经济变量的影响, 也会受到很多宏观变量的影响。 该章运用财政可持续性的分析框架对泰米尔纳德邦的财政账户 （ f s ica l c a- co unts） 的核心成分进行分析, 来定量分析风险变量对泰米尔纳德邦的财政可 持续性的影响。 主要的风险变量包括利率风险, 以及由于工资冲击、 补助增加 或中央转移支付下降带给基本财政收支的压力。 尽管这些冲击单个来讲并不会 威胁到财政的可持续性, 但是它们的综合效果可能会对债务的可持续性造成严 重的后果。 或有债务又是另一个担忧。 国家政策将显著地影响地方政府的财政 调整, 因为国家政策会影响工资和养老金、 利率、 税收政策、 财政转移和借贷 机制。 该章所建立的地方财政可持续性的分析框架具有普遍适用性, 虽然泰米尔 纳德邦的实例发生在十年前左右, 它所面临的财政挑战, 以及重要的风险变量 对泰米尔纳德邦的财政可持续性的影响具有一定的普遍性。 第 9 章考察地方政府土地融资和交易所涉及的财政风险并提出政策探讨。 土地资产已经成为发展中国家地方政府为基础设施投资的重要融资来源。 土地 交易能产生巨额的收入, 相当于甚至有时会超越地方政府借款或财政转移支 付。 通过基础设施来改造富余土地还能以较高的经济效率促进城市化。 利用富 余土地来筹集资本投资可以减轻地方政府通过借款来筹集资金的压力。 但与其 他形式的资本融资一样, 土地融资也可能带来财政风险。 国际经验表明： 与政府借款相比, 土地出售的透明度往往较低。 许多土地 出售是在预算外体系中进行的, 使其更容易把收益用于补贴政府的经常性支出 或其他非投资项目。 从出售土地资产中获得的收入有着极为不稳定的趋势, 并 可能滋生将土地拍卖收益挪用于经常性预算支出的动力, 特别是在因为经济衰 退而出现预算缺口的时候。 如果地方政府的预算中有很大一部分要依赖土地出 售获取, 那么这个收入来源在土地市场下滑或公有土地供应紧缩的时候, 就可 能突然萎缩甚至消失。 此外, 与银行贷款有关的土地抵押和预期土地价值增值 还可能受到宏观经济风险的影响。 另外, 对政府分支机构或参股企业转让的土 地资产有可能遵循不透明的规则。 把土地资产通过非竞争性的交易转移给私人 企业、 公私合作项目或其他地方机构, 可能导致政府资产被浪费。 因此, 制定出与地方政府借贷监管规则相似的预防性的规则, 减少用土地 收入为基础设施融资所涉及的财政风险和或有负债, 将是至关重要的任务。 地 方政府的土地融资应该遵循公共财政的 “ 黄金规则” , 通过土地出售获得的资 7 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 本收益与通过债务发行获得收入一样, 应该被用于资本投资项目。 这可以减少 把一次性收入用于经常性支出可能导致的财政风险。 城市土地市场具有波动性 和周期性, 财政管理框架应该减轻过于依赖土地为资本投资融资而给地方资本 预算带来的波动, 例如采取限制土地融资依赖程度的办法 （ 与地方政府债务 上限类似） , 或者鼓励永久性的基础设施基金等, 这样的基金可以把土地出售 的收益累积起来, 根据基础设施投资计划逐步进行支出。 为了覆盖土地价格泡 沫造成的系统性风险, 至少对于以土地作为地方政府的借款抵押应该设立管理 规则, 以避免地方政府的债务风险与土地市场波动的风险共同发挥作用。 该章的关注点是把土地融资视为地方政府的财政体系的组成部分, 实际操 作中, 土地融资的金融和财政监管可能与其他规则共同发挥作用, 包括那些旨 在改善地方政府土地资产的经济和制度管理的规则。 所有这些措施, 例如土地 资产的登记造册、 对主要地块的价值评估、 增加不同政府机构之间及地方政府 同私人部门之间土地交易的透明度等, 都有助于改善土地资产的经营效率, 并 降低财政风险。 本书的第 10 章详细阐述了美国州和州以下地方政府资本市场 200 年的历 史中管理体制的发展和重要的改革。 美国为发展中国家提供了丰富的经验, 因 为美国的体制发展和改革并不是一次性完成的。 它经历了反复的曲折、 阵痛和 探索。 今天美国州和州以下地方政府金融资本市场是全世界最大的和最有深 度的。 从 19 世纪初期开始, 债券为西进运动提供了资金支持, 然后又推动了美 国 “ 新兴市场” 的工业革命。 接下来, 铁路援助债券 （ r a ir l o ad ai d bond ） 的 违约又催生了债券法律顾问 （ bo nd c ounse） , 之后还有 “ 债券老爹 ” （ bo l nd da ddi e s） , 以及后来华盛顿公共电力供应系统 （ Wa s ng hi o tnP ublcP i ow r e Supply Sy st em , WP PSS） 几十亿美元的债务违约和 20 世纪末橘郡投资组合 （ O rng a e C ountyI nve stmentPo ol） 的破产。 除了地方发债人对一般信用工具的使用, 美 国市政债券市场还支持了收益债券 （ r ev enuebo nd ） 的发展和增长。 而收益债 券为现代公共基础设施发展提供了主要支持, 同样做出贡献的还有债券池 （ bond po ol） 、 衍生产品和证券化。 一个健康的市政债券市场对美国经济相当重要。 与其他很多制度安排一 道, 市政债券市场为道路、 用水、 社区学校等提供资金。 作者探讨了地方债券 市场监管的总体目标、 美国市政债券市场成长的历史、 对于地方证券发行和交 易的联邦监管。 美国地方债券市场监管的 200 年的历史中有无数次重要的改革。 这些改革 包括 19 世纪 40 年代许多州的债务危机以及随后的州宪法改革, 禁止州政府 ： 援助私人企业的信贷, 禁止州政府和州以下地方政府持有公司股票, 并禁止从 8 第 1章 导 论 现有的资金中提供贷款或进行捐赠； 债券法律顾问的兴起连接了投资者和那些 用来约束发行者的法律的技术性和模糊的条款； 收益债券的发展对美国市政债 务市场的成长所起到的作用； 《 证券法》 和 《 证券交易法》 当中的反欺诈条款 以及 1975 年的 《 证券法》 修正案。 沿用至今的美国市政债券市场监管的三级 就起源于 1975 年的法律修正活动。 这三级包括： 证券交易委员会对于经纪交 易商的监管、 MSRB的监管以及反欺诈条款的约束力。 本书旨在分享建立地方政府债务融资及相关风险监管的国际经验和教训, 为发展中国家提供有益参考。 9 第 2章 地方政府债务融资 ： 实现可持续性 Otavi anoCanuo t 和刘琍琍 ① 本章将通过如下几个问题来分析 2008 ～2009 年发生的全球金融危机对地 方政府债务融资 的影响： 地方政府债务融资为什么至关重要？ 金融危机对地 ② 方政府的财政平衡和融资成本造成了怎样的影响？ 如何解释各个国家的地方政 府在应对财政形势恶化的威胁时所体现出的能力的不同？ 地方政府为基础设施 和社会服务提供可持续的融资将面临哪些长期的结构性挑战？ 2.1 地方政府债务融资的重要性的提升 州和州以下地方政府的债务以及准公共性质的机构债务的重要性在上升。 在巴西, 地方政府债务大约占全部公共部门净债务的 30%。 印度各邦的债务 相当于全国国内生产总值 （ GDP） 的 27%左右 （ 如果把邦政府拥有全部或大 部分股份的电力或供水公司的资产负债表上的债务包括进来, 这个数字还会更 高） 。 地方政府财政在整体公共财政中的比重提升并不是联邦制国家特有的现 象。 在法国, 地方政府负担了超过 70% 的公共投资。 即便是在那些最近才开 始进行不同程度的财政分权的国家, 地方政府在公共投资中的比重也在上升, 例如, 印度尼西亚和土耳其都接近 50%。 ③ 三个结构性的变化趋势促成了地方财政地位的提升以及地方政府债务占整 个公共部门债务的比重的增加。 第一, 许多国家的分权化改革赋予了地方政府 一定的支出责任、 收入征收的权利, 以及举债的能力。 在中央政府进入金融市 场的同时, 地方政府也同样地争取进入金融市场, 特别是在区域和地方政府的 政治力量得到加强的情况下, 这种政治力量是分权化改革的重要推动力。 第二, 各发展中国家前所未有的大规模城市化要求进行大量的基础设施融 资 以帮助吸纳大量涌入城市的农村人口。 借款可以使地方政府迅速获得大规 , 模资本投资的收益, 而不必等待现有收入积攒到足够的储蓄才能进行投资。 基 第 2章 地方政府债务融资： 实现可持续性 础设施投资可以惠及后代, 因此他们也应该分担部分成本。 地方政府用借款来 为基础设施融资, 可以更公平地把成本分摊给基础设施所服务的几代使用者, 因为债务的偿付周期可以同债务所支持的资产的经济周期相匹配。 于是, 基层 设施服务可以由服务的受益者来买单。 第三, 发展中国家的地方政府债务正在经历着重要的转型。 在波兰、 罗马 尼亚和俄罗斯等国, 私人资本在地方政府融资领域已成为重要角色。 地方政府 债券的作用越来越显著, 同传统的银行贷款已展开竞争。 尽管地方政府信贷市 场在本次危机中遭遇了暂时的冲击, 但这个市场走向多元化的趋势看来仍然会 继续。 许多国家的地方政府或它们的机构实体已发行了各种债券工具 （ 如中 国、 哥伦比亚、 印度、 墨西哥、 波兰、 俄罗斯和南非等） , 更多国家正考虑建 设促进地方政府债务市场发展的政策框架 （ 如印度尼西亚） , 其他一些国家则 开始允许某些指定的地方政府实体进行交易和能力建设的试点 （ 如秘鲁） 。 2.2 金融危机 ： 影响和应对 全球金融危机给各国的地方政府融资造成了深刻的影响： 全国或地方经济 增长放缓甚至出现负增长, 通常会减少地方政府的自有收入； 具体的影响还取 决于地方政府的收入结构。 某些地方政府的收入在很大程度上依赖于住房建 设、 大宗商品出口等具有高度经济周期性的活动, 与其他一些收入来源比较稳 定的地方政府 （ 例如依靠房产税而且税基评估滞后） 相比, 前者受到的负面 冲击更大。 那些主要依赖营业税、 增值税和所得税的地方政府同样会遇到收入 下降的情况。 按照有时滞因素的公式计算的转移支付受到的直接冲击较小, 但 也只是把财政压力向后推迟了而已。 基础财政收支 （ pr i mayba r la nce） 状况的恶化, 来自收入的减少和支出的 刚性或持续性两方面的影响。 一般来说, 各国的财政支出需求都在增长, 而财 政空间却在压缩, 导致不同地区和不同层级的政府的财政状况都在恶化。 例如 在金砖四国 （ BRI C , 巴西、 中国、 印度和俄罗斯 ） 和四个发达国家 （ 澳大利 亚、 加拿大、 法国和西班牙） 中, 除巴西之外的其他七个国家的财政赤字在 2008 ～ 2009 年都出现了上升。 ④ 所有主要的评级机构都认为经济衰退对地方政府信用等级有显著的影响 （Fitch R t aing s, 2009 ； Mody o ' sInve s t orSe rvi ce, 2010 ； S&P, 2010 ） 。 从 2008 年 10 月到 2010 年 1 月, 穆迪公司调整了 72 个地方政府的评级, 相当于美国 以外的评级总数的 24%。 这些调整行动中有 96%是下调评级。 惠誉国际公司 ⑤ 对于欧洲国家的地方政府 2009 年的展望也普遍出现了下调, 这个下调压力一 11 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 直持续到 2010 年。 与之相似的是, 在标准普尔公司对欧洲国家的地方政府 2009 年的评级中, 下调的数量也远远超过了上调的数量, 2010 年上半年这一 趋势继续延续。 在危机最严重的阶段, 流动性紧缩和风险意愿降低通常会导致融资成本上 升, 这会反映在地方政府债务发行的成本上。 尽管自 2009 年中期以来融资成 ⑥ 本已开始下降, 但许多国家公共债务水平的迅速增加却容易导致长期利率的提 升 （ Blom met sen, 2010 ） 。 美国以外的地方政府债务发行的收益率差 （ y i il ed spre ad） 从 2008 年第一季度到 2009 年第二季度持续提高, 而债务的偿还期限 （m at uri ty） 则从 2007 年的第三季度到 2009 年的第一季度呈现出普遍缩短的趋 势。 如果进一步考察收益率差, 会发现扩大的主要原因是七年以下的债券的收 益率差上升, 而七年期及以上的债券受到的影响则不算显著。 可是, 地方政府 债券中七年期及以上的类型所占的比重却从 2007 年的 60%下降到了 2009 年的 41%。 在美国, A AA级 10 年期美国普通市政债券的收益率差从 2007 年第四 季度到 2008 年第四季度提高了约 200 个基点。 当然, 各国内部和各国之间地 ⑦ 方政府债务融资的难易程度以及资金成本存在着相当大的差异。 为了应对全球金融危机, 各国实施了反周期的宏观经济政策。 地方政府缓 和危机冲击的能力受制于中央层级的应对政策的框架。 各国的中央政府也已经 采取了若干帮助地方政府应对危机的措施, 包括放松财政和负债目标以及放宽 对新的借款的财政空间 （ 如巴西和印度） ； 给转移支付出现减少的地方政府提 供信贷 （ 如巴西） ； 给地方政府提供低利率贷款和增加转移支付 （ 如俄罗斯） ； 给地方政府的基础设施建设支出和其他核心服务提供融资, 以及扩大地方政府 向资本市场融资的渠道 （ 如发行地方债券, 例如中国） 。 在美国, 2009 年通过 的 《 美国复苏与再投资法案》 （ t heAmei rca nRec ovr eyand Rei nvs etmentAc） 提 t 供了近 1 350 亿美元的紧急资金, 以避免各州过于严厉地削减公共服务。 ⑧ 2.3 长期的结构性问题 除了危机和稳定措施的影响以外, 发展中国家地方政府债务融资还需要关 注许多长期的结构性问题。 城市化的快速推进和农村人口以空前规模向城市转 移, 会给城市基础设施投资带来持续的巨大需求— ——在很多国家, 这些投资主 要由各地方政府来承担。 发展中国家目前对基础设施的年平均投资约占 GDP 的 3% ～4%, 远低于实际需要的水平。 地方政府基础设施融资的规模和可持 续性主要取决于国家的宏观经济基本面、 地方政府借款的监管框架、 对隐性债 务和或有债务的管理, 以及竞争性和多样化的地方政府信贷市场的发展程度。 12 第 2章 地方政府债务融资： 实现可持续性 3. 2. 1 宏观经济基本面 一个国家的宏观经济基本面始终会对地方政府的财政可持续性产生关键影 响。 随着财政刺激措施的逐渐退出和货币宽松政策的结束, 地方政府财政空间 面临的压力将从各个方向增大, 包括财政转移支付的减少和借款成本的增 加等。 国际上的主要评级机构 （ 惠誉国际、 穆迪和标准普尔公司） 都以主权国 家的信用评级作为地方政府信用评级的上限, 很少出现对地方政府的评级超过 其所在的主权国家的案例。 一个国家的宏观经济调控和全国范围的风险状况不 但会对整体经济、 财政和金融局势造成影响 （ 这是地方政府运转的外在环 境） , 而且会对地方政府筹集资金的能力形成约束。 中央政府通常拥有宪法赋 予的各种权限, 对国家的外汇储备和其他资源享有优先支配权, 因此在遭遇金 融危机的时候, 中央政府往往有能力先于地方政府进行内外债务的偿付。 在使 用本国货币的债务工具时, 主权国家作为地方政府评级的上限不是那么严格。 即使在地方政府拥有不受中央政府控制的外汇储备的情况下, 中央政府依然可 以通过全国性的资本和外汇控制来限制资本外流, 从而制约地方政府偿付外 债。 简而言之, 主权国家发生债务拖欠的可能性总是小于本国的任何地方 政府。 3. 2. 2 对地方政府债务融资的监管框架 地方政府债务融资会带来破产风险。 例如在 20 世纪 90 年代, 巴西、 匈牙 利、 印度、 墨西哥、 俄罗斯和土耳其等国都经历过地方政府的财政紧缩或债务 危机, 从而推动了针对地方政府的借款和信用风险的监管框架的改革。 法国和 美国等发达国家也有过自己的地方政府破产的教训, 从而促进了对风险的监管 体系的建立。 ⑨ 对各国而言, 建立监管框架的一个主要动机是防止软预算约束, 软预算 ⑩ 约束可能诱导地方政府入不敷出、 竞争动力减弱, 并滋生腐败和寻租行为 （ We ingas t, 2007 ） , 中央政府无条件地为陷入财政困难的地方政府提供救助可 能产生道德风险。 如果历史上的经验表明, 中央政府给地方政府的债务偿付提 供了默许的担保, 那么市场参与者就可能纵容地方政府实施不可持续的财政政 策 （I a nchovic hina ,L i uand Nag ara a jn, 2007 ） 。 然而, 仅依靠监管框架是无法 完全确保财政政策的可持续性的 例如, 补缺型的转移支付体系也可以诱使地 。 方政府发生财政赤字。 许多国家的地方政府缺乏自有收入来源, 从而制约了它 13 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 们财政调整的能力。 还有, 需要一个竞争性的资本市场对地方政府借款的风险 和回报进行准确定价, 从资本市场的角度来帮助约束地方政府的借款行为, 但 这种市场约束可能因为存在给地方政府提供信贷的垄断权而不复存在 （ L iu a i nd Wa l be, 2008 ） 。 监管框架包含两方面的内容： a ） 针对地方政府的预防性财政事前规则, 明确债务工具的目的 种类和限制 以及有关的发行程序； b） 在地方政府无 、 , 法清偿债务的情况下如何进行事后债务重组。 对于借款方和贷款方两方面, 破 产机制会增加他们逃避预防性规则所受的惩罚, 从而强化预防性规则的执行。 许多国家的监管框架仍处于改进中, 将各方面的监管要素协调起来的步伐各有 不同。 刘和 Wa ibel（ 2008 ） 总结了各国对地方政府借款的预防性事前监管的某 些重要的共同点： 第一, 长期借款应该仅限于公共资本投资, 也就是说, 在公 共投资被剔除后仍应该保持预算平衡。 第二, 应该对偿债比率和担保上限等 1 ○ 关键的财政指标加以限制。 第三, 法律框架越来越多地包含了地方政府制定 1 ○ 2 中长期财政规划和建立透明的预算流程的程序性要求, 这些要求的目的在于 ○ 3 1 确保财政状况的变化满足债务的可持续性, 使财政规划具有中长期的视角, 以 便更好地应对冲击和主要宏观经济指标的不同环境。 这些做法还能促进行政机 构和立法机构以更长远的眼光就优先支出项目、 资金来源和需要实施的财政调 整进行讨论, 使预算过程的透明度进一步提高。 地方政府债务融资的预防性事前规则还可以用针对贷款方的监管作为补 充 例如, 为了增强财政透明度, 墨西哥采用了一套针对地方政府的信用评级 。 体系, 虽然地方政府是否参与这个体系是自愿的, 但 2000 年引入的银行贷款 的资本 -风险加权规定和 2004 年引入的损失条款还是推动了对地方政府信贷 的市场化定价, 从而强化了地方政府的财政约束。 又如, 哥伦比亚制定的 《 财政透明和责任法 》 （ t heFs icl a Tra pa ns e rnc yand Repo s i nsbi lt iyL w a , 2003 ） 也加强了对供给方的监管, 向地方政府提供贷款必须满足各种监管法规的条件 和限制, 如第 617 号法案 （ L w617 ） 和第 817 号法案 （ L a aw817 ） 等。 否则, 借贷合同将是无效的, 借贷的款项必须在不附带利息和任何其他收费的条件下 归还。 事后监管— ——也就是破产机制— ——即负责处理地方政府无力偿债的问 题。 它的目标有如下几个： 强化对地方政府的预算约束, 在地方政府进行债 1 4 ○ 务重组的时候维持基本的公共服务, 重建地方政府的财政健康以便它们能重新 进入金融市场。 建立这样一种集体性的解决债务问题的框架, 主要动因是为了 解决债权人和债务人之间以及债权人彼此之间的冲突。 如果不采取破产清算, 由债权人通过合同法的规定来解决问题, 这对于强制回收个别债务是比较有效 14 第 2章 地方政府债务融资： 实现可持续性 的。 然而当债务人丧失基本的偿付能力之后, 单独进行的诉讼和谈判就会变得 缺乏效力了。 各个债权人对自己的债权可能有不同的利益主张和特定的保障条 款, 经常会要求得到优先清偿, 并威胁将破坏由大多数债权人和作为债务人的 地方政府自愿达成的债务重组协议— ——这就是所谓的 “ 钳制问题 ” （ ho l ut do pr obl em） （McC o nne ll a nd Pi c r ke, 1993 ） 。 此类问题会给债务重组过程造成不 确定性和拖延 如果债务集中在少数几家银行, 钳制问题不会太严重。 可是, 。 随着地方政府债券市场的发展, 成千上万的债权人加入其中, 集体性质的清偿 重组框架的重要性必然会上升。 破产程序的设计涉及几方面的关键因素— ——公共机构破产和私人机构破产 之间存在的本质区别, 在司法途径和行政途径之间进行选择 （ 包括地方政府 的法定治理权力通过司法或行政途径可能受到多大程度的影响） , 还有破产程 序自身的操作等。 对于第一个问题, 政府提供的服务所具有的公共产品性质决 定着公共机构破产和私人机构破产存在本质区别, 在私人企业破产的时候, 其 所有资产都可能被扣押。 相反, 债权人对地方政府的资产的扣押权在很多国家 都被严格限制, 因此, 地方的破产机制通常是采取重组的办法, 而不是进行资 产清算 （ lqui i da i ton） 。 各国选择的具体做法不尽相同, 这取决于本国的历史、 政治和经济结构, 以及建立破产机制的动力来源。 司法程序会把法院放在决定性的位置上, 由 5 ○ 1 法院来决定如何开展重组过程, 包括何时与如何启动地方政府的破产程序, 如 何对众多债权人的主张安排优先顺序, 以及明确哪些公共服务需要继续维持 等。 由于债务减免工作非常复杂, 采用司法途径具有在重组中能抵抗各方的政 治压力的优势。 然而在许多国家, 法定的负责预算事务的机构却是行政体系和 立法体系, 法院对地方政府财政事务的影响能力有限。 相比之下, 行政性的干 预通常要求更高层级的政府介入, 暂时对许多方面的财务管理工作承担直接的 政治责任。 ○ 6 1 3. 2. 3 对隐性债务和或有债务的管理 全球金融危机再次证实了预算外和官方财务报告的资产负债表之外的隐性 债务和或有债务的重要性。 除了众所周知的官方会计体系没有包含的债务类型 （ 如在现金收付制体系下通过拖欠款项造成的赤字财政） 以外, 还有两种类型 的地方政府财政风险和或有债务在发展中国家的重要性可能上升。 首先, 许多国家的地方政府进行了大规模的基础设施投资。 地方政府经 7 1 ○ 常组建特殊目的机构 （ s pec ial -pur poev s e hic les , SPVs） 来开展基础设施和其他 公共投资项目, 这样的机构可以在建设跨行政区域的基础设施网络中发挥重要 15 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 作用, 因为政府本身的行政区划边界可能不符合基础设施网络的技术性质的要 求。 在美国, 特殊目的机构的债券发行收入占 2005 ～2009 年地方政府年度 4 000 亿美元债务总发行额的约 2 / 3 。 在法国, 地方政府拥有多数股份的公私 ○ 8 1 合作企业 （ s oc iéé ts d' éco no mem i i xt el oa cle s, SEM ） 是为多个小城镇建设跨地 s 区的废物处理和供水等基础设施的主要机构。 惠誉国际公司对法国的 13 个地9 ○ 1 方政府 2008 年的评级中, 此类公私合作企业的净债务 （ 包括地方政府给这些 企业提供的担保在内） 总额与地方政府直接承担的净债务接近。 在中国, 通 0 ○ 2 过地方政府的特殊目的机构进行债务融资在过去 20 年的前所未有的大规模城 市基础设施改造中发挥了关键的作用, 有报道称, 包括这些机构在内的地方债 务的总和超过了中央政府。 另外自 20 世纪 90 年代后期以来, 特殊目的机构 ○ 1 2 也成为印度的各邦和市镇的重要的基础设施融资工具。 特殊目的机构经常采取 和私人投资方及运营方结成伙伴的策略。 与 1990 ～1992 年时期相比, 发展中 国家在 2006 ～2008 年的公私合作项目 （ publ i c-pri vat r epatne rshi ps, PPP） 增 s 长了 7 倍 （ Eng e, 2010 ） 。 l 尽管特殊目的机构具有相当多的优点, 但其财政风险也显著存在。 地方政 府经常会给特殊目的机构在市场上的借款提供明确或隐含的担保。 印度和波兰 等国对明确的担保有相关的监管规定, 挑战主要来自隐含的担保, 它影响着 ○ 2 债权人对风险的评估。 还有, 许多发展中国家对于此类预算外融资机构发行的 债务缺乏标准化的会计、 记录、 收集和披露规定。 这些任务很有难度, 因为 2 3 ○ 大量的特殊目的机构的融资安排非常复杂。 特殊目的机构与它们的所有者— —— 地方政府— ——的预算也可能存在不同的准财政性质的联系。 复杂性还来源于公 私合作项目涉及的大量不同类型的法律合同关系, 这些合同关系往往没有标准 化的形式, 在不同部门之间和部门内部都存在差异。 其次, 基础设施项目所涉及的土地融资同样有可能造成财政风险 （ P ee tr- sona nd Kag a v noa, 2010 ） 。 各发达国家和发展中国家的地方政府利用了不同的 4 ○ 2 工具 （ 包括土地出售、 租赁拍卖以及更密集的土地开发权的出售） 来从公有 土地资产中创造收入。 如今, 在负责地铁线路、 机场和其他大型基础设施建设 项目的公私合作企业中, 土地往往是政府方面最重要的投入。 如果能得到妥善 管理, 利用土地产生的收入作为资本融资可以减轻整体的资本融资风险。 以这 些类型的土地交易作为借款的补充, 可以减少未来的债务偿还能力的不确定 性。 过去几年, 开罗、 开普敦、 伊斯坦布尔和孟买等城市从土地交易中筹集的 收入远远超出它们以前的年度资本支出总额。 中国的地方政府也采用了大量与 土地有关的工具为大型城市基础设施投资提供资金。 5 ○ 2 不过, 土地融资工具也存在显著的财政风险。 与对直接借款的监管不同, 许多发展中国家普遍缺乏针对土地融资的财政风险的监管框架。 土地资产出售 16 第 2章 地方政府债务融资： 实现可持续性 收入的变化趋势有着大得多的波动性, 并可能产生把拍卖收入挪用于经常性预 算支出的动力, 特别是在经济衰退导致预算紧张的情况下。 对土地出售的透明 度要求通常低于借款, 如果交易是在预算外进行, 就更加容易把收入挪用于非 资本项目的经常性预算。 不同开发机构和公共部门会各自做主进行土地交易, 而没有全市或全地区的统一的中长期资本投资规划。 还有, 给基础设施项目提 供的银行贷款往往是用土地或预期的土地价值增值作为抵押, 这可能导致过度 借款, 如土地和房产市场的波动可能造成不良贷款的风险, 甚至会给中央政府 造成或有债务与宏观经济风险。 至关重要的一点是, 需要制定出与债务监管类似的、 旨在降低为基础设施 建设提供土地融资所涉及的财政风险和或有债务的预防性的严谨规则。 关键的 指导原则包括： 资产出售收入必须用于支持资本投资 （ 例外情况是支持重大 的一次性的制度改革） ； 抵押 / 债务比率要与对银行的谨慎监管规则挂钩； 要 把土地融资同中长期的财政规划和资本预算联系起来； 应该通过标准化的工具 将所有的相关信息汇集起来, 并且反映在预算及其附录和财务报表中, 包括公 有土地的登记造册、 土地价值评估、 土地出售, 以及对公私合作项目或下属机 构的土地投入等； 为土地融资交易建立透明的治理结构等。 除了上述风险以外, 某些发展中国家的地方政府公务员养老金债务也是个 需要面对的挑战。 根据有关学者的研究, 在发达国家, 养老金和医疗保险类的 债务是严峻的长期财政挑战 （ Ce c c t het i,Mo nt ha ya nd Za m po li l, 2010 ） , 但他们 的研究所关注的主要是中央政府的债务 地方政府公务员的养老金债务由哪个 。 层级的政府负担, 这取决于各国的行政和财政分权化状态。 在巴西、 印度和美 国等联邦制国家, 州政府对本州的公务员的养老金负责。 医疗费用的支出和养 老金负债的缺口一直是美国的州政府和地方政府面临的长期财政问题, 欧盟的 某些国家也面临类似的困扰 （ 如德国、 意大利和西班牙等） 。 发展中国家的地 方层面的养老金债务则缺乏综合性的数据, 但现有的研究已经显示, 阿根廷、 巴西、 印度和墨西哥以及许多其他国家的地方政府都面临养老金债务的 压力。 ○ 6 2 最后, 结构性的金融产品对全球金融危机的爆发产生了显著的作用, 并给 中央政府制造了巨大的债务负担。 地方政府也没有完全对这些产品隔离。 法 国、 意大利和美国等发达国家的某些地方政府在高风险的结构性金融产品上得 到了深刻的教训, 发展中国家也可以引以为戒。 在地方政府寻求融资工具创 2 7 ○ 新的时候, 互换 （ s wap ） 和其他衍生工具会对它们产生吸引力。 但这些产品 也带有相当大的风险, 例如将长期的较高的固定利率通过交易互换成较低的可 变利率, 将涉及汇率等波动性较大的指数化变量的风险。 公共会计标准的改进 没有能够跟上这些新产品的发展, 它们的成本和风险还没有得到充分评估。 17 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 3. 2. 4 发展竞争性的地方政府信贷市场 全球金融危机凸显了促进国内金融市场发展的重要性, 其中也包括地方政 府信贷市场。 竞争性和多样化的地方政府信贷市场可以有助于保持最低的借贷 成本和资金的持续获得。 多样化的地方政府信贷市场还可以给机构投资者 （ 如养老基金和保险公司） 与个人投资者提供更多的投资工具选择。 地方政府的信贷市场目前有两个主要模式 （ P e ter son, 2002 ） 。 第一个模式 是银行贷款, 在 20 世纪的大多数时候, 西欧国家的市政投资都来自银行, 银 行目前也仍然是那里的主要的地方信贷融资来源 （ P e ter son, 2002 ） 。 但在过去 十年中, 欧洲的地方政府已经在推动债务工具的多样化, 债券发行额从 2000 年的不足 200 亿美元增加到 2003 年的 618 亿美元, 到 2009 年已超过 1 000 亿 美元。 第二个模式是美国的模式, 主要依靠深厚的竞争性资本市场来为地方政 府的借款融资, 在过去 5 年中, 地方政府年债务发行额约为 4 000 亿美元。 美 ○ 8 2 国地方政府债券的最大持有方是个人投资者, 其次还有共同基金、 银行信托账 户、 银行、 保险公司和其他企业 （ Ma o c, 2001 ） 。 根据 P et ers on （ 2002 ） 提出的政策建议, 市政借款应该按照市场上的真实 的资本成本操作。 但也存在相反的观点, 认为在某些情况下可以提供贷款补 贴。 这个争议还将是政策讨论的主题。 然而人们普遍认为, 地方政府债务明确 地走市场定价的方向可能有助于改进经济效率, 至少是对那些信用度较好的地 方政府而言是如此。 这意味着在银行借款和债券发行上采取平等的开放态度, 防止 “ 市属银行” 的垄断等。 正如南非的政策制定者们所说的那样, “ 活跃的 资本市场有着众多的买家和卖家、 多种的金融产品, 可能比直接借款更有效 率。 首先, 市政债务工具的竞争往往会压低借款成本, 针对每个具体需求提供 产品结构的选择。 其次, 活跃的市场意味着给希望卖出的投资者更多流动性。 流动性会降低风险, 扩大潜在投资人的范围, 从而提高效率” （ So h A ut r fc ia 2 ○ 9 N t ao inalT e ras y ur, 2001 ： 192 ） 。 尽管银行贷款仍然是许多发展中国家地方政府债务的主体, 但不同国家仍 然在发展包括债券在内的各种多样化的融资工具, 中国在这方面走在前列。 2000 ～2007 年发展中国家地方政府债券总发行额达到 451 亿美元, 2008 ～ 2010 年第一季度则达到 1 028 亿美元, 其中中国是最大和最主要的发行国, 其 次是俄罗斯。 0 ○ 3 发展竞争性的地方资本市场要求做好证券监管, 监管内容在许多方面同主 权国家债券和公司债券类似。 市场的基础设施, 如对信用评级机构、 经纪商和 交易商、 承销商、 审计机构等主体的监管, 对主权国家、 地方政府和公司债券 18 第 2章 地方政府债务融资： 实现可持续性 来说都是类似的。 不过, 证券法规不能替代对地方政府的谨慎财政管理和对特 殊目的机构的公司治理的要求。 证券法规的作用在于强制性的信息披露要求和 反欺诈操作。 长期来看, 地方政府信贷市场的发展还可以通过自我监管和买方 注意 （ buyerbewar e） 的办法来推动。 美国的许多监管措施都是市场参与者自 己发展起来的, 例如, 美国的政府财政官员协会 （ t heGoe vrnmentFna i eO nc - f f ic ersAsso cia tin） 就制定了很多被业界采纳的市政债券的披露规则和操作 o 规范 。 最后, 金融市场的竞争和开放可能给规模较小的地方政府或不发达地区的 地方政府带来挑战。 对前者而言, 采纳多种融资组合的模式可以降低融资成 本, 意大利和美国在这方面的经验可以提供借鉴。 对后者而言, 为了保证基本 的公共服务, 财政转移支付仍然可以扮演重要的角色。 2.4 结 论 金融危机给许多国家的地方政府带来了显著影响： 经济增长放缓, 借款成 本上升, 基本财政收支恶化。 此外, 分权化和城市化的结构性变革趋势也将大 力推进, 要求进行大规模的基础设施投资。 地方政府财政面临的压力看起来还 将继续———包括资本成本可能提高、 全球经济复苏脆弱, 再融资风险和主权国 家风险等。 若干中等收入国家和低收入国家处于开放市场进入的转轨期, 它们正在考 虑扩大地方政府借款和债务融资。 在采取行动之前, 最需要优先完成的任务应 该是为地方政府建立清晰的财政规则, 明确和管理从预算外的融资工具和其他 隐性债务中产生的财政风险。 还需要投入足够时间, 制定有效的事后破产机 制, 帮助借款人和贷款方稳定预期, 强化硬预算约束。 地方政府债务风险与更广泛的宏观经济和制度改革的背景密切相关。 宏观 经济稳定和主权国家的实力决定了地方政府信用评级的上限, 影响着它们获得 资金的可能性和融资成本。 还有, 政府间财政体系决定了地方政府财政结构的 基本面。 如果没有财政自主权的扩大和自有收入的增加, 地方政府将很难保证 自身借款的可持续性。 对地方政府发生债务拖欠风险的有效管理, 还与促进地 方政府信贷市场的进一步发展、 改进储蓄和投资的中介环节的效率相辅相成。 注释： ①本章作者感谢世界银行经济政策与债务部的 Xi aoweiTa in 为文章的写作提供的出色 的研究支持 。 19 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 ②地方政府 （ s t ubnaina o l） 这一表述包括联邦政府或中央政府之下的所有层级的政府 和公共机构实体, 地方政府实体 （ s ubna t ional e nti ti es） 包括州或省、 郡、 市、 镇、 公用事 业公司、 学区, 以及其他有能力举债的特殊用途的政府实体。 ③ 数据来源于有关政府的网站和世界银行在各国的团队。 ④ 有关细节参见： C anutoa nd L iu （ 2010 ） 。 在巴西, 2009 年的财政状况改善主要是因 为利息支出占 GDP的比重下降 （ 从 2008 年的 1. 85% 下降到 2009 年的 0. 47%） , 下降与一 般价格指数 （ g ene ralpri ceinde x） 的紧缩有关, 该指数把州政府对联邦政府的债务进行了 指数化。 ⑤ 例如, 评级体系中 31%的中东欧和独联体国家的地方政府被下调, 相比之下, 拉丁 美洲地区的地方政府仅有 6%被下调。 ⑥ 有关地方政府获得的银行贷款的成本和结构的综合数据难以获得。 ⑦ 美国以外各国的地方政府债券发行的数据来源是 D C MA na y lti cs。 三年期以下的债券 发行的数据资料不完整。 除了中国和印度以外, 这些数据可能没有包括地方政府全部或大 部分拥有的实体机构 （ 如公用事业机构） 。 美国的数据来自 Bl oom ber g。 美国的市政债券包 括各州、 市、 地区以及地方政府设立的特殊目的机构 （ s pe cia l-pur s poev ehicl es） 发行的债 券。 200 个基点的上升是从 -28 提高到 170。 从 2007 年第四季度到 2008 年第四季度, 10 年期美国国债的收益率下降了 45%, 而 AAA级 10 年期普通市政债券的收益率则提高 了 5%。 ⑧ 有关政府网站； F it ch （ 2009 ） ； N G A/N ASBO（ 2009 ） ； 世界银行在各国的团队。 ⑨ 美国的地方政府资本市场有着超过 200 年的历史, 进行过一系列的立法和制度改 革, 其中包括： 在州债务危机爆发后, 许多州在 19 世纪 40 年代通过宪法对债务实施了限 制 （ Wall i, 2004 ） ； 在大萧条期间通过的破产法第 9 章 （ M s cConnelland Pic r ke, 1993 ） ； 新 采纳的互联网披露系统 （ Ha i ne s, 2009 ） 。 法国的分权化改革则始于 1982 年, 在 20 世纪 90 年代早期出现了地方政府无法偿付债务的案例后, 监管体系随即建立起来。 ⑩ 在美国, 19 世纪 40 年代的州债务危机期间确立了不予救助的原则 （ Wa li l, 2004 ） 。 s 在匈牙利, 建立地方政府破产规则的动力是对它们进行硬预算约束, 改变贷款人关于中央 政府提供了隐含担保的印象。 在巴西, 在最初的对地方政府的救助行动出现之后, 联邦政 府于 1997 年提出要求, 以地方的财政调整作为实施救助的条件。 1 已经采纳这条 “ 黄金法则 ” 的发展中国家包括巴西 、 哥伦比亚 、 印度 、 秘鲁 、 俄 ○ 罗斯和南非。 用于运营资金 （ Wo rki ngC apit a l） 的短期借贷应该是允许的 , 但需要有相关 的条款防止政府通过转滚 （ Ro l lov er） 短期债务为经营赤字 （ O pe a rtingD ei fct i） 提供 融资。 2 在印度, 许多邦的财政责任法规都有消灭和减少收入赤字 （ R ○ 1 evenueD efi ct i） 的具 体规定。 在哥伦比亚, 如果利息支付与经营性储蓄的比率超过 40%、 债务总额与当前收入 的比率超过 80%, 则禁止地方政府继续借款。 巴西在 1997 年达成的联邦政府与各州政府 的债务重组协议确立了一系列综合性的目标指标, 包括债务与净收入的比率和人员支出等。 在美国, 大多数州都有针对州政府和基层地方政府的财政指标限制。 参见： L ua i nd Wa i l be （ 2008 ） 。 20 第 2章 地方政府债务融资： 实现可持续性 3 1 ○ 例如, 巴西、 哥伦比亚、 印度和秘鲁。 参见： Li uand Wa ibe l（ 2008 ） 。 4 有关地方政府破产机制的详细的跨国比较, 包括其设计和动因, 参见： L 1 ○ u a i nd i Wa l be （ 2009 ） 。 1 5 ○ 在匈牙利, 为了缓和救助破产的地方政府的政治压力, 司法途径更受到欢迎。 南非 的办法是混合式的, 在债务重组和清偿中把行政干预和法院的作用结合起来。 在巴西, 联 邦政府在 1997 年采取了行政途径, 实施了财政和债务调整的一揽子方案。 美国在大萧条期 间广泛发生了市政债务偿付拖欠, 解决相关的钳制问题成为通过破产法第 9 章的主要推动 力 （ Mc Conne l l and Pi cke r, 1993 ） 。 各州没有采取统一的做法。 市政机构向联邦法院申请执 行破产法第 章 需要预先得到州政府的同意。 许多州则有自己的处理市政当局破产问题 9 , 的体系。 6 在某些情况下, 更高层级政府把地方政府的债务重组成更长期的债务工具。 例如在 ○ 1 1975 年的纽约市破产案例中, 就组建了市政协助公司 （ t he Muni ci palAssistance Cor poa rto in） 来发行更长期的州债券, 以偿付即将到期的纽约市的短期债务, 其条件是对纽约市的财政 和财务管理体系进行改革 （ Ba il e y, 1984 ） 。 巴西的联邦政府和 25 个州之间在 1997 年达成 的债务协议则重点关注债务重组和财政改革。 7 在中国、 印度和印度尼西亚等越来越多的中等收入国家, 地方政府与私人部门一起 1 ○ 成为基础设施建设的主要投资者 （ As ianD evel opmentBank, 2007 ） , 欧盟国家也有类似的情 况, 地方政府的投入占全国资本形成总额的 2 / 3 （Dei xa, 2006 ） 。 8 2005 ～ 1 ○ 2008 年的数据来自联邦储备委员会 （ F ederalRe ser eB v a ord ） , 2009 年的数据 来自 T ho m sonR euter s。 自 1970 年以来, 这一比率的变化幅度不大。 9 超过 20 000 个市镇的居民人数不足 500 人, 32 000 个市镇的居民人数不足 2 000 人 1 ○ （Dr iec to inGé r néaede l s Col lc etv it ié s Lc oae ls, 2009 ） 。 ○ 2 0 来源于 F itch R atng i s（ Fe ua br ry28 , 2008 ） 和 f it chratng i s.com , 从各个报告中汇编。 这 13 个地方政府的报告中有 3 个来自 2007 年。 1 中央政府债务与 G ○ 2 DP的比值在 2009 年约为 20%。 2 印度许多邦的财政责任与预算管理法案 （ F ○ s icl a Res po ns ibiliy t and Budgt e Manag em nt e Acts） 给发行担保设立了限制和规则。 波兰的公共财政法 （ P ublicF inanc eL awo fPoa lnd, 2005 ） 规定地方政府的担保无论是否被执行均应计入法定的债务偿还限额。 3 中国已在开展有关的改革, 以收集特殊目的机构 （ 通过城市开发投资公司等） 的债 ○ 2 务信息。 4 这里有关土地融资的讨论来自 P ○ 2 et ers ona nd Kag anova（ 2010 ） 。 5 这些城市的案例来自 P ○ 2 ee trson （ 2009 ） , 例如, 孟买在 2006 ～ 2007 年通过大都会地区 开发局 （ Mumba iM etro polt ia nR eg i onal D evelo pment Aut hori ty, M M RD A） 拍卖了新金融中心 的 13 公顷土地, 筹集到 12 亿美元, 主要用于支持交通设施项目。 这些收入相当于孟买 2005 年财政年度资本支出总额的 10 倍。 6 美国的资料来自 U 2 ○ nie td Stae ts G oe vrnm entA c co a untbilt iyO ff ic e（ 2010 ） 和 PewC e e ntr ontheSt a tes（ 2010 ） 。 选定的几个发展中国家的资料来自世界银行在各国的团队。 7 加利福尼亚州的橙郡在 1994 年破产是自大萧条以来、 迄今为止美国出现的最大的 ○ 2 21 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 申请执行破产法第 9 章的案例。 橙县破产是由于市政投资组合中的衍生工具导致的。 阿拉 巴马州的杰弗逊县有可能成为美国历史上最大的地方政府违约案例, 为了降低利率, 该县 利用可变利率即期票据 （ a dj ust abl a ertede m and note） 对债务进行重组, 但可变利率即期票 据导致的利率上升最终导致了债务危机。 8 欧洲国家的地方政府债券发行的数据来自 D 2 ○ CMA na l ytics。 美国 2009 年以前的数据 来自联邦储备委员会, 2009 年的数据来自 T ho m o snR e e utrs。 9 在南非, 私人部门给市政当局提供的贷款在 1997 ～ ○ 2 2000 年处于停滞状态, 市政债 务的扩张主要来自公共部门提供的贷款的增长 特别是南非开发银行 （ De , velo pmentBa f nk o So uthAr fi ca） 。 南非政府很关注私人部门融资来源的缺乏, 强调了私人投资和竞争性的资本 市场的重要性 （ So hA ut r fi caN t aio nalTe ras ury 2001 ： 192 -193 ） 。 0 数据来源： D ○ 3 C MA l nayt is c. 参考文献 Asa inDee vlo pmentBank.2007.M k aret v Sure f yo nat Sub io nalFnanc i e i n Ai sa and he t P i aci fc .Ma l ni. a Bal ie y,Ro r betW.1984.TheCi rs isRgi e me：TheMAC he ,t EFCB he , and t Pol ii tal c m I ac p tofheN t ewYo rkCt iyFi nanc ialCr ii ss .Al ba ： St ny aeU t ni ves rt iyo f New YokP r r es. s Bo lmmes ten, H i ansJ.Fr othc omng i .“ Publ icDebtMana gementa v nd Soee rinR g s ik： Ci ri ssEx r peie ncs e nd L a s esns o fo rmt heOECDAr ea. nC ” I ar losA.Pi rmoBa r- aa g nd Gal lnaA i .Vi ncl eet te ds , e ., So vee rgn D i et b heF and t i nanc ialCr ii s. s r WoldBank, Wa shi ngo tn, DC. 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经占公共投资的 70%以上。 即使是在那些刚刚出现不同程度的财政放权的国 家中, 地方政府投资在公共投资中所占的比重也在不断上升, 例如： 在印度尼 西亚和土耳其大约都占 50%。 ② 三种结构性趋势促成了地方政府财政在总体公共财政中比重的增长, 包括 地方政府融资比重的增大。 第一, 许多国家中央政府的放权赋予了地方政府一 定的支出权限、 税收权力以及举债能力。 由于中央政府能够进入金融市场, 因 此地方政府也在争取进入这些市场的权利, 特别是在区域和地方政治力量不断 增长, 已经成为推动政府放权的力量的情况下。 第二, 发展中国家史无前例的城市化进程要求为城市基础设施建设进行 大规模融资, 以帮助吸收大量从农村涌入的人口。 借贷使地方政府能够立刻 进行大规模的资本投资, 而不需要等到积攒了足够的收入以后再进行这样的 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 投资。 基础设施建设投资是有益于后代的事情, 因此, 后代也应该承担相应 的费用。 地方政府借贷使基础设施建设融资的负担更为公平地在享用基础设 施服务的几代人之间分担, 债务的到期期限与债务所支持的资产的经济寿命 相匹配, 所以基础设施服务的成本可以由服务的受益人支付。 第三, 发展中 国家的地方政府债务市场通过显著的转型不断发展。 在波兰、 罗马尼亚和俄 罗斯联邦等国家, 私人资本开始在地方政府融资中扮演重要角色。 地方政府 债券逐步与传统的银行贷款竞争。 尽管在此次金融危机中, 地方政府信贷市 场受到短暂的干扰, 但地方政府信贷市场日益多样化的趋势预计将会持续下 去。 有些国家的地方政府或他们的下属实体已发行了债券 （ 例如： 中国、 哥伦比亚、 印度、 墨西哥、 波兰、 俄罗斯和南非 ） , 更多的国家在考虑有助 于地方政府债务市场发展的政策框架 （ 例如： 印度尼西亚 ） , 而其他国家则 有选择地允许一些地方政府实体开展交易活动和能力建设的试点项目试验, 以取得同样的效果 （ 例如： 秘鲁） 。 3.2 金融危机对财政平衡的影响 全球金融危机对各国的地方政府财政造成了深刻的影响。 国家经济和地区 经济增长的放缓或者衰退总体上减少了地方政府的收入, 具体的影响取决于地 方政府的收入结构。 相对于具有更稳定收入来源 （ 例如： 基于滞后评估的房 产税） 的地方政府而言, 收入严重依赖房地产业、 原材料和农业商品出口等 强周期性经济活动的地方政府实体受到的负面影响更大, 严重依赖销售税、 增 值税和收入税的地方政府也经历了收入的滑坡。 基于公式计算的财政转移支付 由于滞后效应, 所以不太可能受到直接影响, 但其面临的压力只不过是被推迟 了而已。 财政基本收支 （ pr imayba r lanc e） 状况的恶化是收入下降和支出的刚性需 求或持续支出共同作用的结果。 总体而言, 国家的财政需求在增大, 但财政空 间在缩小, 结果造成各地区和各级政府财政状况的恶化。 图 3.1 表明了金砖四国和四个发达国家 2005 ～ 2009 年财政结余在 GDP中 所占的比重。 除了巴西以外, 其他国家财政赤字都在增加, 特别是 2008 ～ 2009 年, 而 2009 年巴西财政结余在 G DP中的比重之所以改善主要是因为利息 支出在 GDP中所占比重下降 （ 从 2008 年的 1. 85% 降至随后一年的 0. 47%） 。 这种下降与综合物价指数 （ 即 I GP） 的下降有关, 联邦政府使用该指数按价格 变化调整州政府对联邦政府的负债。 26 第 3章 地方政府债务融资与全球金融危机 金砖四国的地方政府 ） （a 注： 财政数据是各国所有地方政府的合计数字 （ 例如： 州和市） , 印度除外 （ 印度的数据只包含 邦） 。 收入可能包括私有化收益等一次性收入。 资料来源： 政府网站、 世界银行国家团队、 财政政策中心 （ 俄罗斯） 。 （ b） 四个发达国家的地方政府 图 3. 1 2005 ～2009 年财政结余在 GDP中所占比重 注 财政数字是各国所有地方政府的合计数字 （ 例如： 州和市） 。 收入可能包括私有化收益等 ： 一次性收入。 资料来源： 政府网站、 惠誉评级 （2010 ） 。 所有主要的评级机构都认为经济滑坡对地方政府信用度的影响很大, 因为 税基减少、 支出压力或支出刚性需求以及负债增加和负债成本上升 （ 惠誉评 级, 2009； 穆迪投资者服务, 2010； 标准普尔, 2010 ） 。 从 2008 年 10 月到 27 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 2010 年 1 月, 穆迪调整了对 72 个美国以外地方政府的信用评级, 占其美国以 外评级覆盖范围的 24%, 而其中 96% 的调整都是下调。 例如： 31% 的西欧、 独联体 / 中东欧国家的地方政府的信用评级被下调, 13%的亚太国家地方政府 的信用评级被下调。 惠誉对 2009 年欧洲国家地方政府的评级总体上都转向了 负面前景。 预计下调的压力将延续到 2010 年。 与此类似的是, 2009 年标准普 尔对欧洲国家地方政府评级的下调大大超过了上调, 而且这种趋势可能延续到 2010 年。 3.3 金融危机对融资成本的影响 流动性 （ li qui dit y） 的紧缩以及风险偏好的减小在危机的高峰期导致融 资成本的增加, 这一点可以由地方政府债券的发行成本来衡量； 然而, 自 ③ 2009 年年中以来融资成本有所下降 。 如图 3. 2 （a） 所示 , 地方政府债券发 行时的收益率差在 2008 年第一季度到 2009 年第二季度之间在逐步加大, 而 债券的到期期限在 2007 年第三季度到 2009 年第一季度间则出现缩短的趋 势。 对收益率差做进一步的分解, 可以看到收益率差的加大主要是 7 年期 ④ 以下的债券收益率差加大造成的, 7 年期或 7 年期以上的债券收益率差受到 的影响相对较小 （ 见图 3. 2 （ b ） ） , 但是 , 7 年期或 7 年期以上的债券在总发 行量中所占的比重则从 年的 60%下降到 2009 年的 41%。 2007 许多国家银行贷款在很长时间内是地方政府债务融资的主要来源 （ 这与 美国的情况不同, 在美国地方政府债务融资依靠资本市场） , 但是如图 3. 3所 示, 从全球金融危机开始以来, 美国以外的地方政府债券发行已经有所增加, 一些国家都在探索利用资本市场在危机期间调动资金。 美国仍是最大的地方政 府债券市场, 每年的发行额大约为 4 000 亿美元, 排在美国之后的 5 个国家是 德国、 日本、 加拿大、 中国和西班牙, 这 5 个国家加起来大约占 2009 年总额 为 3 089 亿美元左右的全球地方政府债券发行额 （ 不包括美国） 的 85% （ 见 图 3. 4） 。 在地方政府债务融资渠道和融资成本方面各国之间以及各国国内不同地区 之间存在很大差异。 在美国, 由于资本市场深化且竞争充分, 地方政府的融资 成本与地方政府的信誉级别直接相关。 如图 3. 5 所示, 对评级为 A AA级的地 方政府来说, 10 年期美国地方政府一般义务债券 （ Muni i cpalGe r nealO i blg ato in Bond） 的借贷成本最低, 评级每降一级借贷成本就相应有所增加, 评级为 BBB的地方政府负担的借贷成本高于评级较好的地方政府。 鉴于发展中国家 金融市场尚不完善, 一些国家对资本超国界的流动还有所控制, 补贴性政策贷 28 第 3章 地方政府债务融资与全球金融危机 款、 公共银行对资金供应的垄断以及财政刺激方案造成的宽松信贷环境等因素 可能会导致借贷成本与信用度无关。 （a ） 收益率差和到期期限 注： 30%的债券发行有收益率差记录。 资料来源： DCM Ana lyi ts c. （ b） 不同期限债券的收益率差 图 3. 2 年地方政府债券发行时的季度 2007 ～2010 收益率差和到期期限 （ 不包括美国） 注： 期限为 3 ～7 年意即到期期限大于或等于 3 年但小于 7 年的债券。 30%的债券发行有收益率差记录。 资料来源： DCM Ana y li ts c. 29 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 图 3. 3 2000 ～2010 年第一季度全球地方政府债券发行 （ 不包括美国） 资料来源： DCM Ana lyi ts c. 图 3. 4 2000 ～2009 年 （ 不包括美国） 地方政府债券发行量排名前五位的国家 资料来源： DCM Ana lyi ts c. 30 第 3章 地方政府债务融资与全球金融危机 图 3. 5 2007 ～2010 年第一季度 10 年期美国地方政府一般义务债券收益率差 资料来源 彭博社： 。 3.4 反周期性宏观经济政策与地方政府 为抵消全球金融危机的影响, 各国纷纷推出了反周期性宏观经济政策。 地 方政府减缓危机影响的能力取决于许多因素, 而其中国家的宏观经济基本面是 具有支配性的因素。 主要的国际评级机构 （ 惠誉、 穆迪和标准普尔） 将主权信用评级作为地 方政府信用评级的上限, 地方政府信用评级很少有超过主权信用评级的情况 6 ） 。 一个国家的宏观经济管理以及全国范围的风险不仅会对地方政府 （ 见图 3. 的经济、 财政和金融环境造成影响, 还会限制地方政府融资的能力。 中央政府 的特点是拥有宪法赋予的更广泛的权力, 这使它有权首先动用国家的外汇储备 和其他资源, 因此, 在发生金融危机的时候, 中央政府能够先于地方政府履行 其对外或对内的偿债义务。 这种评级 “ 上限” 的关系对以本国货币计价的债 务工具没有那么强的适用。 即使是在地方政府拥有中央政府无法动用的外汇储 备的情况下, 中央政府也依然可以实行全国性的资本或汇兑控制以限制资本外 流, 因而也就使地方政府无法偿付其外债。 简而言之, 主权债务不太可能先于 地方政府债券出现违约。 宏观经济基本面对地方政府融资的影响主要是通过影响地方政府财政可持 续性的几个关键变量实现的。 宏观经济基本面会影响到实际利率 （ 经通货膨胀 和汇率波动调整的）, 进而对借贷的基准成本也造成影响； 与此同时, 地方政府 的财政状况和经济增长前景也会影响其借债利率与无风险基准利率的差异。 即 使在地方政府无法从海外市场借贷的情况下, 宏观经济的冲击和汇率的波动也 31 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 会通过实际利率对地方政府的借债成本造成影响。 财政空间大的中央政府在衰 退期间可以增加对地方政府的财政转移支付以减少借债或维持资本支出。 地方政府信用评级 图 3. 6 欧洲国家主权信用评级与地方政府信用评级之间的关系 注： 样本包含欧洲 22 个国家的 141 个地方政府。 一个圆点可以代表多个地方政府, 因为它们中有 许多具有同样的主权信用评级和地方政府信用评级, 地方政府信用评级高于主权信用评级的只有西班 牙的巴斯克自治区和纳瓦拉自治区 （45° 线以下的那个点） 。 采用的评级截至 2010 年 2 月 23 日。 资料来源： 标准普尔, http： /w / ww.t sanda r ndpo da ors .cm o . 地方政府缓解危机冲击的能力与主权国的宏观应对措施相关, 而像中国沿 海地区的地方政府一样财政实力雄厚的地方政府也已经对危机做出有力的应 对。 专栏 3.1 给出一些国家和地方政府相关的财政刺激措施。 3.5 地方政府债务融资的监管体系 20世纪 90 年代, 一些主要发展中国家 （ 例如： 阿根廷、 巴西、 印度和俄罗 斯） 地方政府的财政困难或者说债务危机加剧了宏观经济形势恶化, 在此之后, 地方政府融资在发展中国家 （ 巴西、 印度、 墨西哥和俄罗斯等国家） 都得到了极 大的加强。 当此次全球性危机爆发时, 这些国家地方政府的财政和流动资金状况都 比原先有所改善, 这要归功于本次危机前这些国家进行的大规模财政整顿。 在巴 西, 各级地方政府总净负债相对于 GDP的比率从 2003 年的 18%下降到 2007 年的 13%。 在印度, 各邦财政赤字相对于 G DP的平均比率从 2000 ～2005 年期间的 4% 5%, 各邦都实现了营运收支结余 （ po 降至 2007 ～2008 年间的 1. st iieo v pe rai t l ngba- 32 第 3章 地方政府债务融资与全球金融危机 a nce ）。 而在秘鲁和波兰等国, 在财政放权之初政府就强调财政可持续性的重要性。 专栏 3.1 与地方政府相关的财政刺激措施： 一些国家的特色做法 巴西： 财政部与 27 个州之间达成的为期 3 年的财政调整计划对基本财政收支、 负 债定额进行了调整， 为新的借贷拓宽了财政空间。 通过其开发银行， 联邦政府为那些接 受联邦财政转移支付有所减少的地方政府建立了一个授信额度。 鉴于一些州不符合财政 责任立法的财政指标要求， 该授信额度被视为一种例外的信贷服务， 而且所有的州都能 享受这一信贷服务。 中国： 中央政府推出了一揽子财政刺激措施， 其核心是基础设施建设支出， 另外 还包括增加财政转移支付和消费补贴以及减税。 一揽子措施中的一个重要组成部分就是 支持地方政府的基础设施建设以及社会服务支出， 而地方政府则提供配套融资， 配套融 资有一部分来自总额为 2 000 亿元人民币 （ 相当于 300 亿美元） 的省级政府债券。 作为 一种过渡性措施， 中央政府代表地方政府发行了债券 （ 债券将记入省级政府的账户） ， 这样能够利用政府发行主权债券时的经验和成本优势。 有财政空间的各省市也推出了自 己的财政刺激措施。 法国： 中央政府缩短了向各地方政府退还增值税的延长期， 从而使它们能够在 2009 年维持高于 2004 ～ 2007 年平均水平的资本支出 。 2009 年增值税的预计退税总额 为 40 多亿欧元， 相当于 2009 年地方政府资本支出的 8%。 法国地方政府 2009 年的净 借债总额增长了 51 亿欧元， 未偿债务总额相当于 GDP的比例较 2008 年增加了 4%， 但未偿债务余额仅相当于过去 4. 2 年的地方政府经常项目 （ o pe rai tngba lanc e） 总余额 。 印度： 中央政府允许各邦政府在市场上进行额外融资， 从而使各邦财政赤字占 GD P的比重限制在 2008 / 2009 财年增加到 3. 2010 财年增加到 4%。 各州的 5%， 在 2009 / 合并支出在 2008 / 2009 财年增长了 25% （ 修正后的预估数字 ） ， 相比之下 2007 / 2008 财 年只增长了 14. 8% （ 实际数字） 。 有几个邦公布了自己专门的财政刺激措施， 还有一些 邦宣布减免税收。 俄罗斯联邦： 联邦政府增加了对地方政府的财政援助， 较最初预定的 2009 年 的水平提高了 45%， 这在很大程度上抵消了地方政府收入的下降， 因此， 多数地方政 府的预算收入可能接近于 2008 年的水平。 更加依赖财政转移支付的欠发达地区受危机 的影响似乎更小。 联邦政府还从预算中拨出款项为地方政府提供 3 年期低息贷款。 美国： 2009 年美国复苏与再投资法案提供了 1 350 亿美元的紧急资金， 以帮助各 州避免出现大幅度削减服务的局面。 通过提高联邦医疗补助的比例美国的公共医疗补助 资金增加了 870 亿美元， 加上新增了 480 亿美元的州财政稳定基金， 各州得以继续为重 要的社会服务提供资金。 整个 2010 财年， 各州用于复苏行动的资金将达到 1 500 亿美 元。 各州拥有灵活掌握支出的权力、 税权以及平衡预算的规定。 资料来源： 惠誉评级 （2009 年） 、 各政府网站、 NGA/ N ASBO（ 2009 年） 、 世界银行国家团队。 33 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 监管体系的核心之一是对财政赤字 （ f i sca l de fc ii t） 、 基本赤字 （ pr imay r de fici t） 、 偿债比率以及担保等关键财政指标设定限额, 多数监管制度要求平 衡营运预算 （ ba la nc i pe ngo r ati ngbudg et） 。 无论是国家政府给地方政府制定财 政和债务限额, 还是地方政府自发制定这种限额都不只是发展中国家才有的做 法 （ 见专栏 3. 2 ） , 美国多数州都有有关债务限额的州宪法法律规定。 与此类 似 法国也有强有力的监管地方政府财政账户的制度, 澳大利亚的许多州和加 , 拿大的许多省也都有自己的关于财政责任立法。 由于金融市场和评级机构对主权债和地方政府债评估时将会对一国的各种 公共债务 （ 国家政府的和地方政府的） 合并起来考虑, 地方政府债务融资限 额可能要受制于中央政府的发债空间。 如果中央政府的财政赤字很高并积累了 大量债务, 那么, 即使地方政府还远远没有达到自己的债务限额, 其融资能力 也可能受到进一步限制。 专栏 3.2 监管地方政府债务： 国家实例 ● 巴西： 《 财政责任法》 （2000 年） ● 哥伦比亚： 《358 法案》 （ 1997 年） 、 《 617 法案》 （ 2000 年） 、 《 财政透明和责任 法》 （2003 年） ● 法国： 各种关于借贷的立法以及平衡预算的规定。 ● 印度： 各邦的财政责任与预算管理法案， 基于第 12 届财政委员会会议报告 ● 墨西哥： 2000 年制定了新的地方政府借贷框架 ● 秘鲁： 《 财政责任与透明度法》 （ 2003 年修正案） 、 《 一般债务法》 （ 2005 年） ● 波兰： 《 公共财政法》 （ 1998 年， 2005 年） ● 南非： 《 市政财政管理法案》 （ 2003 年） ● 土耳其： 自 2000 年以来颁布了各种监管规定 ● 美国： 各州的监管规定 （ 例如： 对赤字融资的限额） 资料来源： Li uand Wa i l（ 2009 年） 、 笔者的研究。 be 3.6 长期的结构性挑战 除去危机与经济稳定休戚相关之外, 发展中国家地方政府债务融资还存在 长期的结构性挑战。 随着史无前例的农村向城市移民的浪潮, 迅速的城市化可 能使大规模城市基础设施投资的需求延续下去, 在许多国家这种投资大部分已 放权给地方政府来进行。 发展中国家每年对基础设施的投资平均为 GDP的 34 第 3章 地方政府债务融资与全球金融危机 3% ～ 远远低于预计的需求 （7% ～8%） 。 基础设施建设融资的规模和可 4%, 持续性关键取决于地方政府的财政可持续性。 国家宏观经济基本面对地方政府的财政可持续性仍将是至关重要的。 随着 财政刺激措施的逐渐取消以及宽松货币政策的结束, 地方政府财政空间面临的 压力可能因多种因素而增大, 比如： 财政转移支付的减少和借贷成本的上升。 各国继续进行结构性改革以维持经济增长和形成高效的金融市场变得愈发重 要了。 国家和地方政府通过提高财政支出效率和对税收体制进行结构性改革来整 顿公共财政, 这对减少由经济刺激措施退出带来的负面影响十分重要。 政府间 财政体制也需要给予地方政府一定程度的财政自主权, 包括增加预算程序的灵 活性和给予地方政府在一定程度上调节税收的权力, 这将有助于使地方政府应 对危机时有更强的适应性和灵活性。 尽管很多国家在制定地方政府发债应遵守规则以降低违约风险方面取得了 长足进步, 但刚刚实行财政放权的国家仍需要在允许地方政府进入金融市场之 前为地方政府债务工具建立监管制度。 而如何建立一套事后无力偿还的应对机 制以便在发生地方政府债务违约的情况下进行债务重组, 在这方面有更多工作 需要做。 一套合理的无力偿还应对机制可以降低地方政府随意滥用公共财政资 源带来的道德风险, 并能向金融市场发出关于定价风险及回报的信号。 许多地方政府常常设立特别目的机构进行基础设施建设投资, 并常与私人 投资者及运营商合作。 这种机构在发展跨越行政区域的基础设施网络方面发挥 着重要的作用, 但是这种机构的运营必须在透明的管理和财政结构下进行, 这 样才能确保它们不会变成一种规避借贷额度限制的手段并且不会成为地方政府 的或有债务。 对于较小的地方政府或者欠发达地区的地方政府来说, 获得进入金融市场 的机会可能是一种挑战。 对于前者而言, 形成汇集型融资模式可以降低融资成 本, 意大利和美国等国家的经验已经证明了这一点； 对于后者而言, 财政转移 支付将继续在提供基本服务方面发挥重要作用。 另一个重大的财政风险来自基础设施的土地融资, 特别是当土地和其他固 定资产被作为银行贷款等债务工具的抵押品。 经济繁荣期固定资产价格的上涨 可能导致过度借贷, 而土地和房地产市场的价格波动性又形成了不良贷款的风 险, 不良贷款则有可能成为中央政府的负债并带来宏观经济风险。 全球金融危机再次凸显了管理再融资和流动性的风险的重要性。 地方政府 和中央政府一样要加强管理债务组合的结构性风险的能力, 要考虑到债务的期 限构成、 实际利率、 计价货币构成 （ 如果允许地方政府在海外市场举债的话） 以及流动性。 鉴于主权信用风险和全球复苏持续性的不确定性, 管理债务组合 35 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 的结构性的风险变得更加重要了。 发展中国家也可以从这场金融危机中获得经 验教训, 使用以投机为目的的结构性金融产品是导致这场金融危机的原因。 近 年来, 一些发达国家的地方政府曾经使用这类金融产品, 结果造成了灾难性的 财政后果。 全球金融危机更加明确了建立国内金融市场 （ 包括建立地方政府信贷市 场） 的重要性。 一个具有竞争性的、 多样化的地方政府信贷市场有助于确保 举债者能以最低的成本借贷并确保持续地获得信贷。 这意味着举债者可以公平 的条件自由地获得银行贷款和进行债券发行, 并杜绝 “ 市政银行或开发银行” 的垄断。 证券法和信贷市场基础设施也是建立地方政府信贷市场不可或缺的 部分。 注释： ①“ 地方的” 一词指联邦或中央政府以下的各级政府和公共实体。 地方实体包括州 （ 邦） 或省、 县、 市、 镇、 公用事业公司、 校区及其他能够举债的政府特别目的实体。 ② 数据来自各政府网站和世界银行的国家团队。 ③ 很难获得银行给地方政府贷款的成本及贷款结构的全面数据。 ④D CMA l nayt is c 是本节中图表所有数据的来源。 关于 3 年期以下债券发行的数据不完 整。 数据为地方政府发行债券的数据, 中国和印度的数据中还包括地方政府控股或地方政 府所有的实体 （ 例如： 公用事业公司） 发行债券的数据。 本节引用的关于美国地方政府债 券发行的参考数据中包括地方政府建立的特别目的机构的债券发行。 参考文献 a I ho nc v ic na hi ,El e , L na l iiLu, a i nd Mo n N ha ag arj aan.2007.“ Subna to i l na Fi scl a t Susana i bi lt iyAna lyi ss： Wha t Can WeLe ar r nfomTa m l iNadu？” ＜I＞Ec o m no c i and Poi lt ial c Wek ely＜I＞42 （ 52 ） ： 111 -19. 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Lu, L i i l, a i nd Mic hal e i Wa l be t .2008. “ Subnai o l na Bor rowng i , I nsl ovnc e , a y nd 36 第 3章 地方政府债务融资与全球金融危机 Reul g t ao in. n ＜ ” I I＞M r acoFe deal r s i c m and LoalFi nanc e, ＜I d.A ＞e nwar h, 215 - Sha s 42.Wa ng hi o tn, DC r ： WoldBank. —— t —.2009.“ Subnai o l na ns I o lvnc e yand Goe vrna nc：C e o rss-Count ryEx r peinc e s e nd L a s eso ns. n ＜ ”I I＞Dos e Dec e r nt i alz ato inE e nhanc Se rvc ieDei le vryand Poe vr- yR t e duc to in？ ＜I＞e d.E i htha s mAhmad a nd Go iri goBo rso i, 333 -76.C l he- e t m nha ,UK：EdwadE r g la. r Mody o ' sI e nvst or r Sevi ce.2010.“ Sub - v Soer einO g l uto ok 2010 ： C l hal e e ngsPe rss it nd D a ownwar dRai t s ng Act ins o Ex c pete d.” NewYok. r NG N A/ ASBO（Nai tna o lGoe vrno rsAso sci ai tn a o nd Nat ina o lAss oca ii to n o a fSte t B e udgtOf fi ces r） .2009. ＜I＞TheFi sal c v Sure f yo St atsF e l al2009.＜I＞ s Wa ng hi t on, DC t . htp： // w ww. s nabo .og r/P i ubla cti onsF /is caSur l veyt /a d/ bi 65 /Dea 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同时进一步降低借 贷成本。 多元化市场也为投资者提供了多种投资机会。 中国已经采取重大举措解决预算外负债问题。 地方政府 （ 如北京、 广东 和浙江） 已启动管控债务风险的改革。 标普对十几家城投公司进行信用状况 评估的试点项目已进行。 中国首次允许省级政府发行债券 （ 作为过渡, 由财 政部代发） , 债券发行的设计创新而务实。 本章结合多国经验和教训, 就更多中国可选择的改革措施进行了讨论。 从 长期看, 要制定相关政策法规, 规范地方政府和城投公司市场准入和融资渠 道, 同时要强化地方政府财政监管、 控制违约风险、 促进资本市场的发展, 并 支持宏观经济及金融体系的稳定。 4.2 地方政府发债的监管 地方政府的财政规则和框架应对债务融资程序进行规定, 如事前监管规 定, 说明融资目的、 类型、 可发行总量以及债务批准和监控的制度机制。 制定债务融资程序的目的是为发债提供指南和规程并管理借贷风险。 本部 分简述了财务制度的要点, 而一套全面的监管架构是需要在国家的具体环境下 进行细致研究的。 20 世纪 90 年代 , 地方政府债务危机广泛存在于一些主要的发展中国 家。 门多萨及布宜诺斯艾利斯省级债务的失控被视为 2001 年阿根廷政府主 权债务违约的主要原因。 巴西在 20 世纪 80 年代早期出现了一次地方政府债 务危机, 其后又陆续经历了两次。 1995 年墨西哥的宏观危机使得地方债务 受比索贬值威胁, 把诸多墨西哥地方政府拖入债务危机。 在 1998 ～2001 年 的俄罗斯, 89 个区域政府中至少有 57 个债务违约。 印度的很多州在 20 世 纪 90 年代到 21 世纪初都面临财政压力, 财政赤字、 债务和或有负债急速 上升。 这些危机促进了强化地方政府债务融资监管架构的改革。 包括秘鲁在内的 一些国家在 21 世纪初期就建立了相关制度来预防地方分权化带来的财政风险。 历史上, 美国 19 世纪 40 年代的州债务危机导致许多州都进行了重要的立法改 革来监管负债。 在 20 世纪 80 年代地方政府借贷失控和 90 年代初期的破产插 曲之后, 法国在 90 年代制定了一套政策法规 （ 见专栏 4.1） 。 39 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 专栏 4.1 地方政府债务融资的财政制度———国家案例 ● 美国： 州法规 （ 如： 预算平衡要求） ● 法国： 各项借贷法规和预算平衡制度 ● 巴西： 《 财政责任法》 （ 2000 年） ● 哥伦比亚： 《 358 法 》 （ 1997 年 ） ， 《 617 法 》 （ 2000 年 ） ， 《 财政透明和责任法 》 （ 2003 年） ● 印度： 由第 12 任财政委员会制定的 《 邦财政责任和预算管理法案》 ● 墨西哥： 2000 年的地方借贷法规 ● 秘鲁： 《 财政责任和透明法》 （ 2003 年） ， 《 普通负债法》 （ 2005 年） ● 波兰： 《 公共财政法》 （ 2005 年） ● 南非： 《 地方财政管理法案》 （ 2003 年） ● 土耳其： 2000 年以来制定了各项法规 针对一再发生的地方债务危机, 巴西大力加强了事前监管。 在早期的危 ⑥ 机中, 联邦政府对地方负债人进行援助, 但是第三次债务危机的解决是以各州 进行艰巨的财政结构改革为条件的。 1997 年避免无条件的政府援助是为了解 决之前政府援助造成的道德风险。 1997 年立法批准的、 25 个州与联邦政府的 债务重组协议中都体现了事前借贷监管的加强。 2000 年的 《 财政责任法》 将 各项法律整合成一套统一的制度。 与巴西相比, 哥伦比亚的地方债务压力远 ⑦ 没有这么严重。 但是哥伦比亚的多项立法都确立了借贷框架, 包括 1997 年的 《 358 法》 , 2000 年的 《 617 法 》 和 2003 年的 《 财政透明和责任法 》 。 印度在 经历了 20 世纪 90 年代的财务危机之后, 第 12 任财政委员会对财政制度和目 标提出建议, 同时设计了激励措施鼓励各邦遵守。 专栏 4.2 美国地方政府的借债规定 因为美国是联邦制国家， 每个州都会为自己及其下级政府设定一些限制。 各州制度 不同， 以下是一些例子： ● 债券发行必须出于公共 （ 非私人） 目的， 不容许对私人负债担保。 ● 只有州法律明确说明的基建项目和现金流借贷才可以融资。 ● 某些时候需要选民同意 （ 尤其是以税收作为偿付来源时） 。 ● 现金流借贷必须在同一个财政年度偿还， 通常限制在预期税收或收入的一定比 例内。 40 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 ● 负债上限在某些法律和州宪法里有明确的说明， 以避免过度借贷。 如 *加利福尼亚州法： 在未得到 2 / 3 的选民同意的情况下， 地方政府不可以任何形式 或任何目的在任一年度负债超过此年之收入。 *弗吉尼亚州法： 任一城市在任何时候均不可发行任何债券及包括现有负债在内的 其他利息收入类负债， 使其总额超过本市上一次税收评估中应课税房地产评估价值 的 10%。 *通常， 负债限制不适用于 “ 特别基金” 的应付债券， 例如针对某供水系统之收入 或是特别税收建立的基金 （ 比如， 对救护车服务所设立的专项税收基金） 。 *大部分收益债券和特别目的工具债券均属于此类例外。 ● 基金会计。 *州或地方政府采用 “ 基金会计” 方法以利用特别基金享有额外的好处。 *由政府会计准则委员会建立的政府会计准则 （ G AAP） （www.g asb.r og）。 *地方政府会计各有不同， 每个州自主决定州政府或地方政府使用何种会计准则。 并不是所有的地方政府都使用 GAAP 。 ● 一般来说， 违反州宪法或法律的债券发行是无效的， 发行人或许无法偿还。 * 来自地方政府债券方面的专业私人律师或律师事务所的法律意见是投资者接受所 发行债券的必要条件。 *某些州也要求首席检察官给出法律意见或交法庭审阅。 *法律意见一般会说明债券在州法律下是有效的； 发行人的法律约束义务； 来自某 一特别基金的偿付； 如若适用， 利息并非来自联邦 （ 或州） 的所得税。 ● 对州政府、 下级政府的其他约束。 * “ 阳光政府” （ 也称 “ 公开会议法” ） 。 *发行者召开的大部分成员参加的会议必须对公众开放。 *会议及其议程必须事前通知 （ 通常来说至少一周） 。 *政府官员对其享有任何权益的任何事件均不可表决， 如果表决， 其被授权的公务 行为视为无效。 对此违法的政府官员会以犯罪法处制。 资料来源： Ha i s（ 2009 ） 。 ne Li uand Wa ibe l（ 2008 , 2009 ） 对各国事前借贷监管的若干要点进行了归 纳, 可作为中国的有益参考。 2. 4. 1 债务融资的黄金法则 许多国家的制度都规定长期债务融资仅能用于公共基建投资。 一些欧洲国 家, 诸如德国和英国, 已经就减去公共投资后的预算平衡制定了财政要求 （ 黄金法则） 。 美国的许多州都有类似的法规。 这些规定明确此类融资是有利 的 （ 或许为了后代的利益） 。 一些中等收入国家如巴西、 哥伦比亚、 印度、 秘 41 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 鲁、 俄罗斯和南非, 也采纳了黄金法则。 ⑧ 如果借贷是用于基建投资和经济发展, 财政赤字本身或许不是个问题。 然 而, 20 世纪 90 年代在诸如匈牙利、 印度、 俄罗斯等国家, 地方政府大量借贷 为地方当期赤字融资, 导致了不可持续的负债局面。 在印度, 20 世纪 90 年代 末期当期赤字融资造成许多州的财政赤字大幅增长, 在危机最严重时, 部分州 超过 70%的新增借贷都是为给付现有负债。 一般允许利用短期借贷补充营运资本, 然而, 应该规定此类短期借贷的最 高额度, 防止出现短期借贷滚动成为支持当期赤字的长期借贷。 2. 4. 2 对关键财政指标设限 以上所述的国际经验通常都会对关键财政指标设限, 如财政赤字、 基本赤字 （ 扣除公债利息后的财政收支赤字）、 偿债比率、 借债能力比率, 及担保限额。 这些限制是为了确保地方政府的财政可持续性。 然而, 在制定财政目标时 有两个主要问题： 首先, 哪一项 （ 或几项） 是评估地方政府财政可持续性的 最重要的指标, 通常的候选指标有： 债务 / SGDP （ 地方政府 G D P） 比、 债务 / 总收入比、 偿债 / 总收入比以及预算赤字 / SG DP比； 其次, 评估地方政府财政 可持续性的每项指标的标准阈值及其是否适用于某种特定环境。 基本上, 受各国政府间财政制度、 地方政府借贷法规以及政治因素的影 响 各国地方政府财务可持续性测定标准不一 （ I , anchovichi na, L ua i nd N agara- jan, 2007 ） , 附录 1 对这两个问题进行了详细的分析。 以下是一些国家在制定 财政指标方面的实例。 （ 1 ） 巴西。 联邦政府和各州之间的债务重组协议建立了一套综合的财务 目标— — —负债 / 收入比、 基本预算平衡、 人事开支占总开支的比率、 自有收入 增长、 投资限额, 以及将被私有化或退出的国企及银行清单。 （ 2 ） 哥伦比亚。 《 358 法》 （ 1997 ） 、 《 617 法》 （ 2000 ） 、 《 819 法 》 （ 2003 ） 建立了一套释放债务预警信号的红绿灯体系监管地方借贷。 进入红灯区域的地 方政府禁止借贷而绿灯区的则允许借贷。 利息 / 经营性储蓄 （ 现金流指标） 大 于 40%并且债务 / 经常性收入 （ 偿付指标） 大于 80% 则界定为红灯区域。 第 三项指标和主要盈余偿债比相关。 （ 3 ） 印度。 在第 12 任财务委员会的要求下, 财务责任法在各邦强制执 行, 收入赤字应该消除, 财政赤字需降到截至 2009 财年各州总产出的 3%。 ⑨ 若一个邦的偿债比率超过 20% 就被界定为面临财务压力, 中央政府随即会对 其额外借贷进行严密监控。 （ 4 ） 波兰。 《 公共财政法》 （ 2005 ） 规定了地方政府债务上限, 以达到欧 42 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 盟的标准： 包括地方政府负债在内的总公共负债不超过 GDP的 60%, 地方政 府负债不高于其总收入的 60%, 偿债收入比率不高于 15%。 一旦地方政府债 务超过总收入的 55%, 则其偿债收入比须降到 12%以下。 由地方政府向公司 和其他公共机构提供的担保, 在给定的一个预算年, 即使此担保没有赎回, 债 务偿付的变化也需要包括担保支付在内。 所有的欠款都包含在负债限额内。 （ 5 ） 法国。 债务、 现金流及或有负债监管的审慎原则要素包括： 新增借 贷必须用于基建投资； 债务偿付是强制性开支且必须完全进入预算； 包括贷款 支付在内的每年的债务偿付不可高于地方政府当期收入的 50%； 单个借贷者 不可享有超过地方政府当期收入的 5%的担保； 担保不可超过被担保实体债务 本金的 50%； 地方政府必须在中央政府存入现金来实现所有的支付以服从法 律监控。 除借贷制度之外, 地方政府还必须遵循会计及预算制度, 包括： 要求 当期及资本账户均达到平衡的预算平衡制度, 且年度偿付 （ 除新增借贷） 可 被地方政府自有收入所覆盖。 2. 4. 3 中期财政规划 诸如巴西、 哥伦比亚、 秘鲁等国的监管架构, 包括了一些程序要求： 地方 政府要建立中期财政规划和透明的预算流程。 这项要求是为了确保财政债务负 担处于可持续的道路上, 中期的财务调整策略也是为了更好地应对主要宏观经 济变量的变化对地方融资产生的影响。 透明的预算流程允许执行部门和立法部 门就优先开支、 资金来源和所要求的财务调整等方面进行辩论。 据秘鲁的 《 财政分权法》 （ 2004 ） , 区域和地方政府必须准备详细的与中央政府多年预算 框架相匹配的多年预算框架。 2. 4. 4 财政透明度 财政透明逐渐成为财政制度的一部分。 透明包括独立审计地方财政账目； 对关键财政数据进行阶段性公开披露； 公开隐性负债和预算外负债。 印度部分 州已经改革, 开始测算整合的财政赤字, 而不局限于常规的财政赤字； 上报的 常规财政赤字不包括大规模公共投资的融资赤字, 后者被视为州负债。 在巴西, 各级政府采用的应计制会计方法消除了一项负债的重要来源： 欠 款。 并且, 巴西的 《 财政责任法》 （ 2000 ） 第 48 条将财务透明视为新法规的 重要组成部分。 法规、 法律和财政账目通过包括电子媒体在内的媒介广泛传播 （ 所有的报告都可在财政部网站上找到） 。 第 54 条要求各级政府披露包括主要 的财政指标在内的季度财务管理报告并表明其所遵循的财政目标。 根据第 57 43 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 条, 此报告须由审计委员会审核。 4.3 事后无力偿还债务应对机制 事后监管— ——用于处理地方政府无力偿还债务的问题。 尽管有事前控制的 ⑩ 财政制度, 但地方政府自身财政管理不当, 或宏观经济和外部因素的冲击, 也 有可能引发债务违约。 一个设计完善的应对机制可以达到以下目标： （1） 增强 地方政府预算约束。 （2） 当债务重组时, 违约的地方政府能够继续履行主要服 务职能。 地方政府有公共服务职能, 地方政府不能像私营公司那样被清算和解 散。 因此, 重组是地方政府违约问题的关键。 （3） 帮助地方政府继续履行主要 服务职能, 恢复财务健康, 再次进入金融市场。 鉴于债权人与债务人之间、 债权人之间的矛盾, 有必要制定一个债权清偿 的集体解决机制。 某些债权人常要求优先权益, 并且威胁阻挠大部分债权人与 地方政府债务人主动达成的债务重组方案 （ 即所谓的钉子户问题） 。 按照 《 合1 ○ 同法》 （ 而不是破产机制规定） 对债权人的保护, 足以要求债务人向独立债权 人履行偿还义务, 但如果债务人基本丧失偿还能力, 那么这些债权人的要求就 会落空。 一些债权人单独与债务人谈判, 成本高, 可执行性低, 损害了大部分 债权人的利益。 如果债权集中在几大银行, 那钉子户问题应该不大。 但是, 破 产重组的集体谈判制度的重要性会随着地方债权市场的发展变得日益重要, 因 为债权人数以千计。 如果没有明确的法律规定或制度, 地方政府可能与债权人协商债务变更, 或拒绝履行债务偿还义务。 美国、 匈牙利、 南非等国家的经验显示, 特别债务 重组是很复杂的。 有提供基本服务责任的地方政府, 与那些坚决履行契约责任 的债权人的利益存在分歧。 有时, 通过自愿谈判程序进行的协商调解也难有 结果。 设计无法偿还债务程序需要考虑的主要方面包括： 公共机构无法偿还债务 与私人机构无法偿还债务的本质区别、 司法与行政解决方式的选择、 应付程序 自身的运行机制 （ L i uand Wa ibe l, 2009 ） 。 核心问题是如何解决债权人与违约 地方政府之间不同的利益诉求。 需要指出的是, 中国在地方政府债务重组方面已经迈出了很重要的一步。 一个例子是农村助学债务重组实现了负债向赠款的转换, 债务重组的方案设计 遵循了避免道德风险、 中央—省—地方政府负担共担, 以及标准、 规定清晰明 了的原则。 44 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 3. 4. 1 公共机构和私营公司违约对比 政府所提供的公共服务的性质本身就说明公共机构违约与私营公司违约的 根本区别。 这就导致了一个基本冲突点： 保护债权人的利益和公共服务职能的 保留。 比较公司违约, 债权人面对违约地方政府所能获得的保护非常有限, 因 而存在更大道德风险 （ 战略违约） 。 私营公司可以自行解散, 这个途径是地方 政府不能采取的。 当一个私营公司破产时, 所有资产都有潜在被扣押的可能。 相比之下, 债权人扣押违约地方政府资产的能力在很多国家都是受限的。 如果 地方政府无力偿付, 应付机制主要集中在重组方面, 而不是资产的清算。 典型 的地方政府有征税权力。 当匈牙利制定地方政府破产机制时, 认为自 20 世纪 80 年代后期实施的 《 公司破产法》 对地方政府借款人是不适用的。 在美国, 一个重要的司法原则 就是, 只有 “ 私有财产 ” 才可被扣押； 美国最高法院定义私有财产为 “ 在 （ 地方） 权利范围内可为盈利用途使用, 或可作为收入来源且该收入不得因任 何公共目的而被征用的” 。 因此, 私人债权人权利的使用— 1 2 ○ ——即对地方政府债 权人扣押财产的权力— ——经常是难以获得且被严格限制的。 1 3 ○ 债务人公共属性削弱了债权人在私人 《 公司破产法》 中所具备的合法权 利的合理性。 债权人将坚持所有有效债务的债务人都必须认可和偿还。 事前, 地方机构有可能将资产作为融资抵押； 事后, 地方政府会声称出于公共服务目 的, 很多资产并不能按照债权人最大满意度的方式使用, 债权人的权利和债务 人无力支付的状况就会持续下去。 地方政府违约应对机制要在债权人竞争求偿 的优先级问题上提供债务重组的指导。 3. 4. 2 司法与行政手段对比 地方机构债务违约解决有两个主要途径： 司法途径和行政途径。 还有许多 其他的混合方式。 司法解决程序将司法机关作为程序控制实体。 法院对指导重 组程序作出主要决定, 包括地方违约债务解决的启动时间和方式, 债务赔偿优 先结构, 哪些公共服务是重要的、 需要持续的。 由于债务的处理较为复杂, 在 重组中, 司法途径对削弱来自政治方面的压力有一定的优势。 但是, 由于在许 多国家预算事务的授权属于行政和立法机关, 法院影响地方机构财政调整的能 力被严格限制。 相比而言, 行政途径经常允许上级政府干涉和控制地方机构, 可以临时直接对财务管理各方面负责。 在应对地方政府违约问题上, 不同国家采用的方式取决于该国的历史、 政 45 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 治经济结构、 司法能力和建立破产债务机制的动机。 匈牙利采取了司法途径, 主要是削弱来自政治方面对破产地方结构施救的压力。 南非地方政府破产法律 规定是混合型的, 有行政干预措施, 同时由法院决定重组和清偿方式。 在地方 政府陷入困境后, 他们采取连续的政府干预手段： 由多项指标构成的早期预警 系统, 省级政府先干预、 中央政府再干预。 与此同时, 南非地方当局可以向法 院请求保持、 重组或债务清偿。 在巴西, 联邦政府在两次先前的债务危机中为 破产地方机构实施救援后, 在处理第三次债务危机时联邦政府采取了行政途径 解决问题。 中央政府直接干预财政和债务调整, 抓住财政破产的根本问题施行 系统性改革, 引入财政透明制度, 根据改革情况施行一揽子财政和财政调整 政策。 ○ 4 1 美国采用司法和行政两种方式。 20 世纪 30 年代大萧条时期, 针对广泛的 地方机构债务违约, 美国国会通过了 《 地方政府破产法案》 （ 1937 ） , 这就是 1 5 ○ 今天美国 《 破产法》 的第 9 章。 该立法的主要目的是解决 “ 钉子户” 问题。 美国即有的 《 合同法》 在履行未清偿个别债务上有用, 但是如果地方机构基 本没有能力偿还债务, 则 《 合同法》 便不起作用。 《 破产法》 的第 9 章就用来 解决没有能力偿还债务的情况 （ Mc Conne lland Pi cke r 6 1 ○ , 1993 ） 。 第 9 章是针对美国各州政府底下的各级机构债务重组机制的。 它提供了 7 ○ 1 程序化方法, 如果债务重组计划被大多数债权人接受, 那少数不接受者的反对 失效。 只有债务人才能申请执行第 9 章, 因此债权人不能强制地方政府执行第 9 章。 许多州有自己处理地方政府财务困境的规定, 有两个原因： 一是下级政 府是州的政治分支机构； 二是下级政府在向联邦法院提交第 9 章申请前必须获 得州政府同意。 由此要求可以看出美国宪法保留了州政府对其下级机构的控 8 ○ 1 制。 另外, 联邦法院对债务人政策选择和预算优先权没有裁定权限。 美国全 ○ 1 9 国没有统一的解决标准： 有 21 个州采用一揽子同意方式 （ 州级以下政府可以 容许运用 《 破产法》 的第 9 章） , 3 个州采用要件原则, 27 个州支持依据个案 决定途径 （ 参见 L ug a i hln, 2005 ） 。 在法国, 法律规定地方政府不能破产, 公共资产不能用于抵押。 如果有地 方政府破产, 中央政府会出手干预, 进行财政调整和推进债权人与借款人谈 判。 中央政府不为地方政府借款人提供担保, 可以提供额外援助, 但是援助数 额很小, 而且政府援助也是不可预期的。 地方政府账目在一定条件下会由中央 政府在地方政府的代表 “ P e rfect” 和区域财政审计行政法院 （ C RC） 等两个机 构进行监督和管理。 这些条件包括： 预算不平衡、 超过当期收入 5% 的赤字、 没有为偿还债务等强制支出提取准备。 法国的破产机制基于行政手段。 但债权 人权利不清和缺少优先赔偿体系, 可能带来不确定性。 ○ 0 2 46 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 ○ 1 2 3. 4. 3 对付无法偿还债务的应付程序 无论是司法还是行政措施, 任何应付机制都包括三个中心元素： 定义无法 偿还程序的触发, 债务方调整财政使花费与收入匹配、 债务与偿还能力匹配, 借贷双方谈判重组债务以及可能的债务豁免。 一些专门的法律定义可以触发无法偿还程序。 美国和匈牙利定义无法偿还 为没有能力支付, 南非的定义包括一系列反映严重财务困境的指标和另外一系 列反映持续的、 实质的违反财务约定的指标。 在这三个国家中, 《 破产法》 授 ○ 2 予破产法庭拒绝受理非善意请求的权力。 因为破产程序有权解除债务, 一个地 方机构可能纯粹为了逃避债务或者其他的契约争论而提出破产要求, 他们不愿 意去支付而不是没有能力偿还。 美国破产法为地方机构破产申请设置障碍, 就 是为了遏制地方机构的战略性破产申请。 2 3 ○ 财政调整和整合是达成解决方案的先决条件。 通常, 当地政府财政管理不 善是无法偿还的根源。 即使当地政府的无法偿还债务是由宏观经济震荡所引起 的, 比如货币危机导致实际利率大幅上升, 财政调整也是任何无法偿还债务的 程序都要求的。 类似由中央政府进行的财政调整, 实际利率或地方经济增长、 当地政府的 基础预算盈余都决定了地方政府债务的可持续性。 但从性质来讲, 地方政府财 政调整与中央政府财政调整不同 （ Ia ho nc v ic na hi , Li u a nd Naa grj aan, 2007 ） 。 各种各样针对中央和地方政府的法律规定使地方政府财政调整复杂化, 这些规 定涉及政府间财政系统以及地方政府有自行产生收入的法律决策权限等。 由于 无法发行货币, 地方政府无法使用通货减债。 因为受到制定地方税力的法律限 制, 对中央政府转移支付的依赖和中央政府在工资与养老金等关键支出项目上 的控制, 地方政府无法自由地调整他们的基础财政收支。 如果有财务软约束, 银行对信贷风险的警惕可能降低, 期望中央财政会隐性担保地方政府债务, 导 致银行给地方政府的贷款额会超过地方政府债务维持可持续性的限量。 许多影响 地方经济增长和当地政府财政健康运行的政策, 主要或完全是由中央政府制定的。 即使是在分权的国家体系中, 比如在美国, 地方政府可以控制支出, 增加 财政收入, 影响当地经济增长, 在竞争性的资本市场影响利差 （ 与地方实体 的信用度有关） 等方面有广泛的自主权, 但财政调整也通常需要作出缩减花 费和增加收入的艰难政治选择。 债务重组是任何无法偿还债务法规的核心。 在行政干预方式下, 上级政府 通常在地方政府需要进行财政改革的前提下, 将其债务重组为更长期的债权工 具。 在纽约市的案例中, 债务重组的方案是建立市政援助公司代表纽约州发行 47 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 纽约州长期债券, 并用其债券融资来偿还即将到期的纽约市短期债券。 并将纽 约市的一个新征税来换纽约州的新发债。 在巴西, 1997 年联邦政府和 25 个州 2 4 ○ 之间达成债务协议, 尽管加强了事前管控措施, 但同时也被看成是一种事后应 对机制, 因为这些协议是作为债务重组的前提而逐个签订的。 行政干预方式倾向于债务重组, 独立法庭被认为是解除债务最好的工具。 债务解除与必须遵守合同的原则严重背离。 一个成熟的司法机制能够确保债 ○ 5 2 务的解除是公正合理的。 比如在南非, 地方政府需要向法院申请才能解除债 务。 但行政干预方式往往不具备解除债务的权力。 3. 4. 4 监测机制 有效的监测机制能够大幅度减少破产风险。 下面是两个例子： 法国 （ 单 一制国家） 和美国俄亥俄州 （ 联邦体制下的地方政府 （ 市, 区等） , 是州政府 的政治分支机构, 而不是联邦政府） 。 （ 1 ） 法国。 尽管地方政府财政自治, 但是国家通过中央政府在地方政府 ○ 6 2 的代表 “ P re fec” 和C t RC等两个机构对地方政府财政账目进行监督和管理。 当出现预算不平衡, 预算计划延迟或没把强制支出 （ 比如债务） 放入预算内, “Pe rfect” 会将该地方政府的财政问题移交 C RC。 如果地方政府未按照 CRC要 求行事, “ P re fec” 可以进行接管。 C t RC还有财务监督职能。 内部控制的关键是将地方政府的决策职能和支付职能分离。 地方政府的一 把手通常担任决策方, 批准项目支出； 而会计师执行项目支付职能— ——会计师 不由地方政府管, 而属中央政府管。 也就是说, 必须有两套部门账目记录。 公共部门会计师会受到两类控制。 首先中央审计署负责审核地方政府行为 是否符合国家相关法律法规, 以及预防欺诈； 在执行这样的任务时, 审计成员 享有特权 （ 可以浏览所有文件, 尤其可以查询所有政府会计师的账户, 而且 有权在发现欺诈时冻结账户） ； 进而审核评估地方政府的财务管理状况。 其 次, CRC也会审核账目。 该机构还负责审计管理的质量和规范程度, 是否审 慎使用公共资源, 是否采取了有效措施确保实现当地政府制定的目标。 （ 2 ） 美国俄亥俄州。 州的财政监督项目是防止当地政府, 包括村庄、 市、 ○ 2 7 校区、 州立大学和学院, 陷入财政困境的先期预警体系。 由州审计办公室负责 实施。 当有地方机构接近某些特定指标定义的财政压力状态时, 就会被纳入财 政压力监督项目管理。 财政压力监督将一直持续, 直到审计员认为压力已消 失； 或者直到审计员确认出现财政危机。 作为先期预警体系, 财政压力监督项目激励当地政府改进财政管理。 一旦 接到先期信号或者预警, 当地政府便开始减少开支, 并在财政年度截止前增加 48 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 现金收入。 当财政指标达到了规定的危机标准, 当地政府和其他机构就会被纳入财政 危机监督项目中。 根据该项目, 一个专门的委员会将会成立, 帮助当地政府准 备和执行长期财政复苏计划。 这个计划事先会得到双方的认可。 州审计办公室 作为该委员会的财务监督者, 也提供技术支持和建议。 州审计办公室还会对现 有的政府会计和报告体系做审查, 发现可以改善的地方。 该委员会在两个条件发生时停止行使权力： 1 ） 当地政府不再处于引发该 机制的危机之中, 当地政府已经在会计及汇报体系上作出了足够改进； 或 2 ） 当地政府已经制订了一项改革计划, 可以在两年内消除财政危机状况, 达到改 进要求。 如果财政危机在这些情况发生前就解除了, 州审计署会负责监督政 府, 确保当地政府全面实施有效的管理系统, 直至危机状态完全消除。 4.4 规范管理城投公司 从 20 世纪 90 年代中期起, 城投公司在中国快速城市化的过程中发挥了至 关重要的作用。 城投公司未来还会继续发挥重要作用, 快速的城市化进程以及 大批农村人口涌入城市, 形成了大量基础设施投资及在全中国建立众多中心城 市的需求。 一个关键的政策挑战就是监测城投公司的财政风险, 同时又能够规范和继 续利用城投公司来发展基础设施建设。 城投公司的财政风险问题不仅仅是中国面对的问题。 早在 19 世纪中期, 美国许多州就积极地为大型基础设施建设项目寻求借贷资金支援。 许多州立银 行参与了基础设施建设项目的投资。 许多基础设施项目是由州创建的公共企业 开发建设的； 其他一些项目是由州出资支持但由私人企业开发运作。 各州尝试 了多种渠道和途径进行金融投资。 有些州使用免税金融, 这种做法不需要立即 提高赋税, 但是导致了纳税人承担或有负债 （ Wa li l, 2004 ） 。 s 19 世纪 40 年代的美国地方债务危机, 促使美国许多州政府采取立法改 革, 解决预算外基础设施建设公司及其债务融资产生的或有负债问题。 今天, 特别目的机构、 公共事业经营公司以及私营公司都在健全的法制框架和企业治 理结构之内, 从事基础设施建设的融投资和服务。 由美国各州各自治行政体创建的特别目的机构, 对于美国的基础设施融资 建设是至关重要的。 关于特别目的机构的典型案例包括： 纽约州新泽西港务主 管, 三区大桥桥梁和隧道管理机构, 华盛顿大都会机场管理公司, 马萨诸塞州 收费公路管理公司, 华盛顿郊区卫生管理委员会和众多的市政公用设施管理机 49 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 构。 这些特别目的机构和创建这些机构的地方政府都是单独的法律实体 , 专 8 2 ○ 门为了某个企业或项目而存在, 并从该企业或者项目中获得收入。 特别目的机 构是在一系列规范指导下运作, 债务违约率很低。 4. 4. 1 事前借债规定 可以考虑让城投公司发行收益债券和向金融机构贷款。 事前借债规定可用 于规范城投公司的借贷行为。 一家城投公司可能全部或者部分由某地方政府所有, 可能提供重要的公共 服务。 因此, 有必要对城投公司的财务运作加以规范, 避免城投公司万一破产 对地方政府预算的负面影响和城投公司所提供服务的弱化。 中国的城投公司实际上和特别目的机构有相似之处。 国际经验表明, 特别 目的机构借债规定有一些关键要素, 特别是： ● 债券或银行借款必须用于公共 （ 非私人 ） 用途, 融资资金只能用于与 特别目的机构使命一致的项目。 ● 特别目的机构建立 “ 特殊基金” , 从特殊基金里付偿债额, 例如, 把水 利系统收入或特殊税收存入基金, 避免这些资金被挪用到一般预算或者杂汇到 一起而失去独立名目。 ● 净经营收入必须被控制在偿债额的 ×× %, 基础设施的收费— ——收入 流 的设定要满足这一要求 费率根据产业和公司性质决定 例如美国供水 ——— 。 , /污水处理公用事业, 其费率的设定要达到每年的净收入至少是年偿债额的 25 倍。 1. ● 某一特别目的机构发行新债务的条件之一是： 该机构没有违约历史, 并有预计债务偿还能力。 ● 限制与公司运营相关的资产出售, 确保剩余资产足以满足特别目的机 构的偿债义务。 ● 特别目的机构遵守健全的会计标准 （ 美国通用会计准则） 。 ● 特别目的机构公开每年的资产负债表 （ f i nanc ialst at ement） , 此表是独 s 立审计的。 ● 每次发债都需要出具法律意见, 确认债券发行符合相关规定, 债券发 行人有法律和强制义务用一个特定资金收入来源偿债, 并会遵守发债时的条款 约定, 如费率规定。 除了以上对借款方的规定之外, 还可以给贷款方制定一些规则, 控制其在 该领域的不良贷款风险。 贷款人必须有风险调整资本金准备, 贷款给较低信誉 的特别目的机构, 需要提取的风险调整资本金准备较高。 如果一家特别目的机 50 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 构信用评级较低, 则风险调整准备金比率应该设置在一个较高水平。 4. 4. 2 担保 对于符合公共政策的项目 , 或者市场还没有完全认识到其潜在经济价 值的项目 , 担保可以为融资起到桥梁作用 。 然而 , 高风险借款人会伺机寻 求政府担保 , 以及由内部关联的公共实体彼此支持 , 而违反公平原则并且 掩盖其中的金融风险 。 专栏 4.3 总结了信用评级机构处理这些或有负债的 办法 。 专栏 4.3 预算外债务的信用评级 所有的国际评级机构都重视资产负债表外项目。 标准普尔规定资产负债表外项目负 债包括所有公共部门企业的负债， 如银行、 公用事业， 房屋公司和其他或有义务， 如社 会义务， 公私合作伙伴和对私营公司的援助计划。 对地方政府的评估包括： 持续认真监 控财务健康的能力， 所有公共部门企业的盈利能力， 以及需要兑现企业担保的可能性 阐述。 根据穆迪的评级方法， 或有负债 （ 也就是 “ 间接风险” ） 是评级标准中 “ 债务状 况” 的独立组成部分， 区别于地方政府的 “ 直接债务” 。 穆迪要审查未必合并在地方政 府财务报表中的项目， 如地方政府对所拥有企业出具的担保， 或地方政府控股企业的未 被地方政府直接担保的债务， 以及与地方政府有财务关系的公私合作伙伴。 惠誉也十分重视 “ 间接风险” 的管控问题。 缺乏间接风险信息被视为一个负面信用 因素。 实际上， Fi th 采用多种手段衡量资产负债表外项目负债的严重程度， 如项目融 c 资、 租赁义务、 债务担保， 以及在公用事业、 企业和银行的股本权益和债务。 F it ch 也记 录地方政府负担机构和公司债务的情况 政府给公司和机构的大笔未计划拨款 从公司 ， ， 转入地方政府的大笔款项 （ 这可能暗示着财务依赖性） ， 以及某些公司给居民提供的服 务的重要性。 资料来源： Lua i nd Tn （ 2009 ） 。 a 在发挥担保的作用的同时, 可以管控担保的风险。 一些国际经验表明担保 管控可包括以下内容： ● 禁止给私营公司担保。 ● 限制市政企业可获得的担保量。 拿法国为例说明： 地方政府每年支付 的债务费用以及由地方政府担保的债务费用不得超过地方政府运营经费的 50%； 任何一个借款方不可获得超过地方政府运营经费 5% 的担保； 并且担保 额不得超过借款实体债务本金的 50%。 波兰的规定更加严格： 地方政府为当地 51 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 机构出具的担保, 被视为该地方政府负债的一部分, 其负债偿还 （ 本 +息 +担 保本息） 不能超过年收入的 15%。 ● 担保, 所有其他直接或间接的债务, 都必须在地方政府预算和财务报 表中明确记录, 全部对公众公开。 4. 4. 3 收益债券 城投公司已经在金融机构融资并发债。 图 4.1 显示了 2000 ～2010 年 （Q1 ） 中国地方政府城投公司和地方政府所属投资机构的发债券额。 ○ 2 9 图 4. 1 中国地方政府发行的债券 （ 2000 ～2010 年第一季度） 资料来源： DCM Ana lyi tc s s , eti mae ts ut bya r（ 2010 ） 。 ho 债务余额的或有负债是一个隐忧。 为降低和控制财政风险, 除了以上论述 的事前借贷制度和担保规定, 中国还可以出台针对城投公司发行收益债券的监 管框架。 不同于地方政府的一般义务债券, 收益债券是由融资项目产生收入 3 ○ 0 作为担保的债券。 收益债券的自我持续性融资功能更强, 因为本金和利息的偿 付都完全来自债券支持的项目收入。 收益债券允许市场在确定债务限额、 规避 定价风险以及将资产经济寿命与债务期限匹配等方面发挥重要作用。 更重要的 是, 收益担保债券证实债务可持续性就是债务人的偿债能力。 对于美国地方政府债务市场的发展, 收益债券发挥了比其他任何债券工具 都更重要的作用。 在 1999 年美国发行的总值达 2 266 亿美元的长期地方政府 债券之中, 大约有 70% （ 1 564 亿美元） 是收益债券； 只有 30% （ 702 亿美 元） 是一般债券 （ Ma co, 2001 ） 。 在美国, 收益债券在州设置的债务限额之 外, 但是收益债券遵守严格的规定并且债务违约率很低。 城投公司应该建立 “ 信托” 来接收债券的销售收入和银行贷款以及收入 流。 基础设施投资 （ 或者特殊投资项目） 收益是由专门的法律规定的。 一个 法定的受托人要对资金不被转移用于非授权目的负责。 另外, 制定用于还债的 52 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 收入, 根据费率规定征收的收入应该存在信托基金中, 只能用于运营费用和 还债。 一些配套改革可以支持收益债券的发展。 基础设施项目的收费结构需要建 立在可靠的规定框架之上。 城投公司进入市场发行债券的条件可以是需要自愿 进行公司治理改革并允许他们的账户被独立审计。 通过信用评估系统评估经济 实力, 以此判断借款人偿还债务的能力, 等等。 4. 4. 4 无法偿还债务的应付机制 特别目的机构的无法偿还债务是一个特殊的挑战。 在法国等国家, 地方政 府是不允许破产的, 但是地方政府拥有的公司可以通过 《 公司破产法》 进入 债务重组程序。 在美国, 一个地方政府公司是否可以运用市政 《 破产法》 第 9 章, 取决于其公司性质以及其与地方政府关系的司法解释。 城投公司或特别目的机构和私营公司最本质的不同在于城投公司或特别目 的机构所提供基础设施服务的公共性质： 城投公司或特别目的机构的无法偿还 债务与地方政府的无法偿还债务很相似, 而不同于私营公司的破产。 当私营公 司破产, 公司的所有的财产都将被扣押。 但是, 在很多国家, 债权人扣押地方 政府财产的能力大大受到限制。 当地方政府无法偿还债务时, 应对机制大体上 是重组的性质, 而不是清算所有资产。 但是城投公司或特别目的机构和商业公司还是有很多共通之处。 一种考虑 是在中国的 《 公司破产法》 基础上, 对城投公司或特别目的机构作出特别规 定。 另外一种做法是单独立法, 规定行政或司法机制。 但两种做法都需要提供 一个债务重组的框架, 来解决债权人和城投公司或特别目的机构作为债务人之 间的矛盾, 同时, 也要认识到城投公司或特别目的机构的准公共性质, 保证公 共服务提供的持续性。 4.5 加强地方政府管理债务的能力 以往发生在发达国家和发展中国家的地方性债务危机表明, 下面任何一种 因素都可以引起地方政府的无法偿还债务： 地方政府的财政账户管理不当, 比 如, 借款和偿债能力不匹配； 源自宏观经济或外部的冲击； 以及风险较高的债 务组合 （ 例如, 短期债务、 货币风险和利率风险） 。 对地方政府来说, 积极地管理和监督其债务组成、 现金流和再融资风险 1 3 ○ 是很重要的。 在 20 世纪 90 年代中期墨西哥经济危机和 90 年代后期俄罗斯经 53 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 济危机发生之前, 当地地方政府的债务组合风险很高———短期债务、 高偿债率 和浮动利率。 宏观经济危机暴露了地方政府财政处境的脆弱, 引发了广泛的地 方性债务危机。 5. 4. 1 地方政府债务管理的组成内容 与中央政府的债务管理一样, 地方政府的债务管理也是一个建立和贯彻管 理战略的过程, 这种管理战略以谨慎地管理实体的债务从而满足其融资需求为 目的, 而在管理债务时则应做到能够用最低的成本达到地方政府的风险目标以 及其设定的其他任何目标。 对存量债务以及因预算及预算外因素产生的新借款 的管理应该符合地方政府对成本和风险的倾向。 要做到这一点就必须使用下列 四柱形框架, 它是以世界银行的债务管理绩效评估工具 （ 世界银行, 2009 ） 以及巴西和哥伦比亚等国的经验为基础的。 （ 1 ） 管理和战略制定。 一个良好的管理框架, 是指指导政府债务管理者 操作的法律和管理体系, 它包括立法, 这种立法界定了目标和责任, 使管理框 架具体化, 还包括战略的形成和实施、 操作程序、 质量保证措施和汇报职责 等。 这个战略勾画出了一个路径, 通过这条路径, 地方政府的债务管理目标在 中期内得以落实。 这一支柱的内容包括： 地方政府确立清晰的债务管理目标, 并由良好的管理架构、 谨慎的成本—风险管理战略、 有效的落实体系、 恰当的 管理信息系统和有力的内部风险管理文化为其提供支持。 （ 2 ） 借款和宏观政策的协调配合。 协调好借款和宏观政策可以帮助确保 所有与投资组合相关的交易都与政府的财政和债务可持续性策略保持一致, 并 能以一种有效的方式来执行。 财政可持续性意味着政府部门有能力坚持一整套 财政政策和中央政府的货币政策而不会陷入违约。 它也意味着政府的跨期预算 约束不会造成明确的债务拖欠。 出于政策考虑, 如公式 （1 ） 所示, 区分增长 和通货膨胀对债务的影响是有用的。 ○ 2 3 gt πt t- b bt-1 =it-xt- b t-1 - b-1 （1） （1 +gt ） （1 +π） t （1 +π ） t t 这里, b, i和 x是指在 t t t t这段时间内, 公共债务余额、 利息支付和基本 财政收支各占国民生产总值的比例； g 是实际年增长率； π 是年通货膨胀率。 t t 在不同的情形中, 债务可持续性可以用下列公式进行评估： （1 +r） t t= b b-1 -x （2） （1 +gt） t t 这里, r是实际利率, 定义为 r=[ （ n +1） / t t （π +1） ] - t 1。t 54 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 （3） 借款和相关活动。 发展良好的国内资本市场十分重要, 因为它们以本 国货币的形式为地方政府提供稳定的资金来源, 并且使债务与用于偿债的收入 更加匹配。 发展良好的国内市场也能提高金融中介机构的效率和稳定性, 扩大 资产范围, 并有助于加强风险管理。 只要可能的话, 地方政府应该利用以市场 为基础的机制来发债, 包括进行竞争性拍卖。 进行透明的、 可预测的地方借款 活动, 将为政府部门提供一个机制, 使其能够以最具成本效益的方式来支付其 开支, 同时又能将风险降到最低。 所有的借款行为都应符合政府的债务战略。 3 ○ （ 4 ） 评估, 记账和报告。 建立报告程序以确保政府的债务管理人员负责履行 授予他们的债务管理职责。 正确的做法要求建立综合性的债务管理体制, 对地方政 府的所有债务以及与债务有关的交易进行有效的记录、 监督、 结算和说明。 5. 4. 2 现金流和再融资风险 任何大的宏观经济冲击都凸显了在中央和地方政府两个层面对现金流和再 融资风险进行管理的重要性。 正如 L iu和Tn （ 2009 ） 所概括的那样, 所有的 a 评级机构, 现在都相当关注地方政府的现金流状况、 现金管理能力和面对各种 市场风险的情况下偿还短期债务的能力。 例如, 标准普尔的方法中非常注重地 方政府持有的最低准备金, 这是以它们除了满足开支需求外还能满足偿债需求 的能力来界定的。 特别关注的是短期和浮动利率债务以及一次性偿还债期的情 况。 地方政府对短期债务或不稳定期限的债务的持续严重依赖被视为不利于信 用水平的因素。 穆迪也非常强调地方政府管理短期债务风险敞口的能力。 地方 政府的偿债能力根据内部和外部现金流来评估。 市场准入风险 （ 即获取市场 上外部现金流的能力） 也是评估地方政府信用价值的一个重要考量因素。 债务组合分析也是惠誉评级过程中的一个关键部分。 良好的信用水平要求 债务结构具有需偿债是适度和可预测的, 对再融资的依赖是最少的, 而且对本 金的偿还没有拖延的特点。 如果不能在年度预算约束内按时偿还债务, 而不得 不依赖于未来的收入增长、 未来的经济增长、 一次性收入、 税收增长或未来某 些立法行为, 那么这会被认为是不利于地方政府的信用价值的。 2008 ～2009 年国际金融危机进一步强化了对现金流、 债务管理和预算外 负债的强调。 惠誉关于 “ 债务和间接风险” 的分类已扩大为 “ 债务、 现金流 和间接风险” 。 惠誉的分类突出表明, 到期大额偿还、 一次性偿还债期, 或者 短期债务比重大都预示着再融资风险。 与 2006 年 10 月的 “ 指南” 相比, 它 在 2008 年的新版中纳入了两个新的债务指数： 债务与当期收入比和直接风险 （ 直接债务加非直接债务） 与当期收入比。 穆迪修订了对地方政府债务的评级法, 引入了对债务定义的复校。 它改变 55 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 了债务负担比率的定义, 把资本租赁、 控股企业及公私合营企业发行的债务、 由政府负责或有可能由政府负责的证券化交易等包括进了其分数的分子中。 它 还提高了这个比率所占的权重, 并引入了一个新的标准— ——四年趋势, 以更好 地衡量债务负担的潜在变化。 标准普尔 （2009） 在其修订后的评级法中引入了对衍生工具使用的评估。 标 准普尔将分析地方政府实体购买衍生产品的目标 （ 是为了对冲、 交易, 还是为了 降低成本）、 它们想要降低的风险类型、 使用的程度、 管理人员承受风险的意愿, 以及控制程序是否就位。 在与现金流和债务管理有关的关键数值中, 除了现金, 标 准普尔还纳入了流动资产, 以衡量偿还债务和支付其他运营开支的能力。 3 ○ 4 4.6 管理土地融资中的财政风险 土地资产在多数发展中国家中是地方政府财政的一个重要组成部分。 据估 计, 在孟买、 开罗、 开普敦和伊斯坦布尔, 近年的土地交易所产生的收入都远 远高于这些城市之前的年度资本支出。 地方政府用了许多不同的方法从公共土 地资产中获取收入。 这些方法包括直接出售土地, 或用土地做借款的抵押担保 （ 这种做法已经有很长历史, 但是同时也使借款人和贷款人都面临很高的风 险） 。 现在, 在公私合营项目中, 土地常常是最重要的公共投入, 这些项目包 括修建城市公交 （ 地铁） 线路、 机场或其它的大型基础设施项目。 地方政府 常常涉足公共土地的开发, 期望在刺激经济发展的同时还能产生公共收入。 除了实际的土地之外, 公共开发机构也出售对土地进行更密集开发的权 利— ——更高的建筑面积指数 （ F ） 或更高的容积率 （ F SI AR） 。 这些 “ 超额密 度权” 实际上反映了公共机构对私人所有土地的控制比例, 私人所有者的不 动产所有权允许这些土地所有者在区域范围内对其土地进行最大密度的开发, 但是, 对土地进行高密度开发的权利却由公共部门掌握。 这些权利具有的经济 价值由公共权力部门出售。 印度的马哈拉施特拉邦和巴西的圣保罗市曾经出售 容积率, 作为城市发展的一个融资手段。 在有些国家, 比如埃塞俄比亚, 公共 部门保留对所有城市土地的所有权, 但是出租土地使用和开发权 （ L UD ）。 如果适度运用, 将以土地为基础的收入用于融资应当能够降低融资的整体 风险。 这种土地交易能降低未来偿债能力的种种不确定性, 减少对产生未来收 入以偿还债务的需求。 但是, 为基础设施建设融资进行的土地交易也蕴涵了财政风险。 管理这些 财政风险将是地方政府财政管理中一个至关重要的内容。 以下讨论管理地方政 府土地融资和交易的财政风险。 它强调事先要建立慎重的法规来降低风险。 与 56 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 土地管理相关的一些范围更广的议题, 例如： 空间规划、 城市发展、 管理、 重 新安置和安全保障等等, 这些不属于本文所讨论的范围。 6. 4. 1 土地融资的财政风险 各国的经验表明, 土地融资的财政风险有几个来源： （ 1 ） 没有把土地的经济价值考虑进来。 没有考虑到土地价值和土地的创 收能力, 这通常是由于缺乏好的土地评估师、 在土地由公有转为私有的交易过 程中缺乏透明的程序, 或者是腐败的结果。 但是, 政府有意制定的政策可以加 重经济的扭曲, 例如, 为了刺激某种类型的经济发展, 把土地的价值评为零或 只给一个很低的价值。 （ 2 ） 为资本预算融资存在易变性。 极度依赖于土地资产为城市的资本预 算提供资金支持会带来风险。 城市土地价值极易发生变化, 特别是在发展中国 家, 土地价格可以在正负两个方向上摆动达 50%, 在经济危机时期摆动幅度 更大。 这在 20 世纪 90 年代的亚洲金融危机和 2008 年开始的市场崩溃中一再 得到体现。 由公共实体进行的商业性土地开发甚至是风险更高的行为。 （ 3 ） 土地作为地方政府借款的抵押担保。 在城市高速发展的时期, 公共 所有的土地往往被用做抵押担保为地方政府的公共投资筹措资金。 以土地价值 未来的升值为基础借款是有很大风险的, 因为在经济紧张时期, 土地价值会下 跌, 这时也是最难筹资偿还借款的时候。 当整个地方政府部门都高度依赖土地 价值为借款提供保障时, 系统风险就被大大的强化了。 19 世纪为重建巴黎而 进行的一次以土地为基础的市政借款, 其风险最终引发了经济危机, 对整个国 家的金融体系造成冲击； 另一个例子就是美国加州 Me ll o-Roo s 债券的高违约 风险。 中国已经采取了一些措施来解决地方政府债务的风险。 2003 年, 中央政 府要求贷款给市政部门的银行以当期市场价值评估其土地的担保价值, 而不是 按基础设施建成后的预计价值进行评估。 财政风险也概括了中国地方政府以预 期的土地价值为抵押进行借款来为主要的城市公路建设项目融资的做法— ——这 种做法已被中央政府明令禁止, 以限制地方财政风险。 （ 4 ） 把销售土地所得 （ 或其他市政硬资产 ） 转化为非资本的运营预算 。 这个风险广泛存在, 因为许多发展中国家的地方政府预算体系没有把资本收 入和当期收入分开, 而且往往对土地和资产销售收入的使用没有限制。 土地 交易往往是由市政和公共企业在预算外进行的, 这个事实产生了一个并联的 风险。 缺乏一个特别设置的、 全城性的专项资金, 个人官僚机构就可以获取 土地销售所得, 并把收入用于机构特别项目, 而不考虑整体的投资绩效。 57 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 尽管城市管理机构可以在城市边缘获得新的土地, 在某些情况下也可通过 征用土地或动用国家对土地的支配权获得土地, 但城市土地不能被无限地 “ 生产” 出来。 出售或租赁公共土地不是一个 “ 重复发生 ” 的收入来源。 所 以, 通过出售或对公共土地其他形式的处置获得的收入应该当做一次性的收 入, 把所得用于为城市投资。 在有些情况下, 土地收入可以为其他一次性的支 出提供资金, 例如重要的制度改革。 公共土地开发所产生的重复性收入可以被恰当地分配给地方政府做运营预 算。 政府如在公共土地上开发商业或工业项目, 比如, 开发成本就可以通过年 租金收回, 然后以运营预算的形式提供用于偿还债息的资金。 为保证经济效率 和财政安全, 在这些情形中, 很有必要的是对公共开发项目的所有部分包括土 地, 都以市场价值进行估价, 在决定是对一个地块进行公共开发, 或是销售给 私人用于私有开发, 还是掌握土地用于未来的开发和土地价值增长时, 把真正 的市场价值考虑进来。 （ 5 ） 制度和行为方面的问题 。 对这些问题的研究非本章所讨论的内容 , 但是这些问题仍然值得重视。 制度和行为方面的问题包括缺乏财务会计责 任, 政府官员和单位把公共土地用做私用, 机构和雇员从中获利, 大部分是 预算外和资产负债表外的获利。 在市政府对土地具有完全控制权的国家, 政 府有财政动机, 像利润最大化的土地垄断者一样行事, 在城市边缘尽可能 多、 尽可能便宜地获取土地, 把它转变成政府所有的城市土地, 以市场能接 受的最高价格把土地或土地使用权卖给开发商。 Al t schul er和 Go m z eI ne ba z （ 1993 ） 让人们注意到了在美国深植于土地使用控制权中的财务诱惑力 。 中 国的一些市政府在获取城市边缘的土地、 囤积并谋求未来的财务利益时表现 出的进取的手法, 已经推动中央政府出台了几项重要的管理限制措施。 包括 市政征用农业用地时的新补偿标准, 严格管理, 禁止市政在没有更高管理层 认可的情况下, 以规划未来工业开发区域的方式囤积额外的土地。 6. 4. 2 制定管理指导方针 上述财务风险, 与潜在土地资产不断攀升的交易规模一起, 指出了制定管 理指导方针的重要性。 但是, 目前为止还没有标准和完善的管理框架可用于管 理土地融资的财政风险。 P t eer son和Kag ano va（ 2010 ） 就管理的一些关键内容 提出了一些建议, 可以其作为起点。 管理土地融资产生的财政风险的规则架构和债务融资管理架构相类似。 表 2 对两者的差异重点进行了比较。 4. 其他不直接与财政管理相关的规范条例包括： 58 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 （1） 除非有一个完全公开披露的合同, 禁止把剩余的土地转移给其他政 府单位或企业、 私人开发商, 或公私合营企业的伙伴。 （ 2 ） 可以建立一个土地托管 （ 如同在美国一些州已成立的托管那样 ） , 可以接受土地销售收入 , 并保证按照法律的要求或按照管理部门在市政全 局范围内所做的决定 , 将收入用于基础建设投资 。 （ 3 ） 土地应有市场定价, 尽管也有观点认为在特定情况下可以对土地价 格补贴。 应清晰地指明, 在哪些特定的情况下允许有低于市场价格的土地 定价。 （ 4 ） 鼓励给所有潜在的土地买家均等的机会进入市场, 以充足的公共广 告告知土地资产将进行竞价投标, 以竞争程序出售土地资产, 确保这些环节均 有妥善的管理以鼓励公开的市场进入, 等等。 作为进入市场竞争的一个直接的 方法, 应该鼓励通过竞价投标出售公共土地。 表 4. 2 规范管理规定架构的比较： 主要因素 有关借款的管理规定 对土地资产的适用性 借款的目的 资产销售收入必须用于资本投资。 对 长期借款 （ 例如： 不是为了一个财政年度内的现 重要的 、 一次性的制度改革, 可以例外。 金流管理进行的借款） 必须用于资本投资。 外汇管理 没有直接的财务类似情形。 对石油美 除非法律允许, 禁止地方政府借入外币债, 获得了 元和国际现金流的担忧推高了土地价格, 中央政府的允许或由中央政府给予担保的情况除外。 地 使地产偏离了城市居民。 方政府必须满足债务限额规定。 财政监控指数 资产负债表的资产一端有一个部分类 按法律规定, 债务上限与地方政府收入或地方政府 似的例子 的国内生产总值有关, 可以以存量债务的形式或者偿债 和资产剥离它涉及 。 “ 超额 ” 土地资产销售 。 管理条例可以要求地方有关 率的形式表现出来。 部门证明此土地 （ 或其他用于销售和交易 的资产） 不是公共需要的。 供给管理 因为土地价格的易变性和土地价值对 银行管理规定常常要求银行为不同类型的借款保持 主要基础建设和开发项目完工的依赖性, 与风险相适应的资本准备金比率, 而这个比率依赖于地 由土地担保支持的借款 / 债券可能需要特别 方政府的信用评级, 或者是中央银行为不同类型的借款 的管理规定。 这些规定可以为由土地支持 制定的适宜的资本比率, 反映了对风险的评估。 的借款设定最基本的担保 / 借款比率, 并规 定如果是用于担保, 土地价值必须以现在 的市场价格估价。 或有债务和存量清单 一份包括市政拥有的土地、 政府附属 规定要求地方政府对第三方借款的担保 （ 如市政 部门和其他种种关系所拥有的土地的清单, 企业） 被明确地定义为债务, 以作为债务上监控指数 是资产规模和土地管理权的基础。 与借款 之用。 债务应以全部或者以风险调整过的价值做计算。 担保类似, 风险是： 土地可以被以一种不 这要求对市政担保和所有其他非直接债务有一个完整详 透明的方式与第三方往来交易, 这有可能 细的清单记载。 使市政和它的附属单位卷入一些复杂的财 务关系中。 59 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 续表 有关借款的管理规定 对土地资产的适用性 财政透明 土地交易通常在预算外进行。 把它们 作为预算的一部分, 地方政府的借款应该予以披 纳入预算是这个领域里财务管理的一个极 露, 较为可取的方式是以独立资本预算的形式, 对资本 重要的部分。 所有关于公共土地存量、 估 收入和融资资源及投资支出做详尽的说明。 未偿还债务 价、 销售、 以土地投入给公私合营企业或 应该在地方政府资产负债表的负债方给予详细说明, 或 附属企业的信息, 作为一个公开的记录, 者加以注释。 预算、 财务报表和负债表应该公开报告。 都应按照标准方法实施并在预算或其附录 和财务报表中予以反映。 抵押担保限制条例 管理条例规定哪些类型的公共资产可 监管条例通常规定公共用途的资产不能用做市政借 以或不可以被销售或用做借款担保。 为土 款的抵押担保。 抵押法通常要求对所有用做担保的抵押 地管理目的而对土地和资产担保进行登记 物进行登记, 以避免 “ 二次抵押” 。 所涉及的信息, 与地方政府债务管理规定 登记需要的信息完全一致。 4.7 发展地方债务市场 中国有庞大的国民储蓄, 中国也有大量的基础建设的需求, 以适应快速的 城市化发展和吸收百万农村居民进入城区的需要。 地方政府承担城市基础建设 的责任, 地方债务市场可以帮助把国民庞大的储蓄输送给巨大的基础建设投 入。 这也可以使个人投资者和各种金融机构 （ 如共同基金、 保险公司） 增加 投资选择。 7. 4. 1 地方债务市场的两个模式 地方政府债务市场有两个主要的模式： 第一, 银行贷款。 这种方式在 20 世纪大部分时间里为西欧的市政投入提供了资金, 现在也仍然是西欧的市政信 用融资的主要来源 （ P e ter son, 2002 ） ； 尽管地方政府债券市场已有发展, 西欧 地方政府债券发行数量在过去十年中有了增长： 从 2000 年的价值相当于不到 200 亿美元的发行量, 到 2009 年相当于 1050 亿美元的发行量 （ 如果把地方政 府里的特别目的工具包括进去, 数值会更大） 。 第二, 美国主要依赖于地方政 府发债的资本市场融资。 美国有一个深化和有竞争性的地方政府债券市场。 地 方政府债券的年发行量大约为 4 000 亿美元, 债务余额为 3 万亿美元。 个人投 资者是美国地方政府债券的最大持有人, 其后是共同基金、 银行信托账户、 银 行、 保险公司和公司企业 （ Ma co, 2001 ） 。 在中国, 地方政府的城投公司从金 融机构贷款并通过批准发行债券。 60 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 发展一个有竞争力和多样化的资金资源为基础建设进行融资, 并且有不同 的融资工具获得更低的融资成本是很急切的需要。 南非废除种族隔离政策后, 在为地方市政建立融资借款框架的过程中, 充分理解了地方政府信用市场中竞 争带来的好处。 它在 《 政府间财政评估》 报告中称 “ 活跃的资本市场, 有不 同的买家和卖家, 有种种金融产品, 比直接借出款项更有效率。 首先, 地方市 政债务工具间的竞争趋于降低借款成本, 为各种需求创造出结构性的选择。 其 次, 对有销售意向的投资者来说, 一个活跃的市场意味着变现能力。 变现能力 降低了风险, 加大了潜在投资人的群体, 由此提高了效率” （ 南非国家财政 2001 ： 192 ） 。 根据 P e tr eson和K a ga no va（ 2010 ） , 关于让市政以真实的资本市场成 本获得贷款有一个政策争论 。 还有相反的论点 , 认为在某些情况下要给予 补贴贷款 。 这个问题一直以来都是政策争论的主题 。 但是 , 大家逐渐认同 了市政债务向市场定价靠近这个有重要意义的举动将更有经济效率 , 至少 对有信用的市政是如此 。 一个重要的政策目标是 , 在借出款项的一方 , 应 该建立一个有竞争力的市场 , 以保证贷款的最低成本和信贷的持续可靠 。 这意味着以平等的条件向银行借款和债券发行开放准入 , 杜绝了 “ 市政银 行 ” 的垄断 。 这是一个很大的挑战。 来自欧洲和许多发展中国家的基本经验是, 一个拥 有放款权的专门的市政放款银行, 往往与对基础建设项目的拨款和补贴相关。 根据 P eters on （ 2002 ） , 金融部门放松管制后, 准垄断性的市政银行无法 再依靠受特别保护的政府调配的低成本长期储蓄, 资助基础建设。 在竞争环境 中, 债券有更多的方式利用机构和家庭的长期储蓄。 即使地方政府获得的信贷 最终依然是来自银行或其他金融机构的贷款, 金融中介机构也会不断从债券发 行中提高自己的资本金来用于转贷。 7. 4. 2 地方政府和融资工具的信用评估 由信用评级机构进行的严格的信用评估是进入资本市场的先决条件。 它 3 ○ 5 要求对已经过独立审计的公共财政账户进行披露, 以此来加强市场在财政监督 和监管中的作用。 在地方政府层面, 信用评级对其财政和金融风险的控制也形 成一个强大的压力。 通过与利息、 汇率以及债务到期结构、 或有债务———比 ○ 3 6 如由当地管理的基础建设合同和预算外行为相关联, 他们帮助中央和地方政府 管理新发债券偿还旧债这种行为的风险。 甚至是对银行借款, 地方政府的信用评估也能起作用。 墨西哥为地方政府 引入了一个信用评级体系。 尽管地方政府参加信用评级是自愿的, 但是, 在 61 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 年引入的对银行放款进行资本风险评价的要求, 以及在 2004 年引入的对 2000 准备金损失进行资本风险评价的要求, 还是旨在通过地方政府信用的市场定价 加强地方政府的财政纪律。 在哥伦比亚, 《 财政透明和责任法》 （2003） 也对资本供应方加强了管理。 金融机构和区域开发机构借款给地方政府时必须遵守管理规定, 比如 《 617 法》 和 《817 法》 。 如果出借人借款给没有达到信用要求的地方政府, 信用合 同将是无效的。 7. 4. 3 地方债务市场的管理法规 作为地方政府信用支持体系的一部分, 地方政府债券市场的建设要求有一 系列连贯的债券管理法规。 在很多方面, 地方政府的债券管理法规和主权债券 与公司债券的管理法规是类似的。 很难设想一个国家拥有可行的地方政府债券 市场, 却没有主权债券市场和公司债券市场。 用于地方政府债券发行与交易的债券法规和机构基础建设, 比如关于信用 评价、 经销商、 核保人、 审计员的管理规定, 是和主权债券和公司债券的交易 的债券法规和机构基础建设相近的。 《 债券法》 不能防止地方政府的错误和财务恶化, 它也不能代替地方政府 和特别目的机构的谨慎财务管理的法规。 但是, 通过对投资人设立信息披露要 求, 要求把所有影响投资人做买、 卖或持有决定的信息对所有的投资者进行披 露, 它确实对地方政府债券市场的发展作出了贡献。 债券管理规定也可以包括 债券的销售, 和对发行人、 交易体系、 替债券发行人在市场中发行债券的专业 人士等的管理规定。 专栏 4.4 体现的是适用于市政债券的美国债券法。 3 ○ 7 专栏 4.4 适用于地方政府证券的美国 《 证券法》 年 《 证券法案》 为公司发行债券建立了管理体制, 但将地方政 ● 1933 府债券排除在外。 它是第一个反欺诈条款。 反欺诈条款对公司债券和地方政 府债券都适用。 ● 1934 年的 《 债券交易法》 设立了证券交易委员会来加强国内反欺诈 法, 管理经纪人和经销商, 以及其他市场参与人和专业人员。 它的反欺诈条 款适用于所有债券。 ● 也有由美国司法部强制执行的犯罪欺诈法和私人债券诉讼。 各州也 有自己的 《 证券法》 。 62 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 基本原则 ● 披露： 公开发行证券的机构必须把关于他们的业务、 他们所销售的证券和投资会 带来的风险的真相告知投资者。 投资者承担投资风险。 ● 诚实市场： 销售和交易债券的个人和公司， 包括经纪人、 交易人和交易所， 必须 公平和诚实地对待所有的投资人， 把投资人的利益放在首位。 市政证券交易管理规定 ● 市政证券交易的经纪人和交易商要按要求遵守证券交易委员会和市政证券规则制 定委员会的法规。 ● 依照美国法律建立于 1975 年的市政证券规则制定委员会， 为参与市政证券交易 的经纪人和交易商颁布法规。 ● 市政证券规则制定委员会管理的领域很多 ， 包括消费者的保护 、 记录的保存 、 清算、 交易报告、 经纪人和交易人行为 （ 对政治献金与利益的冲突的处理 ） ， 以及对 EMMA地方政府市场电子体系 ） 提交信息 。 E MMA （ www.emma.msb. r og r） 是一个新 的基于网络的体系， 对公众免费提供信息。 ● 信息披露， 包括发行人经过审计的财务报告。 ● 专注于透明度。 资料来源： Ha i s（ 2009 ） 。 ne 长期以来, 地方债务市场的建设也得益于自我监管和 “ 买者多加小心 ” 的方式。 美国的许多管理规定是由市场投资者自己制定, 或是在市场实践中 产生的。 例如美国的政府财政官员联盟, 它制定了很多市政证券披露法规和 政策, 并且已在行业中得到应用。 美国市场也得益于 200 年的运作, 在此期 间投资者在头破血流中领教了违约带来的后果, 学到了一个事实： 没有谁能 保证更高一级的政府会帮助违约的下级政府摆脱困境。 尽管允许地方政府违 约会给银行资产和投资者的投资兴趣带来不利影响, 但是也必须兼顾道德风 险带来的负面后果以及对市场发展的损害, 对这两个方面要平衡地加以 考虑。 4.8 改革措施建议 中国关于地方政府借债的禁令并没起作用： 地方政府以一种缺乏透明的方 式获得预算外借款。 在中国, 预算外融资对空前的大规模城市基础设施建设和 经济增长给予了很大的支持。 但是, 随着中国进入经济发展和科学发展的新阶 段, 预算外借债的局限性也变得显著, 如缺乏透明度, 隐性和或有负债及其对 银行资产质量的潜在影响, 潜在的财政风险, 以及缺失具有深度和多元化的地 63 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 方信贷市场。 一个有效的管理框架应该既能享受到允许地方政府借款带来的益处, 又 能缓解其风险。 地方政府借款能为基础设施建设投资提供有效的资金来源, 以支持持续快速的城市化发展, 同时可以实行更有效和更公平的基础设施建 设融资。 地方政府借款的合理化将加强财政透明度, 提高市场在财政监督中 的作用。 它也促进了金融市场的改革, 更有效地把储蓄引入投资。 中国在解决隐性债务问题上已经有了重要的进步, 向透明架构迈进了。 进一步的制度革新需要解决两个挑战： 第一是把中央政府给地方政府的直接 贷款转换成地方政府的市场借贷。 发行省级债券作为财政刺激措施的一部 分, 是向这个改革方向迈出的第一步。 省级政府债券的设计有创新而务实。 第二个挑战是为城投公司从市场 （ 银行信用和债券 ） 直接融资制定监管 架构。 基于国际经验和教训, 表 4.3 归纳了涉及六个领域的改革措施建议。 这些 领域是： 建立事前监管制度、 设计事后无法支付债务体系、 监管城投公司、 加 强地方政府债务管理能力、 管理土地融资的财务风险, 以及建立竞争性的地方 政府信贷市场。 表 4. 3 改革措施建议 改革 短期 中长期 —规定借债目的 （ 如长期债务融资仅能 —为财务持续性评估界定阈值 建立 事 前 监 管 用于公共基建投资） 、 类别和发债程序 —地方政府制定中长期财务架构 制度 —制定借债限额： 偿债比率、 当期预算平 —确立标准的会计、 报告和审计要求 衡和担保限制等 —确立市场披露要求 —建立中央行政管理类型的地方政府 设计事后无法支 — 确立财务恶化监控指标 债务调节体系 付债务体系 — 确立财务无力支付监控指标 —建立涉及公共资产和服务的城投公 特别目的工具无力支付制度 司/ —评估包括担保在内的城投公司债务 （ 可考虑采用金融机构的规定报告） —说明目的 （ 如长期债务融资仅能用于 公共基建投资） 、 类别和发债程序 —城投公司进行公司治理改革 —建立借贷规则, 如 —制定收益债券法律框架 监管城投公司 ○ 运营收入偿债比率 （ 各行业不同） —制定基础设施使用税监管框架 —建立 GAAP ○ 建立债务收入和偿付信托 —确立市场披露要求 ○ 确立资产抵押规则 ○ 制定担保限量, 使担保与担保人 的财力和偿债能力挂钩 64 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 续表 改革 短期 中长期 —在试点城市、 省和城投公司实施债务管 加强地方政府债 理模型 —扩大试点规模 务管理能力 ○ 关注债务管理策略的四个支柱 —进行财政、 预算及债务管理培训 —整合地方政府和国家债务报告系统 ○ 制定偿债结构规则 —试点评估土地及其他固定资产做抵押的 贷款比 建立土地融资制度 （ 如抵押 / — 管理土地融资的 银行贷款的风险 率规则） —将土地融资与投资预算相结合 财务风险 —土地收入不能划入当期预算 —编制地方政府土地资产清单 —为土地收入建立土地信托 —确立会计及披露要求 —制定证券法有关地方证券条文 —确立市场披露要求, 健全银行对借 建立竞争性的地 —要求对贷款和债券进行信用评估 贷者的信用评估 —建立地方政府 / 方政府信贷市场 —进一步完善金融机构的资本准备金比率 构和基本架构 城投公司债务发行机 —鼓励投资者团体和协会进行自我 监管 （1）事前监管制度： 事前监管制度需要阐明地方政府借贷目的 （ 如长期 债务融资仅能用于公共基建投资） ； 允许举债的类别 （ 如禁止非常规的金融产 品） 以及发债程序。 发达国家与新兴经济体的事前监管规则可以作为有益参 考。 财政监管指标可以围绕偿债比率、 当期性预算平衡和担保限制等很快明确 下来, 但设置评估财务持续性的门槛要求, 可能需要花费更多的时间和努力。 财政监管指标和城投公司的监管指标有区别, 要建立不同的指标。 财务透明是地方政府或城投公司进入资本市场和发行债券的先决条件。 可 以要求所有希望进入资本市场的地方政府或城投公司都经由评级机构进行信用 评估。 墨西哥通过强制贷方和银行根据地方政府信用风险调整资本准备金比率 来推行信用评级就提供了一个良好的例子。 美国的 EMMA网络信息披露平台 有要求发行债券的州、 市, 自治行政体和特别目的机构需要披露的各类材料。 国际评级机构进行评估的一系列财务指标也可作为额外参考。 大部分新兴经济 体的政府财务报告和披露都在逐步向国际标准靠近。 中国可以考虑分步走措施： 允许财务状况良好的地方政府先进入金融市 场。 虽然法律法规并不能偏向某些地方政府, 但是差异化可以通过制度的设计 实现自我选择。 也就是说, 只有那些采取了财务透明化和预算改革的地方政府 才被允许进入市场。 而且, 地方政府制定中期财政规划有助于债务融资的可持 续性。 65 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 （2） 设计事后无法支付债务体系： 无法偿还债务应对机制中要素的确立 可以本着这样的目的, 即不但可以重组任何隐性的地方政府债务, 而且可以处 理未来可能的违约。 中央政府如何重组地方政府债务不仅会对借款人未来的借 款行为产生深刻影响, 而且会给贷款人的期望定型, 特别是在地方政府的债权 人构成中包括了私人债权人的情况下。 近来中国财政部对农村义务教育学校债 务的重组是避免道德风险的一项周全设计。 来自其他国家的经验表明, 不挽救 一家无法偿还债务的地方政府似乎在政治上并不可行, 尤其是当恶化的公共服 务实体将影响到大量人口的时候。 然而, 国际经验也多次表明, 对地方政府及 其机构进行无条件的政府援助会加大道德风险, 鼓励地方借款方不负责任的财 政行为, 以及贷款方轻率的放贷行为。 对于地方政府用财政收入偿还债务的情况, 俄亥俄州针对市级政府的财政 监管计划, 以及法国中央政府对地方政府的监管措施, 值得参考借鉴。 他们的 监控结合了事前监管制度, 降低了破产的可能性。 近期内, 中国可以为地方政 府设置两套监管指标： 一套用来评估财务恶化状况, 一套用于评估违约可能 性。 关键在于监测和进行早期干预, 以防止地方政府从财务恶化走向无法偿还 债务。 长期来看, 可以开发一套更系统化的无力支付监控体系, 包括债务重组 制度和索偿优先次序架构。 通过司法手段来应对地方政府违约, 那需要有大量破产方面的专家和一套 成熟的司法体系。 鉴于中国于 2006 年才刚刚制定 《 公司破产法》 , 还需要时 间去积累这方面的经验和技能, 因此对于城投公司的债务无法偿还, 中国或许 可以考虑在 《 公司破产法》 框架下专门制定一个条款, 或进行独立立法。 两 种方法都需要明确城投公司的重要的公共资产不能被清偿, 违约的城投公司进 行债务重组时其核心公共服务资产必须得到保护。 （ 3 ） 监管城投公司： 鉴于城投公司持有大量债务, 首先要对其债务, 包 括地方政府对它们做的担保, 进行评估和量化。 中国有些城市已开始建立评估 量化的系统, 可以要求银行和其他金融机构报告债务的数量、 类型及结构。 其 次, 要为城投公司今后的融资建立事前监管, 对借债类型、 目的和举债流程作 出规定。 美国在这方面的做法可以借鉴。 作为事前监管措施的一部分, 可以规 定城投公司长期借贷必须用于公共资本投资, 规定运营收入占换债额的比率, 以及建立对实物资产做抵押的规则和限制。 地方政府可以为城投公司发债提供 担保, 但需要符合一定的规定, 比如地方政府总担保额必须小于其收入的一定 比例, 以及单个城投公司从一个地方政府获得的担保额不得超过该地方政府对 所有城投公司和担保额的一定比例。 自 2000 年开始, 除向金融机构借款外, 中国地方政府的城投公司和其他 地方政府所属机构已经发放了超过 1 000 亿美元的债券。 为控制并降低财务风 66 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 险, 中国可以出台有关城投公司发行收益债券的政策法规。 不同于地方政府发 行的一般的债券, 收益债券是由地方政府通过特别机构发债, 并由发债所支持 的特定的项目中所产生的收入流作为担保的债券。 收益债券自我持续性融资功 能强, 并允许市场在执行债务限额、 规避定价风险以及将资产经济寿命与债务 期限匹配方面发挥重要作用。 在美国, 收益债券占据了地方政府债务余额总额 3 万亿美元的 2 / 3 。 美国的收益债券一般是不受州政府设定的债务限额限制的, 但是要遵循严格的规则和自身还债能力指标限制, 债务违约率非常低 （ 总的 来说, 与私人公司相比, 美国地方政府和特别目的机构债务破产率很低。 但 是, 目前的经济危机, 以及有些地方政府使用结构性的金融产品和公务员养老 金负担的增长, 对美国地方政府的财政增加了压力） 。 一些配套改革也有助于收益债券的发展, 包括公司治理改革、 基础设施税 收设定管理法规、 标准化报告、 审计和市场披露要求等。 财务状况可以通过信 用评级系统评估借债方的偿债能力。 对特别目的机构必须有硬性预算限制。 （ 4 ） 加强地方政府的债务管理能力： 中国可以考虑在一些城市和省份及 城投公司中进行债务管理模式试点。 像中央政府债务管理一样, 地方政府的债 务管理也是一个建立并执行审慎管理实体债务战略的过程。 对现有债务及预算 内外新增债务的管理, 应该与地方政府的成本及风险偏好相吻合。 全球金融危 机凸显了管理现金流和再融资风险的重要性。 在试点阶段, 对地方政府和城投 公司债券结构 （ 如利率、 期限和汇率风险等） 的相关规定可以很快形成。 波 哥大 （ 哥伦比亚） 和美国一些州 （ 如 AAA级的马里兰州和弗吉尼亚州） 有一 些不错的做法可供参考。 这些试点可以考虑运用债务可持续性模型。 （ 5 ） 管理土地融资的财务风险： 对于包括中国在内的大部分发展中国家 的地方政府, 土地资产都是基础设施资金的重要来源, 而且来自于土地交易的 收入往往超过税收收入和财政转移支付。 与各国监管地方政府借贷的制度相 比, 发展中国家大规模基建中的土地融资, 大都缺乏严密监管和法规。 土地出 售比借贷往往更缺乏透明度。 许多卖地行为都在预算外进行, 这就很容易将卖 地收入转变成当期预算 （ 非资本预算） 。 土地资产销售产生的收入表现出更大 的波动趋势, 可能刺激地方政府将卖地收入挪至当期预算, 尤其是在经济下滑 导致政府预算很紧缺的时候。 而且, 基建融资中银行信贷部分的抵押往往是土 地及对其升值的预估。 近来许多国家土地价格出现急速下滑, 构成了地方政府 债务一个新的系统风险因素。 所有这些因素都需要政府制定事前审慎监管规 定, 就像那些针对政府发债的制度一样, 来降低基建投资中与土地融资有关的 财政风险和或有债务。 短期内可进行的改革包括, 对由土地及其他固定资产抵押的银行贷款进行 风险评估, 为土地交易收入建立土地信托或特别基金, 并禁止将卖地或土地租 67 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 赁收入转变成当期预算。 中期来看, 更多有挑战性的改革包括： 土地资产管 理、 规定抵押 / 贷款比率、 将土地融资与中期财政规划和资本预算关联起来。 （ 6 ） 发展竞争性的地方政府信贷市场： 中国拥有大量的国民储蓄, 而且 快速的城市化进程和数百万的农村居民进入城市, 创造了大量的基建需求。 城 市基础建设主要是地方政府责任所在, 金融市场可以帮助将大量的储蓄转变成 基建投资, 为基础建设开辟更多具有竞争力、 多元化的融资来源, 让各种金融 工具的竞争带来融资成本的降低, 是非常值得做的。 有政策言论倡议地方政府 的借贷要以真实的市场资本成本为基础, 也有相反的言论认为在某些情况下应 该给地方政府补贴性贷款。 围绕这个话题的政策辩论一直在进行。 但不管怎 样, 大家的共识仍然是地方政府债务越趋向于市场定价, 从经济的角度资源使 用就更加有效, 至少对于那些财务状况健康的地方政府而言是这样的。 一个重 要的政策目标是, 竞争市场应该在贷方建立起来, 以确保最低的资金成本和可 持续的资金来源。 这就意味着打破 “ 市政银行” 的垄断, 使银行放贷和债券 发行采用相同准入标准。 证券法、 发行机构及金融中介 （ 评估、 交易、 拍卖等） 机构, 是发展地 方政府信贷市场的组成部分, 与主权债券和公司债券市场的相关法律类似。 长 期来看, 地方政府信贷市场的发展也会受益于自我监管及 “ 买方承担风险” 的方式。 许多美国的监管制度都是由市场参与者自己或是通过市场行为发展出 来的。 美国地方政府信贷市场受益于 200 年的实践, 在此期间, 投资者深刻体 会了债务违约的后果, 并且深知上级政府并不一定会为下级机构的违约来还 债。 任凭地方政府及其经济实体违约而不救助, 可能会对银行资产质量以及投 资者的投资意愿产生负面影响, 但在有这样顾虑的同时, 也要权衡道德风险及 政府救助可能对整个市场发展产生的不良影响。 在任何资本市场发展的过程中, 投资者都需要去学会对投资负责— ——自己 进行信用分析来筛选发债方、 阅读评级机构的报告、 关注发行价差和通过债券 基金进行投资等。 （ 7 ） 结论： 中国有很好的基础来扩大地方政府及其城投公司市场举债规 模, 并同时有效控制对宏观经济和金融体系的风险。 中国的优势包括： ● 稳定的宏观经济结构, 经济增速显著, 经济增长是债务持续性的一个 决定因素； ● 高额的国民储蓄, 能够向金融市场提供资本支持； ● 有大力发展国内资本市场的宏伟目标； 次主权债市场能够成为国内资 本市场的有机组成部分； ● 针对巨大的基建需求, 金融市场的长期融资能提供最好支持； ● 分权的财政架构, 与其他许多发展中国家相比, 中国的地方政府拥有 68 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 更多财政自主权； ● 城投公司的结构是以基础设施体系来完备, 成本回收导向明确— ——这 两项对于收益债券市场的发展至关重要； ● 渐进而务实地实施改革的良好记录。 国际经验无论是正面的还是负面的, 都可以对中国政府立法监管地方政府 债务融资提供有益参考, 这正是本章的目的所在。 附件： 财政指标和财政可持续性 关于如何为地方政府的债务融资选择财务指标, 以及这些财务指标是如何 与地方政府的财政稳定性关联的, 有两个关键的问题： 第一, 哪个指标对评价地方政府的财政稳定性最重要？ 通常候选的是： 债 务存量与地方国内生产总值之比, 债务存量与总收入之比, 偿债额度与总收入 之比, 预算赤字与地方国内生产总值之比。 与偿还能力相关的债务和债息是评价债务稳定性的基础。 是否使用地方国 内生产总值或收入作为债务和债息的分母, 还取决于哪个指标能更好地衡量地 方政府的偿还能力。 地方政府财政可持续性分析倾向使用债务 （ 债息) 与收 入之比, 部分原因是因为地方国内生产总值常常不能反映地方政府可用的资源 的基数。 如果地方政府的收入与它的国内生产总值高度关联的话, 债务与地方国内 生产总值比和债务—收入比可以被隐秘地联系起来。 很多情况下, 二者是无关 的。 例如, 如果国家有一个强调区域公平的传输系统, 那么在国内生产总值中 占很大比例的区域可能只能获得较小的传输份额。 在这种情形下, 债务—收入 比是一个更好的衡量指标。 另外一个例子, 如果地方政府经济是以资源为基 础, 而与此资源相关的税收是由中央政府征收的, 那么把国家国内生产总值作 为衡量地方政府偿债能力的指标就是误导。 然而, 以国内生产总值来衡量仍很重要, 如果国家的法律框架指定公共债 务 （ 中央 +地方政府) 总额不能超过某个比率的话 （ 例如, 在欧洲国家是 ≤ 60%) , 则债务与地方国内生产总值比值就变得有关了。 即使是使用债息与收入比也有挑战。 比如, 一些国家不包括用于指令性的 联邦支出的支付。 基本上, 收入的概念只是指地方政府有一定控制权的收入的 指标。 同时, 也没有建立在支出结构上的最佳实操比率值。 印度等国家使用 “ 预算赤字 / 地方国内生产总值” 。 3% 是对任何州的限 制。 基本上, 如果中央政府的赤字 /国内生产总值是 3%, 各州也是 3%, 那 么, 这一比值在印度全国已是 6% （ 实际值总是更高) 。 大家更偏好的概念是 零运营赤字, 指收入必须可以负担所有当期支出, 因此, 贷款只用于资本投 69 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 资。 这是在美国各州运用的概念。 在欧共体框架中, 财政赤字 / 国内生产总值 必须不得高于 3% （ 中央 +地方) 。 考虑到中央 / 联邦政府赤字, 各地方政府的 赤字将比 3%要少, 少到什么程度取决于政治和其他因素如何在各级政府中分 配赤字财政。 在评估财政稳定性上, 通过引入现值的概念而增加其他可捕捉到中期债息 负担的指标也许是有用的。 我们还没有遇到可用于衡量地方政府的可持续性的 门槛指标。 低收入国家的债务门槛, 债务可持续性框架通过实践可以推导得 到, 但是由于缺少数据, 我们没有低收入国家的实践测试过的门槛数据。 另外 一个复杂性是由地方政府持有的公共企业的或有债务。 对于地方政府的情况, 要拿到用于实践分析的数据就更加困难了。 这意味着我们现在不得不一桩一件 地具体分析财务稳定性。 第二, 通常用来评估一个地方政府的财政框架是否有可持续性的各指标的 标准门槛是什么？ 这是一个实践问题, 并且门槛是针对不同国家特定时期的, 取决于增长率、 基本平衡、 利率和政府的信用度。 较高的增长率, 较低的利率 和保守的财政政策是与较高的债务上限相联系的。 比如在我们最近做的一个分 析中, 这个国家的债务是稳定的, 因为它大部分的借款是有优惠条件的, 但是 如果使用了市场利率, 同样的财务政策将不能保证同等债务水平下的债务的可 持续性。 如果一个国家对地方政府设定了债务限制, 例如最高的债务—收入比值, 那么这个比值将作为地方政府可以借贷多少的法律限制。 比如说, 巴西的 《 财政责任法》 规定债务 / 当期净收入≤2。 波兰为地方政府规定的债务限制是 债务 / 收入 ＜60%。 两个国家还规定了债息 / 收入 （ 在巴西, 分母是当期净收 入) 。 一个地方政府即使已超出了限制, 财政还是稳定的, 因为该地方政府可 以获得低成本、 远还款期的贷款。 即使这样, 各地方政府的法律框架仍然限定 了他们的信用操作。 F SA研究因此也不得不使用法律规定的这些限制来评估地 方政府实施赤字财政的能力。 在印度, 一个债息比高于 20% 的州会被划分为有债务压力等级, 从而引 发中央政府对该州进一步借贷的严密监督。 如 12 届金融委员会推荐的 《 财政 责任法》 对各州是强制的, 并要求消灭收入赤字, 及财政赤字在 2009 财年内 8 ○ 3 降到州内生产总值的 3%。 哥伦比亚曾试图限制地方政府的债务与偿还能力比 （ 1997 年 《 358 法 》 及 2003 年 《 财政透明和责任法》 ) 。 他们曾建立了一个类似于交通信号灯的预 警系统, 用来规范地方政府的借贷。 评估为亮红灯的地方政府被禁止借贷, 亮 绿灯的准许借贷。 亮红灯被定义为利息与运营结余的比率大于 40%, 债务存量 与当期收入比大于 80%。 70 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 在巴西, 联邦政府和各州的债务重组协议规定了全面的财政目标清单— —— 债务与收入比值、 预算基本平衡、 人员开支在全部支出中占有的份额、 自有来 源收入增长, 及投资上限— ——还有要被私有化或转让的国有企业或银行的清 单。 在美国, 管理地方政府借贷的规则取决于债务的种类、 用于偿还债息的收 入、 发债的政府类型或形式。 这些规则在每个州各不相同。 市场在财政监管中 起到至关重要的作用。 注释： ① 本章作者感谢世界银行驻华代表处首席经济学家韩伟森、 美国罗德岛大学商业法教 授 Mic hae l DeA e ngli s 以及世界银行公共私营基础设施咨询机构 （ P PI AF ） 顾问 J am es Leiga lnd 提出的有益见解, 同时感谢世界银行经济政策及债务局 X iao w i e Ta in 为本章所做的 数据调研。 ② 《 预算法》 （ 1995 年） 禁止地方政府在未得到国务院批准的情况下从金融市场融资。 ③ 世界银行和中国国务院发展研究中心 （ 2005 ） 。 ④ 土地使用权转让费用是土地使用人为得到一段时期内的城市土地使用权而支付的一 次性费用, 通常用于居住的使用年限为 70 年, 商用为 40 年。 ⑤ 然而, 基建借贷融资可能成为后代的负担： 如果基建没能进行良好的计划和管理, 后代在承担债务的同时却无法享受相应的好处。 ⑥ 巴西一直存在着对地方借贷的法律控制— ——诸如新增借贷和负债总量占收入的比例 等。 但仍然存在漏洞, 且地方政府善于规避。 此法规在 20 世纪 90 年代得到强化, 直至 2000 年形成了统一的制度。 ⑦ 了解巴西的债务危机和补救方法, 请参考 D ill inger（ 2002 ） ； 了解拉美国家的财政责 任法 请参考 , We bb （ 2004 ） 。 ⑧ 巴西的 《 财政责任法》 紧密控制着经常性开支以实现正向的主要预算平衡。 印度第 12 任财政委员会强制规定各州要消除收入赤字 （ 经常性开支超过总收入 ） , 也即指借贷只 能用于基建。 哥伦比亚的 《 财政透明和责任法》 （ 2003 ） 表明主要盈余债务偿付比至少在 100%。 根据秘鲁的 《 财政分权法》 （ 2004 ） 第 24 条以及 《 普通负债法》 （ 2005 ） 第 51 条, 借贷只能用于基建项目融资。 俄罗斯的 《 预算法》 （ 1998 ） 涉及地方政府的条款表明, 经 常性开支不可超过总收入且借贷只可用于基建投资。 南非 《 宪法》 禁止为消费性开支借贷 （ 南非国家财政部, 2001 ： 192 ） 。 ⑨ 收入赤字是指经常性开支超出总收入的部分。 ⑩ 了解事前管控规定和事后破产机制的界限并非泾渭分明是很有用的。 We bb （ 2004 ） 的研究包括转移支付拦截和贷方控制机制作为部分事后机制, 本部分关注于破产程序本身。 1 因无法迫使 “ 钉子户 ” 合作并通过谈判达成妥协, 导致美国 《 破产法 》 第 9 章 ○ （M cConnel land Pi cker, 1993 ） 的出台。 2 许多国家都对扣押地方政府资产有所限制。 较早的一个案例就是 1881 年 12 月 15 日 ○ 1 瑞士法庭的一个判决, 针对温特图尔的金融危机, 法院判定, 税收权力和提供公共服务的 建筑不在破产范围之内 （ Me il i, 1885 ） 。 Fa sc ng（ 1983 , 1984 ） 阐述了法律的一般原则, hi 71 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 只要公共机构的存在和运转不受威胁, 私人权利即可对公共机构强制执行。 3 关于更详细的美国案例讨论, 详见 M ○ 1 cCo l nnel a nd Pic r（ 1993 ） 。 ke 4 参见 D ○ 1 i li l e ngr（ 2002 ） 了解巴西地方政府债务危机和资产重组方案。 5 1938 年的 《 破产法》 （ 《 钱德勒法案》 ） , 50 St 1 ○ t a.654 （ 1937 ） , 修订了 1898 年美国 《 破产法》 。 1938 年美国 《 破产法 》 是世界上第一个涉及地方政府破产的法律条文, 其后 其他国家也考虑推出类似机制, 如瑞士于 19 世纪下半叶推出类似法案 （ Me ii l, 1985 ） 。 1934 年, 美国最高法院宣布此法案的前一个版本违宪 （ 参看 A shtonv .Camer onCo y unt Wa ter m I o prve m nt e Ds it rc itNo.O , 298 U ne . 513 ） 。 S. 1 ○ 6 训令是法庭指令, 责成公职人员采取一定行动。 关于训令及其对第 9 章的影响详见 M cCo l nneland Picker（ 1993 ） 的精彩阐释。 7 在 19 世纪 40 年代第一次地方政府债务危机爆发之后, 地方政府借贷领域进行了一 ○ 1 系列监管改革, 这次又更近了一步。 此次危机之后, 12 个州政府专门立法, 其中 11 个州 立法中加入了新的借贷批准程序。 当时其他改革包括开放基础设施融资和开发, 废除零税 收融资 （ Wa l lis, 2004 ） 。 8 美国许多州要求, 地方政府必须先通过州立行政程序, 州政府才允许其应用第 9 ○ 1 章, 如宾夕法尼亚州民事厅。 9 1975 年纽约市的破产和俄亥俄州的地方政府财政状况预警系统是两个典型的州政府 ○ 1 直接介入解决财政困境的例子。 0 参见 L ○ 2 i u, G aillarda i nd Wabe l（ 2010 ） 关于法国体系的阐述。 1L ○ 2 ua i nd Wa i l（ 2009 ） 对个别国家破产程序细节进行了探讨。 be 2 美国 《 破产法》 第 9 章, 地方政府破产在以下情况被定义为债务人： （ 1 ） 当前不 ○ 偿还到期债务, 除非此债务为真正争端的主题； （ 2 ） 债务到期无法支付债务。 根据匈牙利 1996 年法案关于地方债务调整的规定, 两种触发破产机制的情况是： （ 1 ） 如果收到还债通 知 60 天之内或规定的更长时限内, 债务人未提出异议, 也未还款； （ 2 ） 如果债务人在债 务到期 60 天之内没有支付债款。 3 只有州以下政府需要面对一个破产的法定要求。 第 109 （ c 2 ○ ） 部分设置了针对第 9 章 债务人的程序栏： 要求地方政府债务人在申报第 9 章前为解决财务困难作出努力。 债务人 必须已和债券人达成债务重组计划, 或者必须是尽管尽了努力和债券人沟通协商还是无法 达成债务重组计划, 或者此类协商有实际操作困难。 同时根据第 109 （ c ） （ 2 ） 部分, 地方 政府需要州政府同意才能申请破产 。 4 为了使 M ○ 2 AC债券更有吸引力, 州立法机构声明债券转换税和销售税为州税, 直接 税收将转换为 MAC管理基金、 债务服务和管理费用。 5 在美国, 美国宪法 （ 第 1 条 10. ○ 2 1 款） 的合同条款将必须遵守原则纳入宪法形式。 6 参见 L ○ 2 u, G i aillardand Wa ibe l（ 2010 ） 。 2 ○ 7 t htp： /w /ww. t a udio r.t sat e.h. o usl /gsP / i ublc ati ons/ G ne e r alP i ublc ato ins/ Int roTo Fic sal E- meg renc y. . pdf ○ 2 8 地方政府的影响可以通过任命董事会成员实现。 9 早于 2000 年的债券发行, 数据不够全面, 因此不包括在内。 期限小于 3 年的债券 ○ 2 72 第 4章 地方政府债务融资及其风险管理 数据不完整。 0 一般责任债券是由发行人的征税权力 （ 有限或无限） 担保的。 地方政府的一般责任 3 ○ 债券由财产税和其他资金收入支付。 双重税收保障公债是由一个特殊的税种或者财政收入 的特殊资源以及发债人的信任和信誉进行担保的。 有限税债券是由有限税率或税额担保的。 1 这一部分源自 L ○ 3 i u, Pa rsd, R a oweand Z eka i e（ 2009 ） 。 t 2 对允许地方政府获得外部资金的国家, 必须对公式 （ 2 ） 进行修改, 把汇率的影响 3 ○ 包括进来。 3 国际经验表明主权发债可以提前为市场参与者和投资人提供借款计划和其他市场行 ○ 为的详细信息, 并在发行新财政债券或采取其他行动时依照执行。 通过为投资人提供更大 的确定性、 更好的变现能力、 扩大投资者群体、 为投资者创造公平的竞争环境等, 得到了 更低的成本。 4 这一部分以 P 3 ○ t ees ron和K aga v noa（ 2010 ） 为基础形成。 5 如要查阅国际评级机构如标准普尔、 穆迪和惠誉如何对地方政府信用进行评估, 见 3 ○ Lu和T i n （ 2009 ） 。 a 6 发新债偿还旧债的风险指当地方政府遭遇流动性问题时重新建立债务组合的困难。 3 ○ 债务重发的成本会戏剧性地增加。 一些情况下, 根本无法重发债务。 重发债务的风险被限 制在需要更高的利息这个风险上时, 可以把它作为一种市场风险。 但是, 无法重发债务或 不可避免的政府资金成本的大幅增加, 除了简单的高利率带来的财政影响外, 还可能导致 或加剧债务危机, 这种债务往往被单独对待 （ 国际货币基金组织和世界银行, 2001） 。 7 美国的市政证券包括州、 自治行政体、 区和特别目的工具发行的证券, 涵盖债券、 3 ○ 票据、 财务租约等。 8 收入赤字 = ○ 3 总收入 -当期支出。 参考文献 At lc shul er, Aa lnA. nd J , a oseA.Gomez -I ne ba , w z i thAno r l dM.Hewi t.1993.R t gu- e at l o inf orRv eenue ： ThePoi lt ial c Ec o m no f yo Land Ue s s .Wahi ngo tn, DC： Bo rok- ng i sI t nsi t i utn. o Bal ie y, Ro r betW. 1984.TheCr ii ssRe gime： 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D b etM m anage nt e Pe ro frmanc e As ss es mentTo ol s , Wa ng hi t on, DC. 75 第 5章 地方政府的借贷 、 破 产和相关监管 刘琍琍和 Mi chaelWai bel ① 5.1 引 言 由于地方政府在公共支出、 征税和借贷能力方面被赋予了更多的权力, 地 方政府借贷已成为发展中国家地方财政很重要的资金来源 。 地方政府利用从 ② 金融市场借来的款项支持基础设施建设 , 这也使债务期限与债务资产的经济 ③ 寿命相对应。 另外, 城市化的飞速发展催生了巨大的基础设施建设需求, 而地 方政府从税收和财政转移支付中取得的收入却相对较小, 这种不对称使得地方 政府的借贷成为必然。 发展中国家的地方债务市场也正在经历着显著的变化。 私人资本开始在 一些国家的地方政府融资中扮演起重要的角色。 这些国家包括匈牙利、 墨西 哥、 波兰、 罗马尼亚和俄罗斯 。 地方债券和传统的银行融资竞争越发激 ④ 烈。 国际资本的高度流动以及发展中国家金融市场的改革促进了这两种变化 的产生。 然而, 在很多国家, 只有最具信用的地方实体才会借贷。 用发达国 家的标准来看, 发展中国家地方债券市场规模尚小。 美国每年平均发行的地 方债券达4 000 亿美元 。 相比之下, 墨西哥在 2001 ～2005 年总共才发行地 ⑤ 方债券 14.4 亿美元 。 地方债券市场自 20 世纪 90 年代发展很不平衡 , 经历 了大的波动 。⑥ 伴随着借贷而来的是借贷方无力偿债的风险 。 20 世纪 90 年代发生了地 ⑦ 方债务危机。 对很多观察者来说, 阿根廷的门多萨和布宜诺斯艾利斯失控的地 方债务是阿根廷 2001 年债务危机背后的主要原因。 巴西早在 20 世纪 80 年代 就经历了一次债务危机, 后来又连续发生了两次。 1995 年墨西哥的特基拉危 机暴露了地方债务在面对比索贬值时的脆弱性, 这一危机也导致墨西哥其他地 方爆发了债务危机。 1998 ～2001 年, 俄罗斯的 89 个地区政府中有 57 个发生 了债务拖欠现象 。 ⑧ 第 5章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 即使没有发生明显的拖欠债款或者债务危机, 借贷产生的财政压力和隐性 债务也始终是人们倍感忧虑的问题。 从 20 世纪 90 年代末到 21 世纪初, 印度 的很多州因财政赤字、 债务及或有债务的风险激增而面临着巨大的财政压力。 哥伦比亚、 匈牙利和南非的地方政府在 20 世纪 90 年代也经受了很大的财政 压力。⑨ 地方无力偿债的风险是很严重的, 至少会损害地方公共产品和服务的供 应。 当纽约市在 1975 年爆发财政危机时, 不可或缺的重要服务被消减, 例 如消防、 警务巡逻、 保洁和学校教育等, 对桥梁和公路的维护也被搁置。 很 多基本建设项目被延期或者取消 （ Ba il ey, 1984 ） 。 地方无力偿债不仅损害 了地方公共服务的供应, 而且还阻碍了地方信贷市场的发展, 从而缩小了基 础设施建设融资的空间。 在种族隔离时代结束之后, 南非政府在为地方财政 构建法律框架时发现, 破产程序的缺失阻碍了有竞争力并且多样化的信贷市 场的发展 （ 南非财政部, 2001 ： 192 -193 ） 。 由于缺乏有关破产的集体协调 框架, 罗马尼亚的资金市场不愿对地方借贷者延长期限和降低利差 （ L iu a nd Wa ibe l, 2008 ） 。 同时 , 系统的地方财政压力和破产也会威胁宏观经济和 金融的稳定 。⑩ 应对地方政府的破产威胁, 方法并不是全盘否定地方借贷。 地方政府向 金融市场借贷有很多益处。 然而, 如果地方借贷缺乏监管就会增加地方政府 破产的危险, 威胁地方公共服务的供应, 不利于宏观经济和金融体系的稳 定。 解决问题的方法是建立一套监管体系。 这套体系一方面将有助于扩大地 方借贷, 加强地方财政纪律, 并且管理潜在风险, 另一方面也会支持政府间 的财政体制改革, 提高资金的使用效率。 本章的主要着眼点在于地方借贷监 管框架的建立, 而政府间的财政体制改革和金融市场结构不在本章讨论的范 围之内。 下面我们将分析地方政府借贷的益处和风险、 监管地方借贷的初衷和基本 原理、 地方政府借贷的监管框架。 而在涉及监管框架时, 本章将会侧重讨论事 前监管, 详细说明借贷的目的、 类型、 数量以及程序, 研究事后破产机制, 而 正是这一机制加强和补充了事前监管, 也规范了借贷双方的行为。 5.2 地方借贷的益处和风险 允许地方政府利用金融市场能带来几大益处。 第一, 地方政府可以为基础 设施扩大财政空间。 当越来越多的城市成为创新和增长的中心并吸收大量的农 村人口流入城市时, 基础设施建设的需求, 尤其是城市基础设施建设, 变得更 77 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 加紧迫并不断增长。 发展中国家规模空前的城市化进程对基础设施融资的需求 远远超出了传统的财政转移支付和地方税收的范畴 。 1 ○ 第二, 地方借贷可以更加有效和公平地为基础设施建设融资。 对基础设施 的投入造福后代, 因此后代也要承担一部分成本。 债务期限需与债务融资资产 的经济寿命相对应。 对债务的分期偿还需与目标资产的贬值情况相对应。 将资 产经济寿命与债务期限联系起来是一项合理的公共政策, 因为这样基础设施服 务费用就可以由服务的受益者来承担 。 1 2 ○ 第三, 地方政府利用金融市场学习市场纪律和要求, 有助于加强财政透明 度, 增加预算的合理性, 提高财政管理和促进政府的管理能力。 独立的信用评 估机构所做的严格的信用度评估是地方实体进入资本市场的前提条件。 这样的 评估要求出示独立审计的公开账目, 因而加强了市场在财政监控和监督方面的 作用 。 推广信用评级是建立基础广泛的地方信贷市场的重要一步。 信用评级 ○ 1 3 也会在地方层面上影响到财政和金融风险的动态关系。 同时有助于中央和地方 政府管理债务转滚 （ de btrol lo v e r） 的风险。 与这一风险紧密相连的因素有： 汇率、 利率波动、 债务到期结构 以及由地方政府管理的基建合同和预算外活 4 ○ 1 动所产生的或有债务 （ c nt o ng i entli a l bit iy）。 第四, 扩大地方借贷促进了金融市场的深入发展。 一个有竞争力的, 并 且有大量借贷方和多种选择 （ 例如债券融资与银行放贷之间的竞争 ） 并存 的地方信贷市场将有助于促进信贷市场的多样性, 降低借贷成本 。 在有些 5 1 ○ 发达国家, 市政债券市场占了地方债务市场的很大部分。 美国拥有世界上最 大的地方债券市场。 个人投资者是持有美国地方债券的最大群体, 随后分别 是共有基金公司、 银行信托基金、 银行、 保险公司和其他企业 （ Ma o c, 2001 ） 。 国际资本更大的流动性以及多样化的金融工具促进了新兴市场中地 方债券市场的兴起。 尽管地方借贷有这么多益处, 但是由于缺乏有效的监管框架, 地方借贷的 风险清晰可见, 巴西、 印度、 墨西哥和俄罗斯最近出现的地方财政压力和债务 危机就是很好的例子 。 真正理解这些财政和债务危机的根源有助于建立有效 1 6 ○ 的地方监管框架, 从而减少系统性危机的发生 。 尽管中国和印度尚未经历明 ○ 7 1 显的系统性地方破产, 但是很多地方政府和隐性债务所反映出来的财政压力与 其他新兴经济体十分类似 。 8 ○ 1 尽管收支不平衡可能会加重地方财政压力, 但是借贷监管体系会对地方政 府的财政可持续性产生深刻的影响, 因为财政赤字的积累以融资作为前提 。 9 ○ 1 未受监管的地方借贷在 20 世纪 90 年代的匈牙利和俄罗斯等国家发展迅速, 造 成地方财政压力加剧。 匈牙利和俄罗斯当时的权力下放政策促进了地方政府的 借贷。 这一政策使地方政府具备了债务融资的权力, 但是却未能同时实施硬预 78 第 5章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 算约束 （ had budg r etco nsr taint）。 在一个不稳定的宏观经济环境中, 没有监管的借贷行为尤其危险, 发生在 俄罗斯的地方债务危机就是这样一个例子。 尤其是在新兴的、 投机的、 未受监 管的证券市场中, 地方借贷者市场不受约束的准入程度可能超过实际收益源及 监管框架的发展程度。 在一个不稳定的宏观经济环境下向外国借贷可能因其存 在货币投机风险而代价昂贵 （ Al am,T i tovand Pe t ers e n, 2004 ） 。 鉴于宏观经济 政策的影响, 包括利率和汇率对于地方财政状况的影响, 主权信用评级通常和 地方实体评级捆绑在一起 。 ○ 0 2 如果借贷能够支持资本投资和促进经济增长, 那么财政赤字可能不算是一 个问题 。 但是, 匈牙利、 印度和俄罗斯等国家的地方政府大量举债来支撑其 2 ○ 1 经营赤字 （ o per atngde i fc it i） , 从而形成不可持续性的债务模式 。 用借贷来支 ○ 2 撑经营赤字违反了财政学的黄金原则。 印度各邦在 20 世纪 90 年代扩大的财政 赤字中有很大一部分是由于用借贷来支撑收入赤字 （ r ev enuede f ic it） 造成的。 例如, 在危机最严重的时候, 一些州甚至把 70% 的新借款用来为未偿还债务 进行再融资 。 ○ 2 3 此外, 地方政府的债务状况可能带有内在转滚风险, 而这一风险可能因宏 观经济和财政冲击而加剧。 在 20 世纪 90 年代中期墨西哥宏观经济危机和 20 世纪 90 年代末期俄罗斯宏观经济危机之前, 地方政府出现了危险的债务状 况———债务到期期限短, 偿债比率高, 变动利率等。 宏观经济危机暴露了地方 政府财政状况的脆弱, 也引起了普遍的地方债务危机 。 4 ○ 2 最后一点也十分重要, 或有负债是很多发展中国家财政恶化的重要原因。 它会悄悄侵蚀地方政府的财政健康, 从而在没有任何警示的情况下突然演变成 财政危机。 20 世纪 90 年代末, 特殊目的载体 （ SP V ） 成为印度很多州解决预 算紧张问题的便捷途径。 各州对亏损的公共部门的债务担保增长迅速。 美国早 期地方债务的情形和现在发展中国家惊人地相似。 在 19 世纪 40 年代初发生的 金融危机之前, 美国很多州都在为公共基础设施工程寻求债务融资。 一些州拥 有自己的银行从而参与公共基础设施项目的融资。 有一些公共基础设施项目是 由公营企业开发的, 而这些公营企业是由州政府开办并归州所有的。 其他公共 基础设施由州资助, 但却归私人实体经营和所有。 各州试验了各种方法进行融 资。 有一些州采取了无税财政 （ t axl essfi nance） , 即不是立即征税, 而是让纳 税人承担一种或有债务 。 ○ 2 5 除因特殊目的载体 （ SP V） 形成的预算外债务, 以及地方政府与企业之间 不透明的交易之外, 另外还存在一些没有在公开的财政账目上出现的隐性和或 有债务。 在现收现付 （ pa y-as-you- go） 的体制下, 地方公务员不断增加的养老 金债务对巴西和印度地方财政健康造成严重威胁。 归阿根廷和巴西地方政府所 79 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 有的银行不良资产部分地解释了 20 世纪 90 年代地方债务危机。 此外, 发展中 国家的现金报告制度也系统性地低估了地方政府的财政债务。 现金会计制度没 有记录拖欠供应商、 承包商或者中央政府办事机构的款项, 也没有记录拖欠公 务员的薪水和养老金的状况 。 ○ 6 2 地方借贷行为受到政府间财政体制设计和金融市场结构的严重影响。 假如 历史能够证明市场参与者的想法, 即中央政府对地方政府的债务提供隐性的担 保, 那么他们就可能容忍地方政府不可持续性的财政政策 （ L nc a hoi vc na hi ,Lu i a nd Naa gra jan, 2007 ） 。 对中央政府隐性担保的预期导致了轻率的放贷行为, 从而引发了匈牙利、 墨西哥和俄罗斯等国的地方财政危机。 此外, 在巴西 、 ○ 7 2 匈牙利和印度等国家, 国有银行主导着对地方政府的贷款发放, 这些银行缺乏 对收益和风险定价的动机。 软预算约束是财政激励重要的一个方面, 它允许地方政府寅吃卯粮, 削弱 竞争动机, 滋生腐败和寻租行为 。 根据韦伯 （ 2004 ） , 地方债务市场有三大 8 2 ○ 委托代理问题： ● 如果作为代理方的地方借贷者预期会有紧急救助 （ ba il o ） 的话, 他 ut 们有动机不偿还贷方的本金。 ● 作为代理方的地方借贷者有动机不向贷方透露自身的信息, 从而导致 逆向选择 。 ○ 2 9 ● 银行是国家的隐含代理方。 银行受国家委托维持支付和信用体系。 银 行有时会滥用这种信任。 它们向达不到信用标准的地方政府放贷, 如果发生麻 烦, 它们希望中央政府可以出面救助。 这些代理问题的发生率通常因每个国家地方债务市场的结构不同而大幅 变化。 5.3 监管地方借贷的理由 20世纪 90 年代末在发展中国家开始建立的监管框架是对地方财政压力和 债务危机的直接回应。 针对地方借贷的监管框架包含两个部分： 首先, 要进行 事前控制, 监管借贷并且要监督地方财政状况。 其次, 事后为地方政府破产重 组债务。 很多国家的监管框架还处在演变之中, 而各国建立各种监管制度的速 度也不一样。 此外, 监管框架的建立和政府间财政体制改革紧密相连, 密不 0 3 ○ 可分, 因为监管框架为地方政府创造了鼓励因素, 使地方政府积极制定可持续 性的财政和债务政策, 同时也为债权人提供激励, 使其积极为收益和风险 定价。 80 第 5章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 事前借贷监管和事后破产机制是相互补充的。 破产机制增加了债权人和地 方借贷者绕过事前监管所受的惩罚, 因而加强了防范措施的有效性。 如果没有 事后破产机制, 事前监管很容易变成过度行政控制, 成为中央政府和地方政府 的博弈 。 过度依赖事前监管, 包括中央政府逐笔审批贷款, 事实上却限制了 ○ 1 3 市场在监督地方借贷和债务状况中的作用。 在加拿大和美国, 市场在对地方借 贷监督方面扮演了至关重要的角色。 从现实出发, 尽管发展中国家在监管地方 借贷方面还不能侧重依赖市场的作用, 但是发展中国家在设计监管框架时应该 认真培育市场的作用 。 3 ○ 2 地方借贷法律促使地方政府在共同框架下进入金融市场。 任何单个地方政 府都有可能基于各种原因采取不可持续性的财政政策。 地方政府可能存在搭便 车 （f r ee-r i ） 的内在动机： 因为它只承担了不可持续性的财政政策的部分成 de 本, 但是却收获了所有的利益。 然而, 实现这些利益取决于大多数地方政府良 好的财政行为。 因此, 所有政府可以集体地从一套规则中受益, 而这些规则防 止了 “ 搭便车” 的现象。 这种集体的承诺 （ c ommt ime ） 将约束和协调不同 nt 地理位置和不同时期的地方政府在一个共同的框架下借贷 （ We bb, 2004 ） 。 事 前监管在事后破产机制缺失的情况下不可能促进承诺 （ c ommt iment） 的形成。 一套精心设计的破产机制有助于加强承诺机制并实现预算的硬约束 。 同样重 3 ○ 要的是, 破产程序有助于让无力偿债的地方政府在重组债务的同时, 维持基本 公共服务的提供。 因为地方政府要履行公共职能, 所以他们不可能像私人公司 那样被清算或解散。 重组是公共实体破产的精髓。 最终, 地方政府还是需要重 新进入金融市场。 但是破产程序对于债权人来说也必须是公正的。 它必须保护债权人的利 益, 而这对建立多样化的信贷市场, 降低借贷成本以及延长债务期限是至关重 要的。 为了平衡债权人和债务人之间的利益, 破产机制建立了一套分担债务拖 欠风险的预定规则。 这些规则固化了债务人和债权人共担破产风险的预期 。 3 ○ 4 减少政治介入的压力使其变得更加制度化。 不会进行紧急救助 （ noba l iut o promi se） 的可信度得到加强, 从而更好地与激励因素相结合。 有效的破产和 债权人权利体系促进了对金融风险的管理 。 ○ 3 5 在地方政府破产中, 建立一个共同的框架以解决债务求偿的需求更加强 烈。 矛盾不仅存在于债权人和债务人之间, 而且存在于债权人和债权人之间。 例如, 单个债权人通常会要求享受优惠待遇, 威胁要阻止重新调整债务结构 （ 所谓的 “ 钳制现象” （ ho ldo ut o prbl em） ） 。 对于债务结构调整是由多数债权 6 3 ○ 人与地方债务人协商而决定的。 在合同法律 （ 而不是破产机制） 下, 债权人 的补救方式表现为分散的债务求偿, 但是它们在遇到普遍缺乏偿还能力时就行 不通。 单个特定谈判不但昂贵和不可操作, 而且还损害了大多数债权人的利 81 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 益。 如果债务只是集中在几个银行, 那么 “ 钳制问题” 就没有那么严重。 但 是, 随着地方债券市场的发展, 债权人数目的增多, 建立一个集体解决破产重 组的框架显得尤其重要。 不同国家建立监管框架的动机迥然不同, 反映出一国的政治、 经济、 法律 和历史情况。 这些情况和特定事件相结合便形成了具有国别特色的动机。 这些 动机的不同也影响着改革、 框架的设计以及框架与地方借贷立法关系的切 入点。 例如, 尽管美国的市政破产框架为其他国家提供了有价值的参考 , 但是 3 7 ○ 框架本身不能被随意照搬。 在政府间财政体制和以市场为导向的金融体系相当 成熟的背景下, 解决 “ 钳制问题” 成为了 《 美国破产法》 第 9 章 （ 以下简称 第 9 章） 的一个主要目的。 有的国家的政府间财政体制仍在演变之中或者借 款给地方政府的只局限于几个公共机构。 这些国家在建立地方破产机制时必须 与其他改革同步有序进行。 美国独特的联邦结构也深刻影响了 《 美国破产法》 第 9 章具体的设计———例如联邦法院在制定政府债务调整计划上应扮演的角 色。 因为破产机制需要定义政府各分支各级别的作用, 因此, 一个国家的经济 历史在设计破产机制的过程扮演了关键角色。 5.4 地方政府借贷的监管体系 ： 事前监管 事前监管主要是对借贷行为采取事前控制, 对财政状况采取监督。 20 世 纪 90 年代发生在巴西、 墨西哥等国家的地方债务危机以及在哥伦比亚、 印度 等国蔓延的地方财政压力促使这些国家寻求建立或者加强事前监管, 以帮助避 免将来系统性的危机。 秘鲁等国家最近刚实行了权力下放政策, 政府也强调了 财政可持续性的重要性, 从而认识到将权力分散所造成的风险控制到最小的必 要性。 巴西为应对反复出现的地方债务危机大幅加强了事前监管。 联邦政府在早 期的危机中救助了负债的地方政府, 但是第三次危机的救助则以进行财政改革 和结构性改革作为先决条件 。 1997 年没有采取无条件紧急救助是为了解决道 8 ○ 3 德风险。 加强了的事前借贷监管通过立法被包含进 1997 年 25 个州政府和联邦 政府商定的债务重组协议中。 2000 年的 《 财政责任法》 将各种零碎的立法融 入到一个统一的框架之中 。 墨西哥在 2000 年建立了一个新型的借贷框架来 9 ○ 3 解决由 1994 年和 1995 年金融危机引发的地方债务危机。 与墨西哥和巴西的情 况相比, 哥伦比亚的地方债务压力远没有那么严重。 但是哥伦比亚也建立了一 套借贷框架体系。 各项立法, 包括 1997 年的 《 358 号法案》 、 2000 年的 《 617 82 第 5章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 号法案》 以及最近的 2003 年通过的 《 财政透明和责任法》 对这一框架体系做 了定义和解释。 为了避免像这个地区的其他国家那样出现地方债务危机, 秘鲁 一方面在 2002 年开始了地方分权的进程, 另一方面制定了地方借贷规则： 2003 年的 《 财政透明和责任法》 和 2005 年的 《 一般债务法》 。 在经历了 20 世 纪 90 年代末的州财政危机后, 印度第 12 届财政委员会提出了建立财政规则和 目标的建议, 建议还包括构建各州遵守规则和目标的激励机制 。 ○ 0 4 根据 L iu 和 Wa i be l（ 2006 ） , 一些国家在事前借贷监管中的一些重要内容 可以总结如下： 第一, 借贷只允许被用于长期公共资产投入。 德国、 英国等一 些欧洲国家颁布了有关公共投资平衡预算的财政规则 （ “ 黄金法则” ） 。 这一 4 ○ 1 内容和早期的思想有联系, 即只有这种借贷才是有利的 （ 可能符合后代的利 益） 。 很多像巴西、 哥伦比亚、 印度、 秘鲁、 俄罗斯以及南非这样中等收入的 国家最近也采用了这一 “ 黄金法则” 。 ○ 2 4 第二, 事前监管体系明确了在关键财政变量上的限制, 比如财政赤字 （f i sca l dei fc it） 、 基础财政赤字 （ pr imar y def ic it） 、 偿债比率 （ de bte srv icert ao i） 以及担保上限等。 在印度, 如果一个州的偿债比率超过 20%, 则该州就会被 认为进入债务压力状态, 中央政府也会因此加强对该州额外借贷的监督 。 正 3 ○ 4 如第 12 届财政委员会建议的那样, 财政责任法在所有州内是强制实行的, 而 且各州还要在 2009 年财年之前消除收入赤字, 并且把财政赤字降到州内生产 总值的 3%。 哥伦比亚寻求将地方债务限制在支付能力之内 （ 1997 年的 《 358 法案》 和 2003 年的 《 财政透明和责任法》 ） 。 为监管地方借贷, 建立了一套 “ 交通指示灯” 系统。 被评定在红灯区内的地方政府禁止借贷, 而被评定在绿 灯区的地方政府则被允许借贷。 “ 红灯区” 是指利息与可动用储蓄的比率大于 40%, 并且债务总额与当时收入的比率大于 80% 。 在巴西, 联邦政府与各州 ○ 4 之间订立的债务重组协议拟订了一套全面的财政目标— ——债务收入比率 （ debt -t o - revenuerai to） 、 基础财政收支 （ pr i m aryba lance） 、 人员开支占总开支 的比重、 自有收入增长以及投资上限等。 同时, 该协议还拟订了一批将要私有 化或转让的州有公司。 在美国, 管理地方借贷的规则取决于债务、 用于偿债的 收入类型以及政府发行时的类型或形式等。 这些规则各州均有所不同。 市场在 财政监测中起了至关重要的作用 （ L iuand Waibe l, 2008 ） 第三, 巴西、 哥伦比亚、 秘鲁等国的法律框架体系包含了对程序的要求, 即地方政府需建立一套中期财政框架体系和一份公开透明的预算过程。 这项要 求的目的是确保财政状况在一条可持续的路径上运行, 确保财政调整采取中期 的解决方案, 从而更好地应对突发事件和宏观经济变化。 公开透明的预算过程 也为行政和立法机构就支出重点、 筹资来源、 所需的财政调整展开辩论提供了 条件。 根据 2004 年通过的 《 秘鲁财政放权法》 , 区域和地方政府应该准备详 83 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 细的而且和中央政府中期预算框架 （ mul ti yea r e budgtf ramewok ） 一致的中期 r 预算框架。 此外, 财政公开透明性日益变成财政制度中不可分割的一部分。 公开透明 性包括对财务账目进行独立的审计, 周期性向公众发布关键财务信息, 公开的 预算应包括隐性债务以及预算外债务。 印度正在改革的几个州已经开始把预算 外的债务涵盖在预算中, 并已经着手把财政赤字从传统的现金赤字中分离出 来。 公开的财政赤字没有将大型公共部门的融资赤字涵括进去, 后者即为各州 的隐性债务。 巴西在各级政府中采取的权责发生制会计方法消除了隐性债务的一个重要 来源： 欠款 （ a rrears） 。 不仅如此, 2000 年的巴西 《 财政责任法 》 把公开透明 作为新型框架体系的关键组成部分。 提案、 法律和账目会广泛地被公开, 包括 通过电子媒体 （ 所有的报告都可以在财政部网站上进行查阅） 。 第 54 条款要 求各级政府出版季度财政管理报告, 报告中需包含主要财政变量, 并且揭示其 与财政目标的一致性。 按照第 57 条款规定, 这份报告需经审计厅 （ a t udi co ur t） 认证批准。 事前监管可能不局限于借贷方。 为了提高财政的公开透明度, 墨西哥采用 了一种针对地方政府的信用评级制度。 尽管地方对信用制度的参与是基于自愿 的原则, 但 2000 年采用的银行贷款资金风险评估和 2004 年引入的亏损风险评 估都是为了通过市场定价来推行地方财政纪律。 2003 年的哥伦比亚 《 财政公 开透明和责任法》 也从资金供应方的角度加强了监管。 金融机构和区域发展 机构向地方政府放贷时要遵守各种监管的条件和限制, 这些规章制度包括 《 617 法案》 和 《 817 法案》 。 否则, 贷款合同就是无效的, 所借款项必须无偿 归还, 不得收取利息或其他费用。 5.5 地方政府借贷的监管体系 ： 破产机制 事后监管, 即地方破产机制, 对象是无偿付能力的地方政府 。 尽管事前 ○ 5 4 监管最小化了拖欠债务的风险, 但是它不能防止所有的欠债事件。 欠债可能是 因为地方自身的财政管理不善或者宏观经济或外界突发事件造成的, 或者因为 两者同时发生而形成。 关于破产程序的几个设计考虑是： 公共破产和私人破产 的根本不同, 选择司法手段或者行政手段, 以及对于破产程序本身的操作等。 最重要的问题是解决债权人和无力偿债的债务人之间的利益差异问题。 政府提供服务的公共特性解释了公共破产和私人企业破产的基础性差异。 这一因素导致了矛盾的加剧— —— 一方面要保护债权人的利益, 另一方面也要 84 第 5章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 维持政府基本的公共服务职能。 债权人对地方政府采取的措施比其在公司破产 中的补救措施要少很多, 从而也导致了道德风险的加重 （ 策略性拖欠债务） 。 鉴于一个公司可以破产, 而地方政府却不能采用相同的办法。 当一个公司破产 后, 它的资产可能会被扣押。 相比而言, 债权人扣押地方政府资产的权利在很 多国家在很大程度上是受到限制的。 在地方破产的案例中, 破产机制总的来说 只是一种重新组合, 而非清算资产 （ l qui i dai tn） 。 o 针对地方政府破产有两种方法： 司法方法和行政方法。 各种混合型的方法 也是存在的。 司法过程中法院起主导作用。 由法院做出关键决策来引导债务重 组过程, 包括地方政府破产是在何时因何引起的, 同时在各债券人相互竞争的 索偿中指导债券索偿主次先后的排比结构。 由于清偿债务是一个高度复杂的问 题, 所以司法途径可以在重组过程中缓解政治上的压力。 但是, 由于预算事务 的托管在很多国家是与行政和立法机构都相关的, 因此法院影响地方实体进行 财政调整的能力极其有限。 相比而言, 行政介入通常会让级别较高的政府介入 涉及的实体, 临时直接负责财务管理的很多方面。 不同国家选择的方法也有所不同, 取决于一个国家的历史、 经济结构和建 立破产机制的动机。 匈牙利倾向选择司法途径, 因为匈牙利国内希望中和关于 救助无偿还能力的地方政府的政治压力。 南非关于市政破产的法律框架是一个 混合体, 即结合行政介入和法院在债务重组和清偿决策中的作用 。 它在市政 ○ 6 4 财政困难时运用一套行政介入体制： 包含各种指标的早期预警系统、 省级政府 的介入以及中央政府的介入。 同时, 南非的地方政府可以向法庭申请破产保 护、 重组债务和债务减免。 继在头两次债务危机中紧急救助了无偿还能力的地 方实体后, 巴西联邦政府选择利用行政手段解决第三次债务危机。 中央政府直 接介入财政和债务调整, 进行艰难的结构性改革来解决财政破产。 同时, 中央 政府还提倡财政的公开透明性, 而且重要的是制定以改革情况为基础的一揽子 财政和债务调整计划 。 ○ 4 7 美国采取了司法和行政两种手段。 为了应对在大萧条时期蔓延的市政欠 债, 美国国会在 1937 年通过了市政破产法律 , 即现在的 《 美国破产法》 第 9 8 4 ○ 章。 这项法律的基本目标是解决 “ 钳制问题” 。 法院训令 （ writofma m nda ） us 或许可以使用在少数几笔债务拖欠的时候； 但它在地方政府整体无力偿还时则 无用武之地。 ○ 9 4 《 美国破产法》 第 9 章是为美国各州的政治分支而制定的债务重组机制 。 ○ 5 0 它提供了一套大多数债权人都能接受的债务重组方案, 同时也可对持反对意见 的人起到约束作用。 只有债务人才可以申请该法第 9 章里提供的保护。 很多州 之所以制定自己的解决地方财政困境的法律框架, 有两个原因： 第一, 市政机 构 （ muni ci pai lt ie s） 是州政府的政治分支； 第二, 州政府的准许是市政机构在 85 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 联邦法庭上申请该法第 9 章保护的先决条件。 这一要求是美国宪法保留各州对 所属市政机构控制力的例子之一。 除此之外, 联邦法庭不可以干预欠债的地方 政府的政策选择和预算优先级制定。 各州间不存在统一的解决途径： 50 个州 中的 21 个州给出同意意见, 3 个州会附上重要条件, 27 个州会根据个例批准 （L aughin, 2005 ） 。 1975 年纽约市的破产和俄亥俄州监督财政健康的早期预 5 ○ 1 警系统是州直接介入解决财政困境的两个显著例子。 不管是司法或是行政上的破产机制都包含三个重要因素： 对破产程序触发 因素的定义； 财政调整, 即使债务人把开支与收入对应, 把借贷与偿还能力对 应； 以及债务人和债权人之间关于债务重组和减免的谈判。 破产程序的触发因素有具体的法律定义。 美国和匈牙利将破产定义为无能 力支付, 但是南非选择了一系列表现严重财政问题的指标 。 在所有国家中, ○ 5 2 破产法赋予法院驳回非善意破产申请的权力。 因为, 破产程序拥有免除债务的 权力, 所以一个地方实体的申请可以纯粹是为了逃避偿还债务的义务。 美国的 《 破产法 》 为市政破产申请设立了障碍, 阻碍地方政府策略性的申请破产 过程 。3 ○ 5 谁能申请破产？ 合乎资格的申请人因国家的不同而异。 在美国, 根据第 9 章第 109 款第 2 条规定, 只有市政机构 （ muni ci pai lti es） 才能申请破产, 这些 市政机构必须符合的条件如下： 无力偿还债务, 已经或者准备制定调整债务的 计划, 以及已获所在州的批准申请破产。 与第 11 章相比, 第 9 章关于申请的 要求要更加严格, 这是因为美国的宪法对此有特殊的限制。 根据宪法第 11 次 修正案, 债权人不能违背市政当局的意愿将其告上联邦法庭。 和该法第 9 章一 样, 赛威兹 （ Sc hwar cz） 的地方破产模型法只允许市政机构申请。 南非 2003 年通过的 《 市政财政管理法》 第 13 章第 151 节 a款规定, 任何债权人都可触 发破产程序。 相似的是, 在匈牙利, 如果市政府欠债已逾 60 天, 债权人可以 向法庭申请 。 5 ○ 4 财政调整和财政整合 （ f is caladj ust menta i nd fs cal cns o o lida to i n ） 是财政好 转的先决条件。 地方政府对自身财政的管理不当有时是其破产的根本原因。 即 使地方破产是由宏观经济的突发事件引起的, 例如货币危机中的实际利率骤升 等, 财政调整还是要运用在破产过程之中。 L anchovi china, Liu 和 N g aarj aan （ 2007 ） 展示了一套分析地方财政调整的框架。 和中央政府的财政调整相似, 实际利率、 地方经济的增长以及地方政府的基础财政收支 （ pr im ar ybaa lnce） 决定着地方债务的可持续性能力。 但是, 他们认为地方财政调整与中央政府财政调整有本质区别。 因为各异 中央和地方的法律职责, 以及政府间的财政体制, 地方政府的财政调整往往更 加复杂。 地方政府不能发行自己的货币, 因此它们不能使用铸币税财政。 他 86 第 5章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 们也不能随意调整基础收支余额 （ pr imay r ba lanc e） , 因为他们在提高收入时面 临许多法律限制, 而且他们依赖中央政府的财政转移支付, 而中央政府对关键 开支, 例如薪金和养老金方面有很大的影响。 如果公共部门的银行主导了放 贷, 放债利率可以被补贴, 银行向地方实体放贷可能会超过法定要求, 而对信 贷风险的考量也会降低。 很多影响经济发展和地方经济财政健康的政策大部分 或者全部是由中央政府制定的。 即使拥有一个地方分权的制度, 以及有竞争力的资本市场, 例如美国, 地 方政府控制开支, 提高财政收入, 以及影响地方经济发展和利差 （ s e prad） （ 和每个地方实体的信用度有很大联系） 等方面有很大的自由, 财政调整也通 常要求做出缩减开支、 增加收入的艰难决定。 账务重组是所有破产制度的核心。 在行政介入中, 高一级政府通常会把地 方债务重组成长期债务。 1997 年巴西联邦政府和 25 个州议定的债务协议同时 融入了事前和事后监管, 这个协议也可以被看做事后干预, 因为与每个州达成 协议是债务重组的一个条件。 但是, 债务减免和履行合同规定是背道而驰的 。 通常, 债务减免只局限5 ○ 于司法机制。 一套成熟独立的机制将会被视为能够保证债务免除的公正性。 对 合同事后的修订需严格限制。 如果债权人认为他们受到不公平对待, 那么就会 产生他们不愿再放贷的风险。 对于公平的看法因国家的不同而异, 因为其中涉 及了不同的判断。 债务重组和债务减免都很复杂。 但是基本问题之一是, 在双方不能达成协 议时, 谁拥有强制执行 （ c ram- w do n po w r e） 的权力 。 美国 《 破产法》 第 9 章 ○ 6 5 规定, 市政机构债务人提议调整计划, 而这一计划可能会对现有的债务条款做 出修改。 这样的调整计划可能会在债权人反对的情况下被采用。 第 9 章囊括了 第 11 章的基本要求： 有担保的债权人应至少能够享受到受担保财产的价值。 没有担保的债权人因而承受更多损失 。 5 ○ 7 匈牙利的债务委员会由法庭制定的独立财政托管人负责。 《 市政债务调整 法》 （ XXV法条, 1996 年） 规定, 该委员会需准备一项重组计划和一项债务 解决提案 。 计划和提案由委员会投票批准并递交债权人。 如果有一半债权人 8 5 ○ 同意解决提案, 并且他们索偿的债务额占总无争议债务额的 2 / 3 时, 债务解决 协议则可达成。 同组的每个债权人需被平等对待 （ 见 《 市政债务调整法》 第 3 章 23 部分） 。 该法还规定了资产分配的主次顺序。 如果在资产分配上有争议, 法庭将作出最终决定, 而且该决定不能被申诉 （ 见第 4 章 31 节） 。 9 ○ 5 南非的立法规定, 债务免除和索偿的解决应由法庭批准。 索偿债务的解决 方案遵循下列顺序： A） 有担保的债权人 （ s ecur edc re dit or） , 同时这一担保必 须诚恳, 并至少在强制介入前的 6 个月给出。 B） 1936 年 《 破产法》 规定的 87 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 优先债权 （ pr efr ere dca li m ）。 C） 非优先债权 （ no n-pr efe re i nta l c lam i ） （见 《市 政债务调整法》 第 13 章第 155 节第 4 条） 。 重新调整债务对于合同权利来说是重大的干涉。 破产法调解了债权人权益 和无力偿债的矛盾。 它确认了债权人和处于财政困境中的地方债务人之间的关 系。 破产法用新的法律行为取代对合同的违反并以此来维持法律秩序 。 地方 6 0 ○ 政府的破产程序通过由法律引导的机制来解决财政困境要比反复的、 昂贵的且 通常很可能失败的谈判要好得多。 法律制度的成熟与否影响了程序的选择。 在公司和地方政府破产的情况 下, 破产程序的贯彻落在了能够抵制政治影响和腐败的破产专家和机构 （ 法 院） 的肩上。 在很多新兴国家, 有限的司法和行政能力可能是一种限制。 首 先需要注重的是完善制度, 培训破产专家。 对许多司法制度还处在萌芽状态的 国家来说, 正式的程序指导方针可能是建立全面机制的第一步。 这一临时的解 决方法可以被用作完善制度和培养专业人才, 解决缺少重组专家的难题 （ Gi t- i l nd Wa na t ns ki , 1999 ） 。 5.6 结 论 很多发展中国家会在今后 20 年内继续地方分权 （ de cent rai lz ati on ） 的过 程 同时改革政府间财政体制 同时 地方公共基础设施的需求会持续上涨。 , 。 , 正由于这两大趋势, 地方借贷法律可能在政策议程上占重要地位。 在地方借贷 法律发展过程中, 其他国家的经验提供了很好的经验。 国际经验一方面展示可 行的解决方法, 另一方面也强调了它们在设计事前和事后地方借贷监管体系时 经历的困境。 地方借贷监管框架有几个互补的部分。 第一, 进入金融市场需要公开透明 的财政。 财政信息需要及时发布, 对地方实体的财务信息要进行 （ 包括所有 的特殊目的载体） 独立的审计。 第二, 事前规则具体制定了借贷的类型和目 的, 借贷的步骤以及对借贷的限制等。 第三, 事后破产机制对借贷框架体系来 说非常重要。 尽管它们很少被引用, 但是却影响对债务拖欠后果的预期, 并且 也允许和鼓励利益相关人高效地解决财政困境问题。 地方借贷行为受到政府间财政体制设计以及金融市场结构的影响。 如果市 场参与者根据历史经验预期中央政府担保地方政府债务的话, 他们就能够容忍 地方政府不可持续性的财政政策。 政府间财政转移支付制度的软预算约束削弱 了借贷监管的有效性 。 委托代理问题对于地方政府借贷来说非常重要。 软预 6 ○ 1 算约束会减弱竞争激励, 助长了腐败和寻租行为。 银行可能滥用信任贷款给资 88 第 5章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 信不高的地方政府而寄希望中央政府在麻烦来临时启动救助, 这样银行就扮演 起代理的角色, 加剧了这一威胁。 在地方财政管理体制和地方借贷中引入公开透明制度应该成为重点政策。 尽管预算外债务能够赞助需求紧迫的基础设施建设, 但是却带来了巨大的财政 风险。 尽管各地情况有所不同, 但是中等收入国家可以通过建立清晰透明的地 方借贷监管体系在引入金融市场的同时减少上述风险。 有序的借贷可以在城市 化不断开展的背景下为基础设施投入增加财政空间。 金融市场还可以在协调储 蓄和投资中扮演越来越大的作用。 就是在一些禁止地方政府借贷的国家, 地方政府还是会寻求预算外借贷, 从而增加了隐性债务。 因为政策执行不力和缺乏监督, 直接对地方借贷的禁令 无效的。 对于宏观经济的威胁是地方层面上的隐性债务。 再加上缺乏透明度, 不透明的会计制度, 这一状况就是滋生地方财政困境的温床。 像事前监督一样, 事后破产程序需要适应不同国家的具体情境。 尽管美国 《 破产法》 第 9 章可以作为一个起点, 但是绝不能作为可以照抄照搬的模式。 第一, 第 9 章的注重点在于钳制问题 （ ho ldo ut o prbl em） 。 中等收入国家在考虑 引入地方破产机制时可能会在解决地方财政困境时有不同的政策重点。 第二, 各个国家政府间的财政体制的特性需要特别关注。 第三, 破产机制不仅需要和 其他改革有序协调进行, 而且如果采取司法途径, 那么也需要具备破产专业技 能和独立的司法体系。 改革的切入点, 包括法律制度的成熟程度, 决定着程序 的选择。 在破产的阴影下, 破产机制鼓励自发的议价和谈判, 而且稳定了对于地方 借贷的风险和益处的预期。 破产是对减少了的收入进行艰难地分配。 在这种情 况下, 清晰、 可预见的偿债的主次先后顺序可以缓解这种挣扎, 并且有利于更 快地处理问题。 它们增加了绕过事前监管规定所受的惩罚, 从而加强了防范规 定的效力。 没有事后破产机制, 事前监管很容易变成过度的行政控制。 一套全面的地方借贷监管框架也达到了几项宏观经济的目标。 事前监管和 事后监管一起, 再加上财政的公开透明可以最小化地方借贷的风险。 它们减少 了地方借贷者搭乘国家信用 “ 便车” 的动机, 也减少了使债务量不可持续的 动机。 如果设计周到的话, 它们还可以使资源得到更加有效的使用和分配。 各国的经验也给事后机制的设计提供了重要的思路。 第一, 在财政困境 中, 一方面要保障债权人权益, 另一方面也要保证地方政府提供基本公共服 务, 要平衡这两者之间的关系需要在债权人和地方债务人之间建立一种责任共 担的形式。 第二, 精心设计的机制会支持硬预算约束, 从而也保证中央政府 “ 不救助” 政策的可信度。 当债务重组制度化后, 政治干涉的压力会减少。 第 三, 不同国家间的制度设置也不一样。 在有些机制中法庭起了中心作用, 其他 89 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 的机制则选择行政手段, 还有一些则结合了这两种模式。 对于这些手段的选择 很大程度上取决于各国的国情。 地方政府借贷的监管本身对于可持续性的地方财政及正在兴起的地方信贷 市场来说是不够的, 还需有序进行更加广泛的机构改革。 首要的是要保证宏观 经济的稳定性, 提高国家信用评定, 因为主权信用评级往往是地方评级的上 限 , 从而也就影响了地方政府借贷的到期期限和成本。 除此之外, 政府间的 6 ○ 2 财政体制是可持续的地方财政的基础。 没有财政的自主性, 自有收入的缺乏, 使得地方政府不太可能实现可持续的借贷行为。 设计于破产程序中的硬预算约 束可能会被软性的转移支付所抵消。 此外, 通过扩大投资者规模, 发展有竞争 力的金融市场会增加资本可用性。 放贷方式之间的竞争, 比如银行放贷和债券 融资之间的竞争可能会降低借贷成本。 在有些国家, 少数几个公共机构支配着 地方借贷, 在这些国家引入竞争机制是尤其重要的。 为保持投资者信心, 债券 法律和反欺诈执法必须达到国际标准。 注释： ① 本章节选自 L iu 和 Wa be i l（ 2006 , 2008 ） 以及 L u （ 2008 ） 。 i ② 如果想要了解对发展中国家权力下放的分析, 详情参见 Sha h （ 2004 ） 。 术语 “ 地 方” 指在联邦或者中央政府之下的各级政府和公共实体。 地方实体包括有能力借贷的州或 者省、 县、 事业公司、 学校以及其他特殊目的政府实体。 ③ 术语 “ 金融市场” 指银行系统和债券市场。 ④ 在巴西和印度等国家, 公共机构主导了对地方政府的放贷。 ⑤ 2006 年 1 月 1 日, 地方债券未偿还额达到 2. 26 万亿美元。 这一数字相当于美国国 内债券市场的 10% , 美国所有公共部门债券市场的 26% （ 作者的计算基于世界银行, 2006 ） 。 文中 4 000 亿美元的数字来自 P etr esen （ 2005 ） 。 ⑥ 20 世纪 90 年代的增长率波动很大。 在加拿大、 欧洲和美国以外发行的地方债券额 1992 年达到 57 亿美元, 1993 年达到 94 亿美元, 1994 年达到 120 亿美元, 1995 年达到 222 亿美元, 1996 年达到 127 亿美元, 1997 年达到 43 亿美元, 1998 年达到 44 亿美元, 1999 年 达到 15 亿美元, 2000 年达到 64 亿美元, 2001 年达到 35 亿美元 （ 汤姆森金融证券数据库, 链接： ht tp： // ww w. thom o sn. com/ s olut ions/f inananc ial/） 。 从 2001 年开始, 墨西哥、 波兰、 罗马尼亚和俄罗斯等国的地方债券市场开始发展起来 （ L i u a nd Wa i bel, 2008 ） , 2006 年 6 月地方债券发行额达到了 56 亿美元 （ No eland O thers, 2006 ） 。 ⑦ 一个地方借贷实体在债务到期时不能如期偿还被视为是无力偿债 （ I ns olve ncy）。 除 欠债 （ 不能根据债务的条款偿还） 以外, 无力偿债的特点是真正的, 而非临时的缺少资源 来清偿所有的地方债务。 ⑧ 关于阿根廷的案例, 参阅 H o c hman （ 2002 ） ； 关于巴西案例, 请参阅 D i llng i r e （ 2002 ） ； 关于俄罗斯案例, 请参阅 P o po v（ 2002 ） 。 了解巴西、 墨西哥和俄罗斯案例的总 结 请参阅 , Lu i and Wa i l be （ 2006 ） 。 90 第 5章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 ⑨ 关于印度诸州的财政危机, 请参阅 I anchovihi c na, L u a i nd N agar a jan （ 2007 ） 。 了解 哥伦比亚的情况, 请参阅 L i ua nd Wa i be l（ 2006 ） 和 We bb （ 2004 ） 。 了解匈牙利的情况, 请 参阅 J okay, Szepsi and Szm etana（ 2004 ） ； 关于南非的案例, 请参阅 G a lss e r（ 2005 ） 、 L iua nd Wa i bel（ 2008 ） 和南非财政部 （ 2001 ） 。 ⑩ 例如, 巴西在 20 世纪 80 年代和 90 年代爆发的宏观经济危机都和地方破产有关 （D ili lng e, 2002 ） 。 印度持续的财政不平衡被广泛看做是对宏观经济管理最大的挑战。 大 r 约政府赤字的一半来自于各州的财政赤字。 1 例如, 中国从 20 世纪 90 年代开始每年向基础设施建设的投资约占国内生产总值 ○ （G D P） 的 10%, 地方政府占了基础设施投资的很大部分。 大部分资金来自土地租赁收入 和以资产或土地为抵押从国有银行获得的贷款。 20 世纪 90 年代以来, 印度各州对基础设 施建设的公共投资低于其州内生产总值的 3%。 巴西政府对基础设施建设的投入 1998 ～ 2006 年由占 G D P的 50%收缩到 2%。 美国的地方基础设施建设的资金大多来自私人资本市 场 （L iua nd Wa l ls, 2008 ） 。 2 但是, 如果基础设施建设规划和管理都很差, 那么通过举债来支持基础设施建设无 1 ○ 疑是在加重后代的负担, 而后代从中并没有得到对应的收益。 3 若想了解 St ○ 1 andard &P oor ' s,M o ody' s 和F i th 等国际信用评级怎样对地方政府信用度 c 进行评定 请查阅 , L iu and Ta n （ 2008 ） 。 4 转滚风险 （ R 1 ○ olo lve rR isk） 指当地方政府遇到流动性问题时调整债务的困难性。 以 新债替换旧债的成本大幅增加。 在一些例子中, 债务转滚根本就不可能实现。 由于转滚风 险还存在于债务以更高的利率转滚, 它也应该被考虑成一种市场风险。 但是, 因为无力转 滚负债或者政府融资成本骤升 （ 除了利率升高后纯粹的金融效果） 会导致或者加剧债务危 机, 因而这样的债务必须区别对待 （ 国际货币基金组织和世界银行, 2001） 。 5 结束了种族隔离时代的南非在为市政财政借贷建立框架体系时清楚地认识到地方信 1 ○ 贷市场上竞争带来的好处。 南非 《 政府间财政报告》 指出： “ 一个活跃的, 存在大量买家 卖家而且金融产品丰富的资本市场比直接放贷更有效率。 第一, 市政债务工具间的竞争将 降低借贷成本, 而且为各种需求创造结构性选择。 第二, 活跃的市场为愿意卖掉金融资产 的投资者提供了流动性。 流动性有助于降低成本, 从而吸引更多的投资者, 也提高了效 率” （ 《 南非国家财政》 2001 年） 。 6 阅读 L ○ 1 i ua nd Wa be i l（ 2006 ） 了解巴西在 20 世纪 80 年代和 90 年代的债务危机、 1994 ～ 1995 年的墨西哥债务危机、 1998 ～ 2000 年的俄罗斯债务危机。 同时, 也可以参阅 D il lng i er（ 2002 ） 和 We bb （ 2004 ） 了解巴西的情况； 参阅 B arrient os（ 2002 ） 和 We bb （ 2004 ） 了解墨西哥的情况； 参阅 P o po v（ 2002 ） 了解俄罗斯的情况。 7 尽管经济学文献从财政政策的可持续性分析了很多国家地方破产的情况, 但是在一 1 ○ 些国家法律定义了启动破产程序的触发事件。 从法律意义上讲, 破产指在债务到期时没有 能力偿还； 但是, 具体的细节由于国家的不同而异。 见 L iua nd Wa be i l（ 2008 ） 。 8 参阅 L ○ 1 u （ 2008 ） 了解中国的情况, 参阅 I i anchoi vchina,L i ua nd Na gaa rja n （ 2007 ） 了 解印度的情况。 9 这样的融资有很多形式, 包括直接借贷和产生欠债。 ○ 1 91 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 参阅 Ga 2 ○ 0 il la rd （ 2006 ） 了解主权评级怎样影响地方评级。 参阅 L iua nd Tn （ 2008 ） 了 a 解国际信用评级怎样评定地方信誉。 1 这一说法假设, 经济的增长转化为清偿债务的能力。 但是如果地方政府不能扩大税 2 ○ 源的话, 这种情况就不可能发生。 甚至当收益被很好地投入使用时, 借贷还是可能会引发 财政危机。 2I ○ a ho nc v ic na hi ,L iua nd Naa grj aan （ 2007 ） 分析了影响地方财政可持续性的重要因素。 3 收入赤字是当时总的支出额 （ 例如薪金、 养老保险金、 补贴、 转移支付款、 经营和 2 ○ 维护费用） 扣除总收入的差额。 欲了解更多关于印度州财政危机的讨论, 请参阅 I ancho i v- hi c ,L na ua i nd Naa grj aan （ 2007 ） 。 4 1998 ～ ○ 2 2001 年, 俄罗斯 89 个地区政府中有 57 个不能履行债务合同。 2001 年, 也就 是比索危机的六年后, 墨西哥 60%的地方政府处于艰难的财政状况。 一个非常有意思的差 异是, 俄罗斯的地方政府允许在海外借贷, 但是这在墨西哥是遭禁止的。 然而, 墨西哥的 地方政府并没有摆脱国际汇率的风险, 因为这些风险会通过通货膨胀和利率的变化传导。 5 无税财政为基础设施建设融资但不立即征税。 相关案例包括美国在 19 世纪时利用 ○ 2 无税财政, 以及 19 世纪 40 年代爆发的州债务危机。 欲了解美国经验在发展中国家的应用, 请参阅 L iuand Wa llis （ 2008 ） 。 6 欲了解一些发展中国家的隐性债务概况, 请参阅 L ○ 2 iuand Waibel（ 2006 ） 。 7 在巴西的圣保罗, 债券是融资的重要来源。 ○ 2 8 欲了解第二代联邦财政制度 （ Se 2 ○ cond- e g r neat in F o i scl a Fe r deali sm ） 的文献概述, 请 参阅 We g iat s （ 2007 ） 。 9 这是一个普遍问题, 跟借贷者是不是地方实体没有关系。 但是如果这个借贷者是地 ○ 2 方实体而且也缺乏透明性的话, 这个问题就会变得更加严重。 0 欲了解 50 多个国家地方借贷控制框架的概述, 请参阅 T ○ 3 er-M na i ssia n and C rag i （ 1997 ） 。 欲了解 20 世纪 90 年代末以来事前监管的概述, 请参阅 L iua nd Wa be i l（ 2008 ） 。 1 本章的侧重点是对需求方的监管。 在供给方, 金融体系中的各项因素, 包括竞争和 3 ○ 谨慎的监管等都起一定作用。 2 在后种族隔离时代, 当南非重新构架地方财政和管理的法律框架时, 一个清晰的目 ○ 3 标就是培育一个有竞争力的私人市政信贷市场。 在这个市场里, 私人投资商将起主导作用 （ 南非国家财政部, 2001 ： 第 192 页） 。 3 如果存在一个救助系统, 地方政府很可能会分享评级机构对中央政府的信用评级。 ○ 从而地方政府可以轻松地进入资本市场获得廉价的融资。 4 破产法履行规范职能 （ P ○ 3 aulus, 2006 ） 。 5 世界银行 （ 2005 年） 在公司破产的背景下处理了债权人的权利和破产标准的问题。 3 ○ 其中关键的原则可以适用于地方政府破产范畴, 但是必须要注意公共和私人破产的不同。 6 由于无力制约钳制者 （ ho ○ 3 ldo uts） 以促成谈判中的合作和妥协, 美国通过了 《 破产 法》 的第 9 章 （ Mc C o nne l la nd Pc i ker, 1993 ） 。 7 《 美国破产法 》 中针对公司破产的第 11 章很深远地影响了其他国家。 相似的是, 3 ○ 《 破产法》 第 9 章很大程度上影响了匈牙利、 南非等国的地方破产框架体系。 92 第 5章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 3 ○ 8 巴西一直存在对于地方借贷的法定限制, 包括对新近借贷、 总借贷额的控制等, 而 且都是通过占收入的百分比表现出来。 但是这些限制存在漏洞, 地方政府在规避时显得很 有创造性。 20 世纪 90 年代加强了监管, 并最终在 2000 年形成统一的框架体系。 9 欲了解巴西债务危机和补救措施, 请参阅 D 3 ○ il li nger（ 2002 ） 。 欲了解几个拉丁美洲国 家的财政责任法, 请参见 We bb （ 2004 ） 。 0 宪法委派的财政委员会每五年召开一次会议, 来决定地方和中央分配财政收入的问 ○ 4 题。 根据它的授权调查范围, 这个委员会还可能建议采取措施改善各州财政。 1 为获得营运资金 （ Wo ○ 4 rkingC api ta） 的短期借贷还是允许的, 但是必须制定限制条 l 件 防止地方政府通过转滚短期债务进行长期融资以弥补经营赤字。 , 2 巴西的财政责任法紧紧地控制着经常支出 （ C ○ 4 ure rnt Expe ndit e ur） , 并且寻求基础财 政收支盈余 （ P o s t ii vePrimaryB alanc e） 。 印度的第 12 届财政委员会规定, 各州要消除收入 赤字 （ Re v e nueD f ei ci） （ 经常支出超过总收入的部分 ） , 这也意味着借贷只是为了支持资 t 本开支。 哥伦比亚 《 财政透明和责任法 （ 2003 年） 》 特意说明基本盈余 （ P rm iarySur us pl ） 和债务清偿 （ De btSev rice） 的比率至少应是 100%。 根据秘鲁的 《 财政分权法》 （ 2004 年 ） 的第 24 条和 《 总债务法》 （2005 年） 的第 51 条, 借贷只能用于基础设施建设。 根据俄罗 斯 1998 年的 《 预算法》 , 地方政府的经常支出不得超过财政总收入, 而且借贷也只能用于 投资型的支出。 南非宪法禁止借贷用于消费型支出 （ 《 南非国家财政》 , 2001 年； 第 192 页） 。 3 债务清偿率 （ D 4 ○ e bt Servi ceR atio ） 代表了清偿债务的能力。 很多国家的中央政府监 督地方实体的债务清偿率, 但是这些政府对支付能力的定义有所不同。 巴西在其 《 财政责 任法》 中将支付能力定义为当前收入扣去财政转移支付所得余额的一部分。 哥伦比亚在其 1997 年的 《 358 号法案》 中将支付能力解释为可动用储蓄的一部分。 秘鲁在 2003 年修订 《 财政谨慎和透明法》 时将支付能力视为当前收入, 包括财政转移支付的一部分。 俄罗斯 在 《 预算法》 中将其定义为预算总支出的一部分。 4 1997 年通过的 《 358 法案》 为地方政府引入了一套评级系统, 通过建立债务警示信 ○ 号对债务进行评级。 这些信号根据两项指标变化： 流动性指标 （ 利息支出 / 经营性储蓄 ） （O per atng i Saving） 以及破产指标 （ 债务 / 当前收入） 。 地方政府被评定在三个债务警示信号 区域内的一个。 处在红灯区的政府不允许借贷, 处在绿灯区的政府则允许借贷, 处在黄灯 区的政府在中央政府的批准下允许借贷。 2003 年通过的 《 795 法案 》 取消了黄灯这一分 类。 2000 年通过的 《617 法案》 为当前自主支出与非专用当前收入 （ No nea r-mar ked ） 的比 率设置了上限, 2003 年通过的 《819 法案》 为 “ 交通指示灯” 系统新加入了一个指标, 即 把基本收支盈余和债务清偿额 （ De bt Se rvi ce） 联系起来。 5 事前监管和事后破产的界限并不是那么明显。 例如, 财政责任监管可能会把事后结 ○ 4 果的因素吸收进来。 举例来说, 印度第 12 届财政委员会规定, 各州需颁布财政责任法, 并 且要达到消除收入赤字 （ Re v e nueD eficit） 等目标。 该委员会还为各州提供了多种激励机 制, 例如用低成本的债务换取高成本债务如果一个州达到了一定的财政目标, 这些激励机 制可以被解释成事后结果。 尽管 We bb （ 2004 ） 将转移支付截取和贷方控制机制作为事后 结果的一部分 但是本章侧重的是破产程序本身。 , 93 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 4 ○ 6 南非有三级政府： 联邦政府、 省政府、 市政府。 省一级政府通常不会向金融市场 借贷。 ○ 4 7欲了解巴西州债务危机和债务重组的回顾, 请参阅 Di lli nge r（ 2002 ） 。 4 ○ 年破产法》 （ Cha 8 《 1938 e ndlr法案） , 50 St at654 （ 1937 年） 修正了 《 1898 年美国破 . 产法》 。 1938 年的法案是世界上首次对市政破产立法, 尽管有其他国家更早地考虑过引入 类似的机制 （ 例如瑞士在 19 世纪下半叶, 参见 Me i li（ 1885 年） ） 。 1934 年, 美国高等法院 宣布破产法的先前版本都违宪, 参见 As hton v.Cameron Co yWa unt terIm pr oe vmentDs ir tc it No.One , 298 U. 513. S. 训令书是法院命令, 要求公共部门官员采取某种行动。 关于训令书及其对第 9 章产 ○ 9 4 生动机的含义有较详细和出色的阐述, 参见 Mc Conne ll和Pic ker（ 1993 年） 。 0 自从在 19 世纪 40 年代发生了第一次地方债务危机后, 该法的颁布是地方借贷监管 5 ○ 改革迈出的又一步伐。 19 世纪 40 年代的危机过后, 有 12 个州制定了新宪法, 其中 11 个州 要求州立法机构在批准州政府借贷时采取新的程序。 这个时候其他的改革有开放基础设施 融资、 消除无税财政等。 欲了解美国经验对发展中国家的影响, 请参见 L u a i l nd Wai ls （ 2008 ） 。 5 ○ 1有条件的三个州是北卡罗来纳州、 宾夕法尼亚州和最显著的纽约州。 2 在美国, 当债权人出现下列两种情况之一时, 则被视为破产： （ 1 ） 债务人当前未偿 5 ○ 还已到期债务, 除非对该债务有合理的争议； 或 （2） 当债务到期时, 债务人将无力偿还。 在匈牙利 1996 年的 《 市政债务调整法》 规定两个核心的触发条件： （ 1 ） 债务人在收到债 权人送来的发票的 60 天之内或在延迟的日期内对该发票既无质疑又未付款； （ 2 ） 债务人 在到期日 60 天内未偿还已被认可的债务。 3 只有市政当局才面临破产的法定要求。 109 节 （ c ○ 5 ） 引入了一种程序上的禁令, 对 第 9 章的债务人来说是很独特的。 它要求市政债务人在申请第 9 章前要努力解决自身的财 务困境。 债务人必须已经与债权人达成协议并制定一套计划, 或者没能达成, 又或者这样 的谈判不可操作。 同时, 根据 109 节 （ c ） （ 2 ） 规定, 市政需要获得州的授权才能申请 破产。 4 请参阅 《 市政债务调整法》 （ L 5 ○ wX a X V , 1996 ） 。 该法颁布后的第 4 年, 既没有供应 商也没有银行申请过市政机构的破产。 根据 J okay, Sz e s pe tand Szmtna（ 2004 ） , 这些债权 a 人可能认为, 地方政府没有多少流动资产, 而且运营的削减也不能产生能满足索偿要求的 足够的现金流。 5 美国宪法的合同条款 （ 第 1 条第 10 节第 1 条款 ） 将合同中的真诚原则融入到宪 ○ 法中。 6 破产计划须经法庭确认批准。 美国 《 破产法》 1129 节 （ b） 规定, 法庭基于下列情 5 ○ 况可以确认破产计划： （ a ） 该计划至少被一组受损的债权人接受； （ b ） 没有不公正的歧视 条款； （ c） 是公正和公平的。 7 欲了解更加详细的案例历史, 请参阅 K ○ 5 upe tz（ 1995 ） 和 McC onnella nd Pc i r ke （ 1993 ） 。 8《 ○ 5 市政债务调整法》 第 2 章第 9 节第 3 款规定了财政受托人的独立性。 94 第 5章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 9 5 ○资产以如下顺序被分配给债权人： （ a ） 职工津贴, 包括解雇费； （ b ） 证券化的债 务； （ c ） 中央政府的欠款； （ d） 社会保险债务、 税收和公共缴纳款 （ P i ublcC o nti r i butn） ； o ） 在破产过程中, 债务义务所产生的费用和利息。 ） 其他索偿要求； （ f （e 0 美国经验表明, 在缺失破产框架时, 处于财政困境中的公共实体会利用所有可能的 ○ 6 技术来挑战未偿债务的合法性。 19 世纪的市政债务违约潮中广泛的异议催生了债券顾问意 见, 该意见能够证明义务的合法性、 有效性和可执行性。 1 欲了解关于政府间财政体制的更深入讨论和最新的文献, 请参阅 A 6 ○ hma nd B d a rs oio （ 2006 ） 。 6 2 ○ 欲了解主权信用评级怎样影响地方评级, 请参阅 Ga il lr ad （ 2006 ） 。 参考文献 A m ha a d, E i htha s m nd G , a o igoB i o rso i, 2006.Handb oo fF ko i sal F c de e al r - s im.Che le t mU nha .K.：Edwar dEg la. r Aa lm,Asd, St a epa n Tt iv o, 2004. “ R s usia n Fde e a rto in.” I n Sub nat inal o C i apal t M k aret sinDee vlp oing Count re is：Fr omT o her oP yt r aci te c,e d.MiaF l r eiea r nd o Jhn Pt ees ren, 571 -92.Wa s ng hi o tn, DC： Wo rldBank. 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长的跨国流动性降低了借款成本, 从而增加了基础设施的融资途径。 ④ 地方信贷市场的发展呈现出两个鲜明的特点。 首先, 地方政府债券已经成 为一种越来越重要的融资渠道, 可与传统的银行融资相竞争。 其次, 尽管巴西 和印度等许多国家的公共机构继续主导着地方贷款, 但在匈牙利、 墨西哥、 波 兰、 罗马尼亚和南非等国, 私人资本已经兴起, 开始在地方财政中扮演重要角 色, 在俄罗斯更是发挥着主导作用。 然而, 发展中国家地方债券市场的增长仍不稳定。 其年度规模从 1992 年 的 57 亿美元逐渐增长至 1995 年的 222 亿美元, 随后出现了普遍的下滑趋势, 到 2001 年只剩 35 亿美元。 2001 年以来, 俄罗斯、 墨西哥、 波兰和罗马尼亚 ⑤ 等新兴市场的地方债券市场已重新恢复增长。 ⑥ 尽管近期出现了复苏, 但对地方政府的信贷仍只限于顶层地方政府。 按照 发达国家的标准, 即使在其增长的高峰, 发展中国家地方债券市场的规模也较 小。 美国平均每年发行 4 000 亿美元的地方债券。 与之相比, 墨西哥的 19 个 ⑦ 地方在 2001 ～2005 年间发行了 14. 4 亿美元的债券。 而在哥伦比亚, 2003 ～ 2006 年, 只有首都波哥大准许进入资本市场。 由于多方面的原因, 新兴经济体的地方债券市场仍然薄弱。 正如 《 世界 发展报告 （2000 年） 》 强调的, 地方债务是 “ 分权化过程中最棘手的问题之 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 一, 蕴含着许多潜在的陷阱。” 其中涉及一系列障碍, 从限制地方自身收入能 力的不完全分权化到财政账户缺乏透明度导致的地方信用评估困难。 此外, 一 些新兴经济体在经历了地方或国家债务危机后限制了地方借贷 。 此类约束是 ⑧ 更广泛的持续努力的一部分, 目的是建立一个良好的监管框架以应对地方债务 危机。 一些主要的新兴市场在 20 世纪 90 年代经历了地方债务危机。 新实施分权 化的国家面临着同样的风险。 许多观察者认为, 门多萨省和布宜诺斯艾利斯省 的债务逃避是造成 2001 年阿根廷主权债务违约的一个主要因素。 巴西在 20 世 纪 80 和 90 年代发生了三次地方债务危机。 从 20 世纪 90 年代末到 21 世纪初, 财政赤字、 债务以及或有负债的快速增长导致印度许多邦面临财政压力。 1995 年的墨西哥 T equi la 危机暴露了地方债务在比索贬值中的脆弱性, 导致墨西哥 许多地方陷入债务危机。 1998 ～2001 年, 俄罗斯 89 个区域政府中至少有 57 个发生过违约。 地方政府破产是发展过程中反复出现的事件 。 1842 年, 美国 8 个州以及 ⑨ 佛罗里达属地发生债务违约, 另有 3 个州的财政状况处于危险之中 （ Wa li l, s 2004 ） 。 大萧条期间, 美国 4 770 个地方政府的债务违约金额达到了 28. 5 亿美 元。 到 1933 年, 超过 16% 的美国市政信贷市场发生了债务违约 （ Ma o c, 2000 ） 。 随着资本市场及其监管框架的成熟, 美国的市政债务违约变得不再频 繁。 但危机仍时有发生。 著名的例子包括 1975 年纽约市财政危机、 1983 年华 盛顿公共电力供应系统 22. 5 亿美元的债务违约以及 1994 年橘郡和 1995 年哥 伦比亚特区的破产 。 日本和西欧国家也发生过地方政府陷入财政危机的 ⑩ 事件。 ○ 1 地方破产造成的损失巨大, 至少会严重伤害地方公共产品和服务的供应。 1975 年纽约市财政危机导致诸如消防、 警察巡逻、 垃圾收集以及学校等基本 服务削减, 桥梁和道路维修推迟, 许多资本项目也延期或取消。 除了地方服 ○ 2 1 务供应, 系统的地方破产还可能阻碍地方资本市场的发展, 压缩基础设施融资 的财政空间, 并威胁到宏观经济和金融的稳定。 这些危险已经促使许多发展中国家探寻 “ 正确的” 地方政府借贷监管框 架 （ 刘和 Wa i bel, 2005 年； Webb, 2005 ） 。 然而, 跨国经验显示, 对地方政 府的事前借贷监管需要事后破产机制来作为补充。 仅仅对地方财政指标 （ 如 平衡预算规则、 限制债务占地方国内生产总值 （ GSDP） 的比例以及债务清偿 率 （ de - btse rvi cer a tio） ） 采取事前限制是不够的。 许多国家缺少能有效和公正 1 3 ○ 地解决地方政府财政困境的机制。 1 4 ○ 有几个论据支持地方政府的事后破产机制。 第一, 破产机制可以约束债务 人和债权人, 指导谈判并促成集体行动。 第二, 破产机制能够推动无偿债能 ○ 5 1 99 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 力的地方政府回归可持续的财政路径, 从而确保公共服务的供应。 第三, 恢复 地方政府的财政可持续性符合债权方的整体利益。 第四, 保护债权方权利能帮 助培育初创的资本市场。 第五, 债务违约后的清晰规则有助于提高地方实体的 信用度并使其能重新进入资本市场为基础设施融资。 一个设计良好的破产程序 能够给予债权人公平的债务索偿 （ de btco le lct in ） , 同时还能降低借款成本并 o 为基础设施投资创造财政空间 。 本章对所选国家解决地方破产的机制进行了评述, 扩展了基本概念并重点 强调了可复制的经验。 基于巴西、 保加利亚、 匈牙利、 罗马尼亚、 南非以及美 国的经验, 我们得到的教训是, 应当使地方破产机制适应一国特定的国情。 尽 管已有针对单个国家的案例研究, 但仍缺少跨国研究的文献。 本章试图填补 ○ 6 1 这一空白。 通过比较不同国家的经验, 本章提炼出地方破产机制设计的核心问 题, 并阐明了破产机制关键要素的设计是如何因国家而异的。 对于此类机制应 如何移植到不同制度背景中的问题, 本章没有涉及。 本章结构如下： 第 6.2 节审视了不同国家发展地方破产机制的诱因。 各国 的初衷有国别特征并且影响着地方政府破产机制的设计。 第 6. 3 节探讨了破产 机制设计中的关键问题, 可概括为保护债权人的合同权益与维持最低限度公共 服务之间的权衡。 第 6.4 节讨论了破产程序的核心要素： 触发、 申请、 集体执 行、 财政调整和债务重组。 第 6. 5 节为总结性评论并针对其他发展中国家的总 结经验。 6.2 为什么要监管地方政府破产 ？ 地方信贷市场的持续健康成长需要一个分散风险和损失的透明框架。 该框 架的首要目的是使贷款者相信债务重组是有可能发生的并且是公平的, 同时警 告借款者对不负责任的财政行为需要承担后果。 框架的第二个目标是在地方政 府债务重组和财政调整期间维持诸如法律和秩序、 消防、 供水及环卫设备等最 低限度的基本公共服务。 各国在综合考虑上述基本目标和该国的政治、 经济、 法律和历史背景下, 结合独特的诱因形成了该国特定的动机。 这些差异影响了改革的切入点、 框架 的设计及其与地方借款立法的关系。 尽管存在重要区别, 但个别国家的经验对 其他正在考虑自身政策选择的国家仍具有参考价值。 以下部分对美国、 南非、 匈牙利、 巴西以及另外三个中东欧国家的经验进行了总结。 100 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 2. 6. 1 美国 为应对大萧条期间广泛出现的市政债务违约, 美国国会于 1937 年通过了 一项市政破产法。 该法案如今以 《 美国破产法》 第 9 章 （ 以下简称第 9 章） ○ 7 1 而为人熟知。 这项立法的主要目的是解决钳制问题 （ ho ldoutpro ble m ） , 即个 别债权人常常要求得到优先待遇并以否决多数债权人与地方债务人通过自愿谈 判达成的债务重组做威胁。 自 19 世纪 40 年代初的第一次地方债务危机以来, 美国对地方政府借贷进 行了一系列监管改革, 而 1937 年 《 市政破产法》 的颁布是其中重要的一步。 在 19 世纪 40 年代的危机后, 美国的 12 个州制定了新宪法, 并且其中的 11 个 州要求州立法机构采用新的程序来批准州政府的借贷。 同期实施的其他改革还 包括开放基础设施融资和发展以及取消无税融资 （ t x ales s fna i nc）。 e 1 8 ○ 在 19 世纪 40 年代和 50 年代的改革后, 不同的州还改革了各自的市政借 款监管。 发生债务违约时的一个重要担忧是债务偿还问题。 理论上讲, 主要的 补救办法是发布训令书 （ wr itofmanda m ） 以征收新税, 而这在私人破产情 us ○ 9 1 形中并不存在。 例如, 1870 年伊利诺伊州宪法要求立法机构对市政机构权限 内的所有财产征税以用于偿还债务。 虽然债权人在理论上可以利用训令书强制 市政官员偿还债务, 但在实践中, 该补救办法在很大程度上是无效的。 ○ 0 2 大萧条期间广泛存在的地方财政危机揭示了训令书在实际运用中的缺点。 税收在当时已达到历史高峰, 在此情况下, 增加税收通常会导致高收入纳税人 和企业的出逃, 从而不可能带来更高的收入。 训令书对于偿还个别的负债有 效, 但如果地方政府整体无力偿还, 该办法就会失效。 此外, 法庭常常自行决 定训令, 导致训令下达后, 市政官员会采取各种行动来逃避法庭的指令。 在极 端情况下, 官员们甚至会选择辞职。 2 ○ 1 作为单个债权人的行动, 训令书不能解决集体行动问题。 当债务违约现象 蔓延时, 个别债权人未经协调的行为是不可行的, 不仅成本高昂, 而且可能会 损害多数债权人的利益。 由于无力制约钳制者 （ ho l dout s） 以促成谈判中的合 作和妥协, 《 美国破产法》 第 9 章应运而生。 ○ 2 第 9 章是一个针对美国各州下属分支的债务重组机制。 它规定了一种程 2 ○ 3 序化方法, 使得一项被多数债权人接受的债务重组方案对持异议的少数人同样 有约束力。 只有债务人可以申请第 9 章的破产保护, 但必须有州的明确授权。 这是一个说明美国宪法如何保留各州对市政机构 （ muni cipal it y） 控制权的例 子 此外 联邦法院不能对债务人的政策选择和预算优先次序进行干涉。 。 , 第 9 章不是美国唯一的地方破产机制。 许多州出于两个原因采用了自己的 101 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 框架来应对市政财政困境。 首先, 市政机构是州政治上的分支, 因而附属于 州。 其次, 市政机构在联邦法院按照第 9 章申请破产事先需要得到州的同意。 各州没有统一的方式。 在 50 个州中, 有 21 个州无条件采纳, 3 个州附加了重 要条件, 另有 27 个州根据每个案例的具体情况决定是否采纳第 9 章。 ○ 4 2 1975 年纽约市陷入财政危机, 这在当时是大萧条以来最大的市政财政危 机 纽约州对此进行了直接干预。 该州通过 1975 年 6 月成立的市政援助公司 , ○ 5 2 （M AC） 接管了纽约市的财政管理。 M A C是纽约州的一家公益公司, 设立的 目的是帮助纽约市重组其过多的短期债务。 三个月后, 纽约州为纽约市建立 6 2 ○ 了更加强有力的紧急状态财政控制委员会 （ EF 2 7 ○ CB）。 EFC B接管了纽约市的财政管理, 负责监督一项为期三年的财政调整方案 的制定和执行, 该方案要求实现预算平衡。 这项艰难的调整包括裁减 6 万名公 务员、 增加税收和收费以及减少借款。 EF CB重组了纽约市的债务, 并对会 计、 审计和财务报告的透明度要求做出了规定。 EFC B由州立法机构创立, 对于解决财政恶化的根源具有合法且广泛的权 力。 与 EF CB不同, 如果纽约市申请第 9 章的破产保护, 联邦法院不可能如此 强烈地干预该市的财政事务了。 不同于现行的破产保护, 纽约州决定采用一种 适合纽约市具体条件的特设的手段。 有少数几个领域是 EF CB不能干涉的, 包 括安排预算优先次序, 这仍属于由选举产生的城市官员的特权, 以及公务员集 体谈判议价的权利。 ○ 8 2 尽管美国的市政破产框架为其他国家提供了有益的参考, 但照搬该框架需 要小心谨慎。 第 9 章是在成熟的政府间财政体系和市场导向的金融体系基础上 发展起来的, 其目标仅仅是解决钳制问题。 对于政府间财政体系仍在演化以及 （ 或） 地方政府贷款被少数公共机构主导的国家, 地方破产机制的发展必须与 其他改革相连接。 美国独特的联邦结构也深刻影响着第 9 章的具体设计, 比如 关于联邦法院在破产市政机构债务调整方案中的作用。 由于破产机制需要定义 政府不同部门和层级各自的作用, 因此一国的政治和经济史对于破产机制的设 计具有关键作用。 最后, 对于那些没有允许市政机构寻求联邦第 9 章保护的州, 他们在解决 市政破产方面选择了自己的途径。 纽约市的例子可以用作例证但并非标准 模式。 2. 6. 2 南非 南非制定市政破产框架的动机不同于美国。 美国破产法第 9 章在成熟的政 府间财政体系和市场导向的金融体系背景下聚焦于钳制问题, 南非则是在国家 102 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 政治结构和市政体系发生根本变化的背景下发展地方破产立法的。 在种族隔离期间, 只有白人区地方政府的信用是可靠的 （ 黑人区地方政 府不可靠） , 从而能够在其稳定的地方收入和隐含的中央担保基础上直接通过 资本市场筹资。 由于债务违约未曾发生, 因而法律补救办法欠发达。 黑人社区 则依靠中央的转移支付和由中央政府担保的公共金融机构的转贷 （ o l n-end- ○ 9 2 ing）。 在废除种族隔离制度后, 市政借款境况受到了几方面发展的影响。 新的地 方分权的宪法结束了中央对地方债务的担保。 1995 年市政边界进行了重新划 分以使贫困的黑人城市社区与富有的白人城市社区结合在一起。 2000 年, 白 人和黑人地方政府正式合并。 283 个新成立的市政府忙于处理一系列比借款更 为迫切的优先事务。 上述发展给合并后的市政府 （ muni c i l pai ti es） 的财政健康带来了不确定 性, 包括种族隔离时代遗留的债务。 一些市政府长期的财政困境也增加了私人 贷款者的不安全感。 政府间财政转移支付提供的资金超过了许多市政府的吸 ○ 0 3 纳能力, 从而降低了借款的必要性。 此外, 地方政府部长 （ Mi 1 ○ 3 s nie trofLocal G ovr enme ） 具有法定权力可以对市政税收封顶, 这被私人贷款者认为是一种 nt 威胁 （ 该权力到目前为止尚未被使用过） 。 尽管这些因素影响了借款需求, 但政府仍希望为市政融资发展一个竞争性 的私人资本市场。 政府的 《 地方政府白皮书》 （ 1998 年） 强调了市政债券市 场上私人投资的重要性。 然而, 1997 ～2000 年, 私人贷款停滞不前, 市政债 务的增长主要源于公共部门贷款的增加, 特别是南非发展银行。 2 ○ 3 政府正致力于发展一个统一的框架以管理合并后的市政府的财政, 破产程 序被视为该框架的基本部分。 对私人债权方而言, 非正式的谈判和债务重组不 足以隔离政治压力。 政府所有的贷款者能够在不利的政策环境下放贷。 事实 上, 不利的政策环境使得此类贷款者相对于私人部门具有了竞争优势。 政府 ○ 3 认为, 明确私人贷款者的权利和补救办法对于拓宽和多样化市政金融市场具有 重要意义。 3 ○ 4 南非综合考虑了各方面的利益— ——财政部、 贷款者和市政府, 经过冗长的 咨询过程, 制定了地方破产程序。 该过程可能还需要对现有的制度结构进行修 改。 破产程序的核心是债务和财政调整。 但是, 旧版 《 宪法 》 （ 1995 ～2002 年） 第 139 节中几乎没有补救措施以影响陷入财政困境的地方政府的债务和 财政改革。 预算、 支出和税收都属于地方立法的范围。 只有在 “ 行政义务 ” 未得到履行的情况下才能对地方政府事务进行干预。 省只能向市议会发布指令 （ di rect ie v） 或承担履行行政义务的责任。 两个宪法修正案为市政破产机制奠定了基础。 宪法修正案规定现任地方 ○ 5 3 103 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 议会发行的债务在该议会任期结束后仍然有效, 并扩大了政府在其他范围的权 力以干预诸如预算或征税等方面的立法。 2003 年颁布的 《 市政财政管理法》 包含了一个市政财政和借款的新框架。 该法案的第 13 章详细解释了干预和恢 复计划的具体准则, 规定了上级政府和法院在破产机制中的作用, 并概述了财 政和债务调整过程的要点。 只有法院有权搁置债务偿还和进行债务减免。 干预可能很强烈并可能导致地方政治自治权的大量丧失。 干预的方式包 ○ 3 6 括发布指令, 在强制干预下完全剥夺市政在财政事务上的自治权, 以及在极端 情况下解散市议会。 省政府对干预负有首要职责, 但当省政府不能或不愿采取 行动时, 中央政府可以实施干预。 在匈牙利, 法院指定的财政托管人在干预中 起着核心作用。 与之相比, 在南非发挥重要作用的则是各省的行政部门。 南非的案例展示了地方借款和破产立法的复杂性以及改革的路径依赖 （ pa th- depe nde nc） , 显示破产程序是更广泛制度改革的一部分, 以及程序本身 y 并不能产生对市场借款的需求。 南非市政借款市场的规模仍较小。 南非的案 3 7 ○ 例还说明了在不同利益群体间形成政治共识的重要性。 广泛的支持需要长达数 年的协调努力。 南非花了两年时间建立了基本政策框架 （ 1998 ～2000 年） , 又 经过一年时间得到内阁批准 （2001 年） , 其后议会对宪法修正案以及 《 市政财 政和管理法》 进行了为期两年的辩论 （2001 ～2003 年） 。 2. 6. 3 匈牙利 如果说南非发展地方破产监管框架的动机是复苏私人对市政府的贷款, 那 么匈牙利在 20 世纪 90 年代中期的行动则是出于两个不同的动机。 第一是为3 ○ 8 了约束贷款者。 国有银行的贷款如果没有适当的信用评估, 那么就是无差别和 欠审慎的。 缺乏信用区别的原因在于银行认为中央政府为地方债务以及其他与 公共部门贷款相关的潜在问题提供了担保。 第二个动机源于地方政府财政绩效 的恶化, 预示国家的或有负债。 当陷入财政困境时, 借款人和贷款者为获得救 助会进行大量的游说。 有关地方政府的 1990 年法案授予匈牙利地方政府独立的财政管理权。 市 政府在管理其财政方面具有完全的自由, 并开始为商业活动借款, 从而增加了 破产的风险。 1995 年宏观经济的恶化暴露了地方财政困境的严重性。 此外, 市政府还开始利用长期借款为短期经营赤字融资。 几个地方政府甚至通过游说 成功地从中央政府获得了一次性资助。 这预示着可能会出现救助的先例, 加 ○ 9 3 深了人们对地方政府和债权人受到不良激励的担忧。 多家商业银行的代表则辩 解, 这些贷款是出于公共利益发放的, 理应得到国家的救助。 当时讨论的选择有几种。 第一种是中央政府采取可信的不救助政策。 第二 104 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 种是限制借款并加强监督和执行。 第三种是依赖主要金融机构与地方政府间的 非正式重组谈判。 匈牙利政府倾向于一种创新性的地方破产机制。 尽管非正式谈判能够引起债务调整, 但不能规范化债务重组程序, 后者的 透明度和可预测性是地方破产机制有效的关键。 总而言之, 维持基本的公共服 务, 保护债务人、 债权人和州预算, 同时明确违约的后果, 这些因素合理化了 一部债务调整的法律。 匈牙利议会于 1996 年 3 月以压倒性优势通过了 《 市政 债务调整法》 （ 法规 XXV） 。 4 0 ○ 匈牙利有一个重要方面与南非不同, 即法院在匈牙利破产地方政府的财政 和债务调整中发挥着主要作用。 在南非, 法院的作用是有限的。 它能准许最终 的债务解除, 但只有省和中央政府才能直接影响到陷入财政困境的地方政府的 财政和债务调整。 而在匈牙利, 法院在破产程序中扮演中心角色。 值得注意的是, 债务调整立法只是影响地方政府财政行为体系的一部分。 它不能弥补政府间整体财政关系设计中存在的不足。 尽管立法是一项重要的元 素, 但它对于改善地方治理只是必要而非充分条件。 太多具有各种功能并缺乏 明确自源性收入的小城市的存在从根本上影响着地方政府的财政行为及其进入 资本市场的途径。 2. 6. 4 巴西 尽管各国法院的准确角色不同, 但美国、 南非和匈牙利在处置地方破产时 更相信司法的作用。 与这三个国家相反, 巴西在处理地方破产时倾向于行政手 段。 20 世纪 80 年代以来, 巴西已经经历了三次州债务危机 （ T e- rMina ssa in, 1997 ； Di lli ngr e, 2002 ） 。 财政联邦主义的复杂结构导致财政共同责任和下级 ○ 4 1 政府硬预算约束的缺乏, 使得对地方债务没有控制。 巴西一直对地方借款实行法定控制— ——控制新的借款和总的债务存量, 并 以占收入的百分比表示。 但这样的监管存在漏洞。 例如, 来自国民住宅银行的 借款可以暂时不被监管。 而且地方政府在利用这些漏洞方面具有很强的创造 力。 在 20 世纪 90 年代严重的债务危机中, 各州政府仅仅停止偿还其债务, 使 利息资本化, 达到了极大的比例。 在一些情况下, 联邦政府对州和市政府提供 了救助。 从 20 世纪 80 年代末到 90 年代, 联邦政府对地方债务进行了三次 重组。 在 20 世纪 80 年代及 90 年代初期的地方债务危机中, 中央政府救助了破 产的地方实体。 第一次地方债务危机源于 20 世纪 80 年代的国际债务危机, 导 致州政府与联邦政府一起停止对国外债权人偿还债务。 在联邦政府与债权人达 成协议后, 联邦政府于 1989 年将累积的州和市政欠款以及剩余本金合并为单 105 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 一的联邦政府债务, 达到 190 亿美元。 第二次危机牵涉到州对联邦金融机构欠 下的债务。 联邦政府在 1993 年为金额高达 280 亿美元的债务提供了再融资。 第三次也是最大的一次债务危机由联邦政府提供附加条件的救助于 1997 年得 到解决。 联邦政府重组了相当于 GDP 11.5% 的州债务, 但重组的条件是各州 进行财政改革。 该调整方案解决了财政破产的深层原因, 其目标是逐步引入财 政透明度并最终实施一个财政和债务调整的详细计划。 随着前两次债务危机的解决, 联邦政府加强了对州借款的监管, 但这些努 力显然还不够。 1997 年的债务危机解决以各州遵守一项财政和结构改革方案 为条件。 有条件救助的动机是解决由无条件救助产生的道德风险问题。 以救援 计划作为交换, 联邦政府在 1997 ～1998 年与 25 个州通过谈判达成了协议。 ○ 2 4 1997 年 9 月的 9496 号法令批准了这些协议。 9496 号法令提出了一份内容广泛的财政目标 （ f i scl a t arg et） 列表： 债务 / 收入之比、 基础财政收支 （ pr imay r ba lance） 、 对人事支出的限制、 自源性收入 的增长、 投资上限以及对列出的州企业实行私有化或转让。 为获得财政救济, 各州不得不接受这些目标。 具有决定性的是, 债务调整协议还规定各种债务偿 还的抵押品, 并威胁一旦出现违约, 中央政府将扣留转移支付。 随后的参议院 1999 年第 78 号决议为新的借款、 债务偿还以及债务存量设置了固定上限。 《 财政责任法》 （ 2000 年 ） 把许多限制和监管措施结合到一个统一的框架中, 强化了所有这些控制。 ○ 3 4 2. 6. 5 阿尔巴尼亚、 保加利亚和罗马尼亚 一组中东欧国家— ——阿尔巴尼亚、 保加利亚和罗马尼亚— ——代表了另一类 有意思的案例。 这些国家将包括破产机制在内的地方借款框架视为支持其财政 分权及处于起步阶段的地方债务市场的关键要素。 加入欧盟的愿望则为改革提 供了额外的动力。 4 ○ 在保加利亚, 只有首都索菲亚发行了国际债券。 近乎空白的地方借款市 4 ○ 5 场通常被归咎于借款框架模糊不清、 地方缺乏财政自主权、 地方财政疲弱以及 银行体系脆弱。 2005 年 6 月, 对地方借款的立法被通过, 对市政破产的立法 6 4 ○ 则正在进行中。 保加利亚代表了在麻烦迹象出现前就审视破产机制的一类国 家。 贷款人群体赞成建立一个破产机制。 通过事先研究此类政策的优点, 保加 利亚能够有一个好的开端。 但是, 随着政府间财政体系的改善、 地方被赋予更 大的财政自主权以及金融市场的改革, 地方借贷的监管框架也必须不断发展和 完善。 罗马尼亚地方借款资本市场的发展快于保加利亚, 其地方债务中银行贷款 106 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 和债券平均各占一半, 在 2002 ～2005 年间大约分别发行了 30 笔债券和 30 笔 银行贷款。 到目前为止, 贷款大都仅限于顶层市政府 （ t ○ 4 7 o t p-i erm c unipa i i l- t is e） , 主要用于小规模项目并且成熟期为 3 ～ 5 年。 近期一些发行的债券的成 熟期已经延长到 10 ～20 年。 要获得欧盟融资市场的准入, 地方政府借贷需要 进一步扩大规模并推广至更多的市政府。 对资本市场来说, 资本市场增长的限制是由于市政府债务违约影响的不确 定性。 贷款人无法评估其权利和补救措施。 贷款人担心政治影响和地方政府的 不公平对待。 他们要求澄清对违约市政府的可能的补救措施。 在公司破产方 面, 罗马尼亚在过去两年已经积累了丰富的经验。 2006 年, 罗马尼亚制定了 关于地方公共财政的法规 273 / 2006 , 其中的第 74 条和 75 条建立了地方政府破 产框架。 破产机制的实行还需要额外的立法以详细说明程序。 阿尔巴尼亚也在进行类似的努力, 该国的地方债务市场刚刚开始发展, 综 合全面的借款立法框架正在筹划中。 根据匈牙利和其他国家的经验, 政府有意 先建立一个破产框架。 阿尔巴尼亚很快将通过地方破产法规。 6.3 地方政府破产机制的设计 尽管动机不同, 但巴西、 匈牙利、 南非和美国的经验揭示了设计一个良好 的破产监管框架应注意的几个关键问题。 这些问题是： 在发生财务危机和债务 违约时平衡保护债权人合同权益与维持基本公共服务之间的紧张关系； 对地方 实体施加硬预算约束； 中央政府做出可信的不救助承诺； 明确且可预测的规则 以稳定预期； 以及地方实体和债权人之间分担负担。 国家还面临着对司法、 行 政或混合方式的基本选择。 现实生活中的机制存在实质上的区别, 对设计方案 的选择在很大程度上取决于各国特定的条件。 3. 6. 1 公共和私人公司破产的比较 地方政府破产在性质上不同于私人公司实体。 第一, 地方政府要提供公共 品以履行法定职责。 第二, 与公司相比, 债权人针对地方违约的补救办法较 少, 这会导致更大的道德风险 （ 策略性违约） 。 第三, 公司能够自我解散, 但 这条路对地方政府却行不通。 第四, 地方政府通常拥有某些税收权力。 私人公司与地方政府破产的核心区别在于地方政府所提供服务的公共属 性 这一核心区别也解释了保护债权方权利与维持必要公共服务之间的基本紧 。 张关系。 债权方权利是资本市场发展的关键； 而提供诸如警察、 饮用水以及消 107 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 防等必要的公共服务则是政府的基本功能。 在此意义上, 对债权方要求的满 ○ 8 4 足要受到绝对限制条件的约束： 保护地方实体的核心职能。 在私人公司破产时, 公司的所有资产都可能被依法扣留。 相比之下, 许 4 ○ 9 多国家都大大限制了债权人扣留地方政府资产的能力。 由于其公共品的属性, 一些市政资产只有很少或根本没有市场价值。 地方资产之所以能部分免于被扣 留, 其原因在于对政府可能的分裂的担忧以及有必要确保基本服务能持续地提 供给人们。 在采用行政方式的国家, 私人债权方扣留地方资产需要有上级政府 的批准。 匈牙利在研讨其破产机制时认识到, 该国自 20 世纪 80 年代末以来实行的 公司破产法不适用于地方政府借款者。 在美国, 一条著名的法庭教义坚信只有 专有财产 （ pro pri ea trypro per ty） 才能被扣留。 只有专有财产才可以被当做抵押 物抵债, 美国最高法院将 “ 专有财产” 定义为 “ 市政机构 （ muni ci pai lt ie s） 所 拥有的以谋求利润或者其产生的收入不用于公共用途的财产。” 致力于 “ 公共 ○ 0 5 服务” 的财产, 如街道、 医院或法院等即便没有法条保护也不能用来抵债, 作为当地国库持有的资金亦是如此。 因此, 私人债权方的权利— ——扣押债务人 财产的权力— ——通常不能用于地方政府债务人。 5 1 ○ 地方政府和公司破产的另一个关键区别在于该程序的部分保险功能。 债务 减免保护了地方实体及其人民免受公共服务供给急剧下降所带来的长期危害。 此外, 为实现及时地重新开始, 需要在鼓励地方实体摆脱破产与偿还债权人的 债务之间进行平衡。 破产程序虽然降低了借贷的不良风险, 而对基本公共服务 更高的破产豁免则可能会减少融资的供给 （ Whi t, 2005 ） 。 因此需要进行权 e 衡。 如何取舍是地方破产立法设计中的关键问题。 私人部门破产被定义为一个实体的负债超过其资产 （ 过度负债） 或该实 体无力支付其到期债务。 破产程序通常涉及变卖资产以偿还负债。 那些仍然未 清偿的负债在清算 （ l i qui dat in ） 中事实上被勾销了。 重组程序依照法定程序 o 对负债进行重组, 从而允许有活力的实体重新开始。 在重组中, 法院通常被 5 ○ 2 授权 “ 减免” 债务 （ 债务调整） 。 在地方破产程序的设计中, 我们不需要考虑清算的可能性。 地方政府不能 像私人公司那样被清算, 除非有另一个实体承担其政府职责。 现有的地方政府 破产机制都是重组类型的。 破产实体继续存在并且政府仍然有控制权, 同时还 保留了一些资产以确保公共品的供给不间断。 该实体经济的快速复苏提高了偿 债的可能性, 最符合债权方群体的长期利益。 总之, 私人部门破产的政策合理性和法律程序不能简单地移植到地方实 体 这使得许多破产设计特征为地方所独有。 根据负债超过资产定义的 “ 破 , 产” 不适用于地方, 无能力支付到期债务的定义更恰当。 但是, 考虑到必要 108 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 的政府职责, 无能力偿债对于公共实体而言具有不同的含义。 对所有资产清算 是不可行的, 这是因为至少有一些公共资产对于履行重要的政府职责很关键, 而这些职责是独立于地方财政状况的。 因此, 地方政府破产程序的总体目标是 改善债务人的财政状况, 最大限度地保护债权方与该目标是相一致的。 3. 6. 2 地方实体硬预算约束 国家无条件救助陷入财政困境的地方实体会产生道德风险并鼓励财政失责 行为和欠审慎的贷款。 不严格的地方预算约束扭曲了引导信贷分配的价格信 号, 导致对中央政府的潜在负债, 并危及宏观经济的稳定。 过度负债的地方实 体终将面对困难的经济和政治现实, 它们的政策选择要么是提高税收、 削减支 出、 游说中央政府以获得救助, 要么就是寻求债权方的救济。 在 19 世纪 40 年代的第一次地方政府债务违约期间, 美国确立了不救助原 则。 1842 年, 11 个州以及佛罗里达属地陷入了严重的财政危机。 各州以及投 资者游说联邦政府以寻求救助。 不救助原则占了上风, 导致 8 个州以及佛罗里 达属地出现债务违约。 这场危机促使各州对借款实施了新的限制。 1842 ～1852 年, 12 个州建立了新宪法, 11 个州采用了新的政府借款管理程序。 不救助原 ○ 3 5 则从此确立, 经历了各式各样的地方债务违约循环。 ○ 5 4 匈牙利的案例说明, 建立地方破产监管框架的动机是为了减少道德风险、 对市政府施加硬预算约束以及缩减中央政府的或有负债。 巴西在多次救助地方 政府后也采取了更为严格的方式, 要求地方进行财政调整以换取财政救援。 然而, 南非的案例说明, 取消中央政府对市政府债务偿还的担保并不足以 促进资本市场的发展。 后种族隔离时代的分权宪法结束了对地方债务的担保, 但一系列因素影响了市政金融市场的供给和需求。 地方破产机制并非地方债务 市场发展的充分条件。 破产机制有助于强化对地方政府的硬预算约束, 但它们并不充分。 政府间 体系的设计和运转对地方政府的财政行为有着深刻影响。 例如, 以拨款补差 5 ○ 额的转移支付体系诱使地方政府降低增收努力并增加支出激励, 从而导致财政 赤字。 许多国家的地方政府缺少自源性收入, 这削弱了地方政府进行财政修正 的能力, 而这种能力是所有破产机制的核心要素。 此外, 竞争性资本市场能 6 ○ 5 够对地方政府贷款的风险和回报定价, 从而有助于从资本市场方面筛选和约束 地方政府借贷。 ○ 7 5 109 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 3. 6. 3 明晰规则 地方政府破产框架具有双重目标： 一是创建一个管理债务违约预期的可预 测且透明的框架； 二是协调对地方财政恢复所产生利益的竞争。 前者使精确的 风险定价和信贷区别成为可能, 从而防止道德风险的产生。 后者有助于地方政 府重新获得财政可持续性, 这不仅使地方能够在进行重组的同时履行其政府职 责, 而且符合债权人的集体利益。 缺少明确的破产规则可能会通过更高的利率或 （ 和 ） 更短的到期期限 （mat uri ty） 增加借款成本, 从而限制信用可靠的借款者进入市场。 罗马尼亚市 政资本市场的经验充分证明了这点： 当针对债务违约的可用补救办法高度不确 定时, 私人贷款者不愿给更多的市政府提供信贷、 降低成本或延长到期期限。 南非的案例也证明, 缺少明确的破产规则会阻碍一个具有广泛基础的私人资本 市场的成长。 破产框架旨在明确破产过程中三个关键方面的规则。 第一个方面是有序的 债务重组。 第二个方面是维持基本的公共服务。 第三个方面是修复地方财政可 持续性的结构调整。 当缺少一个定义明确的破产框架时, 地方政府可以通过与债权人的谈判来 调整债务或拒绝偿还其债务。 美国、 匈牙利和南非的经验显示, 非正式的债务 重组是复杂的。 地方政府负责维持基本的最低限度的公共服务, 而债权人则坚 持契约承诺的履行, 两者的利益存在根本分歧。 这使得通过自愿谈判过程进行 的协调通常是没有结果的。 明确的债权方补救措施允许集体执行并能促进有效的债务调整。 合同法而 非破产机制中的债权方补救办法对于执行个别未偿债务是有效的。 然而, 如果 出现普遍的无能力支付, 那么个别诉讼或谈判就会失效。 在地方破产中, 与各 个债权人分别谈判是不切实际的, 成本高昂且可能损害多数债权人的利益。 少 数债权人可能会拒绝债务人与多数债权人达成的债务重组协议。 这类钳制问题 造成了不确定性并拉长了债务重组过程。 解决钳制问题是美国制定第 9 章的最 主要动机。○ 8 5 维持基本的公共服务有三种通用方法。 第一, 详细制定一张严格的基本服 务 （ 资产） 列表。 第二, 一个宽泛的条款, 保护那些用于公共目的 （ 基本服 5 ○ 9 务） 的资产。 区分公共用途财产和私人用途财产是地方政府破产程序的一个 原则。 当有关扣留 （ a t tc ahme ） 的法律中缺少明确的针对地方实体的保护性 nt 条款时 这样的保护有时会体现在特定的市政破产法规中。 第三, 法院根据具 , 体情况酌情考虑债务人和债权人达成的债务调整协议。 ○ 0 6 110 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 在财政调整方面, 依据明确定义的财政和财务指标, 如基础收支余额 （ pr imayba r l anc e） 、 债务清偿率 （ de btse rvc ier ato i） 、 未付欠款以及流动性等, 结合了事前监管的破产机制能够对财政困境和破产的不同阶段进行定义。 对于 陷入财政困境的地方实体, 破产机制还能为其指明修复财政和财务健康的司法 或行政途径。 设计良好的破产程序对于激励和稳定借款者与贷款者的预期具有重要的事 前影响。 因此, 这种机制不仅有助于财政危机的事后解决, 还能在事前阻止不 负责任的借款和欠审慎的贷款。 美国设计第 9 章的一个目的是给借款的市政机 构一个 “ 污点” , 从而抵消债务人的道德风险。 因此, 市政机构在申请联邦破 产保护时须谨慎, 因为资本市场可能会把这当成财政管理不善的强烈信号, 导 致贷款人可能索要额外的风险溢价。 在 《 市政破产法》 （1996 年） 颁布后的 4 年里, 匈牙利的 3 158 个市政府 中只有 11 个申请过破产保护。 强有力的证据表明, 该项立法阻止了更多的申 请, 这是因为债权人和债务人被鼓励在法律体系以外寻求赔偿以及采取其他措 施来确保偿债能力和运作效率。 此外, 金融机构对贷款给市政府也变得更加谨 慎。 虽然在缺少破产程序的情况下不可能达成自愿解决方案, 但一个可以解 1 6 ○ 决问题的法律框架本身通常就能促成自愿协议。 3. 6. 4 合理分担负担 明确的规则能缓和破产中典型的分配争夺。 维持最低限度公共服务的需要 与保护债权人合同权益之间根本的紧张关系意味着破产的后果应由贷款人和债 务人分担。 破产机制需要平衡这些互斥的利益。 这种分配问题也是事前的, 因 为它影响着下一个借款周期中借款者与贷款人的预期及行为。 在大萧条的余波中, Hil lho use以生动的词句描述了当时的状况： “ 每一起 市政债务违约就像一出戏剧, 其中有着许多参与者。 银行家、 律师、 市政债券 持有者、 无资金支持的负债及房地产抵押贷款持有者、 地方官员、 纳税人、 市 政雇员以及市民团体, 都扮演着剧中的角色。” 在这张长长的列表上, 还应增 ○ 6 2 列中央政府。 例如, 在解决巴西地方债务危机时, 中央政府几乎承担了所有的 负担。 一个合理的地方破产框架应当是什么样的？ 本章在前面论证了明晰规则具 有许多好处, 其中一个关键部分是在事前确定破产偿付顺序, 这有助于防止道 德风险并促使贷款人对违约风险定价。 债务人的公共属性为减少债权人的有效债权提供了依据。 一方面, 债权人 认为所有有效的债务都应得到尊重和偿还。 另一方面, 地方实体在事前抵押资 111 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 产以获得金融资源； 在事后则辩解称许多资产由于服务于公共目的而不能用来 偿还债权人。 这就造成了债权人权利与地方债务人无力支付之间的紧张关系。 当需要债务解除时, 这种冲突就会达到极端。 债务减免是对债权人权利的重大 缩减。 原则上, 解决这种利益冲突的方法是合理分担损失。 许多公司破产体系给 予相同境地的债权人以平等的债权方待遇, 包括相同境地的国外和国内债权 人。 违背该原则需要有强有力的理由, 否则同样的债权人就应得到同等满足。 比如, 这个原则要求平等对待所有的债券持有人。 对于相互竞争的债权人的债 权清偿次序, 地方破产框架也应提供指导原则。 关于破产的经济学文献认为绝对优先权规则 （ AP R） 是最优的, 因为该 规则为贷款提供了正确的事前激励 （ Whit e, 2005 ） 。 如果完全根据放贷的顺序 偿还贷款人, 即没有贷款人能够插队, 那么新增贷款的成本就可以完全内部 化, 并反映在定价上。 换言之, 由于贷款成本完全结合了贷款对债务人支付能 力的边际效应, 因此不存在债务稀释的风险。 但在实践中, 没有国家采用纯粹的绝对优先权规则。 原因有两方面： 第 一, 尽管绝对优先权规则可能是事后有效的, 但未必事前有效。 该规则可能会 对新贷款产生威慑效应, 即使这笔贷款是合意的。 美国公司破产法中对处于破 产保护下的债务人融资的规定体现出对该问题的担忧。 与绝对优先权规则相 反, 一旦债务人处于破产保护中, 新融资就将获得优先权。 其令人信服的理由 是应该容许财务困境中的再融资。 第二, 对破产中可得资产的分配从来就不仅仅与效率相关。 由于分配的影 响也很重要, 因而绝对优先权规则只是一种可能的政策选择, 许多其他优先权 的规则也是可能的。 哪种规则最适合用于地方实体破产首先取决于所涉及社会 对于分配的价值判断, 其次取决于所选优先权结构对资本市场的影响及其在流 动性恶化期间对新融资的影响。 此外, 在一般优先权框架内保持充分的灵活性 也很重要。 在缺少具有约束力的优先权结构时, 违约借款人可以选择满足债权人需要 的顺序。 地方政府破产框架为债权人求偿的优先提供了指导原则, 从而消除了 这种任意性。 但是, “ 合理的优先权结构” 概念的细节因国家而异, 反映了社 会对应该如何分配破产者缩水资产的价值判断。 在 《 美国破产法》 第 9 章中 6 3 ○ 规定, 在基本公共服务和破产处置成本得到支付后, 有担保的债权人获得第一 优先权, 无担保的债权人只有第二优先权。 匈牙利则规定地方雇员优先于债 权人。 明确的优先权结构规定了相互竞争的债权的清偿顺序, 能够加速债务重组 过程。 优先权使得债权方可以提前预见到可能遭受的损失, 因此能够减轻分配 112 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 资产减少给债权人带来的痛苦, 从而使损失较易被接受。 此外, 由于冗长的谈 判和诉讼成本不仅高昂, 且优先于其他债权, 因此, 明确的优先权结构能够控 制损失的绝对规模。 优先权是一种伴随着各种权衡的政策选择。 如果贷款团体 认为财政困境的解决不利于他们, 那么这会导致未来合意贷款的减少。 优先权 的保护为自愿重组谈判提供了支持, 并影响着债权人和债务人在破产程序之外 的议价能力。 引入地方破产机制的一个理由可能是希望改变债务人和债权人关系中的议 价能力 （ Le ver ag） 。 大部分的议价能力依赖于现行地方借款安排中存在的缺 e 点。 如果分析揭示现行体系倾向于借款人利益, 那么破产框架的设计应使得议 价能力转向债权人。 相反, 如果债权人享有太多议价能力, 那么破产体系应给 予处于财政困境中的地方实体更多的保护。 3. 6. 5 司法与行政方式 本节对地方破产的两种处置方式进行比较： 司法方式与政治 -行政方式。 此外, 还存在着各种混合方式。 司法程序中法院处于控制地位, 负责制定关键 决策以指导重组过程。 与之对比, 行政干预通常允许上级政府介入到所涉及的 实体, 暂时对财政管理的许多方面行使直接的政治职责。 司法方式一般针对破产, 并由起诉引起。 行政方式中, 上级政府通常提前 干预 以防止地方财政困境恶化为破产。 美国很少使用司法方式, 第 9 章主要 , 是发挥威慑作用。 美国各州为解决地方财政困境采取了各种各样的方式。 纽 6 4 ○ 约和俄亥俄代表了两种干预类型： 建立防止地方政府陷入财政困境的早期预警 体系 （ 俄亥俄） ； 以及采取强硬的事后干预以恢复地方政府的偿债能力 （ 纽 约） 。 对方式的选择与动机有部分关联。 《 美国破产法》 第 9 章和匈牙利的法定 破产机制通过法院处置破产, 而南非的法律框架是混合的, 如果财政困境恶化 为破产, 则在行政干预后续之以司法干预。 在出现市政财政困境时, 南非的程 序分为三个步骤： 一是由各种指标构成的预警体系； 二是先是省政府再是中央 政府的干预； 三是司法体系对债务重组的干预。 巴西选择了行政方式处置地方 破产。 匈牙利则希望缓解重组期间的政治压力, 这促使其选择了司法方式。 最早有文献记载的引入市政破产程序的尝试出现在瑞士。 1883 年, 为瑞 士国立铁路公司提供的担保导致四个市政府濒临破产。 在得到规模可观的联邦 救助后, 破产才得以避免。 这次危机推动了对市政破产法律框架的探寻。 作为瑞士著名的法学教授, Fri e i drchMei li（ 1885 ） 为瑞士联邦政府进行了 一项关于市政破产的综合调查, 并为一部法律提供了一份详细的提案。 Me 6 5 ○ l ii 113 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 认为, 四个市政府的危机为明确市政府与其债权人之间的关系提供了一个好机 会。 与许多追随者一样, 他认为最主要的好处就是法律的确定性。 6 ○ 地方实体内在的政治特点是设计中一个关键的考虑因素。 许多国家的地方 政府是选举产生的, 如果通过行政命令或法院判决将其免除, 可能会与地方民 主治理发生直接冲突。 有必要去维护内部决策, 特别是对有民选官员的公共机 构, 这被称为 “ 主权之忧” 。 缩小干预的范围是维护地方自治权的一个方法。 根据 《 美国破产法》 第 904 款, 联邦法院的司法权不能凌驾于债务人的意志之上。 财政管理仍是市政 府的职责, 法院不得干涉市政府对市民服务的选择。 在调整方案确定的范围 内, 市政府具有安排支出优先次序的特权。 这样, 破产机制就独立于内部决策 制定了, 这排除了法院指令更换官员的情况。 美国展示了一种有意思的 “ 主权之忧” 。 《 美国破产法》 第 9 章授予联邦 法院司法权, 而市政府却是州的下属, 这就产生了 “ 主权之忧” 。 解决的办法 是第 9 章中明确的授权要求。 因此, 联邦破产法院不能干涉各州控制其市政 ○ 6 7 府的能力, 这是联邦体系独特的设计特征。 除了破产, “ 主权之忧” 也体现为对没收地方财产的限制, 这出现在许多 法律执行中。 根据该规则, 私人不能扣留公共财产用于债务清偿。 在极端情况 下, 扣留公共财产可能会危及到市政府的运转。 重要的是, 如果某个法院真的 下令执行这样的扣留, 就会造成司法部门与地方行政部门的直接冲突。 由于法 院缺少深入干预财政事务的政治合法性, 因此在司法方式下, “ 主权之忧” 尤 为显著。 尽管如此, 司法方式确实为各方就财政调整和债务重组方案达成协议施加 了一个约束结构。 由于市政府是由民选官员 （ e l ect e f d of ic ial s） 治理的, 因此 司法方式无权规定财政调整的确切性质。 对地方职责范围进行干预是有疑问 的, 因为权利和义务都具有政治属性。 但是, 在执行程序以达成协议方面, ○ 6 8 ○ 9 6 仅仅是司法力量的存在就能减少各方之间旷日持久的讨价还价, 并能明晰谈判 规则。 司法程序的一个潜在缺点是成本高且持续时间长。 在美国, 第 9 章中的一 些案例不但复杂, 而且费用昂贵。 最著名的例子是橙郡的破产。 对于小的地方 实体而言, 此类诉讼的成本相比可分配给债权人资产可能过于高昂。 此外, 速 度在债务协商中是很重要的。 缓慢费力进行多年的诉讼会不必要地拖延地方实 体的经济复苏。 该问题在欠发达的司法体系中更为突出。 但是, 通过地方破产 机制的集体执行, 而不是对单个债权人分别给予补救措施, 能够激励各方在合 理的时间内达成协议 （ Sc hwaz rc, 2002 ） 。 114 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 6.4 地方破产程序 ： 关键要素 本节基于美国、 匈牙利和南非的经验分析地方破产框架的关键要素, 重点 关注核心要素, 目的是阐明一国在发展地方破产机制时面临的典型设计选择。 本节不对这些因素完整的法律复杂性予以讨论, 而是对无偿债能力进行定义, 作为破产程序的触发条件, 并讨论了集体执行。 其后, 本节分析了破产处置过 程中的双重调整。 第一重调整———由债务人进行的财政调整———就是使支出与 收入一致, 并使借款与债务偿还能力一致。 第二重调整是债权方与债务人之间 就重组债务义务和潜在的债务减免进行协商。 4. 6. 1 无偿债能力与破产启动 “ 地方财政困境” 和 “ 地方无偿债能力” 意味着什么？ 尽管经济学文献从 财政政策的可持续性方面探讨无偿债能力, 但启动破产处置的 “ 触发事件” 0 ○ 7 有特定的法律定义。 在地方财政状况恶化到丧失偿债能力的地步之前, 针对地 方财政困境的典型行政手段已先于司法程序被启用。 从法律意义上讲, 地方破产指的是无力偿还到期债务。 但定义的细节因国 家而异。 在美国, 当债务人出现下列两种情况之一时, 则被视为破产： （1） 债 务人当前未偿还已到期债务, 除非对该债务有合理的争议； 或 （2） 当债务到期 时, 债务人将无力偿还。 在匈牙利, 两个核心的触发条件是： （1） 债务人在收 ○ 7 1 到债权人送来的发票的 60 天之内或在延迟的日期内对该发票既无质疑又未付款； （2） 债务人在到期日 60 天内未偿还已被认可的债务。 7 ○ 2 相反, 南非为 “ 严重财政问题” 选择一组触发条件, 又为 “ 持续的实质 ○ 3 7 性违反财政义务” 选择另一组触发条件。 如果满足第一组触发条件, 省级政 ○ 4 7 5 ○ 7 府可进行干预。 在第二组触发条件之下, 省级政府进行干预需要得到授权。 省 级干预如不成功, 则要求国家政府的干预。 在上述干预期间, 市政府可以向高 等法院提出申请, 停止针对市政府的所有法律诉讼, 并申请豁免, 推迟和减免 金融义务 （ fina nci alo i bla g6 7 ○ to in） 。 在上述三个国家中, 法律条款赋予了法院驳回非 “ 善意” 的破产申请的 权利, 法律同时还防止在市政府有偿债能力的情况下的债务减免。 这避免了地 方实体完全出于逃避债务目的而提交申请的问题。 美国对市政破产的现金流定义不同于公司采用的资产负债表破产检验。 对 于市政机构, 《 破产法》 只关注其现金流, 而对其他债务人, 《 破产法》 还关 115 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 注其资产和负债。 一个市政府即使拥有许多有价值的资产也可能破产, 这反映 了 《 美国破产法》 实施前的普通法观点。 《 破产法》 认为市政机构是一个几乎 没有实物资产可提供给债权方的债务人, 因此将重点几乎完全放在了该债务人 通过财产税产生收入的能力上了。 7 ○ 美国的破产定义充当了有效的守门人, 阻止策略性市政破产申请。 《 破 产法》 为市政破产申请设置的障碍远远超过了私人债务人要面对的阻碍。 只有市政机构才受法定破产条件的约束。 第 109 （ c ） 节设置了一个专门针 对第 9 章债务人的障碍： 要求市政债务人在提出破产申请前应努力解决其财 务困难。 债务人必须对一项方案已达成协议, 或经过诚意谈判未能达成协 议, 或此类谈判根本 “ 不切实际” 。 而且, 市政机构申请破产必须得到州的 授权 [ 109 （ c 8 7 ○ ） （2） ] 。 地方政府可能陷入财政困境但仍具有偿债能力。 财政困境可以根据各种 指标来衡量, 如经常支出 （ c ur rentex pendi tur e） 占收入的比例 。 地方政府产 生的经营赤字决定了所需借款额 （ 一个警示信号 ） 以及债务偿还 （ de bt ser vice ） 占总收入的比例 , 后者可用于衡量债务偿还能力 。 各国对债务偿还 率的定义不同。 例如, 巴西将债务偿还率定义为经常收入减去转移支付后的 一部分 （ 巴西, 2001 ） ； 哥伦比亚将其定义为经营储蓄的一部分 （ 哥伦比 亚, 1997 ） ； 秘鲁定义其为包括转移支付在内的经常收入的一部分 （ 秘鲁, 2003 ） ； 俄罗斯将其定义为总预算支出的一部分 （ 俄罗斯 , 1998 ） 。 不同国 家的财政责任法对该比率设置了上限, 超过这个上限的地方被认为面临着债 务困境。 谁能申请破产？ 对申请者资格的要求因国家而异。 在美国, 只有市政机 构能依据第 9 章申请破产, 条件是无偿债能力、 已经努力或尝试制定处理其 债务的方案以及获得州对于申请破产的授权。 与第 11 章的申请相比, 第 9 ○ 7 9 章由于受美国宪法的约束对申请的要求更为严格。 根据美国宪法第 11 次修 正案, 债权人不能违背市政府的意愿将其诉至联邦法院。 在南非, 任何债权 人均可起诉市政府。 同样, 在匈牙利, 如果市政府拖欠债务超过 60 天, 那 8 0 ○ 么债权人就可以向法院提起诉讼。 Sc 8 1 ○ hwarc z 的地方破产示范法律只允许市政 府提出申请。 8 ○ 2 4. 6. 2 集体执行 破产程序使处于财政困境的地方实体能够通过该过程集体地调整其债务, 而不是个别和未经协调的尝试执行。 上述过程的核心是一个集体框架, 当合格 资产少于负债或债务人无力偿还到期债务时, 该框架可用于同时解决债务要求 116 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 权。 根据大萧条期间的经验, Hi ○ 3 8 l lho use（ 1936 ） 强调, 个别执行中, 无数次 的失败尝试会导致各方时间、 金钱和精力的浪费, 公共实体破产的主要目标应 当是避免这种不必要的浪费。 破产机制的协调作用是最重要的。 其中隐含的假设是债权方 （ 作为一个 团体并单独对待） 的自身利益实际上总是有分歧的, 至少在中期是如此。 这 就可能导致自发重组谈判的破裂。 在此情况下, 需要有一个程序能够约束拒不 赞同重组的不合作债权人。 钳制问题源于利益相关者的异质性。 出于这个原因, 自发谈判可能会耗尽 精力, 却不能提供一个长期的解决方案。 解决方案的基本前提是： 多数人接受 一项调整方案即表示— ——根据多数人的判断— — —该方案符合该实体的偿还能 力。 一个拒不赞同的债权人可能会通过拒绝接受协议、 基于原始合同提起诉讼 以及试图执行地方实体的可扣留财产等方式阻挠重组谈判。 与公司或个人相比, 针对地方政府债务的集体选择一般是有限的。 因此, 抢先起诉的现象仍然是个顾虑。 申请 “ 诉讼冻结” （ s t ay） 以保持现状的要求 是强烈的。 诉讼冻结使地方实体有了喘息之机, 从而可以在没有官司困扰的情 况下本着诚意与其债权人进行谈判。 所有现行的地方破产程序都包括有不同形 式的诉讼冻结。 诉讼冻结 （ s ta） 是破产管理部门的一种授权, 可以冻结正在 y 进行的诉讼并阻止进一步的执行。 在美国, 诉讼冻结是自动生效的； 在南非则 需要法院的批准。 ○ 4 8 一个有效、 透明且可预期的破产体系应当能为集体行动提供有力的激励, 从而鼓励债权人和贷款者尽早进行重组谈判。 该现象与 “ 威慑下的和平” 的 8 5 ○ 策略相似。 对于解决财政困境, 所有利益相关者共同参与的谈判调整是最经济 有效的工具。 如果破产的威胁不明显并且各方利益存在分歧, 那么此类自愿谈 判就不会成功。 这就为现行的地方实体破产立法提供了理论基础。 在系统性危 机中, 可能需要具有强化措施的临时性框架, 这些措施应针对当前危机的具体 情况, 并且不会违背已有破产框架的基本安排。 4. 6. 3 财政调整 财政调整和财政整顿 （ f is caladj ust mentand c o o nsli dai tn） 是解决财政问题 o 及实现财政恢复的先决条件。 财政管理不善往往是地方破产的根本原因。 如果 市政府和其他利益相关者不能解决产生危机的原因, 那么即使债务通过破产机 制得到减免, 地方政府可能又会陷入另一轮的财政管理不善和财政困境中。 即 使引发地方破产的原因是诸如货币危机导致的实际利率急剧上升这样的外部冲 击, 财政调整对于破产处置也是必需的。 117 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 财政管理不善通常会导致财政困境。 例如, 1975 年的纽约市财政危机就 是由持续的经营赤字 （ o per atngde i f icit） 和公共部门规模过于庞大造成的 （B ail ey , 1984 ） 。 在南非, 财政管理不善和未能增加收入是造成种族隔离制度 结束后地方财政压力的主要原因 （ Gl a s ser, 2005 ） 。 借款用于商业活动和经营 赤字, 加上财政管理缺乏控制导致匈牙利许多地方政府在 20 世纪 90 年代前期 陷入财政困境 （ J okay, Sze s pei a nd Szm etna a , 2004 ） 。 20 世纪 90 年代后期印 度各邦财政状况的恶化可归因于薪水、 养老金和补贴的迅速增加； 再加上借款 成本上升导致的偿债额的增加以及随经营赤字不断增长而增加的借款。 对公共 部门单位、 合作组织及法定机构的财政资助产生的或有负债则进一步增强了财 政风险 （ I ancho vic na hi ,L i ua nd Naga ra a jn, 2006 ） 。 除了财政管理不善, 宏观经济冲击也对地方破产有影响。 货币贬值、 通货 膨胀和利率上升等宏观经济危机加剧了地方财政状况的脆弱性, 导致了墨西哥 （ 1994 ～ 1995 年） 、 俄罗斯 （ 1998 ～ 1999 年 ） 及阿根廷 （ 2000 ～ 2001 年 ） 等 国的地方政府债务危机。 但是, 宏观经济危机并不是这些国家出现地方政府债 务危机的唯一原因, 危机只是暴露并加剧了地方财政的内在脆弱性。 政府间财 政体系的缺陷、 对中央政府担保地方债务的预期以及不透明的财政核算, 这些 都会造成地方债务危机。 Ianchovichina , Lu和N i agar ajn （ 2006 年 ） 提出了一个分析地方政府财政 a 调整的框架。 地方政府债务的可持续性受到地方经济增长、 实际利率和地方基 础财政收支 （ pr i m ayba r l ance） 的影响。 他们认为, 地方财政调整从本质上讲 不同于国家的财政调整。 由于中央相对于地方政府各自不同的法律责任以及政 府间财政体系, 使得地方财政调整变得复杂。 地方不能发行自己的货币, 因而 不能利用铸币税融资。 由于筹集自身收入面临的法律约束、 对中央政府转移支 付的依赖以及工资和养老金等关键支出项目受到中央政府的影响, 地方也不能 随意地调整其基础财政收支。 如果是公共部门银行主导贷款, 那么贷款利率可 能会得到补贴, 银行可能会超出法定要求贷款给地方实体, 信贷风险的考量会 被减弱。 影响地方经济增长和财政健康的许多政策大部分或完全是由中央政府 设计的。 在类似美国的分权体制中, 地方在控制支出、 筹集收入、 影响竞争性资本 市场中的利差以及增长环境方面有着广泛的自由度。 但即便如此, 财政调整也 往往需要做出削减支出和增加收入的困难的政治选择。 在针对破产的行政手段中, 上级政府对地方财政调整的干预范围通常很广 泛。 司法干预则因国家而异, 取决于司法、 行政及立法三部门之间的关系。 由 于法院负责解释法律但没有立法权, 并且许多国家的法院独立于行政部门, 因 此法院对地方财政调整的干预范围比行政手段干预范围要窄。 118 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 在美国, 《 破产保护法》 第 9 章明确保护各州控制其政治分支的权力以 及市政债务人管理其内部事务的权力。 第 904 节规定, 法院不得干涉 “ 债务 人的政治或政府权力” 、 “ 债务人的财产或收入 ” 或 “ 债务人拥有和使用任 何创造收入的财产 ” 。 其目的是保护政治当局决定自身支出优先次序的权 力, 而不受破产法庭的干涉。 作为财政调整的一部分, 法院可以发布训令 （manda m ） 。 这并不是对州的行政区的直接司法干预 , 而是执行州授予市 us 的征税权力以偿还债务。 6 ○ 8 司法在市政府财政调整中的作用有限。 与之形成对照的是, 美国的州法律 对陷入困境的市政机构通常要求其转让市政事务的控制权。 这表明, 美国的不 干预是联邦主义的表现, 而非市政府固有自治权的体现。 7 8 ○ 纽约市财政危机和俄亥俄财政观察项目的案例说明州对市政机构的财政调 整具有指导作用。 相反, 法院的干预就缺乏深入性。 在俄亥俄州, 财政观察项目 （ f i scalwatc h pr o grm a ） 由州审计署执行。 该 计划根据一份详细的指标列表 （ 如工资欠款、 赤字、 欠款、 现金短缺等） 来 监察地方政府的财政健康状况。 《 财政紧急状态法》 有三个干预模式： 财政警 告、 财政观察和财政紧急 （ f i sca l a c i uton, f ic salwatcha i nd fs calemeg renc y）。 如 ○ 8 果一个地方政府的财政赤字超过其年收入的 1 / 12 , 州审计署将发布一个财政 观察警告。 地方当局因此需要消减支出并建立储备。 例如, 州审计署将提供削 减预算和改善运营管理的建议。 一旦一个地方政府宣布进入财政紧急状态, 该州就会建立一个财政规划和 监督委员会。 市政机构必须提交一份详细的财政调整方案以恢复财政健康。 委 员会有权审查税收、 支出和借款政策以确保符合财政调整方案, 还有权采取民 事诉讼以实施财政观察项目并确保适当的会计与报告制度。 上级政府规定报告与审计中的透明度, 这是各国地方财政调整中一个不足 为奇的普遍特征。 作为财政调整的关键目标, 透明度有助于地方政府重新进入 资本市场, 它为私人债权方给信用风险精确定价提供了便利。 纽约市的特别副 总会计师办公室作为对纽约市实施行政干预的一部分而成立, 目的是与财政控 制委员会一起改善财政账户。 在俄亥俄, 财政规划与监督委员会是要确保账户 设立、 会计体系以及财务程序符合州审计署确立的规则。 出于同样的原因, 会 计和报告中的财政透明度成了近期巴西、 哥伦比亚和秘鲁财政责任立法中的关 键要素。 ○ 9 8 4. 6. 4 债务重组和解除 债务重组是所有破产框架的核心, 不管该框架是司法的还是行政的。 如果 119 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 没有破产框架, 地方政府及其债权人就只能诉诸有共识和个案的重组谈判。 此 类重组往往难以成功, 特别是债务人与债权人之间以及债权方内部存在利益分 歧时。 在这种情况下, 集体行动就成了最重要的问题。 贷方群体规模越大且匿 名程度越高, 协调也就越困难。 与银行贷款相比, 地方债券持有人匿名程度较 高, 并且分布也更广泛。 如果不能达成自愿协议, 那么赋予独立的第三方以强 制执行的权力 就变得很关键。 0 ○ 9 ○ 1 9 在行政干预方面, 上级政府通常将地方债务重组为期限更长的债务工具。 比如, 纽约市组建了市政援助公司, 通过发行期限较长的州债券来偿还该市到 期的短期债务。 在巴西, 联邦政府定期对地方债务进行重组。 但是, 为最小 2 ○ 9 化债务重组的道德风险, 必须有与债务重组相配套的财政紧缩或地方财政调 整。 这正是 1975 年的纽约市以及 1997 年的巴西联邦政府与各州之间的债务重 组协议所做的。 行政方式侧重于债务重组, 而独立的法庭则被认为最适合进行债务减免。 债务减免违背了合同应当得到履行的原则。 不履行合同需要有力的理由, 成 ○ 3 9 熟的司法机制能够确保债务减免的公正和公平。 因此, 债务减免一般被限制在 司法机制内。 例如, 南非的市政府必须通过法庭才能实现债务减免, 换言之, 行政程序通常没有权力减免债务。 对合同的事后修正需要得到严格的限制。 如果债权人感觉受到了不公正的 对待, 那么他们今后停止贷款的风险就会非常大。 由于涉及对分配的价值判 断, 对 “ 公平” 的理解可能因国家而异。 虽然破产程序可以只关注债务人的 道德风险, 但导致地方无力支付的因素可能完全是外生的。 因此, 即使不存在 欠审慎的贷款, 外生因素仍可能会在具有约束力的契约义务和支付能力间造成 不可协调的差距, 这时就需要实施债务减免了。 债务重组和债务减免是复杂的过程。 本章感兴趣的是两个基本问题： 债权 人和债务人能否就债务解决方案达成协议； 以及当双方不能达成协议时, 谁应 当具有强制执行的权力。 最重要的是, 重组法律指导谈判以促成各方都能接受 的解决方案, 但对于方案的内容通常却很少有实质性的要求。 根据美国的市政破产法律, 市政机构债务人控制着债务调整计划并且有权 修改现有债务工具的条款。 关键的问题是债务人针对债权人的反对能够做什 么。 达成一项第 9 章方案的标准是复杂的。 尽管如此, 第 9 章吸收了第 11 章 的基本要求： 至少有一组受损失的债权人接受该方案； 有担保债权人获得不低 于担保资产的价值； 无担保债权人通常承受损失。 ○ 4 9 在私人破产中, 只要股东能从其股票上获取任何价值, 则持反对意见的无 担保债权人就有权获得全额偿付。 地方政府不存在股东, 政府官员不需要为确 保控制地方政府而去偿还无担保债权人。 因此, 无担保债权人只能寻求第 9 章 120 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 第 943 （ b） （7 ） 条款的保护, 该条款要求法院去判断方案是否符合 “ 债权人 的最佳利益并且是可行的” 。 法院应确保债券持有人能够有效获取在不破产条 件下所能获取的一切。 5 ○ 9 在匈牙利, 债务委员会由一个法院指定的财务托管人主持, 债务法要求 该托管人在破产处置中独立于当地政府。 债务委员会负责制订重组方案和债 务处置计划。 财政和债务重组计划由委员会投票决定并提交债权人。 如果 9 6 ○ 一半以上的债权人同意而且他们掌握的债权达到无争议债务额的 2 / 3 , 那么 债务处置就实现了。 同一类别的债权人应得到同等对待。 法案还规定了资 9 ○ 7 产分配的优先次序。 如果对分配有异议, 法院具有最终决定权, 并且不能 上诉。○ 8 9 南非的法律规定债务减免和债权清偿必须得到法院的批准。 根据 《 市政 财政管理法》 的规定, 债权清偿须遵循下列顺序： （ 1 ） 有担保债权人, 条件 是担保是合理的, 并且至少在省进行强制干预 6 个月前做出； （2） 《1936 年破 产法》 确立的优先权； （3） 非优先债权根据不同债权的金额按比例清偿。 ○ 9 对债务的重新调整是对合同权益的重大干涉。 破产法协调债权人权利与债 务人无力支付之间的矛盾, 使债权人与处于财政困境中的地方债务人的关系规 范化。 破产法通过新的法律行为代替违约从而结束了先前合同的法律效力。 0 ○ 1 地方政府破产程序承认通过法律的机制来解决财政困境要优于重复的、 成本高 昂的且往往归于失败的个别谈判。 6.5 教训和结论 最后一节将上述教训延伸至亚洲、 拉丁美洲以及东欧的中等收入国家, 重 点强调了地方政府破产程序设计中的政策考虑和权衡。 普遍持有的观点认为, 只有财政虚弱的地方实体和中央政府才会发生债务 违约, 但没有证据支持该论断。 在许多中等收入国家, 地方财政困境现象也越 来越普遍。 因此, 地方破产机制应当被列入范围广泛的发达和发展中国家的改 革议程。 事前借贷监管和事后破产机制互为补充。 破产机制增加了贷款者和地方 1 ○ 0 借款者规避事前监管所受到的惩罚, 因此提高了预防规则的有效性。 而如果没 有事后破产机制, 事前监管可能会简单地导致中央和地方政府间过度的行政控 制和讨价还价。 一个好的地方政府破产机制应当鼓励在 “ 破产法的阴影下” 进行自愿的 谈判议价, 并且能够事先就稳定对借贷风险和回报的预期。 该机制还应当适合 121 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 特定的国情, 并使所有的利益相关者都认为是平衡的 （ “ 公平的” ） 。 地方破产机制的存在有助于形成事前激励。 破产机制的核心是协调所有 1 ○ 2 0 参与者的激励, 并为债务违约风险的分摊建立一套可预见的规则。 事前激励促 使贷款者和债务人自愿遵守规则, 因为如果不遵守规则, 他们将要承担后果。 尽管债务违约的全部财务含义不可能在事前完全讲清, 但地方政府破产程序稳 定了重组和谈判的预期, 这是一大进步。 贷款者知道其在何种条件下可能不得 不承受损失, 这提高了资本回报的可预测性, 可能会降低对具有信用的地方的 贷款成本。 破产程序强化了硬预算约束, 使地方政府成了自力更生的借款人。 重组的 制度化降低了特定的政治干预压力, 不救助承诺可信度的提高更好地协调了激 励。 地方政府知道过度借款, 特别是用于经营赤字的过度借款将意味着痛苦的 调整。 地方政府破产程序还能服务于几个宏观经济目标。 首先, 有效的破产和 债权方权利体系能够更好地管理金融风险。 银行部门系统风险的最小化可以提 高金融稳定性。 其次, 地方破产程序可以确保信贷的有效利用和资源的有效配 置 （ 世界银行, 2005 年） 。 设计地方政府破产程序需要做很多权衡。 第一, 保护债权人权益是处于萌 芽期的资本市场发展的关键。 第二, 公共品的持续供给要求地方实体的某些资 产能够从破产中得到豁免。 第三, 解决地方破产程序与地方自治权之间的紧张 关系十分重要, 特别是政府的民选性质。 第四, 设计必须符合更广泛的国家文 化、 经济、 法律和社会背景。 许多合意的设计特征显然来自现有地方破产立法 的不同动机, 是因国家而异的。 破产程序的设计受债务重组的政策目标及地方境况影响。 例如, 如何在宽 免债务与保护债权人及违约污点 （ de faul tstigma） 之间进行平衡, 不同的国家 存在显著区别。 此外, 宪法的结构对行政、 司法或混合手段的选择有影响, 但 不具决定性。 例如, 在美国, 市政府不具有宪法人格, 因此, 它们在理论上 3 0 ○ 1 可以由其所在州设立或撤销。 南非在宪法修正前对面临财政困扰的地方政府 4 0 1 ○ 几乎没有可以影响其债务和财政调整的补救措施。 修正后的宪法扩展了南非政 府在其他领域对立法进行干预的权力, 如预算或征税。 0 5 ○ 1 随着地方债券市场的发展, 地方政府破产程序变得更加重要。 对地方政 府的银行贷款和债券融资间的竞争有利于降低贷款成本并延长到期期限。 但 是, 数量众多的债券持有人会加剧集体行动的问题。 破产程序可以减少债务 人和众多债权人之间费时耗资的协商。 如果一个国家在很大程度上依赖基于 关系的银行业 （ r e lati o hi ns p- bas ed ba nking） , 那么对破产框架需要的迫切性 就会降低 。 如果较高层级的政府能够从紧控制地方借款, 那么对缺少地方破产程序的 122 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 担忧就会减少。 但是, 随着国家对支出、 税收和借款进行地方分权, 地方政 1 ○ 6 0 府破产程序变得日益重要。 地方政府借贷能够扩大基础设施投资的财政空间, 提高财政透明度并深化金融市场改革。 很多配套的改革意义重大。 破产程序仅仅是范围更广泛的制度改革的一部 分； 它们是重要因素但不足以产生一个竞争性的地方金融市场。 首先, 地方政 府破产机制不能弥补政府间财政关系的主要缺陷, 例如支出职责分派不明确以 及地方政府缺少确定的自源性收入。 分权框架的改善和地方财政自主权的扩展 增强了地方财政实力, 这是进入资本市场的基础。 其次, 破产机制的激励信号需要有一个竞争性的地方政府资本市场。 在由 少数贷款者, 特别是公共贷款机构主导地方政府信贷的国家, 处于垄断地位的 债权人缺乏对回报和风险定价的激励, 这削弱了破产机制的有效性。 地方破产 机制还可以与合同和证券法以及反欺诈执法相结合, 这有助于降低成本、 增加 投资者信心并深化金融市场。 专业能力和切入点至关重要。 法律体系的成熟性影响着程序的选择。 破产 程序的执行— ——无论是针对公司还是地方— ——要依靠破产专家的能力以及机构 （ 法院） 对政治影响和腐败的抵制。 在许多新兴经济中, 有限的司法和行政能 力可能是一个有力的约束。 因此, 首先应致力于发展制度要素和培训破产专 家。 在司法体系还处于初创期的国家, 正式的程序指导原则可以作为完全成熟 机制的垫脚石, 这一临时的解决方案可用于积累制度和专业能力以及重组技能 （G t ii lna nd Wat ns ki , 1999 ） 。 缺乏全面和及时的信息是另一个主要约束。 财政透明和适当的报告系统是 成功破产机制的前提条件。 公司破产法要依赖资产与负债的充分披露。 同样 的, 地方政府破产程序也需要公开披露全面的财务信息, 包括隐性负债和或有 负债。 本章解释了地方政府破产程序为何重要, 但仍有很多领域有待探讨。 范围 可以扩展到其他国家, 如加拿大、 意大利、 日本以及法国。 进一步的研究可以 评估程序的有效性, 评估程序对地方借款者债务违约激励的影响, 对地方资本 市场规模的效应, 以及不同程序的优缺点。 对于政策制定者来说, 如何移植和 修改这些机制以使其适应特定的国情具有特别的意义。 经济学家可以重新定义 破产对于公共实体的含义, 律师则可以对法院如何处理地方破产进行充实。 我 们希望本章能够激发对该领域的研究兴趣。 123 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 附录 地方破产程序的主要元素 匈牙利 南非 美国 * 1.严重的财政问题或对此 1.发票在 60 天内无争议或 未支付。 类问题有预期。 1.债务人普通意义上未支 破产触 2. 在 60 天内公认债务未付 2.持久性重大违约或财务 付到期债务。 发条件 讫。 （ 法规 XXV （ 1996 年） 责任。 2.无力支付到期债务。 （ 第 13 章, 第 136 , 137 , § 4） 138 , 139 节） . 涉及实体 地方政府 （ Ot z）。 仅仅是政府, 不包括省。 市政机构 （ 州的所有行政 区及公共机构） （ § 921 ） 省/国家执行决定基于破产 触发因素。 市政当局承认存 仅仅是市政当局本身 （ 无 通过法院起诉的市政府或债 在触发因素并申请诉讼冻 合格申请 权人 。 结。 任 何 债 权 人 可 提 出 非自愿申请） （ § 921 ） 索赔。 审查诉状, 指定财政托管 有限的法院作用, 行政部门 采用主要程序决定, 批准 法院的作用 人, 批准重组 / 清盘方案； 制定以及核准规划, 法院批 财政托管人的广泛作用。 准诉讼冻结和债务重组。 重组规划。 破产启动后不能有超越法案 如果不能履行义务, 市政府 随 破 产 诉 讼 自 动 生 效 诉讼冻结 的执行 （ 第 11 节） 。 可以 使 用, 但 不 是 自 动 （ § 362 , § 922 ） 生效。 有可能, 如果有必要达成妥 法规中无明确规定。 如果市政当局能够在第 9 获得信贷 协 （ 第 34 节） 。 章之外借到钱, 则有可能 （ § 364 ） 市政金融复苏服务 （ muni c- ipalfi na i nca e lrco ver yse rv- 债权人占总额的 2 / 3 , 占有 审批复 债权人持有金额的 2 / 3, 并 ic） 制定以及省管理人员 权 索 赔 的 1 / e 2 （ § 1124 , 苏方案 且占合格债权的 1 / 2。 批准 的 规 划, 而 不 是 债 § 1126 , 第 I I章规定） 。 权人。 提供基本的市政服务后才可 附件 A 基本服务 （27 项）： 强制性市政服务 中止财务责任； 在立法中没 未定 义, 法 院 解 释 往 往 有对此条款的定义。 （ 第 狭隘。 154 节） 。 124 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 续表 匈牙利 南非 美国 * 真实的, 处于接受者的掌握 非常有力, 包括按照服务计 附加条件 由普之下。 ** 划解雇非重要员工以及清算 有限的 , 取决于债权人和 遍要求的典型机构 资产。 市政当局之间的协商结果 。 批准。 1.工资。 2.有担保债权。 中央政府的危机支持。 1. 有担保债权人。 1.行政性债权。 债权优先顺序 3. 4.社会保障要求权。 5.其 2. 无担保债权人按比例 2.有担保债权人。 （ 第 155 节） 。 3.无担保债权人。 他债权 （ 第 31 节） 。 财政托管人监督下的危机预 强有力的干预权力, 宪法修 不干预任何政治或政策选 择 （ § 904 ） , 需要州政府 地方自治权 算规划, 由其来规定必要的 正以 允 许 此 类 强 有 力 的 同意 （ § 903 ） 资金 干预。 债务人 “ 不诚信” （ § 930） 无理由拖延对债权人造成 撤除 1. 申请者不合格。 不适用, 因为属于行政管理 伤害。 2. 议会未授权 （ 第 8 节） 。 的范围。 未能提出方案。 方案不被接受或否定。 对方案条款的重大违背。 经验 个 程 序, 100 个 庭 外 没有 （ 第 13 章于 2006 年 7 1945 年以来有 50 多个申 19 解决。 月生效） 。 请, 大量的清偿和州程序。 注： *本表格仅涉及第 9 章, 不包括州在第 9 章以外对地方政府的财政和债务调整。 **规定用于交换重组或债务救济的调整措施。 注释： ① 作者感谢与 Mi chaelD eA ngl eis的深入讨论和他的评论。 我们也感谢 Eht is hamA h- mad、 Wi li la mDi li lng er、 Vi krmN a e u、 M hr ihe c lNoe l、 C i hrs toph Pul a us 、 Ado lf o Roui lo ln 和 St e- e vn We bb 的评论, 以及 D av id G.G e G o rot和 Ma t thewG.Gl ass er对南非的评论及见解, 还有 MihalyK opa nyi 对匈牙利的评论及见解。 本章吸收了世界银行内部研讨会的反馈意见。 ② 地方 （ Subna ti onal） 指联邦或中央政府以下的所有层级的政府以及公共实体。 地方 实体包括州 省 郡 县 市、 镇、 公用事业公司、 学区以及其他特殊目的政府实体, 它们 / 、 / 、 都具有举债能力。 地方资本市场则涵盖银行体系和债券市场。 ③ 基础设施建设惠及后代, 因此合理的公共政策要求基础设施融资使债务融资偿还期 限与资产的寿命相匹配以实现与后代共同分担成本。 ④ 参见 E ddy和 Ric e htr（ 2000 年） , 第 9 ～10 页是关于地方政府的国际资本融资。 ⑤ 1992 年加拿大、 欧洲和美国以外的地方债券发行量为 57 亿美元, 1993 年为 94 亿美 元 , 1994 年为 120 亿美元, 1995 年为 222 亿美元, 1996 年为 127 亿美元, 1997 年为 43 亿 125 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 美元, 1998 年为 44 亿美元, 1999 年为 15 亿美元, 2000 年为 64 亿美元, 2001 年为 35 亿美 元。 因此 20 世纪 90 年代不但经历了巨大的正增长, 还有大幅的负增长 （ 资料来源： 汤普 森金融证券数据） 。 ⑥ 俄罗斯地方债券市场自 2001 年复苏以来增长迅猛, 现已成为新兴经济体中最大的 地方市场, 截至 2006 年 6 月未偿债券金额达到了 56 亿美元 （ No el, K a ur nt , Krasnova nd R ut ledge, 2006 年） 。 ⑦ 2006 年 1 月 1 日, 地方政府未偿债券金额达 2. 26 万亿美元, 接近美国国内债券市 场的 10%以及美国所有公共部门债券金额的 26% （ 作者计算, 依据世界银行 （ 2006 年） ） 。 4 000 亿美元发行的数字来自 P et e r sen （ 2005 年） 。 ⑧ 对几个新兴经济体在控制地方借款方面的近期进展的综述参见 L iu 和 Wa be i l（ 2006 年） 。 ⑨ 本章中使用的无偿债能力 （ i nsolvency） 和破产 （ ba nkrupt cy） 是可以互换的, 两词 均指特定地方实体的财务状况。 添加上机制 （ me chani sm ） 或程序 （ pr ocedur） 后则指相 e 应的法律框架。 ⑩ 参照哥伦比亚特区 《 财政责任和管理援助法 》 （ 公法 104 - 8 ） , 1995 年 4 月 17 日。 Spiot to（ 1984 年） 列举了 1839 ～ 1969 年美国发生的 6 195 起市政债券违约事件。 1 穆迪 ○ （ 2002 年 对法国 意大利、 瑞士、 英国、 阿根廷、 巴西、 墨西哥以及俄罗 ） 、 斯等 8 个国家的地方政府债务违约进行了研究, 为有限的有文献记录的违约以及大量的无 力偿付案例提供了定量及定性的证据。 Sa rs（ 1999 年） 在第 1 ～ 2 页提供了关于西欧的证据 （ “ 这些案例说明, 尽管地方政府体系强大且稳定, 但地方政府有时确实会面临财政困 境” ） 。 对日本地方债务的讨论参见 Sc hw arcz（ 2002 年） 。 2B ○ 1 al iey（ 1984 年） 。 3 令人感兴趣的是, 地方政府在传统上依赖银行融资的德国由于许多市政府的困难财 ○ 1 政状况目前正积极地探索地方破产程序, 参见 P aulus（ 2003 年 ） 以及 Wi s sensc ha t flicher Be i ratbeimB unde sm i ni s t e riumfurFinanzen （ 2005 年） 。 2006 年 10 月 19 日德国宪法法院的裁 决否认柏林正处于极端财政困境, 这为在德国建立地方破产程序提供了额外的动力。 （B Ve r fG, 2B v F3 /03 , 2006 年 10 月 19 日, 可在线获取。 ht p： / t /ww w .bvere f.de/entc shc id- e ung f n/s20061019 2bv fP000303. m htl）。 4 1 ○ 联合国国际贸易法委员会 （ UNCI TRA L） 的 《 破产指导 （ 2004 年 ） 》 为公司破产法 奠定了建议原则 但其并未包括公共实体 国家和地方） 。 由于缺乏国际共识, 该指导至 , （ 今仍不能为地方政府引入破产程序提供建议。 在欧洲, 欧洲理事会已于 1996 年提议： “ 尽 责管理者应明确说明地方当局破产的后果。” 5 关于破产法的惩罚功能, 参见 P ○ 1 ul a us（ 2006 年） 。 6 例如, M 1 ○ c Conne ll和P i cker关于美国 （ 1993 年） , J okay e , Szpei s 和 Sz m t eana关于匈 牙利 （2004 年） , 以及 Gl as ser关于南非 （ 2005 年） 。 Sc hw arz（ 2002 年 ） 对美国和日本进 c 行了比较。 7 《 1938 年破产法》 （ C ○ 1 ha e ndlr法案） , 50 St a. t 654 （ 1937 年） 修正了 《 1898 年美国破 产法 》 。 1938 年法案是世界上首次对市政破产立法 尽管有其他国家更早地考虑过引入类 , 126 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 似的机制 （ 例如瑞士在 19 世纪下半叶, 参见 Meii（ 1885 年） ） 。 1934 年, 美国高等法院宣 l 布破产法的先前版本都违宪, 参见 As o ht . n vCam ern C o unt o yWa t erIm o prvm e e ntDs ir tc it No.One , 298 U. 513. S. 。 ○ 1 8参见 Wa l ls（ 2004 年） 。 i 9 训令书是法院命令, 要求公共部门官员采取某种行动。 ○ 1 0 关于训令书及其对第 9 章产生动机的含义有较详细和出色的阐述, 参见 M ○ 2 C c nne o ll 和P ic ker（ 1993 年） 。 1M ○ 2 cConnel l 和P c iker（ 1993 年） 。 2 美国破产法 第 9 章适用于市政机构 （ M ○ 《 》 c unii pa lt ie is） ； 第 13 章适用于私人破产。 对第 9 章产生动机的详细讨论参见 Mc C nne l o l和Pi cker（ 1993 年） 。 3 第 4 节较为详细地解释了第 9 章的几个核心要素。 附件提供了关键条款概览。 ○ 2 4 参见 L ○ 2 aug i hln （ 2005 年） 。 对第 9 章给予附加条件的三个州分别为宾夕法尼亚、 北 卡罗来纳以及最为显著的纽约州。 5 纽约市从未真正申请过第 9 章的破产保护。 该市官员知道, 《 美国破产法 》 要求持 ○ 2 有 51%债务的债权人的书面同意。 但纽约市不知道许多债权人的身份, 特别是其债券持有 人。 《1978 年美国破产法案》 修正了这一要求。 与明确的同意相反, 如果债务人 “ 不能与 债权人谈判是由于这样的谈判不切实际” , 那么第 109 （ c ） 5 （c ） 节允许债务人提交方案。 在纽约市的案例中, 为什么该要求会成为运用第 9 章的首要阻碍, 对此的详细解释请参见 评论文章： 《 市政破产中债权人参与程序的改革》 , 《 85 耶鲁法学期刊 423 》 , 第 424 -425 页。 1975 年 12 月 6 日, 美国国会批准了 23 亿美元紧急贷款给纽约市。 6M 2 ○ AC根据 《 纽约州市政援助公司法案》 以及其他可行法律创建。 7 根据 《 财政紧急状态法》 , 纽约州通过宣布紧急状态以赋予 E ○ 2 FCB权力。 该法案创 建了 EF C B, 并采取了其他财政紧急措施以防止纽约市对其债券违约。 8 虽然 E ○ 2 FCB从未明显地违反过这些限制, 但它的政策却对这些限制产生了影响 （Bal iy e, 1984 ） 。 9A ○ 2 hmad （ 2002 ） 。 ○ 3 0 例如： But te rwot rh, No o uport , Oge is i , Stf lnt o e in, Twel eng i 和 Vi lj oens kro nn （ Gl ase sr, 2005 ） 。 这些转移支付包括宪法规定的无条件授予所有市政府的 “ 公平份额” , 以及附有条 ○ 1 3 件的市政基础设施授予, 两者均根据公式计算。 2 南非国家财政部 （ 2001 ） , 第 192 ～ 3 ○ 193 页。 3 南非发展银行多年来一直以低于市场的利率提供贷款, 严重扭曲了市政金融市场。 ○ 4 南非国家财政部 （ 2001 ） , 第 192 ～ ○ 3 193 页。 5 南非 2001 年第 34 号法案和 2003 年第 3 号法案。 3 ○ 6 南非内部对潜在干预是否过度存在不同看法。 3 ○ 7 这是一个有意思的课题, 值得进一步研究： 给定市政财政明确的法律框架, 借款规 3 ○ 模仍较小。 可能的解释是什么？ 8 本节主要基于 J 3 ○ okay e , Sz s peia m nd Sz t eana（ 2004 ） 。 127 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 3 9 ○ 例 如 Ba ko z nse, N g ao ge, B s ao tri lg et和 Pa ty（ 参 见 J oka y, Sz epe sia nd m Sz e ta , na 2004 ） 。 4 ○ 0 4 节讨论了债务调整法的关键要素, 如申请规章和债务谈判协议。 本章第 6. ○ 4 1 除非另有注明, 否则关于巴西的讨论均基于 T r e-Mi s nasi an （ 1997 ） 和 Di li l e ngr （ 2002 ） 。 ○ 4 2 只有两个州 （ T ocantns i a nd A mapa） 没有任何债券负债, 因此没有参与再融资协议。 4 ○ 3 对巴西地方借款立法的详细综述, 参见 L iu 和 Wa ibe l（ 2005 ） 。 4 还可参照欧洲理事会 （ 1996 ） 的建议： “ 尽责的管理部门应当清楚地说明地方政府 ○ 破产的后果。” 5 20 世纪 90 年代初的经济动荡和财政压力导致保加利亚所有城市的资本项目和基础 4 ○ 设施被广泛延迟和取消。 自那以后, 索菲亚开始审慎管理预算。 但是, 作为首都城市, 它 具有独特的优势。 相对的债务自由使得该市已成功进入国际债券市场。 1999 年 5 月 12 日, 索菲亚发行了5 000万欧元的债券 （ El ls i and I onkova, 2004 ） 。 6E ○ 4 l ls i和I onko va（ 2004 ） 。 7 市政债券的发行由银行承销并在发行前定价。 考虑到二级市场活跃度很低 （ 银行通 ○ 4 常持有债券至到期） , 这意味着债券发行实际上与贷款非常类似。 8 狭隘的观点仅包括有限种类的公共服务, 如警察、 饮用水和消防等。 受保护的基本 4 ○ 服务的范围可能因国家不同而存在显著区别。 9 拇指规则仅适用于公司。 对于个人, 许多物品通常可免于被扣留。 例如, 美国的每 4 ○ 个州都为破产家庭设定了一个阈值, 达到该值的家庭可免于债权人的破产执行。 佛罗里达 和得克萨斯近期高发的家园豁免 （ Ho m es te adE x em pti on） 引起了高度的关注。 0 许多国家都对扣留地方资产施加了不同形式的限制。 一个早期的例子是 1881 年 12 5 ○ 月 15 日瑞士法院的一项判决。 针对 Wi nterthur 财政危机, 法院认为税收权力和服务于公共 目的的建筑物不在破产之列 （ Me i li, 1885 ） 。 F a sching（ 1983 、 1984 ） 描述了法律的一般原 则, 即只要不危及公共实体的存在和运营, 那么相对于公共实体的私人权利就应得到执行。 1 更详细的讨论, 参见 M ○ 5 c Connell和P icker（ 1993 ） 。 2 《 美国破产法》 第 11 章。 ○ 5 3 对 19 世纪 40 年代州债务危机及其导致的监管改革的详细描述, 参见 Wa 5 ○ li ls （ 2004 ） 。 也可参阅 Scot（ 1974 ） 有关美国州债务危机及拒偿的历史。 一个有趣的问题是, t 为什么这些拒偿债务的行为, 即侵害债权人权利的最极端形式, 没有更大地阻碍地方资本 市场的发展。 根据美国的经验进行推断时应当谨慎。 今天, 在典型的中等收入国家中, 拒 偿债务会对资本市场的发展造成较长时期的负面影响。 4 大萧条期间的地方违约是异常现象, 这是因为广泛的违约是由经济的全面衰退造成 ○ 5 的。 此后, 地方违约在美国已大大减少。 美国实行硬预算约束不应被误解为各州采取了完 全放任的方式。 纽约市的例子说明, 美国各州实际上通过帮助重组地方政府债务来换取财 政改革。 因此, 各州对地方政府施加的硬预算约束可更准确地描述为有条件的救助。 5 有关政府间财政体系的深入讨论和最新文献回顾, 参见 E ○ htis mA ha hmad和Gi ori go Bo rso（ 2006 ） 。 i 128 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 ○ 5 6 有关政府间财政体系对地方财政调整的影响的讨论, 参见 I anc hoi vchi na, 刘和 Nag a- a rjn （ 2006 ） 。 a 7I ○ 5 nm an （ 2003 ） 认为, 成熟的银行体系和竞争性的债券市场是约束地方政府债务违 约和阻止策略性借款的重要因素。 8 参见 M ○ 5 c C nne o ll和P ike c r（ 1993 ） 。 9 匈牙利选择了这种方式。 参照法规 X ○ 5 XV的附件 （ 1996 ） 。 0 美国没有标准的基本服务列表。 因此, 法院在其案件审判中享有定义基本服务精确 ○ 6 范围的自由裁量权。 1 更多的讨论参见 J ○ 6 ka o y, Szepesi和 Sz mea tna（ 2004 ） 。 除了法案的威慑效应, 赤字拨 款计划每年处理来自 3 200 个市政府的 700 ～1 000 个申请, 这也是预防破产的一个工具。 地方政府必须削减自由活动, 并合理化它们的支出以符合拨款计划的资格。 2H 6 ○ il lho use（ 1936 ） , 第 428 页。 3 例如, 德国公司破产后, 工资、 税收和对供应商的欠款具有第一优先权, 股东只有 6 ○ 第二优先权。 日本的优先权顺序为： 行政性债权持有者、 税收、 破产启动前三个月的工人 薪水、 其他债权持有人以及排在最后的股东。 中国的顺序为： 有担保债务、 破产费用、 员 工工资和保险, 其后是税收、 无担保债务以及股东。 美国公司破产的优先权结构将有担保 债权人列为第一顺位, 无担保债权人为第二顺位。 在第二类优先权中, 债务调整方案决定 偿还的顺序。 重组实践一般给予第二类中债券持有人较高的优先权。 我们感谢来自世界银 行集团的 Da rs ni hi Ma nr aj 允许分享信息。 4 从 1972 年 1 月到 1984 年 6 月, 市政机构根据第 9 章申请的诉讼仅有 21 宗。 1938 到 ○ 6 1991 年间, 市政破产案件为 452 起, 其中有 343 起出现在 1952 年之前 （ M C c o nne lland Picke, 1993 , 第 471 页； Spi r ot to, 1984 ） 。 5E 6 ○ w nt f urzue i mB ne s undege sez t t bere ff end di e hul Sc bet rei bung nK und de onkur s g egnG e e- me n （M i nde ei l, 1885 , i 第 249 -258 页） 。 6M ○ el ii（ 1885 ） 。 7 6 ○ 在 1994 年 《 破产改革法》 出台之前, 申请破产只需要一般授权 （ Ge ne ralAut hor ia z- t in） 。 过去, 根据普通成文法进行推论就可以了。 1994 年修正案通过后, 则要求有直接和 o 明确的可行法律条文。 8 某些地方政府权力可能受到宪法的保护, 因此不干预破产是可能的。 就南非而言, ○ 6 由 市政财政紧急状态法》 授予的对民选官员决定进行强有力干预的权力需要一项宪法修 《 正案。 9 参见 H 6 ○ il lho e（ 1936 ） 和 D us eA ng els（ 2006 ） 。 地方政府的政治属性增加了违约的 i 复杂性。 据 Hi ll house（ 1936 ） , 由于地方实体是经济和社会团体的大集合体, 因此普通地 方政府的违约情况非常复杂。 0 例如, 对破产的一般定义参见 B 7 ○ ur nsde（ 2005 ） ； 对该定义在地方背景中的应用参 i 见I ancho v ic na hi , 刘和 N aga rajn （ 2006 ） 。 a 1 《 美国破产法》 第 9 章, 11 U 7 ○ SC101 （ 32 ） （ C ）。 2 市政债务调整法 7 ○ 《 》 , 法规 X X V, 1996 年 。 , § 4 129 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 ○ 3 7南非, 《 市政财政和管理法》 , 2003 年, 第 13 章, 第 138 节 （ a ） 、（ b ） 、（ c） 、（ d ） 、 ） 、（ f （e ） 、（ h） , 包括到期时未能偿还 （ a ） 、（ g ） , 由于财政原因违约 （ b ） , 至少连续两年经 常支出超过经常收入与可动用盈余之和 （ c ） , 经营赤字占收入之比大于 5% （ d） 。 4 南非, 《 市政财政和管理法》, 2003 年, 第 13 章, 第 140 节, （1）、 （2）、 （3）、 （4）。 7 ○ 5 满足第一组触发条件中的任意单个指标或指标的一个子集。 ○ 7 6 南非, 《 市政财政和管理法》 , 2003 年, 第 13 章, 第 152 、 153 和 154 节。 ○ 7 7M ○ cConne ll和P c i r ke, 1993 年。 8 同上。 ○ 7 9 美国, 第 9 章 （ 109 （ C ○ 7 ） （2） ） 。 0 南非, 《 市政财政和管理法》 , 2003 年, 第 13 章, 第 151 （ a ○ 8 ） 节。 1 《 市政债务调整法》 , 第 25 法则, 1996 年。 该法通过后的四年中, 供应商和银行都 8 ○ 没有因破产而提起诉讼。 根据 J okay, Sz e s pei 和 Sz mea tna（ 2004 ） , 这些债权人可能认为地 方政府没有什么可兑现的资产并且运营开支的减少也不能产生足够的现金流来完全偿还 债务。 2 Sc ○ 8 hwac rz, （ 2002 ） 。 过度负债和无力支付是破产的两个主要触发条件, 在许多公司和个人破产法规中都 8 ○ 3 能找到其替代形式。 4 阻止债权人争相起诉的最成熟的机制是诉讼冻结 （ St ○ 8 ay） , 该机制将债务人的当前 和今后的收债行为延后。 更为原始的手段是终止偿债 （ Mo rt aor ium ） 。 债务人承认债务的有 效性, 但单方面中止偿还到期债务。 作为一个单方面的任意行为, 终止偿债与成熟的法律 体系相矛盾。 停止诉讼 （ St ands til l） 是债权方的一种单方面承诺, 内容是, 假定地方实体 已经中止偿还债务, 债权方在债务重组期间不主张其债权, 且无意诉诸法律约束。 5 此类激励措施的例子有诉讼冻结 （ St 8 ○ a） 和强制执行力量 （ 参见注 83 ） 。 y 6M 8 ○ cConne ll和P c iker, 1993 年。 7 同上。 注意, 在其他国家, 不干预可能是宪法保护市政府自治权的直接结果。 8 ○ 8 《 俄亥俄州地方财政紧急状态法》 （ 标题 1 , 第 111 章 ） ： 财政紧急状态： （ i ○ ） 债务 违约超过 30 天, （ i） 30 天内未支付雇员工资, 或 （ i i i） 赤字或逾期欠款超过上年收入的 i 6。 1/ 巴西 （2000） , 哥伦比亚 （2000） , 秘鲁 （2003） 。 ○ 9 8 0 法院批准破产方案无需考虑特定债权人的反对。 根据 11 U 9 ○ SCA § 1129b 之规定, 如 果方案 （1） 至少一组受损债权人接受； （ 2 ） 没有不公正的歧视； （ 3 ） 是公正和公平的, 那么法院就可以批准该方案。 1 根据 《 美国破产法》 , 法院有权将协议 “ 强行 ” 施加于反对的少数人。 如果各方债 9 ○ 权人根据方案收到的价值等于其债权, 或具有较低优先权的债权人的债权完全损失, 那么 方案仍可能被认可。 2 为提高 M ○ 9 AC债券的吸引力, 州立法机关宣布股票转让税和城市销售税为州税收, 并且将其产生的收入转至 MAC管理下的一个基金, 专门用于债务偿还和管理成本 （ Ba ie ly, 1984 ） 。 130 第 6章 地方政府破产： 跨国经验和教训 ○ 9 3 在美国, 《 宪法合同条款》 （ 第 I .10.1 条款） 将合同必须执行的原则纳入了宪法。 4 更详细的案例历史, 参见 K 9 ○ upetz（ 1995 ） 以及 M cConnel l 和Pc i r（ 1993 ） 。 ke 5 同上。 ○ 9 6 《 市政债务调整法》 , 法规 X 9 ○ X V , 1996 年, 第 2 章, § 9 （ 3 ） 规定了财政托管人的 独立性。 7 《 市政债务调整法》 , 法规 X 9 ○ X V , 1996 年, 第 3 章, § 23 。 8 《 市政债务调整法》, 法规 X ○ 9 XV , 1996 年, 第 4 章, § 31。 资产以下列顺序分配给债 权人： （1） 普通职员津贴, 包括遣散费； （2） 担保债务； （3） 对中央政府欠款； （4） 社会 保险债务、 税收、 公共税款和税收； （5） 其他求偿要求； 以及 （6） 债务在破产诉讼期间产 生的利息和费用。 9 南非, 《 市政财政和管理法》 , 2003 年, 第 13 章, 第 155 （ 4 ） 节。 ○ 0 美国的经验显示, 在缺少破产框架的情况下, 处于财政困境的公共实体会试图利用 1 ○ 所有可能的技术对债务的有效性提出异议 （ Hi llhous e, 1936 年, 第 157 页 ） 。 19 世纪市政 债务违约潮中广泛的异议导致了债券顾问意见, 该意见确认义务是合法的、 有效的且可执 行的。 0 参见 T 1 ○ r e-Mina ssa in和C rag（ 1997 ） 对 50 多个国家事前地方借款控制框架的总结, i 以及这些控制框架如何反映出 “ 个体国家的历史、 不同层级政府力量的平衡、 宏观经济和 财政条件以及金融市场的发展状态” （ 第 169 页） 。 2 即使很少使用, 地方破产机制也有助于影响自发重组谈判中的议价力量。 例如, 在 ○ 1 0 美国, 仅仅第 9 章的存在 （ 破产法的影响） 就能促使各方达成自愿协议。 3 在改革多方面同时推进的国家, 宪法本身可能需要修改, 这点从南非修正宪法为建 1 ○ 0 立破产框架铺平道路中可以看出。 4H ○ 1 0 e untrv.Ci tyofPit tbur s gh, 207 U .S.161 , 178 （ 1907 ） （ 坚持认为地方政府不过是 “ 行使州政府权力的代理分支机构” ） 。 5 南非内部对干预是否过于强烈存在相当大的争论。 ○ 0 1 6 许多欧洲大陆国家具有精心设计的行政管理机制, 用于监督地方政府包括财政管理 0 ○ 1 在内的行为。 参考文献 Ahmad, E i htha s ma nd Go irg ioBo rsi o （ 2006 ） H o andbo fF ko s ic alFde e al r s im, EdwadE r l garPubl ihi s ngLm iie td, UK. 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新兴国家的业务, 其中最重要的客户是拉丁美洲。 1990 年以前, 标准普尔公 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 司和穆迪公司分别为 35 个和 33 个国家的信用评定了级别, 这些国家包括阿根 廷、 巴西和委内瑞拉。 在 20 世纪 90 年代早期, 评级机构开始为新兴经济体的 地方政府做信用评级。 从 21 世纪早期开始, 新兴经济体的地方信用评级数量开始大量增加。 同 一时期, 一些新兴国家, 如哥伦比亚、 印度、 墨西哥、 秘鲁、 俄罗斯和南非, 已经着手建立地方借贷和债务管理的制度框架 （ L i ua i nd Wabe l ） 。 建立 , 2008a 这一制度框架的目的是解决那些导致这些国家在 20 世纪 90 年代发生地方债务 危机或者财政困境的问题。 在一些国家, 例如墨西哥, 地方信用评级已经成为 其新的借款制度框架的一个基本内容。 而在其他一些国家, 例如俄罗斯, 2001 年以来地方债券市场的恢复也可以解释地方信用评级的增加。 墨西哥已经建立了地方政府信用评级体系, 该体系是作为其新的地方借款 框架的一个组成部分而建立起来的。 虽然地方政府参与信用评级全凭自愿, 但 是 2000 年确立的银行贷款风险评估规定和 2004 年确立的投资损失规定都旨在 通过对信贷进行市场化的定价来给地方政府施加财政纪律。 中国目前正试验性 地委托标准普尔公司为重庆市 （ 人口 3 100 万） 下属的市政基础设施投资公司 进行信用评级, 目的是建立对市政公司进行市场化监督的标准, 而市政公司在 中国已经成为基础设施拉动型经济增长的重要支柱。 地方信用评级数量的显著 增加主要是由于地方政府更多地利用全球资本市场进行融资的结果。 发展中国家地方借贷不断增加是受大规模基础设施投资需求的驱动。 基础 设施投资的很大一部分事权被转移到地方政府层面。 而每年有 6 000 万农村人 口转移到城市, 快速的城市化进程需要大规模的公共投资, 从城市公共交通、 供电到供水和卫生清洁。 即使农村人口向城市转移的步伐在当前全球经济下滑 过程中有所放慢, 但是人口从农村向城市转移的长期趋势是不可逆转的。 新兴经济体中有财政实力的地方政府不断地寻求通过资本市场为大规模基 础设施项目融资 。 借款使地方政府提前享受到了大型资本性投资的益处, 不 ⑦ 用一直等到存足够的钱再搞基础设施建设。 债务融资能使借款期限和由借款建 设的基础设施的有效使用年限之间更好地对应, 这样通过举债进行的基础设施 建设使融资成本在现在和未来的受益人之间进行了分摊。 地方信用评级的兴起对于发展中国家的公共财政有多方面的影响。 地方信 用评级要求财政透明和对独立审计的财务信息进行更多的公开。 人们希望随着 经济的发展和成熟, 地方信贷市场的广度和深度能随着时间的变化而进步。 实 际上在大多数发达国家, 地方债市场都是其资本市场的一个重要组成部分 。 ⑧ 因此, 对于国际资本市场中的潜在借款人和投资者 （ 如多边金融机构、 商业 银行和私营部门） 来说, 理解评级机构是如何进行地方信誉分析是十分重要 的。 另外从政策层面来说, 了解评级机构的运作方式有利于政策制定者制定广 137 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 义的财政改革计划。 本报告希望能加深读者对标准普尔、 穆迪和惠誉这三家国际信用评级公司 评估地方政府信誉时所采用的方法的认识。 上述这三家评级机构采用的评级 ⑨ 方法基本一致, 都是由一个涵盖经济、 财政、 金融和制度等定性的和定量的要 素的矩阵来得出最终的评估分数, 进而评定信用级别。 了解评级机构是如何使 用这些变量, 以及评级机构在使用这些变量上有什么不同之处, 有助于我们理 解是什么因素造就了地方信用的优良等级。 同时也有助于为财政监督开发出一 个可比较的数据库。 本报告还将讨论与地方信用评级相关的其他一些重要问题 和面临的一些挑战等等, 例如主权因素在评定地方信用等级时的重要性、 间接 债务和表外融资风险评估方法上的变化以及稳健的评级体系和财政监督所需要 的治理和制度改革。 本章的结构如下。 在第 7. 2 节中, 我们概述和比较了三家主要的评级机构 在地方政府信用评级的程序、 评级时考虑的主要变量, 以及评级方法上的异同 点。 第 7.3 节分析了地方信用评级的益处和局限。 第 7.4 节考察了主权信用评 级与地方政府信用评级的相互关系, 以及考察了主权信用评级对地方信用评级 的约束。 第 7. 5 节讨论了最近十年来地方信用评级在评级方法上的重大变化, 特别是经济危机发生后对债务总量和或有负债评价方法的变化。 第 7. 6 节讨论 了发展中国家在地方信用评估上面临的主要挑战。 第 7. 7 节是结论。 7.2 评级程序和评级指标 对地方政府的信用评级反映的是评级机构对地方政府按时、 足额偿付商业 贷款的能力和愿望出具的正式看法。 每个评级机构在评定地方政府信誉时都遵 循一定的程序, 之后给出最终的级别。 评定信用级别的重要组织是评级委员 ⑩ 会, 评级委员会由一些有经验的、 对被评级机构的信誉状况十分熟悉的分析师 们组成。 评级委员会在慎重考量后通过投票决定受评客体的信用级别。 信用评级的核心是一个由与地方政府信誉密切相关的政治、 经济、 预算、 金融和制度变量构成的矩阵。 评级机构通过分析一系列定性的和定量的变量得 出最终的评级分数。 例如, 穆迪公司 2006 年以来一直采用如下的评级方法： 为每个变量赋予一个数值。 根据所有单个数值的加权平均数得出最终的评级分 数。 每个分数对应一个用字母表示的级别。 字母越靠前, 信誉度越高。 一般来 说, 评出的信用级别分为 “ 投资” 级别和 “ 投机” 级别两大类。 附录表 1 显 示的是三家评级机构使用的级别名称之间的比较。 138 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 2. 7. 1 哪些要素最终决定了评级的结果？ 一揽子变量是地方信用评级程序的核心。 对此即使三家评级机构各有其侧 重点, 但是他们实质上所采用的指标没有大的差别。 广义上来讲, 评级分析中 所用的变量或要素可以被分成如下五类： （1 ） 地方经济状况； （ 2 ） 地方政府 的财政业绩； （3 ） 地方政府的财务和债务状况； （4 ） 地方机构的管理水平和 制度建设； （5） 主权因素、 政府间关系和政府间财政安排的影响。 下面我们 把三家评估机构这五类变量包括的内容做一个详细的讨论。 1 ○ 7.2.1. 1 地方经济状况 地方经济状况考虑的核心问题是地方经济在多大程度上影响地方政府的财 政状况 （ 并进而多大程度上影响地方政府的信誉） 。 地方政府的收入来源主要 有两个方面： （ 1 ） 中央政府或者其他上级政府的 “ 转移支付” 和 “ 拨款” ； （ 2 ） 从当地征集的地方政府本级收入。 前一种收入来源通常是通过政府间财 政安排按照公式或其他方式固定下来的, 与地方经济形势的好坏关联不大。 1 ○ 2 后一种收入来源主要包括销售税和财产税 （ s a lesa o nd prpe rt a ytxs e） 、 印花税、 与经营活动相关的收费以及一些种类的所得税, 这类收入可能会随地方经济形 势的波动而发生变化。 地方政府的支出也有两类： 强制性支出和自主性支出。 一般来说, 强制性 支出的资金来源是中央政府的转移支付, 所以对地方经济形势不敏感。 但是, 如果是社会保障网 （ 如失业救济） 的支出, 无论是强制性支出还是自主性支 出都会受到地方经济周期性因素的影响。 一般来说, 评级机构在评价地方财政偿付能力的时候要考虑其经济实力。 评估地方信用时对地方经济的评价至少要包括下面三个方面的内容： （ 1 ） 地方经济的增长前景。 该指标通常被用于代表政府未来的财力。 一 般来说, 这个指标可以通过对宏观变量进行趋势分析得到, 采用的宏观变量可 以是地方产出或收入的增长 （ 或者地方 GDP） 、 通货膨胀率、 就业和零售额 等。 为了考察地方经济的增长潜力, 需要考虑很多重要的因素, 包括自然禀 赋、 战略位置或地方经济体拥有的资产、 劳动力的受教育水平和所拥有的劳动 技能、 经济运行所需的基础设施的质量、 企业家的贡献和创新活动以及地方领 导者们的能力。 同样重要的还有地方政府制定政策提高其经济竞争力的能力, 例如产业结构向高附加值的部门调整以及提高创新能力。 （ 2 ） 地方的经济结构。 这个指标能够说明地方的经济增长能否稳定, 多 样化的经济结构对保证经济的稳定增长是十分重要的。 如果中央政府根据它所 139 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 认为的当地的比较优势指定了地方生产某一种产品, 当这种生产活动在本质上 是亲周期 （ pr o -cc yli ca） 的时候, 这就给地方经济增长增加了不稳定的因素。 l 另外影响地方经济稳定增长的因素还有很多, 例如严重的失业。 （ 3 ） 人口结构的变量。 这个方面同地方政府必须要提供的公共服务的需 求有很大关系, 例如, 人口数量可能会影响到地方政府从中央政府获得的转移 支付和拨款的数额, 因为转移支付和拨款通常是以地方的人口数作为计算的基 数。 另外人口的增长率、 人口密度和年龄结构也能反映出地方未来的生产潜力 和对公共服务的需求程度。 例如人口的快速老龄化可能暗示未来产出的下降和 对社会服务的需求上升； 与之相反, 由于年青工人的涌入带来的人口数量的急 剧增加, 具有非常积极的意义。 还有一个非常重要的指标就是依赖者 （ de - pe ndent ） 占总人口的比重, 这个指标可以显示地方预算未来的负担。 7.2.1. 2 地方财政绩效 信用评级的这一环节考察地方政府的财政管理能力。 评估中不仅考察政府 的记录, 还要考量政府调节未来收支的灵活性, 以及政府处理财政不平衡能 力。 地方政府如果可以通过调整财政收支而改善其财政状况, 将会提高地方政 府的信誉。 评级机构会从以下三个方面考察地方政府的财政状况： （ 1 ） 收入的灵活性。 地方政府收入的增加或者来自于所得税基的增加, 或者来自于税收收入基础自身的变化。 前一方面收入的增加主要是依赖地方经 济的增长 （ 对此地方政府可以施加一定的影响） , 而后一方面引起的收入的增 长需要地方政府在税收征管方面有强大的财政管理能力。 “ 可更改” 的收入部 分是指这部分的收入地方政府有权利通过增加税率和扩大税基而改变, 这个部 分占总收入的比例体现了地方政府改变其财政状况的灵活性。 另外地方政府也 可以通过提高对地方经济的管理效率来增加收入。 地方政府还可以改良其税收 制度, 例如改革其权限内的财产税。 在那些财政转移支付是地方政府收入的最主要来源的国家 （ 如哥伦比亚、 墨西哥和土耳其） , 收入的灵活性会受到制约。 通过框架或是公式建立起的转 移支付制度在很长一段时间会维持固定不变, 因此地方政府只能在现行的政府 间财政关系框架下调整地方财政的灵活性。 （ 2 ） 支出的灵活性。 地方政府在支出方面的灵活性主要决定于自主性支 出 （ 例如相对来说不那么重要的资本性支出和经常性支出） 占总支出的比重。 必要的资本性支出一般是指维持基础设施运行和完成重要和紧急的新项目所需 的最低支出, 必要的经常性支出一般包括人员成本、 利息支出、 中央政府 （ 或上级政府） 要求的公共服务的支出。 对后者而言中央政府最为关心的是与 国防、 安全、 司法、 外交、 国家的经济政策和其他国家层面的事务相关的支 140 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 出, 而让地方政府负担地方公共服务所需的资金。 自主性支出中, 地方政府的支出灵活性依赖于其支出管理能力。 支出管理 能力又取决于政府的运行效率以及敢于挑战公众支持度的政治决心。 人员成本 一般来说占地方支出的很大比例, 人员成本的下降会产生严重的政治反响。 地 方政府削减支出的过往记录 （ 特别是在经济下行、 收入下降的情况下削减支 出） 是地方政府支出管理灵活度的标志性指标。 （ 3 ） 控制预算赤字的能力和灵活度。 对收入和支出趋势的预测并不能代 表地方政府整体的财政状况和财政灵活度。 同样重要的是预测的质量以及地方 政府处理财政不平衡的能力和灵活性。 持续的经常性赤字应该被详细审察以发 现是否存在经常性收入和支出不匹配的情况以及是否需要调整两者或是其中之 一。 如果不是通过增加收入或者削减支出来扭转经常性收支不平衡的局面, 而 是持续依靠借款来弥补经常性支出的不足, 将降低地方政府财政管理能力的可 信度。 在一些国家, 中央政府和地方政府预算赤字的规模都受到限制。 包含所有 公共部门的总预算赤字 （ 包括中央和地方预算） 也有限额。 实际上, 地方政 府经常不得不减少预算赤字或者增加预算盈余以达到中央规定的特定目标。 这 种政府间财政关系可能会限制地方政府实施某些对当地经济有益的经济活动的 能力, 地方政府能采用有效措施克服这些限制的能力将有助于提高地方政府的 信用级别。 7.2.1. 3 地方政府的财务和债务状况 财政盈余或者赤字是个流量指标, 会对地方政府的年度财政状况发生影 响。 但同时地方政府的信誉也依赖于地方政府如何管理其当期的资产和负债以 及提高其债务清偿能力。 正如衡量所有商业企业的财务状况一样, 各种比率被 用于评估地方政府财政状况的好坏。 下面一些方面被认为是十分重要的： （ 1 ） 流动性和债务管理。 流动性和债务管理分析的是政府的内部流动性 和投资政策与政府收支的季节性之间的对应关系。 分析要考虑到所有未到期的 短期债务和子弹型到期期限 （ bul letm at uri ty） 的可变利率债务。 一些资本充足 率指标 （ 例如： 偿债额 （ debts e v ric e ） 占经常性收入的比重或者其他反映还本 付息能力的指标） 通常被用于衡量地方政府的偿债能力。 中央政府一般也利 用这些指标来规定地方政府贷款的上限。 流动性主要是考察现金的流入和流出与经常性支出、 债务偿还、 现金流的 季节性和资本性支出计划的对应关系。 政府保持的储备水平和现金余额十分重 要。 当存在气球型 （ ba l lo onmaturi ty） 和子弹型到期期限或者短期债务比例高 时, 再融资的风险是另外一个重要的考虑。 还有一个重要的问题就是地方政府 141 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 可能会面临的信贷和市场风险, 包括债务到期期限的结构性风险, 利率风险和 外汇风险。 精心构建的债务组合可以降低偿债的实际风险, 但要想形成良好的 债务结构并不是一件容易的事, 因为很多发展中国家缺乏金融经验, 特别对地 方政府来说更是如此。 （ 2 ） 债务负担管理。 一般来说, 评级机构会用各种债务负担指标考察地 方政府的财政自由度被固定的偿债成本和增收能力所限制的程度。 考察的重点 是直接债务占自主经常性收入的比率和由税收收入来偿还的公共部门债务占地 方 GDP的比重及其人均指标。 偿债只是地方政府固定成本的一个部分和限制 它资金自由度的一个因素, 一些负债很高的地方政府也可能有很高的信誉 等级。 正如 F i tc ） 所述, 债务负担一般考察如下指标： 债务本金占地方 h （ 2008a G DP的比重； 人均债务额 （ 按本金计算 ） ； 债务本金占可课税财产 （ t x aa e bl property ） 的市场价值估值的比重 （ 因为债务很大程度上要依赖财产税的收入 来清偿） ； 偿债额占经常性收入和年度经常性支出的比重； 以及年养老金负债 占经常性支出的比重、 债务占经常性盈余 （ c ur rent bal anc e） 的比重和直接风 险 （ 直接债务 +惠誉公司划分的其他债务） 占经常性收入的比重； 其中有些 指标由于难以获得或者信息质量不佳等原因可能提供不了太多信息。 （ 3 ） 控制表外债务 （ o f f-bal ances -he etl ia bili ty） 。 人们越来越认识到表外债 务是各级政府财政风险的原因之一。 与中央政府一样, 地方政府也经常为所管 辖的公共机构和公司提供担保。 它们也面临着各种或有债务问题, 例如养老金 支出负担。 L iuand Waibe l（ 2008a） 对地方政府的一些隐性和或有负债进行了 分类。 隐性和或有负债很难估计, 而他们一旦被实现, 就变成了真实的债务, 对地方的财政和金融安全造成严重影响。 规范表外债务十分复杂, 但又是经济 安全所必需的。 谨慎管理原则要求地方政府严密监督公共机构和公共企业的信 誉质量, 因为当这些部门遇到困难时都期望地方政府能够提供帮助甚至救助 （ bai l o ut） 他们。 对公共机构和企业的严密监督有助于地方政府掌握介入的可 能性和程度。 评估机构审查一些表外债务, 例如类债融资工具、 合同承诺 （ 例如租 约） 、 政府掌握多数所有权的企业 （ 即使没有明确担保品） 、 公私合作和证券 化产品, 对这些债务地方政府有责任或者可能需要承担履约责任。 这些表外债 务可能代表着地方政府摆脱或绕过债务限额所做的努力。 （ 4 ） 债务管理的可信度。 与财政管理的可信度一样, 地方政府财务管理 的可信度也是评级的一个重要指标。 地方政府长期保持低的欠款比例和零违约 记录是至关重要的。 有偿债能力不等于有偿债愿望。 在某些情况下, 地方政府 在有足够资金的情况下仍然拒绝清偿从中央政府借的债务。 这种拒绝偿还债 1 ○ 3 142 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 务的行为可能仅仅涉及上下级政府间的资金转移, 但是仍然会影响地方政府的 信用记录, 使地方政府将来很难从资本市场上融资。 7.2.1. 4 制度建设和管理质量 财政和财务绩效指标的可信度, 在很大程度上依赖报告体系的质量。 建立 可靠的报告和监督体系是很多发展中国家地方政府所面临的一个巨大挑战。 一 个好的财务报告体系应该能解决财政和财务绩效指标可信度的问题, 例如预算 和财务报告程序的严密性 （ 比如在预算中对不同的支出科目进行分别对待, 例如分为经常性支出和资本性支出） ； 报告的及时性和内容的全面性； 会计体 系是否合适 （ 例如权责发生制和现金收付制会计核算方法） ； 内部和外部审计 质量的保证等等。 评级机构在评级过程中并不审计地方政府的财务报告。 可靠 的财务报告是由受评的地方政府提供给评级机构, 报告必须是由独立的会计师 认证按照国家普遍接受的会计准则 （ 即便不是按照国际最佳惯例） 出具的。 更广义地说, 地方政府应该表明有能力解决管理标准问题和保持财务体系 的整体质量。 例如, 预算过程中是否有充分的透明度和责任制度？ 同其他级别 政府发行的债务相比, 地方债的处理是否有明确的规则？ 在有争议的时候债权 人能否履行约定？ 是否有严格的风险管理体系？ 控制地方债发行的制度化规定和法律规定都有助于增加地方的信誉。 但是 发展中国家普遍没有这样制度化的规定。 由于没有相关的制度规定, 所以需要 政策指南以及管理对政策指南的遵循程度。 地方政府的可靠性是一个重要的问 题。 在地方政府信用评价过程中, 地方政府对保持良好财政状况的态度、 预算 控制事项以及地方政府的预算执行能力都是需要考虑的重要因素。 7.2.1. 5 国家主权因素 国家主权因素对地方政府信用评级的影响很大, 7. 4 节还将做详细的分 析, 而且所有的评级机构都是在国家主权信用的框架下评估地方的信用。 正如 有研究 （ I a nc v hoic hi ,L na i uand Naa grj aan 2007 ） 所提到的, 地方财政的可持续 性由于中央和地方政府各自的法律规定以及政府间财政体制的原因而越发复 杂。 首先, 由于不能发行自己的货币, 地方不能利用货币发行权融资和取得铸 币税收入。 其次, 对地方政府取得自有收入的法律限制以及对中央转移支付的 依赖 （ 在一些国家 ） 使得地方政府不能自由调整其基础财政收支 （ pr m iay r ba lanc） 。 另外, 中央政府还会影响地方政府的重要支出项目, 如工资和养老 e 金。 最后, 中央政府也会制定一些影响地方经济增长和财政安全的政策。 他们发现地方借款行为还受政府间财政体制和金融市场结构的影响。 自相 矛盾的是, 即使地方的财政政策是不可持续的, 地方政府的信用等级仍然可能 143 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 很高。 如果过去的历史经验告诉资本市场的借款人, 中央政府会为地方政府的 债务提供隐性的担保, 那么借款人就可以忍受地方政府不可持续的财政政策。 预算软约束 （ 激励机制的重要方面） 允许地方政府可以入不敷出、 抵消了竞 争激励以及滋生腐败和寻租。 2. 7. 2 信用级别调整的例子 地方政府信用等级的差距反映了地方政府的绩效和具体情况的不同, 评级 机构用指标变量来计量这种差别。 对同一地方政府信用评级的变化反映了这个 地方政府绩效的变化和具体情况的改进或者恶化。 这里举个法国地方政府的例子。 标准普尔公司已经为 17 个法国地方政府 做出了信用评估。 从 2006 年 2 月开始, 其中两个地方政府的信用级别被下调 了。 玻利尼西亚 （ P oy lne si） 是其中之一。 玻利尼西亚的信用已经被多次降级 a 了, 从 2004 年 8 月的 A-/ 正面, 降到 2005 年 5 月的 A-/ 负面观察名单, 再 到 2008 年 1 月降到 BBB+/ 负面。 2008 年对其进行投资信用评级的过程中虽 然可以看出中央政府给予了玻利尼西亚强大的资金支援, 其收入的自主性很 强, 财务状况也令人满意, 从国际标准来看债务负担也不高, 但是受持续的不 确定的政治环境和国家的财政状况不透明、 玻利尼西亚经济结构的依赖性和脆 弱性、 管理成本的刚性增长以及重大表外风险的影响, 信用级别还是被调 低了。 而另一个法国的地方政府却成为通过良好的财政管理提高其信用级别的一 个很好的例子。 阿维尼翁市 （ Ci tyofAvig non ） 严格的支出管理、 良好的管理 绩效和债务总量的进一步下降使其信用等级稳步上升, 而且其评级展望为稳 定： 它的信用级别从 2005 年 2 月的 BBB/ 正面, 上调到 2005 年 5 月的 BBB+/ 正面, 再上调到 2008 年 1 月的 A-/ 稳定。 标准普尔公司的评级结果为我们提供了另一个有趣案例— ——西班牙。 该案 例表明, 在单一的制度框架和经济体中, 不同类型的地方政府由于财政自由度 的不同而影响到其信用级别。 西班牙的特区如纳瓦拉和巴斯克地区 （ Na a vre r a nd B a squeC o r unty） 的信用级别都被评为 “ A AA” , 比西班牙一般地区的平均 级别 “ AA” 要高。 其中的部分原因在于特区享受特别的和对地方十分有利的 财政体制, 这种体制赋予特区税收监管、 税收收入征缴和税收管理上更多的自 主权, 增加了收入的灵活性。 西班牙的特区还享受相对于其他地区更多的保 护, 免于受到中央政府单方面决定的不出资支出责任 （ unf d e unde xpe ndi t e ur r esponsi bil iy t） 的影响。 当前的全球性金融危机影响着地方政府的信用等级。 例如惠誉公司在 144 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 2008 年 12 月对一些欧洲的地方政府进行了负面的评级活动 （ ne gt ai v a ertng i act ions） , 尽管与其他部门相比这些地方政府所受的影响还是温和的。 但是 2009 年信用下调的压力增大了 （ 参见 Fi th, 2008b ） 。 因为一方面经济下行使 c 财政收入减少, 而另一方面中央政府和地方政府有可能出台经济刺激计划, 增 加资本性支出, 加大基础设施建设。 这加大了地方政府通过资本市场融资的难 度, 使得地方政府发生流动性问题的可能性增加了。 另外地方政府信用等级下 降的部分原因可能来自于主权信用的下降。 2. 7. 3 主要评级机构评级指标的比较 三家主要评级机构评估地方政府信用等级时所采用的方法非常相似。 他们 不仅评级程序十分相似, 连评级指标也很相似。 他们之间唯一的区别在于他们 对每个评级变量赋予的权重、 对每个定性变量给予的重要程度以及这些相对权 重如何随时间的变化而变化的问题上有不同的处理。 已经有一些发表了的研究对评级公司的评级程序和方法进行直接比较, 特 别是对地方政府。 但是大多数研究却集中在比较评级机构的评级结果上。 从一 定意义上来说, 评级结果的可比性可以被看成是评级程序和评级指标 （ 据此 得出评级结果） 有可比性的间接证据。 盖亚德 （ Ga il la rd, 2006 ） 提到由标准 普尔公司和穆迪公司评定的地方政府的信用级别大多数都是相同或相近的。 人 们可能自然会想到, 既然不同评估公司对同一个地方政府的信用级别的认定那 么相近, 那么其所采用的评级方法和评级指标也不会有大的不同。 7.2.3. 1 评级指标 评级机构利用各种评级指标主要是为了获得地方政府机构以下方面的信 息： 地方的经济状况、 财政状况、 财务和债务状况、 制度建设和管理水平以及 主权因素和政府间财政制度对地方的影响。 这些指标可以通过公开渠道获得, 所有的评级机构都可以掌握这些指标。 对于五个大类中具体选择哪些特定的变 量来说明问题, 各个机构都有自己的偏好 （ 例如各评级公司采用的实际偿债 比率 （ de bts eri vcera ti o） 指标可能不同, 在偿债比率计算上选用的分母可能有 差别） , 但是主要的重要评级变量都是相同的。 过去的 10 年中, 三家评级机 构在评级方法上趋同的趋势更明显了, 因为他们更重视一些基本的问题, 例如 管理水平、 制度建设、 公司治理结构以及流动性和风险管理。 当前的金融危机 更进一步地把重点集中到债务和流动性管理上。 外部观察者可能会发现这三家评级机构的区别更多的是在形式上而不是实 质上 这三家机构可能将某一特定变量放在不同的类别中, 这反映其对待变量 。 145 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 上不同的哲学方法。 以财务和债务状况为例。 三家评级机构都认为分析财务和 债务状况时以下问题十分重要： 流动性和债务状况管理、 债务负担管理和表外 债务管理。 三家公司都认为需要把间接债务 （ 主要是表外债务和或有债务） 同直接债务区别开来单独考量, 也认为需要对间接债务的一些细节进行仔细地 考察。 所有这三家评级公司都越来越重视地方政府可能受到的短期债务、 可变 利率和外汇的风险。 当前的全球金融危机进一步使评级机构把财务和债务状况 的分析重点放在了显性的和隐性的负债和流动性管理上。 惠誉公司 （2008a） 将流动性和债务状况包括预算外债务放在同一个类别 里； 而穆迪公司是把流动性和财务状况放在一个类别, 而把债务包括预算外债 务放在另外一个类别。 在穆迪公司的框架中, 地方政府的流动性是放在财政状 况分析这一大类里考虑的, 而标准普尔公司是把它放在债务管理一类。 标准普 尔公司 （2009 ） 把流动性和债务管理、 债务负担和表外债务各自作为一类, 分别考量。 除了罗列通常的财务和债务比率以外, 惠誉公司还很重视公共机构 的间接风险, 即使地方政府并没有为这些机构的债务提供担保。 标准普尔公司 还特别重视衍生工具的使用和其潜在的风险。 下面再举一个例子。 这三家评级公司都理解主权因素 （ 无论是对地方的 经济还是政治） 和政府间财政关系对地方政府的信用有重要的影响。 惠誉公 司把这两个问题都放在 “ 制度和管理” 因素中合并考虑, 并认为主权评级如 何影响地方政府评级是至关重要的问题。 穆迪公司把这两个问题放到两个类别 里, 一个是 “ 运行环境” , 一个是 “ 制度框架” 。 “ 运行环境” 是指影响地方 政府的国家经济政治环境, “ 制度框架” 是指决定政府间关系以及权利和义务 如何分配的框架 （ Mo ody 's ） 。 在标准普尔公司的模型中, 主权因素被 , 2008a 放到 “ 制度支持和可预见性” 以及 “ 财务的灵活性” 中。 “ 制度支持和可预见 性” 的重点是政府间财政制度和法律框架对地方债务的规定, “ 财务的灵活 性” 是研究政治的影响和地方政府在政府间财政体制所确定的框架下管理其 财政事务时所拥有的灵活度。 7.2.3. 2 评级程序 三家评级机构的评级程序很相近。 评级委员会 （ Rat ingCommi tt ee） 是评 级程序的主要场所。 接受地方受评客体的委托, 评级机构一般会指派各类分析 师按照评级指标评估地方政府各个方面的状况, 也会任命一个首席分析师, 分 析师的工作不仅包括分析所有的统计数据和其他的定量信息, 还包括对定性要 素的评估。 定性的要素包括制度建设、 管理体系的水平、 政策的可靠性、 政治 稳定性和经济环境等等。 很好地理解评级程序中的定性指标是十分重要的, 因 为定性指标可以提供公开发布的信息所不能提供的地方政府的信用质量。 特别 146 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 是对于那些发布的数据的准确性和质量经常受到质疑的发展中国家来说更是如 此。 而且在某些情况下, 定量指标根本无法获得。 在分析师分析和研究了相关的信息后, 评级委员会将针对分析结果进行讨 论。 在评级确定之前, 评级机构要将评级客体与曾经评估过的类似的地方政府 进行比较。 这个比较的结果将通知评级客体, 后者的反馈和评价将被征求。 如 果受评的地方政府可以提供充分的足够的新信息, 评级机构也可能修改其评级 结论。 之后评级机构做出最终的评级结论并将评级结论向社会公开发布。 ○ 1 4 最近, 穆迪公司正在努力把一个更定量化和模型化的方法应用到地方信用 评级中去, 目的是提供一个系统的方法给那些由于本身是定性指标而难以模型 化的因素定级打分 （ Mo o dys ', 2008a） 。 基础信用评级 （ ba sei lnec re t dias ses s- ment, BCA ） 是分析地方政府的内在实力, 违约分析是考察地方政府从其他机 构得到特别的援助从而避免债务拖欠的可能性。 这两种分析都是违约综合分析 （j oint de faultana lyi ss） 的一部分。 基础信用评级记分卡采用一组定量和定性的 信用衡量指标, 用统计学的方法评估地方政府的自身状况。 由于评级机构试图 增强其信誉评价的连贯性, 所以他们不可避免地希望随着时间的变化能采用数 量化指标来衡量更多定性的要素。 7.3 地方信用评级的好处和局限性 当更多的发展中国家的中央政府把地方信用评级看成是推动资本市场发展 和增加财政透明度的基本要素的情形下, 使用独立的信用评级对地方政府来说 有两个直接的好处： 良好的信誉记录保证地方政府可以通过资本市场融资并降 低了融资的成本。 但是, 信用评级结论在理解和使用上也有局限。 下面我们概 略地总结一个对地方来说信用评级的好处和局限。 3. 7. 1 通过资本市场融资 地方政府要求评级机构为其提供正式的信用评级的主要目的是直接通过资 本市场融资。 根据主权信用评级的经验, 建立良好的信用记录会对资本的流动 产生影响, 并带动了发展中国家动态的经济增长。 例如在一些东亚的新兴国家 1997 年亚洲金融危机之前经济的快速增长很大程度上要归功于国外资本的流 入。 这些经济体的很多国家的信用等级是投资级或以上 （ 例如, 马来西亚、 韩国、 泰国和印度尼西亚） , 这帮助了资本的流入。 取得正式的投资级别的信用等级有助于地方政府吸引资本流入和大幅度降 147 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 低借款成本, 因为信用级别对收益率差 （ y i eds l pr ead） 有重要影响。 有良好的 信用等级使更多的机构投资者愿意为地方政府提供借款。 在金融危机情况下, 投资者可能更倾向于把资金投入到低风险的投资工具上。 信用评级是通过国际资本市场融资的必要条件。 由于各国国内资本市场的 规定不同, 请评级机构为其做信用评级的目的和原因也有所不同。 在哥伦比 亚, 出于加强管理的考虑信用评级是必需的。 在阿根廷, 信用评级是自愿的, 并向投资者披露。 在墨西哥, 尽管地方政府是否参加信用评级是自愿的, 但 1 ○ 5 是 2000 年出台的银行贷款风险评估和 2004 年出台的投资损失规定都要求通过 市场来强化地方的财政纪律。 目前在中国也在试点地方信用评估项目, 标准普 尔公司在为重庆直辖市 （ 人口 3 100 万） 下属的市政投资公司做信用评估, 该 项目将建立一个对市政公司进行市场化监督的标准。 世界的主要投资银行也对各国的主权债务风险进行常规性的评估, 但是他 们并不把评估结果分级, 因此无法进行国家间的风险比较。 而且他们也不提供 对地方政府的风险评估。 为了迎合市场的需要, 大多数投资银行把重点放在短 期分析上, 相对来说不怎么关注中期和长期的风险评估。 投资银行风险评估的 一个主要问题是他们存在感觉上的偏见, 例如他们无法摆脱银行的商业利益 驱动。 与之相对应的是, 评级机构对一国主权信用风险的评估结论对应于某一风 险级别, 这允许投资者对不同国家的信用风险进行比较, 还可以比较信用风险 随时间而发生的变化。 这种比较是债务定价的基础。 信用级别随时间的变化要 进行常规的调整, 信用级别要体现信贷风险随时间发生的变化, 这样投资者就 可以调整他们的投资方案。 显而易见, 评级结果的使用依赖于对信用分析的理 解和信用等级调整的及时性, 正如本章下面所要讨论的, 影响信用评级失误 （ 无论是主权评级还是地方政府评级） 的因素都是相同的。 3. 7. 2 信用评级与收益率差 （ s prad e ） 良好的信用等级意味着借款成本更低, 这体现在借贷工具的低的收益率 差。 各种研究结果都证明信用评级和收益率差存在反向关系, 这些研究是通过 比较各类国家 （ 发达国家和新兴国家） 的主权债券 （ 如 10 年期的主权债券） 的收益率差和它的信用等级得出的结论。 Sy（ 2002 ） 利用 17 个新兴市场经济体二级资本市场国家主权债券的收益 率差和其信用等级的面板数据进行参数估计 （ 时间范围是 1994 ～2001 年 ） , 经计算得出的收益率差使用的是 EMBI+ （ 新兴市场债券指数） , 信用评级数 6 1 ○ 据使用的是标准普尔公司和穆迪公司发布的国家信用等级。 研究显示, 国家的 148 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 主权债券的收益率差和其信用评级之间存在负相关关系。 例如较高的信用级别 对应的是较低的收益率差, 反之亦然。 还发现在 1998 年的亚洲金融危机中, 主权债券收益率差的离散度扩大了, 这表明对各国信用的区别对待在危机中加 剧了, 而且收益率差并不完全基于国家的信用评级。 这个发现指出资本市场的 参与者还依赖于除了信用等级以外的其他解释变量 （ 如贸易战略、 交易量或 买卖价差和其他一些市场因素） 来确定债券的收益率差。 使用非均衡面板数 ○ 7 1 据 （ unbalanc ed paneldata） 的类似研究也发现, 评级机构评定的信用级别每 上升一个级别, 例如由 A上升到 A+, 平均来说主权的收益率差会降低 14% （ 70 个基点的降幅对于初始的 500 个基点的收益率差） 。 R owl and （ 2005 ） 的研 究也支持了这个发现。 Res ienand Malt zan （ 1999 ） 考量了 1989 ～ 1997 年各国主权信用评级和其 美元债券收益率差之间的关系。 研究跟踪了信用等级发布前和发布后 30 天的 市场走势并使用了 Gr anger 因果关系检验 （ 这修正了信用等级和债券收益率差 的共同决定因素 （ j oi nt de e trm ina nt） ） 。 它们的研究结论是主权信用评级的变 s 动与债券收益的变动是相互关联的, 另一个结论是市场对主权风险变化的评估 要领先于三个主要的评级机构 （ 见图 7. 1 和图 7.2） 。 图 7. 1 2003 年主权信用评级和收益率差 资料来源： Ro w a lnd （ 2005 ） 。 Cant orand Pa cke发现市场 （ 以收益率差来衡量） 与两家评级机 r（ 1996 ） 构 （ 标准普尔和穆迪） 做出的主权信用风险的相对级别是广泛一致的。 他们 的研究还包括了评级的发布导致收益率差发生变化的案例。 但是平均来看, 这 些变化并不是很显著, 因为很多信用评级的变化已经被市场所预料到了。 他们 149 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 图 7. 2 2003 年国家主权信用评级和债券收益率差 注： 点代表的是主权债券 S （ 单位： 基点） 。 资料来源： Ro w a lnd （ 2005 ） 。 的分析显示主权信用评级是宏观经济指标承载的信息的汇总和补充, 因此与由 市场决定的收益率差十分相关。 这种相关关系基本上体现了评级机构和资本市 场参与者对公开发布的可获得信息有相似的理解。 3. 7. 3 地方政府债务违约 在美国, 地方政府债务违约与公司债相比而言非常少见 （ Mo dy o s ', 2002 ） 。 就美国以外国家的情况来看, 地方政府不清偿债务的例子从总量上看 很少, 地方政府不履约的情况一般是在国家发生危机的时候集中发生 （M oo dy', 2008b） 。 穆迪公司基于 1983 ～ s 2007 年间的案例的研究 （ Mody o s ', 2008b） 表明美国之外的国家的地方政府的信用评级集中在投资级别这一类。 信用评级为投资级别的地方政府债务人的评级不像公司债发行人的评级那样变 化频繁, 但比国债发行人的频繁。 相反的是, 信用等级为 Ba和 B级的地方政 府的信用评级 （ 也属于投机级别） 没有投机级别的主权信用和公司信用稳定。 但是, 由于样本的数量很小, 所以缺乏能得出结论的证据。 根据穆迪公司的研究报告 （ 2008a ） , 在历史上主权的信用级别是等级越 高越稳定, 一般来说比公司债发行人的信用更稳定。 主权的债务违约率要低于 公司。 但是这种差距并不显著, 因为国家样本的总量很小。 正如巴蒂尔 （B hatia, 2002 ） 提到的, 国家债务违约的概率只有当积累了更多的违约案例 后才能有统计学上的意义 （ 第 37 页） 。 穆迪公司根据跨度为 85 年的经验证据所得出的公司长期信贷工具的累计 150 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 违约率见附录表 2, 表 2 说明的是不同的评级类别在实际中的意义。 根据表 2, 债券发行时投机级别的债券比投资级别债券不履行债务清偿义务的可能性要高 很多。 例如, 根据穆迪公司的统计分析, Aaa级债券在发行 5 年后的平均违约 概率为 0.16%。 与之相对应的同样在五年后 B级债券的违约概率为 21.4%。 3. 7. 4 评级失误 关于地方政府信用评级失误的数据很有限。 信用评级失败的原因对国家或 地方政府来说大体相同。 主要评级机构对东亚危机评价的失败需要在这里特别 说明。 巴蒂尔 （ Bha ti a, 2002 ） 认为如果评级机构在任意连续的 12 个月内上调 或下调长期外汇风险等级达 3 或 3 级 （ no th ） 以上, 就说明评级机构在预测 c 国家主权信用等级上存在失误。 现在我们看看泰国的例子, 标准普尔公司在 4 个月内下调了泰国外汇长期风险高达 4 个级别。 根据 Bha t ia的看法, 这表明信 用评级机构在金融危机时没有能力对信用状况做出正确的评价。 表 7. 1 和表 2 比较了东亚金融危机前和危机中各国外币债务和本币债务信用级别的 7. 比较。 表 7. 1 国家外币债务选择性违约 选择性违约 在该日期 下调的级 选择性违 摆脱违约级 摆脱违约 国家 发生的日 前一年的 别数 约发生的 别的日期 级别后的 期（ 月 / 日/年） 信用级别 （Not ch） 时间长度 （ 月 / 日/ 年） 信用级别 俄罗斯 01 / 27 / 99 BB- （-8） 10 个月 08 / 12 / 00 B- 巴基斯坦 01 / 29 / 99 B+ （-6） 10 个月 21 / 12 / 99 B- 印度尼西亚 03 / 30 / 99 B- （-5） 1天 31 / 03 / 99 CCC+ 印度尼西亚 04 / 17 / 00 CCC+ （-4） 4. 5 个月 02 / 10 / 00 B- 印度尼西亚 04 / 23 / 02 B- （-5） 3. 5 个月 05 / 09 / 02 CCC+ 阿根廷 11 / 06 / 01 BB （-9） 42 个月 01 / 06 / 05 B- 巴拉圭 02 / 13 / 03 B （-6） 15. 5 个月 26 / 07 / 04 B- 乌拉圭 05 / 16 / 03 BB- （-8） 0. 5 个月 02 / 06 / 03 B- 格林纳达 12 / 30 / 04 BB- （-8） 11. 5 个月 18 / 11 / 05 B- 委内瑞拉 01 / 18 / 05 B- （-5） 1. 5 个月 03 / 03 / 05 B 多米尼加 02 / 01 / 05 CCC 5 个月 29 / 06 / 05 B 伯利兹城 12 / 06 07 / CCC- SD 资料来源： S&P （2007b）. 151 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 表 7. 2 国家本币债务选择性违约 选择性违约 在该日期 下调的级 选择性违 摆脱违约级 摆脱违约 国家 发生的日期 前一年的 别数 约发生的 别的日期 级别后的 日/ （月 / 年） 信用级别 （Not ch） 时间长度 （ 月 /日/ 年） 信用级别 阿根廷 11 / 06 / 01 BBB- （-11 ） 42 个月 01 / 06 / 05 B- 多米尼加 04 / 09 / 99 BB （-9） 26 个月 12 / 06 / 01 B- 格林纳达 01 / 01 / 05 BB- （-8） 10.5 个月 18 / 11 / 05 B- 喀麦隆 09 / 01 / 04 B （-6） 3 个月 03 / 12 / 04 B- 资料来源： S&P（2007b）. 总的来说, 主权信用评级是国家债务违约的可靠预测。 但是, 也有些专 ○ 8 1 家认为信用评级机构没有能够在金融危机开始时预测和向市场参与者警告当时 的债务违约风险。 例如, 在亚洲金融危机中, 三个月内韩国的信用评级降低 1 ○ 9 了十个等级和四个字母级别； 在以前从来没有发生过主权评级这么大幅度的变 动。 瑞哈特 （ Re inha rt, 2002 ） 的结论是主权信用评级没能够系统性地预测货 币危机, 但是在预测违约方面要好得多。 信用评级的降低, 通常是在货币危机 发生之后, 这可能暗示货币的不稳定增加了偿债的风险。 他还发现, 在新兴市 场经济体中, 货币危机和债务违约之间有紧密的联系。 3. 7. 5 与评级流程有关的问题 卡斯蒂洛 （ Ca sti ll o, 2004 ） 和其他人曾注意到, 评级机构提供的服务存 在某些缺陷, 这些缺陷在 1997 ～1998 年的亚洲金融危机之后变得更为明显 了 。 第一, 人们本来认为评级机构应该给市场提供信号, 反映它们评估的有 ○ 2 0 关国家或公司的风险水平的变化。 然而, 这些机构在风险评估方面却通常是追 随市场, 而不是领先于市场。 其结果导致国际资本流动的起伏更加剧烈, 许多 新兴经济体的经济不稳定幅度被放大。 也就是说, 当某个国家遭遇经济、 财政 或金融困境的时候, 市场就会廉价抛售相关的债务工具, 而评级机构则会紧接 着调低该国的评级水平, 这将导致投资者情绪的继续恶化和资本的进一步外 流, 加剧经济上的困难。 第二, 在很多人看来, 评级市场上的寡头垄断性质麻痹了这些机构, 使其 陷入了一种自满的状态中, 由此可以解释它们为什么对于评级对象风险水平的 急剧变化反应迟缓。 通常来说, 主要的三家评级机构在调整自己的评级之前似 乎都要观望另外两家的举动, 它们一般不愿意偏离这个带有高度寡头垄断和保 护性质的产业的 “ 平均” 评级水平。 有人指出, 未能侦测到安然公司和近来 152 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 的许多金融机构的信用状况的恶化, 就是评级市场上的非竞争行为所导致的灾 难性后果的表现 。 ○ 1 2 第三, 在提供独立的风险评估和牟取商业利润的需要之间可能存在利益冲 突。 评级机构都是追求利润的公司, 它们的很大部分收入来自债务发行人支付 的评级费。 为了与发行人维持良好的商业关系, 这些机构有很强的动机在评级 操作中比较 “ 宽容” 。 巴蒂亚的研究也指出 （ Bhati a, 2002 ） , 这些机构的业务 在向咨询和顾问拓展, 从而加剧了上述问题。 由于获取利润的压力, 评级机构 经常被迫简化操作, 降低人力成本, 由此导致在严谨的风险分析方面投入的资 源不足。 正如卡斯蒂洛所指出的那样 （ Ca s ti ll o , 2004 ） , 评级机构的许多分析 都免费借用国际货币基金组织、 投资银行甚至其他评级机构的研究成果。 这样 一种综合他人观点的做法, 使得评级机构难以察觉并不广为人知的风险。 评级机构在对主权国家进行评估的时候存在以上缺陷, 对地方层面进行评 估时, 这些缺陷就算不是更为突出, 也是同样存在。 不过有关的问题在地方层 面尚未得到广泛的讨论, 其原因可能在于对发展中国家的地方政府进行评级的 历史较为短暂。 不过, 随着地方政府评级活动的增加, 我们可能会看到更多的 与主权国家层面类似的评级失败的案例。 目前已有人提出了旨在提高评级机构 的效率和可靠度的多个建议, 包括对法律的修订和主要依靠市场的政策的改 进。 评级机构自身也对某些批评做出了回应, 对评级办法和流程进行改革 。 2 ○ 当前仍在持续的金融危机预计也会使金融机构和房贷抵押证券 （ mo rg tae g- ba cke dse cur iy t） 等金融工具的评级体系发生变化。 人们批评评级机构在目前 的金融危机中起到了不好的作用, 主要是与结构性融资和银行有关, 而不是对 地方政府的评级。 7.4 影响地方政府信用评级的主权 国家方面的因素 主权因素在决定地方评级方面发挥着重要作用, 非但一个国家的宏观经济 管理和全国性的风险会影响地方政府在运转时所处的经济、 财政和金融环境, 而且国家的总体信用评级也可能给地方政府筹措资金及提高信用水平的能力造 成各种限制。 同时, 有利的主权因素可以显著地促进地方政府评级的提高。 盖拉德的一项研究 （ Ga il la rd, 2006 ） 发现, 在主要的国际评级机构所开 展的地方政府信用评级工作中, 只有三个因素发挥着最显著的影响： 国家债务 违约的历史、 全国范围的人均 GDP水平以及净直接债务加净担保债务与经营 性收入的比率。 在这三个因素中, 地方政府仅能对第三个变量发挥一定的控 153 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 制。 而其他两个都是国家层面的变量, 假如某个地方的经济规模并不在全国占 决定地位, 那么地方政府对其的影响就很有限。 虽然人们对于这一研究结论的 可靠性还存在质疑 , 但它已经突出地表明, 主权国家的因素在地方政府评级 3 2 ○ 方面发挥着支配性的作用。 4. 7. 1 主权评级成为地方政府评级的上限 直到 2001 年以前, 主要评级机构都不愿将地方政府的评级超过其所在国 家的评级。 由此导致, 对国家的评级事实上成了所有地方政府评级的上限 ○ 4 2 （ 出于同样的缘由, 所有的公司评级也以其所在国的评级为上限 ） 。 这样做的 原因很简单, 中央政府通常掌握着宪法赋予的更大的权力, 可以优先动用国家 的外汇储备和其他资源, 另外还拥有地方政府并不具备的发行货币的权力 （ 除非某个国家隶属于欧盟这样的货币联盟, 共同货币的发行权归超国家的机 构掌握） 。 因此, 在遭遇金融危机的时候, 中央政府或许就能够先于地方政府履行自 己的对内对外的债务偿还义务。 鉴于中央政府的权力超越地方政府的主要方面 之一是对国家的外汇储备享有优先支配权, 那么对于以本国货币发行的债务工 具而言, 评级中存在的 “ 上限” 关系较弱也就不足为奇了。 即使在地方政府 拥有不归中央政府控制的外汇储备的情况下, 中央政府依然可以实施全国性的 资本和外汇管制, 以限制资本外流, 这将导致地方政府无法偿还外债。 因此简 单地说, 主权国家发生债务违约的可能性要小于任何地方政府。 自 2001 年以来, 各评级机构已改变了将主权国家的评级作为地方评级上 限的政策。 所有三家主要的国际评级机构 （ 惠誉、 穆迪和标准普尔） 都允许 地方政府 （ 以及包括公司在内的位于某个国家的其他债务发行人） 在满足特 定条件的情况下获得比国家更高的评级。 穆迪公司对这个政策的变化 （M oody' s, 2005 ） 涉及对地方政府在遭遇主权违约情况下的 “ 转让风险 ” （tra ns f errs ik） 的新解释 （ 转让风险是指债务发行人不能及时地将本国货币兑 换成外国货币来支付外债） 。 在 2001 年前的假设是, 当某个国家发生债务违约 的时候, 该国的所有债务发行人全部的对外外币支付 （ 包括债务本息偿还） 都被自动暂停 （ mo rt aor ium） 。 然而, 由于最近十年以来国际资本市场的扩展 和深化 （ 给地方政府提供了更多的财政和金融方面的选择） , 以及大多数面临 对外支付困难的政府都会尽量避免普遍性的支付暂停, 所以过去的 “ 自动” 普遍暂停支付的假设已不再适用。 相反, 自 2001 年 6 月开始, 穆迪公司表明 将根据具体情况来判断某个地方政府的证券是否可以突破主权国家的评级 上限。 154 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 在穆迪公司的评级程序中, 地方政府评级有多大可能突破主权上限首先取 决于其基本的信用能力 （ 这反映在本国货币的评级中） , 其次取决于发生主权 债务违约的时候出现普遍性的暂停支付的可能性 （ 这在 2001 年之前被视为自 动发生的结果） 。 于是, 假如某个地方政府债务在发生主权债务违约的情况下 出现暂停支付的风险接近于零, 那么这个地方政府的债务评级可能就主要取决 于它自己的信用能力, 与其本币债务的评级接近。 假如与此相反, 出现暂停支 付的风险很高 （ 例如接近 100%） , 那就会继续将主权国家评级作为评级的上 限。 换句话说, 主权国家的评级是否会作为地方政府评级的上限, 如今已成为 一个可能性事件。 接下来, 地方政府层面发生债务暂停支付的可能性又受到一系列因素的作 用, 其中包括： 这个地方的经济与全球经济的一体化程度 （ 当地在金融和商业 上参与全球一体化程度越高 （ 特别是如果这样的一体化被法律上可执行的合同 所支持）, 中央政府就越难强制地方政府暂停债务支付）； 在中央政府看来, 与 其他政策选项相比, 实施暂停支付需要付出的成本的大小 （ 对于中央政府来说, 延期支付的成本越高, 强制实施的可能性就越小）； 以及中央政府在多大程度上 愿意将暂停支付的成本 “ 社会化” （ 也就是说, 中央政府在多大程度上愿意代替 地方政府来处理外债事务, 以及如何应对货币急剧贬值等问题）。 标准普尔也已经取消了将主权国家的评级自动作为地方政府评级上限的做 法。 在决定某个地方政府的评级能否突破主权评级上限的时候, 它会考虑地方 政府的基本信用状况、 享有的财政自主程度以及应对中央政府潜在压力的灵活 度等因素 （ S&P , 2008 ） 。 惠誉公司则已取消了欧元区的主权评级上限 （ F i tc h, 2006a ） , 当然, 该 公司有关地方政府评级可以超越主权评级的结论并不限于该地区。 在 2006 年 的报告中, 惠誉公司提到了俄罗斯和阿根廷的情况, 用以解释 “ 一个地方政 府的评级能否以及可以在多大程度上高于其中央政府” （ 第 2 页） , 并且有选 择地给予了某些地方债务发行人高于国家的主权评级。 根据惠誉公司的说法, 在发生主权债务违约的情况下, 公共部门的债务并不必然发生违约, 尤其是在 高度分权化的环境下。 地方政府取得高于主权评级的核心条件包括制度上的认 可以及财政和金融方面的自主程度。 尽管评级机构对于 “ 上限” 政策已做出了调整, 但全球的各个地方政府 实际取得高于主权评级的案例还是很少。 有研究发现 （ Ga i ll ard, 2006 ） , 截至 2005 年 12 月 1 日, 只有意大利的伦巴底地区 （ R egi ono fLombardy ） 和特兰托 自治省 （ Aut onomous Pr ov i nc eof Tr e nto） 的评级 （ 都被穆迪评为 A a1 ） 超过了 其所在的国家的主权评级 （ Aa2 ） 。 虽然后来还有其他案例出现 例如到 2009 , 年 1 月, 布宜诺斯艾利斯市 （ Ci tyo fBue s no Ai re） 被穆迪公司评为 B s 1 , 门多 155 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 萨省 （ P r ovince of Mendoza） 被评为 B2 , 都高于阿根廷的国家评级 B 3 , 但直到 今天, 国家的主权评级通常依然是地方政府评级的上限。 对国家的主权评级要先于地方政府评级, 这是因为在评价地方政府的时 候, 需要利用主权评级来了解有关的经济、 财政和制度环境。 如果没有主权评 级, 对地方政府评级的数据资料就不完整。 正如有关研究所指出的那样 （Gai ll ard, 2006 ） , 自 1918 年以来, 穆迪公司从来没有在尚未进行主权评级的 情况下发布对地方政府的评级。 同样并不令人意外的是, 主权评级发生变化之 后, 经常都会导致对地方政府的评级进行类似的调整, 尤其是在新兴经济体。 这些评级的变化很多时候甚至是在同一天完成。 当然, 即使地方政府的评级高于主权评级, 高出的幅度也不会很大, 因为 决定地方政府信用水平的许多因素在很大程度上还是会受到国家层面发生的政 治和经济事件的影响 （ 在很多情况下, 会受到限制） 。 中央政府还可以通过政 府间财政安排来严格限制地方政府的财政灵活度。 正如 Ga i ll ard （ 2006 ） 指出, 在穆迪和标准普尔的评级结果中, 平均来说地方政府的评级仅比国家的主权评 级分别低 1. 65 和 2. 05 个级别 （ noth ） , 但对新兴经济体而言差距通常会大 c 一些。 4. 7. 2 主权国家对地方政府借贷的影响 不同的地方政府债务的收益率差取决于各个地方政府的信用水平, 不过, 考虑到上述的 “ 上限” 效应, 中央政府还是可以通过各种政策和监管措施来 提高或降低地方政府的信用水平。 中央政府可以通过给地方政府发行的特定债务提供担保来提高其信用水 平, 这种情况的发生通常是由于有关方面认为地方政府的借款非常重要, 而地 方政府的信用水平又不足以获得融资或者不能够以合适的期限和条件实现融 资。 在中央政府提供担保之后, 评级机构和贷款人就会很自然地更多关注中央 政府的信用状况以及包括执行力在内的担保的性质, 而不是只看地方政府的信 用水平。 于是, 地方政府的信用状况反而成了次要的问题。 尽管中央政府给地方债务提供的担保可以提高地方政府的信用评级, 但同 时也可能导致道德风险, 已经有人对此进行了研究 （ I a ho nc i vc na hi , Lu a i nd Nag ara jan, 2007 ； a nd Li uand Wa ibe l , 2008b ） 。 对中央政府提供救助 , 2008a 的预期改变了地方政府的债务动态。 假如过去的经验表明, 中央政府为地方政 府的债务提供了隐性的担保, 那么市场参与者也可能会接受不可持续的地方财 政政策。 许多观察家相信, 中央政府为地方政府提供的隐含担保, 是导致俄罗 斯在 20 世纪 90 年代后期和墨西哥在 20 世纪 90 年代中期爆发大规模的地方政 156 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 府债务违约的原因之一。 中央政府还可以通过各种控制和限制来减少地方政府的借贷。 有研究者 （Li ua i nd Wabe l ） 整理了一些发展中国家对地方政府借贷的监管框架, , 2008a 发现监管体系的共同元素包括： 规定借款仅限于资本投资支出, 对某些关键的 财政指标进行数量限制, 包括债务偿付占财政收入或其他财力指标的比率、 基 础财政收支 （ pr imarybal anc e） 及存量债务余额等。 还有, 未经中央政府批准 不得举借外债 （ 例如在印度和中国） , 或者对举借外债进行严格的监控 （ 例如 在哥伦比亚和俄罗斯） 。 这样的控制措施可以防止地方政府过度与不负责任地借贷, 并且表明中央 政府为了满足特定的风险管理标准愿意采取强硬措施来给地方政府施加约束。 拉丁美洲在 20 世纪 90 年代和 21 世纪早期爆发的重大金融危机就可以部分归 咎于地方政府的过度借贷, 以及中央政府对于此类债务没有表现出强硬的态度 进行约束。 对于不同的地方政府施加不同的限制, 可能会迫使它们为了得到更 有利的资源配置而展开竞争, 采用更为谨慎的财政操作。 如果是这样, 那么中 央的控制措施就有望改进地方政府的信用水平。 然而, 过于严格的限制也可能削弱地方政府为重要项目进行融资的能力, 妨碍它们在危急时刻获得新的资金。 利用今天类型多样的各种金融工具, 地方 政府可以通过创新性的融资办法来绕开中央的管制。 当然, 这样做有的时候会 导致不够谨慎的、 扭曲的和不够透明的借款方式。 中央的控制和限制措施对于地方政府评级的流程会产生多大影响, 取决于 这些措施能否在地方政府那里转化为特定的政策、 制度和管理的变化。 例如, 假如地方政府愿意通过改进自身的财政和财务状况来应对借款的限制措施, 并 在限制的范围内借贷, 或者假如它们愿意将来自中央政府的监督视为改进自身 风险管理水平的一种财政纪律, 那么, 中央的控制和限制措施对于地方政府评 级的作用可能就是正面的。 4. 7. 3 国家的制度和政策对于地方政府评级的限制 中央政府可以通过对地方政府收支状况的限制来直接影响地方政府的评 级。 中央政府可以决定给地方政府的转移支付和法定开支 （ ma ndae t d s nd- pe i ng） 的水平, 还可以直接影响地方经济发展所处的整体环境以及财政收入的 基础。 正如有的研究指出的那样 （ I anc hoi vchi na,Li uand Naa grj aan 2007 ） , 地方 政府的财政和债务调整是维持其信用水平的基本因素 但它会因为中央政府与 , 地方政府各自的法定职责和政府间的财政体系而变得更为复杂。 这样复杂作用 157 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 会通过不同途径表现出来。 地方政府通常没有权力发行自己的货币, 于是, 铸币税就不会在政府财政 中发挥作用。 中央政府的货币政策还会影响到地方政府借款的基础成本。 外汇 风险可能不会对地方政府的融资产生直接的影响, 例如在中国、 印度和秘鲁, 地方政府都被禁止从境外举债, 除非得到中央政府的批准和担保。 可是, 汇率 风险仍然可能通过真实利率冲击等途径给地方政府财政政策的可持续性带来间 接影响, 20 世纪 90 年代中期的墨西哥金融危机就是一例。 在许多发展中国家, 地方政府继续严重地依赖来自中央政府的转移支付。 转移支付可能采取运营性转移支付 （ o pe rai tngt ra f nser s） 、 资本拨款 （ c a t pil a g rant s） 、 以基于公式的收入分享等形式, 有时还采用对某些赤字项目的报销等 特定协议。 在采取以公式为基础的收入分享时, 中央政府可以将中央收取的收 入 （ 例如, 个人所得税和增值税） 的一部分转移给地方政府。 当转移支付主 要是为特定支出而安排的专项转移时, 地方政府就很难改变自己的支出结构。 由于中央政府的转移支付不能完全覆盖地方政府的法定支出, 这些地方政府的 财政状况经常会恶化。 实际上, 人们经常观察到, 尽管支出责任可以被分权 化, 但地方政府层面的收入来源却不足以负担所有的服务支出, 尤其是在新兴 经济体。 地方政府在调整自身的税收收入方面同样面临约束。 在许多国家, 这些限 制是由宪法和关于税收政策及执行的法律确立的。 例如在印度, 宪法允许各邦 在某些明确划定的税收领域自主决定税收政策和税率, 然而, 对于服务业征收 的税收却归中央政府管辖, 从而限制了许多邦从自己最大的产业部门获取财政 收入的能力。 此外, 通过对地方政府的基础财政收支和经济增长 （ 这两个变量再加上 真实利率决定了地方财政的可持续性） 会产生作用的政策, 中央政府可以影 响地方政府的财政可持续性。 在许多国家, 投资政策和劳动监管主要或者完全 归中央政府负责。 例如, 有关税收优惠和外国收益汇出的政策经常是在中央的 层面决定, 中央政府可能会试图阻止不同地方由于吸引外国投资而产生的过度 竞争。 与之类似的是, 试图促进地方经济竞争力的政策措施 （ 如刺激某些产业 发展的特殊激励） 通常来说也必须同全国性的产业政策相协调。 在某些国家, 生产活动的布局要在全国的范围内进行规划。 根据中央政府对于各地比较优势 的判断, 某个地方可能会被安排承担某些特定的生产职能, 而这些安排可能会 限制地方政府为获取竞争优势而拓展和多样化本地的产业结构。 正如我们在之前的章节中提到的那样, 在发展中国家, 中央政府和地方政 府仍然处在调整相互间的财政关系的过程中, 关于财政收入基础和支出责任的 158 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 重新谈判有可能会变得更加频繁。 通常来说, 政府间关系的平衡是来自它们的 相对政治实力以及地方政府所享有的政治授权的大小。 在许多国家, 中央政府面临着全国范围的所有公共部门的综合财政赤字的 限制, 其中包括中央和地方所有层级政府的预算。 实际上, 某些时候为了帮助 实现特定的全国性目标, 地方政府不得不削减财政赤字或者增加财政盈余。 此 类政府间财政安排也可能会妨碍地方政府开展某些对当地经济应该有帮助的经 济活动的能力。 4. 7. 4 主权和地方政府的评级指标 正如盖亚德所指出的那样 （ Ga illa rd, 2006 ） , 分析主权国家和地方政府评 级的关系的另外一个办法是对两者所适用的评级指标进行比较。 主权国家和地 方政府评级的时候都使用了包括政治、 经济、 财政、 金融和制度因素在内的一 套框架。 这并不令人奇怪, 因为中央政府和地方政府的许多职能和目标在性质 上是相似的, 就是从居民那里征收直接或间接税费, 在由此形成的财力限度 内, 提供类型广泛的令人满意的公共服务。 对两者的信用评级所评估的内容, 都是政府在追求这些目标的同时足额和及时地履行偿债义务的能力。 不过, 与地方政府评级的流程相比, 在对主权国家进行评级的时候, 政治 和经济变量所起的作用要大得多。 例如在标准普尔的模型中, 就要分析十个类 型的变量, 其中五个是属于政治和经济性质的。 而在标准普尔对地方政府评级 的时候, 只有一个名为 “ 经济” 的变量来专门反映当地的经济状况, 政治和 治理问题则包含在 “ 体制结构和管理” 这一类型的变量中。 这样做的原因可 能在于, 外汇和货币政策等关键的宏观经济变量都是属于中央政府负责的 事务。 在主权国家和地方政府的评级中, 定性评估都发挥着重要作用。 尽管可以 对许多指标进行定量分析, 如各种债务和财务比率、 各种经济变量等, 但经济 和财政活动背后的各种政治、 社会及制度背景却难以被量化。 可是, 对这些变 量的深入分析却更为重要, 特别是在判断政府履行偿债义务的 “ 意愿” , 而不 仅仅是 “ 能力” 的时候。 从这个角度出发, 定性分析在主权国家评级层面的 作用比在地方政府评级层面更为突出, 因为地方政府所掌握的财政灵活度远远 低于主权国家。 另外, 正如盖亚德 （ Ga il lard, 2006 ） 所述, 在出现违约的时 候, 地方政府可能没有资格要求进行债务重组。 但同时, 地方政府又有更多的 筹码可以通过政治谈判从中央政府那里获得援助。 自 20 世纪 90 年代后期以 来, 巴西和南非等国都在推广一套破产清算办法, 给地方政府施加更为严厉的 财政约束 （ Lua i i nd Wa l be, 2008b） 。 159 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 7.5 信用评级的方法变化 评级方法不是静止不变的, 它们的范围和侧重点会根据评级对象的结构变 化而调整。 在过去十年中, 对于地方政府信用评级的主要变化就是转向资产负 债表法 （ ba lanc e-he s e t a ppr oah） , 并强调或有债务的影响。 地方政府对间接债 c 务工具越来越多的使用 （ 包括公私合作项目 （ publ ic -pr ivt aepa rt r nes ps hi ）、 对 财政赤字的预算外融资、 资本租赁和证券化等） 使这些工具在评级机构的总 体风险测算矩阵中的重要性相应得到提高。 目前的金融危机进一步凸显了地方政府的流动性管理和债务管理的重要 性, 包括准公共性质的公司的间接债务和其他隐性及或有债务, 例如担保或者 公私合作项目的合同等。 在金融危机爆发之前, 地方政府的流动性和债务状况 就已经是评级机构使用的评价指标的重要组成部分, 危机的爆发则使得对这些 内容的重视变得更为突出。 5. 7. 1 转向资产负债表法 根据有关研究 （ Li nd Wa u a i bel , 2008a） , 在许多发展中国家, 或有债务 是地方政府财务状况恶化的主要原因之一 它们会悄悄地损害地方政府的财政 , 健康水平, 在毫无预警的情况下导致突然的财政危机。 在 20 世纪 90 年代后期 的印度各邦, 特殊目的载体 （ s pec ial - po pur s ev ehi cl e） 成为绕过严格的预算约 束的便捷途径。 各邦为支持亏损的公共部门企业所提供的对市场借贷的担保导 致此类或有债务快速增加。 在巴西, 国有企业和银行导致各州的财政状况在 20 世纪 90 年代趋于恶化。 在中国, 尽管地方的市政基础设施投资公司通过借 款获得的预算外收入对于城市基础设施的快速改善发挥了积极作用, 但潜在的 隐性负债却成为一个重要问题。 在波兰, 地方政府拥有的医院所承担的债务没 有被计入地方政府的直接负债, 但如果按照惠誉公司的报告 （ F t ih, 2008c c ）, 这些医院的亏损却是地方政府的或有债务, 因此这些债务也被惠誉公司视为间 接负债。 除了特殊目的载体带来的预算外负债及地方政府和所属企业之间的不透明 交易外, 还有其他来源的隐性债务及或有债务也没有被公开的财政账目所报告 和反映。 例如在现收现付体制 （ pa y- asy -ou-go） 下, 地方政府对公务员退休金 的负债正在增加 已经对巴西和印度的地方财政健康构成了严峻的、 越来越大 , 的威胁。 阿根廷和巴西的地方政府所拥有的银行的不良资产则是导致 20 世纪 160 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 90 年代地方政府债务危机的部分原因。 还有, 许多发展中国家的现金报告制 度系统地低估了地方政府的金融债务, 这样的制度没有反映地方政府对供应 商、 承包商或中央政府有关机构的欠款, 以及对公务员延期支付的工资和退休 金 （L ua i nd Waibe, 2008a l ）。 尽管各家评级机构已经转向用资产负债表法来更好地反映或有债务, 但一 般来说, 地方政府的评级指标所包含的内容仍然是上文所描述的那五个主要的 部分： 主权的因素、 经济状况、 财政状况、 金融状况、 制度和管理的因素等。 非但没有扩展, 实际上出现了将某些因素合并的做法。 例如在标准普尔的框架 中, 影响因素的分类从六类缩减为五类, 以前列入 “ 政府间关系” 和 “ 地方 政府行政体系” 这两类指标考察的问题, 如今被合并到 “ 体制结构和管理” 这一类指标中。 穆迪公司也将预算框架和预算表现合并为预算表现这一类指 标, 并将总的分类从六类缩减为五类。 在惠誉公司, 新的评级框架也从之前的 八类指标合并为五类。 2 ○ 5 虽然说地方政府评级指标所覆盖的范围可能没有扩大, 但各评级机构对于 具体变量的相对重视程度却发生了变化, 以反映在新的环境下有了不同的评级 优先度。 这些变化可以通过不同变量在新的评级办法中的排列组合办法看出 来。 例如在标准普尔的评级指标中, 或有债务被列入一个单独的表外债务 （off -ba lances -hee t l iabi lt iie） 的类别, 比以前要显得突出很多。 在穆迪公司的 s 体系中, 或然债务同样成为债务状况项目下的一个重要的组成部分, 比以前得 到了更为细致和认真的划分。 与此类似, 在惠誉公司现有的评价体系中, “ 间 接风险” （ i ndi rectri sks, 指表外债务和或有债务） 也比之前的地位更为突出。 这些评级机构不但更加重视对此类风险的解释, 覆盖的范围也远比以前要广泛 得多。 所有的评级机构都非常强调表外业务。 标准普尔对表外债务的定义就包括 了所有公共部门的企业 （ 例如银行、 公用事业和房地产公司 ） 的全部债务, 还有其他或有债务, 包括社会保障义务、 公私合作项目以及对私人企业的救助 等。 对于地方政府的评估要考虑其能否持续和仔细地监督所有公共部门企业的 财务健康状况与盈利水平, 以及给这些企业提供的担保有多大可能性要兑现。 在穆迪公司的评级办法中, 或有债务 （ 名为 “ 间接风险” , i r ndiec t i rks s ） 在评级指标的 “ 债务状况” 类别中是很重要的组成部分, 与地方政府的 “ 直 接债务” 分开处理。 穆迪公司会检查那些可能没有被合并到地方政府的财政 报告中的债务, 例如地方政府提供的担保、 政府拥有多数股份的企业的债务 （ 即便没有得到地方政府的明确担保） 以及公私合作项目。 惠誉公司同样非常强调管理 “ 间接风险” 的重要性, 将此类风险的信息 缺失视为对信用的负面影响因素。 实际上, 惠誉公司采用了不同办法来试图估 161 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 计表外债务的严重程度, 包括表外项目融资、 租赁债务 （ l a es bl eo i gai tns o ）、 债务担保, 以及在公用事业机构、 企业和银行中的股东权益和负债等。 惠誉公 司跟踪地方政府在过去承担有关机构和公司债务的记录、 给公司和机构的意外 的大额资金转移、 公司给地方政府的大额资金转移 （ 这可能意味着资金方面 的依赖） 以及某些公司给居民提供的公共服务的重要性等。 我们在上文指出, 估计系统性危机产生的财政成本可能更多的是和国家有 关, 而非地方政府。 但这种方法带来的对于 “ 资产质量” 的强调却是地方政 府评级中的一个部分。 人们希望地方政府仔细监督自身的资产质量及其随着市 场环境而发生的变化。 通过对投资组合和资产的积极管理来维持资产的质量, 这方面的能力可以为地方政府的信用评级发挥正面作用。 5. 7. 2 关注流动性和债务状况 随着通行的评级导向更多以资产负债表法为基础, 各评级机构已不再仅仅 根据地方经济的实力及政府的收支现金流来判断地方政府的信用风险, 在如今 的评估中, 越来越大的部分是根据地方政府的财务状况、 财政平衡状况、 债务 结构 （ 尤其是期限结构 ） , 以及对各种财务风险、 利率风险和汇率风险等 评估。 所有的评级机构目前都非常关注地方政府的流动性状况、 现金管理能力以 及在各种市场风险的背景下履行短期债务偿还义务的能力。 对于流动性和储备 充裕程度的强烈关注实际上可以被视为亚洲金融危机的直接后果之一。 在亚洲 金融危机爆发之前, 衡量政府的储备充裕度过分强调 “ 进口月份” （ mo hs nt of im por ts） 这个指标而忽略了债务偿还能力, 这在许多人看来正是导致危机爆发 的一个原因。 例如在今天标准普尔的评级方法就高度强调地方政府应维持的最低储备额 度, 在定义储备水平的时候, 不仅要满足地方政府的支出需求, 还要满足债务 偿还的需要。 该方法还特别关注对短期可变利率债务或者子弹型到期期限 （ bull et mat uri ty） 的债券的偿还。 如果过分和持续地依赖短期债务或者期限缺 乏规则的债务, 这将被视为对地方政府的信用评级产生负面影响。 穆迪公司也 特别强调地方政府管理短期债务风险的能力, 对于地方政府偿还债务的能力的 评估, 要通过对内和对外的流动性两方面的指标来进行。 另外, 市场获得风险 （m a rketacces s ri s , 也就是从市场上获得外部流动性的能力 ） 在评价地方政 ks 府信用度的时候也是重要的考虑因素。 对债务状况的分析在惠誉公司的评级流程中同样是关键环节。 良好的信用 评级要求债务结构有着 “ 稳健和可预测的债务偿还安排, 对于再融资尽可能 162 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 小的依赖程度, 以及没有本金偿还方面的拖延” （ F it ch, 2008a ,P.5 ） 。 假如不 能在年度预算约束内满足到期的债务偿还需要, 由此不得不依赖未来的收入增 长、 未来的经济增长、 临时性的收入、 增加税收以及未来的立法行动等, 那么 都会对地方政府的信用评级产生负面影响。 对于流动性、 债务管理和表外债务的强调, 在当前的金融危机下变得更为 突出 惠誉公司原来的 “ 债务和间接风险” 这一指标类别已经被扩展为 “ 债 。 务、 流动性和间接风险” , 高度突出了大量债务同时到期或者短期债务比重过 大可能导致的再融资的风险。 与 2006 年 10 月发布的指导相比, 惠誉公司在 2008 年 7 月进行的更新纳入了两个新的债务指标： 债务与当前收入之比, 以 及直接风险 （ 直接债务加上间接债务） 与当期收入之比。 穆迪公司在 2008 年更新的地方政府评级方法对于债务项目的子因素重新 做了修订, 修改了债务负担比率, 在分子中纳入了资本租赁、 政府拥有多数股 份的企业所发行的债务、 公私合作项目, 以及政府负责或可能负责的证券化交 易等。 另外还增加了给这个比率赋予的权重, 并引进了一个新的指标 （ 4 年期 趋势） 以更好地衡量债务负担的基本变化情况。 标准普尔在 2009 年更新的评级办法中 （ S&P, 2009 ） 引入了对使用金融 衍生品的评价, 它要求分析地方政府的机构参与此类合同的目的 （ 对冲、 交 易还是降低成本） 、 期望消除的风险的类别、 使用的范围、 风险管理的偏好以 及控制程序等。 在关系到流动性和债务管理的关键比率上面, 标准普尔也在现 金之上增加了流动资产, 以测算政府满足债务偿还和其他运营支出的能力。 5. 7. 3 对主权国家的评级方法的改变 在地方政府评级中转向资产负债表法, 这与同一时期在主权评级中的趋势 相同, 当然两者所涉及的基本风险和或有债务有所区别。 地方政府的风险主要 关系到表外融资和准公共债务, 而主权国家面临的风险则更多涉及与汇率、 境 外账户和货币政策有联系的公司和金融部门的或有债务。 各评级机构将对主权国家的评级从主要关注对 “ 宏观基本面” 的分析转 向更多依靠 “ 资产负债表” 的办法。 在亚洲金融危机之前, 主权国家的评级 主要强调宏观经济的基本状况, 而对于政府的国际流动性状况、 或有债务以及 更广泛的经济中的资产质量等方面的关注非常有限。 在对外收支平衡方面, 主 要关注的则是经常账户状况, 而很少注意资本账户的变化。 公司、 银行和金融 部门的问题不是关心的要点。 其实, 按照宏观经济基本面的指标来测算, 大多 数亚洲国家在那场危机爆发之前所面对的风险水平似乎都不高 （ 主要的问题 仅是经常账户赤字和外汇储备所能支撑的进口的水平相对较低） 。 163 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 巴蒂亚的研究对亚洲金融危机所推动的主权评级方法的改变进行了出色的 论述 （ Bhati a, 2002）。 以标注普尔的主权国家评级框架为例, 巴蒂亚指出, 方 法上的改变至少发生在如下两个领域： 首先, 对现有的评级框架 （ 他使用的术 语是 “ ramp”） 进行了重新组织； 其次, 在评级方法的基本导向上有了变化。 在评级框架的重组上面, 主要的变化方式是： “ 方法上更加具体, 以更好 地保证评级委员会进行全面的考虑； 更严格地执行评分指导原则, 以更好地保 证评级结果之间的可对比性” 。 例如, 标准普尔的评级分析所采用的指标类型 ○ 6 2 的数量有很大扩展, 增加了一项财政评分, 来量化预算外资金和或有债务。 这 项新的评分试图更准确地反映中央政府给各类公共和私人部门的机构提供的预 算外资金支持。 同时, 原先反映对外债务的综合评分被分解成两个独立的评分, 分别反映 公共部门和私人部门的对外债务。 这个改革是必要的, 因为引发亚洲金融危机 的部分原因正是来自私人部门的过度海外借款, 而非公共部门, 而在其他新兴 经济体特别是拉丁美洲的案例中, 公共部门的借款则是主要原因。 从 1997 年 4 月到 2002 年 4 月, 标准普尔的主权评级分析中所考虑的全部指标类型的数 量从八类增加到十类, 加入了公共部门的净对外债务以及银行和私人部门的净 对外债务两类 （ Bha i ta, 2002 ） 。 如下两个领域的变化尤其值得注意： 评级机构开始对国家的国际流动性状 况给予关注并越来越重视； 高度关注公司杠杆比例及其与金融、 财政和对外风 险的联系。 过去的办法是通过可以支撑的进口月份来测算外汇储备 （ 国际流 动性） 的充裕程度, 而新的办法则是用外汇储备与偿还短期对外债务、 融资 缺口和货币供应的联系来进行测算, 另外还关注到了储备的不足如何可能诱发 再融资风险等问题。 过去的方法很少关注公司杠杆率的变化趋势, 而新的方法则试图评估这个因 素对于银行及金融部门的风险的影响。 例如, 公司部门的过度借款将会如何使其面 临更多的利率风险和汇率风险, 这又会如何导致不良贷款的快速上升, 影响总体经 济的资产质量, 导致大面积的破产和银行倒闭, 最终要求对银行进行注资, 而这些 注资可能有很大部分将来自政府财政。 大规模的银行注资是迫使大多数亚洲国家从 危机前的财政盈余陷入到危机后的大幅财政赤字的主要因素。 2 ○ 7 7.6 在发展中国家进行地方政府评级 所面临的挑战 要发展地方资本市场, 就需要开发一套对地方政府的信用评级体系。 对于 164 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 一种新型的债务的风险进行准确的评估, 要求有多年的相当多数量的发行历 史。 发展中国家的地方政府信用评级的历史相对较短, 在某些国家甚至刚刚起 步, 评级和收益率差 （ s pre ad） 的联系在发行量较小的国家还没有建立起来。 2 ○ 8 发展中国家的地方政府从资本市场上借款还处在起步的早期阶段, 这主要 是由于支持性的基础设施远没有发达国家那么完善。 例如, 要维持投资人对偿 还过程的信心, 就需要强大而可靠的法律和监管体系, 这在许多国家经常并不 存在。 有关地方政府的财政实力、 债务状况和借款能力的信息披露也不够 健全。 还有, 只有在政治和制度环境的某些前提条件已经得到满足之后, 评级的 可靠度也才能被保证。 某个地方政府可能根据自身的经济、 财政和财务实力得 到有利或不利的信用评级, 但不管这些地方自身的实力如何, 假如人们对进行 信用分析时所依据的制度和体制的效力及质量还有较大的疑虑, 存在较大的政 策不确定性, 那么投资人根本就不会认真对待地方政府的评级结果。 制度和体 制的可靠程度是信用评级分析的关键的前提条件, 从这个考虑出发, 如下一些 议题值得强调。 6. 7. 1 不确定性和风险 对于地方政府或国家进行评级的一个主要风险是： 在评级过程中, 定性的 因素和主观判断发挥着重要的、 必不可少的作用。 这些定性的变量不能够被简 化为一组比率或者数学公式, 在评级流程中也不能被视为有着同样的 “ 严格 性” 和 “ 客观性” 。 实际上, 鉴于对地方政府最后的评级结果经常来自评级委 员会所做的标准比对 （ 与有着类似信用度的其他地方政府主体的对比） , 所以 评级过程中不可避免地有大量主观性的因素。 这个委员会必须确保, 对某个地方政府的评级要与该评级机构对其他所有 地方政府的评级相配套。 例如, 对阿根廷的某个地方政府的评级就不但必须与 对阿根廷其他地方政府的做法一致, 而且需要同与阿根廷的发展水平类似的其 他新兴经济体的地方政府的做法一致。 评级委员会还必须确保, 所有被评级的 地方政府随时间而变化的信用水平都要考虑进来。 正如巴蒂亚所指出的那样 （B ha ti a, 2002 , P.12 ） ： 动态的同类型比对经常是必要的, “ 尽管评级是由绝 对的信用度来衡量的, 但在实践中, 评级工作具有高度可比较的性质。” 在发达国家和发展中国家, 定性因素和主观判断都对债务发行人的评级过 程发挥着作用。 在对客观数据进行评估的时候, 需要考虑到某些其他因素 （ 例如法律框架的改变、 不同的财政收入分配办法、 新的支出责任等） 有一定 概率会出现, 并且使过去的模式可能面临风险。 此类其他因素的变化在新兴市 165 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 场国家更为剧烈。 与发达国家相比, 发展中国家的政策制定过程经常更为不透明, 政策频繁 改变的可能性要大得多。 政策结果存在很大的变数。 这样大的变动幅度通常是 来自政治力量平衡的变化 （ 包括各地方之间以及同一地方政府内部） , 还有政 策制定领域的人事变动等。 因此, 深入地了解政策制定的环境及其所涉及的人 员安排, 对于发展中国家的地方政府的信用评估就显得非常重要。 因为这些因 素都会带来不确定性和风险, 所以各评级机构在给出的评级中也包含了不确 定性。 许多发展中国家直到 20 世纪 90 年代才开始分权化, 政府间财政体系目前 仍在调整中, 分配财政收入和支出责任, 并重新确定有关的法律框架。 在那些 政府间财政安排的变化难以预测的国家, 以及在那些经常发生政策反复、 地方 政府经常需要应付转移支付和支出责任的一次性变化的国家, 很难对地方政府 的财力以及信用评级进行可靠的中期预测。 在某些国家, 政府间转移支付是根 据特定的公式为基础, 政府间定期地举行谈判是常态, 而非例外事件。 在很多 时候, 谈判的结果是由各级政府的相对政治实力所决定的。 9 ○ 2 持续变化的法律和监管机构也给涉及地方政府债务的商业协议和契约的约 束性质带来了不确定性。 有关地方政府债务偿还的法规还经常不够清晰。 在有 的国家, 修订法律的时候并不尊重在原先的法律框架下所签订的合同的效力和 保护作用。 更普遍的情况是, 当地方政府面临财政危机的时候, 证券抵押的不 可撤销性可能会成为问题。 3 0 ○ 另外一个重要的担心来自缺乏成熟的管理和制度的建设。 在许多新兴经济 体, 制度和管理的可靠度仍然在培养过程中。 随着政权的更迭, 重要的政策制 定者和行政管理者频繁更换, 使政策的连续性难以得到保证, 也不能给重点改 革和其他变革的实施提供充裕时间。 监督和制衡机制的缺乏以及腐败活动的存 在, 也会损害地方政府的信用水平。 还有, 由于缺乏成熟的金融和财政体制, 使得地方政府更容易受到外部环境变化的冲击。 6. 7. 2 财务报告、 会计体系和披露标准 在许多新兴经济体, 地方政府财务报告的格式通常都是为了满足中央政府 （ 或者省政府等其他更高层级的政府） 的要求。 这样的报告及其采用的会计准 则和实践可能都难以满足资本市场进行信用风险评估的需要。 例如, 在这些报 告中, 对于一次性的例外收入的处理可能同经常性收入一样； 可能没有明确区 分现金发生制和权责发生制的不同原则； 资本支出可能没有同经常性支出明确 区别等。 有的时候, 新的借款会被当成 “ 收入” 来处理, 以便平衡预算。 这 166 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 样的操作使得难以利用政府的财务报告作为地方政府风险和信用水平的评估 基础。 在预测财力的时候, 缺乏一致的历史数据为评级带来了挑战。 信用分析的 一个基本要求是可以提供至少五年的经济表现和财务报告, 但资源的约束使得 许多地方政府难以持续地保存完整的数据资料。 例如, 像失业率和人口结构变 化等许多重要数据 （ 这两者对于地方政府的财政负担都具有重要影响） 可能 并不存在, 或者没有按一致的方式收集起来。 一般来说, 应该对财务报告进行独立的审计并公之于众, 对于超过一定规 模的地方政府尤其应该如此。 要维持投资人对于地方政府财政状况的信心, 维 持良好的信息披露和信息透明的文化是必要的。 但在许多发展中国家, 这个过 程却受制于此类审计文化的缺失, 以及对于独立的高水平的第三方审计者的 缺乏。 通常来说, 对于表外债务和或然债务的处理关注较少, 这要么是因为处理 这些债务的法律体系不够健全, 要么是因为地方政府的疏忽。 许多地方政府对 于自己承担的养老金债务没有进行过清晰的估算。 在某些新兴经济体, 地方政 府给自己拥有的企业或机构授予较大的灵活性, 让它们给私人企业提供优惠, 以吸引投资, 或者政府也可以自己出面保证给这些私人企业提供优惠。 但是, 这样的活动可能会在未来给政府造成巨大的财政负担。 在会计、 审计、 法律和金融等多个领域缺乏受过良好训练的 （ 更不用说经 验丰富的） 专业人士, 也给试图利用资本市场、 借鉴国际最先进经验的地方政 府带来了严峻的挑战。 不但在准备债务发行的时候需要这些经验丰富的专业人 士, 要确保地方政府在后来长期维持必要的信用水平, 也离不开他们的帮助。 在决定政府的信用水平的时候, 与人员和数据等 “ 硬件” 指标相比, 管 理文化和为地方政府工作的职员的精神状态即使不能说更为关键, 至少也是同 样重要。 组织内部必须洋溢着市场和投资人所期待的职业精神。 腐败行为或者 对政治和其他外来压力屈从的意愿, 则都会损害评级流程的可靠度。 如果管理 团队自身的诚实正直不能得到保证, 仅仅是雇用经验丰富的职业风险管理经 理, 让他们对完整的财务数据进行处理, 并不足以保证地方政府的财政健康 水平。 7.7 结 论 在发展中国家, 地方政府从资本市场上借款的情况已越来越多。 尽管当前 的金融危机对于地方政府信贷市场有所影响, 但随着全球性的财政分权化趋势 167 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 以及对于基础设施投资的大量需求, 这样的借款以及由此带来的对地方政府信 用评级的需要仍将会进一步增加。 还有, 在中国、 哥伦比亚和墨西哥等国, 地 方政府的信用评级已经成为更广泛的加强地方财政可持续性的改革的组成部 分。 不过到目前为止, 还很少有人对国际评级机构如何开展评级流程的经验进 行系统的总结。 为了促进可持续的地方政府借款、 培养一个广泛而多样化的地 方政府信贷市场, 很重要的一个环节就是让政策制定者和借款人更多地了解评 级的流程。 本章概述了地方政府信用评级中所涉及的方法问题, 并强调了影响评级流 程的某些主要的挑战, 尤其是针对发展中国家。 从我们的讨论中可以得出如下 一些启示： 第一, 改进被评级的地方政府的基本信用状况具有极为重要的意 义, 现有的主要评级机构所采用的评级框架都非常类似, 它们都强调被评级对 象的基本面的信息, 有着较差信用状况的地方政府要想从某家评级机构那里获 得比从其他机构高得多的评级的可能性是非常低的。 第二, 国家的信用水平, 以及中央政府和地方政府的财政和金融联系属于 评级指标中最为关键的影响因素。 国家的情况会从多个途径影响到地方政府的 信用水平, 假如国家的情况比较差, 以及 （ 或者） 中央和地方的上下级政府 间的财政和金融安排设计不佳, 地方政府得到较高评级的可能性就非常低。 第三, 在评级过程中, 隐性债务和或有债务非常关键。 这类间接债务工具 可以绕开旨在加强谨慎操作的财政纪律, 间接债务可以采取各种形式, 例如公 私合作项目、 给财政赤字提供预算外融资、 资本租赁和证券化等, 对于这些操 作也更难制定会计和披露要求。 当前的金融危机进一步加强了评级中对于流动 性管理、 债务结构和表外债务的重视。 第四, 地方政府信用评级要基于地方资本市场的发展。 这样的发展在发展 中国家面临几方面的挑战： 政策的变动幅度更大, 制度和政策框架的不确定 性, 以及缺乏会计、 统计和披露方面的规范等。 于是, 地方政府信用评级成为 更广泛的改革议程的一部分— ——发展一套透明的财政和金融管理体系, 建立标 准化的会计、 审计和报告体系, 以及改进有关的政策框架和政府间财政体 系等。 从长期来看, 发展中国家通过资本市场为基础设施建设融资预计将会继续 增长, 并和银行借贷形成竞争关系。 但这样的增长不应该给国际资本市场以及 借贷双方的财务健康状况带来不必要的风险。 从这个背景出发, 就必须让人们 对于良好的地方政府信用水平的来源形成更加清晰的认识。 世界银行、 国际货 币基金组织以及亚洲开发银行等国际机构可以发挥更积极的作用, 来宣传有关 的知识, 提高借款人和贷款人理解评级流程的能力。 评级机构则应该使它们采 用的评级指标更为透明公开, 尤其是在更多采用 “ 定性” 分析的部分。 168 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 注释： ① 作者感谢 Sa nt ia goH e re r a和 St r e venH .H ochm an 进行的同辈审阅和提出的建议, 这 些建议已被本章吸收。 我们也要感谢 Si gneZ eitkae为本报告所做的贡献, 包括总结信用评 t 级和债务工具收益率差 （ Spr ead） 之间的关系和对本章的建议。 ② 地方一词是指一个公共实体在政府级别中低于联邦或中央政府的层级。 地方实体包 括州或省、 郡、 市、 镇、 公用事业公司、 学区和其他有举债权限的特殊目的政府机构。 ③ 例如, 华沙市和其下属的市政基础设施公司计划在 2009 年发行债券, 其中包括国外 发行计划, 具体参考 《2009 年华沙市债务战略》 （ Wa rs wC a ity Debt St a rtegy, 2009）。 中国计划 在 2009 年发放 2 000 亿元人民币的地方债, 其地方债发行计划是中国经济刺激一揽子计划的 重要内容, 发行目的是为基础设施建设融资 （ 参考 2009 年 3 月 17 日财政部记者招待会）。 ④ 从 2008 年 3 月开始, 穆迪公司为除美国以外的 35 个国家的 306 个地区和当地政府 提供了信用评级服务。 标准普尔公司为除美国以外的 30 个国家的地方政府提供了信用评级 服务。 参考 Mo odys ' （ 2008a ） , S& P （ 2009 ） , G ala lrd （ 2006 ） 。 ⑤ 评估数量增加的很大一部分来自收购当地评级机构和接管被收购机构的评级 （ 也作 了一些改变） 。 例如穆迪公司在捷克和南非收购了一些当地的评级机构。 ⑥ 主权信用评级的历史可以追溯到 20 世纪初。 穆迪公司在 “ 一战 ” 爆发前就发布了 它的第一个主权信用评级。 但是现代主权信用评级直到 20 世纪 80 年代才开始稳定增长。 ⑦ 地方政府可以利用多种金融工具来融资, 包括发行债券和向银行借款。 一些国家 （ 例如哥伦比亚、 墨西哥、 俄罗斯和南非 ） 的信用良好的高级别 （ T op- ti er） 地方政府已经 不满足于传统的银行借款而发行了债券来融资 规模较小的地方政府还是依赖银行贷款和 。 财政转移支付。 作为贷款人的银行一般会对贷款风险做出他们自己的信贷分析。 一些国家 （ 例如巴西、 中国、 印度和俄罗斯 ） 的地方政府, 也已经开始通过公私合作的形式为基础 设施建设提供融资。 ⑧ 例如在美国, 地方债占公共部门债务的 26%, 占整个公共和公司债务总量的 10%, 参考了 （ L iuand Wa ibel, 2008a ）。 ⑨ 世界银行 （ 1999 ） 提供了一些地方信用评级方面的信息, 但不是从比较的角度研究 的。 而且 1999 年以来, 评级机构采用的评级方法也已经发生了很多重大的变化。 ⑩ 参考 B hata i （2002）, H ide l r m an （1999）, S& P（2009）, M o dy o 's （2008a ）, F t ich （2008b）。 1 参考 S& ○ P（ 2009 ） , M oody（ 2008a ） a nd F it ch （ 2008b ） 。 文章 2. 3 节重点总结了三家 评级机构所用变量的一些主要区别。 2 得出这个结论的前提假设是地方经济在国家整体经济中不占绝对地位。 1 ○ 3 印度尼西亚就有这种情况 （ 参考 T 1 ○ an, 2005 ） 。 4 参见 ○ 1 S& P （ 2004 , 2007b ） , Fitch （ 2002 ） 和M ood' s （ 1998 ） 。 5 参阅 Wo ○ 1 rdB l a nk （ 1999 ） , 第 6 章。 6E ○ 1 MBI + （ 新兴市场债券指数 ） 是摩根大通公司 （ J . P.Mo rgan ） 经计算得出的主权 债券的收益率差。 这个指标是各国家所有可交易的外币债务工具的加权平均数。 不像传统 的对美国国债的收益率差 , 他们是监控浮动票面利率 （ F l o atngC i o upon） 、 本金抵押 （ P rin- cipa l Col la ter al） 和滚动利息担保 （ R oll ingI nterestG ua rante e ）。 169 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 7《 1 ○ 银行和金融》 （ J o urnalofBa nga nki nd Fia e nc） 杂志 2004 年的一篇文章 《 对近期信 用评级研究的介绍》 （ An I ntro ducto intoR e cent Rese archo nC e r ditR a ti s ng） 也提到, 这方面 理论成果最早的分支之一揭示了信用评级和债券价格或收益率差之间存在相关关系。 这方 面的研究发现信用评级与收益率差之间强相关, 但其他一些因素也十分重要。 8 根据 S& 1 ○ P （ 2007a ） , 过去的 30 年中 （ 1975 ～ 2006 年 ） , 平均有 16. 3% 的主权评级 为 “ BBB” 级的国家的主权评级被下调了两个等级或以上。 信用等级为 “ B” 的, 大约有 3 的被评级单位降级到选择性违约的级别。 标准普尔的违约研究发现, 信用质量和债务 1/ 违约之间有清晰的相关关系： 信用级别越高, 历史上平均违约率越低, 反之亦然。 9 具体例子参见 R 1 ○ es ie nand Malz tan （ 1999 ） 和 R eha i rd （ 2002 ） 。 0 公司评级失败的案例包括对安然公司的评级, 以及各评级机构都未能正确评估与当 ○ 2 前的金融危机有关的金融机构面临的风险。 1C 2 ○ asi tl lo（ 2004 ） , 第 10 页。 2B ○ ha ta（ 2002 ） a i nd Cat sl io（ 2004 ） 。 l i 3 Wa 2 ○ l be （ 2006 ） 。 2 ○ 4在 2001 年前, 也出现过几个地方政府的本币债务评级高于主权评级的案例。 在穆 迪公司 1998 年的本币评级中, 加拿大的一些城市的评级就高于中央政府。 同样在那一年, 博洛尼亚市 （ Ci tyo f B ol ogna） 得到的评级为 A 2 , 而意大利的总体评级为 A a a3 。 当然这些 情况更多是一种例外。 5 地方政府评级指标没有像主权评级指标那样得到更多的扩展, 一个原因是, 人们认 ○ 2 为在亚洲金融危机之后被重点关注的那些变量从性质上讲主要是针对 “ 主权” , 而非地方 政府。 这些变量对地方政府评级的影响现在已经反映在名为 “ 主权因素” 的类型中了。 因 此, 假如私人部门的外债过多损害了对主权评级的信心, 那么地方政府的评级也会相应地 通过评级 “ 上限” 的作用来进行调整。 在地方层面, 即使当地的私人企业在偿还外债的时 候遭遇困难, 给地方政府的信用带来的风险也较为有限, 除非地方政府给这些企业提供了 隐含或明确的担保。 这类风险是或有债务, 而非汇率风险。 6B 2 ○ hai ta（ 2002 ） , 第 48 页。 7 另外一个影响近年来评级方法的改变的事件是 2000 年代早期美国发生的公司欺诈。 ○ 2 安然公司的丑闻尤其暴露了评级机构未能仔细关注公司财务账户的问题。 当前的金融危机 希望能够给金融机构及房贷抵押证券等金融工具的评级体系带来变革。 人们在批评评级机 构在当前的金融危机中发挥的不良作用的时候, 主要是针对结构性金融产品的评级和银行, 而不是针对地方政府的评级。 8 本段的论述受益于同 G 2 ○ e o g rePt ees ron 的讨论。 9 本部分借鉴了很多标准普尔公司的成果 （ S& 2 ○ P, 2004 ） 。 0 有关地方政府破产机制的跨国经验分析, 参见 L 3 ○ iuand Wa be i l（ 2008b） 。 170 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 附 录 表1 评级等级 标准普尔 穆迪 惠誉 AAA Aaa AAA AA+ Aa1 AA+ AA Aa2 AA AA- Aa3 AA- A+ A1 A+ 投资级别 A A2 A A- A3 A- BBB+ Baa 1 BBB+ BBB Baa 2 BBB BBB- Baa 3 BBB- BB+ Ba1 BB+ BB Ba2 BB BB- Ba3 BB- B+ B1 B+ B B2 B 投资级别 B- B3 B- CCC+ Caa 1 CCC CCC Ca2 a CC CCC- Ca3 a C CC&C SD&D Ca DDD 抛售级别 （ di 违约 / sr tes sed） C DD D 资料来源： Mo o ' dys, 2004 ； S&P nd F , 2004 ； a t ih, 2002. c 171 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 表2 累计的按发行人加权平均的国际企业违约率 （1920 ～2007） 在……年后的百分比 评级 5 年 10 年 20 年 Aaa 0. 163 0.897 1.828 Aa 704 0. 2.294 5.265 A 116 1. 2.901 6.333 Baa 3. 142 7.061 12.912 Ba 587 9. 18.435 30.779 B 425 21. 33.929 45.375 Caa-C 37. 638 48.981 67.133 投资级别 1.687 4.076 8.004 投机级别 714 16. 26.827 39.279 资料来源： Mo o ' dys ）. （ 2008c 表3 惠誉、 穆迪和标准普尔三家国际评级机构对地方政府的评级方法 惠誉公司的评级 1.制度和行政 转移支付的数量及其在地方政府运营收入中的相对规模 转移支付的类型 法律规定授予地方政府的收入来源 根据经济环境的变化调整收入预算的灵活度 与全国性政府收入分配体制和改变趋势有关的法律和政治风险 法定支出 （ ma nda teds pendi ng） 的规模和性质 支出资金的来源和类型 （ 使用者付费、 收费、 税收或者专项收入） 支出的灵活度 决定公共服务需求的社会经济变化趋势 （ 人口的增长是否会加剧公共服务供给的压力） 2.经济和社会状况 经济基础和多样性 就业类型 人口结构的状况和趋势, 人口增长 地方经济的规模、 类型和战略地位, 相对重要性 （ 例如与首都、 地区中心等相比） 基本的经济基础设施 3.财政和预算表现 收入灵活度； 税收的多样性和自主性 172 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 续表 财务报表及其披露 独立审计 每项主要收入和支出 （ 五年期） 、 运营结果、 流动性状况和收入结构的变化趋势 政府同其拥有的企业之间的资金往来, 政府间收入分享 预算和宏观经济预测 地方政府的预算、 资本计划和筹资来源 4.债务、 流动性和间接风险 债务结构 （ 长期和短期） 、 债务工具和债务的目的 债务转滚 （ r olo lve r） 和再融资风险 （ 债务偿还、 到期和外汇风险等） 总体的债务负担 （ 债务余额、 建议的和未来的债务状况） 债务结构 （ 表外债务、 租赁债务、 债务担保、 股东权益和负债） 债务负担的测算 债务本金与地方 GDP和人口的相对比率 债务与当前收入比率 直接风险 （ 直接债务加） 与当期收入比率 债务与经常项目的比率 （ 回报率） 债务本金与可征税的资产的估计市场价值的比率 债务偿还占当期收入和年度运营支出的百分比 人均债务 年度养老金负债占当期运营支出的百分比 公共部门企业的间接债务风险 （ 例如未合并报表的机构的财务和流动性风险, 来自地方政府和中央 政府的大笔意外资金转移, 在危机期间提供援助的义务等） 5.管理 会计政策 多年预测 债务负担能力 债务管理 风险披露状况 资料来源： F ic t ）. h （ 2008a 173 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 穆迪公司的评级 在发展中国家的权重 （ %） 1.运营环境 60 人均 GDP （ 美元, 按购买力平价计算的三年平均） 50 GDP波动幅度 （ %） 25 政府有效性指数 （ Go venm r entEfe f ct ivne e ssI x nde） 25 2.决定地方政府权力和责任的制度框架 10 可预测性、 稳定性和负责性 （ Re sponsv ie s nes） 50 财政灵活度 （ 划分为收入灵活度和支出灵活度） 4 33. 财力充裕度 6 16. 3.财务状况和表现 5 7. 利息支付 /运营收入 （ %） 25 现金融资盈余 （ Ca shFinancingSurplus ） /总收入 （ %） 25 总运营平衡 / 运营收入 （ %） 25 净运营资本* / 总支出 （ %） 25 4.债务状况 5 7. 净直接债务和间接债务 / 运营收入 （ %） 50 短期直接债务 / 直接债务 （ %） 25 净直接债务和间接债务 / 运营收入 （ %） 的 4 年趋势 25 5.治理和管理实践 5 7. 财政管理 40 投资和债务管理 20 透明度和信息披露— ——财务报表披露 15 透明度和信息披露— ——审计 15 制度能力 10 6.经济基本面 5 7. 人均 GDP （ 美元, 购买力平价） , 估计值 资料来源： Mo odys '（ 2008a）. 174 第 7章 地方政府的信用评级： 比较研究 标准普尔公司的评级 1.经济 人口结构 /人口 （ 总数和占全国人口的百分比； 增长率； 年轻和老年人口所占的百分比） 经济结构 G DP （ 名义值和产量） 就业 （ 就业率； 分产业分布； 最大的雇主） 失业率 财富 人均 GDP以及与全国或地区平均水平的比值 增长前景 真实 GDP增长率 出口占 GDP百分比, 出口增长率 投资增长率 （ 年度比,%） 2.体制支持和可预测性 政治和行政体制、 政府间关系、 公共部门改革的可预测性 支出匹配程度 （ 税收、 均等化、 中央政府资金援助、 法定支出） 收入 / 法律框架, 与透明度和问责制有关的正式和非正式规则 包括对债务和财务政策的法律限制在内的财政政策框架 来自其他层级政府的特别支持 3.管理的成熟度和制度的合理性 透明度和信息披露 预算 长期资本和财务规划 收入和支出管理 债务管理 储备和流动性管理 与政府有关的机构的管理 4.财务灵活度 对于财政灵活度的法律限制 对于灵活度的政治和竞争限制 未来支出要求对于灵活度的限制 其他潜在压力来源和一次性收入 可调节的收入占运营收入的百分比 资本支出占全部支出的百分比 人员支出占运营支出的百分比 运营支出增长率 （ %） 运营收入增长率 （ %） 175 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 续表 5.预算表现 运营平衡 / 运营收入 （ %） 资本支出以外的平衡 / 全部收入 （ %） 借款以外的平衡 / 全部收入 （ %） 6.流动性和债务管理 流动性分析 自由支配的现金和流动资产占债务偿还额的百分比 自由支配的现金、 流动资产和承诺贷款 （ Co mmi tt edFa cil it y） 占债务偿还额的百分比 在 12 个月之内到期的债务与自有流动资金和承诺贷款的百分比 自由支配的现金和流动资产占运营支出的百分比 现金运营盈余 / 利息支出 应付款项占全部支出的百分比 应收款项占全部收入的百分比 债务管理 利率 / 交易方风险 汇率 / 对金融衍生产品的使用 7.债务负担 利息支出占运营收入的百分比 债务偿还占运营收入的百分比 直接债务占运营收入的百分比 净直接债务占运营收入的百分比 净税收支持的债务占合并运营收入的百分比 净金融债务占合并运营收入的百分比 直接债务占当地 GDP的百分比 全部公共部门债务占合并公共部门总收入的百分比 直接债务加担保债务占运营收入的百分比 8.表外债务 公共企业财务健康水平 准政府项目 公私合作项目 对私人公司的救助 资料来源： Standad &P r o ors '（ 2009 ） . 参考文献 B t haia ,A . 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SDP的比重 资料来源： 泰米尔纳德邦政府预算文件。 泰米尔纳德邦设法实现财政可持续性的经历可以为世界其他国家的地方政 府提供参考。 地方分权的财政制度使发展中国家的地区政府承担了更多的财政 支出和税收责任, 也赋予其借债能力。 地方不可持续的财政政策会危及其提供 公共服务的能力, 影响国家金融系统的安全性和宏观经济的稳定性。 印度各州的财政困境重演了一些新兴经济体中地方政府的财政危机。 例如 包括 20 世纪 80 年代和 90 年代在巴西爆发的三次地方债务危机, 1994 ～1995 年在墨西哥发生的与金融危机相关的地方债务违约事件, 以及 1998 ～1999 年 俄罗斯将近 2 / 3 的地方政府债务违约。 匈牙利、 哥伦比亚和南非的地方政府也 180 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 3 收入赤字占财政赤字的比重 图 8. 注： 由于泰米尔纳德邦政府没有考虑非养老金欠款, 导致对赤字实际水平的低估。 非养老金欠款 2001 财年和 2001 / 在 2000 / 2002 财年占 GSDP比重分别达到了 1. 2003 财年和 2003 / 7% 和 2%。 2002 / 2004 财年赤字 （ 收入赤字和财政赤字） 中包含对自 20 世纪 90 年代以来累积的欠款的部分清偿。 资料来源： 泰米尔纳德邦政府预算文件。 同样在 20 世纪 90 年代受到了不同程度的财政压力。 地方财政可持续性分析虽然重要却常被忽略, 本章在前人研究的基础上 做了三项延伸。 首先, 本章应用了 Bur nsde（ 2005 ） 提出的地方财政可持续 i 性分析的标准框架, 但阐述的重点在于区分财政可持续性分析在国家层面和 地方层面的不同。 其次, 本章进行了敏感性分析, 并讨论财政调整所面临的 主要风险和局限。 另外, 本章还考虑了不确定因素的影响, 这种影响往往被 传统的文献忽略。 最后, 我们的分析并没有局限于对可持续的政府收支余额 及其临界值的计算, 而是讨论了地方财政账户的所有重要组成部分以及影响 预算平衡的政府间收入分配系统。 我们相信, 本章的分析方法可应用于任何 地方政府。 本章的结构如下。 第 8. 2 节介绍了地方财政可持续性分析框架 , 重点区 分了地方和国家财政调整的不同。 第 8. 3 节讨论了 20 世纪 90 年代末泰米尔 纳德邦的财政恶化, 并分析了地方财政账户的主要组成部分, 还讨论了应对 财政困境而实施的财政改革的成果。 第 8. 4 节则构造了一个基准线情景 （ ba sel ines cena ri） , 模拟泰米尔纳德邦的可持续的债务变化路径 , 探索该地 o 区在增加基础设施投资的同时不影响财政可持续性的潜力, 并分析可能使政 府脱离这样一条理想路径的各种风险因素。 第 8. 5 节是本章的结语和提出的 告诫。 本章也提出了今后的研究方向, 并为其他发展中国家总结了政策性的 经验教训。 181 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 8.2 地方财政可持续性分析框架 财政可持续性的定义有很多种 （ Bur nsde i , 2005 ） 。 在本章中, 可持续性 ⑤ 的概念是指地方政府可以长期维持其财政政策而始终保持偿债能力 。 当地方 ⑥ 政府维持其财政政策会导致未来的无力偿债时, 这样的财政政策就是不可持续 的。 当财政明显地变为不可持续时, 政府通常会通过改变其财政政策避免债务 违约。 因此, 财政可持续性分析的焦点并不是债务违约本身, 而是在于能够避 免未来债务违约的财政改革, 对这类改革的类型、 可行性以及其结果进行 分析。 跨期的地方政府融资约束： Bt-Bt-1 =nt B t-1 -Ⅹt （1） 这是对地方债务进行历史的和前瞻的动态分析的关键组成部分, 也是找出 地方政府的终生预算约束 （ l i fe ti m e ebudgtco nsr tant i ） 的第一步。 在方程 （ 1 ） 中, B 是指该区域的公共债务, 以 t t 时期末计算, Ⅹ 是 t 时期的基础财政收支 t （ pr imayba r la e nc） , n 表示的是在 t t 时期的国内利率。 时间是离散的, 负债在 每个时期末到期, 融资和利率在一年中会平滑地进行。 债务将把可比的资产剔 除, 而利息支付则剔除了任何利息收入。 为了让预算约束式成立, 基础财政收 支应该考虑所有影响负债水平的资金流 （ 例如, 私有化收入） 。 为了进行务实的财政可持续性分析, 以占 GSDP的百分比的形式表示债务 和地方政府预算约束是很重要的 ： ⑦ bt-1 t- b =it-Ⅹt （2） Zt 其中, Y 和 P 分别表示在时间段 t t t 内的产出和物价水平, Bt P tYt Ⅹt nt B t-1 t= b , Zt= , Ⅹt= t= , i PY t t Pt-1Yt-1 PY t t PtYt 用方程 （2） 求解债务的变动, 并使用 Y P Yt t -1 =1+g t=G, t P 和 t t -1 =1+πt=Πt Z=tGΠ =（1 + t t g ） （1 + tπ） , 为了将经济增长和通货膨胀对负债的影响分 t 解开, 以下我们得到： 182 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ gt πt t- b bt-1 =it-Ⅹt- b t-1 - bt-1 （3） Zt Πt 在该式中 g 是实际年增长率, 而 π 是年通货膨胀率。 （3） 式方程中等号 t t 右边的各项分别表示为： 利率、 基础财政收支、 经济增长的影响以及通货膨胀 对国内债务的影响。 如果有对利率、 基础财政收支、 经济增长率和通货膨胀率的一致预测, 我 们能够在不同的情况下评估债务的可持续性, 运用方程 （1 +r） t t= b b-1 -x （4） 1+ gt t t 在该方程中, r是实际利率, 并定义为 t r t=（ n t+1） / （πt+1 ） -1 预算约束式 （4） 显示出地方政府的财政政策可持续性依赖于基础财政收支、 由通货膨胀和名义利率决定的实际利率, 以及地方的经济增长。 关于稳态状况 （s tea dys t ae t） 的讨论请见附录 A。 虽然国家和地方的债务动态分析相似, 但是地方政府的财政可持续性分析 在很多方面不同于国家的财政可持续性分析。 这意味着在应用地方财政可持续 模型时要谨慎。 地方政府和中央政府的主要区别首先表现为, 地方政府一般没有权利发行 自己的货币。 因此, 铸币税与地方政府融资无关。 正如在李嘉图模型 （ Ri cr a- a dinR g eim⑧ e） 中一样, 政府的终生预算约束指出： 要使债务变得可持续, 债 务存量一定不能超过所有现在和未来的基础财政盈余 （ pr imar ysur pl ） 的现 us ⑨ 值总和。 ∞ B-1 =∑ t= Dt 0 o Ⅹt （5） 式中, B 是最初总的全部公共债务存量, 而 D =（1 +n ） -1,…,（1 +n ） -1 -1 t o 0 t 应用非庞氏骗局 （No - po i nzsc heme） 的条件, 净政府债务的现值在未来无期限趋近 于零, 或者名义负债增长率的几何平均值低于负债的名义利率。 现值方法包含了债权人在选择是否借债给政府时的动机。 在这种方法下, 只有当债权人认为债务关系是可持续的, 他才会同意借款给政府, 如果不可持 续, 那么他不会借款给政府, 可能只有在政府减少债务或是改变政策立场的情 况下才会继续借款。 比如, 过去和现在的基础财政赤字 （ pr i m ayde r f ici） 将意 t 味着未来的基础财政盈余, 这是基于信贷风险在地方金融系统中起重要作用的 假设。 当政府公共部门主导地方放贷时, 利率可能被补贴。 银行借款给包括地 方机构在内的公共部门时可能超过法律的限制, 而且可能忽视信贷风险。 像在 183 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 如巴西、 中国和印度这样的国家, 公共金融机构在地方机构贷款的市场占主导 地位。 地方政府和中央政府财政可持续性的另一个主要区别是外汇风险可能不会 直接影响地方金融, 拿印度、 中国和秘鲁来说, 这些国家的地方政府不能向外 国借款。 所有的外国借款需要国家政府批准并承诺承担外汇风险。 在地方政府 被允许进行外币借款时, 原模型需要加入外汇风险的因素。 20 世纪 90 年代巴 西的债务危机和 1998 年俄罗斯发生的金融危机就能说明这种风险的重要性。 然而, 以 1994 ～1995 年墨西哥危机为例, 即使地方政府不能从外国借款, 货 币危机依然可能通过实际利率的冲击间接影响地方政府财政政策的可持续性。 由于货币政策几乎在所有的国家都是由中央政府掌控, 因此只要地方机构 足够小, 可认为名义利率 n 不会受单个地方政府的影响。 当地方政府不能决 t 定借款利率时 （ 至少在竞争激烈的债券市场中不能） , 该地区所支付的高于中 央政府借款利率的利差 （ s pr ead） 与该地区的信用状况有关。 但是在很多发展 中国家, 当资本市场比较落后时, 地方政府可能无法影响自身债务的利率。 例 如在印度, 政府债券利率由印度储备银行制定并且适用于所有的州, 与每个州 的信用状况无关。 印度储备银行要求债权人购买各种邦发行的债券, 其中包括 信用等级较低的一些地方债券。 这项政策实质上是使管理较好的邦补贴管理较 差的邦, 这样就减弱了进行审慎财政管理的动机。 地方政府增加其自有收入的能力受到一些法律上的限制, 自有收入是基础 财政收支 Ⅹ 的主要决定因素。 在很多国家, 这些限制来源于宪法和其他法律。 t 印度拥有一套长期的结构健全的联邦体系, 宪法限制各地方政府为主要税种制 定税收政策的权利。 在地方分权还在进行中的国家, 地方政府增加自有收入的 能力也在随时间变化。 例如, 2005 年以前, 中国的个人所得税收入归各省所 有, 而现在, 个人所得税收入由国家和地方平分。 再者, 虽然中央政府的转移支付是很多地方政府收入的重要来源, 但地方 对中央转移支付的依赖程度在各国有着很大不同。 在印度, 从中央政府获得的 转移支付在一些主要的邦 平均占到 2003 / ⑩ 2004 财年总收入的 37%, 而墨西哥 的这个比例在 85% ～89%。 政府间的收入体系体现了从中央到地方政府的转移支付 , 这个体系的建 1 ○ 立决定了转移支付的可预测度。 在印度, 宪法授权的财政委员会 （ F i nc na e Comms iso in） 每五年召开一次会议, 会议决定中央和各邦政府如何分配收入。 这种分配所使用的公式对各种因素赋予的权重不是一成不变的, 这些因素包括 人口、 收入差异、 区域、 征税力度和财政纪律等。 在中国, 从 20 世纪 80 年代 起中央和地方之间的收入分配制度就一直在变革。 中央政府也可以通过其他方式影响财政平衡和地方经济前景, 比如巴西和 184 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 印度中央政府的工资和养老金政策； 哥伦比亚、 秘鲁、 俄罗斯和墨西哥中央政 府对偿债额及债务存量的上限； 印度的中央政府控制很多影响未来地方经济增 长潜力的项目和政策, 比如对主要基础设施投资、 投资和劳动的政策及管制等。 最后, 中央政府的救助 （ bail o ） 会直接影响地方的债务动态。 如果历史 ut 经验使市场参与者认为中央政府会对地方政府债务提供隐性的担保, 它们可能 会容忍地方政府不可持续的财政政策。 中央政府对地方政府的救助也是导致 20 世纪 90 年代末的俄罗斯和 20 世纪 90 年代中期的印度产生大范围的地方政 府债务违约的主要因素。 ○ 2 1 8.3 财政调整 ： 泰米尔纳德邦的案例 3. 8. 1 财政危机的起源 1998 ～1999年, 泰米尔纳德邦经历了一场空前的财政危机。 收入赤字、 基础财政赤字、 财政赤字以及综合财政赤字大幅增长 （ r v eenue i , prmay r i ,fc sal and c ons oli dae t f d dei c it） （ 见图 8. 1 和图 8.3 ） , 同样增长剧烈的还有负债以及 或有负债 （ 见图 8. 2 ） 。 到 2001 / 1 ○ 3 2002 财年, 债务存量占 G SDP的比率达到 30%, 这其中包括了地方政府对亏损国有企业借债的担保。 债务的增长使利息 支出增加到收入的大约 20%, 20% 是中央政府用来确认一个邦 “ 债务过重” 的临界值。 （ 见图 8. 4） 4 利息支出占收入的比重 图 8. 资料来源： 泰米尔纳德邦政府预算文件。 185 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 不断增长的赤字和负债令人担忧。 因为经常性支出迅速地超过了收入, 这导致了绝大部分政府净借款用于消费。 如果赤字用于长期投资, 不断增加 的财政赤字不会成为一个问题, 而不断增长的大额收入赤字, 尤其是由当期 消费驱动的赤字则会成为一个隐忧, 原因在于该赤字没有被用做增加经济的 生产力。 支出结构也随着资本性支出的停滞以及工资、 养老金和补贴的增加而恶 化 （ 见图 8. 5 ） 。 从 20 世纪 90 年代开始 , 泰米尔纳德邦的资本投资占 G S- D P的比率平均为 1. 6 % , 远低于其他可比邦 （ c m o r paabl esa tts e） 2% ～ 3 % 的水平 。 同时它也低于其他国家的水平 , 因为印度与其他一些国家相 比资本支出较低 , 比如中国的基础设施投资已经在过去 15 年中占到了 G DP的 8 % ～ 10 % 。 5 支出结构 图 8. 注： 由于泰米尔纳德邦政府没有考虑非养老金欠款, 导致对赤字实际水平的低估。 非养老金欠款在 2002 财年占 G 2001 财年和 2001 / 2000 / SDP比重分别达到了 1. 2003 财年和 2003 / 7%和 2%。 2002 / 2004 财 年的赤字包含了对 20 世纪 90 年代以来累积的养老金负债的部分清偿。 资料来源： 泰米尔纳德邦政府预算文件。 传统财政赤字的衡量方法没有考虑到国有企业 （ s a tt- eowne d publ ice e nt - r pri se , SOEs） 的准财政赤字 。 政府预算确实考虑了对国有企业的拨款 、 资本 支出和政府给国有企业的贷款, 但是没有考虑到他们的融资缺口。 这些缺口 将由市场借贷和直接的政府补贴来弥补。 因为在泰米尔纳德邦和印度其他各 邦 的大多数国有企业均亏损 , 虽然他们的信用并不好, 但它们的借贷有 ○ 4 1 ○ 5 1 政府的担保。 在印度, 各邦供电局的亏损造成很大的财政威胁 （ 世界银行, 2005b ） 。 虽然泰米尔纳德邦供电局 （ T m a i lNadu' sEe lct ri ciyB t o ard, TNEB） 1 ○ 6 的效率相对较高, 但是它的亏损从 20 世纪 90 年代末开始稳步增加 （ 见图 8.6 ） 。 该损失主要是由于不断增加的对农业和消费者补贴以及供电成本的 186 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 增加。 6 泰米尔纳德邦供电局财务业绩趋势 图 8. 资料来源： 泰米尔纳德邦政府。 为了分析泰米尔纳德邦供电局的亏损对预算的影响, 可以将该供电局与邦 政府的财政账户 （ f iscalac co s unt） 合并。 结果合并后的赤字占 G SDP的比率在 财政危机后的 1998 / 1999 财年增长了 1. 5%, 其中合并赤字是由政府除电力以 外的财政赤字和供电局所有的融资需求 加总得到的。 1 ○ 7 理想情况下, 综合财政赤字要包括所有和邦政府进行财务往来的公共部门 以及政府绝对控股或提供担保和预算支持的企业。 综合的数据还需要包括 1993 年通过的 《74 号宪法修正案》 所定义的第三级政府。 地方政府 （ l ocalgoe vrn- m e nt） 的融资活动由邦政府监管, 所以对合并账户的影响较小。 在泰米尔纳德 邦的案例中, 将电力部门的财务进行合并就照顾到了预算外的主要负债。 泰米尔纳德邦的财政恶化反映了 20 世纪 90 年代末的波及整个印度各邦 的财政困境。 将各邦合并来计算印度的总财政赤字时, 财政赤字从 1997 / 1998 财年占 G SDP的 2. 9% 提高到了 2003 /2004 财年的 4. 3% 。 财政恶化的 形式虽然在各地区间有差异, 但是大体上是相似的, 包括不断上升的收入赤 字、 政府担保和显著的预算外活动。 相对而言, 泰米尔纳德邦的财政绩效比 大多数邦都好。 当印度各邦政府的负债占 GSDP的比率 （ 在 2001 / 2002 财年, 该比率平均 为 25%） 相比中央政府低时 （ 在 2001 / 2002 财年占 G D P的 65%） , 泰米尔纳 德邦的偿债能力开始被侵蚀。 利息支付从 1991 / 1992 财年占收入的 9. 8% 上升 到 2003 / 2004 财年的 20. 1%, 而未偿债务与收入的比例从 1990 / 1991 财年的 114%上升到 2003 / 2004 财年的 212%。 各邦财政迅速恶化的几个原因大致相同只是程度虽略有不同。 工资支出、 退休福利和养老金在执行了第六届邦薪酬委员会 （ Si t xh StaeP t ayC o m mis sin） o 187 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 的决议后大幅增长, 该决议与第五届中央薪酬委员会 （ t heC enta rlFf ih P t ay Com m i sso in） 的决议一致 。 各种补贴, 尤其是食物补贴增长显著 （ 见图 1 ○ 8 8.7 ） 。 泰米尔纳德邦在中央政府税收下放 （ c ent ralta xde vl outo in ） 中的份额在 第 11 届财政委员会的决议后进一步下调。 连续几届财政委员会都削减了泰米 尔纳德邦在中央税收下放中的份额, 该份额从第 7 届的 8. 05% 下滑到第 10 届 的 6. 64% , 进而在第 届委员会期间该份额下降到 11 5.39% 。 为了弥补不断 9 ○ 1 增长的收入赤字而新增的借款加重了偿债和利息的负担。 最终, 与公共部门单 位 （ publ ic e sco tr t uni） 、 政府合资企业 （ c s ooper ati ve） 和法定委员会 （ s s a tt o ut- rybo ar ds） 相关的或有债务加重了财政风险。 图 8. 7 1998 / 1999 2003 财年预算组成部分的年均增长率 财年到 2002 / 2001 和 注： 工资和养老金的增长率 （ 分别为 19%和 26%） 可能有所低估, 原因是 2000 / 2001 / 财年拖欠的工资和养老金支付所产生的实际负债。 2002 资料来源： 泰米尔纳德邦政府预算文件。 尽管这些系统因素在财政危机之前就已经存在, 但 1998 年 4 月对第六 届邦薪酬委员会建议的执行引发了这场财政危机, 这主要是由于支付大量的 欠薪以及提高后的薪水。 因此, 年平均工资和养老金支出的增长从 1990 / 1991 ～1997 / 1998 年 度 的 14.5% 增 长 到 1997 / 2000 年 度 1998 ～1999 / 的 26. 7% 。 基于 8. 2 节中的方程 （ 3 ） 进行更深一步的分析, 表 8. 1 列出了决定邦的 债务量的关键变量。 邦政府债务的增长既反映了财政赤字的增长, 又反映了未 偿还债务的累积利息支付, 而经济增长和通货膨胀是起抵消的作用。 较小的剩 余项, 即低于 GSDP的 1% （ 除 1998 年外） , 表明第 8. 2 节中的模型 （ 方程 （ 3 ） ） 很好地解释了泰米尔纳德邦的债务动态 （ 见表 8. 1） 。 188 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 表 8. 1 债务动态———泰米尔纳德邦案例 （ 占 GSDP的比例） 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 债务存量 （ b） 6 16. 16.4 3 16. 16.3 17. 3 20.5 2 22. 24. 9 28.0 8 27. （A） 实际债务变化 -0.2 -0. 1 0.0 1 1. 3.2 1.7 6 2. 3. 2 - 3 0. （ db） 债务变化分解 （ 1 ） 利息支付 （ i ） 1.8 1. 8 1.7 1.8 2.1 2.2 2. 4 2. 7 2.8 （2） 基础财政收支（ x ） 0.2 -1. 0 -0.6 -2.3 -2.5 - 8 - 1. 1. 1 - 1. 9 3 0. （ 3 ） 增长影响（ g b/Z ） -0.5 - 7 - 0. 1.2 -0.7 -1.0 - 4 1. 0. 5 - 0. 6 - 4 1. （4） 通胀部分（ π b/Π ） -1.5 - 3 - 1. 1.1 -1.3 -0.1 -0. 7 - 0. 8 - 1. 2 - 2 1. （P ） 预期债务变化* -0.4 7 0. 0.0 2.1 3.5 1.8 3. 2 2. 7 -0.2 （A ）- （P） 剩余项 0.2 - 8 0. 0.0 -1. 1 - 3 - 0. 2 - 0. 0. 6 0. 5 -0.1 有效利息成本 （ 占 0.2 0. 5 0.6 0.5 2.0 1.5 1. 6 1. 5 1.5 G SD P的百分比） 占债务比重的百分比 1.4 2. 8 3.7 2.8 11.7 7.1 7. 3 6. 1 5.4 注： *预期债务变动是用作者使用的方程 （ 3 ） 来计算的, 即 （ 1 ） -（ 2 ） +（ 3 ） +（ 4 ） 。 表中所示 1994 是指 1994 /1995 财政年度, 余同。 资料来源： 世界银行, 泰米尔纳德邦政府。 3. 8. 2 印度的地方政府借贷体系 印度宪法禁止各邦从国外借款, 并且要求各邦在进行国内借款时要经过中 央的批准。 中央政府每年通过与各邦进行关于发展计划融资的年度对话来给各 邦制定借贷的非正式上限。 尽管这样的制度限制了债务的急剧增长, 但中央政 府并没能够成功地防治财政状况的恶化, 这种恶化表现为债务量和偿债额与收 入相比的高水平。 中央和各邦的协商往往使中央发放额外的贷款或放宽对借款 的限制。 另外, 自从 20 世纪 90 年代以来, 很多邦都已经通过累积欠款, 向公 共企业的借款提供担保, 或是设立特殊目的机构来规避中央对邦政府的借款 限制。 印度地方借贷的体系很复杂。 邦政府拥有很多借款渠道, 且每个渠道都有 自己的规则。 各邦既可以从中央政府获得市场融资和贷款, 也可以从雇员的公 积金中 （ e m o plye es' pro vi nt de und ） 获取贷款 （ 见图 8. f 8 ） 。 从债券市场、 国 0 ○ 2 家小额储蓄基金以及通过公共金融机构获得的市场信贷的重要性已经有所增 加, 占到了各邦借款的一半多, 但是市场纪律其实并不存在。 印度地方政府的 市场贷款不是纯粹以市场为基础, 有两个原因： 第一, 印度地方政府的市场贷 189 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 款主要由公共商业银行提供, 这些银行所持有的政府债券一直以来都超过了法 律规定的额度, 挤出了私人投资。 1991 ～2004 年, 商业银行持有的政府债券 占所有政府债务的比率从 14%上升到 25%。 8 泰米尔纳德邦与印度各邦的债务来源 图 8. 资料来源： 政府文件。 第二, 政府债券的利率对于各邦来说都是相同的, 与它们的信用状况无 关。 通常情况下各邦会同时进入市场, 并且据报道印度储备银行会要求债权人 购买邦债券的组合, 这样实际上使那些管理好的邦补贴管理不良的邦。 1999 年, 印度储备银行允许市场借款占到一个邦所有市场借款份额 （ ma ke r t r bo- r owi nga ll oca to in） 的 35%以上。 但是现实中, 特定的邦举行的 （ 债券 ） 拍卖 是在减少而不是在增加 （ 世界银行, 2005b） 。 3. 8. 3 财政改革和成果 扭转财政恶化的局面和使一个邦回归到可持续的财政轨道上并不能通过寻 找一个神奇的债务占 GSDP比例的临界值来解决, 而是要着眼于通过改革调整 主要支出以支持经济发展, 并能消除税收体系的结构性缺陷。 这样的改革可能 不会影响基础财政收支, 但是能够增强地方的偿债能力。 另外一个关键问题是 管理主要的财政风险, 包括或有负债的风险。 泰米尔纳德邦政府的财政改革项目是从 2001 年底开始实施的, 它的目标 是控制经常性支出、 提高税收系统的效率、 重组国有企业和完善财政的透明 2002 财年末进行到 2003 / 度。 实质性的改革是从 2001 / 2004 财年 。 改革的计 2 1 ○ 划包含在政府的中期财政框架中。 该框架意在实现基础财政收支平衡, 消除收 入赤字, 并将综合财政赤字占 GSDP的比率减少至 2% （ 见表 8. 2 ） 。 在减少 2 ○ 综合财政赤字的同时, 该框架希望对改革的目标进行重新定位, 将重心从工 资、 养老金和补贴调整到非工资的运营维护、 资本投资和税制改革深化上。 190 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 表 8. 2 基础财政赤字、 收入赤字、 财政赤字和综合赤字占 GSDP比重 单位： % 1997 / 1998 1998 / 1999 1999 / 2001 * 2001 / 2002 * 2002 / 2000 2000 / 2003* 基础财政收支 - 6 0. -2.3 -2.5 - 8 1. -1.1 -1.9 收入赤字 1 1. 2.6 2.8 2.1 1.7 3.0 非电力赤字 （1 ） 4 1. 4.0 5.1 4.1 3.2 3.1 对电力的预算支持 （2 ） 9 0. 0.2 -0.4 - 1 0. 0.2 1.4 预算财政赤字 （1 +2 ） 3 2. 4.1 4.6 4.0 3.5 4.5 电力部门融资需求 （3 ） 8 0. 1.2 1.6 1.7 2.0 1.7 综合财政赤字 （1 +3 ） 2 2. 5.2 6.7 5.8 （a ） 5. ） 2 （a 8 （a 4. ） * * * * * * * 2003 / 2004 2005 2005 / 2004 / 2006 2006 / 2007 2007 / 2008 2009* * 2008 / 基础财政收支 0.3 -0.3 -0. 5 - 0.1 0. 5 0.8 收入赤字 0.9 0.9 0. 7 0.6 0. 3 0.0 非电力赤字 （1 ） 2.1 2.5 2. 5 2.5 2. 2 1.9 对电力的预算支持 （2 ） 0.3 0.6 0. 5 0.1 0. 1 0.0 预算财政赤字 （1 +2 ） 2.4 2.9 3. 0 2.6 2. 3 1.9 电力部门融资需求 （3 ） 1.1 1.2 1. 5 0.6 0. 2 0.1 综合财政赤字 （1 +3 ） 3.3 3.7 4. 0 3.1 2. 4 2.0 注： *由于泰米尔纳德邦政府没有考虑非养老金欠款在 2000 / 2001 财年和 2001 / 2002 财年占 G S- DP的比重分别为 1. 7%和 2%, 导致对赤字的估算低于实际水平。 2002 / 2003 财年和 2003 / 2004 财年的 收入和财政赤字中包含了对自 20 世纪 90 年代以来累积的 306. 2 亿卢比欠款的部分清偿。 * *表示预测。 2003 财年的数据包括了对占 G 2002 / SDP2%的欠款的偿还。 2003 / 2004 、 2004 / 2005 、 2005 /2006 财年的 赤字包括自 1999 / 2000 年度以来的养老金欠款的偿还。 资料来源： 泰米尔纳德邦政府中期财政计划 （ MT FP） （ 2005 年 9 月） 。 如果不解决隐形负债和或有债务的问题, 财政调整将是虚幻而不切实际 的。 在印度, 主要的隐性负债包括与养老金负债相关的负债、 电力部门受补贴 的融资、 预算外的借款和对亏损的公共企业的市场借款做出的担保。 泰米尔纳 德邦的中期财政计划将重要的预算外活动和其他隐性及或有债务纳入到了多年的调 2003 财年间占到了 G 整框架中。 预算外的由邦政府偿还的债务在 2002 / SDP的 2%。 这种债务被整合并且计入该邦的公共债务 。 由公共账户执行但在预算外融资 （ 融 2 3 ○ 资的资金存在公共账户） 的资本工程也被纳入到了财政框架中。 完整和稳健的对 于养老金负债和现金流需求的估算替代了增量现金预算 （ i r ncement al a cs e h budg- t i ） 。 这种估算基于劳动力的人口结构。 最后, 在电力公司存在大量的对邦政府 ng 4 2 ○ 的隐性债务的情况下, 邦的电力公司的账目被纳入到了财政账目中。 在支出方面, 政府需要努力控制养老金和工资的增长, 减少主要的补贴项 目并改善项目的针对性。 图 8.9 总结出了 3 个不同时期主要支出项目的年增长 率： 危机前、 危机期间和改革期间。 如图所示, 改革的努力导致了养老金、 补 191 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 贴、 工资和利息支付增长的放缓, 而由于邦政府能够更好地集中利用资源, 非 工资的运营维护支出和转移支付都有所增加。 8. 9 经常性支出组成 （ 累积增长） 资料来源： 泰米尔纳德邦政府 预算文件。 10 总收入中税收收入来源分类 图 8. 资料来源： 泰米尔纳德邦政府预算文件。 邦政府主要有四个方面的收入来源： 自有的税收和非税收收入、 中央税的 转移支付、 来自印度政府的计划和非计划拨款 （ 见图 8. 10 ） 。 泰米尔纳德邦 5 ○ 2 的税收收入很大一部分来自于邦销售税 （ Sa lsT e a x, 69%） 、 邦消费税 （ Ex- cis eT a x, 10%） 、 印花税和注册费用 （ 8%） 和机动车税 （ 6%） 。 由于在 2004 财年, 自有税收收入占 G 2003 / SDP的比率为 9. 3%, 泰米尔纳德邦的收 入绩效高于其他各州 。 一个主要的改革努力是改善销售税系统的效率。 销售税的系统有很多问题, 192 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 包括多层征税、 税率结构复杂、 重复征税 （ c asc a di ng）、 频繁而不规律的变动以 及广泛的减免。 邦政府一直在准备新的增值税 （ v a lue-addedt ax） 系统并希望它 能解决与销售税相关的问题。 邦政府同时也改革了印花税系统。 为了努力减少 避税的发生, 政府降低了财产交易的税率并改善了它的管理。 在非税收收入方 面, 政府弥补成本的努力取得了一些成功但却受到了政治考量的限制。 自从 2001 年末财政改革开始实施, 泰米尔纳德邦收获了一些可喜的成效。 很大一部分欠款 （ 国内 GSDP的 2%） 于 2002 / 2003 财年还清。 此外, 综合财 政赤字从 1999 / 2000 财年占 G SD P的 6. 7%的最高点减少到 2003 / 2004 的 3.3% （ 见表 8. 2 ） 。 财政调整很大部分归因于邦的税收收入占 G 2 6 ○ SD P比率的增长 （ 从 1999 /2000 财年的 8. 6%到 2003 / 2004 财年的 9. 4%） 以及工资占 G SDP比 率的减小 （ 从 1999 / 2000 财年的 6. 5% 到 2003 /2004 财年的 4. 7%） 。 不幸的 是, 由于缺乏资金, 资本性支出和净贷款占 GSDP的比率减少了 0. 4%。 邦电力事业公司的财政业绩同样也得到了改善, 其主要原因是由于运营效 率、 收费力度和反偷窃措施的改善。 据估计, 扣除利息、 税收、 折旧和偿还本 金等因素前的收入 （ e arningbe f oreinteret s,t axes, depreca ition and am ot rz iai ton, E BI D TA） 从 2001 / 2002 财年的负 120. 7 亿卢比增加到了 2003 / 2004 财年的负 49.8 亿卢比, 排除补贴因素的净亏损从 185. 4 亿卢比减少到了 39 亿卢比。 邦 的交通部门的财政绩效也有了提高, 净亏损从 1999 / 2000 财年到 2002 / 2003 财 年减少了 98. 6%。 未实现的担保占 G SD P的比重从 1999 / 2000 财年的 7. 5% 降 到了 2003 /2004 财年的 6.4% , 该比例低于印度其他很多邦 。 从 年 月以后一些重要的改革出现了倒退 , 这体现了财政改革和 2004 4 ○ 2 7 可持续性的结构风险 。 强有力的收入增长使得邦政府有能力吸收改革倒退对 2 8 ○ 经常性支出带来的影响。 在 2004 / 2005 财年期间, 邦的总收入超过了最初的预 期。 这一增长来源于超预期的邦的税收收入增长, 这种增长得益于邦的经济复 苏以及从中央获得的转移支付。 在支出方面, 改革倒退带来的高于预期的补贴 和转移支付没有能够被低于预期的工资和养老金 （ 由于政府阻止了将工资和 养老金按通货膨胀来调整） 所弥补。 8.4 地方政府财政可持续性分析 本节使用在第 8.2 节中讨论过的框架来分析泰米尔纳德邦的财政可持续 性。 我们根据印度宏观经济政策和政府间的收入分配体系, 对债务动态和财政 可持续性的多种情境 （ s cna e r io） 进行分析。 通过对于地方政府财政可持续性所 s 面临的主要风险的讨论, 以及对基准线情景 （ ba s el c i nesena ri） 的敏感性分析 o 193 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 （ 通过改变基准线情景的基础假设）, 我们重新审视了那些缺乏依据的乐观态度。 4. 8. 1 基准线分析 2004 到 2026 / 我们首先将在一条时间跨度为从 2003 / 2027 财年的基准线上 评估财政可持续性 该评估将基于世界银行对印度实际利率和通货膨胀率的预 。 测、 邦政府对实际 GSDP增长率和基础财政收支的预测。 后者来自于到 2005 年 9 月截止的邦政府的中期财政计划 （ 见专栏 8. 1） 。 结果表明泰米尔纳德邦已经走上了可持续的财政道路。 预计到 2026 / 2027 财年, 政府债务占 GSDP的比率将会从 2003 / 2004 财年的 28% 下降到 16%。 导致泰米尔纳德邦预期债务负担减小的主要原因有该邦财政调整的持续性、 强 有力的经济绩效和良好的宏观经济条件 （ 表现为相对较低的正是利率） （ 见表 8. 3 ） 。 分析还表明, 泰米尔纳德邦的财政政策可以保证长期的可持续性 （ 2021 / 2022 财年后） 。 表 8. 3 基于中期财政计划中的财政改革的基准模拟 假设 * 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 实际利率 （ r） 5 5. 5 5. 5. 5 5.5 0 5. 5.0 0 5. 5.0 5. 0 5.0 5.0 实际增长率 （g ） 5 8. 5 6. 6. 0 6.0 0 6. 6.0 0 6. 6.0 6. 0 5.8 5.7 基础 财 政 盈 余 - 3 - 0. 5 - 0. 0. 1 0.5 0.8 0.5 5 0. 0.5 0.5 0.5 0.5 ） （x 债务动态 ** 债务 （ 占 GSDP 27. 8 3 27. 5 27. 27. 5 26.9 25.8 25.1 4 24. 7 23. 23. 0 22.3 21.7 比例） （ b） 假设 * 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 实际利率 （r ） 5.0 0 5. 5. 0 0 5. 5.0 5.0 5.0 0 5. 5.0 5.0 5.0 5.0 实际增长率 （g ） 5.5 3 5. 5. 2 0 5. 4.8 4.7 4.5 5 4. 4.5 4.5 4.5 4.5 基础 财 政 盈 余 0. 5 5 0. 5 0. 0. 5 0.5 0.5 0.5 5 0. 0.5 0.5 0.5 0.5 ） （x 债务动态 ** 债务 （ 占 GSDP 21. 5 20. 1 20. 5 19. 0 19. 0 18. 6 18. 8 17. 2 17. 0 16. 4 17. 6 16.2 比例） （ b） 注： *对利率和通胀率的假设基于世界银行的印度发展政策评论 （ 世界银行 2004c ） 。 对增长率和 基础财政收支的假设基于泰米尔纳德邦政府的中期财政框架。 2009 年之后为作者估测值。 * * 用作者基 于方程 （4 ） 进行模拟。 表中所示 2003 是指 2003 / 2004 财政年度, 余同。 194 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 专栏 8.1 债务可持续性预测的假设 邦政府债务在 2003 / 2004 财年末的初始水平为 G SD P的 27. 8%。 邦政府的基础收支赤字 （ Pr im a ryD ef ic it） 占 GSD P 的比重将从 2004 / 2005 财年的 3%恶化到 2005 / 0. 2006 财年的 0. 5%， 随后将逐步改善并在 2006 / 2007 财年上升至 0. 2008 财年将转变成 0. 1%， 2007 / 5% 的盈余， 而该盈余将扩大到 2008 / 2009 财年的 8%。 假设在此之后该盈余将保持在 0. 0. 5%。 实际利率假设为 5. 5%， 这来源于世界银行的印度发展政策评论 （ I a ndin Dee vlp- o mentPol iyR c ev iew） 中对宏观经济的预测 （ 世界银行 2004c 2008 财年后， 实际 ） 。 2007 / 利率会下降到 5%并保持在这一水平。 通货膨胀率的假设是 5%， 这同样是根据世界银行的印度发展政策评论中对宏观经 济的表述 （ 世界银行 2004c ）。 邦的实际经济增长率从 2004 / 2005 财年到 2006 / 2007 财年分别假设为 8. 5%、 6.5% 和 6.0%， 之后的六年将保持在 6% ， 在 2021 / 2122 年将逐渐下降到 4. 5%并保持在这一 水平。 注： 名义利率由 r _n = （ 1 + r _r） （1 +p） - i 1 计算得到， 其中 p 为通胀率， r i _r为 实际利率。 4. 8. 2 敏感性分析 评估财政可持续性的简单分析模型的一个主要缺点是没有考虑到不确定性 的影响。 大多数财政可持续性研究使用的模型框架并不包含不确定性 （ Bur n- si de 2004 ） 。 这样可能会产生有偏差的政策建议。 比如： 人们可以得出一种政 策是否具有可持续性的结论, 但是没有讨论哪个政府会无力偿债或者财政可持 续性会面临风险的可能性。 目前的一些研究提出用不同的方法将不确定性引入分析 （ Ba nhi r lland Ko- pis t, 2003 ； I MF , 2002 and 2003 ； X nd C u a z hez, 2003 ； M i e z ndoea nd Oviedo, 2004 ） 。 Barnhi i和 Ko t pis的模型 （2003） 以及 Xu 和 Ghe z zi的模型 （ 2003 ） 将 政府的净财富作为一个明确随机过程来衡量以估计政府拖欠债务的概率。 M endo za 和 Oviedo（ 2004 ） 构建了一个随机模型来解释新兴市场的政府明显地 不能够像工业化国家的政府一样借那么多钱。 B urnsde（ 2004 ） 研究了这些文献并指出： 尽管这些方法有许多地方值得 i 学习, 但是关键的问题在于他们没有能够提高财政可持续性的数量分析的预测 能力。 他认为, 只有 I M F （ 2002 ） 提出的细致讨论对实际操作者有指导意义。 IMF （ 2003 ） 规范化了敏感性分析, 并通过估计一个向量自回归模型 （ V AR 195 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 mode l） 以及使用蒙特卡洛或自助程序 （ Mo nteC ar loor Boot sta rpP r ocedure） 提 供了一个计算债务变化路径的置信区间的模型。 尽管 I M F对于不确定性的处 理方法具有很高的可操作性, 但是这些方法也都同样存在特定的缺陷, 那就是 替代情景很少地利用了那些模拟中的重要变量在过去的分布。 Cel asun, Debrun and Osty（ 2006 ） 在他们最近的论文中提出了一个概率 r 的方法来分析公共债务的可持续性, 这个方法利用 “ 扇图” 来描述影响债务 预测的不确定性程度。 他们对公共债务的模拟算法综合了宏观经济波动的影 响, 对经济波动的内生应对政策, 以及财政政策自身变动可能带来的冲击。 然 而, 缺乏时间序列的历史数据将制约 VAR技术, I M F模型以及 C l easun, De- un 和 O br stry（ 2006 ） 模型的应用。 我们因此将使用 I MF （ 2002 ） 的方法继续讨论。 我们对分析进行一些补 充, 包括深入地讨论了主要的财政风险和财政改革所面临的约束。 首先, 我们 将主要参数设定在 1991 ～2001 年间的平均值。 这样的做法揭示了基准线预测 在与历史经验相比时所体现出的雄心勃勃, 例如, 基准线预测中的财政调整大 大超过了这个邦在历史上的常态水准。 历史平均值包括了 90 年代后期财政危 机的影响, 这是国家和地方政策的产物。 这些政策的内在风险并没有消除, 因 此会对债务变化的路径产生负面影响。 我们同时考虑了两个标准差的不利冲击在连续两年里对所有关键参数的影 响。 尽管我们考虑了当某一个变量偏离其历史平均值两个标准差而其他变量保 持不变时的情景, 但 Bur nsde（ 2004 ） 认为这种情况极不可能出现。 通货膨胀 i 率和利率往相反方向移动的情况也极少出现。 因而, 我们考察了实际利率的变 动以及负相关的基础财政收支和实际 GSDP的变化的联合影响。 我们把实际利 率设定为 1991 ～2001 的历史平均值加一个标准差, GSDP和基础财政收支则设 定为历史平均值减一个标准差 。 标准差和平均值都是基于泰米尔纳德邦的历 9 ○ 2 史数据计算得出。 第一个敏感性测试设定了 2006 / 2007 财年以后的实际有效利率, 实际增长 率和基础财政收支为 1990 / 1991 - 2001 期间的历史平均值。 90 年代的强 2000 / 劲的经济增长 和低利率 （ 政府在经济自由化改革之前的 90 年代头几年实施 ○ 0 3 ○ 1 3 利率管制政策的结果） 使政府可以在基础财政赤字两倍于基准线情景的情况 下负债负担没有显著的增加。 负债占 GSDP的比例从 2003 / 2004 年的 27. 8% 增 长为 2026 /2027 年的 34. 6%。 然而, 2026 / 2027 财年的债务负担将是基准线情 景的两倍, 意味着政府的财政调整计划比历史水平更加激进。 自从 90 年代后半段印度政府解除对利率的管制起, 利率的历史平均值不 再和分析有关联。 因此, 第二个敏感度分析将 2007 / 2008 财年以后的实际利率 设定在 5%, 而将 2006 年以后的实际增长率和基础财政收支设定为 1990 / 196 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 1991 ～2000 /期间的历史平均值。 对比表 8. 2001 3 和表 8.4 的债务占 G SDP比 例的变化路径, 不难发现宽松的财政政策带来的成本。 持续的基础财政赤字, 占 GSDP的 1.3%, 将使泰米尔纳德邦的债务负担在 2026 / 2027 财年增长到占 GSD 4% （ 这个债务水平是基准线情景的 3 倍, 使得债务偿还额 （ de P的 50. bt s erv ice） 占到收入的 20%, 而 20%是中央政府认定财政压力的一个临界值 ） 。 2 3 ○ 表 8. 4 敏感性分析———历史角度 假设 * 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 实际利率 （ r） 5 5. 5 5. 5. 5 5.5 0 5. 5.0 0 5. 5.0 5. 0 5.0 5.0 实际增长率 （g ） 0 4. 0 5. 5. 7 5.7 7 5. 5.7 7 5. 5.7 5. 7 5.7 5.7 基础 财 政 盈 余 - 3 - 0. 5 - 0. 0. 1 - 3 - 1. 3 - 1. 1. 3 - 3 - 1. 3 - 1. 1. 3 - 3 1. - 3 1. ） （x 债务动态 ** 债务 （ 占 GSDP 27. 8 5 28. 1 29. 29. 2 30.4 31.5 32.6 7 33. 8 34. 35. 9 37.0 38.0 比例） （ b） 假设 * 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 实际利率 （ r ） 5.0 0 5. 5. 0 0 5. 5.0 5.0 5.0 0 5. 5.0 5.0 5.0 5.0 实际增长率 （g ） 5.7 7 5. 5. 7 7 5. 5.7 5.7 5.7 7 5. 5.7 5.7 5.7 5.7 基础 财 政 盈 余 -1. 3 - 3 - 1. 1. 3 - 3 - 1. 3 - 1. 3 - 1. 1. 3 - 3 - 1. 3 - 1. 1. 3 - 3 1. - 3 1. ） （x 债务动态 ** 债务 （ 占 GSDP 39. 2 41. 1 40. 2 42. 3 43.3 44.3 45. 4 47. 4 46. 4 49. 4 48. 4 50.4 比例） （ b） 注： *基础财政盈余为 1991 ～2001 年期间的平均值。 利率与方框 1 中设定一致。 * *作者基于方程 2004 财年。 （ 4 ） 进行模拟。 表中所示 2003 是指 2003 / 出乎意料地, 不利冲击并没有威胁到长期的财政可持续性。 比如, 在连续 两年内 （2005 / 2006 - 2007 ） , 实际利率、 实际增长率或者基础财政收支 2006 / 的偏离历史均值两个标准差的不利冲击并没有增加邦的债务负担。 然而, 偏离 历时均值一个标准差的实际有效利率 （ μ +σ =6pe rce nt） , 实际增长率r r 3 ○ （μ + a σ=1. g 3percnt e ） 和基础财政赤字 （ μ -σ =- 2.2pe rcent） 的持续两年 x x 的联合不利冲击 （ 2005 / 2006 和 2006 /2007 ） 将使债务负担在 2026 / 2027 财年 相对于基准线情景翻倍, 但财政可持续性不会受到威胁。 然而, 这样的事件的 概率小于 16% 。 ○ 3 4 一个意料之外的联合不利冲击 （ 低增速、 高实际利率和大额的基础财政 197 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 赤字持续 5 ～10 年） 将带来严重的后果, 因此而需要重大的财政调整。 如果 2016 财年偿债额占收入的比例 这种联合的不利冲击持续 10 年的话, 到 2015 / 将上升到 31%, 而债务占 GSDP的比例将上升到 65%。 为了避免负债占 GSDP 比例的进一步上升, 经济增长必须得到改善, 实际利率则需要下降, 否则邦政 府将必须在之后的几年里获取大额的财政盈余 （ 约为 GSDP的 2% ～3%） 。 考 虑到上述财政改革所面临的约束, 这样的情况不可能具有可行性。 4. 8. 3 资本投入和财政空间 基线法的结果表明： 如果经济像表 8. 3 那样变化, 泰米尔纳德邦就可以将 负债对 GSDP的比率从 2006 / 2007 财年的 27% 减少至 2026 / 2027 财年的 16%。 这意味着有机会改善基础设施的低投资水平而同时不使政府脱离可持续的债务 变化路径。 泰米尔纳德邦的经济增长率在 90 年代超过了全国 GDP 5.6%的平均 增长率。 这使得该邦成为了印度经济业绩最好的邦之一。 但是, 该地区基础设 施的缺乏制约了潜在的经济增长。 虽然 I T行业发展良好, 但是依赖于基础建 设的行业如重工业和轻工业却受到了当地不完善的基础设施的制约 （ 世界银 行和印度工业联盟, 2002, 2005； 世界银行, 2004b） 。 许多研究者已经讨论了在发达和发展中国家基础设施投资对经济增长的积 极影响 （ As c ue ha r , 2000 , E sa tcheand L iu, 2003 , C anni nga nd Be t nnahan, 2000 ； Br icenoeta. l, 2004 , East e r lya nd Serven, 2003 ） 。 在本章中, 我们感兴 趣的是在多大程度上泰米尔纳德邦能够加速其基础设施投资而不使偿债额超过 债务压力的临界值 （ 偿债额占收入的 20%） , 也不使债务负担超过 2006 / 2007 财年的水平。 印度各邦政府对公共基础设施建设投资在 90 年代一直小于 GSDP的 3%。 同时期, 泰米尔纳德邦的资本投资占 GSDP的 1. 5% ～ 2%。 我们因此模拟当资 本投资增加到 GSDP的 3%时的影响。 我们假设实际经济增长和利率会依然保 持在基准线水平, 并且假设这对政府收入没有影响。 我们简化了公共支出在基 础设施投资上的效率和有效性的问题 。 5 ○ 3 我们发现在这些假设条件下, 负债对 GSDP的比例会渐渐上升, 从 2008 / 2009 财年的 27%上升到 2026 / 2027 财年的 39%, 但同时偿债额仅上升为债务 收入的 15. 9% （ 小于债务压力的临界值, 即 20% （ 图 8. 11 ） ） 。 以上分析表明 仍然存在财政空间使泰米尔纳德邦能够通过额外的融资来增加资本投资而不损 害其偿债能力。 泰米尔纳德邦甚至能避免增加债务负担 , 前提是它的年均实际经济增长 ○ 6 3 提高到 7. 6%, 比 2008 /2009 的估计值高 1. 6% 。 有证据表明, 实现这个经济 3 ○ 7 198 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 增长速度的提高是有可能的。 有估计认为像泰米尔纳德邦这样的地区如果能够 改善投资环境, 尤其是改善基础设施, 实际经济增长就很可能增加多达 1. 5个 百分点 （ 世界银行和印度工业联盟, 2002 ） 。 这意味着仍然有 “ 宏观经济空 间” 使泰米尔纳德邦在不破坏现有财政可持续性的前提下提高资本投入。 11 资本投资增加的影响 图 8. 注： 泰米尔纳德邦的偿债支付在同期只增长到了收入的 15. 9%, 这个指标要低于 20% 的债 务压力水平。 资料来源： 作者的模拟基于等式 （4 ） , 在其他假设同初始状况相同的情况下, 从 2008 / 2009 财年以后, 投资将增加到 GSDP的 3%。 8.4.3. 1 利率风险 2002 / 2003 财年的利息支出达到了占收入 20%的债务压力水平。 利息支出 的上升也在一定程度上导致了财政赤字的上升 （ 有些年份占财政赤字的比例 超过 60%） , 而财政赤字绝对值本身在这一时期也几乎增长了 7 倍。 结果是借 贷和债务的累积以及借贷成本的激增 。 由于一些形式的借贷利率较高, 借贷 ○ 8 3 成本从 1991 / 1992 财年的 9. 2001 财年的 12. 7%增长到 2000 / 5%。 自 2001 年以来, 由于货币政策和财政政策的变化以及国际利率的下降, 利率开始回落, 这也导致了银行利率和无风险利率的下降 。 名义利率的降低 3 ○ 9 使泰米尔纳德邦政府的平均贷款成本在 2003 / 2004 年度降低到 10.7%, 并使 其利息支出占收入的比例稳定在 20%。 再加上其他支出重组的措施, 利息支 出的降低对削减赤字和贷款要求起到了促进作用。 然而, 利率上升的风险是真实存在的。 持续存在的中央和各州的总赤字 2005 财年占 G （ 2004 / DP的 8.3%） , 尤其是合并后的收入赤字 （ 2004 / 2005 财 年占 GDP的 2. 6%） 使印度面临着最严重的宏观经济风险 。 从 20 世纪 90 年 0 4 ○ 代以来, 由于扩张性的货币政策和私人部门委靡不振的投资需求, 政府借款的 压力并没有转化为更高的利息率。 但是, 最近开始恢复的制造业和经济增长速 199 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 度的提高可能会增加对贷款的需求。 不断攀升的利息支付可能驱使政府采用通 货膨胀式的融资, 这会提高利率并破坏宏观经济的稳定性。 只要大量公共债务 依然存在, 财政状况的可持续性是不堪承受利率上升的。 随着国际利率显现上升趋势, 利率风险也在不断增加。 印度的利率已经开 始上升, 2004 / 2005 财年的邦政府债券的加权平均利率同 2003 / 2004 财年相比 已经上升了 个基准点 如果国内利率遭受外生因素的冲击 可能会影响到 30 。 , 经济增长, 从而造成不利的债务动态变化并威胁财政的可持续性。 比如, 假设 印度的真实利率在 2005 / 2006 财年之后增长了 3%, 则泰米尔纳德邦政府在 2026 年的预期债务负担同基准线情景相比会翻一番, 而且偿债支出占收入的 比重也会超过 20%的压力水平。 债务期限结构对债务转滚的风险 （ Ro l lv oerRi sk） 有很大的关系。 20 世纪 90 年代中期墨西哥的债务危机的导火索之一就是地方政府债的到期期限短 （ 1994 年年底平均期限是 6. 6 年 ） , 这导致本金偿付占地方政府年均共享收入 的比例增加。 债务到期期限结构的短期性, 加上浮动利率造成了墨西哥地方政 府债券结构的脆弱性。 货币的快速贬值, 利率的急剧上升和可再分配收入的剧 烈缩水最终引发了大规模的地方债的违约。 泰米尔纳德邦, 以及印度的其他各邦的债务期限的分解数据并不容易获 得。 但是, 由于利率的固定, 而且泰米尔纳德邦各种类型的债券的期限结构都 比较长, 该州债务转滚的风险较低。 邦政府对印度中央政府的负债 （ 到 2004 / 2005 财年为止占总债务的 14%） 和公积金负债 （ 到 2004 / 2005 财年为止占总 债务的 14%） 的期限在 10 ～20 年之间。 市场融资 （ 到 2004 / 2005 年度为止占 总债务的 72%） , 包括政府债券、 小额储蓄贷款和机构性贷款, 也有相对较长 的期限, 政府债券最初的期限大概是 10 年。 机构性贷款的期限, 根据其来源 的不同, 期限在 5 ～10 年。 而全国性小型储蓄贷款的期限是 25 年, 还有 5 年 的延付期。 8.4.3. 2 基础财政收支调整所面临的挑战 基准线情景所描绘的可持续的债务变化路径假定自 2000 年开始的财政调 整可以持续。 然而, 在 20 世纪 90 年代引发财政危机的那些因素如果再次出现 就会威胁到邦政府财政的可持续性。 而且第 12 次财政委员会要求州政府消除 收入赤字并减少财政赤字, 但并没有明确这个过程 该如何遵守和执行, 因此 1 ○ 4 让人们对财政改革的质量产生了疑虑。 在支出方面存在的风险是下一届的中央薪酬委员会可能会增加工资和养老 金 第 5 届中央薪酬委员会的决定直接造成工资和养老金的快速增长, 而公务员 。 数量却没有减少。 第 6 届中央薪酬委员会已经宣布将要召开, 但是还没有展开确 200 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 定公务员薪水的工作。 因为中央薪酬委员会的决定总会被各州效仿, 我们假定 公务员工资增长 20%会使泰米尔纳德邦在 2008 / 2009 财年以后的工资账单上的数 字也增长 20%。 假定跟基准线情景一样保持经济强有力的增长和适度的借贷成 本, 而且没有相应的就业率的向下调整, 那么, 到 2026 / 2027 财年, 同基准线情 景相比, 工资冲击会使债务负担而非偿债占收入的比例提高 60%。 政治方面的动机也可以促使公务员数量的增长并使养老金改革放慢或倒 退 由于养老金政策的长期性、 现有职员已获得的权益、 公务员的老龄化以及 。 政府对新体系的投入, 要减少这些债务是很困难的, 这就使养老金债务的规模 成为印度各邦政府主要的忧虑。 另外一个支出压力的源头是种类繁多的补助。 比如, 如果公共事业公司的 成本回收在政治上依然很困难, 那么这种压力就会加剧。 如果公共事业部门的 扭曲依然存在, 那么更多的工业集团可能选择退出电力输送网, 导致电力公司 的财务问题恶化, 这样邦政府将面临更大的给电力公司增加补助的压力。 要大幅度增加邦的税收收入的可能性在中长期是有限的, 而且这部分取决 于政府间财政体系的发展和完善。 泰米尔纳德邦在增加自有税收收入方面作出 的努力在印度各邦中名列前茅, 自有税收收入大约占 GSDP的 10%。 而且, 印 度的宪法限制了邦政府的税收权力。 中央政府保留了对服务部门的征税权力, 而服务部门在泰米尔纳德邦各部门中的增长是最迅速的。 总的来说, 印度的宪 法限制了邦政府在主要的税收领域制定税收政策的权力, 这些权力都归属于中 央政府。 最后, 连续多次的中央财政委员会已经把泰米尔纳德邦占与地方共享 的中央税收的比例从 8% （ 第 7 届财政委员会） 调到了 5. 4% （ 第 11 届财政委 员会） 。 结果是, 中央政府的税收对泰米尔纳德邦收入的贡献从 1992 / 1993 财 年的 21%降低到 2002 / 2003 财年的 15%。 其他邦的经历表明引入增值税 （ VAT） 并不会对税收带来负面影响。 从 2002 年的 4 ～ 10 月, 即增值税实施的 7 个月期间, 25 个实施增值税 （ V AT） 的邦实现了销售税 14%的增长, 这要比这些邦在过去 5 年的复合年均增长率 （com pound a nnua lgr owthrae t） 都要高。 第 12 届财政委员会增加了对负责任的地方财政行为的激励。 第 12 届财政 委员会决议的一个主要的改革项目是对财政负责任的邦进行债务整合 （ de bt consoli dato in） 和给予债务免除的机制。 通过将每年免除的中央政府债务同经 常性赤字 （ c urr entdefi ci t） 联系在一起, 第 12 届财政委员会的两个建议给财 政上负责任的邦提供了激励, 为了获得债务免除, 邦政府必须和中央政府就中 期财政政策达成约定, 努力消除经常性赤字并将总体财政赤字占 GSDP的比值 在 2008 /2009 财年前减少到 3%。 以泰米尔纳德邦为例, 它能在 2005 年和 2009 年期间获得多达 171. 7 亿卢比的债务减免。 各邦潜在的债务减免总额达 201 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 3 220亿卢比。 但是, 现在还不清楚, 这项激励措施是否会抵消同时存在的赤 字补助政策的效果, 后者的本质是填补收支差额并因此对于地方层面上审慎的 财政政策产生了不良的动机。 第 12 届财政委员会也开始放弃它长久以来更重视公平的立场转而注重经 济表现。 对于泰米尔纳德邦, 这意味着其占中央的共享税收入组合 （ po olof shar ableta xr evenue ） 的比例越来越小的趋势可以得到扭转。 但是, 还不清楚, 在印度各邦的经济差距越来越大的情况下, 未来的财政委员会将如何分配共享 收入。 如果财政委员会在对可分享的税收收入进行分配时增加在公平方面的考 虑, 那么泰米尔纳德邦的财政可持续性可能会遭到负面冲击 。 2 ○ 4 我们假定收入增长的停滞, 中央授权 （ c e ntr aldevo lut in ） 趋势的下降和 o 补助 （ 食物、 电力和国有企业等） 的上升会限制财政平衡并在 2006 / 2007 年 以后造成占 GSDP 0.5%的基础财政赤字。 假定跟基准线情景一样保持经济强 有力的经济增长和适度的借贷成本, 那么这个假定的财政恶化意味着在 2026 / 2027 财年的债务负担会增至 G SDP的 37%。 在第 8. 4 节讨论过的政策风险, 就单个而言, 可能不会影响到财政可持续 性, 但是他们的综合效果可能会对债务的可持续性造成严重的冲击。 我们做一 个假想实验, 使基础真实利率上升 3%, 基础真实 GSDP增长率降低 1%, 反 映收入停滞的恶化的基础财政收入、 中央授权趋势下降、 2005 / 2006 财年后的 补助上升和 2008 / 2009 财年后的工资冲击 。 这样的变化会大大挫伤债务的动 4 ○ 3 态变化 在这种情境下, 偿债支付预期将占收入的 56%, 这个比例接近债务 。 压力 20%的临界值的三倍, 而债务负担在 2026 / 2027 财年预期将接近 G SDP的 90% （ 图 8.12 ） 。 8.4.3. 3 或有债务 尽管泰米尔纳德邦的或有债务的最大可能值占 GSDP的比例要比其他一些 印度的邦要低, 但它依然对这个邦的长期财政可持续性造成风险。 在 2002 / 2003 财年, 有政府担保的债务约占 G SDP的 8% 。 这些或有债务的意外实现 4 ○ 不但会增加政府负债, 而且可能导致贷款利率的上升, 甚至可能造成实际产出 的下降。 假定由于政府担保的或有债务的实现, 邦的债务占 GSDP的比例在 2006 / 2007 财年跃升了 8 个百分点 , 假定这个帮债务的增加引发名义有效利率增加了 2 个百 ○ 5 4 分点, 实际经济增长率降低了 1. 5 个百分点。 我们的模拟实验表明, 在这种情况 下, 政府需要创造占 GSDP的 1.2%的盈余来确保邦的债务不会上升至超过 G SDP 的 的水平 如果政府负债是根据风险加权的 有违约风险的或有债务会降低 35% ○ 4 6 。 , 4% , 这样需要的盈余会较小, 约占 G 至 GSDP的 3. ○ 7 4 SDP的 1. 1%。 202 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 12 泰米尔纳德邦的政策风险 图 8. 资料来源： 根据等式 （4 ） 作者做的模拟。 8.5 结束语 评估财政可持续性是一项复杂的工作, 因为这项工作需要认识到多大程度 的财政调整会在政治上和社会层面上具有可行性, 也要认识到累积的未偿债务 将在未来如何演变发展。 而这些, 又取决于在本质上具有不确定性的宏观经济 和金融市场发展。 地方债务水平的可持续性又因为中央和地方政府的各自的法律职责和政府 间财政体系的存在而显得错综复杂。 由于不能发行自己的货币, 地方政府无法 使用铸币税融资。 由于在筹集自有收入上受到的法律约束, 对中央政府转移支 付的依赖和中央政府对核心支出如工资和养老金的控制, 地方政府无法自由地 调整他们的基本财政收支。 在公共部门主导地方政府的贷款的情况下, 贷款利 率实际上已经受到了补贴, 银行对地方实体的贷款可能超过法律规定, 同时也 可以忽略对信用风险的担心。 很多影响地方经济体经济增长和财政健康的政策 主要或者完全由中央政府一手策划。 最后, 如果存在中央政府的援助, 地方政 府的债务动态变化会发生重大改变。 本章给出了地方政府财政可持续性的分析框架, 并把其应用于泰米尔纳德 邦的案例中。 这个印度的邦政府的财政调整计划显得雄心勃勃并在政治上颇具 203 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 挑战性, 但该政府承诺要使邦的财政状况走上可持续发展的道路。 分析表明泰 米尔纳德邦的财政调整为增加基础建设投资留下了空间。 基础设施的投资可以 在不危及财政稳定性的情况下实现。 财政前景的风险包括利率冲击, 由于工资冲击、 补助增加或中央转移支付 下降带给基本财政收支的压力。 尽管这些冲击单个来讲并不会威胁到财政的可 持续性, 但是它们的综合效果可能会对债务的可持续性造成严重的后果。 或有 债务又是另一个担忧。 最后, 尽管邦政府在去除对经济增长的束缚, 最小化经 常性支出和最大化收入潜力方面的努力对财政可持续性和长期的财政调整的质 量至关重要, 但是国家政策将显著地影响地方政府的财政调整, 因为国家政策 会影响工资和养老金、 利率、 税收政策、 财政转移和借贷机制。 一些附加说明也很重要。 本章是第一次尝试讨论地方政府的财政问题, 所 有涉及国家层面的财政可持续性分析所需要注意的事项都适用于此。 这篇文章 汇集了为进行此类分析所需要收集的所有重要信息并且借助了泰米尔纳德邦政 府提供的大量资料。 有一个缺失的公开信息是泰米尔纳德邦政府债务的到期期 限结构。 在我们进行分析的时候我们并没有这个信息, 但是就泰米尔纳德邦这 个案例而言, 这并不是一个问题, 因为这个州的债务的到期期限相对较长而且 利率固定。 我们不对决定收入发展的弹性系数进行估计。 要对这些弹性系数进 行估计非常困难, 因为估计的方法要求假定收入和税收政策不变, 而在印度, 或发展中国家整体而言, 税收和收入政策是不稳定的。 最后, 我们原本希望就泰米尔纳德邦和其他国家的地方政府进行比较, 但 最后由于无法获得综合性的地方政府的财政数据或者一些关键的财政数据在各 个国家的定义不尽相同, 我们后来决定不进行这项工作了。 虽然中央政府紧密 地监控着地方政府的偿债比例, 但他们对这个比例有着不同的定义。 巴西把偿 债比例定义为偿债额占剔除转移支付之后的经常性收入的比例 （ 巴西, 2001 ） 。 哥伦比亚把它定义为占经营性储蓄的比例 （ 哥伦比亚, 1997 ） , 秘鲁 把其定义为包含转移支付在内的经常性收入的比例 （ 秘鲁, 2003 ） , 而俄罗斯 把它记为总预算支出的一部分 （ 俄罗斯, 1998 ） 。 我们认为在数据全面和框架 统一的基础上进行类似的比较是很重要的, 值得进行进一步的研究。 附录 A 稳态条件 为了进行长期的财政可持续性分析, 我们将使用一个稳态版本的预算约束 （ 4 ） 。 在稳态状况下, 债务与 GDP的比值、 基础财政收支 （ pr imar yba lance）、 真实利率 以及经济增长率都是约束条件 因此 稳态版本的预算约束是 , 。 , ： 204 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ — — — — r -g — n- g — x= ( （1 + — g） b= ) ( （1 + — g） （1 + — n） — b ) （A.1） 该方程决定了财政平衡 （ f i scl a ba lanc e） 的规模, 财政平衡将与政府的未 偿还债务、 经济的真实增长率、 通货膨胀以及利率等经济指标保持一致。 1 ） 可以使我们得到债务水平可持续的条件： 重新调整方程 （ A. — （1 +g） — Z — b ( = — — x r -g = 1+ — ) ( n-Z — x ) （A.2） 方程 （ A.2 ） 的右侧给出了未来预算盈余的净现值, 而方程左侧的变量是 初期的债务与 GDP的比值。 如果方程的右侧大于或等于其左侧, 财政政策可 以被认为是可持续的, 因为未来政府的净收入流将补偿初期的债务水平。 然 而, 如果右侧小于左侧, 财政政策的情况则可能被认为是不可持续的, 而政策 则需要做相应调整。 4 ○ 8 注释： ① 本章的作者感谢 Cr aigB ns ur de i 在同行审阅中提出的意见, 这些意见已经被吸收进 本章。 本章的内容获益于同泰米尔纳德邦政府进行的广泛讨论。 J am es Hans on 的关于印度 的利率和金融业的评论对我们很有帮助, 在此表示感谢。 本章在经济政策与债务局的一个 审阅会议上进行了讨论。 我们感谢以下各位在审阅会议上的建议： Vi kramN er u, Dana Wei s, B t ri anP int o, So naV a r ma和 Cao rlnG i ei g t na。 2002 财年的综合财政赤字 （ 现金形式） 占到 G ② 2001 / SDP的 5. 2%, 如果包括欠款的 话占 7.2%。 ③ 收入赤字等于经常支出总额 （ 如工资、 养老金开销费用、 补贴、 转移支付以及运营 和维护费用） 减去总收入。 ④ 美国的一些州和欧洲很多国家都已经制定了相关的财政法规, 规定长期借款只能用 于资本投资。 一些中等收入国家如俄罗斯、 墨西哥、 巴西、 哥伦比亚和秘鲁等也在近几年 进行了同样的规定。 ⑤ 如需对财政可持续性在理论和实践方面进一步讨论, 详见 B urnsde（ 2005 ） 。 i ⑥ 可以偿债 （ So lve ncy） 指政府有偿还债务的能力且没有出现债务的拖欠。 ⑦ 结果是通过向方程两边同时除以 YP 得到。 t t ⑧ 在李嘉图模型中, 政府通过发行债券弥补赤字, 但是从不发行货币。 ⑨ 方程 （ 5 ） 是通过把方程 （ 1 ） 从第 0 期向前迭代计算 N期得到。 ⑩ 印度的财政转移支付在第 12 次财政委员会之后, 即在 2005 / 2006 年增加到了 39%, 之后若包括了中央政府债务折旧可达到 46%。 1 在三级系统的国家里 （ 联邦政府 - ○ 州 -省级） , 第三级政府从第二级政府 （ 比如印 度） 获取转移支付, 或者也可以从中央政府那里获得转移支付 （ 如南非） 。 2 详细的财政危机和财政改革的介绍请见世界银行 （ 2005a ○ 1 ）。 205 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 1 3 ○ 收入赤字是经常支出 （ 如工资、 养老金费用、 补贴、 转移支付和运营维护费用） 和 总收入的差值。 综合赤字将包含预算外活动和隐性债务, 包括预算外的由州政府偿还的债 务、 由公共账户执行但在预算外融资 （ 融资的资金存在公共账户） 的资本工程, 以及邦的 能源公用事业公司的金融账户。 4 印度有三种国有企业形式。 第一种是公共部门企业 （ P 1 ○ ubl i cSe t corU ndet raki s ng, PSU s） , 涉及行业包括农业、 住宅建设、 金融、 制造业、 矿业、 贸易、 乘客交通和药品采 购等。 第二种是由独立的法案创建的法定委员会 （ St atut oryB o a r ） 。 它们多数与公共事业 ds 和基础设施相关, 范围从电力到海上运输。 第三种是政府拥有股权的合资企业 （ Co oper- a ti ves w ihG t o vernmentE t quiy） 。 这三种形式的国有企业都已经历了亏损。 5 2001 ～ 1 ○ 2002 财年末, 泰米尔纳德邦的公共部门企业 （ P SU ） 的累积亏损达到 282. s 4 亿卢比。 企业发行的未尝担保到 2002 年 3 月 31 日达到了 1 200. 4 亿卢比。 截至 2002 年 3 月, 18 个邦运输部门 （ St at e Trns a portUni） 拥有 12 万雇员并积累了 209 亿卢比的亏损, 这相当 t 于所有公共部门企业在 2001 / 2002 财年 70%的就业岗位和 73%的累计亏损。 泰米尔纳德邦供 电局拥有 9. 4 万员工, 占所有 9 个法定委员会 80% 的就业岗位并主导了它们的资产负债表。 近几年来, 供电局的亏损不断加剧。 补贴前的净亏损从 2000 / 2001 财年到 2001 / 2002 财年估 计翻了一番, 可能达到了 252. 4 亿卢比。 拥有 2 万名员工的 18 个合资纺织厂和 16 个合资制 糖厂占据了合资企业部门中的大多数亏损。 到 2002 年 3 月 31 日, 累积亏损达 95. 5 亿卢比。 6 泰米尔纳德邦供电局 （ T ○ 1 N EB） 拥有 12 万名员工。 它垄断了该地区的电力传输和电 力分配。 供电局同时也自己发电并从其他渠道买电。 7 合并赤字是基于世界银行和邦政府的合作研究。 ○ 1 8 每隔十年, 印度政府就会成立中央薪酬委员会, 用来为中央政府雇员提供工资结构 ○ 1 的建议。 各邦可以实施该委员会的建议与中央政府的薪金标准保持一致, 也可以设立自己 的薪酬委员会但必须将中央薪酬委员会的建议纳入考虑。 泰米尔纳德邦的前一届政府实施 了 1998 年的决议, 并回溯有效至 1996 年。 9 宪法规定的财政委员会每五年要来决定中央和印度各邦的收入分配情况。 第 6 届到 1 ○ 第 11 届的财政委员会赋予收入再分配越来越大的重要性。 0 公积金是根据 1952 年雇员公积金计划 （ E ○ 2 m o plyeeP o rvi de ntF he und Sc me, 1952 ） 建 立的一个现金退休福利账户。 所有在该计划下提名的雇员必须加入并成为其成员。 雇员和 雇主要为公积金提供占到每月工资 12%的贡献。 公积金的会员在退休或者 55 岁后, 可以 从公积金中领取其全额的贡献。 1 泰米尔纳德邦的新政府在 2001 年当选成立, 并启动了雄心勃勃的财政改革计划。 2 ○ 2001 年 8 月的政府白皮书系统性地分析了财政状况恶化的原因, 并明确指出了财政改革和 稳定财政状况的必要性。 需要了解更多泰米尔纳德邦财政改革分析的情况, 请参见世界银 行 （2004a , 2004b, 2005a）。 2 第一个中期财政计划于 2004 年 2 月连同邦政府的 2004 / ○ 2005 财年的预算一起递交给 邦立法机构。 从那时起, 该计划每年都会更新。 3 这个比率相对于其他地区比较小。 但是这个尝试增加了预算的透明性, 并确保未来 ○ 2 在该借款方面的增加会得到密切的监视。 206 第 8章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什么？ 2 ○ 4 包括作者在内的世界银行团队和邦政府一起将预算外负债合并到财政框架中。 5 来自印度政府的财政改革项目 （ F 2 ○ s icl a Reo frmF c a i li ty） 拨款和一些技术改造的非计 划性拨款。 2 ○ 2002 财年分别占 G 2002 财年和 2001 / 6 2000 / SDP5.8%和 5. 2%的综合赤字低估了真实 赤字。 原因在于他们没有反映分别等价于占 GSDP1. 7%和 2%的累积的非养老金欠款。 7 改革的倒退包括对所有的农民恢复免费用电, 为消费者降低电费, 为私立学校和私 2 ○ 立大学的学生恢复免费或者受补助的公交服务, 取消公共分配系统准入的收入上限, 以及 取消米票。 8 2004 年的海啸所带来的外生冲击被中央提供的拨款而缓解, 因此对邦的借款需求没 ○ 2 有什么影响。 9 在不了解概率分布的情况下很难分辨出一个标准偏差冲击的概率。 假设一个正态分 ○ 2 布, 如果冲击是完全相关的, 那么一个标准偏差的对基础财政收支、 实际利率和增长率的 联合冲击的概率为 15. 9%。 如果冲击是完全不相关的, 概率则下降为 0. 4%。 0 20 世纪 90 年代泰米尔纳德邦的年均真实 G 3 ○ SDP增长为 6. 4%。 1 1991 - ○ 3 2001 年泰米尔纳德邦地区年均实际利率为 2. 3%。 2 我们假设收入增长使它占 G ○ 3 SDP的比例保持在 12. 5%, 这是 2008 /2009 财年中期财 政计划的预测值 。 3 隐含的正是利率的标准差是 3. ○ 76 个百分点。 这个数字之所以大是因为它反映了 20 世纪 90 年代以来印度利率自由化改革的影响。 4 假设一个正态分布, 对真实利率一个标准差的冲击的概率为 15. ○ 3 9%。 但是, 很可能 对利率的冲击会引发对实际经济增长和基础财政赤字的负面冲击。 如果各种冲击是相关的, 联合的冲击概率为 15. 9%, 如果它们完全不相关, 则概率可以忽略。 5 公共基础设施投资越来越多地被人们认为是私人部门基础设施投资的一种补充而非 ○ 3 替代。 6 换句话说, 它可以将其负债维持在 2006 / ○ 3 2007 财年的占 G SDP的 27.5%的水平。 7 这个模拟并没有考虑地区收入的正面影响。 如果这些影响被考虑进来, 那么需要的 ○ 3 经济增长的提高会小于 1. 6%。 8 平均贷款成本的定义是利息支出占到未偿付债务总额的比例。 3 ○ 9 节税金融工具 （ 比如全国性小额储蓄机制 ） 的无风险利率已经逐渐从 2001 年的 ○ 3 9.5%逐渐降低到 2003 年的 8%。 银行间利率 （ 也就是印度储备银行的贷款利率 ） 也从 2000 年的 8%减少到 2003 年的 6%。 商业银行的现金储备率也从 2000 年的 8. 25% 减少到 2004 年的 5%。 这些变化的效果是增加了银行体系的流行性。 0 只涉及财政和收入赤字对欠款, 公共部门的预算外负债和或有债务不加考虑。 4 ○ 1 第 12 届财政委员会具体阐述了重组邦政府背负的中央政府债务和每年免除对中央 ○ 4 债务偿付的激励。 2 第 12 届财政委员会将共享税收分配的方程中再分配的因素从 70% 减少到 50%, 把 ○ 4 财政激励因素从 12. 5% 增加到 15%, 将与分配无关的因素 （ 分配中性 ） 从 17. 5% 增加 到 35% 。 207 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 4 3 ○ 在这种情况下, 基础财政赤字预期将从 2007 / 2008 财年占 G SD 5% 的水平在 P的 0. 2019 财年之间恶化到 1% 以上, 而在 2018 / 2009 和 2018 / 2008 / 2019 年度之后将回归 到 0. 9%。 4 来源： 泰米尔纳德邦政府。 ○ 5 我们假定在这个实验中, 政府对所有的担保承担全部责任。 4 ○ 6 由于所有的邦不论风险如何都要偿付相同的风险溢价, 因此这种情况不太可能发 4 ○ 生, 除非这将是一个大范围的影响印度很多邦的财政恶化。 7 这是世界银行基于邦政府数据做出的估计。 4 ○ 8 请注意, （ A 4 ○ .2 ） 的合理性基于真实利率必须大于实际经济增长率的条件。 参考文献 Ac s ue ha r , D.（ 2000 ） “P i ublc ca t pia l nd e a cono m cg i o rwt h： i sue s so f nt qua t i, f y i- nc na ,a e f nd ei fc ie y nc” Eo c m no i cDv eeo lpmentand C t ul al ur Change48 （ 2 ）： 392 -406. 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我们报告的这些土地交 易有许多发生在 2006 ～2007 年, 如今回顾起来, 那段时期可以视为土地价格 的高点。 在许多发展中国家, 城市土地的价格随后有所下跌, 但在其他一些发 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 展中国家, 特别是亚洲和部分拉丁美洲国家, 土地价格后来又再创新高。 土地 融资产生的收入的规模一方面显示了公共土地资产在财政上的重要性, 另一方 面又反映了缺乏效率的管理和糟糕的土地交易可能带来的风险。 表 9. 1 土地融资的规模———部分案例项目及其位置 所在地和出售行动 土地融资的金额和收益的使用 土地融资的相对规模 埃及阿拉伯共和国, 开罗： 拍 2 亿美元： 用于支持国内的 31. 卖城市边缘的沙漠土地, 用于 基础设施建设、 修建连接开罗 本次土地出售的收入相当于全 新市镇的建设 （ 2007 年 5 月, 国城市财产税的 117 倍； 接近 环线的高速公路, 以及中央政 中央政府全部收入的 3100 公 顷 ） 。 出 售 方 是 国 家 10%。 部委。 府的一般预算。 印度, 孟买： 由孟买大都会地 12 亿美元： 主要用于支持大都 相当于孟买大都会地区开发局 区开发局 （ Mumba iMet ropo lt ian 会地区的交通计划的项目 。 根 2005年财年全部资本支出的 10 Regio lD na v eel opmentAut hort iy, 据计划 , 加上来自其他土地出 倍； 相当于过去 10 年印度的全 M MR DA） 拍卖位于城市的新金 售项目的收入, 将负担孟买地 部城市地方政府和地方公用事 融中心的土地 （ 2006 年 1 月, 铁系统的第一期工程和连接孟 买港 和 大 陆 的 23 公 里 长 的 业机构发行的市政债券总价值 2007 年 11 月, 共计 13 公顷） 。 的 3. 5 倍。 桥梁。 根据合同协议, 2008 年 7 月, 到 2009 年末, 这个协议看起来 印度, 海得拉巴： 由大海得拉 由一家私人公司负责建设整个 已经失败, 原因是土地价值下 巴市政公司 （ Gr e ater Hyde ra d 地铁系统, 对其的补偿是土地 ba 跌和土地开发需求的萎缩。 这 Muni cpa i lCor poa rto in ） 把 地 铁 和特许经营权, 不需要政府的 家私人公司没有能够通过足够 线和地铁站附近的土地投入私 其他成本。 在运营周期中, 该 的权益和债务发行 （ 总价值要 人财团。 公司将另外向政府支付 2. 7 亿 达到 25 亿美元 ） 来筹集建设 美元 （ 现值） 。 地铁的资金, 拖欠了建设债券 的偿付。 土耳其, 伊斯坦布尔： 出售旧 按照负责资本投资预算的市政 2005 财年的伊斯坦布尔市政资 的城市公共汽车站和原来的政 和中央政府部门的说法, 拍卖 本支 出 共 计 为 9. 94 亿 美 元； 府机关办公地点 （ 2007 年 3 ～4 收入共计 15 亿美元。 2005 年用于基础设施投资的市 月） 。 政借款为 0. 97 亿美元。 10 亿美元, 用于充实 Trns a t ne 南非共和国, 开普敦： 出售半 公司的资本金及支持对核心交 通基础设施的投资 。 部分收入 房产出售收入超过 T rns a t ne 公 国营的交通企业 Ta rns ne t 所拥 用于支付养老金负债, 从而改 司 财年的全部资本支出； 2006 有的维多利亚和阿尔伯特港的 善 T ra ns t ne 相当于 2006 年制定的五年资本 公司的资产负债表, 投资计划的 房产 （2006 年 11 月） 。 使其无需政府的担保或补贴就 17%。 能从市场上借款。 211 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 续表 所在地和出售行动 土地融资的金额和收益的使用 土地融资的相对规模 2007 年的实际收入达 3. 30 亿兹 2007 年的土地出售收入比市政 波兰, 华沙： 市政土地资产的 2009 罗提 （ 约 为 1. 10 亿 美 元 ） , 借款多出 20%。 2009 年的土地 拍卖出售。 年的预算出售收入为 1.44 亿兹罗提, 计入资本预算中的 出售预算收入为城市预算借款 的 70%。 资本收入项目。 根据中国指数研究院 （ Chi na Inde xA cadem y） 的资料, 下列 中国： 地方政府通过土地出租 城市在 2009 年获得的土地出租 在北京 , 2009 年的土地出租协 议价值相当于地方全部财政收 为大型的地方基础设施筹资。 协 议 收 入 名 列 前 茅： 杭 州 入的 45%。 （ 1 054 亿元 ） 、 上海 （ 1 043 亿 元） 、 北京 （928 亿元） 。 资料来源： 前 5 个案例根据 P e ter s o n （ 2009 ） 的材料整理； 华沙的案例来自 K ag ano va（ 2010 ） 和 War sawCi ty（ 2010 ） ； 中国的案例来自 X inhua（ 2010 ） 。 将土地融资纳入地方政府的财政管理体系, 其必要性可以从以下几个方 面体现： 第一, 土地资产交易本身的巨大规模就意味着建立监管框架的重要 性。 第二, 土地是一项有财务风险的资产。 城市土地的价值高度波动。 公有 土地的数量有限或供给量固定； 因此要想撤销有关土地处置的决策即使并非 完全不可能, 也会非常困难, 无论是对特定的地块还是对公有土地的整体而 言都是如此。 如果地方政府的预算中有很大一部分要依赖土地出售获取, 那 么这个收入来源在土地市场下滑或公有土地供应枯竭的时候, 就可能突然萎 缩甚至消失。 公共机构直接从事的商业土地开发则可能面临更大的波动性。 第三, 在许多国家现有的政府间财政体系中, 地方政府的土地资产处于监管 的空白地带。 政府间财政体系覆盖了地方政府的大多数其他收入来源, 规定 了地方政府可以征收哪些税收和用户付费项目, 通常也限定了税率的范围。 自 20 世纪 90 年代后期以来, 许多发展中国家还建立起了针对地方政府债务 的监管框架, 限制了地方政府的举债规模, 试图降低地方当局在管理自身债 务时面临的风险水平。 实践证明, 地方债务监管体系在当前的全球金融危机 背景下显示出了独特的价值, 许多发展中国家的地方政府在债务管理方面表 现得非常谨慎, 这在很大程度上要归功于已经建立起来的政府间财政监管 规则。 发展中国家的更高层政府刚刚开始认识到地方政府在土地资产经营中存在 的财务风险, 并着手将土地融资纳入更广泛的地方财政管理体系, 以降低此类 风险。 可以把目前的进展情况同 15 年前尝试建立地方政府债务监管体系的努 212 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 力进行类比, 那时各国正在研究不同的解决办法, 各方就地方债务监管体系应 该包含哪些重要因素还没有达成一致意见。 虽然在动员的资金规模的重要性上, 土地资产与地方政府债务相当, 甚至 还更胜一筹, 但许多发展中国家对公有土地交易的财务状况却缺乏统一的监 督。 土地出售的透明度往往低于政府债务。 通常来说, 土地交易是在预算外进 行, 这导致更容易把收益用于补贴政府的经常性支出或其他非投资项目。 把土 地资产通过非竞争性的交易转移给私人企业、 公私合作项目或其他地方机构, 会引起人们对这些资产的价值评估过程的质疑, 并担心可能导致政府资产被浪 费挥霍。 支持基础设施建设的银行贷款经常直接或间接以土地作为抵押, 可能 导致地方债务同土地市场挂钩, 形成潜在的系统性风险。 所有这些因素显示, 一件至关重要的任务是制定出类似于地方政府债务监管的预防性的严谨规则, 降低与土地交易有关的风险, 增强财政透明度。 中央政府有责任帮助地方政府保持良好的财政状况。 中央政府可以制定严 谨的规则, 既包括改善财政管理的途径, 又涉及剔除过度的风险。 地方政府的 财政管理不佳不但可能给其自身造成不利后果, 还可能导致系统性的财政风 险。 例如, 地方政府的债务拖欠可能给中央政府带来救助地方政府的压力, 有 时会给中央财政造成严重的负担, 同时由于地方政府的不良表现, 还可能使全 国的信贷市场面临更高的风险评级环境。 潜在的系统性风险的存在, 已经成为 各国对地方政府借贷市场建立明确的监管规则的主要推动力。 在通常情况下, 这些规则都限制了地方政府可能举借的债务的数量, 并明确否定了中央政府对 地方政府债务拖欠进行救助的可能。 土地资产泡沫可能导致的系统性风险则可以通过日本的案例来认识。 20 世纪 80 年代末期, 日本的土地价格飞涨, 银行把大笔资金借给房地产开发商, 随后出现土地资产价格的崩溃下跌, 则导致日本经济陷入了接近零增长的 “ 失落的十年 ” （ Shi a rts uka , 2003 ； I t nd M oa is hki n, 2006 ； Boi ro, Fur fnea i nd Lowe, 2001 ） 。 许多发展中国家认识到了土地资产泡沫可能导致的系统性危 害, 从而启动了改革。 在某些由地方政府控制着大多数城市土地的国家, 这些 改革带来了一系列影响地方政府土地交易的新规则的出台, 例如, 中国已经开 始制定地方政府土地资产处置的规则。 ② 本章对于地方政府土地融资和交易所涉及的财政风险管理的考察, 结合了 地方政府债务监管和地方政府财政风险管理框架的背景。 本章强调的重点是通 过事前的审慎规则来降低财政风险, 与土地经营有关的其他一些更广泛的议题 则不在本章的考察范围之内, 例如政治—经济关系上面临的挑战, 也就是说, ③ 可能缺乏有组织的群体势力, 愿意从改善财政管理的角度去推动土地监管的进 步。 本章没有讨论如何去动员组织这样一种政治势力, 但我们却必须承认改革 213 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 离不开政治上的考虑。 虽然本章没有比较多地涉及城市规划和城市土地市场的 议题, 但要想制定出明智的城市规划, 一个基本要素就是应认识到土地在其他 替代用途上的价值, 而这个问题属于本章关注的领域。 公有土地经营管理面临 的最严重的一个风险在于, 公共部门的机构要么在制定土地使用决策的时候忽 略土地的市场价值, 或者走向另一个极端, 变成追求利润最大化的准垄断组 织, 纯粹以从自己控制的土地或开发权中榨取最大的财务价值为经营目标, 这 可能推动土地泡沫的形成。 本章将讨论这些制度性的风险以及如何规避的 办法。 许多不同类型的政府机构都可能拥有或控制城市的土地, 在大多数发展中 国家和发达国家, 公共土地的控制权分散在分属不同层级政府的很多公共机构 中, 是很普遍的现象。 某些市政当局经常拥有相当多的位置极好的地块, 而在 市政府上方, 往往还有各种类型的大都会层级的政府管理机构, 例如城市发展 局 （ Ur banD ee vlopment A ho ut rii te） 、 住房管理局 （ H s ous ingAut hor it is e） 、 公共 基础设施提供方以及其他类型的机构等。 这些机构可能是独立的机构、 整合的 大都会政府的下属部门, 或者州政府及中央政府的分支。 一些规模巨大的城市 地块还可能归中央层级的机构或公有企业, 例如铁路局、 港务局、 机场管理局 等拥有。 这些机构会加入交易, 一方面是因为它们控制着重要的地块, 另一方 面还因为它们经常拥有许多并不用于提供公共服务的 “ 富余” 地块。 在联邦 或准联邦体制的国家中, 州政府和省政府也有可能拥有相当大份额的城市 土地。 在市政府层级以下, 土地往往又是由市属企业或其他分支机构拥有, 例如 公用事业领域的企业。 在这些企业并不完全归市政府拥有却能被政府有效控制 的时候, 关键的土地使用和土地处置决策往往还是由市政府制定。 在更多情况 下, 地方政府的企业有自己的经营目标和决策程序, 这使它们能保持至少部分 独立, 未必配合政府的协调安排。 城市土地资产经营以及大都会层级的城市规 划和城市基础设施融资中最经常遇到的一个问题, 或许就是很难在这些分散化 的机构中间对规划和融资事务进行协调。 每个机构都有自己的预算、 自己的法 定权力、 自己的职责, 以及追求生存和扩张的官僚机构的本能。 解决大都会治 理的政治议题并不在本章的讨论范围内, 然而, 机构权力的分散化对城市土地 经营在财务上面的某些影响会有所涉及。 本章关注的焦点是如何管理地方政府土地融资和交易所面临的财政风险。 我们把两个思路的研究融合了起来： 一方面, 针对覆盖几个发展中国家的适宜 的地方政府债务监管体系和财政可持续性的议题, 有人已经开展了很多研究 （Canut o a nd Li u, 2010 ； Li ua nd Waibe, 2008 , 2009 ） ； 另一方面是一项有关基 l 础设施投资的土地融资的近期研究, 则反映了公共土地资产在发展中国家的城 214 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 市基础设施建设融资中扮演的重要角色 （ P et ers on, 2009 ） 。 本章通过对这两个 研究思路的结合, 重点关注了土地融资涉及的财政和金融风险, 以及旨在减少 这些风险的监管框架。 本章的结构安排如下： 第 9. 2 节考察土地资产融资所涉及的财政风险, 以 及处理这些风险的不同的政策途径； 第 9. 3 节分析管理土地融资的财政风险的 监管框架的各种要素 包括新兴的土地融资监管框架同已成型的地方政府债务 , 监管框架的类比； 第 9.4 节回顾发达国家和几个发展中国家设计和实施地方政 府土地融资的财政风险监管框架的实践经验, 表明适宜的风险监管框架的设计 还处于探索的阶段, 但不同的国家也正面临相似的问题； 第 9. 5 节将对政策设 计和研究两方面的未来前进方向做出一般性的结论。 9.2 土地融资 ： 财政风险和政策议题 本节要讨论利用土地交易为地方财政融资所涉及的某些特定的财政风险和 政策议题, 目前正在着手建立的监管框架有助于降低此类风险, 并为改善土地 经营提供激励, 具体来说这样的监管框架可以： （ 1 ） 禁止或约束可能导致不 恰当风险的行为； （2 ） 指出哪些行为可以降低风险或改善经济效率； （ 3 ） 建 立相关的激励机制, 以更好地调节机构行为, 使其实现理想的财政和经济 效果。 2. 9. 1 地方政府拥有多少土地？ 又能够出售多少土地？ 财政管理体系的设计关键是准确的信息, 对于土地融资来说, 信息系统的 基本构成元素包括： 地方政府拥有的土地的数量和价值, “ 富余” 土地 （ 意思 是, 地方政府拥有的可以不用于提供公共服务或其他公共用途的土地） 的多 寡, 公有土地出售的数量和金额, 正在出售的土地的价格, 以及土地转让收入 的预算用途等。 要在地方政府的层面做到有效的财政管理, 以上这些信息是必 需的。 另外, 这些信息也是对地方政府的财政管理体系进行设计以及对规则框 架的执行情况进行监督的先决条件。 很多国家目前仍然缺乏此类信息和透明的报告系统。 没有可靠的信息, 会使 得更高层级的政府难以辨别有哪些现存和潜在的财政风险需要加以关注, 特别是： ● 非常重要的一个环节是, 对所有出售的土地所在的城市区域、 土地价 格 土地出售收入以及收入的用途要有可靠的报告。 一些拥有土地的机构可能 、 自己进行预算外交易, 并试图逃避透明的报告。 有的时候, 这些机构这样做的 215 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 原因是担心土地的出售收入被其他政府机构分享。 ● 许多公共机构对自己拥有或控制的土地没有做充分的记载, 很多机构 对自己掌握的全部土地的情况缺乏制度化的登记。 ● 把地方政府的土地拥有状况的关键指标统一汇总起来, 是一项颇具挑 战性的任务。 ● 在完成统一的登记造册 （ i nve nto ry） 之后, 所汇总的公共部门掌握的 土地数量之大往往令人吃惊。 各个机构的土地出售状况汇总后, 规模之大经常 也超出想象。 简单地说, 想通过监管框架来管理由土地交易导致的风险, 必须有准确的数 据收集作为支撑。 缺乏信息的汇总将提高风险水平, 这个情况与早年设计地方政府 债务管理的财政规则的情况有相似之处, 当时各地方机构发行的债务的具体数量、 信贷的条款, 以及地方政府提供担保的程度, 很多时候也缺乏相关的信息。 专栏 9.1 公共土地所有权 根据世界银行的 《 城市增长管理计划》 （ Ur banGr owt hM anagm e e ntIni ti at ie v） 报告， 在它的 19%的样本城市中， 公有土地占城市全部土地的一半以上的包括阿尔及尔、 莫斯 科和新加坡； 在另外 19%的样本城市中， 公有土地占城市全部土地的 1 / 4 以上的包括胡 志明市、 伊斯坦布尔和釜山。 若干年前对印度的钦奈 （ C henna） 进行的部分公有土地 i 的登记造册表明， 全部土地中有 30%归政府机构拥有。 在大都会的层级上， 公有土地的 比重往往更高。 发展中国家的城市公有土地的比重具有地区分布特征， 东亚、 中东欧和 非洲的比重最高， 拉丁美洲和北美洲的比重较低。 资料来源： Ra jak （ 2007 ） ； B c et raud （ 2002 ） 。 2. 9. 2 公共土地应该如何进行估值？ 对财务管理而言, 地产的经济价值或者说市场价值是有关土地用途的各项 决策的基础, 包括决定是否出售某个地块、 如何评估公共机构在合资企业或公 有企业中的土地投入, 或者在地方政府借款时应该用多少土地充当抵押品等。 所有这些活动都会对财政风险和或有债务产生影响。 虽然说, 在制定土地使用的决策之前如果能确定公共土地的价值会有很多 好处, 但如何系统地对公共土地进行价值评估却在实践中充满挑战。 一个问题 是土地价值评估的成本, 另一个是城市土地价格的波动性, 这可能导致地方政 府所报告的土地的价值年复一年地发生变动。 如果监管体系要求对所有的土地 216 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 资产都进行年度市场价值评估, 在实施的时候就会变得很困难、 代价昂贵, 而 实际好处则相对有限。 因为在特定年份, 往往只有少数地块被出售或转移, 而 很多地块是用于公共服务的用途, 不能够用来出售。 ④ 缺乏有关土地价值的信息会造成经济扭曲。 如果中央政府将地方政府拥有的 土地赋予零价值或人为压低价格以促进经济发展, 则会让扭曲的程度进一步加剧。 一个应优先考虑的政策措施是对政府打算处置 （ 通过出售、 作为公私合作项 目的投入、 转移给下属企业, 或者作为富余资产等） 的地块, 要寻求公平的市场 价格。 各个国家采用了不同的工具来完成这样的价格发现, 例如, 科威特的新的土 地监管体系要求, 在市政府以公有土地作为公私基础设施合作项目的投入时, 任何 准备投入的公共土地地块都必须由两家独立的专业评估企业进行价值评估, 必须在 这些评估数据公开之后, 才能制定任何涉及土地交易的决策 （ Kuwai t, 2008）。 其 他一些国家如今则要求, 公有土地只能通过竞争性拍卖来出售。 专栏 9.2 南非的财产税体系 南非引入了一个颇有希望的对地方政府的房产进行评估的解决方案， 同时建立一个 机制， 让那些掌握着有价值的公有房地产的机构能感受到继续持有这些房产带来的机会 成本。 根据南非的 《 市政房产价格法案》 （ Muni cpa i lPr o r petyRae tsAc， 2005 年实施 ） ， t 公有房产将采用私人房产所使用的价值评估技术对其市场价值进行估算， 公有房产的所 有者也必须按照私人房产所有者所适用的规则来支付房产税， 土地的价值评估则独立于 市场价格的改善。 资料来源： Pl il ay,Tm o l i o ns nd D n, a uTi ot（ 2006 ） 。 2. 9. 3 为资本预算融资的波动性 公共拥有的城市土地的供给数量有限, 尽管城市当局可以在城市边缘获取 新的土地, 在某些情况下还可以通过没收或征用来获取土地, 但城市土地不可 能无限地 “ 生产” 出来。 公共土地的出售或出租并非一种 “ 可再生” 性质的 收入来源。 正是由于这个原因, 来自公共土地出售或其他处置的收入应该被视 为一次性收入, 其收益应用于支持城市基础设施的资产投资或其他类型的一次 性支出, 例如重要的制度改革等。 在那些已经建立了正式的资本预算的国家, 来自土地的收入通常被当做资本收入, 与借款和从经营性预算节余中转移过来 的款项一起, 被指定用于资本预算项目下的合理支出。 例如, 波兰的华沙就根 据国家的财政报告规则, 在其资本预算的收入栏目中列明了从房产出售和土地 出售中获得的所有收入 （ Wa s rawCt iy, 2010 ） 。 217 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 把来自土地的收入用作资本性支出, 可以适度地降低整体的资本融资风 险。 土地出售、 土地预付租赁 （ upf ronta lnd l eas ing） 以及把土地投入基础设施 合资项目, 都可以产生收入或前置资产 （ a ss etsup fr o ） 。 这些类型的土地交 nt 易是对其他融资形式的补充, 可以降低未来的融资来源的不确定性。 用土地融 资作为政府借款的补充, 可以降低有关未来债务偿还能力的风险, 减轻以未来 的财政收入来满足偿债需要的压力。 不过, 过度依赖土地资产来为城市资本预算融资也带有自身的风险。 城市 土地市场的波动性很大, 尤其是在发展中国家。 土地价格可能出现上下 50%范 围的波动, 在危机期间波动幅度可能更大, 这在 20 世纪 90 年代的亚洲金融危机 （Mer aand Ber taud, 2000） 以及 2008 年开始的市场崩溃中反复得到了印证。 土 地开发的需求量以及价格都可能发生崩溃。 土地价格的波动和开发商对土地交 易的需求变化, 会给这一类型的资本融资来源共同带来波动性和不确定性。 专 3 显示的情况就是, 在印度的孟买, 当土地出售或预付租赁成为公共基础设 栏 9. 施融资的主要来源之一以后, 这样的波动性可能给资本预算造成的影响。 专栏 9.3 土地资产收入和资本支出的波动性 印度的孟买制定了一个长期城市发展规划， 该规划的核心基础设施项目是一个新的 地铁轨道系统， 和一座长度达 23 公里的， 跨越开放水域、 连接孟买的岛城和大陆的半 岛， 并向东连接正在兴建的工业经济特区集群的大桥。 这些项目的最新融资计划要求两 个项目都应主要通过土地出售来筹集资金， 资金由孟买大都会地区开发局 （ Mumba i Met ropo lt ianR eg ionalDevel opmentAut hori ty， M MRDA） 收取。 孟买大都会地区开发局的大 部分土地出售收入都来自 B ndr a a -Kura l金融中心的土地出售， 下表显示， B a ndr a-Kur la地 区的土地需求和价格的波动非常剧烈， 结果导致在 2009 年 1 月， 没有私人投标商对政府 修建跨港口大桥的项目提供报价。 孟买大都会地区开发局在 B andr a-Kurla金融中心出售的土地 年度和用途 每平方米价格 1993 年 30 000 卢比 1995 （ 钻石交易所） 42 500 卢比 1998 ～2000 年 因为亚洲金融危机暂停 2000 年后期 （ 花旗银行） 86 000 卢比 2006 年 1 月 （ 会议中心） 153 000 卢比 2007 年 11 月 （ 商业中心） 504 000 卢比 2008 年后期 拍卖失败 因为全球金融危机暂停 资料来源： Pt ees ron （ 2009 ） . 218 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 其他的土地市场波动的案例也非常多。 中国香港在 1996 ～2000 年通过土 地出租获得了相当于公共工程支出 130%或者全部预算支出 18%的财政收入。 然而, 亚洲金融危机导致了土地价格和土地需求的急剧下跌, 迫使香港在 2001 ～2003 年暂停了土地出租。 土地出租收入的损失使政府的财政赤字在顶 峰时期提升到财政收入的 30% （ Ho ng , 2003 ； Pt eer son, 2007 ） 。 在波兰的华 沙, 城市土地的拍卖收入从 2007 年的 3. 296 亿波兰兹罗提降低到 2009 年头 10 个月的 120 万波兰兹罗提 （ Kagno a a v, 2010 ） 。 2. 9. 4 以土地作为地方政府借款的抵押品 在城市发展高速推进的时期, 公有土地经常被用作抵押品, 为地方政府 的公共投资争取借款。 由于人们预期土地的价值将随城市扩张而上升, 土地 变成了颇具吸引力的贷款抵押资产, 不管对作为借款方的公共部门, 还是对 作为贷款方的私人部门都是如此。 然而, 这样的做法也加剧了与借贷有关的 风险, 在经济紧缩时期, 土地价值下跌, 此时偿还贷款的难度也最大。 在很 多案例中, 不仅是地方政府, 还包括它们的企业都利用自己控制的房产作为 抵押获得过贷款。 在整个地方政府部门过于依赖土地和土地价值为地方政府 的借款提供担保的时候, 潜在的系统性风险显著增加。 专栏 9. 4 显示 , 在 19 世纪的历史上 , 巴黎曾经利用由土地担保的市政借款来支持城市重建 , 而这些风险最终引发了危害全国金融体系的大危机。 该专栏还总结了中国的 情况, 利用预期的土地价值的增值来获得借款, 支持重大的城市高速道路项 目— ——为了控制地方政府的财政风险 , 中央政府目前已经通过监管措施制止 了此类做法。 专栏 9.4 土地作为贷款抵押的风险 19世纪的 B a ronHaus smann 对法国巴黎的重建是有史以来最大的城市改造计划之一， 3 的费用是由市政府承担， 通过预算支出、 土地出售以及借款完成。 豪斯曼通过征用 2/ 和没收的方式以相当于或低于当前用途的价值获得了大片土地。 在林荫大道和基础设施 管线的建设完成后， 多余的相邻土地按照由公共工程带来大幅增值后的价格出售给私人 开发商。 市政府出售土地的收入用来偿还政府为建设筹措的借款。 在 15 年以上的时间里， 这个流程成功地为大规模城市建设投资提供了融资， 但最 后还是暴露了此类计划所蕴藏的两类风险。 首先， 法院最终判决， 市政府不能独享由公 共服务改善带来的土地增值， 很大一部分增值必须和原来的土地所有者分享。 这一判决 影响了市政府通过公有土地增值来提供投资的能力。 其次， 大多数这类投资和借款活动 219 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 是在预算外进行的， 市政委员会对此并不知情， 缺乏公众的监督。 在涉及土地所有者赔 偿的规则修改之后， 巴黎不得不拖欠了许多债务的偿还， 由此引发了整个法国金融业的 危机。 在 20 世纪 90 年代到 21 世纪早期， 中国的城市最经常使用的一种为主要基础设施项 目筹资的方式就是借款， 以基础设施完成后的预期土地价值作为抵押。 考虑到中国和其 他国家历史上曾出现过的土地市场的波动， 以及项目本身的完成风险， 以土地的未来预 期价值作抵押来借款是非常危险的。 中国政府为减少地方政府债务风险所采取的首要措 施之一， 就是要求给市政府提供贷款的银行按照土地的当前市场价值作为抵押的依据， 而非基础设施投资完成后的预期土地价值。 资料来源： Pt ees ron （ 2009 ） ； Pt ees ron （ 2006 ） . 土地和基础设施经常是用于债务担保的最主要的抵押品, 为公共部门出 资的开发项目融资。 有关的经验表明, 此类协议涉及的风险需要特殊的监 管。 当美国的加利福尼亚州采纳第 13 号州宪法提案 （ Pr o s poit ion 13 ） 的时 候, 很重要的一点就是冻结地方的财产税评估和财产税的税率, 从而限制地 方政府的借款能力。 此外还有其他法规直接约束着地方政府债务的发行。 结 果导致, 公共部门开始想办法把新的居住小区的基础设施的投资成本转移给 私人开发商, 并最终转嫁给买房人。 它们采用的工具之一是 Me ll- o Roo s 债 券, 这种债券允许私人开发商以土地价值和小区未来出售时预期获得的收入 流作为抵押来借款。 另外还允许私人开发商在政府的财产税账单中单独列出 必要的用于偿还债务的项目。 政府后来认识到, 土地价值下跌和开发项目不 能完工或全部售出都可能导致潜在的财政风险, 从而采取了特殊的监管来进 行限制, 规定开发商发行的基础设施债务总额不得超过土地价值估值的1 / 3。 即便如此, 与地方政府发行的用于同等类型的基础设施融资的债务相比, Mel lo- R o os债券的违约率还是高得多, 并且被信贷评级机构标注为高风险的 工具。 2. 9. 5 将土地出售的收入转移给经常性预算 地方政府财政的一个最严重的潜在风险在于, 地方政府拥有的土地或其他 资产的出售所得被用于持续性的经常性支出。 这样的做法可能造成经常性支出 的规模被提高到不可持续的水平, 当资产出售的收入枯竭之后, 政府机构不得 不应对预算缺口造成的风险, 还可能导致本来应该服务于更多代人的公共财富 被提前耗尽。 假如地方政府的预算体系没有把资本性收入与经常性收入进行分离, 也不 220 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 限制土地和房产的出售收入的用途, 这个风险将更加严重。 当土地交易是由地 方政府或公有企业在预算外体系中操作的时候, 也会带来类似的风险, 此时发 生的收入并不会在正式的预算体系中进行报告。 在地方政府的机构需要把土地 销售收入与更高层级的政府或从事一般服务的政府机构分享的时候, 它们可能 有更强的动力在预算外进行操作。 在这种情况下, 地方政府的机构更愿意把土 地出售和其他能带来收入的土地交易列入预算外项目, 以便不必向更高层级的 政府报告。 例如, 把土地交易从预算项目中转移出来、 以逃避收入分享的一个 常见办法是, 将房产转移到地方政府的企业名下, 通过这些企业来完成房产 交易。 有多个办法可以降低把土地出售收入用于经常性支出的风险。 一个办法是 通过监管和会计制度的要求, 把此类收入作为资本预算中的资本收入来处理, 在那些已经有独立的经常性预算和资本预算的国家, 这是最直接的解决方案。 土地收入成为资本预算的一个部分之后, 可以被用于公共投资, 以及支持预算 的一次性的结构性改革。 另一个办法则是将此类收入用于资本投资进行有监管 的专项支出 （ r egul at orye armar ki ） , 例如, 埃塞俄比亚的法律就要求 90% 的 ng 市政土地出售收入要用于支持基础设施投资。 地方政府拥有的土地产生的持续性出售收入可以适当地用于地方政府的经 常性支出。 例如在某些情况下, 公共机构在公有土地上开发商业或工业项目, 其开发成本可以通过每年的租金收入来弥补, 还可以通过经常性预算来偿还债 务。 从经济效率和谨慎财政管理的角度来考虑, 很重要的一点是对公共开发项 目的所有部分, 包括土地在内, 都要按市场价格进行估值。 公共机构是否参与 某个地块的开发, 还是将土地卖给私人部门去开发, 或是将土地保留在公共部 门用于未来的开发并获得未来的增值, 这些决策都需要在充分考虑实际市场价 值的基础上才能做出。 2. 9. 6 制度和行为问题 到目前为止, 我们考察的是与土地融资和公有土地资产经营有关的特定的 财务风险。 目前一个常见的对公有土地融资的抱怨是, 这些融资往往涉及制度 和行为的细节。 虽然这些议题的讨论超出了本章的范围, 但依然值得关注。 个 别的官员和公共机构可以通过自己的活动创造巨额的土地收入, 在土地交易完 成的时候, 大笔资金由他们经手, 而且往往是通过预算外项目和表外项目 （o ff- Bal anc eshe et） 。 这样的操作模式容易诱发浪费和腐败, 即使不涉及腐败, 出售土地的机构也容易想方设法把收入留在本机构内, 并将其用于为本机构的 员工修建新办公楼等目的。 从美国到印度的很多地方, 由于人们担心公有土地 221 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 的出售收入可能被挪用、 浪费或者导致腐败, 从而通过土地出售来支持城市开 发的战略往往会遇到公众的抵制。 在市政当局对城市土地有完全控制权的某些国家, 激励机制则导致地方政 府的行为变得类似于追求利润最大化的土地垄断商, 它们会尽可能多、 尽可能 廉价地在城市边缘攫取土地, 将其转化为政府拥有的城市用地, 然后把土地或 土地使用权按市场可能承受的最高价出售给开发商。 有学者很早以前就曾注意 到美国的土地使用控制权背后隐藏的财政激励机制 （ Al s tc e hulra nd Gome- z I bane z, 1993 ） 。 中国的一些市政府也采取了在城市边缘征用土地, 并蓄积起 来用于未来融资的策略, 已促使中央政府采取了多项重要的监管限制。 包括对 城市征用农村土地实施新的补偿标准, 严格执行有关的监管, 以制止市政府在 没有更高层政府明确批准的情况下通过给未来的工业开发区分配土地的方式过 度囤积土地。 9.3 建立地方政府监管框架 本节将勾画与地方政府土地融资和土地交易有关的财政和预算风险的监管 框架。 我们会把地方政府债务的监管同土地资产的监管进行类比, 来思考监管 框架的设计是否可以采取类似的思路。 将土地融资的财政事务纳入地方政府的财政管理体系, 需要考虑更广泛 的历史背景。 土地融资是土地资产管理的一个部分, 而土地资产管理本身又 是整体的政府财产管理的一个组成部分。 政府财产管理包括政府的建筑和基 础设施, 其目标是妥善处理公共资产, 以改进公共部门和私人部门的经济效 率。 在出现土地价格泡沫的系统性风险时, 对地方政府的财政控制可能还需 要辅以其他宏观经济调节措施, 例如监管那些给土地交易提供贷款支持的金 融机构。 需要强调的是 , 并没有能对所有国家都适用的唯一的 “ 最佳经验 ” 或 “ 榜样模式 ” 。 本章所讨论的一些风险可以通过不同的途径来应对 。 有关土地资产监管的政策需要同各个国家已经形成的制度和政府间财政 体系相协调 。 需要对全国性的监管框架进行仔细设计 , 以避免对地方政 府的执行能力要求过高 , 超出它们的合理水平 。 如果说发展中国家目前 的监管框架有什么共同的问题的话 , 那就是它们在土地资产监管的某些 方面都提出了不切实际的过高的标准 , 而没有在其他一些重要领域提供 必要的指导 。 222 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 3. 9. 1 与地方政府债务的监管框架的比较 从资产负债表的视角来看, 地方政府债务位于表的负债项目, 与之相对应 的是, 公有土地资产则位于表的资产栏目。 因此, 将很多发展中国家自 20 世 纪 90 年代后期发展起来的地方政府债务管理的监管框架, 同正在开始建立的 地方政府土地资产管理的监管框架相比较, 可能会有所启发。 这个比较的焦点 是土地资产和土地交易的财务管理。 全国性的对地方政府债务的监管框架的建立, 在很大程度上是由于人们 预期中央财政将在地方政府发生债务拖欠的时候出面救助, 担心地方政府的 过度借款会给全国的财政管理造成风险。 这样的风险在联邦制的体制中最为 显著, 州政府拥有独立的借款权； 在高度分权化的财政体制中也很突出, 地 方政府负担了大部分基础设施投资, 并可以发行自己的债务。 在这些情况 下, 如果地方政府的借款未能得到谨慎管理, 则可能达到很大的规模, 危害 到全国的财政稳定。 阿根廷、 巴西、 印度、 墨西哥和俄罗斯等国的地方政府 不够审慎的财政行为助长了 20 世纪 90 年代这些国家的宏观经济危机 （ L iu and Waibel , 2008 ） 。 地方政府的债务监管框架试图对借款进行限制, 经常会明确宣布中央政府 不会在地方政府发生债务拖欠的时候承担偿债责任, 从而把中央政府的责任与 地方政府的责任区分开。 与此同时, 地方政府的债务监管框架有着增强地方政 府财政稳定性的目的。 新一代的财政控制措施则往往呼吁在地方政府出现债务 拖欠现象或即将发生债务拖欠的时候, 由更高层级的政府进行预算干预 （ Ca - nutoand Lu, 2010a i ；Li uand Wa i l be, 2009 ） 。 地方政府债务监管框架属于更广 义的旨在避免地方政府过度冒险、 鼓励谨慎的财政管理的监管框架的组成 部分。 在出现与土地资产经营有关的财政风险的时候, 人们的主要注意力都放在 建立有关的规则上面, 要求或帮助地方政府的机构更谨慎地处理自己的财政事 务。 尽管地方政府糟糕的土地资产经营所涉及的风险有时也会扩大成全国性的 金融危机, 但这种情况相对少见, 大多数时候与过度借债以支持公有土地开发 项目有关。 不过, 地方性的土地资产经营在财政领域对全国层面则的确有影 响。 鉴于土地资产涉及的资金规模之大, 如果公有土地资产没有认真负责地管 理好, 必然会给中央政府造成压力, 迫使其通过政府间的划拨和补贴来支持地 方的基础设施投资。 某些在政府间土地经营领域走在前列的国家, 如加拿大、 澳大利亚和英国的做法是, 明确承认为了减轻基础设施投资对税收和借款的依 赖, 地方政府以及中央政府自身都必须更多地认识到房地产资产 （ pr o r pet s ya- 223 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 s et）的财务价值。 世界各国最近的经验突出地反映了土地和资产价格泡沫所隐含的系统性风 险。 在地方政府拥有大量城市土地的某些国家, 中央政府越来越多地关注建立 有关的制度框架, 对地方政府在土地交易中的行为加以约束。 中国在这方面表 现突出, 利用较为宽松的信贷政策来维持快速的经济增长, 而没有引发房地产 价格的系统性风险。 自 20 世纪 90 年代后期以来, 各个发展中国家都在推进地方政府债务的 全国性监管框架的建设。 以明确规则为基础的针对地方政府债务市场的监管 体系增强了这些市场的稳定, 降低了地方政府债务危机蔓延成全国性财政危 机的危险 （ Ca nut oa nd Lu , 2010 ） 。 表 9. i 2 概括地总结了最典型的地方政府 债务监管的框架, 并考虑了哪些类似的规则可以用于地方政府土地融资的财 政风险管理。 由于这是首次尝试进行这样的比较, 我们所关注的主要是概念 性的因素, 而没有深入到技术性的细节。 进行这样的尝试的目的在于, 考察 建立类似的以规则为基础的地方政府土地融资的财政风险监管办法及其可能 性和局限性。 表 9. 2 监管框架的比较———关键的因素 对借款的监管 评论 原理 / 对土地资产的适用性 借款的目的： 这是最普遍适用的监管原 遵循相似的原理, 土地出售应该适用 长期借款———也就是并非用 则, 它反映了宏观金融的 类似的规则。 资产出售的收入必须用 基本的 “ 黄金法则 ” , 也 于一个财年以内的现金流管 就是债务应该用于资本形 于负担资本支出, 负担类似的投资, 理的借款———必须用于资本 成或者符合资本预算规定 或者 一 次 性 的 预 算 支 持 的 改 革 项 投资。 的其他支出。 目等。 不普遍适用, 但也是很常 在涉及国际资本流动的方面存在部分 见的限制。 其理由是地方 类似情况。 许多国家把这些资本流动 外汇监管： 政府没有外汇储备, 因此 视为土地价格快速上涨的驱动力之 禁止地方政府的外币借款, 无法控制其偿还外币债务 一, 例如来自富裕的石油出口国的资 除非得到中央政府批准, 满 的能力。 这还反映了许多 金部分导致了埃及、 土耳其、 南非和 足债务限制的规定, 以及 / 或 国家在地方政府的外币债 其他一些国家土地价格的急速上涨。 者得到中央政府的担保。 务方 面 遭 遇 的 惨 痛 教 训 一些发展中国家已对外资的房地产投 （ 如墨西哥、 阿根廷和俄罗 资实施了限制, 以图缓和土地市场的 斯等） 。 波动, 减 少 发 生 土 地 价 格 泡 沫 的 风险。 224 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 续表 对借款的监管 评论 原理 / 对土地资产的适用性 财政目标： 在法律上规定债务上限, 这 几乎是普遍适用。 其目的 在资产负债表的资产栏目存在类似的 样的上限表述为债务总额相 是减轻或消除地方政府借 情况。 涉及 “ 过度” 的资产出售, 或 对于地方政府的预算收入或 款规模超出其偿付能力的 者通过资产剥离来筹集短期收入。 监 者地方的 GDP的比例, 或者 风险。 它为负债能力提供 管规则还可以要求地方政府证明土地 一定的偿债比率 （ 债务支出 了简要的测度指标。 （ 或计划出售或转让的其他财产 ） 无 与财政收入之比） , 或者同时 需用于公共服务的目的。 对两者有所规定。 供给方监管： 银行监管经常要求银行对不 鉴于土地价格的波动、 土地价值对主 同类型的贷款保持按风险分 监管的目的是保护银行或 要基础设施或开发项目完成情况的依 类的资本充足率, 资本充足 赖, 由土地抵押来担保的贷款或债券 金融机构使其远离贷款风 可以要求特殊监管 率取决于地方政府的信用评 。 此类规则可以对 险, 在信用风险增大的时 土地抵押担保的贷款设定最低的抵押 级或者中央银行有关不同类 候减少信贷杠杆比例。 型的贷款的强制性的、 反映 /贷款比率, 并规定用于抵押目的的 风险评 估 的 资 本 充 足 率 的 土地必须按照市场现价进行评估。 规定。 或有债务与登记造册： 监管规定要求地方政府对第 在实际操作中, 对于地方 在管理地方政府土地融资的时候存在 三方 （ 例如, 地方政府的企 政府的债务和担保的 “ 登 非常类似的情况。 要掌握潜在风险状 业） 的贷款的担保应登记为 记造册” 是最有挑战性的 况, 就必须对地方政府的土地交易和 债务, 或者是以全额计算, 工作之一。 但只有在这样 土地所有权的情况进行准确的记录和 或者按风险调整后计算, 应 的登记造册工作开展之后, 报告。 与贷款担保类似的是, 土地可 符合有关债务上限的规定。 通常才能对地方政府承担 以通过不透明的方式转让给或转让自 这又进一步要求对地方政府 的整体债务情况有完整的 第三方, 从而使真实的财务状况变得 的担保以及地方政府及其下 认识。 复杂不清。 属机构的所有类型的债务建 立综合性的登记造册。 225 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 续表 对借款的监管 评论 原理 / 对土地资产的适用性 财政透明度： 将土地交易纳入预算是这个领域的监 地方政府的借款应该列入政 此类透明度要求是减少私 管工作的关键环节之一。 涉及公有土 府预算, 最好是列入标明了 下财务交易或腐败的必要 地登记造册、 公有土地评估、 土地出 资本收入来源和投资支出的 措施, 是建立向下的对普 售以及对公私合作项目或下属机构的 单独的资本预算。 未到期债 通公民和向上的对更高层 土地投入的全部信息, 都应该通过透 务应该在地方政府的资产负 政府的财政问责制度的基 明的形式操作, 反映在地方政府的预 债表的负债栏目或等价的注 础。 预算外的交易有可能 算和财务报表中, 或者反映在用于融 释中标明, 预算、 财务报表 掩盖真实的财务状况。 资的特殊目的载体 （ s pe cilpur a poe s v ehi cl e） 中, 并被视为公共的档案 和资产负债表应该对外公开。 记录。 抵押限制： 完全类似。 事实上, 同样的法规往往 监管规定通常会列明不能用 第一种监管的目的是防止 会列明哪些类型的公有财产可以剥离 于地方政府借款抵押品的用 贷款方取消那些对提供公 或者不可以剥离, 不管是通过出售还 于公共服务目的的财产。 抵 共服务或完成政府的基本 是贷款抵押的形式。 为土地经营进行 押法规通常会要求对所有用 职能不可或缺的财产的赎 的土地和财产抵押的登记与地方政府 于抵押的财产进行登记, 以 回权。 债务监管需要的信息完全相同。 避免出现双重抵押的情况。 资料来源： Li uand Wa ibe l （ 2008 , 2009 ） 有关地方政府债务监管的研究以及本章作者自己的研究。 在债务管理政策和土地资产管理政策的其他方面也存在更多的相似性, 下 面阐述的某些议题可以作为有关的政策指导, 而不是具体的监管要求 （ 表 3） 。 9. 3 从财政风险的角度看地方政府债务管理和土地资产管理的政策类比 表 9. 针对借款的政策 原理 /评论 对土地资产的适用性 认识到风险较高的借款方有 动力寻求地方政府提供担保, 以及有内部关联的公共机构 类似的情况涉及禁止将富余土地转 限制或禁止地方政府对第三 通过违反 “ 保持距离 ” 的标 让给其他政府机构或企业、 私人开 方借款进行担保。 限制一家 准为彼此提供财务上的支持。 发商或公私合作项目, 除非是在完 公共机构向另一家公共机构 有关规则还可能禁止私人公 全披露的协议的基础上。 土地价值 提供借款。 司获得政府担保, 限制地方 的评估应该是这样的报告体系中的 政府的企业提供担保的范围, 组成部分。 或者将此类债务全额纳入债 务上限的规定。 226 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 续表 针对借款的政策 评论 原理 / 对土地资产的适用性 用于实现如下两个目标： 1 ） 借款的收入不会被挪用于非 成立接受债券销售收入和银 授权的其他目标； 2 ） 由同一 行贷款的信托机构, 由法律 家信托机构或另外的一家信 可以适用类似的政策。 如成立土地 规定这些收入将用于基础设 托机构管理偿还债务的专项 信托机构来接受土地出售收入, 确 施投 资 （ 或 特 定 的 投 资 项 收入, 确保根据每个债务协 保资金用于法律规定的基础设施投 目） , 法定的受托人将负责监 议的要求来筹集收入, 并将 资项目 （ 美国的一些州采取了这个 督资金不被挪用。 其专门用于偿还债务。 在某 做法, 埃及也在建议实施） 。 些国家, 这些信托机构是建 立地方政府信用体系的重要 环节。 对借款采取市场化的定价办 这个议题的讨论仍然在进行。 情况非常接近。 甚至可以说土地应 法, 有的政策建议是信用度 但人们普遍认为, 市政层级 该按市场定价的主张还更为强烈 ———当然也存在反对意见, 主张在 较好的地方政府应按实际市 和州 / 省级的债务明确地走向 某些特殊情况下提供补贴, 同时应 场价格借款, 也有建议认为 市场化定价可能有助于提高 该明确有关的原则, 规定在哪些特 应该在某些情况下为政府借 经济效率, 至少对那些信用 殊情况下可以允许采取低于市场价 款提供补贴。 度较高的市政府来说是如此。 的土地定价。 竞争性市场： 一个重要的政 这方面的竞争意味着鼓励对所有潜 策是, 在贷款方应该建立竞 这是相当艰巨的挑战, 来自 在的土地购买方提供同等的市场机 争性市场, 以确保提供低成 欧洲国家和许多发展中国家 会, 在充分进行公共宣传之后进行 本的、 可持续的信贷。 这意 的主要经验都是让一家特定 拍卖, 或者通过类似的竞争性程序 味着对银行贷款和债券发行 的市属或省 （ 州 ） 属银行掌 处置土地资产, 以确保对公开市场 保持平等的开放, 同时应该 握垄断贷款的权利, 经常与 竞争的鼓励。 在某些国家, 有报道 禁止市属或省 （ 州 ） 属银行 基础设施项目的拨款或补贴 称国有企业在土地招标中享有不公 等机构垄断相关业务。 的发放捆绑在一起操作。 平的优势, 政府已采取了限制它们 参与拍卖的措施。 上文的综述表明, 中央政府或地方政府自身对与地方土地交易有关的财政 风险的监管, 同地方政府的债务监管框架存在有益的相似之处。 在建立与土地 交易有关的财政风险的监管框架的时候, 对于地方政府债务管理监管框架的回 顾可以作为有参考价值的先例。 然而, 这样的类比借鉴不能够做得过分。 地方 政府的债务如果失去控制, 中央政府自身的财政状况受到风险冲击程度会更 大。 政府之间对土地和房地产管理的监管, 更多应该关注对于地方层面的良好 的财政管理的支持, 并以此来减轻基础设施项目对中央财政补贴的需求。 相对 227 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 于这些普遍性的理解而言, 目前对于土地价格泡沫可能对宏观经济调控造成的 威胁的认识则是一个特例。 在地方政府是城市土地的主要拥有者的某些国家, 旨在避免土地价格泡沫的财政和货币政策必须考虑到地方政府土地融资的监管 体系。 9.4 管理地方政府土地融资的财政 风险的已有实践和探索 为监管地方政府土地融资产生的财政风险设立指导原则的另一个办法, 是 对目前开展的实践进行总结研究, 包括从发达国家到低收入的发展中国家的众 多样本。 到目前为止, 针对不同国家制定的土地资产经营的财务问题的实际监 管规则, 汇编的比较材料还很少。 我们的研究尝试填补这个空白, 收集了涉及 如下领域的对地方政府适用的实际执行的土地资产监管规定： 公有土地的登记 造册、 土地地块的价值评估、 对土地交易的报告、 竞争性的土地市场转让 、 将资金用于资本性专项支出, 以及土地作为借款的抵押品 （ 包括潜在的土地 资产泡沫的风险） 。 在制定针对与土地融资有关的财政风险的监管规范时, 这 些领域的材料可以提供一个参考基础。 我们汇集了四个样本国家在这些领域的广泛的信息： 印度尼西亚、 吉尔吉 斯斯坦、 塞尔维亚和英国。 这四个样本国家的组合包含了一个非常重要的案 ⑤ 例： 政府对于市政财产有较高程度的处置权。 这种情况同时存在于发展层次不 同的两个国家： 吉尔吉斯斯坦和英国。 特别是在吉尔吉斯斯坦, 目前并不存在 市政府的借款 （ 尽管法律上允许） , 而公有土地及土地管理权限却高度分散。 在英国, 尽管有集权的中央政府, 但地方政府却拥有相当多的资产组合, 并有 较高程度的自由处置权, 只是必须在世界上最发达的、 仍在快速演进的监管框 架中运转。 印度尼西亚的财政管理和房地产资产 （ prope rtya sse t） 管理都是分 权性质的, 与政府的其他职责一样在 21 世纪早期以来的分权化改革中被分散。 塞尔维亚还处在政府分权化的较早期阶段, 房地产资产在很大程度上归中央政 府控制。 在对这四个国家的开创性研究以外, 还补充了对其他几个国家的监管框架 演变的初步回顾, 包括中国、 埃及、 埃塞俄比亚、 匈牙利和科威特等, 以及澳 大利亚和加拿大的全国层面的现有监管框架, 这两个国家被公认为是公共资产 管理领域的先锋。 在下文中, 我们将对现有的监管实践以及最近在实践中出现的变化进行总 结, 特别是结合第 9.2 节所强调的财政风险的几个关键领域, 和第 9. 3 节对地 228 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 方土地资产的财政风险监管和地方政府债务监管的比较。 4. 9. 1 n 公有土地的登记造册 （ ive nt i ore） s 我们考察的每个样本国家都要求地方政府准备好公有土地和其他财产的登 记 问题并不在于在更高层的监管中执行有关标准的愿望, 而是在实践中, 地 , 方政府可能并不具备达到监管标准的能力和动力。 还有, 中央政府在要求地方 政府履行监管规定的时候, 自身却经常没有充分履行完登记清册程序。 例如在 美国, 政府问责办公室 （ t heGovenm r entAcc a o untbi lit y Of fi ce, G A O） 估计, 由 于缺乏信息和相匹配的报告, 中央政府的土地资产管理处于 “ 高风险” 状态 （G A O, 2006 , 2007 ） 。 作为特定国家的地方政府土地清册办法的案例, 印度尼西亚的新监管规定 （ 2006 年第 6 号监管令, G ov ernmentReul g a ti onN umber f 6 o 2006 ） 要求地方层 级的所有政府拥有的资产都必须记载下来、 登记入册, 并由使用者向地方政府 的资产管理者报告。 地方的资产管理者的角色设计是地方政府面向所有资产管 理的结合点。 据报道, 该法律改善了市政府在土地登记方面的工作, 有关公共 所有权、 位置和地块尺寸等基本信息如今普遍有了记录。 ⑥ 4. 9. 2 地块的价值评估 有关土地资产的许多重要的财务决策都取决于土地的市场价值。 在历史 上, 公有土地资产的价值记录一直是个单纯的会计操作。 直到最近以前, 全球 通行的公共会计的习惯还是按购置成本 （ 历史成本） 来记录土地的价值。 对 于大多数发达国家和发展中国家的情况都是如此, 包括我们的三个样本国家, 印度尼西亚、 吉尔吉斯斯坦和塞尔维亚。 在许多转轨国家, 这样的会计操作导 致地方政府拥有的土地被赋予零价值, 因为土地是作为分权改革的一个部分, 由中央政府划到地方政府, 并没有付费。 即便是在加拿大, 这个世界上土地资产管理最领先的国家之一, 现有的会 计规范也是要求按历史成本来登记土地资产, 当然政府也承认, 在制定土地经 营决策的时候并不依赖这个账面价值。 少数几个不同于这个会计传统的特例包 括澳大利亚、 新西兰和英国, 它们的地方政府的大多数房地产资产是按照不同 形式的市场价值进行登记的。 给重要的土地地块赋予零价值的会计系统, 其缺点显而易见： 资产可以按 照任意价格进行处置, 或转赠给指定的机构, 而不会在账面上显示任何交易损 失。 另外, 基于市场的价值评估也有自己的难处, 由此会带来正在进行讨论的 229 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 另一个话题： 如果公共用途的土地并不准备用于出售, 为什么又需要按照市场 价值来进行登记呢？ 英国的一份针对公共资产管理的特别报告, 对于这个根本问题的认识— —— 传统的公共部门的财务和预算系统并不能很好地满足公共资产管理的需要— —— 进行了很好的表述, 该报告目前已成为国际上颇受认可的文件 （ Audi tCom- mi ssi on, 2000 ） 。 减少系统性风险要求有一个针对土地的 “ 为经营目标而进行 价值评估” 的系统, 它不同于那些不基于市场价值的会计价值评估。 这样的 评估应该通过法律、 政策及激励措施来推广, 至少是针对最具价值的土地类 型, 并且应该在任何土地交易发生前完成, 包括政府机构之间的交易。 在实际操作中, 许多国家正在朝这一目标进行改进, 对那些要决定用途的 重要地块进行出于经营目的的市场价值评估。 各个国家推动这类市场价值评估 的背景各不相同。 例如在科威特, 政策讨论的焦点是围绕地方政府土地投入的 私人开发商或者公私合作项目, 有时是为了换取建设足够水平的基础设施。 作 为应对措施, 政府发布的监管规定要求, 对所有土地都进行双重的独立的市场 价值评估, 并在参与公私合作项目的任何决策制定之前对外公布。 而在南非, 政府拥有的全部土地都要以财产税为目的而开展市场价值评估, 并特别强调了 由基础设施提供方所使用的土地。 这个做法背后的政策目的是, 确保基础设施 服务的公共提供机构支付与私人提供方相同的房产税, 以维持竞争市场的平 等。 匈牙利现在已认识到, 由于从中央政府那里获得无偿划转, 地方政府的土 地被赋予零价值造成了重大的市场扭曲, 于是在 2000 年进行了强制性的城市 土地重新估值 （ P et er, 2009 ） 。 其结果是, 早年从中央政府划转的账面成本为 i 零的土地, 被赋予了接近市场价的价值。 重新评估的目的是在市政土地的使用 和开发决策中引入经济因素, 并使市政的资产负债表更真实地反映其财务 状况。 拍卖可以作为另外一个价格发现的工具。 在决定出售某个地块之后, 地方 政府可以直接进行拍卖, 让市场来显示其真实价格。 不过即便是在这种情况 下, 事前进行市场评估也是需要的。 评估的信息可以用来确定拍卖的门槛价 格, 以判断处置这样的地块是否符合市政当局的利益。 4. 9. 3 土地交易的报告 缺乏透明度和有关所有权及转让价格的基本信息, 有可能导致土地市场向 某些开发商利益倾斜, 这些机构善于发现那些没有报告的公有土地地块。 土地 开发商可以通过与政府官员的非竞争性 （ 或腐败） 交易取得土地所有权或开 发权。 要求土地资产管理的各个阶段都进行透明的公开报告可以为这种操纵行 230 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 为提供解决方案, 尤其是在报告中包含交易信息的时候。 虽然提高土地资产管 理透明度的报告要求在理论上很明确 （ 参见下文） , 但这项任务的很大部分还 没有被贯彻落实。 应该要求所有控制城市公有土地的机构都披露和公开如下 内容： ● 公共土地所有权— ——地块的登记造册, 包括政府部门所记录的所有地 块的信息 。 ● 土地价值评估— ——一个机构掌握的所有关于重要地块的价值评估的信 息, 并在下列情况出现时专门介绍对地块的价值评估： 1 ） 即将进行处置或投 入到公私合作或公有企业的项目中的土地； 2） 由该机构获得的土地。 ● 披露与交易有关的信息— ——向其他主体出售、 出租或投入了什么样的 资产, 交易对方是谁, 通过何种方式 （ 拍卖、 直接出售等） 进行, 价格是多 少, 或者交换的对象等。 在该机构获得某处房地产的时候, 也应该公开类似的 信息。 该机构还应该定期公布资产处置计划, 并提前对土地交易或出售进行 宣传。 ● 资产负债表 （ 如果有编制） 和预算 （ 包括建议的和实际执行的 ） — —— 资产负债表应该显示按当前的会计评估标准所计算的土地价值, 并注明哪一部 分的法定土地所有权被包含在资产负债表内。 预算应该将土地出售的收入列入 一项收入来源。 应该鼓励没有编制用于会计目的的资产负债表的机构开展此项 工作。 与土地有关的开发权、 用水权和其他权利原则上也应该进行价值评估, 并公之于众。 很多国家都正在加强透明的报告制度, 例如, 英国的地方政府如今已面临 要求, 要公布它们的财务报告和资产负债表。 它们必须遵循皇家特许测量师协 会 （ Ro yal ns I t it uteo f Char ter ed Sur vey or） 制定的指导文件, 报告所持有的资 s 产的估值以及来自房地产的收入。 4. 9. 4 竞争性的土地市场处置 妥善的土地资产管理的一个最基本的规则是, 所有重要地块的出售都应该 通过透明的方式进行。 公开拍卖是决定市场价值的一个重要工具, 尤其是在那 些由于存在市场波动、 缺乏专业评估能力或者有腐败风险而难以对市场价值进 行评估的国家。 用土地作为公私合资企业的投入, 也只能在对地块的价值进行 了独立的专业评估之后再进行, 并且在充分的市场宣传和公告之后通过公开竞 价方式完成。 在过去的 10 年中, 许多发展中国家采纳了竞争性的规则来处置地方政府 控制的土地。 这些规定的目标是消除对规则的滥用, 例如把政府的土地以低于 231 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 市场的价格转让给受优待的开发商或企业。 中国、 埃及、 匈牙利、 印度尼西 亚、 科威特、 吉尔吉斯斯坦和南非等都是属于这个行列的国家, 它们制定了全 国性的监管, 要求地方政府利用拍卖来出售政府拥有的土地。 通过竞价手段获 得的价格提升幅度之大可能令人震惊。 例如在埃及, 根据报纸的有关报道, 在 转让机制从私下谈判改成公开拍卖之后, 开罗外围的用于新城镇建设的大体上 相当的沙漠土地的价格从每平方米 2 埃及镑提高到 300 埃及镑 （ P t ees ron, 2009 ） 。 中国则是在 2001 年采用新的监管规定, 要求城市的土地使用和开发权 通过拍卖方式进行, 从而改变了城市土地市场, 大幅度增加了地方政府的收 入。 随着要求用拍卖方式进行土地转让的全国监管制度的推行, 在上海的地块 中, 通过拍卖方式出售的比例从 2001 年的 17% 提高到了 2003 年的 76% （C hen, 2009 ） 。 许多国家的经验表明, 拍卖的过程控制可能与拍卖本身同样重要。 否则, 拍卖可能成为非竞争性交易的装饰门面。 与直接把土地处置给私人部门不同, ⑦ 对政府分支机构或参股企业转让的土地资产经常是遵循比较不透明的规则, 出 于这个原因, 最近出台的一些国家的全国性监管措施已要求对地方政府机构之 间的房地产资产转移也要进行市场化的价值评估和竞争过程, 与这些机构同私 人部门之间的交易类似。 4. 9. 5 ap 资金的用途： 专项资本支出 （ c t iale m ar k aring） 越来越普遍的情况是, 监管措施要求公有土地出售或使用权出售所产生的 收入用于资本投资。 英国要求地方政府公有财产的出售收入进入资本预算, 可 以用于新的投资项目或者符合法定的资本预算范围的其他支出。 在塞尔维亚, 根据国家法律, 土地长期使用的租金和开发权所产生的收入应该属于地方公用 事业的专项支出, 并用于公用事业的基础设施投资。 在埃塞俄比亚, 国家法律 要求, 在地方政府预收的土地使用或开发权租金中, 至少有 90% 应该用于支 持基础设施投资。 不过, 财政制度究竟应该在多大程度上限制地方政府的土地 出售收入？ 严格的专项使用 （ e armar king） 规定存在不利之处, 它取消了分权 化带来的地方政府对预算分配的灵活性。 在发达国家中, 加拿大有着最成熟的 土地评估和土地经营的办法, 然而其预算规定却允许土地出售的收入用于地方 政府机构的一般性预算支出。 黄金法则背后的理念是把来自资产出售的一次性收入用于投资项目, 或者 类似于投资的一次性支出。 为更好地实现这个目标, 是通过监管限制的实施, 还是给予地方政府一定的预算灵活度, 最好是根据特定国家的制度背景来 决定。 232 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 即使在专项资金的使用规则建立后, 现有的财政报告的实际操作也有可能 使人难以监督地方政府有没有遵守。 在收付实现制 （ c as c haco unt i ） 的会计 ng 体系下, 所有的收入都进入一个单一的预算, 支出也都来自其中。 由于所有的 收入是可以相互替换的, 所以只有通过单独的注释来判断资本投资至少达到了 土地出售收入的水平, 以此来跟踪地方政府有没有满足专项资本投资的规定。 4. 9. 6 土地作为地方政府借款的抵押品 我们详细考察的四个国家— — —印度尼西亚、 吉尔吉斯斯坦、 塞尔维亚和英 国— ——没有专门的对于用土地或地方政府的财产作为借款抵押的限制。 中国已经把土地作为抵押品的使用视为潜在的系统性风险, 并制定了监管 规则来限制风险的规模。 在中国的地方政府财政中, 土地发挥着关键的作用。 2008 年, 土地使用和开发权的出租收入占到地方掌握的自有收入的 79. 4% （C hi naM i nisr tyo f Fi na e nc, 2009 ） 。 有相当大部分的地方政府借款是直接或间 接通过地方政府机构资产负债表上的土地来担保的。 于是, 对于地方政府面临 的土地市场和债务的综合风险, 中央政府感到了进行监管的必要。 在 2003 年以前, 中国的一个普遍做法是地方政府从银行借款来投资基础 设施项目, 以项目完成后的土地的预期价值作为抵押。 例如, 大都会地区的环 形道路通常利用借款来建设, 以周边的土地作为担保, 而环线的建设将会大幅 提升这些土地的价值。 银行允许各地方政府的城市开发投资公司按照道路项目 完成后的土地的预期市场价值进行贷款抵押。 还有, 这些项目在设计的时候就 考虑到, 把环线周边的土地的出租权的出售收入用来偿还建设贷款。 这样的做 法虽然成功地安排了融资来源, 并支持了中国的基础设施建设的高速发展, 却 让银行需要承担项目完成和土地市场两方面的风险。 为了减少风险相关的规 模, 中国在 2003 年推广了新的监管规则, 要求银行以土地的当前市场价值作 为抵押, 而不是工程完成后的预期市场价值。 土地资产泡沫, 也就是土地和房产价格的 “ 过度” 上涨, 目前已被视为 一个潜在的系统性宏观经济风险来源, 并受到高度关注。 世界范围的最近以来 的教训使得发展中国家对于潜在的土地和房产泡沫变得更加敏感, 地方政府拥 有的土地受到了政策制定者们的关注, 尤其是在很大一部分城市土地归地方政 府所有的那些国家。 我们的四个样本国家中的三个发展中国家都对于外国人购买地方政府机构 拥有的土地实施了严格限制, 或者干脆禁止, 其原因是担心国际需求可能对价 格带来的影响。 除了这三个国家以外, 中国也在 2007 年的土地价格上涨时期 对外国人购买房产实施了临时限制, 只允许在该国居住了一年以上的人购买。 233 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 中国在 2009 ～2010 年的措施显示, 中央针对地方政府采取了各类措施, 以避免出现土地价格泡沫。 政府强调了在低利率的信贷扩张时期对经济进行调 控, 同时又不至于诱发资产价格泡沫面临的挑战— ——在全球经济增长形势不佳 的背景下, 低利率是维持经济增长的必要政策选择。 中国采取了一系列政策 ⑧ 措施来管理潜在的土地资产泡沫的风险, 包括对五年以内的房产的出售增税、 对地方政府的土地地块加以价格限制、 禁止银行向囤积土地的开发商提供贷 款, 以及限制国有企业参与城市土地的拍卖竞价等。 ⑨ 9.5 结 论 土地融资已经成为地方政府基础设施投资的重要融资来源, 土地交易不但 能产生巨额的收入, 通过基础设施来改造富余土地还能以较高的经济效率促进 城市的增长。 利用富余土地来筹集资本投资可以减轻地方政府通过借款来筹集 资金的压力, 有可能降低它们在整体上面临的风险。 简单地说, 土地融资对地 方政府来说是一个正面的机遇。 但与其他形式的资本融资一样, 土地融资也面 临着自身的风险。 本章强调了财政风险的应对, 不过, 地方财政框架的目标不 应该是为了减轻风险而减少来自土地的融资, 而是要鉴别哪些特定的风险可以 通过谨慎操作来降低, 同时鼓励更有效率地利用土地融资的工具。 目前, 在很多发展中国家和很多发达国家, 有关地方政府的土地的所有权 结构的信息都较为缺乏, 包括各类土地资产的价值, 以及有多少土地能够合法 地列入 “ 可用于出售或开发” 的类型, 因为不需要用于公共服务的提供或修 建公共设施。 在大多数国家, 很多信息还需要收集, 包括有多少土地正在出 售, 土地出售收入对地方政府预算来说有多大的重要性等。 土地融资的其他方 面的透明度同样重要, 例如政府部门按什么条件把土地投入公私合作项目, 或 者公有土地出售产生的收入的用途等。 离开准确的信息, 就难以设计和实施适宜的财政风险管理框架, 因此一个 重要的任务是收集可靠的有关土地融资的信息和目前的操作所产生的潜在风 险。 根据地方政府土地融资的规模和现行报告体系的透明度, 各国的情况各不 相同。 将土地融资纳入地方政府财政体系的一个优先的政策考虑应该是建立统 一的报告要求, 针对地方政府的土地所有权、 土地出售情况、 以土地作为公私 合作项目的投入、 不同地方政府机构之间的土地交易, 以及土地出售产生的收 益等。 要想把理论上的原则转换成有实际意义的财政监管, 这些信息是重要的 基石。 一个重要的步骤 （ 例如中国已经采用 ） 是要求把土地交易列入预算, 以便向更高层级的政府进行全面汇报。 234 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 为了充分获得土地出售的全部收益, 并明智地判断是否应该通过公有土 地的处置来支持基础设施投资, 地方政府需要对自己拥有的主要地块进行可 靠的价值评估。 他们需要在土地开发中借助竞争性市场的作用, 通过透明的 公开拍卖出售土地, 或者在公开竞价之后把土地转让给公私合作项目的伙 伴。 财政体制在这方面的帮助是, 要求公有土地通过拍卖来出售, 要求在与 基础设施私人开发商或其他机构达成协议前对公众披露土地的价值评估结果 等。 土地交易的透明化有助于降低风险, 同时也能帮助土地融资实现最大的 潜力。 城市土地市场具有波动性和周期性, 过于依赖土地为资本投资融资将给地 方政府的资本预算带来波动性的影响。 财政管理框架应该能减轻此类风险, 例 如采取限制土地融资依赖程度的办法 （ 与地方政府债务上限类似） , 或者鼓励 永久性的基础设施基金等, 这样的基金可以把土地出售的收益累积起来, 根据 基础设施投资计划逐步进行支出。 地方政府的土地融资也应该遵循公共财政的 “ 黄金规则” , 通过土地出售 获得的资本收益与通过债务发行获得收入一样, 应该被用于资本投资项目或者 类似目的。 要求把土地交易获得的收入用于投资的规则, 可以减少把一次性收 入用于经常性支出可能导致的财政风险。 这样的规则还有助于让资本投资项目 的融资来源变得更丰富和多样。 世界各地近来的经验教训凸显了房地产泡沫对宏观经济的影响, 地方政府 财政监管应该在多大程度上覆盖土地价格泡沫造成的系统性风险, 取决于各国 的土地所有制度。 但至少对于以土地作为地方政府的借款抵押应该设立限制, 以避免地方政府的债务风险同土地市场波动的风险混合起来发挥作用。 在地方 政府是城市土地的主要拥有者的那些国家, 则有必要采用更多样的措施来避免 地方政府制造可能超出本地范围的市场风险。 本章的主要关注点是把土地融资视为地方政府的财政体系的组成部分, 实际操作中, 土地融资的金融和财政监管可能与其他规则共同发挥作用, 包 括那些旨在改善地方政府土地资产的经济和制度管理的规则。 所有这些措 施, 例如土地资产的登记造册、 对主要地块的价值评估、 增加不同政府机构 之间及地方政府同私人部门之间土地交易的透明度等, 都有助于改善土地资 产的经营效率, 并降低财政风险。 在广泛利用土地作为银行借款的抵押的时 候, 针对土地融资的监管规则还需要与针对地方政府债务的监管规则进行 协调。 本章总结了多个国家的主要法律规定。 这些制度处理了地方政府对土地融 资的财政监管, 并与更广泛的土地和财产的有效管理联系了起来。 这些议题在 公共政策讨论中可能还将继续联系在一起。 不过, 将土地融资纳入有效的地方 235 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 政府财政管理的议题虽然容易牵涉到全国性监管和法规中涉及地方政府资产经 营的其他部分, 但是仍需要单独的分析和关注。 本章是第一次尝试从跨国比较的背景来分析土地融资产生的财政风险, 未 来的研究可以更加深入, 涉及更多的议题。 例如, 在多个机构拥有和控制公有 土地资产的背景下, 如何将土地融资纳入中长期的财政管理体制和资本投资计 划； 在把土地用于银行借款抵押的时候, 对资本准备金率应该实行何种严格标 准； 如何对土地交易的财政风险制定披露和报告标准等。 注释： ① 本章作者对世界银行经济政策与债务局的首席经济学家刘琍琍表示感谢, 她帮助制 定和确立了本课题的研究方向, 并为本章提供了内容与编辑方面的若干建议。 我们还要感 谢世界银行在 2009 年 9 月 10 日举办的研讨会的参与者及他们提供的评论, 那次会议上讨 论了本章的研究结论。 尤其感谢两位正式评论嘉宾： 世界银行集团地方财政组 （ Subna to in- alFna i nceGroup） 经理 Sum e t rLeeT raver, 以及世界银行欧洲和中亚区城市、 供水和卫生 s 部的首席经济学家 Chr i stneK i essi des。 我们在印度尼西亚、 吉尔吉斯斯坦、 塞尔维亚和英国 等四个国家的同事承担了收集这些国家的数据的主要工作, 做出了很有价值的贡献, 他们 包括： 印度尼西亚的 Muha mm adH anis； 吉尔吉斯斯坦的 E m l i Abdykalykov、 AnarbekIsmaio lv 和 Ular a Nar uzbaeva； 塞尔维亚的 T a tia j naPavl ovicK - r ia znic、 D usanV asl ije v c i、 Jv oa nkaM ni a c、 s SaaK rs ii tc和L i jlj anaB da r re v c i； 以及英国的 A ndrwP e entland。 对于 A ndrewP e ntland, 我们 还要郑重地感谢他在会计和资产管理若干议题上提供的见解 另外 对于 Be 。 , A a l i n ra tud、 MatsAndes rsn、 G o uo Li和 Gabo rPet eri就我们早前的文稿提出的思考、 资料和建议, 以及城 市学院 （ Ur banI t nsit ut） 的C e ha sCadw ell对我们的论文框架的评论, 我们也深表感谢。 ② 参见 政府工作报告 《 》, 第十一届全国人民代表大会第三次会议通过, 2010 年 3 月 14 日, 中 国 北 京, ht p： / t /ne w . s xi nhuane . tco po m/ l ii tcs2010 -03 / / c 15 /ontent_ 13174348.htm； Po e e pls 'Onl ineDal iy2010。 ③更广泛的议题包括公有土地在城市空间规划和城市发展中的作用； 公有土地交易和 土地市场运行之间的关系； 居民重新安置和安全议题； 不同政府机构和准政府机构的土地 政策的协调； 以及对地方政府拥有的各个房地产地块的有效的经济管理等。 我们在本章中 关注的焦点是城市土地, 因为这是财务上最重要的土地资产, 同时在很多发展中国家, 地 方政府在城市公有土地上的所有权的定义比在农村地区的更为清楚。 ④ 在大多数欧洲大陆国家、 墨西哥、 南非和其他一些国家适用的罗马法体系中, 政府 拥有的房产分为如下两个主要类别： 1） 属于 “ 公共领域” 的类别, 如果没有特别的事前 的法律许可, 不能被剥离 （ 例如出售或抵押） , 也可以有其他限制这些土地仅服务于公共用 途的规定； 2） 属于 “ 私人领域” 的类别, 这些公有房产所受到的监管与私人拥有的房产 类似 。 在大多数其他国家, 也要求通过特定的法律步骤来宣布原本用于提供公共服务的房 产有 “ 富余” , 不再需要服务于公共目的, 因此可以用于出售或其他用途。 ⑤ 这些工作有我们在当地工作的专业同事的参与, 在框架性的成果公布之后, 我们希 236 第 9章 将土地融资纳入地方财政管理体系 望其他人能收集更多国家的相关信息, 为这个课题积累更多的实际材料。 ⑥ 然而, 这些信息没能采用可以搜索的数据库形式。 ⑦ 通常采取的将拍卖转变为非竞争性交易的手段包括： 对地点的模糊宣传, 公告的时 间太短暂, 为某个买家量身制定的土地用途参数和条件, 临时改变拍卖时间和地点, 在拍 卖进行后通过附加条件的要求排挤诚实的获胜方, 以及在拍卖后提供支付折扣 （ 例如, 为 换取拍卖地点预期产生的就业机会） 等。 ⑧ 《 政府工作报告》 , 第十一届全国人民代表大会第三次会议通过, 2010 年 3 月 14 日, 中 国 北 京, ht tp： /ne / w. sxnhua i ne. tcm/ o po lt ic is2010 - 03 / / 15 / co e ntnt_ 13174348. m ht ； Po e e pls 'Onl ineDal iy2010 。 ⑨ 另外参见 Wa ng（ 2010 ） 。 参考文献 At lc shul er,Aa lnA. nd J ,a oseA.Gomez -I ne ba ,w z i thAno r l dM.Hewi t. t1993.Rg- e at ul o in f orRv ee ： T nue hePoi li tc alEo c m no fLand U yo e s. 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XnhuaN i ewsAge nc.2010. y Lnd- a Lea singRee v sSe nue tReo cr n 2009. F d i b- e ua r y r 5. 241 第10章 建设强大的地方政府 债券市场 ——— 基于监管者视角的分析 ① PaulS.Maco 10.1 引 言 财政分权和持续增长的基础设施建设需求这两个趋势被认为将会刺激地方 政府 借贷的增长。 2000 年前半年的统计数据表明, 在全球的公共财政中 （ 美 ② 国和加拿大除外） , 地方政府债务的规模显著增加, 是 1999 年前半年的两倍以 上。 一些捐赠组织 （ 如世界银行） 都在过去几年中努力促进地方资本市场的 ③ 发展； 美国证券交易委员会 （ Se cur ityE x c ha ngeC omm s ision, 即 SE C, 或简称 委员会） 也把市政债券 （ muni ci palbond ） 市场监管作为一个组成部分加入到 它每年一次的 “ 证券市场发展的国际研讨会” （ 译者注： SEC的高端全球培训 项目） 。 美国的各州和州以下地方政府 （ s tatea nd l oa c lgovernm nt e ） 利用资本市场 来满足筹资需求已经有超过两百年的历史了。 美国的市政债券曾为包括从伊利 运河到克利夫兰的摇滚名人堂在内的很多项目提供资金。 现在, 美国市政债券 市场是世界上最大的国内地方债券市场。 18 世纪马萨诸塞州和其他殖民地的 债券发行 “ 为该世纪最后十年出现的更广泛的资本市场提供了成长的土壤” 。 ④ 两个世纪的美国公共财政既有成功又充斥着丑闻。 从 19 世纪初期开始, 债券 为西进运动提供了资金支持, 然后又推动了美国 “ 新兴市场 ” 的工业革命。 接下来, 铁路援助债券 （ r a ilo rad a id bo nd ） 的违约又催生了债券法律顾问 nd c （ bo ounse） , 之后还有 “ 债券老爹” （ bo l nd daddie s） , 以及后来华盛顿公共 电力供应系统 （ Wa shi ngo tn Publ icPow er Suppl ySy st em , WP PSS ） 几十亿美元 的债务违约和 20 世纪末橘郡投资组合 （ Or angeC ountyI nves tm e ntPo ol） 的破 产。 除了地方发债人对一般信用工具的使用, 美国市政债券市场还支持了收益 债券 （ r ev enuebo nd） 的发展和增长。 而收益债券为现代公共基础设施发展提 第10章 建设强大的地方政府债券市场 供了主要支持, 同样做出贡献的还有债券池 （ bo nd po ol） 、 衍生产品和证 券化。 一个健康的市政债券市场对美国经济相当重要。 与其他很多制度安排一 道, 市政债券市场为道路、 用水、 社区学校等提供资金。 美国市政债券市场的 现代化是 SEC优先考虑的工作重心, SEC在五年前就创建了一个新的办公室, 即市政证券办公室, 来协调这些工作。 本章将会探讨地方债券市场监管的总体目标、 美国市政债券市场成长的历 史、 对于地方证券发行和交易的联邦监管； 并从市场监管者的角度做一些观察 和总结。 10.2 地方债券市场监管的总体目标 2. 10. 1 背景 为什么要监管地方债券市场？ 由于不同国家的经历和这个国家及其人民的 目标不同, 对这个问题可能会有不同的答案； 但是一些共同原则还是给出了这 些答案的核心。 这些原则和对证券市场进行监管的原因是一样的。 防止经纪商 （ br oker s） 在证券交易中的欺骗行为和不道德操作是一个常见且古老的主题。 已故的 L os s 教授 （ L ouisLos s） 是一个卓越的研究证券监管的学者。 他引用了 爱德华一世 （ Edwa rdI ） 时的法规 （ 从 1285 年起） , 该法规授权由市议员议事 厅 （ CourtofA l derman） 对伦敦的经纪商颁发执照。 罗斯教授还引用了长久以 来紧随在各种丑闻之后的监管努力, 例如 1720 年的 “ 泡沫法案” 。 对于公共 ⑤ 债务, St r uatBanner观察到 18 世纪的伦敦交易巷 （ Ex c hang eAl ly e） 是交易公 共债务和公司股票的中心 他还注意到早期在监管方面的工作把这两个方面都 , 涵盖了。 ⑥ 1929 年 10 月美国股市的崩盘 , 促使国会出台了对美国证券市场参与者 行为的一系列调查。 那些听证会和媒体所记录的舞弊行为给国会和罗斯福政 府提供了充足的理由通过国家立法来监管证券发行、 证券交易者和证券市 场。 国会在新法律的起始段落中阐述了这些法规的用意。 1933 年证券法 ⑦ （ Sec urt iyA ctof1933 ） 是 “ 对要出售的证券的信息进行完整而公正的披 露……并且防止证券销售中的欺诈行为 ” 。 1934 年的证券交易法 （ Se ur c t iy E xc hangeA ctof1934 ） 则是 “ 对证券交易所和场外交易市场 （ O TCMake r ） t 提供监管……, 并且在这些交易所和市场防止不公平和不公正的操作。” 就 像国会所观察到的那样, “ 这些在证券交易所和场外市场普遍进行的证券交 243 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 易, 已经影响到一个国家的公共利益； 因此有必要对这些交易和操作进行监 管和控制……” ⑧ 经历了 1929 年的股市崩盘和紧随的证券市场的信心缺失, 以及资产贬值 和经济萧条之后, 国会认识到： 为了经济和社会的稳定, 有必要对资本形成和 投资的方式进行国家层面的监督。 向投资者提供完全和公正的信息披露, 建 ⑨ 立公正和有效的市场, 逐渐恢复投资者对这些市场的信心, 以及给资本形成过 程提供支持成为了监管证券和证券市场的根本原因。 2. 10. 2 地方债务市场的证券监管 下文将介绍美国地方债务市场进行证券监管的方法, 包括最近在改善透明 度, 在一级和二级市场提供公正且准确的信息披露, 以及在防止诈骗等方面做 出的努力。 需要注意的是： 联邦证券法的注册和报告条款豁免了市政债券。 这 个法律豁免一方面是由于美国宪法所规定的联邦形式的政府, 和由此引起的在 证券法颁布时的政治考量； 另一方面也是由于市政证券的发行者和投资者具有 特殊性。 由于产品的性质是一样的, 地方政府债券的交易所涉及的市场参与者们, 相对其他证券的交易来说, 并不会更少地参与肆无忌惮的不道德行为。 20 世 纪 70 年代初期的 “ 债券老爹” 事件就清楚地证明了这一点。 历史上也出现过 ⑩ 发行者不愿意或者没有能力偿还债券的不幸的案例： 从 19 世纪的铁路债券的 拒付, 到华盛顿公共电力供应系统高达 20 亿美元的违约。 地方和市政债券的 投资者们, 像其他证券市场的投资者一样, 都希望公正、 有效率的市场, 以及 完全、 准确的信息以帮助他们做出投资决策。 地方政府也可能和公司企业一 样, 从公正、 有效率的市场中受益 （ 比如更容易筹集到所需要的资本） 。 由地 方资本市场融资的项目也会让市民们受益 （ 包括筹集到的资本和更低的融资 成本） 。 证券监管并不能独立存在, 而必须被视为整个法律体系的一部分依存于其 他法律而存在, 由已经建立起来的商业法体系对它进行补充； 由破产和重组法 来提供对债权人的保护, 提供有序的企业重组或者企业解体, 以及有序地重新 安排债务； 还有其他法律确定产权和财产转让原则 （ pr nc i i pls e f o c o e nvync a ）, e 包括证券担保的相关规范； 还有一些法律来保证合约的有效性和合约的执行。 正如国际证券组织委员会 （ I OSCO） 所观察的那样, “ 有效的证券监管依赖于 一个合理的法律体系。” 标准化的财务报告, 作为财务的语言, 使得发行者的 1 ○ 财务状况能够被准确地识别和交流, 从而给证券监管提供了巨大的帮助。 其 2 1 ○ 他人也注意到, “ 高质量的、 及时可信的财务信息的可获得性, 是拥有流动性 244 第10章 建设强大的地方政府债券市场 和深化的金融和资本市场发展的先决条件； 因为它能降低资本成本, 提高优化 资本结构的可能性, 并最终提高投资水平。” 司法和政府系统的公正性也是证 1 3 ○ 券监管和商业法能得到有效执行的基本条件。 离开了 “ 法治” , 所有的努力都 是一场空。 2. 10. 3 地方债务市场背景下的证券监管 为了理解地方债务市场背景下证券监管的意图, 我们必须考虑哪些问题不 属于证券监管的范畴, 以及那些证券监管无能为力的因素。 譬如说, 证券法规 并不能阻止债券的违约, 权益证券 （ e qui ta bl e escur it y） 的跌价, 某家商业或 公营企业的倒闭, 甚至于中央或地方政府的财政困境。 这些是由政府的预算和 财政政策、 管理实践以及竞争市场中的风险因素决定的。 但不论如何, 一个有 效的证券监管体系应当能够帮助投资者了解并估计证券的违约风险、 合理的估 价, 以及企业或政府的财务实力。 正如上文所述, 证券监管无法消除违约, 然而证券监管体系能够涵盖完备 的披露要求以及强硬的反欺诈条款, 并在公正的司法体系下赋予私人诉讼权, 从而对欺诈行为施加了强大的威慑。 而基于信息披露的证券法体系还能提供给 投资者额外的好处, 使他们知晓商业法律制度的特点和缺陷 （ 包括法定权利 和合同权利的执行力） 。 证券法并非公司治理制度或投资者权利的主要来源。 这些是由其他法律 领域以及合同来决定的, 尽管一个有效的披露体系将为投资者行使他们的权 利带来极大的帮助。 证券法并不涉及地方政府或金融机构事务的管理和监 管, 借款的数目或是原因, 而税款的评估、 征收和管理, 以及那些可以用来 保证偿还市政债券的费用也不在其范畴之内。 证券法也不干涉投资者放贷的 决策、 数目或是划定贷款的标准。 就前者而言, 对发行人的限制是包括在宪 法和法律对于地方实体活动的规范中； 而后者, 对于金融机构的活动和运营 方面的限制则是由金融机构法和公司法以及各个实体的内部章程和治理规则 所界定的。 虽然我们提到的许多问题都适宜由其他法律领域来界定或解决, 但它们的 状态、 条款以及在一国法律体系内的意义对于投资者而言都有着重大的意义。 一个具有良好结构的证券监管体系会纳入这样的披露要求： 它强制性要求向投 资者披露一切有价值的信息 （ 即那些会影响到投资者买入、 持有或卖出的决 策的信息） , 包括与发行人的性质相关的风险和因素, 以及界定了发行人性质 及投资者权利的法律制度等。 投资者被赋予对损失进行恢复和其他补救措施的 法定私人诉权 （ pr iva ter ightofac to in ） , 并且这个诉权与政府监管者的诉讼无 245 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 关, 这两者都将减轻政府监管者在进行监管时的负担, 并且增强投资者的 信心。 证券监管为投资者提供了及时、 准确和完整的信息, 包括对投资者进行风 险披露 （ 通过强制性的集中披露） 和价格透明化, 以及对经纪交易商 （ br o- ke r-del aes r） 和其他中介机构的监管, 而强有力的反欺诈条款和有效的执法为 这一切提供了有力的支持, 因而增加了投资者对市场和发行人的信心, 并且为 地方的借款人提供了易获取的有效的资本来源。 这里谈到的很多措施都将成为 或已经是目前存在的证券监管法规的一部分, 或将与监管国家资本市场其他部 分的法律一起发展起来。 证券监管体系可能要涵盖以下方面： 证券的买卖； 对发行者的监管； 那些 将发行者的债券引入市场并参与交易的专业机构； 证券交易发生的市场； 协助 客户购买或卖出证券； 交易系统和场外市场； 以及交易执行和结算的过程。 在 一个以保护投资者和公平市场为监管目标的体系之中, 证券、 发行人、 交易发 生的市场和交易人本身都是合理的被监管对象。 因为市场和交易的监管、 执 行、 确认和结算对于一切证券交易都是相同的, 本章并不会覆盖这些内容。 下 文我们将讨论地方政府证券的联邦发行和交易, 以及这些债券的经纪交易商。 在这之前我们先对这个市场进行概述并回顾其历史。 10.3 美国市政债券市场的概览和简史 3. 10. 1 今日的市政债券市场 当前, 美国的市政债券以及地方政府债务市场具有 $ 1 539 200 200 的市 值 使其成为全球此类债务的最大市场。 超过 5. , 2 万的发行人发行超过 150 万 只的市政债券。 个体投资者是最大的持有者, 其次分别为共同基金、 货币市 ○ 4 1 场基金、 封闭式基金、 信托银行账户、 银行、 保险公司以及公司。 养老基金并 非市政债券的大型持有者, 主要的原因是市政债券的利息免税性质对养老金并 没有吸引力 （ 养老基金本身就具有免税性） 。 美国的市政债券市场并不集中在 某一个物理位置。 事实上, 市政债券通过经纪交易商 （ br o ker - a dele rs） 进行场 外交易, 而非通过交易所。 每天的平均交易量大约为 85 亿美元。 交易数据 （ 包括那些在报告交易日当天交易次数超过 4 次的债券的价格和交易量） 以及 每一次交易的价格数据通常可以在下一个工作日由市政证券规则制定委员会 （M uni cpa i l c Se i uryR t ul em ki a ngBor ad, MSRB ） 提供。 所有市场个体可以通过 5 1 ○ 以下网址得到这个信息 ： www.i nvet si ngi nbonds.cm o , 这是一个叫做债券市场协 246 第10章 建设强大的地方政府债券市场 会的行业交易组织。 在最近的 5 年中, 由于证券交易委员会的一些努力, 美国的市政债券市场 被极大的现代化了。 今天市场上的透明程度 （ 如每日交易报告） 在 5 年前并 不存在, 这还包括债券发行人集中的持续性的信息披露。 初级市场披露曾一度 迫切地需要被改进, 对贪污的指控、 隐藏的利益斗争以及回扣曾玷污了整个市 场的名誉。 期间几年, 价格透明化以及集中的二级市场披露制度被引入美国 1 6 ○ 市政市场, 集中执法行动改善了整个市场的名誉。 7 1 ○ 就如同美国的其他市场一样, 市政债券市场也在经历着由新的通信技术所 引发的改革。 今天, 新的市政债券的发行均通过互联网采用拍卖或协议出售的 方式售出。 发行人建立起网站以提供当前的财务信息以及新发行债券的官方 1 8 ○ 声明 （ o fi fc ialsa te tm e ） 。 市政债券的二级市场也已建立了电子交易系统。 同 nt 1 9 ○ 0 ○ 2 时, 市场依然维持着其传统的程序, 因为仅有少于 50% 的美国家庭能够使用 互联网, 并且约 5. 2 万市政债券发行人中的许多仍然主要提供纸制的信息。 近 期, 证券交易委员会的美国市政债券市场现代化的项目在不采取其他监管措施 的情况下融入了技术的进步。 3. 10. 2 美国地方政府债券简史 美国市政债券市场目前的结构与美国历史以及美国政府息息相关, 尤其是 在 世纪当美国本身还是一个新兴市场的时候。 对债券的发行并不需要国家 19 层面上的批准, 其限制的范围基于各州的法律, 我们将在下文解释。 结构的 1 ○ 2 多样化、 市政机构 （ muni cpa i l it y） 组织的多样性, 以及大多数情况下对联邦 所得税的豁免都是如今的美国市政债券市场的特征, 并长久以来吸引着投资者 的目光。 2 ○ 10.3.2.1 法律框架 美国宪法在联邦和州政府之间建立起平行的体系, 也就是说那些没有授予 联邦政府的权利均由州政府自己保留。 各州保留了其主权实体的特征, 并根 3 ○ 2 据自己的宪法经营。 反过来, 州的宪法通常赋予立法机构 （ 在一定的限制范 围内） 创立、 更改以及撤销地方政府 （ l o calgv oer nme ） 的权力, 以及在某些 nt 情况下建立起地方自治 （ Ho m eRul e） 的辖区。 由于地方政府是由州政府作为 主权建立的, 他们只拥有那些明确授予地方政府, 或者是必然隐含授予的权 利。 所以, 市政机构 （ muni 2 ○ 4 cpa i l it） 的组织形式以及它们的结构和权利在 55 y 个州之间都是不同的 如今 市政机构发行债券的权利由州的法规、 宪章 。 5 2 ○ , （Cha rte r） 或是州的宪法条款所授予, 并且在发行规模和目的上都受到一定的 247 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 限制。 为了应对这些宪法和法律上的限制, 一些在州所定义的 “ 债务” 之外 6 ○ 2 的可执行合同发展了起来, 比如参与证明书 （ c r etf ii cae tsofpa rtc ipa i t in, C o OP） 和由公共当局 （ a utho rit y） 发行的收益债券。 这些结构使得市政机构可以在不 违反这些限制的前提下举债。 2 ○ 7 10.3.2.2 早期的发行与违约 1751年, 马萨诸塞州成为第一个通过发行可转让付息债券 （ 可于 6 个月 后偿付） 来筹资的殖民地, 康涅狄格、 新罕布什尔、 罗得岛和北卡罗来纳州 则是紧随其后。 在美国独立战争期间, 大陆会议 （ Co 2 ○ 8 nt inentl a Cong ress） 加入 到了发行债务的各州的行列之中。 到了战后, 同之前的交易巷 （ Ex changeA l- ley） 一样, 在纽约、 波士顿和费城, 股票交易很多情况下都包含对这些债务 的交易。 这种国家和地方政府发行市政证券的能力对后来美国的扩张和成长 2 ○ 9 起到了关键性的作用。 包括运河、 铁路、 公路在内的基础设施建设, 其发起人 所需承担的经费, 都通过发行市政债券的形式来筹集。 随着美国的建立, 各个州政府举债的增长速度变得缓慢而适度。 1825 ～ 1830 年期间, 6 个州的总举债量不到 1 400 万美元, 其中大部分是在伦敦借款 而且以英镑偿还。 1812 ～1817 年, 纽约市和州政府每年都发行了债券。 美国 0 3 ○ 1 ○ 3 的国内市场也在增长： 到 1825 年, 纽约州政府为修建伊利运河 （ Er ieC ana） l 而发行的债券在纽约证券和交易委员会 （ Ne wY r ok Stc o k &E xc ng ha eB a o d） r （ 即纽约证券交易所的前身） 交易十分活跃。 而且当工业革命、 证券的意识以 2 ○ 3 及美国的收入盈余在几个州之间的分配刺激州债券的发行在 1835 ～1838 年之 间达到 1. 08 亿美元时, 这种增长的势头更明显了。 这次举债为很多雄心勃勃 的公共工程提供了资金来源, 包括修建运河、 铁路和援助州立银行。 到 1938 3 ○ 年, 未偿付的州债务证券的价值已经超过了 1. 41 亿美元。 4 ○ 3 早期的增长阶段之后是接踵而来的一段违约高发期。 由于 1837 年萧条的 影响, 欧洲的国债市场关闭了。 1840 ～1842 年, 美国有八个州的政府债券违 约。 1839 年, 阿拉巴马州莫比尔 （ Mo ○ 3 5 bi le, Al abama） 成为了有记录的第一次 地方政府违约事件, 就在这一年, 美国全国只有 44 个城镇人口数量超过 8 000 人, 而地方负债总量已经达到 2 000 万美元。 第一段违约时期所带来的一个持 ○ 6 3 续性后果就是各州纷纷修改其宪法, 禁止州政府援助私人企业的信贷, 禁止州 政府和州以下地方政府持有公司股票, 并禁止从现有的资金中提供贷款或进行 捐赠。 3 7 ○ 第二段违约高发期出现在南北战争之后, 当 “ 违约潮开始时” 。 1873 年 3 ○ 8 后的经济萧条使政府无力偿债, 加之 “ 后重建时期” （ po st- R e const ruct ion） 的 无还款意愿共同导致了美国南部和西部的大量债务违约。 与此同时, 美国宪法 248 第10章 建设强大的地方政府债券市场 第 14 条修正案规定 “ 资助反对美国的暴动或叛乱的” 债务是 “ 非法并且无效 的” 。 在南部各州, 投资者被警告战后的 “ 皮包党” （ c arpe t-bag ge ） 债券将不 r 会被偿还, 在这一时期, 铁路援助债券 （ r a il roa d a id bonds） 是债券违约的主 要来源。 1880 年, 未偿付的市政债券总额达到了 5. 5 亿美元, 而违约的债券 总额在 1 亿 ～1. 5 亿美元之间。 国家证券编码 （ na 9 ○ 3 t ionalsecur ii tes cde o ） 的采 用在接下来的 年内都不会被提及 投资者们只能在普通法 50 ； （ o cm mo a n lw） 中寻找可能的保护。 寻求还款的债券持有者一直上诉到美国最高法院, 在那 ○ 4 0 里 “ 一段时期以来, 累积的市政债券的案子比其他任何一类案子都要多 …… [ 在这段时期] ……法院裁决了约 200 多件关于铁路援助债券的案子。” 在这一 4 ○ 1 时期, “ 郡 （ c ounty） 的官员们或者是因为不能履行联邦法院命令而在监狱里 度过了其整个任期, 或者是用大部分的时间躲避联邦执法官的追捕, 这些情况 都并不罕见。” 4 ○ 2 10.3.2.3 债券法律顾问 （ BondCouns el） 的产生 这一 “ 违约季” 带来了债券法律顾问兴起。 这些违约事件波及甚广, 而 债务发行人又想尽办法利用程序上和法律上的漏洞来逃避还款, 这促使了将州 和市政债券的发行提交给独立的法律顾问的实践。 正如一个投资银行在 1890 年的宣传手册上提到的那样： “ 债权人和债务人之间的绝对平等要求……债券 的发行权是没有疑问的, 今天的债券商行 （ bo nd- ho us es） 和其他大型信托机 构通过有能力的律师来做到这一点 在以前 人们常理所当然地认为 ‘ 一切 。 , 都会并被恰当地完成, 进行和处理’ , 今天的律师却坚持每一步都必须严格按 照法律执行。” ○ 3 4 债券法律顾问的意见书 （ bond co uns el' s opi nin ） 开始把投资者和那些用 o 来约束债券发行人的法律的技术性和复杂的条款融通起来。 那些债券发行活动 的记录, 包括授权立法鉴定过的副本、 决议、 通告、 适当的政府机构的会议记 录等, 都会被送到位于纽约或芝加哥的专门受理市政债券案件的律师事务所 中。 这些律师事务所会审阅这些记录, 如果发现是令人满意的, 就会发布一个 批准意见书。 只有这时, 那些顾客— ——他们可能远在其他州或其他国家而非债 券发行地— ——才会开始购买债券。 很多债券法律顾问仍然会依照惯例在意见书 的开头讲 “ 我们已经检查了债券发行活动的有关记录 ……” 如今的证券法律 顾问更多地处理债券的有效性、 约束性和可执行性, 当然还有它们的免税情 况。 作为一个工业贸易集团的现代刊物, 《 债券市场协会》 提到： “ 为了可以 ○ 4 销售出去, 市政债券必须附带法律意见书。” 随着债券交易复杂性的日益增 5 4 ○ 加, 债券法律顾问的作用也越来越大, 除了要给出标准的债券法律顾问意见书 之外, 他们还要在补充意见中给出与交易有关的各种事项的意见。 249 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 10.3.2.4 大萧条 1929 ～1933年美国 4 770 个地方政府 （ l ocalgove nm r e nt） 有总计 28. s 5亿 美元的债务违约, 而截至 1933 年, 全美超过 16%的市政市场处于债务拖欠的 状态。 同 1873 年的萧条时期一样, 很多市政机构拖欠还款只是因为他们没有 6 ○ 4 能力履行足额还款义务, 而很多纳税人认为, 使用美元还债的义务突然变得更 有价值, 因为相较其借款时间, 归还的这些钱少于 “ 他们钱的价值” 。 然而, ○ 4 7 大萧条期间地方政府的违约同之前的时期有所不同, 违约并不仅仅发生在这个 国家的某些特定地区。 不同以往, 在 1933 年希尔豪斯 （ Hi l lho us e） 曾指出, 只在一宗案件中市政官员因为未能服从法院判决归还欠款而被判入狱, 而 “ 如今那种彻底的故意拖欠债务的情绪已经相对少了 ” 。 而债券法律顾问的使 4 ○ 8 用也使得被宣布无效的债券发行的比例比 19 世纪 70 年代降低了。 “ 有了大萧 条时期的不愉快经历, 发行机构 （ ho uses ofi ssue） 的律师们更加小心谨慎地 检查市政债权的合法性 在 世纪 年代 几乎所有的欠款都已被清理, 。” ○ 4 9 20 40 , “ 这主要是因为当时有 95% 以上的债务属于一般义务债 （ g ene raloblg iai tn） , o 由发行债务的市政当局的全部信用 （ f ull f ai thand cre t di） 作为后盾。” ○ 0 5 虽然大萧条依然是美国的市政债券市场史上最严重的灾难, 但这个市场在 之后的 60 年内并非风平浪静。 有三次市政债券违约 （ 在过去的 30 年中每 10 年都会发生一次） 的影响远远超了 20 世纪市政债券市场上除大萧条以外的其 他任何事件。 它们是： 1975 年 11 月, 纽约市宣布暂停对市政票据的偿还； 1983 年 6 月, 华盛顿公共电力供应系统 （ “ WP PSS” ） 价值 22. 5 亿美元的市政 债券违约事件； 以及 1994 年 12 月, 加利福尼亚州橘郡 （ Or ang eC ount y,C ai l- for nia） 的破产事件, 这三件事堪称市政债券市场的标志性事件。 这三件事除 了对债券持有者和市政债券市场产生影响之外, 每一事件都促使 SEC发布了 批评信息披露制度的报告。 此外, 委员会在 WP PSS 违约事件后制定了新的规 则, 以及在橘郡破产之后对很多当事人进行了执法行为。 10.4 美国市政债券市场的成长 4. 10. 1 e 收益债券 （ rve nuebond） 收益债券对美国市政债务市场的成长所起到的作用超过其他任何一种融资 结构 （ f ina nci ngst ruc tur e ） 。 1999 年, 美国总共发行了价值 2 266 亿美元的长期 债券 其中收益债券为 564 亿美元, 一般责任债券 （ g , 1 eneralobl ia gto i nd ） n bo 250 第10章 建设强大的地方政府债券市场 702 亿美元。 从 1976 年开始, 地方财政融资的偏好从一般责任债券融资转变 1 ○ 5 到收入债券融资。 而在此之前, 地方基础设施建设自给自足的融资理念存在 2 5 ○ 了一个世纪。 双管收益债券 （ do uble -bar rel edrevenuebond ） （ 这种债券由基础 设施使用者交纳的费用和政府发行者的一般责任来偿还） 已经在 19 世纪初期 被用于为供水系统筹集资金。 第一只 “ 纯粹” 的收益债券 （ 即以项目收入作 为债券本息偿付的唯一来源的债券） 是由位于西弗吉尼亚的 Whe el ing公司于 1885 年发行的, 筹得的资金被用于兴建一个水厂和天然气厂。 今天, 收益债 3 ○ 5 券广泛为机场、 收费公路、 住宅、 医疗、 教育和环境设施以及传统市政公用事 业公司提供资金。 观察家们认为纽约和新泽西的立法机构颁布的 1921 法案 （ 该法案通过模 仿有 300 年历史的伦敦港口管理局, 建立了纽约和新泽西港口管理局 （ P ot r Autho r it yo fNe wY oka r nd NewJersey） ） 是 “ 收入债券历史上最重要的事件。” 5 4 ○ 在美国, 港口管理局最先使用公共当局 （ publ icauthoi rt y） 来融资。 与早期的 ○ 5 美国管理部门不同, 港口管理局为各种项目融资。 港口管理局以及三区大桥和 隧道管理局 （ T r iboo rughB ri dgeand T unnelAut ho r iy t） 的创立也明确了那些与一 般 （ 州的） 政治分支一样有着广泛的职能和辖区的特区政府 （ s c peialdi s r tc it governm nt e ） 也有权得到联邦所得税的豁免。 到 20 世纪 50 年代, 几乎所有的 州都设立了收入债券融资的相关法律。 收益债券还有其他的一些特性, 如债 5 ○ 6 券法律顾问认为这种债券不受州宪法中对债务的许多限制。 因此, 大型基础设 施项目的建设现在可以通过收益债券来融资, 而不再需要由选民来批准。 在托 管协议或契约下, 多种获取项目收入的结构得到了发展, 项目获得的收入根据 不同情况的需求分别被用于项目运营、 维护检索及债券本息的偿还。 一些现代 收入债券还用剩余的收入支持其他不相关的设施建设, 比如桥梁收费所得收入 为地铁和轻轨债券提供额外担保。 在许多情况下, 授权发行的法案 （ e bl na ing leg isl a i ton） 的灵活性促进了收益债券的创新。 现今, 收益债券成为美国现代 基础设施建设融资的主要渠道。 世界范围内通常使用的收益债券有三种： 独立项目 （ s a tndal onee e nt - r pri se） 、 辅助支持项目 （ s upplem ent-uppo s r ted ente rpr ise） 和政府担保项目 （gove r nm e - ntguaa r e ntedentepr r i se） 。 独立项目收益债券所支持的项目的所有支 7 5 ○ 出 （ 包括经营费用、 维护以及债券本息偿付 ） 的唯一来源是该项目的收入。 这就是经典的收益债券的结构。 该项目可以是一个经营计划或设施, 如收费桥 梁或污水处理厂。 项目建设的成本由发行债券的收入承担。 随着项目的完成, 项目所提供的服务开始收费 （ 如桥梁的过路费、 水厂和电厂收取的水电费 等） , 而收集的费用则用来偿还债券的本金和利息。 由于是用项目的收入偿还债务, 债券的期限可能就会与项目的预期使用寿 251 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 命相等, 比如收费桥梁或是水厂的使用寿命。 在一些市场上, 这种期限远远超 过了地方政府发行的一般债务的到期期限。 项目本身可能由地方政府或管理局 所有。 如果是地方政府所拥有的项目, 其收入在法律上会与地方政府的其他收 入分开, 在财务报表上也是这样。 虽然某些地方政府仍然在发行收入债券, 使 用管理局 （ Aut ho rit y） 来融资 （ 包括港口管理局以及三区大桥和隧道管理局 ） 在美国逐渐成为更受欢迎的形式。 如果一个独立项目没有足够的收入用于支付经营成本和维护以及偿付债 券, 经典的收益债券结构可能会被修改, 如加入第二个收入来源。 第二收入来 源可能是当地、 区域或国家政府的资助或拨款, 也可能是地方政府从其他项目 中所得的剩余收入。 如果一个独立项目没有足够的收入用于支付经营成本和维护以及偿付债 券, 且不存在其他的补充收入来源, 地方政府可能会选择用它的一般资金 （g ene ralund） 对债券支付进行担保, 这就形成了双管收入债券。 如果地方政 f 府有非常好的信誉, 有时即使项目拥有足够的收入, 政府还是会做出上述担 保。 这是因为担保提高了信用级别, 因此可以节省部分利息支出。 4. 10. 2 on 债券银行和债券池 （b an db k s db an dp on s ool） 20世纪上半叶, 随着管理局数量和收益债券使用的增长, 债券结构也 发生了相应变化。 将一些收入流以及几个发行者的信贷整合到一个债务发行 中被证实是很有用的办法。 许多资金需求量小的地方政府会面临很不利的情 况, 一方面是在公开市场卖出证券时产生的固定成本, 另一方面是银行收取 的高额利息。 公开发行债券的发行成本可能会超过发行债券相对于银行贷款 节约下来的利息。 对于规模小的首次发行债券的政府, 由于市场不熟悉地方 政府的信用情况, 节约的利息往往是不足的。 对于规模小的地方政府, 上述 任何一种情况都会使得债券市场不能成为其银行融资的替代途径。 为解决这 一问题, 许多州创立了特别政府机构, 通常称为债券银行或债券池。 这些机 构帮助规模小的地方政府更便宜地获得资金。 节约成本有两个途径： 将多个 小的融资项目联合起来所起到的分摊固定成本的规模效益； 以及对不同风 险、 不同市场识别度的债券进行整合, 相对于单个对这些项目进行融资能节 约利息支出。 债券银行本身会发行债务证券, 并将筹集到的资金转贷给多个资金需求较 小的地方政府。 地方政府为得到这些资金, 会向债券银行提供自己的债务工 具。 地方政府支付给债券银行的利率一般等于债券银行所发行的债券的利率, 但在有些情况下, 地方政府要支付略高的利率, 这是为了弥补债券银行的经营 252 第10章 建设强大的地方政府债券市场 成本, 或是作为资金储备, 为债券银行的偿付提供额外担保。 债券银行可用于满足不同的公共目标。 比如, 印地安纳债券银行每年都 会贷款给当地几乎所有的小学和中学, 用于弥补学校的营运资本。 这是由于 上述学校的收入与费用支出的时间不匹配。 通过保持低的成本, 债券银行确 保更多的资金被用于支付关于教育的成本, 而不是利息和融资成本。 伊利诺 伊医疗设施融资管理局经营了一个债券银行项目, 为慈善医院购买新设备提 供融资援助。 相对于向银行直接贷款或由单个医院自行借款, 通过该项目可 以降低新设备的成本, 最终降低医疗费用。 债券银行项目在许多州都可以提 供低于市场利率的资金 （ 这是由于发行的债券所支付的利息可以免除联邦 所得税） , 这些资金被用于特殊的政策或经济领域, 比如小企业援助或贫瘠 地区的发展。 4. 10. 3 证券化： 古老的 “ 新事物” 证券化听起来复杂, 且实际上经常也是这样。 然而, 它的理念是简单的。 一种或多种金融工具, 合约或债务首先被确立, 比如租赁、 贷款, 甚至政府拨 款。 出于某种原因, 这些工具无法卖出一个好价格。 这些工具整体出售可能无 法达到出售者满意的价格, 但却可以在该工具及其收入流内部创造法律份额 （l ega l intere st） 出来。 每个份额代表了整个工具的一部分, 加总起来就是整 s 个工具 这些份额以更令人满意的价格被卖给不同的投资者。 由于这些份额是 。 等价的, 又有许多持有者, 它们可以很容易地被交易。 这个 （ 金融） 工具也 就转化成了一种证券。 证券化交易在美国市政债券市场上已经出现几十年。 美国的收益债券在其 他市场被称为 “ 证券化的” 、 “ 结构化的 （ s t ruc t e urd） ” , 或 “ 资产支持 （ a sst e- ba cked） ” 的交易。 单亲家庭住房债券和学生贷款债券是两个例子。 据标准普 尔观察, “ 免税的住房债券是原始的结构性融资范例之一。” 证券化交易的显 5 ○ 8 著特点是把收入流或与产生收入的资产放入一个不受破产影响的特殊目的载体 （s pecia l po pur sev ehi ce l） 中, 使得收入流或相关资产不受地方政府或管理局经 营风险的影响。 在美国, 当代的例子包括烟草结算证券化交易和纽约市交通金 融管理局的个人所得税和销售税交易。 标准普尔还指出, 证券化技术为地方政 府带来了许多好处： “ 审慎地应用收益债券结构化技术, 比如那些被发现 于……[ 纽约市市政援助公司] …… 和许多其他现存的收入债券, 结合了证券 市场的一些新的、 创造性的特征, 可以帮助市政当局达到更高的评级和更低的 资本成本。” ○ 5 9 在一些收益债券的结构中, 可以发现担保交易的理念, 比如住房债券, 已 253 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 经在市政债券市场被熟知几十年了。 借鉴其他市场中创造的新结构, 对这个旧 的理念进行的修改证明了收益债券模式持续的重要性。 10.5 对地方证券发行和交易的联邦监管 5. 10. 1 法规框架 10.5.1.1 1993 年 《 证券法》 （ Sc eur ite isAc） t 在国家层面对于证券和证券市场的法律化监管在美国直到 1933 年才开始, 证券法成为了美国的第一部联邦证券法。 而在地方上, 一些州则在 《 证券法》 颁布的数十年前就已经制定了 “ 蓝天” 法案 （ “ bl ues ky t ” sat ute s） 来规范州 境内的证券销售行为。 在美国联邦证券法出现之前, 权益受到损害的投资者们 也在通过所能获得的一切法律途径来对抗投机行为, 包括基本法赋予的权力和 各州的法律。 正如前面提到过的, 很多市政债券的案件一直上诉到了美国最高 法院。 ○ 6 0 在通过了 《 证券法》 之后, 国会对市政债券实施了较宽松的监管政策。 市政债券的发行人往往都是在为政府活动融资, 如果对这些融资活动实施严格 的直接监管, 那么联邦政府将成为州政府和州以下地方政府进入金融市场的把 关者。 而联邦政府并没有这么做。 《 证券法》 和 《 证券交易法》 中, 国会都 6 ○ 1 对市政债券做出了相应的豁免规定。 之所以如此, 主要是考虑到： 市政债券市 场主要为地方性市场、 该市场中在当时并没有明显的舞弊行为、 该市场中的投 资者主要为机构投资者以及出于联邦政府与州政府之间礼让关系 （ f e r deal -sa te t co mi ty ） 的考虑。 直到 1975 年, 市场舞弊行为促使监管市政债券做市商 ○ 2 6 （ deal e r） 的新法律条款的产生, 反欺诈的条款才成为市政债券监管活动的 基础。 《 证券法》 并不要求证券发行人进行注册, 而是要求发行人对其所发行的 证券进行注册。 一般而言, 除非一个证券与 《 证券法》 的交易豁免有关, 或 6 3 ○ 者证券本身被排除在 《 证券法》 的定义外, 任何未在证券交易委员会注册的 证券都是违法的。 4 6 ○ ） （ 2 ） 的规定, 绝大多数的市政债券不需要进行注 根据 《 证券法》 § 3 （ a 册, 唯一需要注册的是被称为工业发展债券的第三方渠道融资型债券, 这种债 券不符合 《 证券法》 豁免部分中的免税规定。 现在的许多市政债券并不是单 5 ○ 6 纯由市政机构发行, 而是由像参与证明书 （ COP） 一样的结构化债务。 因此, 在认定一只市政债券是否具有 《 证券法》 规定的注册豁免权时, 必须十分慎 254 第10章 建设强大的地方政府债券市场 重。 虽然 “ 市政” 债券是被豁免的, 但是一个要发行和出售的证券可能在其 结构中存在一个 “ 单独” 部分, 这个部分是否满足注册的豁免需要仔细的检 查, 如果该部分不能被豁免那么这个证券或者要在豁免交易中出售或者要在证 券交易委员会注册。 此外, 所有的融资结构都需要认真分析, 以确定其是否 6 ○ 具有 《 证券法》 和 《 证券交易法》 所规定的注册豁免权和信息上报豁免权。 10.5.1.2 《 证券交易法》 （TheE h xcangeAc） t 《 证券交易法》 要求交易所和经纪交易商 （ br oke- rdealer s） 都要在证券 交易委员会进行注册。 该条例建立起了一个经纪商与造市商 （ de aler） 的监 管系 统, 这 个 监 管 系 统 十 分 重 视 自 律 组 织 （ s l efr -eg a ultoryorganizai to , ns SROs） 的地位 , 包括针对市政债券造市商设立的市政证券规则制定委员会 （MSR B） 。 该法律对政府债券的经纪商和造市商提供注册和监管 。 经纪人和 做市商作为一个整体是由 SEC、 联邦储备局 （ F e der alR ese rveB or ad ） 和美国 财政部长共同来监管的。 不仅如此, 该法律还提供了一个上市公司定期上报 信息与定期信息披露的系统, 以及关于保证金要求 （ ma rg in rqui e r e me ） 和 nt 要约收购方面 （ t ende r f ofe r） 的法规 。 该法律规定市政债券的发行人享有注 册与信息上报的豁免权。 《 证券交易法》 在 1975 年加入了一条叫做 “ T 7 ○ 6 ow- erAm e ndm e nt” 的修正案 , 它废止了 M SRB对于债券发行人在销售前后的备 案归档 （ f il ing） 要求 , 同时也废止了证券交易委员会在证券销售前的备案 要求 。 6 8 ○ 10.5.1.3 《 证券法》 和 《 证券交易法》 当中的反欺诈条款 《 ） 和 《 证券交易法》 的 § 10 （ b）, 都是关于反欺诈的 证券法》 的 § 17 （ a 条款, 这两项著名的条款一直是美国的证券诉讼案件中的主力。 这些反欺诈条 ○ 6 9 款禁止了在证券发行和销售过程中的欺诈和欺骗行为, 其规定对于具有注册豁 免权的市政债券同样适用。 由于证券交易委员会对注册了的证券的单项信息披 ○ 7 0 露 （l ineit e s mdicl osur e） 要求豁免了市政债券, 这些反欺诈条款对于市政债券的 发行产生了重要影响。 在市政债券市场上, 不违反欺诈条款的意愿影响了发行 人的信息披露。 为了促进信息披露的质量以及打击市政债券市场上的腐败行为, 证券交易委员会在近期的执法过程中广泛地使用了这些反欺诈条款。 ○ 1 7 10.5.1.4 1975 年的 《 证券法》 修正案 在 20 世纪 70 年代早期的美国南部, 被称为 “ 债券老爹” （ bo ddi nd da es） 的经纪商经常将一些一文不值的市政债券销售给投资者 对此 证券交易委 。 , 7 ○ 2 员会进行了一系列的执法行动； 而国会则在 1975 年修订了证券法律并创建了 7 ○ 3 255 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 一个管理市政债券市场的有限的框架, 作为 1975 年 《 证券法》 修正案的一 部分。 ○ 4 7 新框架要求市政债券的经纪商和造市商都进行注册, 创造了 MSRB, 并赋 予了证券交易委员会广泛的对经纪商和造市商制定规则和执法的权限。 MSRB ○ 7 5 是一个自律性组织, 即 SRO, 主要面向那些有权力颁布市政债券销售规则的 债券造市商。 违反 MSRB的规定等同于违反联邦法律。 沿用至今的美国市政 ○ 7 6 债券市场监管的三级就起源于 1975 年的法律修正活动。 这三级包括： 证券交 易委员会对于经纪交易商的监管、 MSRB的监管以及反欺诈条款的约束力。 而 委员会近几年的努力, 包括提高价格透明度、 为常规的信息披露提供框架、 防 止利益冲突与腐败、 推进对投资人的信息披露等, 都是在这三级的基础上进 行的。 a . 经纪交易商监管规则 15c 2-12 在 1975 年的法律修正案出现以前, 经纪交易商在市政债券市场上的活动 基本上处于无监管状态。 而在 1975 年的法律修正案赋予了证券交易委员会制 定规则的权力之后, 委员会却一直没有动用过这项权力。 直到 13 年后, 随着 对于华盛顿公共电力供应系统 （ Wa s hingo tn PublicPo wer SupplySyse tm） 违约 案调查的进行, 委员会才首次决定行使这项权力, 制定了其在市政债券方面的 第一项规则： 委员会规则 （ Co mmi ssi on Rule） 15c2- 12 。 同时, 委员会颁布 7 ○ 了关于联邦法律中市政债券承销商责任的法律解释 15c 。 8 7 ○ 2- 12 号规则只是规 定了承销商必须执行的一套程序性的步骤, 并未改变反欺诈条款的基本内容。 委员会以 15c 2-12 号规则为主要工具, 制定了市政债券市场信息披露的基本 框架。 该规则要求参与市政债券初级市场发行 （ pr 7 ○ 9 im ayo r ffe ring） 的承销商在 发行额超过 100 万美元的情况下必须索取、 审阅发行者的官方声明 （ o f fc ia il s tae tme ） , 并把声明的复印件提供给投资人。 此外, 该规则还要求承销商确 nt 保发行人会以合同的形式给信息库 （ i nfom r at ion re po si tory） 提供年度财务信 息、 运营数据以及 11 项重大事项的通知。 虽然该规则的各项条款是针对承销 商制定的, 但只有当发行人以合同形式向承销商提供最终的官方声明并向信息 库提供年度信息披露和特定事件的通知, 承销商才能满足这些规定。 该规则只 对承销商有效力, 而跳过承销商直接将证券销售给投资者的发行人, 则不受该 规则的约束。 而一旦承销商参与到了证券发行的过程, 那么该规则将生效并对 承销商进行约束。 ⅰ 多方发行人和信息库 （ mu t lp ileissuers andr eposit oris e） 在某些融资结构中 可能存在不止一个发行主体 许多市政债券的发行都 , 。 是由多个债务人 （ o bl ig o r） 提供的资金流做保障的。 问题是究竟由哪一个债券 256 第10章 建设强大的地方政府债券市场 发行人或债务人来提供当前的信息, （15c 2- 12 ） 规则解决了这个问题。 规则 使用了 “ 责任人” 的概念, 并将其定义为 “ 任何的人, 包括市政债券的发行 人, 如果他们通过项目、 基金、 合同规定的账户, 或者是通过其他安排, 承诺 偿还所有的或部分的在市场上出售的市政债券 （ 不包括市政债券保险、 信用 证或其他流动性工具的提供者） 。” 初级发行文件 （ pr m i r ayo ff eringdo cument） 将被作为披露的模板 而且 每个责任人被要求提供即时发生的信息 财务信 。 , , 息和运营数据被要求在最后的官方声明中加以披露。 根据 （15c 2- 12 ） 规则, 证券交易委员会选择被称为 “ 国家认定的市政 债券信息库” （ Na tio nal lyR eo c g nized M uni cipal SecuritiesI nfom r ato in R epost i- o ries , “N RMSIR S ” ） 的私人信息库, 作为重要的信息收集者和传播者。 为了消 除小规模发行者的担忧 （ 在下文描述） , 那些在全州范围内收集发行人信息的 州立信息库 （ St a teI nf or m a ti on D epo sitor ies, “ SI Ds” ） 可以得到津贴补助。 最 后, 从初始规定创立 NRMSI RS 到 1994 年修正案之间的 5 年中, 为了使用由 M SRB创立的中央信息系统, 规则规定重大事件通知应被送到 M SR B的持续披 露信息系统 （ Co ntinui ngD isc losur eI nfor m ati on, “ C D I” ） 。 SID s和 NRMSI Rs的 指定是通过一种员工 “ 不参与” 的信件过程 （ s tf af “ no -at cion” lete trpr ocs es） 进行的。 MSRB的 CDI系统是市政证券信息图书馆 （ Muni ○ 0 8 cipalSe c urii tes I nfo- r m ai tonLibr ary, M SI L） 系统的一部分。 C DI系统是一个中央信息库, 用来自愿 提交关于未偿付的市政债券的官方信息披露文件。 ○ 1 8 ⅱ 15c 2- 12 号规则 联邦证券法要求经纪人、 做市商和市政证券做市商 （ muni cpa i l dealr es） 在向购买者推荐证券时, 必须有一个合理的基础。 具体说来, 该规则规定 “ 除非经纪商、 做市商和市政证券做市商的程序可以保证及时获取任何披露的 事件通知, 这些事件通知在前一段有描述, 否则经纪商、 做市商和市政证券做 市商作出的购买和出售市政证券的建议就是违法的。” 1994 年发布的报告 （ 94 r eleas） 指出, 证券交易委员会过去对经纪交易 e 商法的解释和 MSRB的规则强调： （ 15c 2- 12 ） 规则所产生的信息类型必须 “ 使做市商考虑满足投资者保护条款规定的保护标准” 。 8 2 ○ 15c2- 12 号规则对于大多数发行额超过 100 万美元的证券的净效应就 是提供发行时的官方声明的复印件给承销商, 这些承销商被要求将信息传送 到中央信息库, 并建立一个连接到中央信息库的数据流以提供年度财务和运 营数据, 以及重大事件通知。 做市商可以将这些信息作为向任何投资者推荐 市政债券时的合理基础。 证券交易委员会指出 “ 二级市场上对所有市政债 券交易的参与者的信息披露将使得投资者更好地保护他们自身, 以免被经纪 商、 做市商和市政债券做市商的误导和欺诈行为所伤害。” 缺乏类似的信息 257 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 将 “ 损害投资者做出明智的、 知情的投资决策, 从而可以保护他们自身远 离欺诈” 。 ○ 8 3 从 1989 年 15c 2-12 号规则颁布到 1994 年修正案的这五年间, M SRB用它 自身的规则制定的权威, 创立了初级市场发行文件 （ pr m iaryof fer i s ngdico ls e ur document） 的数据库 （ 如下文所述 ） 。 由于修订后的 15c 2 -12 号规则, 从 1990 年以来大多数市政债券的初级市场发行文件已经是公开的了。 另外, 从 1995 年 7 月以来, 年度财务信息、 运营数据和事件公告对于大多数市政债券 也是公开的了。 b. 市政债券规则制定委员会 （ MSRB） i .组织 在 1975 年修正案中, 国会指示证券交易委员会建立 MSRB作为一个自我 监管组织并负责主要为市政债券做市商制订规则。 根据该法律, MSRB的 15 8 ○ 4 个成员分为： 5 个证券公司代表、 5 个银行做市商 （ ba nk deal er） 代表, 以及 5 个一般大众代表, 其中之一必须代表发行方, 而另一位必须代表投资者。 根 ○ 8 5 据 《 债券交易法》 , MSRB被赋予了规则制定的权力 （ 需要得到委员会的批 准） 以阻止欺诈和操纵的活动和行为, 推进交易的公正原则, 同时保护投资 者和公众的利益。 由国家证券做市商协会 （ Na 6 ○ 8 i tona l Assc oiai to f n o Securite is Dea ler s, NASD ） 来执行对于证券公司的规则； 由联邦储备委员会的货币总会 计师办公室 f （ Ofc ieofCompt rol lerofheC t ur re y nc,F ede ralResr eveB oad ） 和联 r 邦存款保险公司 （ F e deralDepo sitIns ura nceC or por ato i n ） 执行对于银行做市商 的规则； 由证券交易委员会来执行对于所有的经纪商、 造市商和市政证券造市 商的规则。 ○ 7 8 正如之前注意到的那样, 议会 1975 年修正案中包括了禁止 MSRB直接或 者间接要求市政证券发行者, 通过市政债券经纪交易商或者其他渠道, 向 MSRB或者其他潜在投资者提供任何文件, 包括官方声明。 但是, M SR B被特 别允许, 可以要求从除发行方以外的其他渠道 （ 比如承销商） 获得官方声明 和其他文件以提供给投资者。 根据证券交易委员会颁布的 1989 年 15c 8 ○ 2- 12 号 规则, 大多数发行额超过 100 万美元的市政债券承销商被要求： 必须在达成任 何最终的购买、 发行或者销售 （ 发行者的市政债券） 协议之后的 7 个工作日 内收到一份官方声明。 承销商现在被法律要求拥有官方声明, MSRB能够并已 经要求承销商将官方声明对其备案。 1990 年 MSRB颁布了 G-36 规则, 要求 在初级市场发行中作为市政债券承销商的每个经纪商, 做市商和市政证券做市 商在收款后的一个工作日内, 但不晚于任何购买、 发行或者销售这些市政债券 的协议达成后的十个工作日, 登记备案官方声明。 另外, 如果被承销的市政债 258 第10章 建设强大的地方政府债券市场 券是用来偿还另一只未偿还的债券 （ a dv anc erefund ） , 该规则则要求提交提前 退票文件 （ a dva nceref ngdo undi um c ent） 。 在 G- 9 8 ○ 36 规则下, 被送去 M SR B的 官方声明会进入 MSI L下的官方声明和提前退票文件提交系统 （ O f fc iial a Ste t- mentand Adv a e nc Reundi f ngDocum e - ntpa pe rSubm s iso i n Syst em, O S/ARD ）。 OS/ AR D收集官方声明和提前退票文件并将它们保存在磁性介质上和提供纸质版 本 做市商必须将最终的官方声明在 OS / 。○ 9 0 AR D备案； 做市商也可以选择 N RM- R备案归档以使处理顾客的时间 （ c SI o stum erpr duc o tion r equire m nt e ） 从 90 天 减少到 25 天, 尽管 NRMSI R根据定义必须也保留它们。 M L的第二部分是之 SI 前描述的 CDI系统。 MSI L并不是一个 N R M R SI 。 现在市政证券发行方的信息披露在 MSI L系统中已经可以获取, 在这个系 统中最终官方声明可以在 OS / ARD系统以及 N R M SIR系统里找到； 或者, 对 于小额的证券发行, 年度信息可以在 SI D或者发信者那里获取, 而重大事件通 知将在州的 SI D、 MSR B或者 N RM SIRS 那里找到。 i.市政债券市场透明性和 MS i R B 在美国, 市政债券通过场外的 “ 议价” 市场进行交易。 对于市政债券而 言, 没有像公司证券那样存在有组织的交易所来交易它们。 做市商提供他们 ○ 9 1 准备销售的市政债券的列表 （ 不报出固定的价格） , 并和那些愿意交易这些证 券的做市商议价。 在 MSRB命令进行交易报告之前, 市政债券的市场交易价格 都很难获得。 增进市政债券市场的透明性是 1993 年员工报告中建议要实现的 目标之一。 一个透明的市场使所有市场参与者平等和及时地获取所有的报价以 及关于价格和交易量的报告。 9 2 ○ 现在, 通过 MSRB的交易报告项目 （ T r ans act io n Report ingProgrm a ）, 成 交交易的价格、 数量和报告情况都是可以获得的。 在这一项目中, MSRB会 发布每日报告, 包括最高、 最低和平均价格以及前一个交易日中交易四次或 四次以上的市政证券的总票面价值。 订阅者也可以获得每日报告, 来源包括 债券市场协会 （ Bo nd M ar ketAssocia tion ） , 该协会在其网站 （ 本章引言中已 提到） 上提供这些信息。 出于市场监控和执法的目的, 监控数据库记录了 所有的市政债券交易并将信息提供给证券交易委员会、 NASD和其他执法机 构。 MSRB交易报告项目提供给市场参与者和公众关于市政债券定价的信 息, 与此同时帮助那些执行 MSRB规则的机构在检查和监控的过程中观察交 易的规律。 ⅲ.MS R B公平行为规则 MSR B公平行为规则 （ f a irpracti cer ul e） 处理公平交易、 适宜性以及公平 定价等内容 其目的是保证市政债券的经纪商和做市商在对待客户时有一个较 , 高的职业水准。 MSRB准则涵盖了以下方面： 信息确认的要求和对客户信息的 9 ○ 3 259 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 披露, 包括新债券发行时的官方声明披露； 经纪商和做市商在交易时的统一规 则, 关于新证券联合发售 （ s y ndi cat e） 的规则； 以及对保留记录方面的要 求。 MSRB规则的设计也是为了防止某些利益冲突、 限制送礼和给予小费、 要 ○ 4 9 求披露为获得市政证券业务所使用的顾问 （ c ons ult ant） 。 规则同时禁止经纪 商、 做市商以及市政做市商为特定民选官员 （ e l ect ed offi ci al） 筹集政治献金 （ po li ti calcontri i butn） , 包括那些对选择经纪人、 做市商以及市政做市商有影 o 响力的官员, 规则也禁止在政治献金赠与之后两年内与该官员进行市政证券的 业务。 9 ○ 5 MSR B关于政治献金和顾问的规则是为了防止所谓的 “ 金钱换业务 ” （ pa y-o t-pl ay） , 在这类事件中有选择服务提供商权力的官员会按照政治献金来 选择谁为销售市政债券提供专业服务。 MSRB的规则和反欺诈条款一起为近期 6 9 ○ 针对市政市场参与者的执法行动提供了坚实的基础 （ 下文将论及） 。 c . 反欺诈权限与执法 （ a ntf ir a ut ud a r hoiya t nf nd e r ocm e nt e ） i .权限 在 《 证券交易法》 的反欺诈条款中, 市政债券发行者的信息披露中不得 含有对重要事实的错误信息和误导, 包括对于重要事实的省略和由此产生的误 导, 信息重要性的客观标准是： “ 如果有很大的可能性, （ 在所有情况下） 省 7 9 ○ 略的事实都会在一个理性的投资者的决策中占有重要的地位, 那么这个被省略 的事实就是重要的。 换句话说, 如果有很大的可能, 将被省略的事实披露会显 著地改变对于已有信息的整理和分析。 9 ○ 8 反欺诈条款广泛的适用性使其可以应用于很多情况, 包括过高的未披露的 销售收费或 “ 加价” , 以及下面这些披露中的误导性信息： 如发行文件、 按照 9 ○ 规则 15c 2-12 合同的经常性披露, 或者任何 “ 可能传播至投资者和交易市场 的陈述” 。 0 ○ 1 联邦证券法律 （ 包括预防性反欺诈条款） 赋予证券交易委员会通过多种 途径进行执法的权力。 委员会可以在联邦法庭寻求禁令救济 （ i unc nj ti v e er- le if） , 对非法所得进行强制征缴以及处以罚金。 犯罪嫌疑人可能被移交给美 ○ 1 0 国司法部。 委员会还可以： 启动行政程序并对正在、 已经或者即将违反联邦证 券法的人发放中止令 （ c ea sea nd dei sstor ders ） ； 评估罚金数量； 以及规范经纪 人、 做市商以及市政债券做市商。 联邦法院对反欺诈条款的解释也认为这赋 1 ○ 2 0 予了私人原告有限的诉权 （ c ours eo fact ion ） （ 在关于市政证券交易的规则 10b - 5 之下） 。 然而, 《 证券法 》 第 11 条和第 12 条下的注册证券投资者所拥 有的法律手段却不属于私人原告。 1994 年的法律解释 （ 该解释指出了现存信息披露制度的不足 ） 提醒了市 260 第10章 建设强大的地方政府债券市场 政债券市场参与者反欺诈规则的适用范围。 该法律解释认为存在不足和需要改 进的方面包括： 对利益冲突的披露、 证券的条款和风险、 财务信息和财务报表 的时间安排以及对免责声明的谨慎使用。 证券交易委员会后来的很多执法行动 就是围绕上述方面展开的。 ⅱ.执法 在过去的六年中 基于反欺诈条款和 MSRB规则, 证券交易委员会已经对 , 市政证券交易进行了超过 90 次的执法行动。 在这些行动中, 委员会发现几乎 所有类型的市场参与者都违反过联邦证券法的反欺诈条款, 包括市政债券发行 人、 地方政府官员与雇员、 金融顾问、 咨询师、 承销商 （ 包括公司、 个体银 行家以及公共财政部门的领导） 以及律师 。 总而言之, 这些执法行动鼓励市 1 ○ 3 0 场参与者进行准确的披露, 强调市政债券参与者的责任, 与委员会以往的报告 相结合, 为信息披露行为提供了指导 。 ○ 0 1 4 证券交易委员会已经完成了几个关于市政证券发行人在信息披露中存在 欺诈的诉讼, 包括加利福尼亚州的橘郡。 这些违规行为包括： 未披露项目的 开发风险、 使用过时的和误导性的财务报表、 将财务数据误导性地描述为已 审计以及在发行中隐瞒对市政证券免税性质的不利事实等 。 另外, 委员会 ○ 1 0 5 还完成了几个对金融顾问的诉讼, 这些金融顾问已经导致或者纵容发行人 （ 即他们的客户 ） 在有关市政债券发行和销售的信息披露中违反了反欺诈 条款 。1 0 ○ 6 橘郡 （ Or angeC ouny） 案例 t 1994 年 12 月 , 加利福尼亚州橘郡财务官 （ c ountyte rasur er） 所管理的高 杠杆投资组合账面损失超过 27 亿美元, 该郡因此申请破产保护。 在破产之 前的春季和夏季, 该县发行了一系列市政票据 （ muni ci pal not es） , 目的是将 发行收入投资到这个投资组合中。 这些票据的偿还由投资组合来担保, 在一 个例子中投资组合担保了对浮动利率票据的购买, 如果这种票据不能够被重 新售出则必须按提前七天的通知认购 （ aputo nse v e n daysnoti ce） 。 橘郡及其 监事会 （ Bo ardo fSupev ris ors） 在既没有承认也没有否认的情况下同意了委 员会的命令 （ Co m m i ssi onorder） , 该命令涉及的对反欺诈条款的违反与六只 市政债券发行的披露有关 。 郡财务官及助理财务官 （ As 7 1 0 ○ ss ia t nt Te ras urr e） 被联邦法院永久禁止违反联邦证券法, 并且因管理投资组合不善而受到州的 刑事指控 。 证券交易委员会同时发布一个报告来描述该郡监事会成员违反 0 1 ○ 8 联邦证券法的行为 。 委员会已经完成了关于橘郡市政证券承销 （ unde 0 9 ○ 1 rwrt i- ing） 的诉讼 。 地方法院 （ di 0 ○ 1 strictcourt） 撤销了证券交易委员会对一名承销 橘郡证券的银行家的民事禁令诉讼 v （ i c ili nj t unciveprocee dings） 。 地方法院 的判决正在被上诉中。 1 ○ 261 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 迈阿密案例 1999 年秋天, 证券交易委员会对佛罗里达州的迈阿密市 （ M iami, Flr oi- da）、 C ea srOdio和 Ma no ha r Sur ana发起了禁令诉讼 （ c e ase-nd- a desi stproceed- ing） 。 构成诉讼的命令 （ o s 2 1 ○ rde） 指出, 在 1995 年 6 月、 8 月以及 12 月的市 r 政债券的发行和销售中 迈阿密市通过 Odi , o 和 Surana违反了反欺诈条款。 命 令同时指出, 该市在 1995 年 9 月发布 1994 财年的年度财务报告时, 通过 Odi o 违反了反欺诈条款。 2000 年 3 月, 法院召开了一场由行政法官 （ a dminist rai tve lawjudge） 主持的听证会来决定委员会的指控是否属实, 如果属实, 中止令 （cease-nd- a de sis t o rde r） 是否应对被告 （ r es pondent） 生效。 10.6 结 论 6. 10. 1 市政债券市场的近期发展 证券交易委员会在市政证券市场上的执法行为强调了所有市场参与者在 市政证券交易中需要承担的责任。 除了这些执法行动, 针对市政证券市场参 与者的培训项目也正在进行中, 特别是对那些规模小、 发行不太频繁的市政 证券发行者。 其他一些项目则强调对公共资金的谨慎管理。 1999 年 10 月, 市政证券办公室召开了委员会的第一次市政证券圆桌会议。 1999 年圆桌会 议把发行方、 承销商、 律师和金融顾问以及投资者聚在一起, 来探讨和辩论 现有市场运作, 并探索继续改善的空间。 此次圆桌会议 （ 以及将来的会议 ） 的会议记录可能会影响未来委员会的解释公告 （ i nt erpr etv ier ele ase） 和员工 指南。 ○ 1 3 投资者在美国市政证券市场上可获得的信息在最近五年已经得到了显著的 改善。 投资者现在可以在第二天得到二级市场交易的价格数据。 市政证券发行 的信息披露框架还提供了： 初级市场发行文件, 持续信息披露 （ 包括年度财 务信息和运营数据） 以及重大事件通知。 很多发行者自愿提供额外的信息, 比如房地产行业的季度报告, 超出了规则 15c 2-12 合同所要求披露的信息范 围。 由于执法项目持续地强调信息披露问题, 投资者很可能会收到较好的首次 发行和持续的信息披露。 执法行动一般来说可能会帮助减少利益纠纷和腐败, 提高市政债券市场的整体信心。 通讯和信息技术的快速发展也给证券市场带来了同样快速的变化。 证券交 易委员会提供关于如何使用电子媒介、 如何满足经纪交易商的条件, 以及如何 满足联邦证券法所规定的其他义务。 工业集团尝试着在信息披露的框架下开发 262 第10章 建设强大的地方政府债券市场 出标准的通信格式。 委员会还对交易所和其他交易系统的监管采用了新的规 ○ 4 1 则和规则修正案, 旨在加强公共债券市场的同时鼓励新的创新性市场。 委员 5 1 ○ 会的解释公告已经给出了互联网信息披露操作的相关指导, 并寻求市场对一系 列具体问题的反应。 过去这些年, 对市政证券市场投资者的保护框架是灵活 1 6 ○ 的, 并且该框架的设计包含了很广泛的市场行为。 一方面市场参与者更多地使 用电子媒介, 而另一方面还有相当一部分的市场主要依赖于纸质技术, 在这种 情况下框架的灵活性就显得更加重要。 6. 10. 2 最终观察 像其他证券市场的参与者一样, 地方政府证券市场的投资者有权受到反欺 诈的保护以及市场公正性的保证。 在构建证券交易的监管系统时, 需要仔细地 考虑有效的证券监管能做到什么和做不到什么, 以及在其他监管领域应该追求 的最好目标。 比如, 在美国市政证券交易中使用债券法律顾问可以帮助投资者 解决法律上的不确定性； 但对于一个处于转型中或是不够发达的法律体系, （ 法律顾问） 更合适被纳入到那些监管投资的法律中 （ 这些法律为某些机构监 管获得批准的投资） , 而不是将其作为该国家证券法的一部分。 美国的法律条款豁免了市政债券的注册和报告, 这种情况更多地可以被美 国的历史和宪法渊源来解释, 而不是出于它的实用性价值。 需要注意的是, 美 国市政证券市场已近经过了过去 30 年的发展, 而国会在 65 年前做出的决定促 成了这样的组合： 即国会 （ 以 1975 年修正案为形式） 的行动加证券交易委员 会的规则制定 （ 使用它的经纪交易商监管权限建立的信息披露的框架） , 以提 供一个运转良好的市政债券监管体系。 当对于一般监管方法的偏离不是出于某 些 （ 像 20 世纪 30 年代早期国会的） 考虑时, 这种偏离就是不必要的。 同时, 地方政府实体具有一些与公司实体很不同的义务和优先权, 比如给 他们的市民提供基本服务和保护。 在许多方面, 他们具有双重归属 （ dua lcn- o sti tue nc） ： 他们的市民以及他们的证券持有者。 而公司只对他们的股东 （ 即 y 公司的所有者） 负责。 当执行一个统一的信息披露标准来保护投资者和市场 的时候, 信息披露和财务报告的相关要求应该认识到这些差别。 类似的, 美国的 SRO机构 （ 自我监管机构） 也是美国历史和监管结构的 产物, 尤其是银行业和资本市场的分开监管。 而一个没有受到类似想法约束的 国家则可以考虑更简洁的方法。 关于行业进行自我监管的好处很可能还会继续 争论下去, 就像 Co f fe和 Se e li gman 教授说的那样 “ 在过去的分析中, 自我监 管在现有的监管体制下将继续是一个争议性话题。 批评者害怕自我监管会让业 界控制了监管过程, 甚至把监管重心放在对付局外人和行业新的进入者上。 相 263 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 反, 支持自我监管的一方则认为业界总是比政府机构中一个 ‘ 遥远的官僚’ 更了解他自己的问题所在” 。 这样的争论还将继续下去。 7 ○ 1 美国监管体系中的很多因素不只是针对市政证券, 因此这里不做讨论。 一 个值得提及和深入思考的问题是那些在证券法律中提供私人诉权 （ pr v iae t r ight s o f a cto in） 的相关条款。 在证券法下出现私人诉权既能更好地保护投资 者, 又能使得监管当局有效地配置它的资源。 最后, 证券监管并不存在于真空中, 而是与其他的法律分支共生, 包括合 同法、 破产法和商业法。 而且, 这些法律分支只有在一个他们能够被有效执行 的法律体系中才能发挥作用。 注释： ① 这篇文章是作者在美国证券交易委员会的市政证券办公室担任主管期间完成的。 文 章的内容曾用于 2000 年 7 月 17 日到 21 日在 SEC总部华盛顿举行的 NI S/CE E会议上。 文中 的观点仅代表作者本身, 并不代表 SEC或者 SEC的其他工作人员。 作者是波士顿大学法学 院 Mo r in 银行法研究中心的教员, 讲授 “ 联邦证券监管 ” 的相关课程。 本文某些部分来自 作者之前的研究成果, 包括： 《 在美国联邦证券法下市政证券交易的监管： 一个保护投资 者的框架》 , 发表在由 L it tl e , Par ry和T ay lor 编辑的 《 债券市场： 法律和监管 》 （ Swe et& M axwel l 出版社, 伦敦） 一书的第九章； 《 在发展中国家和转轨国家建设地方债券市场》 , 该文是作者 2000 年在世界银行学院 （ Wo rldB ank i nst itut） 、 世界银行的金融、 私人部门和 e 基础设施网络 （ F inanc e ,P rv iateSect orand i nf ras truct urene t w o k） 举行的研讨会上的发言。 r ② 地方政府 一个评级机构的观点 《 ： 》 , 穆迪 年 月； 《 地方和区域政府 2000 》 , , 1998 7 标准普尔, 2000 年 3 月。 “ 地方” （ Subna tional） 指那些隶属于国家政府的单位, 包括州、 区域、 省、 城市、 城镇、 管理局以及他们拥有的企业。 “ 市政” （ Muni c i pal） 在美国通常是 指那些债券发行单位, 在本章中有关美国的地方, 也是同样的含义。 因此, “ 市政机构” （m unici pa lit is e） 包括一系列美国的非联邦政府实体, 他们具有发行市政证券的权力, 范围 上包括从州、 郡、 城市到政府当局、 服务机构以及特区。 而 “ 市政债券” 和 “ 市政证券” 在本章中则包括多种的合同结构, 从简单的债务, 到各州和本地政府用来作为筹资机制的 “ 租借协议池的利率存单” （ c r eti fc iat eo fint erest in poos l oflea s ea r geem ents）。 ③ D arr elPrest on , 《 美国证券市场的 萎靡 与全球公共财政的 繁荣” 》 （ Gl “ ” “ obalPub- li cF inanc eB oomsWhi leU .S. M a rketSwoons ） , 《 债券买家 》 （ T heBond B uyer） , 2000 年 7 月 11 日。 （ 如果今年接下来的时间里交易量可以持续, 市场将成交 300 亿美元的国际非主权债 券, 远超过以往交易量最大的一年— ——1995 年总共的交易量才 222. 3 亿美元） 。 ④E dwardJ.Pe r ki ns, 《 美国公共财政和金融服务》 （ 1994 ） , 1700 - 1815 , 第 4 页。 ⑤L oui s Los s, 证券监管基础 1 - 2 （ 1988 ） 。 ⑥ St uartBanner, 盎格鲁 - 美国证券监管 24 （1998） 。 ⑦ 要全面了解美国现代联邦证券监管体系的发展历史, 尤其是联邦证券法的制定, 请 参考 J oel Sell gm n, 《 华尔街的变革》 （ 1995 修订版） 。 a 264 第10章 建设强大的地方政府债券市场 ⑧ 1933 《 证券法》 , 15 U.S.C , pm .§ 77a bl（ 1933 ） ； 1934 年证券交易法, 15 U.S.C. § § 78a-78b （ 1934 ） 。 ⑨J enni ng,M s as rh, Cof f l e e&Sel gman, 证券监管 （1998 年第 8 版） 。 ⑩ 70 年代早期, 在美国南部的许多城市, 作为 “ 债券老爹” 的交易者们把一文不值 的市政债券卖给投资者。 具体参见 《 债券老爹： 孟菲斯蓝调的诞生 》 , 机构投资者, pp. 155 -156 , （ 1997 年 6 月） 。 1 《 证券监管的目标和原则》 , 附件Ⅲ, I ○ O SCO （ 1998 ） 。 2 参见 《 国际会计标准》 , R ○ 1 e leaseN os.33 -7801 , 34 - 2000 年 2 月 16 日。 42430. ○ 1 3 K i mB .St a king&A l io sn Sc hulz, 《 财务披露 金融市场发展的第一步》 16, （1999） 。 ： 4 “ 市政债券持有者 1985 ～ 1 ○ 2000 ” , 《 债券买家》 , 2007 年 6 月 20 日, 第 7 页 （ H o lde rs f o M c unip ialDet b 1985 -2000 , THEBONDBUYER une ,J t 20 , 2000 , a 7） 。 1 ○ 5 市政证券规则制定委员会 （ MSRB） 依法创立。 参阅 《 证券交易法 》 1934, 15 U.S.C.§ 78o-4 , 1975 年修正案修正该法 （ Se c i uri tsE e xha c eA ng ctof1934 , 15 U.S.C.§ 78o-4, a m nde e d bya m ndm e entn 1975 ） 。 i 6《 ○ 1 市政债券的困境》 （ T heT o rub l eW it h M s uni） , 《 商业周刊 》 , 1993 年 6 月, 第 55 页； 《 市府财政— ——黑暗深度》 （ M unici palF nanc i e - Mur kyD ept ） , 《 经济学家》 , 1995 年 hs 11 月 4 日, 第 83 页； 《 市政债券的大丑闻 》 , （ T heB i g Sleazein M uniB onds） , 《 财富 》 , 1995 年 8 月 7 日, 第 113 页。 7 关于证券交易委员会反 “ 金钱换业务 ” （ pa ○ 1 yt -o-play） 项目的详细讨论, 以及通过 政治献金以影响证券销售业务的合同选择, 请参阅 《 “ 金钱换业务” 的监管以及政治献金 对市政债券业的影响》 （ T he Regul ai tono f“Pay-to- Ply a” A nd The I l nfuence ofPoli ticalC o nti rbu- ti ons nt i he M unici palSec ur ite isIndust ry,） 《 哥伦比亚商业法律评论》 （ C l oumbia B usi nessL aw Re i vew） 489 , 第 491 ～ 583 页, 1999 年出版。 8D ○ 1 enaA n, 《 高盛利用其网站销售波多黎各债券, 成为市政债券市场的第一次尝 ubi 试》 , 《 华尔街日报 》 , 2000 年 3 月 16 日, C 24 版 （ G odm l an Sachs U e ss I ts WebSi tetoSe l l BondsForPue roR t c io,M k aring Fr it sfr o MuniM k are）。 t 9 《 ○ 1 威斯康星州行政部》 （ 最后修订 2001 年 2 月 1 日） at （ St eofWic sons inDear p m tent o f Admi nis tat r i on （l astmo f die idFe b.1 , 2001 ） ） ht tp： /w /ww. a do.s tat e.w. ius（ 在美国市政证 券市场的情况下, 使用 “ 官方声明” 来表示证券说明书 （ Po rspe ct ））。 us 0 M ○ 2 iha c l e a Stnt on, MuniGo rup.Com： TheSo f und o aBi gFs ih Spl as ng hi ）, 债券买家, 2000 年 3 月 13 日 （ 讲述高盛, P a i bbe neWe r和 Be ar s s t ern 的交易市政证券的合作项目） 。 1U ○ 2 . S.C .§ 171 （ 1994 ） 有一些对市政债券 （ 如 “ 私人活动 “ 债券 ） 豁免联邦所得税 的限制确实存在。 2 公共证券协会, 市政债券基础 102 （ 1990 ） 。 ○ 3 美国宪法第 10 号修正案。 2 ○ 4E ○ 2 ug e neM c Q l uilen, 市政机构法 § 10. 09 （ 1995 ） （ 引用 DL ILON, 市政机构法 448 ～ 449 页 （ 1911 ） , 也就是一般被称做 “ D il ln 法则 ” 。 “ 这是一个普遍和有共识的法律主张, o 即一家市属机构只拥有下列权力 没有其他： 第一, 明确授予的话； 第二, 明确授予的权 , 265 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 力及这些权力暗含的合理和必要的权力； 第三, 那些对于完成该机构的目标和使命来说非 常重要的权力, 不是仅仅方便, 而是必不可少” ） （ c ii tngDI LLON, LAWOFMUNI CIPAL CORPORATO INS 448 -49 （ 1911 ） , wha t s icm o mo y nl e rfr erdt e oas“Dl io ln' sR e ul t ：” “ Iisagn- e r eala s nd undiput e o d pr s poit ino o fa lwt hatam c unipa i lcr o r poat in po o sss ess e nd c a a x n eec riet s he o fl lw o ng i po w r es nd no ,a ot hes r：Fr it s,t hoe s r gant e ne di pr x s eswods r e ；sco nd, t hoe s c nees sai ry l r o a fr iyi l m i pldi e r no i ncde i ntot t w hepo e r x se e prss l r yga e ntd； t hid, t r hoee s s se i ntl a t ot c heacm o - i plhm s entofhe t c delr ae bj do c etsand pur poe ssoft hecr o r poat in, no o t i smpl y o c e nv e nint , butndi i s- ns pe bl a . e” 5 2 ○ 同上, 见第 1 ～3 章讨论美国各种市政机构性质和种类的部分。 6 同上, 参见 § 39. 2 ○ 07 。 7 “ 今天的加州 （ C ○ 2 alifor a ni） 市场很大程度上由租赁支持证券 （ l eae s ba - cke d sec uri ty） 和其他没有法律特别授权的债务工具组成。 这些类型的证券越来越多地被作为新的融资手 段 （ 包括养老金成本和医疗保险的保险费） 。 这都是基于对州法律和州宪法中债务上限的 新解释和不断变化的解读” 加州债务和投资顾问委员会 （ Ca lio fr aD ni ebta nv nd I estm ent Ad- vis o ryC omm i ssin） , 《 跨机构市政证券专责小组报告》 。 o 8B ○ 2 anner 前注⑥, 第 128 ～129 页。 9 同上 第 129 ～ ○ 2 , 131 页。 0 威廉·L ○ 3 ·雷蒙德, 《 州与市政证券 》 （ ST ATEA NDM U NI C P IA LB OND S ） , 50 , 51 页 （1923 年出版） 。 1 罗伯特·索贝尔, 《 大委员会： 纽约股市的历史 》 （ T ○ 3 H EB IGB OAR D： AH IST OR Y OFT H EN EWY OR KST O CKM ARK ET） , 第 25 页, 1965 年出版。 2 《 纽约证券交易所： 最初的 200 年 》 （ T 3 ○ HEN EWY ORKST OCKE X CHA N GE ： TH E FIR ST200 Y E ARS） , 第 14 页, （ 詹姆斯·E ·巴克, 1992 年出版） 。 3 同上, 第 52 页。 ○ 4 见B ○ 3 anner前注⑤, 引用自弗里茨·瑞德里奇 《 美国银行业的成长》 （ T H EM OL D N I G OFA MER ICNAB AN K I N G） , 1951 年出版。 5 同上第 53 页, 另见 A 3 ○ .M.H l iho l use《 来自早期违约时代的教训 》 （ L ESSO N S F ROM PR E VIOU SER ASO FD EFA UL T） 第 17 页, 1993 年出版。 6 同上, 第 10 页。 3 ○ 7 麦克·威利特, 《 使用公共资金与公共信贷的宪法限制 》 （ C 3 ○ ons ti tuto inal R e strit cins o OnU se ofPubli c Mo neyand P ubl icCredit） May（ 《 德克萨斯律师学报 》 ） （ T EX .B A RJ .） , 413 , 416 页, 1975 年出版。 8 希尔豪斯, 前注○ 3 ○ 6。 3 9 同上。 ○ 3 0B ○ 4 anner, 前注⑥, 第 201 页。 1 查理斯·费尔曼, “ O 4 ○ i lv er、 We ndel、 H l l omes、 Devi se： 美国最高法院史 -重建和重 新统一时期 （ 1864 -1868 ） ” T H EO LIV ERWE NDEL LH OLM ES DEV SEH I I STO R YO FT H E SUPREMECOURTOFTHEUNT IED STATES, RECONSTRUCTLONANDREUNO IN （ 1864 - 266 第10章 建设强大的地方政府债券市场 1868 ） 918 （ 1971 ） 。 2 4 ○ 希尔豪斯, 前注○ 7, 第 13 页。 3 3 同上 （ 引自 E ○ 4 B ENH .GAY , 《 市政债券 》 （ M UNICIPALB O N ES ） , 第 39 ～ 40 页, 19xx 年） , 另见大众证券协会, 前注○ 3, 第 54 页。 2 4 国家债券法律顾问协会 . ○ 《 债券法律顾问的功能与职业责任 》 （ T H EF UNCTIO NA N D PR OFESSLO NALRESPONSI BIES O FB ONDC OUNSEL）, 第 1 ～36 页, 1995 年出版； J ohn L.K r af, 《 债券法律顾问在公共融资机构中的角色》 （ T t heRoe l f o Bond Couns el nP i ublicA nc ge y Financng） 在 《 市政债券手册》 （ T i HEM UNC IIPALBON DHAN DBOO K ） 228, 229 - 31 （ Fa rnk . JFbo a z zie t l a.ds e ., 1983）。 ○ 5 4 公众证券协会, 前注○ 3, 第 28 页； 加州债务和投资顾问委员会, 前注 ○ 2 3, 第 3 页。 2 （ 加州债务和投资顾问委员会的报告最近关注了债券法律意见书的可靠性： “ 公共财政对经 济发展所起到的作用越来越大, 债券公司间的竞争也日益剧烈, 这使得各州的市政债券法 的应用越来越广泛” ） 。 6M 4 ○ al rn和M i ysak, 《 市政债券指南》 , 第 12 页, 1991 年出版。 7H ○ 4 l il house, 前注○ 7, 第 19 页。 3 8 同上, 第 19 ～ ○ 4 20 页。 9 同上 ○ 4 。 0M 5 ○ ARL N和 M I Y SAK , 前注○ 7, 第 12 页。 4 1 债券买家 / ○ 5 证券数据公司, 2000 年年鉴, 第 5 页 （2000） 。 2M 5 ○ ar ln和M i ysak, 如前注○ 7, 第 62 页。 4 3 同上, 第 18 页。 ○ 5 4 同上, 第 19 页。 5 ○ 5 参照 R ○ be o rtA . Caro, TheP owerBroker： Ro r betM oe ssA nd TheF alo l fN wY e r ok 345 （1974） （ 讲述了由 R o be t r Moses 发起, 通过准政府部门融资来发展纽约现代基础设施的历史）。 6R ○ 5 obertLam b 和 Stephe nR appapor, 《 市政债券》 M t UN C IIPALB ON DS, 15 页 （ 1980 ） 。 7 参阅标准普尔, 《 公共财政评级标准 》 P 5 ○ UBLICF N IA NCEC R T I ERL A2000 , 106 页 （ 2000 ） , 可在下述网站获得： ht tp： //ww w.sa tndadpo r r os.com/Reso c ur C e e e ntr/Rati s ngCrite- ria/Publ icFna i nce/index.htm l. （ 详细描述收益债券） 。 8 同上, 第 280 页。 5 ○ 9 同上, 第 280 页。 5 ○ 0 见B ○ 6 nne a r, 第 24 页 （ 该书主要研究 18、 19 世纪美国证券监管问题）, 详见前文注释⑥。 1 见 《 市 政 债 券 信 息 披 露》 （ M 6 ○ unic ipalSec i urte isD is c o lsure） N o26100 , 53 . Fd. e Re. g37778 （ Se pt22 , 1988 ） （ c . o f die ida t 17 C.F.R.240 ） （ t he“ 88 Ree lae s”）。 ○ 6 2 见 《1993 年市政债券员工报告》 （1993 St af fRepo rto heM nt uni cpa i l c Se i urt ie s） CHH （ 1993 ） 。 6 3 ○见 《 证券法律： 概念和它们对资本形成的影响》 （ Se c i uri tesAct sCo e ncpt sand T i her Ef fe ctsonCapia tlFo rmai to n）, 61 Fe d.Re. g40044 （1996 年 6 月 25） （ 该研究建议在首次公开发 行之后的背景下调整监管过程的重点 从对每笔交易进行注册到对每个公司进行注册）。 …… 267 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 ○ 6 4 见 《 证券法》 1993, § 5 （ 编纂修订于 15 U. S.C.§ § 77e（ 2001 ） ） （ 在联邦政府根 据 《 证券交易法》 （ Ex cha ng eA c t） 设立证券交易委员会之前, 证券发行都在联邦交易委员 会 （F eder al Ta rdeC omm s i so i n） 注册） 。 5 见 《 证券法》 § 3 （ a ○ 6 ） （2）, 15 U .S.C.§ 77c（2001）, 豁免范围包括： “ 任何由以下 政府机构发行或担保的债券： 美国联邦政府、 美国各领地 （ T er ritor y） 政府、 哥伦比亚特区 政府、 美国各州政府、 州或领地下属的各级政府或公共机构 （ publ ci i t nsrum e ntai lty）, ……, 任何工业发展债券 （ 工业发展债券的定义参见 1954 年 I e ntrnal RevenueC ode, 103 （ c） （ 2 ） ） , 根据该法律的 103 （ a ） （ 1 ） 部分, 这些证券的利息可以从总收入中扣除, 如果由 于应用该法 103 （ c ） 的 （ 4 ） 、 （ 6 ） 段的原因 （ 在如同 103 （ c ） 不包括 （ 4 ） （ A ）、 （5） 和 （7） 的情况下决定） , 103 （ c ） 的 （ 1 ） 并不适用于这些债券 ” ） ； 《 证券法 》 § 2 （ a ） （ 1 ） , 15 U .S.C .§ 77b （ 2001 ） （ “ 证券” 的定义） 。 6 见 《 证券法》 131 号规则 （ Se ○ cur ii tesActR e ul 131 ） .参见 R obertFi ng ppi er, 法律实践 学院 （ P ra ctii cngL awi nsi ttute ） , 《 公共财政的证券法 》 第 2 章 （ 1997 ） T heSecurit ies Lwo a f P i ublcFi na eC nc 2 （ 1997 ） 。 h. 6 7 ○ 证 券 交 易 Se c i uri tsE e xha c e ngs§3 （a） （ 12 ） , 12 （ A） , 15 U.S.C ） .§ 78 （ i （ 2001 ） 。 6 ○ 8 证券交易 Se c i uri te s Exc hang es§ 15B （ d） , 15 U.S.C.§ 78o- 4 （ 2001 ） 。 9 这些法律条款在本章以后部分统一被称做 “ 反欺诈条款” 。 6 ○ 0 参见以下案例： I 7 ○ eWa n r .Pub.Pw o e r Suppl ySys.Se. cLitg i., 623 F .Supp 1466 , 1478 （ W.D.Wa sh. nne 1985 ） ； So nfe ldv .De e nvr, 100 F.3d 744 , 746 （ 10 t h Cr i.1996 ） 。 1 7 ○参见以下案例： I nr eCountyo fOra nge, Sec urit ie s Act Rela es. eN . o 7260 , E x changeA ct Rel ease.No.36760 （ 1996 年 1 月 24 日 ） ； I n r eL aa zrd Frers& C e o., E xcha eA ng ctR e- l ease .N o.36419 （ 1995 年 10 月 25 日 ） ； Inr eT hornA l vis,Init il a Deci so in R eleaseN o.88 , AP Fi leN . o3- 8400 , 1996 SECL EX S 1237 （ 1996 年 5 月 2 日） 。 I 2 《 债券老爹》 （ B ○ 7 ond Daddis e） , 前文注释○ 1。 3 参见 《 1993 年市政债券员工报告》 1993 St 7 ○ affRepot r ontheMunicipalSe curi te isC C Hat 6 （ 1993 ） 。 4 M 7 ○ c unipa i lSe c i urt is e, Pub.L.No. 94 -29 , 89 St a. t131 （ 1975 ） （ t he“ 1975 Amend- me s nt”）。 7 ○ 5 同上。 6 证券交易 Se 7 ○ curt ii esExc ng ha es§ 15B （ c） （ 1 ） , 15 U.S.C .§ 78o-4 （ 2001 ） 。 7 “ 随着员工报告的发布, 证券交易委员会决定停止对 WP ○ PSS 证券交易案的调查, 并 停止进一步的执法行动……如果监管措施可以应用到市政债券市场的所有参与者身上, 那 么债券发行参与者的责任问题将得到更有效的解决……” WP P SS 报告, 由主席 D a vidR uder 传送给 Ov er sg i htand I e nvst igt ai onsHouseC o m mit teeo nE nergyand Com mec re众议院能源和商 业委员会的监督和调查下属委员会尊敬的 J ohn D. D ing el主席的传送文件 （ t r ansm itt al e l- t t er） , 1988 年 9 月 22 日。 8 88 报告 88 R 7 ○ eles ae, 如前注○ 2, （ 根据公众的意见作了修改, 89 报告 （ 89 R 6 e lease））。 268 第10章 建设强大的地方政府债券市场 9 89 7 ○ 报告 89 Rele ae s；E xchangeA c t Ree las e.No.34 -34961 ； 59 Fd. e Reg.59590 , （ c o - di fi edat 17 CFRPar t240 ） （ “ 94 Rele ase” ） , 按照规则规定, 参与市政债券初级市场发行的证 券承销商被要求必须做到： （1） 获得并审核经发行人认证的官方声明的最终版本, 除了对 一些特定信息的省略； （2） 在非竞争性的发行中, 承销商应根据需求提供发行人最新的初 步官方声明, 如果这样的声明存在的话； （ 3 ） 承销商应与证券发行人或其代理人订立合 同, 以便在特定的时间获得足够的发行人的最终版官方声明, 以遵从该规则以及 MSRB的 其他相关规则； （4） 在特定时间内, 承销商必须应任何潜在客户的要求, 向其提供官方声 明的复印件。 该规则禁止市政债券的经纪商、 做市商以及市政债券做市商 （ “ 参与承销 商” ） 购买或者出售债券, 除非参与承销商已经确定市政债券发行人或者相关责任人已通 过书面合同的形式承诺向各种信息库提供特定的财务年报和重大事件通知。 同时, 按照规 定, 除非已经有适当的程序来确保关于某一只市政债券的任何重大事件通知都可以及时收 到, 任何经纪商、 做市商或者市政做市商不得向投资者推荐购买或出售该债券。 0 参见 B ○ 8 r andonB ecker 的信, Mo ntyH um e bl, Esquie r 市场监管处主管, Re ： 得克萨斯 州市政顾问会的 SI D状态, 1995 年 8 月 29 日。 1 《 债券交易法》 R 8 ○ el.N o.30556 （ 1992 年 4 月 6 日 ） 57 Fe d.Reg.12534 （ 1992 年 4 月 12 日） 。 2 59 F ○ 8 e d.Reg .59590 （ 1994 ） 。 8 ○ 3 同上。 4 15 U ○ 8 .S.C.§ 78o-4 （ b） （ 2001 ） ； MSRBMa l nua,CCH101 。 ' 5 15 U 8 ○ .S.C.§ 78o- 分散的结构划分反映了美国监管方案在银 4 （ b） （ 2001 ） .MSRB 行和证券公司方面的重叠, 这个课题本章不做考察。 有关市政债券做市商监管中存在重叠 方面的影响以及 MSRB的创建的讨论, 见 Fi ng ppi e r 7, 第 9. , 如前注○ 6 9 章及以后 （ e t e sq） 。 6 15 U ○ 8 .S.C.§ 78o-4 （ b） （ 2001 ） 。 7M 8 ○ SRBMa l nua CCH&103 。 ○ 8 证券交易 c （ Se i urt isE e xc hang es） , 15 U.S.C.§ 78o-4 （ 2001 ） ； s e l eas, 53 o Fd. e Re.37778 （ 1988 ） 。 g 9 规则批准通知 （ R ○ 8 eA ul pprovl a Notic, 55 F e e d.Re. g une7 , 1990 ） ） 。 提前退 23333 （ J 票交易 （ a dv anc e r efundi ng t ransaci ton） 通常包含废止一只有赎回保护 （ c a l l pro te ction） 的未 偿付市政债券 （ 退票, t he r efundedi s sue） , 并由一个代管 （ e scrowed） 的美国国债组合来替 换 由这个国债组合向退票的持有人归还本金或支付利息直到第一次赎回或到期的时候。 , 这些美国国债将由一只新发行的利息更低的市政债券来购买 （ 退票发行, t her e f ngi undi - s ue s ） 。 构建这个代管合同 （ e s c r o w ） 的文件就是 “ 提前退票文件 ” （ a dvanc erefundi ngdou- c ment ）。 ○ 9 0 建议规则通知, P o r s poedR e ul Not ic e, 56 F ed.Reg une 28194 （ J 19 , 1991 ） ； 参见市政 债券信息披露 （ Muni i c l pa Sec i uri te s Dic slo sur） , 17 C e FR240 （ 1994 ） 。 1 公共证券协会, 如前注○ 9 ○ 3, 第 29 页。 2 2 《 1993 年市政债券员工报告 》 1993 St 9 ○ aff Repot r n t o heM uni ci pal SecuritiesC CHa t 6 （ 1993 ） 。 无法获得公司的买卖报价和最新的销售报告, 市场参与者在对二级市场中他们可 269 地方政府债务融资及其风险管理： 国际经验 能购买或者已拥有的市政债券进行估值时就处于不利的地位。 获得其他市场参与者的支付 价格也使得他们自身可以判断他们已经支付的价格是否合理。 3M ○ 9 SRB规则 G- 17 （ 公平交易） , G- 19 （ 适宜性） 和 G- 30 （ 公平定价） ； M SRB手册 CC H § § 3581 , 3591 , 3646.参见 1993 年市政债券员工报告 C C H （ 1993 ） 。 4M ○ 9 SRB规则 G-15 和 G-32 , G-12 和 G 11 , G8 和 G-9 ； M SR B手册 （ m nua a l） § § 3571 和 3656 , 3556 和 3551 , 3536 和 3541 。 5M ○ 9 SRB规则 G- 32 （ 金融咨询行为 ） , G- 20 （ 送礼与消费 ） , G- 38 （ 顾问 ） 和 G- 37 （ 政治献金及对市政债券业务的禁止 ） ； M SRB 手册 C C H § § 3611 , 3596 , 3686 和 3681 。 6 见 “ 市政债券诡计” , 《 经济学家》 , 卷 337 , 7939 , 1995 年 11 月 4 日, 第 83 页。 9 ○ 7 证券交易委员会关于市政债券发行商信息披露义务的声明 （ 1994 年解释 ） , 证券法 9 ○ Rel.7049 , 证券交易法 R e. l No. 33741 , FR-42 （ 1994 年 3 月 9 日） 。 8 1994 年解释； 同时参见案例： T ○ 9 SCIndusti res, I nc.v.Norhw t ay, I nc ., 426 U.S.438 , 449 （ 1976 ） 。 参见案例： Gr 9 ○ ndo a nv .Merr il l Ly nch &Co.,Inc , 147 F .3d 184 , 194 （ 2d Ci. r1998 ） 。 0 1994 年法律解释； 证券交易委员会关于公共公司、 投资顾问、 投资公司、 市政债券 1 ○ 做市商 2000 年发行债券披露的公告； 证券法 Re leaeN s o.33 - 7558 （ 1998 年 7 月 30 日） 。 0 《 证券交易法》 21 ； 15U ○ 1 .S.C78U .S.C78U- 2 （ 2001 ） 。 2 《 证券交易法》 21B 1 ○ 0 , 21C； 15U.S.C78u -2 （ 2001 ） 。 3 SE 1 ○ 0 C执法行动 （ 最近访问日期 2001 年 3 月 21 日 ） , 网址 ht t p： / /ww w. e sc.gov/di vi- i sonse / o nfre c.ht s ml。 1 0 4 ○ 特别研究目录： 委员会诉讼报告 （ 最近访问日期 2001 年 3 月 22 日） , 网址 ht tp： // www.e sc.o gvne / wss /t e udisht / ml。 1 0 5 ○ 参见下列案例： I heM n t at tro e fMai rcpaC o o y unt, Exc ha eA ng ctRel eaeN s o. 37748 pt （ Se m e be r nt 30 , 1996 ） ； I heMat tr e f o Co yo unt fNev a ,C da t iyofo I , Wa ne scoP i ublcFna i i ncng A ho ut i ry t,Vr igni i aHol re,a r l nd Wil imM a cKay , Se c i uri ts e ActRee lae s No7535 ； A . PFi leNo3- . 9542 （ Ma n t y5 , 1998 ） ； I heMat tro e fCoho a maCo., Mis s. t , e l a., Exha c ng eActRel eae s No40194 （ J . uly 在已完成的案例中, 有关各方同意执行证券交易委员会的命令, 13 , 1998 ） 。 但既不接受也不否认所受指控。 6 参见案例： I 1 0 ○ n t heMat te r o f Pa eco ck, Hi sl o a p, Stl ey& Gv ien, I nc.nd L a a rryS.Gv ien, Exha c eA ng ctRee laeN s o37777 （ O . co t r be 2 , 1996 ） 。 1 0 ○ 7 参见案例： I nreCount yo fOra nge, 见前脚注○ 2, 第 2 页。 7 1 0 8 ○ 参见案例： Seur c t ie isand Exc hangeComms isi o . n vCt irn a o nd Rabe a , Cv i.No. 96 -74 （C.D.Cal .） Lt i.Rel .No14792 （ f . il e a dJ r nuay24 , 1996 ） 。 0 9 ○ 1 加利福尼亚州橘郡监事会成员涉案的调查报告, 见 《 证券法 》 Re le aseN o.36761 （ 1996年 1 月 24 日） 。 0 参见案例： I ○ 1 nt heMat tr e f o Mer ri llLnc y h, Pi erc e,F r e nne &Smi t nc hI r opor ate d, Secur- i i ts e ActRee las e No7566 , E . xc ha e ng ActRee las e No40352 , （ A . ug ust nt 24 , 1998 ） ； I heMat tr e f o 270 第10章 建设强大的地方政府债券市场 Ce r t di s SuiseFr it s Bos ton Copo r r ato i e n, Jrr yL.Nowi ln, a nd Do l ugasS.Mo a ntg , Se ue cur ii tsA e ct Rel eaeN s o7498 , E . xha c eA ng ctRel eas eNo. 39595 （ J a r nuay 在已完成的案例中, 29 , 1998 ） . 有关各方同意执行证券交易委员会的命令, 但既不接受也不否认所受指控。 1 参 见 案 例： Se ○ c i urt isa e nd Exha c eC ng omms isi o . n vDan R i a c ushe r, I nc., Ke t nneh D.O h, a ug nd Vr igni i aO.Hol re,C r v i.No.SACV98 -639 LHM（A ） （C nx .D.Ca. l） （A us ug t3, 1998 ） 。 1 2 ○ 参加案例： I nreCi tyo f Mim a i ,Ces arO o di nd M ,a a ho no rSur a c na , Se i urt is e ActRel eae s No7741 , E . xc ha eA ng ctRel eaeN s o. 41896 （ Se ptm e r be 22 , 1999 ） 。 3 ht ○ 1 tp： /w /ww.e sc.o gv1999 圆桌会议的会议记录可以在证券交易委员会网站中的特 殊研究 （ s pe cial s tudy） 下找到。 4 经纪交易商, 转账代理人 （ t 1 ○ ransferage ） 及投资顾问使用电子媒介进行信息提供； nt 参考其他有关 1933 年 《 证券法》 、 1934 年 《 证券交易法》 、 1940 年 《 投资公司法》 、 《 证券 法》 Rela eseN o .7288 、 《 证券交易法 》 N o.37182 （ 1996 年 5 月 9 日 ） 、 《 投资公司法 》 Re. lNo21945 、 投资顾问 R . el . No.1562 ； 61 FR95 24644 （ 1996 年 5 月 9 日 ） , 债券市场协会 电子信息提供的专责小组报告 年 月 20 日。 , 1998 2 5 《 交易所以及替代交易系统的监管》 , N ○ 1 o. s34 - 40760 报告 （ 1998 年 12 月 8 日） 。 6 《 电子媒介的使用》 , N ○ 1 os.34 -42728 报告 （ 2000 年 4 月 28 日） 。 7J 1 ○ e ng nni s,M arsh, Cof fe e&Se li gm an, 如前注○ 1, 第 107 页。 271 文献来源 本书的各章节 （ 除去 “ 导论” ） 曾经由学术期刊、 世界银行 （ 作为世界银 行出书章节或政策研究工作论文） 或其他渠道用英文发表过。 以下是各章节 的发表情况： 第 2 章 地方政府债务融资： 实现可持续性 Ot a va inoC anuto和刘琍琍 摘自 《后天— — —发展中国家未来的经济政策手册》 （ O ta v ia no Canut o 和 Ma re c- l o Gug i ae l 编辑, 美国华盛顿哥伦比亚特区： 世界银行, 2010 年, 第 219 -237 页)。 第 3 章 地方政府债务融资与全球金融危机 Ot a va inoC anuto和刘琍琍 摘自 《 经济预述报告》 （ 美国华盛顿哥伦比亚特区世界银行减贫与经济管 理网络： 2010 年) 。 第 4 章 地方政府债务融资及其风险管理 刘琍琍 摘自 《 经济研究参考》 第 46 期 （ 经济科学出版社, 中国北京, 2010 年)。 第 5 章 地方政府的借贷、 破产和相关监管 刘琍琍和 Mi chaelWa be i l 摘自 《 宏观联邦主义与地方财政》 （ Anwa r Shah 编辑, 美国华盛顿哥伦比 亚特区： 世界银行, 2008 年) 。 第 6 章 地方政府破产： 跨国经验和教训 刘琍琍和 Mi ha c elWaibel 摘自世界银行政策研究工作论文第 号 4496 , 2008 年 该论文的一个稍作 。 （ 改动的版本发表在 地方放权真的会促进公共服务提供和帮助消减贫困吗？》 一 《 书中, Eht s i mA ha hm d和G a o irg ioBr oso编辑, 马萨诸塞州北安普顿： 爱德华 i 艾嘉出版社, 2009 年) 。 第 7 章 地方政府的信用评级： 比较研究 刘琍琍和 Ki mSo ngTan 摘自世界银行政策研究工作论文第 5013 号, 2008 年。 第 8 章 地方政府的财政可持续性分析： 我们能从泰米尔纳德邦学到什 么？ El enaI a ho nc vic hi , 刘琍琍和 M na ohanNag a raa j n 摘自世界银行政策研究工作论文第 3947 号, 2007 年。 （ 该论文的稍作改动 的版本发表在 《 经济与政治周刊》 42 卷, 52 号, 新德里, 2007 年 12 月) 。 第 9 章 将土地融资纳入地方财政管理体系 Ge o rg eE .P eter son 和 Og laK agano va 摘自世界银行政策研究工作论文第 5409 号, 2010 年。 第 10 章 建设强大的地方政府债券市场 P aulS.M aco 摘自 里士满全球法律与商业杂志 卷 号 31, 美国加州里士 《 》 2 , 1 , 1 - 满, 2001 年。 272 Souc resofChape trs Chapt er2 Canut o, Oa tvi anoand Li liLu. i 2010. t “ Subnao ina l DebtFi na e nc： Ma t keiSus tana i bl e.” TheDayAf tr e To m r orw o ： AH o andboko n t heF ur ut eofEo c- m no c i Poi lyi c n t heDee vlo ping Wol rd, e d.Oa tva inoCa oa nut nd Mar ceoG l i ugl ae. 219 - s 237.Wa ng hi o tn, DC r ： WoldBank. Chapt er3 Canut o, Oa tva i nd L noa i liLu.2010. i t “ Subnao ina l DebtFna i n- i c nd t nga heGl o l ba Fna i nc ialCi rs is.” Pr ems ieNot e, Pv oer tyRe t duci o nd E n a c- o m no cM i a g naementNew tok.Wa r s ng hi o tn, DC r ： WoldBank. Chape tr4 Ll iiLu. i 2010.“ St re t nghe ning t Subnai o l na DebtFna i nc e nd M a an- g aingRi s . ks”Rv eiwo e fEc o m no cR i e se c arh.46 F-9.Bei jng i ： Ecno o mi cSc ie e nc P i ublhe s . r Chape tr5 Ll iiLu a i nd Miha c l e Wa i l be.2008.“ Subna to i l na Bor rowng i n- , I o sle vnc y nd R a eg ult ao ins .” M r acoFde e al r i s c mand LoalFnanc i e d.A , e nwar h. Sha s Wa ng hi o tn, DC r ： WoldBank. Chape tr6 Li liLu a i nd Miha c e lWa i l be.2008. t “ Subnao ina lI o nsle v y nc： Co rss -Co r untyEx r peinc e e s.” Wor ld BankPoi lc yRs eear ch Wok ring P e apr, #4496. s Wa ng hi o tn, DC r ： WoldBa e nk.Arvs ie e dvri so ppe na are dinDos e Dee c r ntal iat z o in E e nhanc r Sevc ieDel ie vryand Pov eryR t e duc to in？ e d.Eht iha s mAhma nd G d a i ori go Bo rso i, 2009.Nor t m ha o ptn, Mas sac hus ets t：EdwadE r l garPubl ihi s . ng Chape tr7 Li liLua i nd KmSo i ngTa n.2009. t “ Subnao ina l Ce rdi tRai t s ng：A Com r paai teR v ev iew.” Wol rdBankPoi lyR c e se c arh Wok ring Pap er s , #5013.Wah- ng i o tn, DC： Wo rldBank. Chapt er8 a Inc hoi vc na hi , Ee lna , Ll iiLi uand Mo nN ha aa gra jan.2007.“ Sub- t nao i l na Fs icl a Sus tana i l bii tyA l nays is t ： Wha Can WeLa er r nfomTm a l iNadu？” Wol rd BankPol iyR c s ee c arhWok ring Pap er s , # 3947.Wa ng hi o tn, DC r ： WoldBa e nk.Ar- i vsdv e e rso ini nEo c m no i c and Poi lt ial c Wee kl, V y olXLI I, No. 52, 2007.Dehi l . Chape tr9 Pt eer son, Ger ogeE nd O .a l gaKag a v noa.2010.“I ntg ert ai ngLnd a Fna i i ncngi nt t oSubnao ina l Fs ica l Ma g naeme . nt” Wor ldBankPoi lc yRs ee c arhWok r- ng P i e apr s , #5409.Wa ng hi t on, DC r ： WoldBank. Chapt er10 Mac o, Pul a S.2001.“B l ui ng di ASt rong t Subnai o l na Ca t pil a Ma- r t ke.” Rc ihmo o nd J nal ur ofGl obalLawand B i us s nes .2 （1）： 1 -31.Rc ihmond. 273