52462 危机后发展中国家的增长 增长与发展委员会关于 2008年金融危机影响的专题报告 增长与发展委员会 译者  中国人民银行国际司 审校  魏革军 中 国 金 融 出 版 社     世界银行 增长与发展委员会委员 Montek Singh Ahluwalia，印度计划委员会副主席 Edmar Bacha，英国银行家协会伊塔乌银行 Casa Das Garças 经济政策研究所 所长，高级顾问 ；巴西财政部实施“雷亚尔计划”时的高级顾问 ；巴西 国家经济社会发展银行（BNDES）前行长 Boediono 博士，印度尼西亚副总统，印度尼西亚银行前行长 ；印度尼西亚经 济事务统筹部前部长 ；Gajah Mada 大学经济学教授 Lord John Browne，英国瑞通公司执行董事 ；英国石油公司前首席执行官 s，美国布鲁金斯学会全球经济与发展研究中心副主席兼主任 ； Kemal Dervi¸ 联 合国开发计划署前署长 Alejandro Foxley，拉丁美洲经济研究中心（CIEPLAN）主席 ；智利外交部前 部长 ；美国卡内基国际和平基金会资深研究员 Goh Chok Tong，新加坡内政部长，金融管理局主席 ；新加坡前总理 Han Duck-soo，韩国驻美大使 ；韩国前总理、副总理，财政部前部长 Danuta Hübner，欧洲议会议员 Carin Jämtin，瑞典国际开发合作署前署长 Pedro-Pablo Kuczynski，秘鲁前总理，经济财政部前部长 Danny Leipziger，美国乔治 • 华盛顿大学商学院，国际商业系教授 ；世界银 行前副行长兼网络主管 ；增长与发展委员会副主席 Trevor Manuel，南非计划委员会主席 ；南非财政部前部长 Mahmoud Mohieldin，埃及投资部部长 Ngozi N. Okonjo-Iweala，世界银行常务董事 ；尼日利亚财政部前部长、外交 部前部长 Robert Rubin，美国对外关系委员会联合主席 ；美国财政部前部长 Robert Solow，诺贝尔经济学奖得主 ；美国麻省理工学院名誉教授 Michael Spence，诺贝尔经济学奖得主 ；美国斯坦福大学名誉教授 ；增长与发 展委员会主席 Sir K. Dwight Venner，圣基茨和尼维斯东加勒比中央银行行长 Hiroshi Watanabe，日本国际合作银行（JBIC）主席兼首席执行官 Ernesto Zedillo，墨西哥前总统 ；美国耶鲁大学全球化研究中心主任 Zhou Xiaochuan，中国人民银行行长 MONTEK SINGH AHLUWALIA PEDRO-PABLO KUCZYNSKI EDMAR BACHA DANNY LEIPZIGER DR. BOEDIONO TREVOR MANUEL LORD JOHN BROWNE MAHMOUD MOHIELDIN NGOZI N. OKONJO-IWEALA ¸ KEMAL DERVIS ROBERT RUBIN ALEJANDRO FOXLEY ROBERT SOLOW MICHAEL SPENCE SIR K. DWIGHT VENNER GOH CHOK TONG HIROSHI WATANABE HAN DUCK-SOO ERNESTO ZEDILLO DANUTA HÜBNER CARIN JÄMTIN ZHOU XIAOCHUAN 目  录 增长与发展委员会委员 ii 研讨会参与人员 vii 前言 xi 缩略语 xv 第一部分　导言 1 本期专题报告的目的 2 第二部分 危机 5 应对危机 7 危机后的全球经济 7 第三部分　对增长战略的质疑 15 哪些失败了，哪些没有？ 15 开放性 17 战略与结果 17 第四部分　开放性与金融发展 19 全球失衡 ：保护主义与财政赤字 19 赤字支出、可持续性及作为储备货币的美元 21 金融部门的发展 21 第五部分　应变能力 25 反周期政策 26 分配问题 26 目  录 v 国际议程 27 贫困的发展中国家 28 错误观点 : 第二部分 29 结论 31 统计附录 33 1．心脏病突发 33 2．危机的潜在条件 46 3．紧急救助 55 4．对实体经济的影响 59 5．1929 年和 2008 年的危机 67 vi 危机后发展中国家的增长 研讨会参与人员 增长与发展委员会委员 Montek Ahluwalia，印度计划委员会副主席 Edmar Bacha，巴西 Casa Das Garças 经济政策研究所所长 Boediono 博士，印度尼西亚中央银行前行长 s，联合国开发计划署前署长 ； Kemal Dervi¸ 美国布鲁金斯学会全球经济与发展 研究中心副主席兼主任 Han Duck-soo，韩国驻美大使 Danny Leipziger，美国乔治 • 华盛顿大学商学院，国际管理系教授 ；世界银 行前副行长兼网络主管 ；增长与发展委员会副主席 Mahmoud Mohieldin，埃及投资部部长 Ngozi Okonjo-Iweala，世界银行执行董事 Robert Solow，麻省理工学院名誉教授 ；诺贝尔经济学奖得主 Michael Spence，斯坦福大学名誉教授 ；诺贝尔经济学奖得主 ；增长与发展委 员会主席 Sir Dwight Venner，圣基茨和尼维斯东加勒比中央银行行长 Hiroshi Watanabe，日本国际合作银行主席兼首席执行官 研讨会参与人员 vii 参与人员 Daron Acemoglu，麻省理工学院应用经济学教授 Viral Acharya，纽约大学斯特恩商学院教授 Philippe Aghion，哈佛大学经济学教授 George Akerlof，诺贝尔经济学奖得主，加利福尼亚大学伯克利分校经济学教授 Christopher Athayde，英国财政部国际开发与气候变化小组，开发政策项目 组主任 Jahangir Aziz，摩根大通印度（孟买）分公司首席经济学家 Abhijit Banerjee，麻省理工学院经济学教授 Jennifer Bates，英国驻华盛顿大使馆经济顾问 Mario Blejer，阿根廷中央银行前行长 ；宏观经济咨询小组（MAG）执行主任 Milan Brahmbhatt，世界银行经济顾问 Markus Brunnermeier，普林斯顿大学经济学教授 Charles Calomiris，哥伦比亚大学商学院金融研究所教授 Otaviano Canuto，世界银行副行长兼网络主管 Richard Cooper，哈佛大学国际经济学教授 Simon Cox，《经济学家》驻南亚商业记者 William Cran，英国 PITV 制作有限公司制片人、作家、导演 Martin Feldstein，哈佛大学教授 Jeffrey Frankel，哈佛大学教授，主要研究资本形成及其增长 Ilan Goldfajn，里约热内卢天主教大学（PUC-Rio）经济学系教授，巴西伊塔 乌银行（巴西联合银行）首席经济学家 Marcelo Giugale，世界银行部门主任 Ricardo Hausmann，哈佛大学肯尼迪政府管理学院国际开发中心教授兼主任， 主要研究经济发展实践 Takatoshi Ito，东京大学经济研究院教授 Robert Johnson，美国参议院银行和预算委员会前首席经济学家 Ravi Kanbur，康奈尔大学经济学教授，主要研究应用经济学和管理学 Peter Kenen，普林斯顿大学经济学和国际金融学名誉教授 Rima Khalaf-Hunaidi，联合国开发计划署阿拉伯国家研究局前主任兼秘书长 助理 ；约旦前副总理 Homi Kharas，布鲁金斯学会沃尔芬森发展中心访问学者 Lee Kwang suk，韩国驻华盛顿大使馆二秘 Jeffrey Lewis，世界银行资深顾问 Edwin Lim，中国经济研究和咨询项目组主任 Justin Lin，世界银行首席经济学家兼副行长 viii 危机后发展中国家的增长 Christopher Loewald，南非财政部 Madeleine Mahovsky，欧洲委员会 Pedro Malan，巴西财政部前部长 Wijnand Marchal，荷兰驻华盛顿大使馆一秘 Callum Miller，英国增长与投资小组国际开发部（DfID) Philippe Monfort，欧洲委员会 Gobind Nankani，英国国际经济增长中心执行主任 Jim O’Neill，高盛全球经济研究中心主任 Shin Oya，日本国际合作银行 Brian Pinto，世界银行顾问 Richard Portes，伦敦经济学院经济学教授 Matthew Richardson，纽约大学斯特恩商学院 Dani Rodrik，哈佛大学肯尼迪政府管理学院国际政治经济学教授 Paul Romer，斯坦福大学经济政策研究所（SIEPR）斯坦福国际发展中心（SCID） 资深研究员 Ahmed Rostom，埃及投资部 Myron Scholes，诺贝尔经济学奖得主，斯坦福大学金融学名誉教授 Luis Serven，世界银行研究部经理 Ajay Shah，印度公共财政和政策研究所资深研究员 Alok Sheel，印度总理经济顾问委员会秘书 Andrew Sheng，中国银监会首席顾问 Mikael Söderbäck，瑞典国际发展合作局金融体系发展中心顾问 Cynthia Steer，Rogerscasey 执行董事，首席战略研究员 Sue Lena Thompson，剑桥能源研究协会资深研究员 ；独立撰稿人、咨询师 Lars Thunell，世界银行国际金融公司副总裁兼副首席执行官 Mark Wolfson，斯坦福大学商学院 Cara Zappala，世界银行特别助理 研讨会参与人员 ix 增长与发展委员会秘书处 Maya Brahmam，资深联络专员 Muriel Darlington，项目助理 Dorota Nowak，资深项目专员 Pavneet Singh，咨询师 Roberto Zagha，世界银行印度地区主管 ；增长与发展委员会秘书 x 危机后发展中国家的增长 前  言 增长与发展委员会将主要来自发展中国家的 20 位领导人及学术界的两位 代表——Bob Solow 和我聚集到一起。各位领导人在政策制定这一富有挑战性 的工作中有着几十年积累下来的经验，他们的政策会影响到数以百万计的人民 的生活。 2008 年 5 月，增长与发展委员会发布了《增长报告 ：可持续增长和包容 性发展的战略》。当时，美国和欧洲的金融体系正经受着压力，大宗商品价格 处于高位，由于这影响到贫困人口及未来潜在的通货膨胀，因此，发展中国家 面临的困难尤为严重。 然而，无人预见到这场于 2008 年秋季爆发的危机的量级。这次危机导致 发达经济体金融部门运转失灵，进而快速传递到实体经济及世界各地。即使远 离危机发源地的国家也不得不面临资本波动、信贷紧缩和贸易量快速下降的困 境。 应增长与发展委员会几位委员的要求，我们举办了关于危机及其对发展 中国家影响的研讨会。我们依照标准程序，寻求知名学者、分析师及业界人士 的帮助和真知灼见。该研讨会的讨论成果将以工作文件的形式在委员会网页上 发布，并单独出版。 本报告是该项工作的一项成果，尝试从发展中国家角度审视危机及其后 果。我们要评估众多事件的影响并确定我们所推荐的增长战略是需要作出较大 的修正，还是适当进行微调。我们也要更细致地思考经济的应变能力及其对实 现经济可持续增长的意义。 前  言 xi 下面的报告是我们对这些问题及其他相关问题思考的总结。 由于这可能是委员会发布的最后一份报告，我想重述我在《增长报告》发 布时所说的话。我很荣幸担任该委员会委员，这也是一个快速学习的过程。我 们恐无法就过去 14 个月来的经历达成一致，但我希望通过此报告成功地分享 各位委员的经验与真知灼见。我也希望读者们能从其他相关文件、研讨会资料 及其配套的案例研究中受益。这些出版物介绍了致力于此项工作的学术界以及 业内人士的观点和研究成果，他们在加深委员会对相关问题的认识方面功绩卓 著。 如我们所讲的那样，主要的发展中国家正从危机中快速复苏，我们有理 由对此持乐观态度。但同样也有理由对那些更为贫穷、更为脆弱的国家忧心 忡忡，因为这些国家抵御此种量级的危机的能力十分有限。在《增长报告》中， 我们强调了作为成功增长战略一部分的一国包容性的重要性。对于全球经济而 言同样如此，有必要加强全球经济的快速应对能力，以保护那些生活在同一个 地球上的更为脆弱的人群。 与第一期《增长报告》一样，此份跟进报告致力于解决政策制定中的困 难问题，关注这些问题的人对此持有异议或举棋不定，这种想法和意见的多样 性部分地体现在委员会工作中。我们在遇到这些存在异议或不确定性的领域时 已尽力加以区分，提出一系列观点，总结出各种不同方法和选择的收益和成本。 公允地说，我认为我们已尽力确保任何不同的观点、评估结果或优先事项不被 遗漏。 由于大家的共同参与和支持才得以完成此项工作。委员会和我本人一直 依赖于一个工作组——应该说是一个努力工作的小组——其成员包括 ：Homi Kharas, Danny Leipziger, Edwin Lim, Paul Romer, Bob Solow 和 Roberto Zagha。我 们一道努力消化吸收大量的资料，组织和审阅为研讨会准备的材料并为报告确 定主要议题。 我们的编辑，Simon Cox，再次发挥了尤为重要的作用。很少能找到这样 一位编辑，能如此深入并完整地领会不同论点的逻辑和结构，并能简洁、清晰、 生动地表达出来。 世 界 银 行 致 力 于 此 项 工 作 的 工 作 人 员， 包 括 Muriel Darlington, Maria Amparo Gamboa, Diana Manevskaya, Dorota Nowak 和 Pavneet Singh，承担了组织 研讨会、制定推介战略以及出版专题报告、相关工作文件和会议材料的工作。 我对他们的专心投入、高效及高压工作下的从容不迫再次表示感谢。 我也要感谢 Manu Sharma，其在 Milan Brahmbhatt 的指导下与我们一起对 统计附录反复进行核对。我们负责出版事务的团队，Aziz Gökdemir，Stephen McGroarty 和 Denise Bergeron，在准备本期报告出版的过程中，提供了巨大的 帮助（和耐心）。 在我们即将结束这项工作时，我要再次深深感谢我们的赞助方：澳大利亚、 瑞典、荷兰和英国政府、William and Flora Hewlett 基金会及世界银行集团，感 谢它们对此项工作的兴趣与支持。 xii 危机后发展中国家的增长 我要再次感谢委员会副主席，Danny Leipziger，他从世界银行退休以来， 着手开展了一些项目，这与他多年来致力于发展和减贫工作是一脉相承的。 委员会秘书长，Roberto Zagha，一直担任委员会运行的核心职位。尽管他 已同意担任世界银行驻印度办事处主任一职，但他还是努力地将我们大家聚集 到一起并再次行使职责。他对发展领域相关工作的了解、对学术界及实业界领 导人的尊重及与他们之间的私人关系对此项工作来说是必不可少的。同他一起 工作感到十分愉快，我将会十分怀念这段时光。 Michael Spence 2009 年 12 月 前  言 xiii 缩略语 ABS 资产担保证券 BRICs 巴西、俄罗斯、印度和中国 CDO 担保债务凭证 FDIC 联邦存款保险公司 Fed 美联储 GDP 国内生产总值 IMF 国际货币基金组织 LIBOR 伦敦银行同业拆息率 LIBOR-OIS 伦敦银行同业拆息率——隔夜指数掉期 MBS OAS 按揭证券——期权调整利差 NTSB 全国运输安全委员会 OAS 期权调整利差 OECD 经济合作与发展组织 S&L 储蓄和贷款 SEC 证券交易委员会 SIVs 结构性投资工具 TED 美国短期国库券和欧洲美元 T-Bills 美国短期国库券 缩略语 xv 第一部分　 导    言 2008 年 5 月，增长与发展委员会发布了一份旗舰报告，将其两年来对贫 困根源与进步动因的研究成果进行了提炼。《增长报告 ：可持续增长和包容性 发展的战略》从众多经济体中汲取了灵感，这些经济体在过去 25 年甚或更长 的时期内实现了 7% 甚至更高的持续增长，经济规模在短短一代人的时间内增 长了 4 倍。本期报告试图揭开这些经济“奇迹”的神秘面纱，探寻出这些经济 体共有的特点。下面即从 5 个方面概述了它们的共同特征。 1．它们充分借助了世界经济的发展。从世界各地引进观念、专有知识和 技术，与此同时，它们的产品急世界之所需，这使得它们能够在专业领域独树 一帜并快速扩张而不使市场达到饱和。 2．它们保持了宏观经济的稳定。严格控制通货膨胀，从而没有偏离到不 可持续的财政道路上来。 3．它们都进行了大规模投资，包括公共投资，由规模同样可观的国内高 额储蓄提供资金来源。 4．在资源配置方面，这些经济体都对市场信号给予了应有的尊重。它们 对市场的遵从也并非绝对 ：在某些情况下，政府会对某些行业青睐有加，这违 背了比较优势法则。但即便如此，受到照顾的行业也必须经过市场的检验—— 成功地将产品出口到外国客户的手中，而这些客户在此之前对它们的产品是持 观望态度的。一旦市场给出判断，这些经济体自会有能力应对。由于劳动力的 第一部分　导   言 1 流动性相对较强，而不景气的行业又可以申请破产，这就为更具前景的竞争性 企业腾挪出了空间。政府意识到它们有责任保护下岗工人免于经济上的不幸。 却自认为没有义务来维系那些不具存续能力的行业、公司或工作岗位。 5．作为对这些功能性市场的补充，成功的经济体同样需要一个恪尽职守、 值得信赖并且有所作为的政府。即使市场激励和企业家的创业精神推动了经 济增长，政府的角色同样不容忽视。政府的宏观经济战略和微观经济监管能 够提供一种环境，市场活力可以在其中充分发挥效用。同时，政府还能提供 一系列在市场上会供应不足的公共物品，如教育和婴儿营养品。在成功的国家， 政府在追求增长方面展现出了坚定不移的决心，尽管会经常招致剧变，它们仍 会体验各国独有的增长战略，摒弃那些不合时宜的战略。政府也会描绘出一 幅愿景，使人们深信今天的牺牲在明天定会得到回报。同时，它们也竭尽所能， 使这些回报在十分广泛的范围内得以分享。它们尽可能地促进机会平等，并限 制不平等结果的出现，这一点尤为重要，因为严重的不平等会危及一项增长战 略的效力。微观经济结构的无序调整会给施政带来一些困难，并扭曲了负担和 回报之间的关系。在成功的增长战略中，政府会努力勤政使二者得以兼顾。 这些特点相对容易识别， 《增 难处在于如何在新的地方和环境中加以应用。 长报告》列出了一系列改革措施、政策和一项成功的增长战略中所蕴涵的其他 要素，同时又告诫，这些独特的“秘诀”虽融合了这些要素并各有侧重，但总 会因国而异且因时而变。经济发展是一个历时几十年的过程，需要漫长的时间 和坚定的决心来跨越经济增长途中不时出现的障碍。 本期专题报告的目的 2008 年 5 月《增长报告》发布之时，西方的金融体系正陷于困境。但是， 我们并未预计到在随后的 9 月，危机的破坏力已让人胆寒。全球最完善的金融 体系严重失灵，引爆了这场危机。紧接着，危机扩散开来，给发展中经济体带 来一场浩劫，瞬间卷走了外国资本和客户。 这场危机颠覆了一个颇具影响力的思想流派，该流派一向秉持的观点是， 对于许多金融市场，都应任其自行调节，因为市场参与者对自身利益的关切 自然会限制其对风险的承受。对这一观点，增长与发展委员会一直不敢苟同。 第一期《增长报告》已就金融体系对“冲击和危机”的敏感性提出警示，并指 出了这些突发事件给经济增长带来的灾难性后果。 但是，对于任何一个试图去理解并解释世界经济的人来说，这场危机的 教训足以令其蒙羞。危机彰显了脑力、知识和政策经验的局限。委员会的成员 以及众多在研讨会中协助委员会成员了解当前经济态势的杰出学者和业界人 士均对危机的量级感到惊愕。关于金融体系怎样才能充分发挥效用，这次危机 的教训已让我们铭记于心，然而，其代价却是高昂的。 对于那些试图收拾残局并修复金融体系的人来说，关注的焦点落在了西 方的金融体系——这次危机的震中，理应如此。但是，增长与发展委员会的使 2 危机后发展中国家的增长 命却不在这一领域。我们关注的重点依然是发展中国家的可持续增长和减贫。 然而，关于实现这些目标的最佳战略，此次危机也提出了一系列问题。 ●● 金融体系的失灵同样也是以市场为导向的资本主义体系在更广范围的失灵 吗？ ●● 对金融进行轻度管制的西方模式不再值得我们遵从了吗？ ●● 在危机之下的紧急应对措施，即，发展中国家实施的极度宽松的货币政策 和财政政策是否增加了通货膨胀风险或财务危险？ ●● 对全球经济暴露的风险已经超过回报了吗？ ●● 过去曾行之有效的增长战略在危机之后还会有效吗？这些战略会破绽百 出，面对至今仍未兑现的“尾部风险”时依旧脆弱不堪吗？换言之，是不 是在我们侥幸逃过了 20 年之后，这些充满风险的增长战略要让我们付出 代价了？ 过去一年的事件从根本上改变了全球金融体系以及我们对它的理解。这 些事件改变了现实和人们的观念。在总结经验的基础上，我们试图回顾第一 期《增长报告》中提出的建议，以决定我们应对其结论作出修订还是全盘否定？ 在对当前的危机进行了简要的分析之后，本期专题报告将评估危机对发展中 国家更为长期的影响。本期报告将对第一期《增长报告》是否犯了严重错误， 或遗漏了某些重要内容提出了质疑（第三部分和第四部分）。它解释了发展中 国家在面对危机打击时，如何才能更具恢复能力，并探讨了什么样的国际机制 和论坛（如，二十国集团）能够有所裨益（第五部分）。在两篇简短的专栏中， 本期专题报告对一种关于金融危机的杰出理论和一项在灾难过后审查证据的 建议进行了反思。 为了探寻这些问题，我们于 2009 年 4 月在哈佛大学肯尼迪政府管理学院 举行了为期两天的研讨会，紧接着召开了增长与发展委员会的会议，并初步得 出了结论 ：我们相信此次危机是金融体系的失灵，而非市场本身。此次危机使 保护主义有重新抬头的危险，但我们却期望一个开放的贸易体系能够得到传承 并发扬。由这两项结论而衍生出的，也正如在第一期《增长报告》中建议的一 项外向型的、市场友好型的战略仍会在广阔的范围内发挥效力。对这一战略应 进行修订，而非摒弃。 尽管这一战略要优于其他战略，但它却不会像在危机之前的数年间那样 硕果累累。从最近的动荡中渐渐走出的世界经济将以更缓慢的贸易、更高昂 的资本和更加保守的美国消费者为特征。发展中国家也会选择牺牲一部分经 济增长以达到稳定（即，遭受冲击的可能性有所降低）和增强应变能力（即， 应对冲击的能力更强）的目的。此外，这一增长战略的成功不仅依赖于国内的 政策选择，还将依赖于国外政策制定者的决策，尤其是在那些具有系统重要性 的国家。这些政策制定者必须稳定本国的经济，在更加稳健的基础上重建金融 体系，抵制保护主义的压力，并授予国际金融和发展机构所需的资源和合法性， 使其能够应对危机并在危机后的世界中尽职尽责。 第一部分　导   言 3 第二部分　 危    机 在起草委员会报告时，金融领域上空阴云密布。美国房价在 2006 年达到 峰值，可调整抵押贷款利率也水涨船高，高负债家庭的资产负债表由此恶化， 人们对按揭证券的信心也遭到削弱。很明显，许多证券化资产，其中一些杠杆 率很高，风险远高于当初宣传时的水平。不过与其他机构一样，委员会也未能 预计到 2008 年 9 月危机会突然爆发。 2008 年 9 月之前，全球总需求一直保持着强劲势头，贸易也未出现快速 下滑。很多发展中国家面临的最大问题是在过去的一年半里初级产品价格高 企，并在 2008 年春夏到达顶峰。但当危机爆发后，美国经济迅速陷入双螺旋 衰退。由于资产负债表受损，金融机构收紧信贷，家庭削减开支，投资、就业 及贸易的下滑紧随其后。而实体经济的萎缩进一步影响到银行及消费者的资产 负债表，引发了新一轮下跌。 经济崩溃的规模和速度造就了一个极不确定的环境，这导致投资者和消 费者采取高度保守和风险规避的行为，这又导致情况进一步恶化。以全球汽车 业为例，由于消费者在不确定或身陷困境的情况下推迟汽车与耐用消费品购买 计划，汽车行业大幅萎缩。 危机通过各种渠道蔓延到发展中国家，其中，以金融渠道为最快。随着 资本流入陡然转向，信贷紧缩的风潮遍及全球。当时人们把资本出逃称做“奔 向安全地带的逃亡”，但大批资本从新兴市场国家撤离并非出于对新兴市场的 第二部分 危   机 5 担忧，更多是因为发达国家遭受了损失。金融机构必须卖掉所有可卖的资产以 支撑自身的资产负债表。资本流动转向立竿见影，发展中国家的货币，甚至是 那些拥有大量外汇储备的发展中国家的货币迅速出现大幅贬值。但中国是个例 1 外。 在经济趋稳后，发展中国家的政策制定者开始对危机作出应对。他们通过 动用外汇储备以及实施包括降息在内的信贷放松措施来抵消资本外流的影响。 在危机发生一年多之后，私人资本流动开始稳定 ；信贷利差虽然仍处于高位， 但也开始逐步缩减。 为应对危机，国际货币基金组织动用了约 2,500 亿美元来稳定资本流动， 但这远远不够。此外，由于十多年前亚洲金融危机留下了痛苦的回忆，许多东 亚国家仍然不愿意与国际货币基金组织打交道。其中一些国家代之以与中国、 日本签订货币互换协议并从中受益，与中国签订的金额约 950 亿美元，日本则 在 2009 年 5 月推出了类似的安排。其他国家则与美联储签订了类似的互换协 议。按照 4 月份二十国集团峰会上达成的协议，国际货币基金组织贷款将扩大 到约 7,500 亿美元。 实体经济是危机蔓延的第二个渠道。发达国家经济缩水造成国际贸易急速 下滑。关于贸易下滑的程度为何远大于经济活动下滑的程度，至今仍未有定论， 其原因可能包括 ：贸易融资锐减，可贸易商品，尤其是耐用消费品具有较高的 顺周期性，经济陷入困境引发贸易保护主义抬头。无论造成贸易下滑的原因为 何，其后果都很严重。 信贷紧缩以及外部需求减少共同导致了螺旋式衰退。投资下滑、就业率下 降以及消费支出的萎缩彼此间形成恶性循环。资产价格也受到了打击。发展中 2 国家股市平均跌幅超过 50%，其表现甚至不如危机源头的发达国家。   与发达 国家一样，发展中国家对于资产价格何时何地能够见底仍有很大的不确定性， 这导致了消费者、企业与金融投资者的保守行为。发展中国家竭尽全力通过各 种经济刺激方案来阻止需求下滑。 从某种程度而言，发展中国家经受着与发达国家一样的双螺旋衰退。无 论是金融部门还是实体经济，资产价格和收入都在下降且相互强化，形成恶性 循环。但发展中国家也与发达国家存在重要的区别。发展中国家家庭负债较轻， 金融机构也未因大量持有有毒资产而元气大伤。因此它们能够较容易地应对外 部融资的撤出。不过新兴欧洲国家则是例外。那里一些国家深受货币错配之苦， 其银行、公司和抵押贷款持有者主要持有以欧元或瑞士法郎计价的货币。它们 1．由于存在资本管制，中国受流动资本的影响较小。中国的 FDI 流入下降但不明显。中国的高储 蓄率意味着中国的经济并不主要依赖于外资。其巨额外汇储备（约为 2 万亿美元）也使得它能够控制自 身的货币。中国利用这种控制来稳定美元—人民币间的汇率。其净效应是人民币相对日元外的大部分国 家货币升值。与 1997—1998 年一样，这使中国处于相对劣势。为此，中国在 2008 年 11 月实施了一个 迅速而规模庞大的经济刺激方案。由于危机前的预算盈余以及公共债务较少，中国可以在不影响自身信 用的情况下实施这样一个巨大的财政应对方案。在很多方面，中国对于此次危机的应对与应对 1997— 1998 年亚洲金融危机如出一辙，只是规模比上次大得多。 2．很多发展中国家此后股价强劲反弹。现在还不清楚复苏能否持续下去。 6 危机后发展中国家的增长 还在固定汇率和开放资本账户这一危险的政策组合中纠缠不清。这一政策组合 曾导致了十年前亚洲金融危机那场灾难。 应对危机 包括中央银行在内的政府部门在应对这场金融危机时可发挥多种作用。一 是采取措施防止金融体系彻底崩溃，替代金融机构提供包括信贷投放在内的各 种核心金融功能，直至正常的融资渠道得以恢复。本次危机中，发达国家政府 迅速、大力采取了这些措施，其中各国中央银行发挥了显著的作用。政府向银 3 行注资、提供流动性以及大规模购买各类资产。   这些干预措施似乎避免了类 似大萧条那样的更坏结果出现。而在大萧条中，由于信贷短缺，银行与企业大 量破产。 政府部门可以发挥的第二个作用是，通过填补观望的消费者和投资者留 下的需求缺口，提振经济活动与资产价格。为了发挥这两个作用，政府的功能 暂时性地得到扩张，并在许多领域既成为裁判员又成为运动员。如果干预成功， 那么政府的协调行动即使不能完全消除，也可以减轻危机造成的危害。当经济 4 活动恢复常态，政府便可退出。   政府采取行动的目的不在于避免经济衰退和 资产价格下跌，而在于避免具有破坏性的过度衰退。政府的行动有助于化解 代价高昂的协调失灵，私人部门争先恐后地采取“去杠杆化”，由于缺乏协调， 各自的努力大打折扣。尽管家庭、公司和银行都明白其紧缩开支的行为会伤 害到其他人，但他们同样知道如果别人都这么做而自己无动于衷，那么受损 的是自己。因此所有人都开始紧缩开支，个人的理性行为造成了整个社会的 灾难。 因此，政府必须发挥“断路器”的作用，防止冲击从一个经济部门传导 到另一部门。财政刺激措施能缓解实体经济的衰退，推动就业，提高收入及信 贷质量。恢复信贷能提高政府经济刺激计划的效果。政府同时干预金融和实体 经济比单独干预一个部门更为有效。 危机后的全球经济 在经历 70 年来最严重的经济下滑后，世界经济将何去何从？没有人能够 确切地找到答案，但最可能的情况是出现所谓的“新常态”，经济增长放慢， 全球开放度有所下降，但核心金融体系受到更为严格的监管、并更为稳定。为 了修复受损的家庭资产负债表，美国人将从消费者变为储蓄者。此外，世界将 面临能源、气候及人口结构失衡等一系列挑战，这一切都将考验我们掌控全球 3．在应对危机的过程中， 发达国家中央银行的资产负债表急剧扩张。例如， 美联储吸收了商业票据， 并首次购买了一系列资产作为对贷款的担保，以恢复金融体系的流动性与资本，其总资产从 9,000 亿美 元扩张到超过 2 万亿美元。如何有序化解这种扩张就成为危机后的一项挑战。 4．见 A. Michael Spence 撰写的《政府在金融危机中的作用》，PIMCO 工作文件，2009 年 3 月。 第二部分 危   机 7 经济的协同能力。 此轮危机有时被称为资产负债表型衰退，其原因是家庭和金融机构的资产 负债表过度膨胀。除非其资产负债表得以修复，此次危机将难以化解。危机前， 在美国家庭和金融机构的资产负债表上，一边是定价过高的资产，另一边是不 可持续的负债。 监管当局和中央银行未能察觉到上述金融脆弱性所蕴涵的所有风险。在 将来，监管当局和中央银行不能仅关注消费价格及就业，而坐视资产价格和资 产负债表自行调节。在监管体系中，必须有人对资产价格、杠杆率以及资产 负债表的稳定性和可持续性担负起责任。如果这一职责交给了中央银行，那 么中央银行需要额外的政策工具来实现这一新增的目标。中央银行不能指望 仅通过调节短期利率就可以达到控制通胀、促进增长、检查详尽的资产负债表， 并规避相关不稳定因素等一系列目标。即便有了合适的政策工具，对当局而言， 判断资产负债表或资产市场何时失控并非易事，委员会中的部分成员甚至怀疑 这是不可能的。然而如果不这样的话，我们将重新回到危机前的老路上，而这 无论是在经济上还是政治上都令人难以接受。 在某种意义上，金融体系脆弱性及其崩溃的严重程度最终都源自过高的 杠杆率。由于人们普遍未能“看到”借款所蕴涵的系统性风险上升并作出应对， 借款不觉之间就超出了稳定的限度。我们缺乏能被广为接受的衡量系统性风 险的工具。杠杆率之所以难以测量，是因为它可以被转换成金融机构购买的 衍生工具。正因如此，许多著名的监管机构、经济学家和银行家只能发现问 题的一部分，而不是全部。他们当中的一部分人过于相信“自我监管”的作用， 并假定金融机构会采取一切必要的防范措施来保护其股东。但是，这种通常会 约束金融机构的自我监管刹车系统并没有发挥作用。 新金融工具使得金融机构之间形成了一种错综复杂的关系。一家机构的 问题可能会迅速而广泛地传导给其他机构，进而引发系统性风险 , 即使它可能 稀释单个公司所面临的特质性风险。该系统还隐藏了金融风险，因为机构间的 间接关联被不同程度的业务分割而掩盖，而能揭示这种相互关联的相关数据很 不完整。人们对于这种随时都在变化的关系并不了解，甚至那些身处其中的 金融机构也无法了解其全貌。目前，金融机构已意识到这一点，未来一段时间， 它们很可能会更加谨慎行事。 加强监管将使金融机构变得更加保守。危机提醒我们，金融不稳定具有 负外部效应。金融部门的脆弱性代表对政府和其他经济部门的或有负债。因此 政府有充分的理由来对其加以干预，以确保纳税人的利益得到保护。 加强金融监管应该并且将重视资本、准备金及保证金要求，通过控制杠杆 率来限制系统性风险的积累。政策制定者还应该填补监管不完善与被分割的缺 口，至少在国内防止出现监管套利。不过，只要政府抵制统一的国际监管做法， 金融机构就会继续进行跨境监管套利。金融监管机构还可能将银行体系中的一 部分进行隔离并进一步加以约束，这样整个信用中介渠道将不再倾向于在同一 时间全面崩溃。 8 危机后发展中国家的增长 相比于不久的过去，资本成本将上升，举债成本增加且不再唾手可得，风 险利差也不会回到危机前的窄幅水平。尽管资产泡沫不会就此消失，但它因高 杠杆率而被吹大的可能性降低。这一切都会增加发达经济体，特别是美国的家 庭和企业的借款成本。然而，却有理由相信此种情况对新兴经济体获取资本的 影响相对较小。在危机发生前，新兴经济体不得不与那些许诺能提供低风险收 益的精心设计的金融产品来争夺外资。而这些金融产品目前已颜面失尽。因此， 投资人也许会更加友好地看待新兴经济体。在那里，风险已被很好地认知且得 到了较好的补偿。 目前，金融市场正在复苏，但是劳动力市场还在继续恶化。根据国际货 币基金组织的研究，在一次典型的金融危机之后，产出需要一年以上时间才能 止跌，而失业率还另需 18 个月才能不再攀升。发达经济体的失业情况可能要 到 2010 年底才能达到峰值，而失业率将在一段时间内居高不下，从而将长期 制约经济需求。 还存在一些制衡力量。一些决定增长的基础性因素能够预防危机，例如 人口结构或人类的创造力。危机虽洗劫了财富，但可供发展中国家学习的专有 知识并没有减少。原则上，“赶超型”增长的潜力主要取决于发展中国家与技 术前沿之间的差距。关键是发达国家的技术、专有知识与反映在收入水平上的 生产率，而不是收入增长率或其自身的决定因素。 如今，中国和印度等高增长型新兴经济体占全球 GDP 的比重增加，相对 于过去成熟的工业化国家占世界产出的大头而言，现在仅新兴经济体就足以推 动全球增长（假设危机过后，这些国家仍能保持增长）。 另一方面，相比于成熟的工业化国家，这些大的新兴经济体一般都设有 较高的贸易壁垒。如果按 GDP 加权计算，当这些经济体显著增长时，无论单 个国家是否提高关税，世界经济的平均保护水平都将上升。 新兴市场在世界经济中的分量不断上升，也使这些国家感到了更大的政治 责任。监督全球经济的责任正迅速从七国 / 八国集团转移到二十国集团。二十 国集团占全球 GDP 的 90%，全球人口的三分之二。它的崛起是令人欣慰的， 事实上也是重要的。它必须继续坚定不移地维持一个尽可能开放的贸易体系， 因为如果贸易不开放，任何新的经济力量都不会取得如此快速的崛起。 没有任何妙方可以帮助我们走出当前的危机。经济应慢慢地进行自我修 复，金融市场先稳定，接着是实体经济，同时伴随着长期的去杠杆化过程。这 一修复过程将导致广度、深度不一的衰退。这一过程还将加剧异常深入和漫长 的衰退，而在各国和各地区将表现不一。这种情景下会出现尾部风险。一种 潜在的担忧是，如果美国债券持有人对美国维持价格稳定的承诺失去了信心， 可能导致美元的无序下跌。另一种严重的危险是出现广泛的通货紧缩或名义价 格下跌。随着信心的恢复、资产价格的企稳、资产负债表的改善及各种信贷和 资产市场的重启，发生通货紧缩的可能性正在降低。但是其负面影响却非常大， 因此政策制定者宁愿在控制短期通货膨胀风险时慎之又慎，也不愿看到通货紧 缩的出现。 第二部分 危   机 9 最好的办法是，在国家和国际层面取得切实、平稳的进展，改善监管并 避免自毁行为，如采取财政上“搭便车”或“以邻为壑”的保护主义行为。这 正是我们所致力于的事业。但就现在而言，这是一段定义不明且没有普遍认可 的终点的旅程。 专栏 1 ：成立一家全国金融安全委员会？ 成立于 1967 年的美国全国运输安全委员 安全监管提供了素材。 会（NTSB） 现 已 成 为 一 家 备 受 尊 崇 的 机 构， 是否可以在美国或全球成立一个类似机 因使美国和全世界的飞行更加安全而享誉全 构，来调查金融体系的“事故”或准“事故”呢？ 球。在 2008 年 11 月美国国会听证会上，来自 同样，在 1929 年股市大崩盘后，成立了证券 麻省理工学院的 Andy Lo 教授认为金融部门也 交易委员会 ；而在 2008 年爆发金融危机后， 可以从自己的安全委员会中获益。在讨论这 成立一家“全国金融安全委员会”可能是一项 份报告时，委员会顾问 Paul Romer 表示赞同 有益的体制性应对措施。目前，还没有一家机 Andy Lo 教授的建议。 构的主要职能是调查金融部门“事故”。结果， 全国运输安全委员会是一家独立的联邦机 对这些“事故”的学习就缺乏系统性，从而丧 构，负责调查美国飞行事故和其他交通领域的 失总结经验教训的机会。 重大事故，如铁路、公路、航海和管道运输等， 此外，那些最了解金融体系的机构同时 并发布旨在避免未来发生事故的安全建议。但 赋有监管义务和监督权利以及部分金融稳定职 它的主要任务是对事故起因进行事后评估。在 责，这样可能产生潜在的利益冲突。上述机构 它成立后的 40 多年中，对超过 124,000 次的 在调查一项危机事件时，部分也是在调查它们 飞行事故开展了调查。 自己。其调查结果还可能会受到扭曲，因为它 全国运输安全委员会不监管航空公司或零 们将必须贯彻自己提出的建议。 部件制造商，不对玩忽职守加以惩罚，也不向 而“全国金融安全委员会”可以密切关注 监管机构发布指令。其职能仅限于提供知识 ： 以往金融危机和接近危机事件的根源。它提供 对事故原因的公平评估。因此，它能够潜心关 的信息和分析在现阶段可以帮助评估 2007 年 注纯技术层面问题。然而，由于它赢得了公正 之前的系统性风险，并有可能成功避免 2008 和分析透彻的声誉，因而具有巨大影响力。它 年金融危机的大爆发。之前几年，就有很多关 提出的 82% 以上的建议都获得了采纳。 于可能爆发危机的警告，但是，这些警告不是 很多已经纳入飞机、汽车、火车、管道 基于对以往经验和知识的系统性积累，而这些 和轮船的安全措施都可以从全国运输安全委员 经验和知识又被广泛提供给市场参与者、监管 会的建议中找到源头。这些建议涉及从机械改 机构和公众。结果，上述警告被认为是行外观 良到驾驶员培训的各个方面。近年来，全国运 点则常常被忽视。 输安全委员会开始调查那些成功避免事故的情 必须重申的是，全国金融安全委员会与全 况，使它获得一项新的重要信息来源，为改善 国运输安全委员会一样，将不具备任何监管职 10 危机后发展中国家的增长 专栏１（续完） 能，也不具有监测金融稳定的宏观审慎职能和 员会也将产生广泛的收益。这也表明发达国家 在金融不稳定时提出应对策略的职能。 为这场起源于其境内的金融危机给其他国家带 无疑，该类机构的影响力将取决于自身的 来的损失作出了某种补偿，至少采取了一种象 信誉，而这种信誉也是需要较长时间才能赢得 征性的做法。 的。但我们相信，成立这类专注于分析和评估 这些在全国运输安全委员会内外对这一想 的机构的想法是值得考虑和争议的。在某种意 法有所考虑的人士，对于在金融部门成立这样 义上，近期被重新赋予使命的金融稳定委员会 一家机构的必要性观点各异。一些人持非常怀 便是朝着该方向采取的一项行动。但是，金融 疑的态度，另一些人则十分热衷。这样一家机 稳定委员会主要由在其他大型金融机构和监管 构尚未在金融领域得到检验，所以鲜有这方面 机构中担任要职的知名人士组成。因此，金融 的历史证据。作为当前正在进行的创立一套修 稳定委员会不能明确划分对以往事件的分析以 正后监管框架进程的一部分，该提议将可能会 及当前和未来责任。 被大家所讨论和争议。我们在此做一个简约的 全国运输安全委员会提供的可靠信息给世 讨论，因为它对增强我们对金融危机和不稳定 界带来了显著的外部收益，类似的金融安全委 根源的理解这一挑战（一致认为很重要）有关。 第二部分 危   机 11 专栏 2 ：2008 年金融危机是史无前例的吗？ 在市场经济发展的大部分时间里，金融危 泡沫时，情况就很严峻。当一国资本发展成为 机始终是其密不可分和代价高昂的孪生兄弟。 赌场活动的副产品时，工作就可能没做好。” 在 20 世纪 90 年代和本世纪的前几年，爆发于 在 Minsky 模型的第二部分，一些外生性 发展中国家和发达国家的金融危机就以其高频 事件抬高了对利润的预期，为投机活动寻找了 率和严重性被人们铭记 ：美国发生在 20 世纪 理由。随着 20 世纪 80 年代日本金融自由化和 90 年代初期，紧随储贷危机 ；日本和瑞典发 日元升值，1992 年日本爆发了金融危机。在 生在 1992 年；墨西哥发生在 1994 年；中国香港、 瑞典于 1992 年爆发金融危机前，金融自由化 印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国发生在 引发了市场上的一片乐观气氛。20 世纪 90 年 1997—98 年 ；巴西与俄罗斯发生在 1999 年 ； 代，美国生产力大幅上升，加上财政赤字下降， 土耳其发生在 2000 年 ；阿根廷和乌拉圭发生 促使美联储在经济扩张时维持低利率政策。在 在 2002 年。上述危机带来的财政成本令人咋 2008 年金融危机之前，受杠杆和低利率的推 舌：美国储贷危机带来的财政成本约相当于美 动，加上当时认为金融创新已使金融风险变得 国 GDP 的 3%，这也是导致美国 1990—91 年 缓和的观点，资产价格出现显著增长。 经济衰退的一个重要原因。印度尼西亚银行重 在 Minsky 模型的第三部分，市场预期高 组成本占到其 GDP 的 50%，日本占 25%，泰 涨得已不切实际。这可能是任何危机中最难解 国和韩国各占本国的三分之一。 释的部分 ：实体经济真正的利好推动市场预期， 2008 年金融危机在很大程度上没有被预 而在任何冷静的分析家看来，这些预期根本不 见，使多数观察家感到震惊。它使世界经济突 可能兑现。有很多方式来描绘当时的心理动力， 然出现停顿，而且侵蚀了世界金融体系的几大 如“亢奋”“乐观” 、 、 “非理性繁荣”“疯狂” 、 “泡 、 支柱，甚至引发了对“资本主义末日”的讨论。 沫”“对风险视而不见” 、 以及“动物式冲动”等。 尽 管 2008 年 金 融 危 机 具 有 某 些 独 特 的 并不是所有人都缺乏理性。2005 年，当 特 征， 但 仍 然 延 续 了 以 往 数 次 危 机 的 模 式。 摩根大通公司分析人员发现明显无法计算风 Hyman Minsky 用一个五部分模型涵盖了该模 险相关性时，决定退出按揭证券市场。Nouriel 式。他采用凯恩斯的二分法将经济分为“投资” Roubini 多年来一直强调美国“影子银行体系” （enterprise）与“投机”（speculation）。凯恩斯 的 内 在 风 险。Robert Shiller 在 其 著 作 和 著 名 将投资定义为“预测资产在未来整个期间收益 的住房指数中，几乎花了整整十年的时间呼 的活动”, 而投机是“预测市场心理的活动”。 吁关注住房价格水平的不可持续性。在 2005 按 照 Minsky 的 说 法，“在成功的资本主 年堪萨斯联储主办的 Jackson Hole 研讨会上， 义 经 济 中， 是 金 融 结 构 在 教 唆 投 资 ”。而当 Raghuram Rajan 就受到来自同行的批评，当时 “ 金 融 推 动 投 机 时， 资 本 主 义 经 济 就 会 出 问 他提出金融发展是否增加了世界的风险，而不 1 题”。   凯恩斯更加形象地说明了这一点。“就 仅仅是因为银行家薪酬制度给予了它们不正当 像当泡沫漂浮在一片投资的海洋上时，投机客 的动机。 并不会带来伤害。但当投资成为投机漩涡上的 George Akerlof 与 Shiller 在他们新近出版 的《动物式冲动 ：人类心理因素如何驱使经济 1．AEA 会议，1992 年 1 月。 及其缘何会影响全球资本主义》一书中，探讨 12 危机后发展中国家的增长 专栏２（续完） 了心理动力驱使投资者与企业家的层面。这种 动下一轮违约风潮。有很多因素会引爆这种逆 动物式冲动促使企业家面临不确定时承担具有 转：投资人在获得巨额投机利润后决定离场 ； 社会价值的风险，从而给市场体系带来异常的 对实体经济的负面冲击 ；人们越来越意识到增 繁荣景象。但在某一时点上，这些心理因素还 长趋势不可持续 ；或是部分资产价格的攀升已 引发了新千年伊始安然（Enron）公司和近些 接近极限。 年华尔街的不正当行为。 Kenneth Rogoff 与 Carmen Reinhart 认 为 金 George Akerlof 与 Shiller 在书中探讨了经 融危机是一种长期现象。他们在回顾八个世 济理性与非经济动机的分界线，并分析了信任 纪 的 金 融 危 机（ 包 括 对 外 违 约、 对 内 违 约、 如何影响市场经济运作，公正性如何引导政策 汇率崩溃、银行危机与通货膨胀爆发）后认 措施的采纳，以及人类想象如何导致对现实情 为，假设“这次情况不同”的看法通常是错误 况的不同解读和反应。尽管这些心理现象尚不 的。2  2008 年金融危机显示了金融体系的很多 能被明确理解并指导政策讨论，但目前在经济 新异特征，如叮当邮件（jingle mail）, 对无收入、 学中却显赫一时。这也是 Minsky 对经济危机 无工作、无资产人员发放贷款（NINJA loans）， 的核心观点。 CDO 平 方 产 品 (CDO-squared products)， 结 构 Minsky 模型的第四部分是信用体系。在 性投资工具 (SIVs)，特殊目的投资工具 (SPIVs) 追求有社会价值目标的过程中，信用使高杠杆 与其他管道投资工具 (conduits）。这次危机在 率的投资变得可能，同时也使在房地产、初级 全球波及范围之广也是非常显著的。但是，它 产品或金融资产中追求短期资本收益变得可 仍然与以往金融危机具有一些重要的共同点。 能。借款人一般要经历 Minsky 著名的三部曲， 可能，与以往危机最显著的相似处在于，在信 从对冲融资（资产收益足够偿还贷款本息）到 贷高涨的过程中，人们普遍认为这次情况不 投机性融资（资产收益只够偿还利息），再到 同，而实际唯一不同的是，这次危机将有多 庞式（Ponzi）融资（借款人完全依赖资本利得）。 么严重。 在模型最后一部分中，某个负面事件会引 发经济周期发生逆转。杠杆率越高，下行力量 2．Kenneth Rogoff 与 Carmen Reinhart,《这次情况不同 ： 就越大。价格下跌，杠杆借款人无力偿还债务。 对八个世纪以来金融危机的全景透视》 ，2008 年 4 月。 国家 借款人抛盘式出手推动价格进一步下行，又带 经济研究局（NBER）工作文件第 13882 号。 第二部分 危   机 13 第三部分　 对增长战略的质疑 在经历了此种量级的金融冲击之后，人们自然就会重新审视过去认为确 定的东西和长期持有的假设。许多经济模型和增长战略过去曾对一些国家的经 济发展起到了重要作用，但在本次金融危机中却无一幸免，自然就会有一些人 开始对那些经济模型和增长战略的前提条件产生质疑。我们自己、我们同学术 界和私人部门的专家以及政策制定者就这些问题展开了广泛的讨论。 这段时间反思的结果将对一些国家采取的经济战略及其结果带来根本性 的影响。虽然危机有助于促进学习和调整，有时甚至可以加速改革，但处理危 机也容易犯错误。已有先兆显示新兴经济体的政策制定者开始抵制仓促间的政 策反转。但是，并非不可能的是，婴儿可能会与洗澡水一道被泼出去。 哪些失败了，哪些没有？ 对于发展而言，政府在经济生活中的合理定位是最具争议的话题。成功经 济体的运行模式通常都含有一个充满活力和具有创新能力的私人部门，而政府 通过投资公共产品、有效监管和再分配来保护最弱势群体。这种平衡因国而异， 也会随着经济演变而转变，私营部门不断壮大而承担了新的角色。正如奥巴马 总统在其就职演说中讲的那样，重要的不是政府的规模而是效率。 本次危机后，很多人认为应该重新划分市场和政府的界限。持有这种论调 第三部分 对增长战略的质疑 15 的人中有一些是机会主义者，但更多的人是出于担忧。无论这种担忧源自何方， 都应当作为政治事务由领袖和民众来处理。 本次危机的性质支持了那些主张扩大政府职能范围的人的论调。如果处 理得当，这并非是一个坏的结果，但也大大增加了犯错误和走极端的几率。 我们的结论是，本次危机表明了发达国家金融体系的严重失灵。特别是 那些曾在许多西方经济体具有深远影响的轻度但并不完善的监管模式存在根 本性的缺陷，需要加以变革。但并没有任何证据表明整个市场经济和资本主义 经济存在大范围失灵。虽然全球范围内实体经济遭受了创伤，但总体而言私人 部门在危机中的应对是恰当的，减少了可能产生的危害。 我们认为，政策讨论的焦点应放在金融部门的稳定和运行上，而不是对 整个市场体系进行大幅批评。大幅扩大政府的职能将破坏私人部门的活力，而 正是这一运行机制带来了过去我们所熟知的经济高速增长，如果这样做将是一 个严重的错误。 当经济出现极端波动时，政府应该在保护民众的利益中发挥更大作用。这 些安全网的建立对于维护公众信心和支持市场运行是必不可少的。它将帮助我 们实现更大程度的经济金融稳定。 为应对危机，政府职能被扩大，特别是在发达经济体。量化宽松的货币 政策、向金融部门注资、对其他多个行业进行救助以及财政刺激方案都增加 了政府的职能范围和影响力。政府干预主义的支持者可能认为现在是将这些 危机时期的权宜之计转换为政府长期职能的机会。例如，暂时性财政刺激方 案很容易变为永久性的。我们认为这是错误的。预算赤字如果没有得到解决， 最终将推高长期利率，加大债务的不可持续性。政府可能希望高通胀能够变相 减少危机带来的高额债务。这种权宜之计不仅具有巨大危害，而且在很大程度 上也是无效的，因为债券收益率将在通胀预期的影响下上升。这还会损害中央 银行的独立性，侵蚀其来之不易的良好信誉。 我们认为扩大的政府职能应当在危机平息后进行缩减。财政刺激方案应 当被恢复财政收支平衡的中期方案所替代，该方案应当基于现实的（可能是降 低的）对未来增长的预期。随着私人信贷渠道的恢复，中央银行贷款应当退出， 并在退出时保持其独立性。扩大的中央银行资产负债表应当随着其不断向私人 部门出售资产而缩减。这需要耐心和适当的时机。如果两者都具备的话，当局 将有机会从这种资产出售中获利，从而使公共财政在更长期限内的负担最小 化。 发展中国家的政府没有这种能够在危机时期扩大其职能的自由。几乎没 有发展中国家的中央银行能够在不损害其货币的情况下将其资产负债表放大 一倍，也鲜有新兴经济体能够保持一个占 GDP 百分之十以上的财政赤字而不 使债权人担忧。对于那些债台高筑的政府而言，其债权人通常是包括世界银行 和亚洲开发银行在内的国际金融机构，这些机构急于在外资出逃时填补缺口。 对发展中国家而言，在危机后并不需要立即重新审视其在危机时期采取的应对 措施。这些国家所面临的更大危险是政府会摒弃其在危机前实施的有效改革措 16 危机后发展中国家的增长 施。然而，初步迹象显示情况还是令人鼓舞的。政策制定者在对危机作出长期 应对之策前，似乎想了解本次危机的全面影响。 开放性 全球经济处于合理的稳定和开放度是发展中国家经济持续高速增长的主 要保证。发展中国家能够从世界其他地方收集信息和引进资本。它们还能利用 大规模生产，其最擅长的专业分工，以及进口那些其不擅长生产的产品。危机 给国际贸易和资本流动带来了巨大的危害，并增加了保护主义的威胁 ：一些国 家政府在其金融救助和财政干预方案中附加了保护主义的条款。 我们还不清楚全球化遭受的这次挫折将持续多长时间，或有多么严重。但 是如果保护主义势力不断抬头和持续，甚至在危机消退后依然如此，这将严重 损害经济增长。正是全球经济的开放性才使得发展中国家在过去几十年内缩小 了与发达国家之间的差距。除了那些极端贫困的国家外，开放性对于经济发展 的意义使得援助相形见绌。 政策制定者似乎明白这一点。二十国集团已经两次承诺将在危机平息后 放弃保护主义做法。要实现这一点将是一项巨大的政治挑战，因为对于这些国 家元首们而言，就全球经济达成共识是多么的不易。但我们期待他们将最终取 得成功。 战略与结果 事实有时会令理论无地自容。一些危机揭示了过去一些不为人注意的经济 体中隐藏的力量，同时揭示了那些过去总被认为是楷模的国家中存在的缺陷。 例如，在 20 世纪 90 年代，日本和美国交换了在世界经济中的排名。但是我们 没有理由摒弃那些我们曾在《增长报告》里提及的模型，这些模型曾得到战后 很多国家经济增长的佐证。我们在第一期报告中提到的这些模型的优点并没有 变成缺点。那些高速增长的经济体的共性仍值得我们仿效。我们还未发现其他 令人信服并得到实践检验的可替代模型。 然而，危机也给我们提供了机会来反思部分国家在其增长战略中包含的 政策因素。在第四部分，我们将讨论最值得我们反思的两大因素，即金融改革 和鼓励出口。在汲取了西方国家金融失灵的教训后，发展中国家究竟应采取 何种金融结构？还有，如果美国已无法成为其他国家值得托付的最终购买人， 那么国内经济是否能释放更多的需求？在回顾了对增长战略的这些修订后，我 们将在第五部分讨论其他一些附加的信息。我们将深入探讨有关国家应如何增 强其对外部冲击的应变能力。 我们在第一期报告中谈到的增长模型目前可能仍然是可以遵从的最佳战 略，尽管这并不意味着它会像在不久的过去那样硕果累累。在未来几年中，全 第三部分 对增长战略的质疑 17 5 球经济增长可能放缓，资本成本可能上升。由于美国家庭储蓄率的上升，  未 来一段时间还可能出现全球范围总需求的下降。全球经济还可能会进一步出现 波动，诸如去年出现的全球初级产品价格的大幅上涨。 在未来几年里，发展中国家即便采用了最佳的增长战略，但获得的收益 可能比现在要低，产出增长与贫困率下降可能慢于当前的情况。我们希望全球 经济增长能够打破这一预言而迅速回暖。然而，虽然我们认为全球经济将最终 回复到可持续的增长轨道上来，但我们并不知道需要多长时间。最乐观的估计 是几年，主要因为发达经济体增长的放缓。 5．我们还不清楚美国升高的储蓄率是否会被那些拥有经常账户顺差的国家降低储蓄率所抵消。我 们将在后文详细讨论未来的全球失衡问题。 18 危机后发展中国家的增长 第四部分　 开放性与金融发展 全球失衡 ：保护主义与财政赤字 危机爆发之前，许多经济学家都为全球经济中的需求失衡局面头痛不已。 美国以及英国等其他国家“寅吃卯粮”的做法导致巨额经常账户逆差 ；而中国、 部分其他亚洲国家、德国以及海湾地区的石油出口国则相应出现巨额顺差。 然而，本次危机却让美国消费者胃口大减。美国家庭的资产负债表因房 价和股价下跌而遭受重创（欧洲家庭负债较低，它们倾向于申请福利水平明 确的养老金，这样就将资产价格变动带来的风险转移给了政府或企业，欧洲 高水平的社会保障及福利体系也为欧洲家庭带来了很多好处）。因此，在较长 时期内，美国消费者很可能会抛弃过去几年形成的模式，减少支出、增加储蓄。 由于家庭储蓄率上升等原因，本次危机并不会令全球经济回归至中间状态，至 少在中期内不会如此。这样的结果就是，相对于全球经济的生产潜能，全球总 需求将出现七千多亿美元的缺口。虽然这一缺口最终会因贸易顺差国家国内需 求的上升而得到填补，但填补过程所需的时间越长，各国就会有越来越强的动 6 力来通过保护主义手段夺取全球需求中的份额。 6．在讨论发达国家和中国的情况时，一直以来都存在一种倾向，认为汇率是决定这些国家储蓄高 于投资的关键变量。应该认识到，有许多变量和政策都可以使储蓄和投资达到平衡，而汇率只是其中一 种。要重振全球总需求，重点应关注顺差，而非影响顺差的某一个工具。对发展中国家而言，汇率是战 略变量，汇率制度的选择比较复杂，同时也充满争议。详见《增长报告》。 第四部分 开放性与金融发展 19 这些失衡问题可以在贸易顺差国家通过协调采取扩大需求的措施后得到 解决。如果贸易顺差国家共同行动，保护主义的诱惑就会消失，而取消财政刺 激措施、控制因危机产生的赤字规模也将变得更加容易。换言之，全球需求的 迅速恢复会降低通缩风险、增加通胀压力，从而降低赤字支出的吸引力。 许多发展中国家通过为全球市场提供商品而蓬勃发展起来。这些国家尤 其受益于美国乐意充当最终消费者这一角色。但如果美国不再准备维持高额贸 易逆差，发展中国家是否不得不反思其增长战略？7 为实现经济快速增长，各国必须重新配置资源，将其从农业等生产率较 低的传统活动转移到生产率迅速提高、并能对整个经济产生溢出效应的新兴产 业。这些新兴产业通常生产可贸易产品。因此，在经济发展的同时，可贸易产 品的产量会快速上升。在部分国家，可贸易产品的生产量大于购买量，从而出 现贸易顺差。 然而，大量的贸易顺差并不意味着增长战略的成功。正如第一期《增长报 “出口拉动战略的目的不在于增加外汇储备或实现贸易顺差。 告》指出的那样： ” “但这仅仅是账目的一边。账 随着经济发展，出口占 GDP 的比重会相应增长 ； 目另一边的进口能够、也应该同时增加。” 提高可贸易产品占 GDP 的比重与贸易顺差之间并不存在必然联系。二者 可以并行不悖，但并非必须如此。在 4 月份的研讨会上，哈佛大学肯尼迪政 府管理学院的 Dani Rodrik 教授宣读了一篇文章，他认为，如果为提高产业占 GDP 比重而对贸易顺差进行控制，那么贸易顺差不会为推动经济增长带来任 何单独的、积极的效果。“产业”占 GDP 比重这一表述体现了一国经济中生产 率较高的、非传统的产业活动的重要性。实现经济增长靠的是促进这些活动的 发展，而不是靠促进贸易顺差本身。 因此，在“新常态”中，第一期《增长报告》提出的外向型战略仍然可行。 这一战略与美国贸易逆差降低、全球需求更为平衡之间不存在矛盾。 不过，在全球贸易放缓、美国进口急剧下降的情况下，发展中国家也不 应忽视其他的需求来源。首先，国内市场能持续推动经济增长，值得培育。 国内需求并不是全球需求的完美替代。在为世界市场提供产品的过程中， 一国可以专门生产某几类产品，从而实现规模经济。但如果要满足更多的国内 需求，就需要生产各类产品，国内市场中对某类产品的需求就不会出现饱和现 象。这样一来，在满足国内需求的过程中，专业化所受的限制更紧，并依赖于 国内需求结构的变化。 但国内市场并不应因此受到忽略或压制。国内市场至少可以为扩大需求 提供有益补充。在经济规模较大、较为富裕的发展中国家中，市场拥有相当的 深度和变化度，对这些国家来说，国内市场对扩大需求的作用尤为明显。中 国的政策制定者已经认识到了这一点。今年 2 月，胡锦涛主席就曾提出要“采 7．这一重要问题是 Dani Rodrik 教授在其名为《危机之后的增长》一文中提出的，他在 2009 年 4 月于哈佛大学举行的增长委员会研讨会上宣读了该文章，链接为 www.growthcommission.org/storage/cgdev/ documents/financial_crisis/rodrikafterthecrisis.pdf。 20 危机后发展中国家的增长 取更加有力、有效的措施扩大内需，特别是扩大消费需求”。 在部分国家，内部一体化的迫切性丝毫不亚于全球一体化。商品、服务、 资本和劳动力在国内的流动都不会顺畅无阻，更不用说跨国流动了。国内市场 的分化反映了部分国家、尤其是较大的联邦制国家内地理条件复杂或监管繁杂 的现实。克服这些障碍将会有力、有效地扩大内需。 赤字支出、可持续性及作为储备货币的美元 当前美国更担心的不是贸易逆差，而是就业赤字。为重振需求，美国正 在大力扩张财政。财政刺激措施令美国的贸易伙伴受益，但也引发了美国债 权国的不安。越来越多的人担心，在缺少可信的计划来恢复财政节制的情况下， 美国的赤字（2009 年为 GDP 的 12%）会维持过久。这是否会成为一个大问题， 目前下结论还为时尚早。但经验丰富的分析人士表示，债券市场近期已出现对 美国赤字及长期通胀前景的一些担忧。 由于美元担负着储备货币的职责，因此美国的赤字也是一项重大的全球 性风险。如果美国的债权国对美国财政政策失去信心，就会认为美国想通过高 通胀来稀释负债，这可能会引发主要外汇储备国大规模抛售美元。如果遭到迅 速抛售，美元将急剧贬值，长期利率将迅速攀升。资产价格的普遍下跌将重创 资产负债表，使其在修复期间取得的进展付诸东流。如果这一过程发生在不合 时宜的时机，深度衰退将会进一步恶化。 要减轻上述风险，美国应在不影响价格稳定的同时制订一个可信的计划 恢复财政平衡 ；越快越好。 金融部门的发展 由于本次危机的根源在于发达国家的金融体系，因此这些金融体系正在 接受最严格、彻底的检验和重新评估。但对于发展中国家的金融体系来说，本 次危机又带来了哪些教训呢？ 《增长报告》总结了金融体系对经济增长的贡献。金融体系为储蓄提供载 体，或者更恰当地说，提供了安全的储蓄渠道。它扩大了信贷来源，同时使资 本得到最有效的利用。在理想状态下，金融体系应该与“实体”的非金融经济 一同发展以满足经济发展需要，金融体系的发展不应远远超出经济发展的需 要。 但金融体系与实体经济联系十分紧密。金融体系一旦失灵，就会殃及实 体经济。这是一个教训，但我们常常过后就忘。危机表明，金融机构有时连自 身面临的风险都考虑不足，更不用说考虑它们给整个经济带来的风险了。对金 融部门的监管应着重强调面临内外部冲击时的稳定性和应变能力。如果金融体 系像本次危机中发达国家的金融体系那样全面崩溃，那么代价是极为高昂的。 一个尚待解答的问题是，发展中国家的金融部门应该是什么样的？在 第四部分 开放性与金融发展 21 “你们应该 1997—98 年的亚洲金融危机爆发之前，发达国家对发展中国家说 ： 跟我们一样。”亚洲金融危机的爆发显示了渐进原则的必要性。因此，发达国 “最终，你们应该跟我们一样。 家的建议变成了： ”资本管制措施不应突然取消， 引进国外竞争和复杂金融产品时应小心谨慎。但即使采取缓慢、谨慎的金融发 展策略，发展中国家的最终目标向来都十分清晰，即与发达国家金融体系趋同， 开放资本账户，实行浮动汇率制度，以及使用复杂工具进行风险定价和配售。 发达国家的金融模式已经不再广受赞誉，而可以替代的模式目前还没有 出现。对于要发展金融体系的贫困国家而言，这意味着失去了清晰的发展目标， 而新的目标在一段时间内都不会出现。旧的标准已经取消，但替换它的新标准 要等到新的体系到位且运行相当长的时间、获得信任之后才会出现。 虽然目前我们不知道发达国家中的“新”金融体系应该是什么样，但许 多人认为新体系应具有不同的构成。促进储蓄和投资需要具有一定深度、广度 和流动性的金融市场。不断发展的贸易超级结构是否能为整个社会（而不是仅 为参与者）创造足够的价值以抵消其成本和危险，这一点目前还不清楚。或 许我们需要将重点重新放到金融体系的核心功能上，即提供安全的储蓄渠道、 为各部门提供信贷拨备，以及合理分散风险。 发展中国家金融体系的复杂程度相对较低，因此在经受危机冲击方面的 表现要优于金融体系复杂的西方国家。发展中国家中不存在任何规模的影子银 8 行体系，   银行也没有持有复杂的有毒资产。这部分是缘于自我约束（国内银 行对自己不信任和不理解的产品敬而远之），部分则是由于监管约束，限制了 国内机构可持有的资产及外国机构可销售产品的种类。包括巴西、印度及中国 在内的许多国家都倚重监管约束来抑制银行的热情。中国对银行持有的不同资 产设定了不同的限制，进而影响信贷的方向及规模。 本次危机中，发达国家中几乎所有的信贷中介渠道同时失效，这是经济衰 9 退的景象。   各大中央银行迅速采取有力措施进行干预，创造了流动性，提 供了紧急信贷渠道，阻止了萧条的发生。但这样的救助措施是大部分发展中国 家都无法负担的，因为这会给中央银行及政府财政带来风险。因此，对发展中 国家来说，最有效的抵御方法就是加强预防。 为此，委员会对“公用事业机制”的银行体系的优点进行了评估。在这 种机制下，银行体系中有一部分被分隔出来，接受严格监管。公用事业银行 只提供接受存款、储蓄等有限的金融服务，且只持有规定范围内的安全资产。 这样就会在金融体系中筑起一道堡垒，从而确保即使在金融体系其他部分崩溃 的情况下，仍有部分信贷渠道保持通畅。 虽然委员会内尚未就公用事业机制形成共识，但这一机制值得考虑。公 用事业银行不一定必须是自然垄断，也不一定必须是政府所有，虽然许多发展 8．影子银行体系指不通过银行中介直接提供信贷的一系列市场及机构。在这一体系中，可贸易资 产通常由借款者通过类似发行商业票据的方式发行，或在证券化后出售。在美国，约一半信贷都是由影 子银行体系提供。但危机之初，影子银行体系几乎全线崩溃。 9．原因是所有主要的商业银行、投资银行及部分保险公司的资产负债表均遭受重创，偿付能力受 到质疑。银行间同业拆借资金完全干涸，支付体系无法正常运行。 22 危机后发展中国家的增长 中国家的大型国有银行已在按类似的方式经营。经济繁荣时期，这些国有银行 的发展通常滞后于私人银行，但经济困难时期却会迎来发展机遇。国有银行为 大家提供了一层保障，这甚至可能促使对银行体系其他部分的监管变得更为宽 松。 发展中国家还应确保某些银行即使不是国有，也应由本国人所有。危机 期间，政府不仅是监管者和裁判，同时也是金融体系中的重要参与者。政府 向私人部门提供资本，对他们的行为拥有相当大的发言权。在应对危机过程中， 私人银行与政府通力合作。政府关注的重点自然是国内经济，而外资银行则不 然，部分外资银行可能全神贯注于母国的事态发展。因此，能参与实施危机应 对措施的大型本国银行的存在是有必要的。 发展中国家还应对自身不能有效管理的金融产品进行限制。不应忘记，本 次危机中，部分证券产品即使连经验最老道的银行都不太了解。监管机构也未 能注意这些产品带来的系统性风险。既然这种低估风险的现象能在发达国家的 金融中心发生，同样也可能在发展中国家发生。 当然，维护金融稳定还有许多细节工作有待完成。政策制定者必须合理 综合运用监管、政府担保及政府接管这几种手段。在选择过程中，政府需要 权衡利弊。保守型监管策略会降低危机爆发的可能性，但也会增加资本成本， 延缓经济增长。同样，政府接管可以保证企业随时都可获得信贷资金，但也会 限制竞争和创新。如果国有化力度过大，就会产生风险，导致信贷更多地流向 具有政治影响力的企业，而不是流向勇于开拓进取的企业。 第一期《增长报告》中曾说过，在打开国门融入全球金融体系之前，一国 应首先培育国内资本市场的深度。目前，部分国家也在开展区域性合作，以此 作为从国内市场到全球市场的过渡。旨在推动亚洲债券市场发展的亚洲债券市 场计划就是一个例子。亚洲国家希望通过这一计划来避免引发亚洲金融危机的 期限及货币错配现象的发生。这些市场将有助于利用本地区充足的储蓄资金， 并在不绕道华尔街或伦敦金融城的情况下将这些资金导向基础设施建设等长 期项目。 人们设想，随着金融市场的不断深化，各国最终应放松资本管制和对部 分金融产品的限制，而上述所有看法并没有与这一设想存在不一致之处。例如， 尽管证券化近期有些泛滥，但证券化仍是配置资本、再次配置风险的非常有 用的工具。只要监管得当，随着证券化的不断成熟，它很有可能成为发展中 国家金融体系的一部分。不过，这些市场需要完善的基础设施作为基础，而 基础设施的建设（包括发起能力、法律支持、监管标准及信息披露要求）尚 需假以时日。10 总而言之，金融不稳定会给实体经济带来高昂成本。因此，监管机构应 该倾向于保守主义。在关于保持本国对金融中介的所有权上，如果只有这样才 能保证有金融机构在危机期间为政府应对危机进行协作，那么监管机构也应该 10．在其年度出版物《全球资本市场趋势调查》中，麦肯锡全球研究院认为人均收入的增长会弱 化银行业的作用，因为资本会更多地通过市场（包括证券化资产市场）得到配置。 第四部分 开放性与金融发展 23 保证有大量的金融中介为本国所有。公用事业银行体系值得考虑，但不应阻碍 适度监管下的证券化资产及金融衍生产品市场的发展。政策制定者还应该关 注发达国家关于恢复监管的辩论。金融稳定委员会最近取代了金融稳定论坛， 部分发展中国家也已成为委员会成员。在这一平台上，发展中国家正在积极与 其他国家一道对金融监管进行反思。关于恢复监管的辩论及相关经验将为我们 提供很多值得学习的东西。 最后，金融监管者还应具有全局观念，而不仅仅只关注具体变量。监管者 必须监督整个体系的稳定，而不只是通胀、增长或是资本要求。当前并没有通 行的理论告诉我们金融体系什么时候陷入失衡、什么时候变得不稳定，因此我 们必须运用自己的判断。运用判断就意味着有时会出错，这一理念对发达国家 来说是相当陌生的，因为一直以来它们过于信任市场效率和简单的政策原则。 但发展中国家的政策制定者十分清楚，运用判断力是必须的，即使有时可能会 失误。 24 危机后发展中国家的增长 第五部分　 应变能力 发展中国家在预防金融危机方面几乎束手无策，因为危机的根源远离其 国境。但是，发展中国家可以更好地武装自己以抵御危机的冲击，以将其对 家庭的损害降至最低。这种应变能力应结合到增长战略之中。受益于后见之明， 这本应是《增长报告》更为突出的特征。 应变能力并不是一件免费品，其必须付出一定代价。作个比较来加以说明。 诸如网络等高效的体系不会持有备份资源。但是，拥有备份资源的体系在面 对子项目运转失灵的情况时可以更为有效地应对。持有备份资源是有成本的， 在增长与发展中保持经济的应变能力也是一样，这可能使银行业保持较高的资 本要求，即使有些资本缓冲看起来是“备份”；这可能要求在经济繁荣的时候 实行紧缩的财政政策，即使预算盈余看起来过多了 ；这可能要求各国持有规模 较大的外汇储备，尽管其中涉及较高的机会成本。 人们可以将这些成本看成是一种保费，支付了保费以便减小危机可能带 来的更具灾难性的影响。购买多少保险取决于具体的风险状况。危机提高了对 全球经济风险的评估水平，这表明各国政策制定者将修改增长战略，优先考虑 从抵御冲击的角度调整经济。 第五部分  应变能力 25 反周期政策 保持经济的应变能力部分涉及宏观经济政策问题。危机使各国的外汇储 备规模、财政实力及货币政策受到最严格的考验。 当危机来袭时，拥有充足外汇储备的国家可以抵消资本流动逆转 11 产生的 影响。保持较低的公共债务负担、保存财政实力的那些国家也可以实行反周期 的刺激措施，而不会对公共财政造成损害。拥有可信赖的中央银行，并有稳健 的财政政策作后盾，也可以扩大资产负债表以抵消信贷收紧的影响。 采取措施的时机也很重要。各国需要快速缓解信贷紧张的状况，否则即 使是可存续的企业也会面临倒闭，有些损害很难扭转。出乎预料的、长时间的 信贷封锁等同于事先不通知就将食品店关闭数个星期。 增加财政支出的目的在于遏制总需求和就业的下降，部分地通过恢复人 们的信心使消费者的集体性恐慌不会变成自我实现的预言，此时应对的速度 也很重要。当然政府需要资源，但也需要有能力迅速消费资源，支出时也不 应有太多的政治障碍。实际上，反周期财政政策对一国的政治体系提出了相 当高的要求。政府必须自我约束，不要在经济上行时迅速进入财政盈余状态。 政府也必须有信誉使其债权人相信，政府在经济下行时所产生的财政赤字将会 12 在经济复苏时得以扭转。 危机提醒新兴经济体，外资有可能变化无常，外资撤走的原因有时是新 兴经济体无法控制的。由于许多发展中国家不能以其本国货币在国外借款， 因此筹集国外融资也可能使这些国家面临货币错配的风险。因此，抗风险能 力强的国家一般拥有很高的储蓄水平，可以从国内为投资进行融资，因此不 受外资“戛然而止”风险的影响。《增长报告》指出，“任何一个持续高水平 投资的案例都有庞大的国内储蓄作支撑”。报告建议，各国对外开放的速度必 须与其金融市场发展水平相一致，危机的发生也并不意味着要对此建议进行 修改。 因此，为了更好地抵御冲击，各国应保持较低的公共债务（内债和外债） 水平、充足的外汇储备及较高的国内储蓄水平。在稳定时期和经济较高速增 长时，政策应向反周期方向倾斜。在正常时候，这种审慎的宏观经济政策可 能给增长带来压力，但它和经济快速发展是并行不悖的。毕竟在发展中国家中， 中国或许最接近这种理想状态。 分配问题 危机带来的阵痛不是平均分布的。例如，失业主要集中于西班牙的住房 建设、中国的电子装配及印度的钻石磨光等某些特定行业。先于危机之前发生 11．鉴于实体经济贸易面临的困难，使货币贬值并不矛盾。 12．许多发展中国家拥有可信赖的中央银行之后，才建立有信誉的财政框架。这就是为什么这些 国家通常依靠货币政策来稳定经济的一个原因。但是，当经济遭遇流动性陷阱时，货币政策就不再起作用。 26 危机后发展中国家的增长 的大宗商品价格冲击也会对收入分配产生不良影响，因为贫困人口的预算大部 分用于食品支出。 政府应提供社会保障网络，为经济上的不幸提供社会保险。危机表明，亟 需采取第一期《增长报告》中所提出的应急措施，呼吁政策制定者即使在拒绝 保护相关行业、公司或工作机会时也应该对人民提供保护。报告指出，一国政 府所能提供的最好保护就是提供教育和更多的就业机会，因为教育可以使人们 更为容易地获得新的技能，而更多的就业机会能使人们更容易找到新的工作。 此外，报告还认为，各国政府应建立社会保障网络，为人们在寻找工作期间提 供收入来源。各国根据各自的收入水平、公共管理能力、征税权力及贫困程度 等因素会采取不同形式的社会保障网络。发达的民主社会拥有各种各样的规 划，通过在居民中重新分配成本或利用财政体系暂时帮助个人缓解经济冲击带 来的影响。具体例子包括失业保险、向雇主支付工资补贴以抵消经济的周期性 下滑对雇用员工产生的影响以及广泛的公共工程（通常是基础设施）。 发展中国家面临的挑战更为艰巨。社会保障网络充其量也是残缺不全， 贫困人口只能利用可怜的储蓄抵消其收入的下降。通常，这些人所能期望的 是来自政府的一些临时性的紧急救助。但是，一些国家的经验表明，设计更 为长久、无论在好与坏的时候都能够服务于经济的规划是可能的，以便在发 生危机时加以扩大以应对突发的冲击。例如在巴西和墨西哥，现行的向相关 家庭进行有条件现金转移支付的安排可以在需要时变得更为宽松和更为容易。 在印度，政府已增加了用于国民就业担保法案的相关资源，而不必建立一套 新的规划。 鉴于资源有限，理论上这些规划项目应针对那些需要的人们。然而，规划 项目覆盖的范围越窄，其所能获得的政治支持就越少。著名的经济学家，包括 Larry Summers 和 Ravi Kanbur，认为这些有“漏洞”的安全网的优点在于这些 “漏洞”可以收买政治支持。广泛的覆盖范围可能是为了构建获得支持的安全 网必须付出的政治代价。 构建新的安全网需要时间，当危机来临时为时已晚。比如为了应对食品价 格的上涨，各国往往借助于生硬的措施，例如控制物价和禁止食品出口，因为 它们没有事先建立的应对机制。仓促安排的公共工程也不可能创造具有长久价 值的资产。因此，各国应有精心设计的工程项目储备，以便在需要时立即使用。 国际议程 与各国国内的干预措施相比，国际上对金融危机的应对有些迟缓。危机 爆发时，缺少迅速协调全球行动的组织手段。例如，IMF 既缺少资源也缺少合 法性，没有足够的资金来帮助每一个能从该组织的贷款中受益的国家。同时， 有些本应能从 IMF 的帮助中受益的许多国家又不愿寻求其帮助。 世界经济需要有常设的机制以应对当前这种金融危机。这些国际性的防 御安排可以包括 IMF 的各种安排，例如新设立的灵活信贷额度，向那些事先 第五部分  应变能力 27 符合借款条件、管理良好的国家提供金额较大的资金支持，而没有进一步附加 条件。但是，这些防御安排不必全在 IMF 内进行。例如，美国联邦储备体系 与韩国和墨西哥签署的互换协议也是为增强这些国家的信心而作出的有价值 的努力。关键是防御措施的效果，而不是由哪个机构来具体负责。 二十国集团现在已经同意增加 IMF 的资金，这是在耽搁 9 个月之后才作 出的决策。将来，IMF 的资源必须与危机爆发时其面对的危机影响程度相一致。 对 IMF 治理长久以来的疑虑也需要加以解决，以便其可以更有权威性和快速 地发挥作用。增加资源与改革应齐头并进。发展中国家应在 IMF 拥有与其在 世界经济中新的地位相一致的更大的发言权。欧元区成员国应以一个整体并与 其集团经济规模权重相符的形式参与 IMF 活动。未来，成员国在 IMF 的投票 权应定期调整以自动反映其占全球经济权重的变动情况。没有人怀疑改革 IMF 这样一个拥有 180 多个主权成员国的多边组织的困难，但更大的一个问题是， 解决 IMF 现存的问题与重新创立一个替代机构相比哪个更困难。 财政方面，应对危机的最好方式是采取联合财政扩张政策，避免保护主 义措施，使每个国家从邻国的政策中获益。不幸的是，这种协调几乎是不可能 实现的。一些国家宁愿从贸易伙伴的刺激消费中搭便车，坐享出口的增长而 不产生额外的公共债务。但是，这使得政策制定者难以为扩大开支的政策辩护， 因为部分收益会“流失”到海外。 这种搭便车行为难以界定。由于国家之间的差异，很难说某国政府在恢 复全球总需求方面是否“尽到了自己的一份力量”。例如在欧洲，慷慨的福利 制度提供了一些反周期的需求，与时任政府采取的任何相机抉择的刺激措施 无关。欧洲国家也花了大量收入用于从其他欧洲国家进口，比美国的进口还多。 它们的刺激消费支出因此更有可能流失到国外，浪费在了国外而不是国内的 产品上。最终的结果是在一套经济刺激方案的基础上，辅之以保护主义措施， 以使这些“流失”降至最低。这可以被认为是次优的应对措施，但仍比不采取 行动好。 贫困的发展中国家 二十国集团代表了全世界 90% 的 GDP 和约三分之二的人口。如果加上 未来几年可能会加入该集团的国家，如尼日利亚和埃及，那就包括了全球经 济的绝大部分。但是该组织未包括许多小国，其中许多是穷国，约 22 亿人的 人口。 在应对危机中，这些国家往往处于特别不利的地位。一般来说，它们缺 乏必要的支持高增长投资的储蓄，使它们一定程度上依赖外国融资。它们没 有外汇储备作为缓冲，在 IMF 的“份额”很小，限制了它们可以从基金组织 轻松得到的贷款额。因为国内市场不够大，或不够多样化，无法代替外部需求， 它们不可避免地依赖国际贸易。因此，它们几乎无力缓冲危机的冲击。这些国 家需要外界的帮助来应对此种量级的冲击。 28 危机后发展中国家的增长 例如东加勒比货币联盟的 8 个成员均遭遇游客人数以及外国直接投资的急 剧下降，特别是美国人和英国人对过去经常购置的度假居所的投资急剧减少。 许多家庭所依赖的国外汇款也有所减少。这些问题在 2007 年和 2008 年食物、 燃料和建筑材料的价格急剧增加之后而显得尤为严重，使得成员国的国际收支 在危机全面爆发前已经面临很大压力。 一些世界上最贫困的国家最近才采取了稚嫩的、以增长为导向的政策。对 采取这些政策的支持力量在危机中显得很脆弱，且可能无果而终。如果这样的 话，那些更为贫困的小国可能会承受金融危机最持久的后果。 它们的未来在很大程度上取决于其他国家的发展，包括外国融资的回流 以及出口市场恢复的速度。在道义上，不能让这些国家滞留在其他国家引起的 危机的创伤中。 2008 年 5 月的《增长报告》强烈主张包容性（在几个方面）是一项增长 战略中不可或缺的组成部分，不仅是一项只具备道德吸引力的附加内容。缺乏 包容性会削弱政治支持，甚至危及社会秩序，从而可能使经济脱离增长轨道。 类似的考量也适用于全球。一个国际体系，若不能保护最易受伤害的国 家和人民，它将面临挑战。这场危机的教训之一是，全球体系需要一套完善 的保险制度和安全网，从而随时都对危机有所准备，而无需每次都从头兴建。 这些体系的建设应该提上二十国集团的首要议程。 错误观点 : 第二部分 委员会在第一期《增长报告》中列出了一系列政策制定者应避免的“错 （见 误观点” 《增长报告》第 68～69 页）。这是该报告中阅读量最大的部分之一。 在这里，我们将对列表进行一些增补。 1．认为这场危机是一个“均值回归”事件，认为我们将恢复到危机前的 增长、资本成本、贸易和资本流动格局。 2．将金融部门需要更好的监管和政府监督理解为对金融部门进行微观管 理的原因。 3．由于发达国家的金融失灵而摒弃外向型、以市场为导向的增长战略。 4．由于对公共债务的中期忧虑，抑制对危机的短期财政应对措施。 5．采取反周期的财政政策而不关心公共支出的回报，没有一项计划使公 共财政在危机结束后的一段时间内重回到可持续的道路上来。 6．忽略了在繁荣期间和危机期间收益和损失的平均分配。 7．假设商品价格在危机后不会反弹而继续进行能源补贴。 8．像对待任何其他行业一样对待金融业，而忽略了其对其他经济部门的 外部影响。 9．货币政策应关注例如通胀、创造就业机会和经济增长这些“流动”变量， 忽视来自资产负债表的潜在的不稳定根源（资产价格、杠杆和金融衍生产品风 险）。 第五部分  应变能力 29 10．购买那些风险特征难以理解的资产。高回报率有可能反映较高的风险， 即使后者可能是看不见的。这些资产在危机中即便能被出售，也只能是以非常 低廉的价格。事情看似太好而不太真实的时候，这些事情可能就不是真的。 30 危机后发展中国家的增长 结  论 似乎正在远去的危机源自发达国家的金融体系，但却对全球经济带来了 巨大冲击。危机将产生长远的影响，并且原本可能会更糟。中央银行和财政部 的快速、大规模、非常规的对策，有时甚至没有基础广泛的政治支持，避免 了一场全球性的衰退。虽然最坏的结果没有出现，也要铭记世界曾经历的风险， 并保持改革的势头。 本着这份报告的精神，我们需加深对危机的认识，然后加强应对。我们 需增强对金融部门不稳定根源的认识，理清信息缺口、有害激励措施和监管失 误这些导致崩溃的组合因素。 然后，我们需要在国内和国际体系采取行动。我们需要在几个重要方面 采取行动。其一是监管改革，以减少具有破坏性的金融不稳定的可能性。为此， 对体系的监督责任必须明确分配给拥有所需的信息和监管工具的机构。监管机 构还必须找到办法，以保障提供安全的储蓄渠道、增加信贷供应、最佳配置资 本和有效分散风险这几个关键的金融职能。第二个方面，我们必须承认，波动 结  第五部分  论 应变能力 31 （即使不是同等规模的）很可能再次发生。因此，我们要增强经济体的应变能 力使其能经受冲击。一个关键的内容是要考虑危机的分布效应。 金融崩溃使国内和全球很多经济体承受了附带损失。成本最终往往落到 纳税人头上。这种损害必须得到控制。承担风险是任何一个运转良好的金融体 系固有的一部分，但它不应该扩大到用他人的金钱进行赌博。 应对这些挑战并非易事，但很重要。全球经济为世界各地的广大民众提 供了发展的机会。学习如何管理一个开放的经济体，以保持利益并限制经济下 行风险，是危机后的世界面临的任务。 32 危机后发展中国家的增长 统计附录 1. 心脏病突发 2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟公司破产，世界金融体系犹如心脏病突发。 抵押贷款危机在范围和规模上演变成信贷紧缩，并由美国和英国扩散至世界其 他地区。它摧毁了世界上一些最著名的金融机构的资产负债表，危及支付体系， 并重创了实体经济，至今世界还未从中恢复。   图 1.1，1.2 和 1.3 将短期利率分为“无风险”利率和风险溢价或利差， 即贷款人要求对违约风险的赔偿。图 1.1 中的 TED 利差衡量了 90 天期美国国 库券（无违约风险）和 90 天期伦敦银行同业拆息率（银行之间收取对方利息 的标准衡量方式）之间的利差。这是整体经济的风险指标。利差从新千年伊始 温和的水平持续下降了数年。然后从 2006 年起突然上升，于 2008 年 9 月达到 了前所未有的峰值。此后利差一直下降，但仍高于历史标准。 统计附录 33 图 1.1  美国 ：LIBOR 与 3 个月期国库券利率之间的 TED 利差 2.5 2 ૧ֶDŽӥ‫ۅݴ‬Dž 1.5 1 0.5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：Haver Analytics。 图 1.2 提供了另一种风险衡量方法 ：3 个月期美国国库券回购利率和 3 个 月期国库券收益率之间的利差。它衡量银行体系的交易对手风险。网络泡沫破 灭后，该利差达到 80 个基点。接下来的 7 年一直低于 50 个基点，但 2006 年 以后因对违约的担忧加剧而开始上升。在 2008 年，它达到了前所未有的水平。 图 1.2  3 个月期美国国库券回购利率和 3 个月期国库券收益率之间的利差 100 80 ૧ֶDŽए‫ۅ‬Dž 60 40 20 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 –20 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：IMF，2009 年 4 月期《全球金融稳定报告》。 34 危机后发展中国家的增长 另一个反映金融市场状况的指标是 AAA 级商业票据和美国 3 个月期国库 券之间的利差，如图 1.3 所示。该利差衡量了美国投资级公司存在的违约风险。 它从 2007 年开始上升，在危机的高潮达到 270 个基点的峰值。 图 1.3  AAA 级商业票据和美国 3 个月期国库券之间的利差 300 250 200 ૧ֶDŽए‫ۅ‬Dž 150 100 50 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 –50 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：IMF，2009 年 4 月期《全球金融稳定报告》。 图 1.4 显示了资产担保证券（ABS）的利差变化。在近十年处于相对低的 水平，导致了证券价值高估。此后 ABS 利差的上升反映了这种风险的低估程度。 图 1.4  ABS 利差 800 700 600 ૧ֶDŽए‫ۅ‬Dž 500 400 300 200 100 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：IMF，2009 年 4 月期《全球金融稳定报告》。 统计附录 35 由于信贷枯竭，金融机构从发展中国家撤出资金来支撑其国内的资产负 债表。表 1.5a 显示流入所有主要发展中国家的证券投资资本出现了大幅放缓 或完全逆转的情况，唯独中国除外，其资本流入继续上升。外国直接投资（表 1.5b）的流动性较差，更难以逆转。 表 1.5a  资本净流入 ：部分发展中国家（证券投资，10 亿美元） 年份 巴西 韩国 印度 中国 南非 土耳其 1997 10.1 14.4 2.6 6.9 6.7 1.6 1998 18.4 -1.2 -0.6 -3.7 4.3 -6.7 1999 3.8 9.2 2.3 -11.2 8.7 3.4 2000 7.0 12.2 2.4 -4.0 -1.9 1.0 2001 0.1 6.7 2.9 -19.4 -8.3 -4.5 2002 -5.1 0.4 1.0 -10.3 -0.4 -0.6 2003 5.3 18.3 8.2 11.4 0.7 2.5 2004 -4.8 8.5 9.0 19.7 6.4 8.0 2005 4.9 0.0 12.1 -4.9 4.8 13.4 2006 9.6 -18.9 9.6 -67.6 19.6 7.4 2007 48.4 -24.6 35.0 18.7 10.2 0.7 2008 1.1 -15.4 -2.0 39.0 -14.0 -4.8 资料来源 ： 《国际金融统计》 IMF， 。 表 1.5b  资本净流入 ：部分发展中国家（直接投资，10 亿美元 ) 年份 巴西 韩国 印度 中国 南非 土耳其 1997 18.6 -1.6 3.5 41.7 1.5 0.6 1998 29.2 0.7 2.6 41.1 -1.1 0.6 1999 26.9 5.1 2.1 37.0 -0.1 0.1 2000 30.5 4.3 3.1 37.5 0.7 0.1 2001 24.7 1.1 4.1 37.4 10.8 2.9 2002 14.1 -0.2 4.0 46.8 1.9 1.0 2003 9.9 0.1 2.4 47.2 0.2 1.3 2004 8.7 4.6 3.6 53.1 -0.6 2.0 2005 12.6 2.0 4.2 67.8 5.6 9.0 2006 -9.4 -4.5 7.8 56.9 -6.1 19.1 2007 27.5 -13.7 8.0 121.4 2.8 20.1 2008 24.6 -10.6 20.0 173.0 11.9 15.6 资料来源 ： 《国际金融统计》 IMF， 。 36 危机后发展中国家的增长 发展中国家资本外流使其汇率面临下行压力（图 1.6a-d），减缓或逆转了 其储备积累（图 1.7）。中国又是个例外，它的汇率略有升值，促进了其他地 区汇率实际贬值和全球稳定。一般发展中国家对资本流动管理得非常好。在大 多数情况下，它们没有捍卫自己的汇率，而是允许其逐渐贬值。这有赖于多年 来积累的外汇储备，确保货币软着陆。少数情况下，IMF 的紧急救援与美联储 的货币互换安排也提供了更多的帮助。 图 1.6a  汇率 : 人民币 9 8 7 Ԩ‫ں‬ऋԼ‫ڇ‬࿋0ெᇮ 6 5 4 3 2 1 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 图 1.6b  汇率 ：印度卢比 60 50 Ԩ‫ں‬ऋԼ‫ڇ‬࿋0ெᇮ 40 30 20 10 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 统计附录 37 图 1.6c  汇率 ：俄罗斯卢布 40 35 30 Ԩ‫ں‬ऋԼ‫ڇ‬࿋0ெᇮ 25 20 15 10 5 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 图 1.6d  汇率 ：巴西雷亚尔 4 3.5 3 Ԩ‫ں‬ऋԼ‫ڇ‬࿋0ெᇮ 2.5 2 1.5 1 0.5 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 38 危机后发展中国家的增长 图 1.7  金砖四国外汇储备总量（黄金除外 ) 2,500 2,000 1,500 21ᅢெᇮ 1,000 500 0 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 ౎‫ݻ‬ ͙఩ ࢜Ꮢ Ӱ㒃᫛ ጠ㺫 资料来源 ： 《全球金融统计》 IMF， ；中国人民银行。 与工业化国家一样信贷的确干涸（图 1.8），导致主要发展中国家银行同 业拆息率的上升，此后中央银行注入流动性缓和了拆息率的上升（图 1.9）。中 国同样是个例外，其利率最初只是温和上升。 图 1.8  金砖四国银行同业拆息率 30 25 20 ૧୲ 15 10 5 0 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 ౎‫ݻ‬ ࢜Ꮢ ጠ㺫 ͙఩ Ӱ㒃᫛ 资料来源 ：Haver Analytics/ 印度国家证券交易所。 统计附录 39 图 1.9  发展中国家利率 ：政策利率 25 20 አ֧૧୲DŽӥ‫ݴ‬ԲDž! 15 10 5 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ ͙఩ ࢜Ꮢ Ӱ㒃᫛ ጠ㺫 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 最近，贷款状况仍然不太好，尽管比起这场危机最艰难的几个月来说已 明显解冻。虽然贷款调查表明信贷市场依然较为紧张，美国和欧洲的 LIBOR- OIS 利差有所下降。在美国，高质量的公司债券以及房利美和其他政府资助机 构发行的按揭证券的期权调整利差（OAS）变窄。 在信贷市场冻结的同时，七国集团所有国家的股市突然下跌。下跌更加 痛苦，因为此前股市大幅上升，许多指数到达历史最高点，金融机构产生了过 分膨胀的资产估值。很多经济体的股票指数在危机前达到了两倍于几年前的谷 底的水平。金砖四国收益惊人。现在回想起来，显然低估了潜在的系统性风险。 这一世界范围内的股指上涨和崩盘在图 1.11-1.17 中不言自明。 40 危机后发展中国家的增长 表 1.10  信贷状况 2007 年第一季度 2008 年第四季度 2009 年 3 月 2009 年 9 月 美国 三个月期 LIBOR-OIS 利差（基点） 8 123 99 15 商业票据发行（10 亿美元） 2,005 1,612 1,422 1,159 贷款调查（贷款收紧的百分比） 11 70 61 投资级公司的期权调整利差（基点） 90 604 545 机构担保按揭证券的期权调整利差（基点） 68 120 80 欧元区 三个月期 LIBOR-OIS 利差（基点） 6 160 82 36 商业票据发行（10 亿美元） 756 647 687 贷款调查（贷款收紧的百分比） 0 65 64 投资级公司的期权调整利差（基点） 47 397 413 英国 三个月期 LIBOR-OIS 利差（基点） 11 165 120 31 商业票据发行（10 亿美元） 132 158 167 36 贷款调查（贷款收紧的百分比） 2 –28 8 投资级公司的期权调整利差（基点） 78 492 570 日本 三个月期 LIBOR-OIS 利差（基点） 16 73 49 39 商业票据发行（10 亿美元） 164 825 348 贷款调查（贷款收紧的百分比） 9 43 13 投资级公司的期权调整利差（基点） 20 86 104 资料来源 ： 2009 年 4 月期《全球金融稳定报告》和各国中央银行。 http://www.federalreserve.gov/releases/h15/Current/。 http://www.reuters.com/article/usDollarRpt/idUSL763418820090910。 美国的数据来自美联储的统计， 英国的数据来自汤姆森数据库， 日本的数据来自日本银行。 统计附录 41 图 1.11  资产价格通胀 ：工业化国家股指上升 250 200 150 ኸຕኵ 100 50 0 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 ౎‫ݻ‬ 㒺఩ 㠝఩ ∁఩ ᓣ఩ ᬑ᱘ ߌᠫ๓ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 图 1.12  资产价格通胀 ：金砖四国股指上升 700 600 500 400 ኸຕኵ 300 200 100 0 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 ౎‫ݻ‬ ͙఩ ࢜Ꮢ Ӱ㒃᫛ ጠ㺫 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 42 危机后发展中国家的增长 图 1.13  道琼斯全球 150 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：道琼斯指数索引。 图 1.14  道琼斯工业平均指数 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Mar. 2000 Mar. 2001 Mar. 2002 Mar. 2003 Mar. 2004 Mar. 2005 Mar. 2006 Mar. 2007 Mar. 2008 Mar. 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：道琼斯指数索引。 统计附录 43 图 1.15  标准普尔欧元指数 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：标准普尔指数索引。 图 1.16  俄罗斯交易系统 ：RTS 指数 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：俄罗斯交易系统（RTS）指数。 44 危机后发展中国家的增长 图 1.17  标准普尔 Nifty-India 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：印度国家证券交易所。 统计附录 45 2. 危机的潜在条件 这场危机并非是毫无先兆。乌云早已积累了好几年，但警告的声音或被掩 盖或被忽视。所有上一次危机的主要因素在此次危机再次出现。持续的信贷繁 荣导致资产价格通胀，金融机构杠杆率提高。一旦房地产市场动摇了金融系统， 就会导致资产价格下跌、保证金追缴、抵押房屋拍卖和资产价格进一步下跌的 恶性循环。如果说有与以往危机不同的地方，在于所涉及的工具的复杂性和 风险暴露的错综复杂，使得机构间容易互相影响。例如，银行面临的金融管道， 比如结构性投资工具（SIVs），这些都没有在银行资产负债表中反映出来，复 杂金融工具在场外交易，而不是有组织地在交易所交易。这种复杂性解释了为 何起初的房地产市场的崩溃突然演变成了系统性危机。 危机前美国出现严重宏观失衡（图 2.1）。美国经常账户逆差促使学术界和 政策界广泛讨论有关其起源和影响。美国失衡与中国的高储蓄率相对应吗（即 “储蓄过剩”，见图 2.2），还是美国财政挥霍无度的结果？是该关注这个问题， 还是因为对美国金融发达是吸引了其他国家无法有效在国内投资的储蓄？解 决过程将会是有序的还是混乱的？尽管许多人认为这些失衡是严重危机的征 兆，但也有人以为软着陆是可能的。学者将在未来几年内继续讨论这个问题。 但失衡并非是 2008 年危机的唯一原因。若杠杆率更低一些，信息披露更加充分， 并且有更充足的资本来支持国外金融工具的话，一定会有迥然不同的结果。 图 2.1  美国投资—储蓄失衡加剧 25 20 15 ӥ‫ۅݴ‬ 10 5 0 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 ౎‫ݻ‬ 䉰᱘Ჰ᜼ࢌ(%1⮰⮪ܲ℀ ‫ה‬㧰ࢌ(%1⮰⮪ܲ℀ ‫ה‬㧰স䉰᱘Ჰ᜼ͷጚ 资料来源 ： 《国际金融统计》 IMF， 。 46 危机后发展中国家的增长 图 2.2  经常账户状况（1990—2009 ；年度数据，10 亿美元 ) 2,000 1,500 1,000 500 0 –500 –1,000 2007 2008 2009 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2005 2006 1990 1991 1992 1993 2004 1994 ౎‫ݻ‬ –1,500 ‫ڢ‬Ђ጑͆ࡂ఩ტ ͙͈⁓ ⁓‫ࡦٯ‬ ⛯᫅‫ܦ‬ए఩ ᬑ᱘ 㒺఩ ͙఩ φ≞‫ڢ‬Ђ఩ტ ៵̭㒺≞ 资料来源 ：IMF，2009 年《世界经济展望》。 流动性扩张可能加剧了金融部门的风险。图 2.3 和 2.4 显示了危机前流动 性的增长率。信贷充足助推房地产价格上涨（图 2.5），而这又促使了负债增 加（图 2.6）。 图 2.3  流动性 ：部分国家 M2 货币供应量增长率 25 20 ऋԼࠃᆌଉሺ‫୲׊‬DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 15 10 5 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 ౎‫ݻ‬ 㒺఩ 㠝఩ ͙఩ 资料来源 ： 《国际金融统计》 IMF， 。 统计附录 47 图 2.4  流动性 ：部分国家信贷增长（年率 ) 20 15 10 ሺ‫୲׊‬DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 5 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 –5 ౎‫ݻ‬ –10 –15 㒺఩ 㠝఩ ᬑ᱘ 资料来源 ： 《国际金融统计》 IMF， 。 图 2.5  资产价格通胀 ：10 城市 Case-Shiller 房价构成指数 250 200 150 ኸຕኵ 100 50 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：标准普尔指数索引。 48 危机后发展中国家的增长 图 2.6  部分发达经济体债务 GDP 比率 350 300 250 ቞HEQ‫ڦ‬ӥ‫ݴ‬Բ 200 150 100 50 0 Mar. 2000 Mar. 2001 Mar. 2002 Mar. 2003 Mar. 2004 Mar. 2005 Mar. 2006 Mar. 2007 Mar. 2008 Mar. 2009 ౎‫ݻ‬ ᩫᏈ ტᏙ 䛽㲹ᱦᲰ 䲊䛽㲹ᱦᲰ 资料来源 ：IMF，2009 年 4 月期《全球金融稳定报告》。 表 2.7 是负债上升的另一个指标，担保债务凭证（CDOs）在 1999 年至 2006 年间增长了两倍，其他项下的资产担保证券也达到非常高的水平。  表 2.7  美国资产担保证券，总余额（10 亿美元） 年份 汽车 信用卡 房屋净值 助学贷款 CBO/CDO 其他 1995 59.5 153.1 33.1 3.7 1.2 65.7 1996 71.4 180.7 51.6 10.1 1.4 89.2 1997 77.0 214.5 90.2 18.3 19.0 116.8 1998 86.9 236.7 124.2 25.0 47.6 211.1 1999 114.1 257.9 141.9 36.4 84.6 265.9 2000 133.1 306.3 151.5 41.1 124.5 315.3 2001 187.9 361.9 185.1 60.2 167.1 319.0 2002 221.7 397.9 286.5 74.4 234.5 328.2 2003 234.5 401.9 346.0 99.2 250.9 361.2 2004 232.1 390.7 454.0 115.2 264.9 370.9 2005 219.7 356.7 551.1 153.2 289.5 385.0 2006 202.4 339.9 581.2 183.6 296.9 526.4 2007 198.5 347.8 585.6 243.9 ... 1,096.6 2008 137.7 314.1 395.5 239.5 ... 1,585.0 2009 Q2 132.0 307.5 354.7 241.5 ... 1,497.9 资料来源 ：IMF，2009 年 10 月期《全球金融稳定报告》。 统计附录 49 金融衍生产品的增长也引人注目。根据货币监理署的季度报告，金融衍生 产品持有量从 2000 年第一季度的 3,000 亿美元增长到 2008 年第三季度的 16.1 万亿美元（图 2.8）。从 2007 年开始，用净当前信贷风险（图 2.9）衡量的银 行衍生工具交易对手方的违约风险急剧上升。 图 2.8  金融衍生产品增加 18 16 14 12 ྤᅢெᇮ 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：美国货币监理署关于银行金融衍生产品活动的季度报告。 图 2.9  商业银行金融衍生产品的净当前信贷风险大幅上升（交易对手风险） 900 800 700 600 21ᅢெᇮ 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：美国货币监理署关于银行金融衍生产品活动的季度报告。 50 危机后发展中国家的增长 由于信贷快速扩张，质量恶化。美国抵押贷款单个家庭的拖欠率从 2006 年开始上升（图 2.10）。如表 2.11 所示，信贷质量恶化起初只限于抵押贷款和 美国。在其他地方，低质量贷款保持在温和的水平。但随着流动性危机演变 成经济危机，资产负债表恶化。IMF 在其 2009 年 4 月期《全球金融稳定报告》 中估计，美国和欧洲银行的撇账及减记将超过其（拨备前）收益，这种情况 将持续到 2010 年。美国和欧洲银行业 2008 年的总资产减记额为 8,450 亿元， 2008-10 年将达到惊人的 2.6 万亿美元的资产减记总额。表 2.12-2.14 说明了 这一点。 图 2.10  美国 ：单一家庭住房抵押贷款的拖欠率 10 9 8 7 6 ཱྀവ୲ 5 4 3 2 1 0 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 ౎‫ݻ‬ 资料来源 ：美联储。 统计附录 51 表 2.11  银行不良贷款率（百分比） 国家 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 最新 西欧 奥地利 3.0 2.7 2.6 2.1 2.2 2.0 2.2 3月 比利时 2.6 2.3 2.0 1.7 1.1 1.7 2.1 6月 丹麦 0.8 0.7 0.4 0.3 0.3 … … 12 月 芬兰 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 0.4 … 6月 法国 4.8 4.2 3.5 3.0 2.7 2.8 … 12 月 德国 5.2 4.9 4.0 3.4 2.7 … … 12 月 希腊 7.0 7.0 6.3 5.4 4.5 5.0 … 12 月 冰岛 2.1 0.9 1.1 0.8 … … … 12 月 爱尔兰 0.9 0.8 0.7 0.7 0.8 2.6 3.7 3月 意大利 6.7 6.6 5.3 4.9 4.6 4.9 5.5 3月 卢森堡 0.5 0.3 0.2 0.2 0.2 … … 12 月 马耳他 … 6.5 3.9 2.8 1.8 1.6 … 12 月 荷兰 2.0 1.5 1.2 0.8 … … … 12 月 挪威 1.6 1.0 0.7 0.6 0.5 0.8 1.1 6月 葡萄牙 2.4 2.0 1.5 1.2 1.3 2.0 … 12 月 西班牙 1.0 0.8 0.8 0.7 0.9 3.4 4.6 6月 瑞典 1.9 1.1 0.8 0.8 0.6 1.0 … 12 月 瑞士 1.3 0.9 0.5 0.3 0.3 0.5 … 12 月 英国 2.5 1.9 1.0 0.9 0.9 1.6 … 12 月 亚洲 孟加拉国 22.1 17.5 13.2 12.8 14.5 11.2 … 6月 中国 20.4 13.2 8.6 7.1 6.2 2.4 1.8 6月 中国香港 3.9 2.3 1.4 1.1 0.8 0.9 … 6月 印度 8.8 7.2 5.2 3.3 2.5 2.3 … 3月 印度尼西亚 6.8 4.5 7.6 6.1 4.1 3.2 4.1 4月 韩国 2.6 1.9 1.2 0.8 0.7 1.1 1.5 3月 马来西亚 13.9 11.7 9.6 8.5 6.5 4.8 4.6 4月 菲律宾 16.1 14.4 10.3 7.5 5.8 4.5 4.7 3月 新加坡 6.7 5.0 3.8 2.8 1.5 1.4 … 9月 泰国 13.5 11.9 9.1 8.4 7.9 5.7 … 12 月 其他 澳大利亚 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.5 1 3月 加拿大 1.2 0.7 0.5 0.4 0.7 1.1 0.9 3月 日本 5.2 2.9 1.8 1.5 1.4 1.7 … 3月 美国 1.1 0.8 0.7 0.8 1.4 3.0 3.8 3月 资料来源 ：IMF，2009 年 10 月期《全球金融稳定报告》。 52 危机后发展中国家的增长 图 2.12  经济增长率估计及金融部门减记 5 ྤᅢெᇮDŽ३ऻࡀఇDžࢅӥ‫ݴ‬ԲՎࣅDŽሺ‫ࡀ׊‬ఇDž 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 Apr. 2008 Oct. 2008 Jan. 2009 Apr. 2009 ౎‫ݻ‬ ‫⤯ڔ‬ 㒺఩ ‫ۻ‬䃜 资料来源 ：IMF，2009 年 4 月期《全球金融稳定报告》。 图 2.13  美国和欧洲银行的收入及减记 1,000 800 600 400 21ᅢெᇮ 200 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 –200 –400 ౎‫ݻ‬ ⪅ႄᩢ⯶ ᦳ䉒‫ݹ‬ᩢ⯶ ᦳ䉒স‫ۻ‬䃜ᕧ䷉ 资料来源 ：IMF，2009 年 4 月期《全球金融稳定报告》。 统计附录 53 图 2.14  美国和欧洲银行及保险公司市值、减记和资本注入 4,000 3,500 3,000 21ᅢெᇮDŽ೺఍Dž 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2007Q4 2008Q4 2007Q4 2008Q4 䨢㵸 ԉ䮕‫ژ‬त ౎‫ݻ‬ ጮը ‫ۻ‬䃜 䉰᱘∔‫ڑ‬ 资料来源 ：IMF，2009 年 4 月期《全球金融稳定报告》。 54 危机后发展中国家的增长 3. 紧急救助 政府应对 2008 年危机最显著的特征似乎是务实。政策制定者倾尽全力来 防止银行体系和货币供应量的崩溃，从而避免重演 20 世纪 30 年代惨痛的情景。 以史为鉴似乎取得了效果。在美联储的带领下，世界各地的中央银行注入了大 量流动性，结果是中央银行资产负债表迅速扩张。美联储资产从 2007 年 8 月 的 9,000 亿美元增长到 2008 年 8 月的 1 万亿美元，1 年之后超过了 3 万亿美元。 财政应对措施更为温和。本节中的图表描述了这种变化。 图 3.1  美联储部分资产 2,500,000 2,000,000 ӥྤெᇮ 1,500,000 1,000,000 500,000 0 Aug. 2007 Nov. 2007 Feb. 2008 May. 2008 Aug. 2008 Nov. 2008 Feb. 2009 May. 2009 ౎‫ݻ‬ ᕧ䉰ϓ ᠭᰵ䃭‫ݤ‬ ᝬᰵ≭ߔᕓ጑‫ڣ‬ 资料来源 ：美联储。 统计附录 55 图 3.2  金砖四国中央银行 ：总资产 700 600 500 21ᅢெᇮ 400 300 200 100 0 Jan. 2007 May 2007 Sep. 2007 Jan. 2008 May 2008 Sep. 2008 Jan. 2009 May 2009 ౎‫ݻ‬ ͙఩ ጠ㺫 Ӱ㒃᫛ ࢜Ꮢ 资料来源 ：中国人民银行、IMF、俄罗斯中央银行和巴西中央银行。 图 3.3  美联储 ：流动性工具 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 ӥྤெᇮ 800,000 600,000 400,000 200,000 0 Aug. 2007 Nov. 2007 Feb. 2008 May 2008 Aug. 2008 Nov. 2008 Feb. 2009 May 2009 ౎‫ݻ‬ ᝬᰵ≭ߔᕓ጑‫ڣ‬ ჆᱋៹ࢂԍ䉣 ੲ͆⺔ᢚ㲹䉰጑‫ڣ‬ ͙๚䨢㵸≭ߔᕓξᢎ 资料来源 ：美联储。 56 危机后发展中国家的增长 ֎አ؆ጴ቞HEQ‫ڦ‬ӥ‫ݴ‬Բ ֎አ؆ጴ቞HEQ‫ڦ‬ӥ‫ݴ‬Բ –12 –10 –8 –6 –4 –2 0 2 4 统计附录 –16 –14 –12 –10 –8 –6 –4 –2 0 2 4 1980 1980 1981 1981 资料来源 ： 资料来源 ： 1982 1982 1983 1983 1984 1984 1985 1985 1986 1986 㠝఩ 1987 1987 图 3.4  美国广义政府资产负债情况 1988 1988 1989 1989 1990 IMF，2009 年《世界经济展望》 IMF，2009 年《世界经济展望》 1990 。 。 1991 ∁఩ 1991 1992 1992 图 3.5  部分 OECD 经济体的广义政府资产负债情况 1993 1993 1994 1994 1995 1995 ౎‫ݻ‬ ᓣ఩ ౎‫ݻ‬ 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 1999 2000 2000 ⓟ๓‫ݕ‬φ 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 ᬑ᱘ 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 57 图 3.6  财政刺激和金融部门支持 㒺఩ 㠝఩ ᬑ᱘ ᘻ๓‫ݕ‬ ᓣ఩ ∁఩ ߌᠫ๓ ⓟ๓‫ݕ‬φ ో㕟‫ڢ‬ ࢃ䲊 ⇅➥䭫៵ћ Ӱ㒃᫛ ු㺫਑ 䴕఩ ࢜Ꮢᅨ㺫φ ࢜Ꮢ ͙఩ ጠ㺫 䭫ᵥᐣ 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 ӥ‫ݴ‬Բ ᎠⰤᱦ឵᠕⮰䉎ᩫផᑌ 䛽㲹䘔䬔ᩛᠭ 资料来源 ： 世界银行和 IMF 的工作人员。 a. 占 2009 年 GDP 的百分比，不包括兼并资产的线下操作。 b. 截至 2009 年 4 月 15 日，占 2008 年 GDP 的百分比。包括注资、购买资产、财政部贷 款和在财政部支持下的中央银行援助。 58 危机后发展中国家的增长 4. 对实体经济的影响 在美国、英国以及其他工业化国家爆发的金融危机，迅速溢出到实体经济。 2006 年和 2007 年世界经济增长率为 5%，但 2009 年预计将收缩 1.3%，为二 战以来最严重的收缩。七国集团经济体预计将萎缩 4%，而新兴经济体的增长 率将从 2007 年的 8% 下降到 2009 年的 4%。 图 4.1  世界经济增长前景 10 8 6 ሺ‫୲׊‬DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 4 2 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 –2 –4 ౎‫ݻ‬ –6 ͂⩸ ࣽ䓪㏻≺ѿ ᫜‫ڠ‬সࣽᆁ͙఩ტ ̯఩䯲ఎ 资料来源 ：IMF，2009 年《世界经济展望》。 图 4.2  部分主要经济体的增长 20 15 ࡗඁࢅᇨऺ‫ڦ‬HEQሺ‫׊‬DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 10 5 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 –5 ౎‫ݻ‬ –10 㒺఩ 㠝఩ ͙఩ ᬑ᱘ ࢜Ꮢ 资料来源 ：IMF，2009 年《世界经济展望》。 统计附录 59 二十国集团各国失业率情况不尽相同。德国、法国和巴西失业率自 2000 年中期后的持续下滑变为相对温和上升。在美国，4% ～ 6% 的相对较低失业 率保持了近 10 年，自 2008 年底开始急剧上涨。同样，日本、加拿大和意大利 的失业率也在 4 年的稳步下降后，重新上升。土耳其失业率急剧上升。在墨西哥， 失业率与历史趋势相比上升较快，但比美国要缓慢得多。 图 4.3  失业率 ：部分二十国集团国家 16 14 12 ฿ᄽ୲DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 10 8 6 4 2 0 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 ౎‫ݻ‬ ጠ㺫 Ӱ㒃᫛ 㒺఩ ∁఩ ᓣ఩ 资料来源 ： 《国际金融统计》 IMF， 。 图 4.4  失业率 ：部分二十国集团国家 16 14 12 ฿ᄽ୲DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 10 8 6 4 2 0 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 ౎‫ݻ‬ ᘻ๓‫ݕ‬ ᬑ᱘ ߌᠫ๓ ో㕟‫ڢ‬ ු㺫਑ 资料来源 ： 《国际金融统计》 IMF， 。 60 危机后发展中国家的增长 2008 年 9 月以来，所有国家的出口均下降。英国和美国的出口在 2009 年 初有所恢复，但它们在二十国集团中是例外。印度、中国和韩国等快速增长的 亚洲新兴市场国家遭受了最严重的出口下滑。由于进口的相应跌幅，全球贸易 额在经历了 10 年快速增长后，2009 年可能下降超过 10%。 图 4.5  实际出口 15 10 5 ሺ‫׊‬DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 0 Jan. 2007 May 2007 Sep. 2007 Jan. 2008 May 2008 Sep. 2008 Jan. 2009 –5 –10 –15 –20 –25 ౎‫ݻ‬ 㒺఩ 㠝఩ ∁఩ ᓣ఩ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 图 4.6  实际出口 60 50 40 30 ሺ‫׊‬DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 20 10 0 Jan. 2007 May 2007 Sep. 2007 Jan. 2008 May 2008 Sep. 2008 Jan. 2009 –10 –20 –30 ౎‫ݻ‬ –40 ࢜Ꮢ ͙఩ 䴕఩ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 统计附录 61 图 4.7  实际进口 20 15 10 5 ሺ‫׊‬DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 0 Jan. 2007 May 2007 Sep. 2007 Jan. 2008 May. 2008 Sep. 2008 Jan. 2009 -5 –10 –15 –20 ౎‫ݻ‬ –25 㒺఩ 㠝఩ 䴕఩ ∁఩ ᓣ఩ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 图 4.8  世界贸易额 15 10 5 ౎‫܈‬ӥ‫ݴ‬ԲՎࣅ 0 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 –5 –10 ౎‫ݻ‬ –15 ੲ৭স᰹ߍ䉤ᬿ䷉ ੲ৭স᰹ߍ䔇ए䷉ ੲ৭স᰹ߍ‫ܦ‬ए䷉ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 62 危机后发展中国家的增长 图 4.9  工业生产指数 ：七国集团国家 140 120 100 80 ኸຕኵ 60 40 20 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ 㒺఩ 㠝఩ ∁఩ ᓣ఩ ᘻ๓‫ݕ‬ ᬑ᱘ ߌᠫ๓ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 图 4.10  工业生产指数 ：金砖四国 250 200 150 ኸຕኵ 100 50 0 Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009 ౎‫ݻ‬ ጠ㺫 Ӱ㒃᫛ ࢜Ꮢ ͙఩ 资料来源 ： 《全球经济监测》 世界银行， 。 统计附录 63 世界各国对危机严重性的认识经历了一段时间。早在 2007 年春季，对次 贷问题的认识就普遍存在了，但还未意识到主要金融机构对次贷工具风险敞口 的性质和严重程度，因此，主流的预测没有预料到更广泛的经济后果。预测滞 后的情况如下所示。 表 4.11a  世界经济增长预测 季度 Apr. 2007 Oct. 2007 Oct. 2008 Apr. 2009 2007Q1 4.95 5.05 4.57 4.73 2007Q2 4.74 5.15 4.62 4.76 2007Q3 4.74 5.17 4.92 5.04 2007Q4 4.48 4.86 4.71 4.86 2008Q1 4.63 5.01 4.47 4.50 2008Q2 4.77 4.80 3.85 3.85 2008Q3 4.85 4.77 3.12 2.82 2008Q4 4.88 4.55 2.76 0.24 2009Q1 2.41 -1.84 2009Q2 2.42 -2.38 2009Q3 2.64 -2.37 2009Q4 3.09 -0.65 2010Q1 0.78 2010Q2 1.36 2010Q3 1.92 2010Q4 2.58 资料来源 ： 《世界经济展望》 IMF， 。 图 4.11b  世界经济增长 ：下滑预测 6 5 4 ल‫܈‬ሺ‫୲׊‬DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 3 2 1 0 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 –1 –2 –3 ౎‫ݻ‬ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ 资料来源 ： 《世界经济展望》 IMF， 。 64 危机后发展中国家的增长 表 4.12a  工业化国家增长预测 季度 Apr. 2007 Oct. 2007 Apr. 2008 Oct. 2008 Apr. 2009 2007Q1 2.45 2.39 2.41 2.35 2.54 2007Q2 2.28 2.25 2.20 2.23 2.51 2007Q3 2.37 2.52 2.72 2.69 2.95 2007Q4 2.23 2.26 2.40 2.28 2.66 2008Q1 2.37 2.31 1.96 2.16 2.52 2008Q2 2.49 2.18 1.46 1.61 1.80 2008Q3 2.58 2.20 0.63 0.85 0.63 2008Q4 2.63 2.33 0.30 0.54 -1.72 2009Q1 0.40 0.08 -3.96 2009Q2 0.78 0.04 -4.40 2009Q3 1.22 0.20 -4.30 2009Q4 1.77 0.64 -2.60 2010Q1 -0.85 2010Q2 -0.25 2010Q3 0.28 2010Q4 0.98 资料来源 ： 《世界经济展望》 IMF， 。 图 4.12b  工业化经济体 ：增长下滑预测 4 3 2 ल‫܈‬ሺ‫୲׊‬DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 1 0 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 –1 –2 –3 –4 ౎‫ݻ‬ –5 Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ 资料来源 ： 《世界经济展望》 IMF， 。 统计附录 65 表 4.13a  发展中国家经济增长预测 季度 Apr. 2007 Oct. 2007 Apr. 2008 Oct. 2008 Apr. 2009 2007Q1 7.86 8.18 7.77 7.88 8.70 2007Q2 7.58 8.51 7.98 8.14 8.80 2007Q3 7.45 8.21 8.04 8.17 8.75 2007Q4 7.02 7.80 8.07 8.20 8.72 2008Q1 7.16 8.03 7.68 7.75 7.93 2008Q2 7.28 7.70 6.86 7.00 7.34 2008Q3 7.34 7.60 6.29 6.27 6.53 2008Q4 7.32 6.94 5.63 5.81 3.50 2009Q1 5.62 5.58 1.62 2009Q2 6.06 5.61 0.89 2009Q3 6.69 5.90 0.71 2009Q4 7.36 6.32 2.42 2010Q1 3.32 2010Q2 3.83 2010Q3 4.40 2010Q4 4.97 资料来源 ： 《世界经济展望》 IMF， 。 图 4.13b  新兴经济体 ：增长下滑预测 10 9 8 7 ल‫܈‬ሺ‫׊‬ᇨ֪DŽӥ‫ݴ‬ԲDž 6 5 4 3 2 1 0 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 ౎‫ݻ‬ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ Ꭰᰴ᱋ȧ͂⩸㏻≺ᆁ᱇Ȩ 资料来源 ： 《世界经济展望》 IMF， 。 66 危机后发展中国家的增长 5. 1929 年和 2008 年的危机 许多经济学家和政策制定者都将 1929 年和 2008 年的危机进行比较，希望 2008 年的危机不要重蹈覆辙。Barry Eichengreen 和 Kevin O’Rourke 在《两场衰 13 退的故事》中对这两次危机进行有趣的对比。   他们从每次危机开始就逐月 绘制两次危机的主要宏观指标的变化。下面的图显示，这两次危机遵循一个 非常类似的模式，但只有一点不同 ：货币总量在 2008 年的危机中并未像 1929 年那样崩溃。20 世纪 30 年代大萧条中，世界工业产出指数的变化和 2008 年 危机期间相似，只是在 2008 年危机之后，工业生产的下滑比大萧条时期略有 加剧。 图 5.1  那时和现在的世界工业生产 图 5.2  那时和现在的中央银行贴现率 120 6 100 5 80 4 ӥ‫ݴ‬Բ ӥ‫ݴ‬Բ 60 3 40 2 20 1 0 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ Ꭰ Ꭰ Ꭰᰴ Ꭰᰴ 图 5.3  那时和现在的世界股票市场 图 5.4  那时和现在的世界贸易量 120 120 100 100 80 80 ӥ‫ݴ‬Բ ӥ‫ݴ‬Բ 60 60 40 40 20 20 0 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ 资料来源 ：B.Eichengreen 和 K.O’Rourke， 《两场衰退的故事》，Vox EU 2009，可通过链接 www.Vox EU.org 在线阅读。 13. B.Eichengreen 和 K.O’Rourke，《两场衰退的故事》，Vox EU 2009，可通过链接 www.Vox EU.org 在线阅读。 统计附录 67 图 5.5  欧洲 4 个主要国家那时和现在的工业产出 ݆ࡔ ‫ࡔڤ‬ 120 120 100 100 80 80 ӥ‫ݴ‬Բ ӥ‫ݴ‬Բ 60 60 40 40 20 20 0 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ ᅪ‫ٷ‬૧ ᆈࡔ 120 120 100 100 80 80 ӥ‫ݴ‬Բ ӥ‫ݴ‬Բ 60 60 40 40 20 20 0 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ 资料来源 ：B.Eichengreen 和 K.O’Rourke， 《两场衰退的故事》，Vox EU 2009，可通过链接 www.Vox EU.org 在线阅读。 68 危机后发展中国家的增长 图 5.6  欧洲之外的 4 个主要国家那时和现在的工业产出 නԨ ዇૧ 140 120 120 100 100 80 ӥ‫ݴ‬Բ 80 ӥ‫ݴ‬Բ 60 60 40 40 20 20 0 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ ेధ‫ٷ‬ ெࡔ 120 120 100 100 80 80 ӥ‫ݴ‬Բ ӥ‫ݴ‬Բ 60 60 40 40 20 20 0 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ 资料来源 ：B.Eichengreen 和 K.O’Rourke， 《两场衰退的故事》，Vox EU 2009，可通过链接 www.Vox EU.org 在线阅读。 统计附录 69 图 5.7 欧洲 4 个小国那时和现在的工业产出 Բ૧้ যਖ਼ຯ஍݃ਖ਼ 120 120 100 100 80 80 ӥ‫ݴ‬Բ ӥ‫ݴ‬Բ 60 60 40 40 20 20 0 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ ᢣ‫ڝٷ‬স఩  Ꭰᰴ ᫛≇м‫ڝٷ‬স఩  հન ෌‫ۆ‬ 120 140 100 120 100 80 ӥ‫ݴ‬Բ ӥ‫ݴ‬Բ 80 60 60 40 40 20 20 0 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ ጲ‫ރڟٳ‬ኵࢫ‫ڦ‬ሆ‫ݻ‬ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ Ꭰᰴ 资料来源 ：B.Eichengreen 和 K.O’Rourke， 《两场衰退的故事》，Vox EU 2009，可通过链接 www.Vox EU.org 在线阅读。 70 危机后发展中国家的增长 生态审计 环保声明 世界银行致力于保护濒临灭绝的森林 节省了 ： 和自然资源。《危机后发展中国家的增长 ： ●  2 棵树 增长与发展委员会关于 2008 年金融危机 ●  200 万英国热量单位 影响的专题报告》就是世界银行出版部选   的能源 用 回 收 之 后 的 纸 印 刷 的， 这 些 纸 由 25% ●  211 磅的固体废料 的用后废料制作而成。世界银行出版部遵 ●  3,480 加仑的废水 从了绿色出版倡议协会建议的用纸标准， ●  732 磅的净温室气体排 该协会是一个非营利性组织，鼓励出版商   放（二氧化碳当量） 不使用从濒危森林中提取的纤维。详见 www.greenpressinitiative.org。 绿色出版 倡议协会 Post-Crisis Growth in Developing Countries: A Special Report of the Commission on Growth and Development on the Implications of the 2008 Financial Crisis Copyright © 2010 by The International Bank for Reconstruction and Development/The World Bank 危机后发展中国家的增长 增长与发展委员会关于 2008 年金融危机影响的专题报告 Copyright © 2010 国际复兴开发银行 / 世界银行 This work was originally published by The World Bank in English as Post-Crisis Growth in Developing Countries: A Special Report of the Commission on Growth and Development on the Implications of the 2008 Financial Crisis in 2010. This Chinese translation was arranged by China Financial Publishing House. China Financial Publishing House is responsible for the quality of the translation. In case of any discrepancies, the original language will govern. 本报告由世界银行于 2010 年以英文首次出版。报告名为《危机后发展中国家的增长 ：增长与发 展委员会关于 2008 年金融危机影响的专题报告》。本报告的中文翻译由中国金融出版社组织完成，中 国金融出版社对译文质量负责。如有任何不符之处，请以最初的语言版本为准。 报告中的研究结果、解释和论断仅代表作者本人，并不代表世界银行执董们及其所在国政府的观点。 世界银行不能保证报告中数据的准确性。报告中的地图所代表的边界、颜色、命名以及其他信息 并不代表世界银行对任何领土法律状态的任何评判，以及对这些边界的支持或认可。 责任编辑：杨冠一 责任校对：刘  明 责任印制：裴  刚 图书在版编目(CIP)数据 危机后发展中国家的增长：增长与发展委员会关于2008年金融危机影响的专题报告/增长与发展 委员会编，中国人民银行国际司译. —北京 : 中国金融出版社，2010.6 书名原文 ： Post-Crisis Growth in Developing Countries ： A Special Report of the Commission on Growth and Development on the Implications of the 2008 Financial Crisis ISBN 978-7-5049-5535-7 Ⅰ．①危…　Ⅱ．①增…②中… Ⅲ．①经济增长—研究报告—世界②发展中国家—经济增长— 研究报告　Ⅳ．① F113.4 中国版本图书馆 CIP 数据核字（2010）第 112968 号 出版 发行 社址　北京市丰台区益泽路 2 号 市场开发部 (010）63272190，66070804（传真 ) 网 上 书 店 http://www.chinafph.com (010）63286832，63365686（传真 ) 读者服务部 (010）66070833，62568380 邮编　100071 经销　新华书店 印刷　天津银博印刷有限公司 尺寸　215 毫米 ×280 毫米 印张　5.5  字数　112 千 版次　2010 年 6 月第 1 版 印次　2010 年 6 月第 1 次印刷 定价　48.00 元 ISBN 978-7-5049-5535-7/F.5095 如出现印装错误本社负责调换   联系电话（010）63263947